事件：公司发布2023年年度业绩预告，实现归母净利润6.32-8.21亿元，同比增长0-30%；归母扣非净利润6.35-7.62亿元，同比增长150-200%。2023年四季度，公司预计实现归母净利润1.29-3.19亿元，同比变动-11%-119%；实现归母扣非净利润1.70-2.97亿元，同比增长177.08-383.51%。 积极开拓市场，海外收入较上年同期大幅增加。2023年公司净利润同比高增，主要由于在国内市场需求疲弱之下，公司把握出口市场，完善海外销售渠道建设，2023年上半年海外市场实现销售收入25.10亿元创历史新高，同比增长77.69%，占总收入的51.61%，有效弥补了国内市场下行带来的不利影响。 推土机行业龙头，大马力产品的销售结构不断提升。俄乌冲突以来，日美欧企业停止向俄罗斯供应机械产品，公司把握机遇，大马力产品出口高增，出口占比从2020年的19.71%提升至2023H1的51.61%，且大马力产品毛利率在30%以上，2023H1出口毛利率23.86%显著高于国内的8.01%。公司在海外围绕细分市场、工况及客户使用习惯，推动海外专款（版）产品开发计划70项，在海外细分市场建立产品、服务竞争优势。公司大马力推土机订单饱满，随着募投产能逐步释放，未来份额提升有望提升公司的盈利能力。 加大降本控费力度，盈利能力进一步提升，国企改革进入业绩释放期。公司控股股东山东重工在装备制造领域的产业链丰富，拥有潍柴动力、中国重汽、德国凯傲集团、德国林德液压、美国德马泰克等国内外知名品牌。公司股权激励进入第三个解锁期，2023年营收目标101.29亿元，预计2023年完成股权激励目标，公司在激励目标考核下持续精益管理，保持利润率稳中向好，预计未来公司管理效率持续向好。 产品结构调整，形成多样化主机及配件的完整布局。公司形成了以推土机产品为主，压路机、装载机等主机产品及工程机械零部件全面发展的完整产品链，公司DH46-G全液压推土机等产品整体技术达到国际领先，超大马力机型销量超越主要进口品牌，实现国产化替代。2022年公司通过减资和收购，进入挖掘机和装载机业务，市场空间广阔。公司压路机市占率保持国内行业前五。配件业务内部配套及外供，份额稳定。 盈利预测：维持“增持”评级。公司作为推土机国内龙头，国内独家的高毛利大马力推土机出口高增；产品结构完善，有望充分受益于下一轮工程机械上行周期；国企改革降本增效，股权激励打开利润弹性。我们预计2023-2025年公司营收分别为106/115/129亿元；分别同比+6%/+9%/+12%；归母净利润分别为7.30/8.01/9.02亿元，分别同比15%/+10%/+12%（上调）。 风险提示：海外经济下行而导致需求减少的风险；汇率波动的风险；公司资源整合及规模扩张后带来的管理风险；原材料价格波动导致的成本上升风险；核心技术和管理人员流失风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

投资要点: 公司近日公告,子公司山推投资有限公司放弃增资取得马尼托瓦克东岳重工有限公司51%股权。 山推股份是我国主要推土机制造商。 公司主营推土机、混凝土机械、道路机械,以及工程机械配件等产品。公司大股东山东重工集团是国有独资公司,是山东省装备制造业的骨干企业。公司近期拟定向增发1亿多股,大股东出资4亿元全部认购。认购后,大股东持股为27.83%。 山推股份此次放弃收购马尼托瓦克东岳重工有限公司股权,也放弃了获得起重机资产机会,但有助于公司稳健渡过目前行业低迷时期。 马尼托瓦克亚洲公司由美国马尼托瓦克公司全资持有,其2007年收购泰安东岳重工有限公司组成尼托瓦克东岳重工有限公司。山推放弃此次收购,也将失去获得34种汽车起重机和随车起重机产品的原始图纸,其中12种产品不仅提供原始图纸还提供相应的技术文件、作业指导书、技术标准等的机会。 不过,山推股份2013年上半年净利润下滑了46.64%,且东岳重工还处于亏损状况,2011年亏损8453万元,2012年前三季度亏损8577万元。 山推放弃收购,将有助于公司降低财务压力,稳健渡过目前行业低迷时期, 山推股份还涉及混凝土机械等工程机械。 山推股份08年收购武汉楚天,成功进入混凝土机械领域,并引入日本日工的压力泵阀技术,有效提升公司混凝土产品技术水平。就混凝土行业来看,公司产品处于中档水平,09年销售5000多万元,10年销售收入3亿元左右。而随着11年4月武汉楚天一期工程完工,混凝土机械产能提升到1000台/年。 山推股份还通过制造挖掘机配件渗透人挖掘机领域。 公司的履带产能有10万条/年,目前主要供应给三一、柳工以及山河智能等国内主要挖掘机公司,而公司生产的挖掘机结构件主要供应给小松山推。这样,虽然上市公司目前并没有生产挖掘机整机,但公司依然有望通过配件,分享挖掘机行业发展的成果。 我们认为,公司是我国推土机械领域龙头企业,且公司近期快速进入混凝土机械领域,且能够分享挖掘机行业发展的成果,但公司近年因国内工程机械行业整体低迷,2012年更是出现亏损,2013年上半年业绩也大幅下滑,公司此次放弃收购,短期内将缓解公司财务压力,便于公司稳健渡过行业低谷期。我们预测公司13年、14年、15年的EPS分别为0.05元、0.07元和0.11元,因公司股价目前低于公司每股净资产,且行业处于缓慢恢复中,我们上调公司评级至“增持”。 重点关注事项 股价催化剂(正面): 若国内固定资产投资大幅上升,将推动工程机械行业整体上升,利好公司发展。 风险提示(负面): 目前工程机械行业整体依然低迷。

事件: 山推股份发布公告,拟通过全资子公司山推投资有限公司通过增资取得马尼托瓦克东岳重工有限公司51%股权,增资完成后马尼托瓦克东岳重工有限公司将成为本公司的下属控股子公司。 其中山推投资公司出资人民币21680万元,马尼托瓦克亚洲公司出资人民币8820万元,同时马尼托瓦克亚洲公司以人民币6500万元收购泰山投资持有的东岳重工全部股权,最终形成山推投资公司持有东岳重工51%股权,马尼托瓦克亚洲公司持有东岳重工49%股权的结构,泰山投资退出东岳重工。 点评: 1、公司作为国内推土机行业霸主,产品线相对单一,近两年在工程机械行业不景气的情况下,业绩下滑很快。在业内其他工程机械巨头纷纷横向扩张产品线,向综合性工程机械供应商转变的格局下,公司也不甘示弱,近年来,在路面机械、混凝土机械方面也稳步布局,开拓市场,取得了一定的成效。此次通过增资东岳重工与马尼托瓦克合资,切入起重机产品领域,为公司进一步发展开辟了新的增长点。 2、此前,东岳重工由于种种原因,基本无新产品导入,产品老化,竞争力差,经营连续亏损,但合资外方马尼托瓦克实力不容小觑,此次与山推合资,也表明了外方公司选取业内有影响的企业,共同开拓中国市场的决心。马尼托瓦克作为全球起重机市场的主要竞争者,旗下具有四个品牌的起重机,包括马尼托瓦克履带式起重机、波坦塔式起重机、格鲁夫液压移动式起重机以及万国随车起重机。其中格鲁夫起重机是其最大的起重机子品牌,其产品包括全路面起重机、越野路面起重机、汽车起重机及工业起重机。其技术在业内处于前列,它的MEGATRAK悬挂系统,TWINLOCK起重臂销接系统及MEGAFORM起重臂设计等专利技术,在欧美市场具备较强的竞争优势。马尼托瓦克起重机业务2011年全球销售收入达到21.65亿美元,在全球起重机行业排名前列。此次增资协议中约定,美国马尼托瓦克公司将通过其关联公司GroveU.S.LLC向合资公司提供34种汽车起重机和随车起重机产品的原始图纸,其中12种产品不仅提供原始图纸还提供相应的技术文件、作业指导书、技术标准等。未来合资公司主营汽车起重机、随车起重机生产制造,同时作为独家经销商销售进口全路面起重机和越野起重机。公司此次合资,可利用格鲁夫现成的图纸及技术,迅速完善产品线,切入起重机市场。从产品渠道上,考虑到工程机械产品的客户群大部分重叠,山推多年来经营的渠道将为公司打开市场提供极大的便利。但考虑到公司的图纸从国外引进,其核心零部件配套供应商一般来讲都是国外公司,若公司也采用相同供应商,意味着较多的零部件需要从国外进口,公司产品成本将居高不下,削弱公司产品的竞争力。我们认为公司未来能否顺利打开市场的关键在于公司产品的国产化率。如何在国产化过程中对进口零部件实现有效的替代,同时又不降低产品的性能品质将是公司产品获得成功的关键。 3、考虑到原东岳重工处于亏损状态,公司增资后整合出效益需要1-2年左右的时间,短期内公司业绩仍受国内固定资产投资增速的影响,我们预计公司2012-2013年EPS分别为0.02元、0.12元,维持“审慎推荐”投资评级。 风险提示市场竞争加剧、固定资产投资增速不及预期

盈利预测及评级。我们预计公司2012-2014年净利润分别为2.36亿元、5.03亿元、7.05亿元,同比增长-50.8%、113%和40%,对应EPS为0.21、0.44、0.62元,公司行业地位优势明显,维持“增持-A”评级。

投资评级与估值。公司业绩低于预期,同时多元化扩张带来的业绩压力仍大,我们下调2012、2013、2014年EPS至0.20元、0.35元和0.54元(下调幅度为41%、23%和0%),下调评级为增持。但密切关注4季度销量回升幅度。

盈利预测和投资建议 根据目前的销售形势,我们调降了公司的盈利预测,预计12~14年营业收入分别为13,720,15,425和17,726百万元,净利润分别为441,545和709百万元,同比增长-7.95%,23.55%和30.07%;EPS分别为0.581,0.718和0.934元。 公司行业地位稳固,集团公司实力雄厚,当前股价对应12年16.69倍PE,维持“买入”评级。 风险提示 小松山推对于公司的业绩影响较大,其业绩取决挖掘机市场的需求形势,不确定性较高。 公司工程机械产品的销量与基建情况以及信贷密切相关,相关政策的调整对公司的销售形势有较大影响。

公司同时公布2011年年报和2012年一季报。2011年实现销售收入147亿元,同比增长9.7%;实现营业利润6.4亿元,同比下降41%;归属于上市公司股东的净利润为4.8亿元,同比下降43%;每股收益0.63元,同时10送红股5股,派发现金2元。一季报实现销售收入28亿元,同比下降42%;归属于上市公司股东的净利润为0.5亿元,同比下降84%;每股收益0.07元。业绩低于预期。 费用率提升导致业绩低于预期。公司销售收入增速与推土机销量增速基本一致,导致利润大幅低于收入增速的核心原因在于费用提升。2011年三费比例由2010年的6.6%上升为2011年的9.2%,这一方面是由于公司加大产品市场开拓导致售后服务等费用增加,另一方面是由于公司融资规模扩大,贷款利率提高,致使利息支出增加。 内需不振,外需是亮点。受宏观调控影响,2011年4月份以后推土机销量持续回落,2011年全年回落6%,单月最低回落45%。2012年一季度推土机行业延续回落趋势,合计回落47%。出口表现优异,2011年合计增长51%,销量出口占比从2010年17%提升至27%。 基建恢复是大概率事件,看好内需逐渐恢复。影响工程机械销量增速的先行指标新开工计划投资额增速持续维持23%的增长;中长期信贷余额增速则持续回落,影响潜在项目转化为真实需求。但国家预算内资金增速已经向上拐头,后期资金倾向于宽松、基建投资回升可能性较大。由于推土机主要应用于铁公基等基建项目,我们仍看好推土机行业销量逐渐回升。 投资评级与估值。公司业绩低于预期,我们下调2012、2013年EPS为0.58元、0.89元。但我们看好二季度基建投资逐渐恢复带来的投资机会,维持“买入”投资评级。

报告摘要: 公司发布业绩快报显示,2011年实现营业收入147.02亿元,较去年同期增长9.72%。实现归属于母公司净利润4.79亿元,同比下降42.91%,对应的EPS为0.63元,业绩大幅度低于预期。 2011年,受国家宏观调控政策的影响,工程机械三大产品销量增速快速下滑,推土机行业销量1.4万台,同比增长0.9%,而公司推土机销售8,157台,同比下降6.1%,增速低于行业平均水平,市场占有率由2010年的62.4%降至58.1%,受三大产品需求下降,配件业务预计增速将放缓,公司实现营业收入147.02亿元,较去年同期增长9.72%。 投资收益同比大幅下降,影响净利润增速。2011年,小松挖掘机销量同比下降16%,但公司来源于小松山推的投资收益同比下降94.64%,2010年该投资收益为191亿元,而11年仅约为10亿元,投资收益的大幅下降导致公司净利润同比下降42.9%。 综合费用率大幅上升,公司净利率明显下降。2011年公司三项费用率9.2%,同比上升2.6个百分点。其中,随着销售规模的扩大及海内外市场开拓力度的提高,销售费用率上升至3.3%;同时为了加大新产品研发力度、积极引进先进技术人员,使技术开发费、职工薪酬增加,管理费用率达到4%,同比上升0.6个百分点;报告期内,公司发行了10亿元的中期债券,融资规模扩大,利息支出增加,公司财务费用率上升1.4个百分点至1.9%。公司净利率只有3.2%的低水平。 同时,2012年一季度业绩预告显示,一季度公司实现归属母公司净利润约为0-1.57亿元,同比大幅下降50-100%,对应的EPS为0-0.21元。 12年一季度工程机械景气度持续下滑,公司业绩降速扩大。延续2011年工程机械行业持续低迷,2012年一季度行业需求降幅扩大,挖掘机、装载机、推土机销量同比分别下降42%、27%、47%。受此影响,公司销售收入较去年同期大幅下降,净利润下降50-100%。 盈利预测及投资评级。2012年,受国家宏观调控的影响,基建、房地产投资持续回落,工程机械行业将进入调整时期,我们下调对公司的盈利预测,预计2011-2013年公司实现EPS分别为0.63、0.77、0.97元。目前公司不具有估值优势,下调评级至“增持-A”。 风险提示。国家持续信贷紧缩政策导致下游基建投资放缓;通胀情况下钢材等原材料价格上涨;海外需求复苏放缓的风险。

2011年1-9月,公司实现营业收入122亿元,同比增长19.14%;营业利润7.22亿元,同比下降17.31%;归属母公司所有者净利润5.03亿元,同比下降27.42%;基本每股收益0.66元,低于我们之前的预期。 2011年7-9月,公司实现营业收入29.32亿元,同比下降12.15%,环比下降33.56%;营业利润701万元,同比下降97.39%;归属母公司所有者净利润264万元,同比下降98.67%。 受宏观经济影响,三季度收入大幅下滑。公司为推土机龙头企业,主要产品为推土机、挖掘机和配件等工程机械产品。近期国家持续宏观调控政策对基础设施建设和房地产行业产生影响,工程机械行业需求疲软。在行业不景气的影响下,公司三季度收入却同比、环比均出现下滑。 销售费用、财务费用涨幅较大。前三季度,公司增强了促销等力度,销售费用大幅增长,销售费用率达到3.95%,同比增长1.07个百分点。报告期内公司银行借款增加、发行中期票据及贷款利率上调,致使利息支出增加,财务费用率增长1.1个百分点至1.45%。期间费用率的大幅增长影响公司营业利润的增长。 小松山推业绩大幅下滑,投资收益连累公司利润。1-9月,公司实现投资净收益2280万元,同比下降88.29%,主要原因为参股公司小松山推利润的大幅下滑。扣除投资收益的影响,公司营业利润同比增长3.07%。 推土机行业垄断地位带来长期增长预期。我们认为公司在推土机行业缺乏有力的挑战者,垄断地位明显。长期来看,公司推土机业务可持续看好,主要缘于:1)水利建设将拉动土方机械的需求;2)推土机出口复苏明显,主要出口目的国受益于资源价格上涨需求有望释放。 看好公司配件业务发展。我们看好公司配件业务的长期发展,公司零配件体系完备且具有较强的竞争力,一方面能够为整机制造提供有力保障,另一方面也能充分分享行业的成长。 对公司的多元化战略持谨慎观点。公司加快了外延式扩张的步伐。我们认为由于我国工程机械行业基本进入了垄断竞争时期,几乎每个子行业均有一到两家集中度较高、竞争力较强的领先企业,新进入者将面临巨大挑战,尤其在原材料价格上涨,国家宏观调控冲击的背景下。我们认为,公司的扩张将在短期内将扩大公司规模,但对公司盈利能力的提升有待市场检验。 盈利预测与投资评级:我们下调公司2011年盈利预测,预计2011-2013年EPS分别为0.87元、1.81元和2.46元,按照10月25日的收盘价12.52元计算,对应的动态PE分别为14倍、7倍和5倍,维持公司“增持”的投资评级。 风险提示:1)原材料持续上涨的风险;2)固定资产投资下滑的风险。3)人民币快速升值的风险。

事件描述山推股份发布2011年三季报,主要经营业绩如下:2011年前三季度公司实现营业收入121.81亿元,同比增长19.14%;实现归属于母公司净利润5.03亿元,同比下降27.42%,摊薄后每股收益为0.66元。 主要观点如下:1.前三季度销售收入同比增长19.14%,但投资收益大幅减少,盈收低于预期;2.综合毛利率同比上升1.35个百分点,但毛利率环比出现回落;3.期间费用率上升,净利率下降2.65个百分点,预计全年净利率难有改善;4.预计公司2011、2012年的营业收入分别为146.1亿、157.1亿,每股收益分别为0.75元、0.87元,对应10月25日收盘价的PE分别为17、14倍,维持“谨慎推荐”评级。 事件评论第一,前三季度销售收入同比增长19.14%,但投资收益大幅减少,盈收低于预期2011年前三季度公司实现营业收入121.81亿元,同比增长19.14%;实现归属于母公司净利润5.03亿元,同比下降27.42%,摊薄后每股收益为0.66元;其中第三季度实现营业收入29.32亿元,同比下降12.15%;实现归属于母公司净利润0.03亿元,同比骤降98.67%,盈收低于市场预期。 2011年1-3季度,公司业绩高开低走,具体情况是:(1)下游需求明显放缓,三季度业绩大幅下滑。在中报点评中我们指出公司二季度业绩遭遇“滑铁卢”,且预计下半年业绩难有起色。第三季度固定资产投资增速下滑、信贷紧缩,导致工程机械行业景气度持续下降,公司经营压力凸显,单季度营业收入29.32亿元,同比下降12.15%,环比下滑33.56%。 (2)存货增加,应收账款比率上升,公司经营面临考验。今年从二季度开始,工程机械销量增速持续下滑,公司产品销量减少,导致存货增加、应收账款比率上升,三季度末公司存货与应收账款分别为36.54亿元、21.36亿元,较三季度营业成本与营业收入的比率分别走至146.22%、72.87%的高位。 (3)小松山推投资收益大幅下滑,拖累公司业绩。小松山推投资收益自今年二季度开始恶化,第三季度公司来自小松山推的投资净收益为-300万元,较去年同期(2010年第三季度投资净收益0.34亿元)大幅下滑108.8%。 (4)信贷紧缩、回款压力考验公司现金流。受制于信贷紧缩、需求疲弱,公司销售压力与回款压力同增,三季度经营性现金流量净额为-9.84亿元。为应对资金紧张,公司增加银行贷款并发行10亿元中期票据,预计未来资金链压力以及应收账款管理将是公司面临的严峻考验。 我们认为,假设宏观调控方向不转向,第四季度工程机械行业景气度仍将在低位徘徊,公司业绩难有明显改善。 第二,综合毛利率同比上升1.35个百分点,但毛利率环比出现回落2011年前三季度公司综合毛利率为15.06%,同比上升1.35个百分点,公司毛利率上升的主要原因是:(1)上半年业务扩张,规模经济效应有助于降低制造总成本;(2)成本控制得当,致使毛利率在前两个季度持续攀升。 如我们此前预计,从三季度开始,随着经营压力增大,公司毛利水平开始出现回落,第三季度公司综合毛利率为14.77%,环比下降0.73个百分点。我们认为,在工程机械行业持续低迷的背景下,公司四季度毛利率水平进一步下滑的概率较大。 第三,期间费用率上升,净利率下降2.65个百分点,预计全年净利率难有改善2011年前三季度公司期间费用率为8.67%,同比上升2.48个百分点,其中,销售费用率为3.95%,同比上升1.07个百分点,系公司销售压力增大,加大销售力度、提高销售佣金所致;管理费用率为3.28%,同比上升0.31个百分点,与去年同期基本持平;财务费用率1.45%,同比上升1.10个百分点,系公司为扩大产能补充流动资金,增加银行借款及发行中期票据,同时银行贷款利率上升所致。 此外,由于前三季度投资收益同比大幅下滑88.29%,且所得税率上升(公司高新技术企业所得税优惠到期,所得税税率按25%计提),致使公司前三季度净利润率为4.13%,较去年同期大幅下降2.65个百分点。我们预计,年终净利率将难有改观。 第四,维持“谨慎推荐”评级预计公司2011、2012年的营业收入分别为146.1亿、157.1亿,每股收益分别为0.75元、0.87元,对应10月25日收盘价的PE分别为17、14倍,维持“谨慎推荐”评级。

事件: 山推股份公布2011年半年报,上半年实现营业收入92.49亿元,同比增长34.31%;实现归属于母公司所有者的净利润5.00亿元,同比增长1.30%。按最新股本计算EPS为0.66元/股。 点评: 营收大增,下半年仍可期受益于上半年国内房地产投资、基建投资继续保持高增长,公司上半年营收大增,各产品稳步增长。上半年公司传统优势产品推土机销售超过5700台,同比增长14.7%;受益于小松山推挖掘机销售的增长,含给小松山推配套的配件在内,公司配件业务实现销售收入26.94亿元,同比增长29.22%。由于上半年属于工程机械行业的传统销售旺季,公司业绩不俗,4月份以后,由于房地产投资以及高铁投资放缓,工程机械行业各产品销售增速明显放缓,部分产品由于上年高基数原因,出现了单月负增长。下半年,预计高铁投资仍将保持平稳,对工程机械销售拉动有限;随着保障房、水利建设资金落实及实质性开工,有望拉动工程机械销售,虽然宏观调控继续进行,但我们认为宽财政、紧货币仍将延续,投资作为我国现阶段经济增长的利器,仍将发挥重要作用,下半年对工程机械不必过于悲观,预计仍将保持20%以上的增长。 毛利率、期间费用率小幅上升公司综合毛利率由2010年同期的13.66%小幅上升为15.15%,而期间费用率由2010年同期的5.93%小幅上升为6.93%,毛利率上升显示公司经营继续向好。由于公司参股的公司小松山推上半年营业利润大幅下降,给公司带来的投资收益同比大幅下降,参股小松山推的投资收益比去年同期减少1.13亿元;上半年,为公司长远发展,公司发行了10亿元5年期债券,导致财务费用大幅增加;上半年公司高新技术企业认定到期,所得税率由15%上调至25%,目前公司正重新办理高新技术企业认定,预计年底前能办理完成。以上三方面因素叠加,导致公司净利润增速大幅低于收入增速。由于以前公司净利润中小松山推投资收益占比较大,占比约30%,此次投资收益下滑,公司利润仍保持增长,恰恰说明公司近年业务开拓、产品布局、市场营销等方面取得了明显进步,使得公司净利润不再依赖小松山推的投资收益,公司未来步入新一轮增长轨道。近期来看,我们认为小松山推盈利处于底部区域,销售净利率仅为1.2%,低得令人难以置信。虽然存在合资公司固有的通过指定或关联零部件采购、计提高额管理费用等因素压低合资企业净利润的影响,但我们认为,如此低的销售净利率难以为继,可以预期合资中方不会坐视不理,未来投资收益要么回到正常的收益水平,要么合资各方对合资公司未来发展达成新的认识,虽然这一过程会比较艰难,各方博弈也需耗费一定的时间。 布局混凝土机械,进入高速成长期公司大力开拓混凝土机械业务,引入日本日工株式会社参股子公司山推楚天,以期利用其在混凝土搅拌站、泵车领域的技术,开发新产品,全面切入混凝土机械领域。虽然目前混凝土机械由三一、中联占据绝对领先地位,形成双寡头垄断格局,但公司发展混凝土机械的决心很大,加之目前规模较小,未来获得一定的市场份额问题不大,公司混凝土机械正进入高速增长阶段。 海外业务是亮点公司海外业务自2010年重新恢复增长后,上半年海外业务再接再厉,实现营收14.61亿元,同比增长67.94%,保持高速增长。随着海外经济体,尤其是新兴国家经济的逐步复苏,山推股份扎根海外业务的日趋深入,未来海外业务仍将保持稳定增长。 维持“审慎推荐”投资评级考虑到上半年公司由于投资收益原因,业绩低于预期,我们下调公司业绩预测,预计2011-2012年公司EPS分别为1.23元、1.92元,动态市盈率为11.4倍、7.3倍,维持公司“审慎推荐”投资评级。 风险提示 市场竞争加剧、新产品推广低于预期、固定资产投资增速放缓、信贷增速下滑。

报告摘要: 上半年净利润同比持平。上半年公司实现营业收入92.49亿元,同比增长34.31%;实现营业利润7.15亿元,同比增长18.35%;实现归属母公司净利润5.0亿元,同比增长1.30%,EPS为0.66元,业绩符合公司此前的业绩修正预告。推土机国内销售增速趋缓,出口保持强劲。上半年,公司推土机销售5758台,同比增长15%。一季度公司加大促销力度,透支未来月份的实际有效需求,在信贷收紧政策的累积效应下,推土机国内销量3月达到1754台高点后,4、5、6月单月销量环比分别下降40.8%、31.4%、17%。4万亿水利项目投资对推土机的拉动在上半年并未体现,推土机业务实现收入26.43亿元,同比增长15.2%。同时,公司累计出口推土机1356台,同比增长58%,出口收入达到14.6亿元,同比增长67.9%。出口量占比提升,推土机毛利率同比增加2.2个百分点,达到20.62%.配件业务保持29%的增速。公司配件业务主要包括“四轮一带”、传动件、液压件、结构件等,主要为下游挖掘机、装载机、推土机等各主机配套。受益于一季度及上半年工程机械销售的持续旺盛,公司配件业务实现收入26.43亿元,同比增长29.2%。投资收益下滑导致净利润同比持平。上半年,公司参股30%的小松山推实现营业收入49.9亿元,同比下降14.39%;实现净利润6,014万元,同比下降86.22%,为公司贡献投资收益1,804万元,剔除投资收益后,公司归属母公司净利润4.74亿元,同比增长40.31%,因此上半年小松山推贡献的投资收益近乎断崖式的下降是公司业绩几乎持平的主因之一。从单季度来看,二季度投资收益为亏损约500万元,我们将投资收益从原预期的1亿元下调至4000万元。费用率提升,税率恢复25%拉低业绩增速。报告期内,公司在各地举办促销活动导致销售费率提升0.2个百分点,中期票据发行导致利息支出增加260%,因此费用率增加了1个百分点。由于高新技术企业资质到期,从今年一季度,公司所得税恢复至25%的税率水平,这在一定程度上拉低了净利润的增长。 维持“买入-A”评级。受信贷紧缩的影响,推土机销售低于预期。同时,小松山推贡献的投资收益仍低于我们调整后的预期(原预期全年投资收益为1亿元),预计公司2011-2013年实现EPS分别为1.28、1.66、1.99元。期待下半年水利投资对推土机需求的实质性拉动,维持“买入-A”的投资评级。 风险提示。信贷紧缩政策导致下游基建投资放缓;通胀情况下原材料及外购配套件价格上涨;出口需求复苏放缓的风险。

山推股份发布2011年半年报,主要经营业绩如下: 2011年上半年公司实现营业收入92.49亿元,同比增长34.31%,其中主营业务收入73.94亿元,同比增长25.83%;实现归属于母公司净利润5.00亿元,同比增长1.30%,摊薄后每股收益为0.66元。 主要观点如下: 1. 上半年销售收入同比增长34.3%,但归属母公司净利润低于预期; 2. 毛利率上半年同比上升1.49个百分点,预计下半年或略下滑; 3. 期间费用率上升,投资收益大幅下降,致使净利率下降1.76个百分点; 4. 推土机王者地位依旧,业绩增长还看宏观政策及固投新开工增速; 5. 预计公司2011、2012年的营业收入分别为150.9亿、177.4亿,每股收益分别为1.28元、1.62元,对应8月24日收盘价的PE 分别为11、9倍,维持“谨慎推荐”评级。

事件: 公司公布2011年半年报,实现营业收入92.49亿元,同比增长34.31%;实现营业利润7.15亿元,同比增长18.35%;实现归属于上市公司股东的净利润5.00亿元,同比增长1.30%;实现剔除投资收益后的归属于上市公司股东的净利润4.74亿元,同比增长40.31%;基本每股收益为0.66元,与公司于6月24日公布的业绩预增公告基本一致,符合预期。 其中,二季度单季实现营业收入44.13亿元,同比增长12.25%;实现营业利润2.72亿元,同比降低18.65%;实现归属于上市公司股东的净利润1.86亿元,同比降低33.28%;二季度基本每股收益为0.24元。 同时,公司公告对应收款项计提坏账准备和固定资产计提折旧年限进行会计估计变更,以增强抗风险能力;经公司初步测算,减少上半年利润总额约1,458万元,其中应收款项计提坏账准备会计估计变更减少利润总额约1,008万元,固定资产计提折旧年限会计估计变更减少利润总额约450万元。 点评: 上半年主营业务收入达73.94亿元,同比增长25.83%,主营产品综合毛利率同比提升2.52个百分点至17.67%,销售毛利率同比提升1.49个百分点至15.15%;预计期间费用率仍为同行业上市公司最低水平;但公司对小松山推投资收益大幅减少且公司高新技术企业所得税率优惠到期,营业利润和净利润增速远低于营业收入增速。二季度增长情况差于一季度。 期间费用率同比小幅提升0.99个百分点至6.93%,但预计仍处于同行业上市公司的最低水平;其中,财务费用率同比小幅提升0.81个百分点至1.17%,主要由于汇兑损失及利息支出同比大幅增长;销售费用率同比小幅提升0.22个百分点至3.02%,主要由于销售服务费、运输费、职工薪酬各自占营业收入的比重有所提升所致;管理费用率同比小幅下降0.04个百分点至2.73%,主要由于职工薪酬占营业收入比重有所下降,但技术开发费用占营业收入的比重仍小幅提升0.06个百分点至0.26%。 公司营业收入同比增长34.31%,但由于对参股公司小松山推的投资收益比同比大幅减少1.13亿元至1,804.20万元,同时公司高新技术企业所得税优惠到期,所得税税率由15%上调至25%计提,致使公司营业利润、归属于上市公司股东的净利润同比分别增长18.35%、1.30%,低于营业收入的增速。净利率同比下降1.59个百分点至6.20%。 公司出口复苏,国外销售收入增速超过国内,但国外销售毛利率仍低于国内。国外销售收入为14.61亿元,同比增长67.94%,占主营业务收入的比重从去年全年的10.6%上升至14.18%,但国外销售毛利率延续近年来的下降趋势,同比下降2.93个百分点至8.79%,远低于国内13.24%的销售毛利率(注:国内、国外主营业务收入及成本未内部抵销)。 公司推土机销量增速略超行业增速,市占率持续提升,行业龙头地稳固;出口持续复苏,大马力推土机销量占比提升,盈利能力增强。公司推土机业务上半年实现销售收入26.43亿元,同比增长15.18%;公司推土机销量为5,758台,同比增长14.70%,略高于行业12.40%的增速,销量增速与收入增速相当。其中,公司推土机出口销量延续去年的复苏趋势,同比增长57.67%,而国内销量增速大幅放缓,仅为5.82%。公司国内市场占有率从去年全年的61.6%小幅提升至62.9%,出口市场占有率从去年全年的73.1%小幅提升至74.6%,行业集中度趋于提高。 受出口占比上升的影响(从去年同期的17.13%提升至23.55%),公司180马力以上推土机产品销量占比从去年同期的17.4%提升至22.8%,销售均价从去年同期的45.7万元/台小幅提升至45.9万元/台,毛利率同比提升2.22个百分点至20.64%。 公司凭借在推土机行业的绝对优势,将继续受益于国家水利和道路建设投资,并随着大马力推土机销量占比的提升以及龙头规模优势的强化,毛利率有望继续上升。 公司对小松山推投资收益大幅下降86.22%,对利润总额贡献占比大幅下降至2.42%,负面影响基本上已完全释放;公司挖掘机代销渠道作用继续增强。小松中国上半年在国内销售挖掘机15,658台,同比增长9.09%,受内资品牌的挤压,小松中国国内市场占有率从去年全年的14.5%下降至12.7%。 小松山推盈利能力持续恶化,投资收益利润总额贡献占比已接近于零,不再期许小松山推投资收益有所好转。上半年小松山推实现营业收入49.90亿元,同比下降14.39%;实现营业利润8,777.09万元,同比下降85.18%;实现净利润6,014.00万元,同比下降86.22%;净利率为1.21%,同比下降6.28个百分点,延续近年来的下降趋势;以上半年末净资产计算的ROE仅为4.76%;为公司贡献投资收益1,804.20万元,占公司利润总额的比重从去年同期的21.21%大幅下降至2.42%。 公司全年代销小松山推挖掘机产品形成的商业销售收入为16.43亿元,同比增长47.35%,毛利率同比大幅提升4.01个百分点至12.54%。公司挖掘机代销收入占小松山推主营业务收入的比重延续近年来的上升趋势,从去年全年的22.27%提升至32.92%,公司的渠道作用不断增强。挖掘机商业产品占公司主营业务收入的比例上升至22.22%、占公司毛利的比例上升至23.60%,均为公司历史最高值。 受益于推土机和挖掘机行业销量增长及配件国产化率提升,公司配件业务收入规模及毛利率持续提升。公司配件产品主要用于配套推土机和挖掘机,上半年配件及其他业务(如山推楚天混凝土机械、抚顺起重机)实现销售收入26.94亿元,同比增长29.22%,毛利率同比提升2.10个百分点至19.27%,公司将逐步优化主营业务布局,提升新产品收入占比。 应收及存货较年初大幅增长,经营活动现金流恶化,公司增加银行借款并发行中期票据以补充流动资金。公司半年度末应收票据为8.87亿元,较年初增长142.25%,应收账款净额为21.97亿元,较年初增长51.83%;存货账面价值为35.15亿元,较年初增长35.84%,其中原材料占比为23.89%、在产品占比为20.82%、库存商品占比为55.29%。而预收账款余额为3.06亿元,较年初下降10.52%,较去年同期仅增长14.17%。经营活动现金流恶化,上半年公司经营活动现金流量净额为-10.37亿元,而去年同期为2.06亿元。同时,公司扩大生产能力建设,在建工程较年初增加4.87亿元至9.31亿元。为补充流动资金,公司增加银行借款13.75亿元并发行中期票据10亿元,货币资金较年初增加7.73亿元。 公司新产品短期内尚未形成较强的市场竞争力,且对小松山推的投资收益波动很大;但公司拥有较为完善的营销服务网络和营销体系,且通过加强研发、宣传、营销及资本运作,逐步优化主营业务布局和产品结构,在稳固推土机龙头地位的同时,逐步增强公司在土方机械、路面机械、混凝土机械、起重机械等领域的竞争力,规模效应和配件供应能力将进一步增强,且小松山推投资收益大幅下降的负面影响基本上已完全释放。我们预计公司2011年-2013年每股收益分别为1.10元、1.35元、1.68元,对应公司动态PE分别为12.8倍、10.5倍、8.4倍,维持对公司“推荐”的投资评级。 风险提示。下游行业增速大幅放缓;钢材等原材料及外购配套件价格大幅上涨;出口复苏低于预期;混凝土机械市场开拓风险。

2011年1-6月,公司实现营业收入92.49亿元,同比增长34.31%;营业利润7.15亿元,同比增长18.35%;归属母公司所有者净利润5亿元,同比增长1.3%;基本每股收益0.66元/股。 推土机保持行业强势地位。上半年,公司实现推土机收入26.43亿元,同比增长15%,基本符合预期。推土机毛利率为20.64%,同比上升2.22个百分点,主要是规模经济和产品结构改善。公司出口产品中以推土机为主,海外地区收入同比增长67.94%。我们认为公司在推土机行业的垄断地位缺乏有力的挑战者,长期来看,公司推土机业务可持续看好:1)水利建设将拉动土方机械的需求,2)推土机出口复苏明显,主要出口目的国受益于资源价格上涨需求有望释放。 配件业务表现较好。上半年,公司实现配件收入26.94亿元,同比增长29.22%,毛利率也同比上升2.1个百分点至19.27%。 我们看好公司配件业务的长期发展,公司零配件体系完备且具有较强的竞争力,一方面能够为整机制造提供有力保障,另一方面也能充分分享行业的成长。 挖掘机行业的隐形冠军。公司从两个方面受益于挖掘机行业的快速发展,一是小松山推的投资收益,上半年小松受日本地震的影响销售收入有所下滑,但考虑到小松在国内挖掘机市场的地位短期难以动摇,这部分投资收益将为公司提供稳定的现金流;二是公司的履带链轨有较强的竞争力,能够通过融入挖机零配件体系的方式分享行业的成长。 对公司的多元化战略持谨慎观点。公司加快了外延式扩张的步伐。我们认为由于我国工程机械行业基本进入了垄断竞争时期,几乎每个子行业均有一到两家集中度较高,竞争力较强的领先企业,新进入者将面临巨大挑战,尤其在原材料价格上涨,国家宏观调控冲击的背景下。我们倾向于认为,公司的扩张将在短期内将快速扩大公司的规模,但对公司盈利能力的提升有待市场检验。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2011-2013年的EPS分别为1.35元、1.95元和2.53元,按照8月22日的收盘价14.04元计算,对应的动态PE分别为10倍、7倍和6倍,维持公司“增持”的投资评级。 风险提示:1)原材料持续上涨的风险;2)固定资产投资下滑的风险。3)人民币快速升值的风险。