事项： 公司发布 23年报， 23年实现收入 120.44亿元，同比增长 9.62%；实现归母净利润 14.10亿元，同比减少 46.99%；实现扣非归母净利润 24.14亿元，同比减少 9.40%。其中 Q4单季度实现收入 40.06亿元，同比增长 52.18%；实现归母净利润-0.96亿元，同比减少 130.46%；实现扣非归母净利润 8.76亿元，同比增长 157.10%，非经常损益较大主要系对子公司蒙大矿业诉讼事项计提预计负债 9.64亿元。 公司计划每股派发现金红利人民币 0.3元（含税），合计分配利润约 11.19亿元，占 23年归母净利润的 79.36%， 按照 2024年 4月 15日收盘价计， 股息率达 4.79%。 同时公司发布 24年一季报， 24Q1实现收入 32.80亿元，同比增长 31.03%；实现归母净利润 5.69亿元，同比减少 12.70%。 评论： 主营产品产销规模稳步增长，纯碱景气仍维持相对高位。 从各产品经营数据来看： 纯碱： 23年产量 269万吨，同比+74%；销量 257万吨，同比+59%；全年销售均价 2091元/吨，同比-8%；全年实现毛利率 59.6%，同比+1.9pct，全年维持较高景气度。小苏打： 23年产量 118万吨，同比+3%；销量 120万吨，同比+4%；全年销售均价 1058元/吨，同比-26%；全年实现毛利率 43.1%，同比-9.5pct，主要系 23Q2小苏打价格下跌较多，影响产品盈利。尿素： 23年产量167万吨，同比+4%；销量 181万吨，同比+16%；全年销售均价 2111元/吨，同比-13%；全年实现毛利率 24.6%，同比-5.0PCT。 从各主要子公司及联营企业经营情况来看： 中源化学（持股 81.71%，纯碱+小苏打）： 23年实现净利润15.58亿元，同比减少约 6.56亿元，主要系纯碱及小苏打价格下跌导致盈利趋弱。银根矿业（持股 60%，纯碱+小苏打）： 23年实现净利润 7.67亿元，同比大幅扭亏，主要系阿拉善纯碱及小苏打产能稳步释放带来利润增量。蒙大矿业（持股 34%，煤炭）： 23年实现净利润 16.52亿元，同比减少 11.51亿元。主要受煤炭成本增加及价格下跌影响，盈利继续回落。目前蒙大矿业已被执行划转探矿权低价转让差价款 22.23亿元，公司与中煤能源的比例确认仍在仲裁过程中。 阿拉善天然碱产能稳步释放，铸就成本+产能核心竞争优势。 公司银根矿业阿拉善塔木素天然碱项目建设稳步推进，其中一期 500万吨纯碱项目 1-3线已达产， 4线正在试车过程中。按照 1-3线合计 400万吨的纯碱产能推算，我们预计阿碱项目 2023年纯碱产量贡献或达 100万吨以上，并带来成本端的持续下降， 23年纯碱单位成本已降至 808元，较 22年下降约 197元/吨，其中单位材料、单位人工及单位制造费用分别下降 222、 6及 15元/吨，随着后续 4线的达产运行，预计公司纯碱成本仍有降幅空间。 目前银根矿业二期 280万吨纯碱项目于 2023年底启动建设，并已开展工程设计、现场勘探、部分长周期设备订货、项目开工手续办理等前期工作，计划于2025年底建成。着眼未来，阿碱项目的投运有望重塑行业竞争格局，公司纯碱市占率有望从 23年的 15%进一步提升至 26年的 22%，并有望凭借产能及成本优势筑牢护城河，打开长期成长空间。 投资建议： 考虑到后续纯碱价格有下行压力且公司产能释放尚需时间， 我们下调公司 24-25年归母净利润预测分别至 26.36、 29.36亿元，对应 EPS 分别为0.71、 0.79元（此前预测为 0.75、 0.80元）， 并新增 26年归母净利润预测 35.18亿元，对应 EPS 为 0.94元。 当前市值对应 PE 分别为 9x、 8x、 7x。考虑到 24年起公司产能及成本优势有望逐步兑现，公司有望获取龙头公司周期底部的估值溢价。 我们给予公司 2024年 12倍 PE，对应目标价 8.52元， 维持“强推”评级。

国内天然碱法稀缺标的，阿拉善项目助力成长。公司为目前国内天然碱龙头企业，2021年战略性剔除煤炭、天然气制甲醇及下游延伸业务后，聚焦天然碱、小苏打和尿素业务。公司控股60%的子公司银根矿业持续推进阿拉善天然碱项目，预计合计新建纯碱产能780万吨/年、小苏打产能80万吨/年。根据公司公告，一期纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年中一线、二线、三线400万吨纯碱已达产，四线100万吨已投料试车。 截至2024年2月，公司天然碱、小苏打和尿素产能分别为680/150/154万吨/年，位于行业前列。同时二期纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年持续推进，计划2025年12月完工，推动公司持续打开成长空间。 供给产能持续释放，行业格局逐步趋于宽松。 需求端：浮法玻璃支撑传统市场，光伏玻璃需求快速提振。根据百川盈孚，2023年我国纯碱需求量为2639万吨，浮法玻璃为核心下游，占比达43.3%，日熔量自2023年年初以来逐步上升，截至2024年1月末已提升至17.5万吨/天；另一下游光伏玻璃增速较快，光伏玻璃占比从2022年的13.6%提升至2023年的17.3%，并且未来有望维持高速增长的趋势。2023年由于海内外价差走阔，年内出口持续增长，全年累计出口148.9万吨，预计未来随着国内产能持续释放，出口将进一步提高。根据我们测算，预计2024/2025/2026年纯碱需求为2898/2938/2989万吨，同比+9.8%/+1.4%/+1.7%。 供给端：纯碱产能持续投放。根据百川盈孚，2023年行业总产能为4165万吨，产量为2720万吨。2023年较2022年累计新增680万吨（其天然碱法400万吨），预计2024/2025/2026年新增产能340/270/370万吨。预计2024/2025/2026年纯碱产量达到3223/3484/3829万吨，同+18.5%/+8.1%/+9.9%。 未来供需格局趋于宽松。目前下游浮法玻璃、光伏玻璃日熔量高位，由于2023年远兴和金大地等680万吨产能逐步投产和释放，行业或逐步迎来供需转换。根据测算，预计2024/2025/2026年供给-需求为157/341/591万吨。 天然碱法成本优势穿越周期，公司持续扩产静待业绩释放。通过复盘2017-2024年三种工艺路线的生产成本表现，天然碱法较联碱法（扣除氯化铵）/氨碱法分别低488.7/771.9元/吨，具备绝对成本优势。并且，天然碱法/联碱法成本优势与煤炭价格正相关，动力煤价格为500元/吨时，天然碱法成本较联碱法低360.7元/吨；动力煤价格为1400元/吨时，天然碱法成本较联碱法低625.8元/吨。由于环保和能耗等政策限制，新建产能准入门槛提高，天然碱法产能在限制类发展的范畴之外，天然碱法优势凸显。2023年末公司580万吨纯碱产能均为天然碱法，成本优势显著；同时阿拉善天然碱矿品位更好，成本进一步降低，随着阿拉善780万吨纯碱项目持续推进，预计2023/2024/2025/2026年公司纯碱权益产量为188.0/368.0/392.0/535.4万吨，公司充分受益量增弹性。 盈利预测：预计公司2023-2025年营业收入为115.0/159.4/172.5亿元，归母净利润为14.8/28.0/32.1亿元，同比增长-44.4%/+89.1%/+14.7%，EPS分别为0.4/0.8/0.9元。 以2024年2月29日收盘价计算，对应PE分别为15.3/8.1/7.1。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险，产能投放不及预期的风险，下游需求不及预期的风险，行业新增产能超预期，信息滞后或更新不及时的风险。

投资要点：事件：公司发布2023年业绩预告，预计2023年实现归母净利12.5-16.0亿元，比上年同期下降39.84%-53.00%；预计实现扣非归母净利22.5-26.0亿元，比上年同期下降2.36%-15.51%。非经常性损益主要源于，报告期内公司就参股子公司乌审旗蒙大矿业有限责任公司诉讼事项计提预计负债9.64亿元，影响公司2023年度非经常性损益及归属于上市公司股东的净利润减少9.64亿元。 纯碱价格仍较坚挺，行业库存仍于低位徘徊。根据百川盈孚统计，纯碱（重碱）、小苏打、尿素，2022/2023年均价分别为2390/2706、2430/1974、2592/2290元/吨，纯碱价格受益于浮法玻璃日融高企而仍较坚挺；纯碱工厂库存低位徘徊，截止至2024年2月9日，库存为43.96万吨，较2022年初的163.23万吨仍然偏低。 公司扩能持续，成长仍然可期。公司目前存量纯碱产能已有控股子公司中源化学180万吨，新增产能阿拉善天然碱项目一期纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年，其中部分产线已经达产。二期规划建设纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年，项目二期规划投资约55亿元，计划于2025年12月建成。公司持续扩能带给公司新的成长曲线。 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2023/2024/2025年归母净利分别为14.72/27.57/31.39亿元，对应PE分别为15/8/7X，考虑银根矿业纯碱产能陆续投产给公司带来成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：项目投产不及预期，下游需求不及预期，能源价格大幅波动等。

Q4 纯碱涨价叠加新产能释放，公司扣非业绩超预期， 维持“买入”评级根据业绩预告， 预计 2023 年公司扣非归母净利为 22.50-26.00 亿元，同比下降2.36%-15.51%。 2023 年 Q4 单季度， 公司预计实现扣非归母净利为 7.12-10.62 亿元，环比增长 57.18%-134.50%。 2023 年 Q4， 公司阿拉善天然碱项目一期部分生产线投料，产能逐步释放， 叠加纯碱价格环比小幅上涨，公司扣非业绩超预期。2023 年公司就参股子公司蒙大矿业诉讼事项计提预计负债 9.64 亿元， 预计 2023年公司实现归母净利润 12.50-16.00 亿元。 我们维持 2023-2025 年公司盈利预测，预计实现归母净利分别为 14.75、 27.41、 28.18 亿元，对应 EPS 分别为 0.39、 0.73、0.75 元，当前股价对应 PE 分别为 13.7、 7.4、 7.2 倍。 维持公司“买入”评级。 Q4 纯碱景气环比上行， 公司新项目贡献业绩增量， 提振公司扣非归母净利根据百川盈孚数据， 2023 年 Q4， 河南地区重碱、 轻碱和小苏打均价分别为 2,698、2,482、 2,131 元/吨，环比分别+3.51%、 +1.21%、 +10.74%；银根化工 Q4 重碱、轻碱价格分别为 2,407、 2,152 元/吨。 截至 2024 年 1 月 26 日，公司持续推进阿拉善项目一期第三条生产线试车工作， 达产时间暂无法准确预计。 根据中盐化工公告， 2023 年 Q4，青海两大氨碱企业在落实政府整改整治期间，存在为提升管道压力冲刷管道内沉积物而间歇性提升产能的行为， 按政府要求限产运行。 供给端扰动下， 2023 年 Q4 纯碱价格超预期上行。 公司阿拉善项目一期部分投产，量价齐升下叠加天然碱低成本竞争力， 公司预计 Q4 扣非归母净利润环比增长。 公司就参股公司诉讼计提预计负债， 同时启动内蒙项目二期建设，成长可期2023 年， 公司就参股子公司蒙大矿业诉讼事项计提预计负债，影响公司 2023 年度非经损益及归母净利润减少 9.64 亿元，公司已就本次业绩预告相关事宜与大华会计师事务所进行了预沟通，双方对本次业绩预告不存在分歧。 随着诉讼判决落地，公司有望轻装上阵。 同时公司于 2023 年底启动项目二期纯碱 280 万吨/年、小苏打 40 万吨/年项目建设工作， 计划于 2025 年 12 月建成，未来成长可期。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期、项目指标审批推迟、项目建设不及预期

Q4纯碱涨价叠加新产能释放，公司扣非业绩超预期，维持“买入”评级根据业绩预告，预计2023年公司扣非归母净利为22.50-26.00亿元，同比下降2.36%-15.51%。2023年Q4单季度，公司预计实现扣非归母净利为7.12-10.62亿元，环比增长57.18%-134.50%。2023年Q4，公司阿拉善天然碱项目一期部分生产线投料，产能逐步释放，叠加纯碱价格环比小幅上涨，公司扣非业绩超预期。 2023年公司就参股子公司蒙大矿业诉讼事项计提预计负债9.64亿元，预计2023年公司实现归母净利润12.50-16.00亿元。我们维持2023-2025年公司盈利预测，预计实现归母净利分别为14.75、27.41、28.18亿元，对应EPS分别为0.39、0.73、0.75元，当前股价对应PE分别为13.7、7.4、7.2倍。维持公司“买入”评级。 Q4纯碱景气环比上行，公司新项目贡献业绩增量，提振公司扣非归母净利根据百川盈孚数据，2023年Q4，河南地区重碱、轻碱和小苏打均价分别为2,698、2,482、2,131元/吨，环比分别+3.51%、+1.21%、+10.74%；银根化工Q4重碱、轻碱价格分别为2,407、2,152元/吨。截至2024年1月26日，公司持续推进阿拉善项目一期第三条生产线试车工作，达产时间暂无法准确预计。根据中盐化工公告，2023年Q4，青海两大氨碱企业在落实政府整改整治期间，存在为提升管道压力冲刷管道内沉积物而间歇性提升产能的行为，按政府要求限产运行。供给端扰动下，2023年Q4纯碱价格超预期上行。公司阿拉善项目一期部分投产，量价齐升下叠加天然碱低成本竞争力，公司预计Q4扣非归母净利润环比增长。 公司就参股公司诉讼计提预计负债，同时启动内蒙项目二期建设，成长可期2023年，公司就参股子公司蒙大矿业诉讼事项计提预计负债，影响公司2023年度非经损益及归母净利润减少9.64亿元，公司已就本次业绩预告相关事宜与大华会计师事务所进行了预沟通，双方对本次业绩预告不存在分歧。随着诉讼判决落地，公司有望轻装上阵。同时公司于2023年底启动项目二期纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年项目建设工作，计划于2025年12月建成，未来成长可期。 风险提示：宏观经济复苏不及预期、项目指标审批推迟、项目建设不及预期。

维持“增持”评级。考虑到公司计提减值，下调公司23年EPS至0.41元（原为0.57元），维持公司24-25年EPS分别为0.75、0.88元。参考可比公司，给予24年9.03倍PE估值，下调目标价至6.73元（原为9.38元）。 谨慎性原则下计提减值，主业纯碱表现良好。针对蒙大矿业涉及诉讼事项，公司认为计提预计负债的可能范围在0-18.89亿元之间，基于财务谨慎性原则，2023年度计提的预计负债金额为9.64亿元。我们认为该计提减值对公司主要业务影响有限，纯碱业务仍表现良好。价格方面，根据百川，纯碱价格Q4均价2867元/吨，环比+23.47%。 国我国11月纯碱出口量环比下降。 （1）根据海关数据，从出口量来看，2023年11月纯碱出口约6.79万吨，同比-65.25%，环比+18.43%，约占全国11月产量259.84万吨的2.61%；1-11月累计出口约140.36万吨，同比-24.77%。 （2）从出口均价来看，2023年11月中国纯碱出口均价约2095元/吨，同比-17.93%，环比-4.30%，出口价格同比下降明显。 （3）从出口国来看，我国纯碱11月出口数量前五名国家分别为菲律宾、泰国、越南、巴西、印度尼西亚。 资源为王，低成本扩张，中长期成长无忧。公司是纯碱行业知名的以天然碱工艺进行批量生产的上市企业，阿拉善天然碱项目一期第一、第二条生产线目前已达产，第三条生产线试车工作在持续进行。 风险提示：在建项目不及预期、玻璃需求大幅下行。

事件：2023年 10月 28日，远兴能源发布 2023年三季报，公司 2023年前三季度营业收入为 80.38亿元，同比下降 3.79%；归母净利润为 15.06亿元，同比下跌 35.78%；扣非净利润为 15.38亿元，同比下跌 33.76%。对应公司3Q23营业收入为 26.82亿元，环比下降 5.95%；归母净利润为 4.54亿元，环比上涨 13.30%。 3Q23公司盈利环比改善。公司 2023年前三季度总体销售毛利率为 37.40%，较去年同期下降 5.89pcts。公司 2023年前三季度财务费用同比上涨 176.01%，主要原因为贷款利息增加、利息收入减少；销售费用同比上涨 20.87%；研发费用同比下降 31.54%，主要原因为研发项目减少。公司 2023年前三季度净利润出现下跌，净利率为 23.30%，较去年同期减少 10.30pcts。3Q23公司归母净利润环比上涨，净利率为 22.35%，环比上涨 5.00pcts，我们认为主要是因为 3Q23纯碱进入传统检修季，开工率及产量降低，叠加行业库存水平较低，纯碱仍延续较高景气度。 公司现金流状况良好。公司 2023年前三季度经营性活动产生现金流净额为19.98亿元，同比下降 19.02%，主要原因是收到的存款利息收入减少，以及收到的政府补助减少。投资性活动产生现金流净额为-31.64亿元，同比上升24.32%。筹资活动产生现金流净额为 10.46亿元，同比上升 1860.55%。期末现金及现金等价物余额为 17.50亿元，同比下降 31.55%。应收账款同比下降 35.21%，应收账款周转率上升，由 2022年同期的 71.37次变为 85.42次。 存货同比下跌 1.67%，存货周转率维持不变，为 6.64次。 公司是国内天然碱行业龙头之一。公司主营业务是天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素等产品的生产和销售。纯碱下游主要集中在玻璃、冶金、造纸、印染、合成洗涤剂、食品医药等行业；小苏打主要用于食品、饲料、医药卫生等行业； 尿素主要用于各种土壤和农作物生长，可达到促进农作物增产的作用。公司在河南桐柏县拥有安棚和吴城两个天然碱矿区，在内蒙古拥有查干诺尔碱矿和塔木素天然碱矿。其中阿拉善塔木素天然碱矿是目前国内已探明的最大天然碱矿，为公司长远发展提供坚实保障。公司拥有国家级企业技术中心和内蒙古天然碱工程中心，在天然碱化工领域处于国内领先水平，拥有自主知识产权。公司采用国内先进的热液溶采工艺技术，其生产的纯碱、小苏打产品具有绿色环 保、成本低的竞争优势。公司控股子公司中源化学是国内最大的天然碱加工企业，位于河南省南阳市桐柏县，地处中原地带，交通区位优势明显。桐柏县被中国矿协评为“中国天然碱之都”，是国内最大的天然碱循环经济示范基地。 公司控股子公司博大实地“50/80煤制尿素项目”依托纳林河矿区而建，利用当地丰富煤炭资源，在坑口建设煤化工项目具有明显的成本优势。在化肥领域，“博大实地增效尿素及新型功能肥料研究开发中心”被认定为 2019年度内蒙古自治区企业研发中心。 3Q23纯碱延续较高盈利水平，尿素价格上涨，利好公司业绩。根据 iFind 数据，2023年第三季度纯碱现货价格为每吨 2547.4元，环比-4.29%。纯碱行业今年上半年行业盈利水平较高，虽然进入 2023年三季度纯碱价格有所降低，但由于 2023年三季度纯碱行业开工率及产量降低，叠加行业库存水平较低，纯碱仍维持较高的盈利水平。根据钢联数据，3Q23氨碱法纯碱毛利率为32.10%，环比上涨 2.9pcts。此外，3Q23尿素产品价格上升利好公司业绩。 根据 iFind 数据，尿素现货价格为每吨 2553.75元、环比增长 2.20%，小苏打现货价格为每吨 2033.88元、环比下跌 0.13%。 纯碱行业供需双增，景气度较高。2023年上半年，国内纯碱市场受宏观经济形势影响，整体价格走势先扬后抑，行业盈利水平整体较好，企业开工积极性较高，供需双增。根据公司 2023年半年报，供给方面，今年上半年全国纯碱产量 1554万吨，同比增长 108万吨，增长 7.5%，产能发挥率达 97.8%。据中国纯碱工业协会统计，截至今年上半年，全国纯碱有效产能 3178万吨，其中联碱法产能 1480万吨，占总产能 46.6%；氨碱法产能 1368万吨，占总产能 43%，天然碱产能 330万吨，占总产能 10.4%。根据公司 2023年半年报，需求方面，浮法玻璃价格企稳回升，行业利润修复，新增点火线、复产较多，截至今年上半年，全国浮法玻璃生产线日熔量较 2022年底增加 5560吨，增幅 3.4%；国内光伏玻璃价格走势相对平稳，供应量持续增加，光伏玻璃日熔量为 88930吨/日，较 2022年底增加 14050吨，增幅 18.8%。2023年是纯碱行业供需格局转变之年，公司预计至 2023年年底，纯碱有效产能将超过3800万吨，增长率达到 25%。 2023年下半年尿素市场需求回升。2023年上半年，受原材料价格下行、国际市场供应恢复和国内供需错位等影响，国内尿素市场整体呈震荡下行趋势。 下半年伴随着经济修复的陆续推进、新增产能的陆续投产，供应面压力较大。 需求方面，农业需求将稳步增长，主要在于国内粮食种植面积逐渐扩大，“退林还耕”政策实施；工业方面，随着房地产延续当前疲软态势，相关行业工业需求预计边际改善十分有限；出口方面，法检逐渐宽松，随着下半年国际尿素价格持续反弹，出口预期逐渐强烈。我们预计下半年尿素市场整体需求仍有支撑，三季度尿素价格已经开始回升，公司尿素业务具备向上弹性。 阿拉善天然碱项目加速推进，助力公司成长性提升。内蒙古博源银根矿业建设的阿拉善天然碱开发利用项目，规划配套建设 780万吨/年纯碱，80万吨/年小苏打项目，其中一期产能为纯碱 500万吨/年，小苏打 40万吨/年。根据公司 2023年半年报及投资者关系活动记录表，该项目累计投入 88.34亿元，一期项目第一条 150万吨/年纯碱生产线，于今年 6月 28日投料，顺利打通工艺流程并产出产品；第二条线 150万吨/年纯碱也已基本达产；第三条生产线计划 11月下旬投料，第四条生产线投料时间将根据第三条生产线试车情况进行确定。生产工艺方面，一期工程第一、二条生产线采用的是倍半碱工艺， 第三、四条生产线采用的是一水碱工艺。根据公司投资者关系活动记录表，该项目已取得水指标 350万立方/年，另 150万立方/年水指标手续办理取得实质性进展，剩余水指标获取相关工作正在积极推进中。根据公司公告《内蒙古远兴能源股份有限公司重大资产购买及增资暨关联交易报告书》，银根二期产能为纯碱 280万吨/年，小苏打 40万吨/年，公司预计将于 2025年 12月建设完成。项目顺利投产后公司纯碱总产能将达到 960万吨，小苏打产能将达到190万吨。我们认为，随着后续产线的逐步投运，公司总体产能规模将持续攀升，并有望凭借产能及成本优势牢铸行业竞争优势。 股权激励彰显公司长期发展信心。今年 9月公司发布股权激励计划，拟以 3.66元的每股价格，针对 231名核心骨干授予限制性股票数量 1.3亿股。其中首次授予 1.19亿股，约占本次激励计划总数的 91.411%，首次授予限制性股票的考核年度为 2023-2025年，以公司 2020-2022年度净利润均值为业绩基数，对各年度定比业绩基数的净利润增长率进行考核：2023年定比基数增长率不低于 10%或不低于同行业对标公司均值；2024年定比基数增长率不低于 35%或不低于同行业对标公司均值；2025年定比基数增长率不低于 60%或不低于同行业对标公司均值。我们认为公司股权激励计划彰显其对未来发展的信心，且有利于推动公司业绩加速增长。 投资建议：预计公司 2023-2025年实现营业收入分别为 111.74/145.86/166.70亿元，实现归母净利润分别为 20.78/26.39/31.74亿元，对应 EPS 分别为0.57/0.73/0.88，当前股价对应的 PE 倍数分别为 10.1X、8.0X、6.6X。我们基于以下几个方面，1）纯碱维持较高毛利水平、尿素价格回升，利好公司盈利能力回升；2）阿拉善天然碱项目一期第一、二条生产线均已基本达产，第三条产线预计将于今年投料，随着后续产线的逐步投运，公司有望凭借产能及成本优势牢铸行业竞争优势；3）实行股权激励计划，彰显公司发展信心，利于公司业绩修复，看好阿拉善天然碱项目产能释放，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游行业波动风险；技术研发滞后风险；新建项目进展不及预期； 原材料和能源价格波动风险；环保合规风险；公司对蒙大矿业诉讼事项所需承担补偿义务及金额具有不确定性等风险。

事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入80.38亿元，同比-3.79%，实现归母净利润15.06亿元，同比-35.78%，其中Q3单季度实现归母净利润4.54亿元，同比-37.84%，环比+13.50%。 Q3纯碱价格及盈利能力维持相对高位，尿素价格和价差环比修复。2023年上半年国内纯碱行业供需维持紧平衡，景气处于相对高位。进入三季度，随着新增产能的投放以及出口走弱，纯碱价格有所回调，但是由于行业库存维持低位，所以价格及毛利下行幅度有限。据wind，2023Q3国内重质纯碱均价2475元/吨，同比-10.01%，环比-1.33%，天然碱法毛利1567元/吨，同比-11.12%，环比-0.51%。尿素方面，据wind，2023Q3尿素均价2472元/吨，同比-0.69%，环比+9.00%，尿素价差1385元/吨，同比+6.60%，环比+18.87%。同时由于煤炭价格下行，来自于联营企业的投资净收益0.82亿元，同比减少2.2亿元，环比减少0.43亿元。2023Q3单季度毛利率38.95%，同比-4.27pct，环比+6.65pct，净利率22.35%，同比-11.25pct，环比+5.00pct。 至预计纯碱行业景气度有望维持至2023年年底。自2022年开始，纯碱行业供需格局偏紧，2021年底连云港碱业130万吨/年大产能退出，2023上半年仅有安徽红四方20万吨/年产能投产，公司阿拉善项目一期第一条生产线6月底投产，第二条生产线9月底投产，年内的供应冲击有限，10月26日行业开工率仍维持88.65%的高位，行业库存为45.38万吨的较低水平，我们预计行业景气度有望维持至2023年底。 公司将主导行业产能新增，引领行业转型升级。公司阿拉善天然碱项目一期共4条生产线，共规划纯碱500万吨/年，小苏打产能40万吨/年，其中第一条生产线6月底投料试车，第二条生产线9月底试车，第三条和第四条生产线也将陆续试车，届时公司将具备纯碱产能680万吨/年，跃居行业第一。天然碱法具备绿色环保特性符合国家产业政策发展要求，同时具有低成本优势。阿拉善天然碱项目又叠加资源品位高、规模效应大、原料煤价格低等因素，成本优势更加显著。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为20.84/27.89/33.90亿元，对应EPS分别为0.58/0.77/0.94元，PE分别为11/8/7倍。考虑公司未来将成长为行业巨无霸，资源和成本优势无法复制，成长空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示：新增需求不及预期，产品价格大幅下行，项目进展不及预期。

公司发布2023年半年报，报告期内实现营业收入53.56亿元，同比-8.54%，实现归母净利润10.52亿元，同比-34.85%，Q1/Q2分别实现归母净利润6.52/4.00亿元，同比-17.5%/-51.47%，Q2环比-38.65%。 纯碱价格及盈利能力维持相对高位，小苏打和尿素价格下跌拖累业绩。 2023年上半年国内纯碱行业供需维持紧平衡，景气处于相对高位。据百川盈孚，2023H1全国纯碱产量1489.27万吨，同比+5.68%，进口量20.48万吨，同比+124.32%，出口量95.91万吨，同比+13.75%，表观消费量1413.83万吨，同比+5.99%。行业开工率保持82%的较高水平，而库存自2022年下半年以来长期维持低位，2023年6月29日仅为42.85万吨。价格方面，2023H1国内重质纯碱平均价格2638元/吨，与去年同期2659元/吨相比基本持平，天然碱毛利1632元/吨，同比+2.24%，景气度维持高位。从公司经营数据来看，各主营产品产销量保持稳定，自产纯碱/小苏打/尿素的营收分别为18.25/9.17/21.29亿元，同比+5.19%/-20.4%/-8.03%，毛利分别为10.58/3.65/5.06亿元，同比+5.27/-42.34%/-40.89%，主要是由于小苏打和尿素价格下跌拖累业绩。 预计纯碱行业景气度有望维持至2023年底。自2022年开始，纯碱行业供需格局偏紧，2021年底连云港碱业130万吨/年大产能退出，叠加原计划2022年投产的产能延期至2023年，2023上半年仅有安徽红四方20万吨/年产能投产，公司阿拉善项目一期第一条生产线150万吨/年产能6月底投产，我们预计行业景气度有望维持至2023年底。 未来公司将主导行业产能新增，引领行业转型升级。公司阿拉善天然碱项目一期共4条生产线，共规划纯碱500万吨/年，小苏打产能40万吨/年，其中第一条生产线纯碱150万吨/年产能已经于6月28日投料试车，目前运行正常，四条生产线预计年内全部投产，届时公司将具备纯碱产能680万吨/年，跃居行业第一。天然碱法具备绿色环保特性符合国家产业政策发展要求，同时具有低成本优势。阿拉善天然碱项目又叠加资源品位高、规模效应大、原料煤价格低等因素，成本优势更加显著。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为24.28/33.11/37.37亿元，对应EPS分别为0.67/0.91/1.03元，PE分别为11/8/7倍。考虑公司未来将成长为行业巨无霸，资源和成本优势无法复制，成长空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示：新增需求不及预期，产品价格大幅下行，项目进展不及预期。

事件：公司近期发布 2023年半年报，上半年实现营业收入 53.56亿元，同比下降 8.54%；实现归母净利润 10.52亿元，同比下降 34.85%。 碱业、尿素毛利率下滑导致业绩短期承压。公司主要从事天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素等产品的生产和销售，2023H1碱业、尿素的营收占比分别为 51%、40%，毛利率同比分别下滑 4.42%、13.12%，其中小苏打毛利率同比下滑 15.04%。据百川数据，2023Q2重质纯碱均价 2576元/吨，同比下降 12.19%，环比下降 12.58%；轻质纯碱 Q2单季度均价 2290元/吨，同比下降 16.33%，环比下降 18.41%。 纯碱行业库存低位，年内供需可能依然偏紧。据百川数据，截至2023年 8月 18日，纯碱行业库存降至 18.23万吨的历史低位。需求方面，据公司公告，截至 2023年 6月，全国浮法玻璃生产线日熔量较2022年底增加 5,560吨，增幅 3.4%；光伏玻璃日熔量为 8.9万吨/日，较 2022年底增加 1.4万吨，增幅 18.8%。供给侧来看，2023年实际新增产能主要是远兴阿碱项目，但年内新增产量可能低于市场预期，年内供需可能依然偏紧。 阿碱项目首条产线投产，远期成长值得期待。报告期内，内蒙古博源银根矿业的阿拉善塔木素天然碱项目累计投入 88.34亿元，一期项目首条 150万吨/年纯碱生产线于 2023年 6月 28日投料，顺利打通工艺流程并产出产品，目前正进行调试、优化和完善。后续公司将按照项目整体建设安排，对其余生产线逐条投料试车。阿碱一期项目规划纯碱产能 500万吨、小苏打 40万吨，将为公司带来显著增量。 投资建议：预计公司 2023-2025年归母净利润 25.40/30.80/38.12亿元，对应 EPS 为 0.70/0.85/1.05元，对应当前股价 PE 为9.84/8.07/6.49X，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格下跌、需求下滑、项目推进不及预期等。

公司发布2023年半年度报告，上半年实现营业收入53.56亿元，同比下降8.54%；归属于母公司的净利润10.52亿元，同比下降34.85%。 Q2单季度实现营业收入28.52亿元，环比增长13.89%；实现归母净利润4.00亿元，环比下降38.66%。 2023年上半年，国内纯碱市场受宏观经济形势影响，整体价格走势先扬后抑。上半年，全国纯碱产量1,554万吨，增长7.5%。需求方面，浮法玻璃价格企稳回升，行业利润修复，新增点火线、复产较多。Q2纯碱市场整体呈下滑走势，轻质纯碱市场平均价格为2303.39元/吨，较上季度均价下跌433.87元/吨，跌幅为15.85%；重质纯碱市场平均价格为2594.69元/吨，较上季度均价下351.70元/吨，跌幅为11.94%。 2023年上半年，国内尿素市场行情呈现“旺季不旺”的窘境，价格由一季度的高价企稳到二季度的大幅下行。截止到6月30日，尿素市场价格为2146元/吨，较年初下跌533元/吨，跌幅高达19.90%。预计下半年伴随着经济修复的陆续推进、新增产能的陆续投产，供应面压力较大。需求方面，农业需求将稳步增长，主要在于国内粮食种植面积逐渐扩大，“退林还耕”政策实施，整体需求端仍有支撑。 阿拉善塔木素天然碱矿，是目前国内已探明的最大天然碱矿。公司阿拉善塔木素天然碱矿保有资源矿石量和可采储量分别达到10.8亿吨和2.97亿吨。一期项目第一条150万吨/年纯碱生产线，于2023年6月28日投料，顺利打通工艺流程并产出产品，目前正对生产装置进行调试、优化和完善。新产能释放后预计将给公司带来巨大的业绩增量，形成以公司为主导的行业竞争格局。 盈利预测。预计公司2023-2025年实现归母净利润为25.10亿元、30.37亿元、36.70亿元，对应的EPS为0.69元、0.84元、1.01元，对应现价PE9.96倍、8.23倍和6.81倍。考虑到公司天然碱产能稳步释放，我们给予公司2023年10-15倍的PE，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；新产能投放不及预期。

事件：2023年8月21日远兴能源发布半年报，上半年实现收入53.56亿元，同比-8.54%；归母净利润10.52亿元，同比-34.85%；扣非归母净利润10.86亿元，同比-31.46%；毛利率36.62%同比-6.7pct；净利率23.77%同比-9.83pct。单季度看，Q2实现收入28.52亿元，同比-10.28%环比13.91%；归母净利润4.00亿元，同比-51.47%环比-38.59%；扣非归母净利润4.32亿元，同比-45.48%环比-33.84%；毛利率32.30%同比-15.32pct环比-9.25pct；净利率17.35%同比-15.39pct环比13.74pct。 产品景气下行，业绩承压明显。受宏观经济形势和供应增加导致的供需错配影响，上半年尤其二季度公司主营产品价格出现不同程度震荡下行，盈利收缩拖累业绩。 根据wind数据，纯碱23H1均价2633元/吨同比-1.78%，其中Q2均价2490元/吨同比-11.36%环比-10.40%；小苏打23H1均价2015元/吨同比-16.05%，Q2均价1771元/吨同比-31.45%环比-21.69%；尿素23H1均价2491元/吨同比-12.88%，Q2均价2307元/吨同比-24.62%环比-14.52%。自产产品分开来看，纯碱23H1产量83.22万吨同比19.90%，收入18.25亿元同比5.20%，毛利率57.97%同比提升0.03pct；小苏打23H1产量55.48万吨同比2.02%，收入9.17亿元同比-20.44%，毛利率39.88%同比下滑15.04pct；尿素23H1产量84.60万吨同比0.69%，收入21.29亿元同比-8.04%，毛利率23.76%同比下滑13.22pct。同时23H1公司财务费用1.38亿元同比增加0.99亿元，主要因为阿碱项目建设贷款增加。此外23H1来自联营合营公司投资收益3.28亿元同比减少0.29亿元，主要因为蒙大矿业主营煤炭价格下跌影响。 阿碱项目陆续投产释放，强化规模成本优势。公司已于2021年通过转让子公司方式剥离煤炭、甲醇业务，聚焦天然碱和尿素产品发展。截止2022年底拥有纯碱产能180万吨，小苏打110万吨，尿素154万吨。控股子公司银根矿业在建的阿拉善塔木素天然碱（简称阿碱）项目规划建设年产780万吨纯碱和80万吨小苏打，其中先行建设的一期包含500万吨/年纯碱和40万吨/年小苏打，第一条150万吨/年纯碱生产线已于2023年6月28日投产，目前正在优化爬坡中，一期剩余产线也将陆续投产。公司待一期达产另将适时启动二期项目280万吨/年纯碱、40万吨年小苏打建设，全部建成后远兴能源将具备960万吨纯碱、190万吨小苏打，成为纯碱、小苏打行业绝对龙头，同时成本有望进一步降低。 投资建议：远兴能源为国内资源稀缺的天然碱龙头，阿碱一期项目产线陆续投产释放产能，规模成本优势强化，助力公司穿越周期实现成长。预测公司2023-2025年收入分别为123.08/160.38/179.58亿元，同比增长12.0%/30.3%/12.0%，归母净利润分别为24.07/31.70/36.62亿元，同比增长-9.5%/31.7%/15.5%，对应PE分别为10.7x/8.2x/7.1x；首次覆盖，给予“增持-B”评级。风险提示：项目建设低于预期；能耗用水等指标申请审批低于预期；产品价格大幅波动；原材料大幅波动；大股东债务问题；子公司诉讼风险。

报告导读远兴能源 8月 22日发布 2023年中报，报告期内实现营收 53.56亿元，同比下降8.54%；实现归母净利润 10.52亿元，同比下降 34.85%；实现扣非后归母净利润10.86亿元，同比下降 31.46%。 其中，2023Q2公司实现营收 28.52亿元，同比下降 10.16%，环比增长 13.91%；实现归母净利润 4.00亿元，同比下降 51.33%，环比下降 38.59%；实现扣非后归母净利润 4.32亿元，同比下降 45.48%，环比下降33.82%。公司业绩略低于预期。 投资要点公司业绩略低预期，纯碱下半年供给保持紧张公司 Q2营收保持增长主要是由于尿素产品销量超预期导致；净利润减少主要是由于 23Q2纯碱、尿素、小苏打价格下滑单吨盈利减少所导致。根据百川盈孚数据，重质纯碱 2023全年均价为 2637.52元/吨，同比下降 5.72%，23Q2单季度均价 2575.71元/吨，同比下降 12.19%，环比下降 12.58%；轻质纯碱 2023年均价为2411.1元/吨，同比下降 9.18%，23Q2单季度均价 2290.14元/吨，同比下降16.33%，环比下降 18.41%。纯碱价格下跌主要是由房地产行业景气低迷，根据iFinD 数据，23年上半年平板玻璃产量为同比下降 8.43%，导致纯碱需求下滑。 尿素 2023年均价 2453.32元/吨，同比下降 8.76%，23Q2单季度均价 2288.05元/吨，同比下降 25.01%，环比下降 14.70%。小苏打 2023年均价 1961.4元/吨，同比下降 19.91%，23Q2单季度均价 1771.12元/吨，同比下降 31.45%，环比下降21.69%。由于部分纯碱厂检修以及新增产能主要集中在年底前投放，我们预期下半年纯碱将持续保持供给紧张状态。 报告期内，公司非经常性损益为-0.34亿元，是所属企业锡林郭勒苏尼特碱业有限公司发生采矿区违法占用土地罚款导致；财务费用 1.38亿元，同比增长 250.97%，主要原因为贷款利息增加以及利息收入减少；投资现金流净额-23.39亿元，同比下降 230.72%，主要原因为支付阿拉善塔木素天然碱开发利用项目款增加。 天然碱法成本优势显著，公司天然碱矿资源出类拔萃纯碱被誉为“工业之母”，是不可或缺的基础化学品之一。经过多年的发展，公司目前纯碱产能为 330万吨/年，为国内天然碱制碱龙头企业。天然碱法不仅有突出的环保、节能优势，并且成本优势突出。根据百川盈孚数据，截止到 2023年第33周，天然碱法制碱成本为 812.67元/吨，而联碱法/氨碱法成本分别为1369.3/1536.27元/吨，天然碱法成本低于联碱法/氨碱法 556.63/723.6元/吨。公司天然碱资源丰富，控股子公司中源化学拥有吴城、安棚、查干诺尔三个天然碱矿，控股子公司银根矿业拥有内蒙古阿拉善塔木素天然碱矿采矿权，其矿产品位高达 65.76%，资源探明储量达到 70909万吨，是目前国内已探明的最大天然碱矿，能够长期满足公司天然碱矿需求。 银根矿业项目分批投产，公司业绩具备成长性控股子公司银根矿业规划配套建设 780万吨/年纯碱，80万吨/年小苏打项目，其中一期产能为纯碱 500万吨/年，小苏打 40万吨/年，第一条 150万吨/年纯碱生产线已于 2023年 6月 28日投料试车，后续将逐步进行产能释放；银根二期产能为纯碱 280万吨/年，小苏打 40万吨/年，预计于 2025年 12月建设完成。项目顺利投产后公司纯碱总产能将达到 960万吨，小苏打产能将达到 190万吨，为公司业绩增长提供基础。 盈利预测与估值公司是国内天然碱龙头企业，塔木素天然碱项目成功投产后公司盈利有望高速增长。预计 2023-2025年营业收入分别为 119.56/157.60/166.78亿元，归母净利润分 别为 22.38/29.55/31.40亿元，对应 EPS 分别为 0.62/0.82/0.87元，对应 PE 分别为11.15/8.45/7.95倍。 风险提示新项目建设不及预期，房地产景气持续低迷，政策变动、原材料价格波动等风险；

事件 公司发布半年度报告，2023年上半年实现营业收入 53.6亿元，同比下降 8.5%；实现归母净利润 10.5亿元，同比下降 34.9%。其中，23Q2单季度实现营业收入 28.5亿元，同比下降 10.3%、环比增长 13.9%； 实现归母净利润 4.0亿元，同比下降 51.5%、环比下降 38.6%。 纯碱、小苏打及尿素价差收窄，公司 Q2业绩环比承压 上半年，公司主要生产装置持续保持满负荷运行，主营产品产销两旺，纯碱、小苏打及尿素产量分别为 83.2、55.5和 84.6万吨，同比分别增长 7.0%、2.0%和 0.7%。纯碱、小苏打及尿素毛利率同比分别变化 0.03、-15.0和-13.2个百分点。其中，小苏打、尿素价差同比分别下降 13.2%、16.7%，拖累 H1业绩表现。分季度来看，Q2公司业绩有所承压，我们认为主要系公司主营产品价差环比收窄所致，Q2纯碱、小苏打及尿素价差环比分别下降 10.8%、15.5%和 17.2%。 纯碱供需格局转变之年，天然碱法成本优势显著 上半年，纯碱行业供需双增。供给端，全国纯碱产量 1554万吨，同比增长 7.5%，产能发挥率达 97.8%。需求端，浮法玻璃价格企稳回升，行业利润修复，新增点火线、复产较多；光伏玻璃价格走势相对平稳，供应量持续增加。 截至 6月，全国浮法玻璃、光伏玻璃日熔量较 2022年年底分别同比增长 3.4%、18.8%。预计到 2023年年底，纯碱有效产能将超过 3800万吨/年。随着“保交楼”政策的稳步推进，下半年地产竣工有望同比维持高增，或提振浮法玻璃需求。此外，光伏玻璃、新能源汽车领域有望为纯碱贡献需求增量。整体来看，远期纯碱供应压力预计有所增大，但天然碱法较氨碱法、联碱法成本优势显著，公司作为国内天然碱法龙头企业，具有成本优势。 阿拉善项目逐步推进，稀缺天然碱产能持续扩张 公司持有银根矿业60%股权，银根矿业阿拉善塔木素天然碱开发利用项目规划了 780万吨/年纯碱和 80万吨/年小苏打项目。其中，一期纯碱 500万吨/年、小苏打 40万吨/年，2023年 6月 28日一期第一条 150万吨/年纯碱生产线投料出品，公司后续将根据项目整体安排，对一期其余生产线逐条投料试车。二期纯碱 280万吨/年、小苏打 40万吨/年，计划于 2025年 12月建设完成。阿拉善塔木素天然碱开发利用项目已取得全部节能报告的审查意见。据《产业结构调整指导目录（2019年本）》显示，新建纯碱（井下循环制碱、天然碱除外）属于限制类，公司天然碱项目为稀缺性资源，随着该项目产能的逐步释放，公司有望受益于纯碱产能规模的扩张。 投资建议 预计 2023-2025年公司营收分别为 118.01、148.51、166.78亿元；归母净利润分别为 26.06、29.41、32.73亿元，同比增长-2.00%、12.83%、11.30%；EPS 分别为 0.72、0.81、0.90元，对应 PE 分别为 9.92、8.79、7.90倍，维持“推荐”评级。

事件：6月28日，公司在建的阿拉善塔木素天然碱开发利用项目一期第一条150万吨/年纯碱生产线顺利打通工艺流程并产出产品。 天然碱项目逐步投产，将为公司带来成长性。公司是国内老牌纯碱生产企业之一，深耕天然碱行业多年，经过多年的持续稳定发展，截至2022年底公司拥有纯碱在产产能180万吨/年，小苏打在产产能110万吨/年，尿素在产产能154万吨/年，纯碱、小苏打及尿素产能均居国内前列。公司在建的阿拉善天然碱项目规划建设纯碱产能780万吨/年、小苏打产能80万吨/年，其中一期500万吨/年纯碱、40万吨/年小苏打项目计划于2023年底前分产线逐步投产。我们认为，公司阿碱项目产能规模大，两期项目建成后，规模效应有望带来单吨成本下降，为公司带来长期成长性。 天然碱成本优势显著，公司资源储备丰富。相比于化学合成法，天然碱法工艺的能耗较低，对自然环境的污染较少，根据百川盈孚数据，2023年6月联碱法、氨碱法、天然碱法纯碱平均成本分别为1374、1556和778元/吨，成本优势明显。我国天然碱资源主要集中在河南和内蒙古，截至2022年底，公司在河南桐柏县拥有安棚和吴城两个天然碱矿区，在内蒙古拥有查干诺尔碱矿和塔木素天然碱矿，其中安棚碱矿拥有探明储量19308万吨，保有储量13087万吨；吴城碱矿拥有探明储量3267万吨，保有储量2008.93万吨；查干诺尔碱矿累计拥有探明储量1134万吨，保有储量203.33万吨；阿拉善塔木素天然碱矿保有资源矿石量和可采储量分别为107836.40万吨和29690.01万吨，公司丰富资源储备可保障长期的发展。 地产竣工端支撑平板玻璃需求保持平稳，光伏玻璃保持快速增长。政策支持房地产企业降杠杆、降负债、“保交楼”情况下，wind 数据显示，截至23年5月国内房屋竣工面积累计同比达19.6%，房地产竣工交付量持续回升带动平板玻璃需求回暖。另一方面，随着全球光伏装机高速增长，叠加组件中双玻渗透率的逐步提升，光伏玻璃需求量持续高速增长。根据中国光伏协会预测，2021-2025年全球光伏装机170GW、230GW、305GW、230GW 和355GW，假设双玻比例逐年提升，对应纯碱需求为213万吨、290万吨、388万吨、423万吨和460万吨，CAGR 达到21.2%，光伏玻璃对纯碱的需求有望保持快速增长。 投资建议：公司是国内稀缺的天然碱法纯碱龙头，随着内蒙阿拉善项目的逐步投产，公司有望保持长期成长。我们预测公司未来三年业绩将快速增长，预计2023-2025公司实现归母净利润31.51亿元、38.25亿元、43.35亿元，7月10日收盘价对应PE 为8、7、6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新产能投产进度不及预期，下游地产端需求修复不及预期，纯碱价格持续大幅下滑。