焦化业绩承压，关注黑色需求及氢能业务进展。 维持“增持”评级公司发布三季报， 2023 前三季度公司实现营业收入 148.4 亿元，同比-20.7%；实现归母净利润 4.1 亿元，同比-76.3%； 单 Q3 来看，公司实现营业收入 51.0 亿元， 环比+15.9%；实现归母净利润 0.3 亿元， Q2 为-0.3 亿，环比扭亏。 三季度扭亏主因原料煤成本大幅下降，公司焦炭利润修复。 考虑到地产周期仍处底部，焦炭利润修复空间有限， 我们下调 2023-2025 年盈利预测，预计 2023-2025 年归母 净 利 润 5.9/11.2/15.7 亿 元 （ 前 值 11.7/14.9/15.9 亿 元 ） ， 同 比-73.5%/+90.5%/+40.7% ； EPS 为 0.14/0.26/0.36 元 ； 对 应 当 前 股 价 PE 为48.5/25.5/18.1 倍。 随着稳经济政策逐渐落地，焦钢需求有望提升，焦炭利润有望修复， 但考虑到经济复苏周期较长， 2023 年修复力度有待验证。 维持“增持”评级。 焦炭价格下行业绩承压，期待稳增长政策落地前三季度焦炭价格大跌拖累业绩。 Q1-Q3 河北二级冶金焦均价 2203 元/吨，同比-27.2%，致公司营收降低。 成本方面， Q1-Q3 山西吕梁主焦煤均价 1923 元/吨，同比-23.3%， 焦炭价格跌幅大于焦煤跌幅，价差缩窄致公司盈利大减。 三季度公司焦化扭亏为盈。 Q3 河北二级冶金焦均价 2003 元/吨，环比-2.7%， Q3 煤焦价差环比缩窄，我们推测公司在煤价低点补充原料煤库存， 因为二季度吕梁主焦煤市场均价环比下跌 29.7%，价格处于低位。 焦化有望得到稳增长政策催化。 10月 24 日， 中央财政增发的 1 万亿元国债用于基础设施建设，随着稳增长政策的陆续落地，焦化利润有望得到修复。 发展全产业链， 氢能布局走在行业前列氢能全产业链布局。 2022 年是公司氢能第二个五年计划的开局之年， 已完成氢能较为完整的产业链布局，上游搭建氢气“制-储-运-加-用”产业链；中游搭建从碳纸-膜电极-燃料电池电堆及系统-整车制造的核心装备产业链；下游全力推进七大区氢能发展。 氢能车方面， 公司拥有飞驰科技和青岛美锦两个整车生产子公司，合计年产能力为 1 万台， 2022 年合计生产商用车 741 台，其中氢燃料电池汽车 637 台， 市占率位居行业前列。 根据公司中报，公司运营氢能车辆 557 辆，此外飞驰汽车生产的燃料电池汽车各类车型累计上险量 237 辆，位居行业首位。支持政策频出， 氢能区域协同构建加速。 自《氢能中长期规划》 颁布以来，中央及各地政府对氢能支持政策频出， 公司以京津冀示范城市群为起点，布局长三角、粤港澳、 能源金三角等七大区域， 2022 年公司在七大区域的制氢、加氢站、 燃料电池汽车及自动驾驶等布局进展顺利，未来氢能将成为公司主要增长动力。 风险提示： 经济恢复不及预期，煤价上涨超预期， 公司氢能新布局不及预期。

公司发布22年年报及23年一季报。22年公司实现营业收入246.00亿元，同比增长15.18%；实现归母净利润22.09亿元，同比下滑13.05%；实现扣非归母净利润22.46亿元，同比下滑22.05%。2023年一季度，公司营业收入为53.38亿元，同比下滑13.65%；归母净利润为4.02亿元，同比下滑40.52%；扣非归母净利润为3.89亿元，同比下滑42.16%。 投资要点:量减价增营收增加，成本上升导致毛利率下滑：2022年公司焦炭产量为536.3万吨，同比下滑4.58%；销量为543.3万吨，同比下滑5.54%。 2022年，我国煤炭市场受到多重上行/下行超预期的扰动因素，主要受到俄乌地缘冲突以及国际能源危机的影响，直接导致了我国煤炭价格的高位运行，量减价增综合导致公司营收增加。2022年公司焦化产品毛利率为21.26%，同比下降8.99%。按炼焦煤和焦炭市场均价计算，炼焦煤/焦炭年初价格涨幅为17.63%/5.56%，炼焦煤价格涨幅大于焦炭价格的涨幅，使得公司成本上升幅度大于产品价格上升幅度，毛利率下降。 受价格下降影响，23年Q1盈利增速放缓：据公司一季报显示，由于主营产品焦炭的市场价格下降幅度大于原材料采购价格的下降幅度，公司盈利出现较大幅度的下滑。按炼焦煤和焦炭市场均价计算，与2023年年初价格相比，2023年一季度炼焦煤下滑5.12%至2151元/吨，焦炭市场均价下滑3.69%至2507元/吨，产品价格下降幅度更大。23年第一季度公司毛利率为10.98%，同比下滑5.02%。 发挥产业协同效应，完善氢能产业链布局：炼焦过程中释放的大量的焦炉煤气中含有55%左右的氢气，为提升产品附加值，公司在氢能产业链上下游广泛投资布局。目前，公司已完成氢能较为完整的产业链布局，上游搭建氢气“制-储-运-加-用”产业链；中游搭建从膜电极-燃料电池电堆及系统-整车制造的核心装备产业链；下游全力推进七大区域发展战略。公司氢能业务的主要产品为氢燃料电池商用车，报告期内公司合计生产销售商用车741台，同比增长23.29%，其中氢燃料电池汽车637台，同比增长43.03%。在氢燃料电池商用车细分领域市占率位居前列。青岛美锦氢能科技园项目预计于2023年中将投入生产，规划产能5千台，未来产能有望提升。盈利预测与投资建议：考虑到成本逐步上升对23年盈利能力的影响，我们下调了2023年盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为246.08/256.09/278.31亿元，净利润分别为22.38/24.85/27.91亿元，对应EPS分别为0.52/0.57/0.65元/股，公司长期基本面依然向好，本次评级维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济周期波动及下游行业产能过剩、产业政策变化、市场竞争加剧、原材料及委外加工价格变动、产品升级和新兴技术路线替代等。

8 月25 日，公司发布2022 年上半年业绩，2022 年H1 实现营业收入133.6亿元，同比+50%，归母净利润13.6 亿元，同比+8.6%，符合预期。 经营分析 2022 年上半年公司营收同比大幅上升，利润受行业淡季影响承压。公司主要产品收入较上年同期上涨，主要系报告期内煤焦价格持续较高位运行以及化产项目投运。二季度为焦炭行业淡季，公司2022H1 实现毛利率23.3%，同比-9.67%，主要系原材料炼焦煤成本大幅上涨，成本涨幅超过产品售价，当前焦炭供需仍偏紧，焦炭价格仍处于高位，预计未来焦炭价格将维持当前价位，叠加下半年为焦炭行业旺季，预计全年公司焦炭产品毛利将回暖，看好公司全年业绩。 控股子公司2022 年上半年燃料电池重卡上牌数全国第一，氢能业务对营收贡献有望提高。公司旗下子公司飞驰科技，2022 年上半年燃料电池重卡累计上牌275 辆，位居全国首位，考虑到行业上半年大部分为签订订单、系统设计、整车测试等阶段，下半年实为产销高峰，历年1-6 月FCV 销量仅为全年30%左右，预计飞驰科技FCV 全年销量超千辆，贡献营收近15 亿元。此外，公司已建设4 座加氢站，已开工和计划建设的加氢综合能源站共有15 座，全产业链布局效用显著，预计2022 年公司业绩中氢能业务贡献有望提高。 焦煤主业加速转型，与氢能板块形成协同效应。公司焦化业务表现良好，2022H1 实现收入130.5 亿元，同比+47.7%，受煤焦价格高位运行影响。现有焦化产能 715 万吨/年，报告期内全焦产量284.62 万吨，焦炭产销率达101.9%。公司收购佳顺焦化100%股权，新建煤焦氢产业基地。公司逐步由传统能源向氢能源转型升级，副产品焦炉煤气富含55%氢气，可大规模低成本高效获取工业氢气，使焦化主业与氢能板块构成协同效应。 盈利调整与投资建议 我们维持公司2022-2023 年的盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为26.6/28.5/31.4 亿元，对应EPS 分别为0.62/0.67/0.74 元，给予公司2022 年25 倍PE，对应目标价16.75 元/股，给予“买入”评级。 风险提示 大股东美锦集团股权质押率高；氢能产业发展不及预期；焦炭价格下跌风险

公司发布 2022年半年度报告，主要财务数据如下： 2022年上半年，公司实现营业收入 133.55亿元，同比增加 50.01%，归属于上市公司股东净利润 13.59亿元，同比增加 8.63%，扣非后归属于上市公司股东净利润 15.01亿元，同比增加 7.97%。基本每股收益为 0.32元，同比增加 10.34%。加权平均 ROE为 10.34%（同比减少 0.93个百分点）。 2022年第二季度，公司实现营业收入 71.73亿元，环比增加 16.30%， 同比增加 39.78%；实现归属于上市公司股东净利润 6.83亿元，环比增加 1.04%，同比增加 11.30%；实现扣非后净利润 8.28亿元，环比增加 23.03%，同比增加 9.53%。 上半年业绩增长主要由于煤炭价格上涨， 具体来看： 煤炭业务： 持续贡献高额利润。 报告期内，公司实现精煤产量 129.3万吨。 上半年四个煤矿合计实现营业收入 28.2亿元，同比增加 62.15%，净利润 13.1亿元（汾西太岳、东于煤业、锦富煤业、锦辉煤业分别实现净利润 5.6、 3.0、 4.2、 0.3亿元），同比增加153.22%，权益净利润 11.8亿元，同比增加 153.22%。 煤炭价格维持高位，公司煤炭业务盈利能力进一步增强，贡献主要业绩。 焦化业务：成本上涨，盈利下降。 报告期内，公司实现焦炭产量 284.62万吨，同比减少 3.07%，销量 290万吨，同比减少 3.94%。焦炭综合平均价格（包含焦化副产品）3801元/吨，同比上涨 60.27%，单位完全成本 3781元/吨，同比上涨 84.07%，单位净利润 20元/吨，同比下降 93.66%，由于成本大幅上涨，公司焦化业务整体盈利能力明显下降，焦化厂基本处于盈亏平衡线。 氢能业务： 汽车销售有待放量，氢能版图继续扩张。 报告期内， 飞驰科技实现营收 2.1亿元（同比+99%），青岛美锦实现营收 1.3亿元，氢能业务整体小幅亏损，对公司业绩影响较小。燃料电池车采购和销售在四季度占比较高， 公司氢能业务今年的放量情况仍需要进一步观察。公司在氢能板块的投资扩张继续推进，上半年通过气候壹号基金向赛克赛斯增资 3000万元（持股 3%）， 通过海德利森创业投资基金向海德利森增资 5000万（持股 4.76%）， 向翼迅创能新能源科技公司增资 1000万元（持股 35%），向风氢扬增资 400万元（持股 10%），版图继续扩张。 资产减值损失 2.2亿元，主要源于美锦煤化工升级改造项目。 上半年公司资产减值损失 2.2亿元，主要由于子公司美锦煤化工升级改造项目涉及到的拆除资产较原方案有所增加而计提的资产减值准备 1.96亿元。 盈利预测与估值： 预计公司 2022-2024年实现归属于母公司的净利润分别为 28.9/32.2/37.9亿元，同比增长 13%/12%/18%，折合 EPS 分别是 0.68/0.75/0.89元/股，当前股价 11.79元， 对应 PE 分别 17.4/15.6/13.3倍，维持“买入”评级。 风险提示： 煤焦价格大幅下跌风险； 产能释放不及预期风险； 氢能行业推广不及预期风险； 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

煤焦贡献主要业绩，氢能转型带来高成长。 美锦能源从 2015年资产注入后，控股股东变更为美锦能源集团，不断扩大煤焦主业的规模，并进行技术升级改造， 营收利润不断攀升， 当前公司 99%的营收和毛利均来自于煤焦主业。 2017年开始公司大力转型氢能行业，依托自有焦化尾气制氢的基础，先后参股飞驰科技、国鸿氢能、鸿基创能等多家行业领先的公司，实现上中下游全产业链布局，氢能行业获得政策大力支持后，公司同样迎来高成长机会。 煤焦业务：煤炭贡献高额利润，焦化仍有规模成长。 煤炭： 公司共有共 4对矿井， 主产优质的炼焦煤，合计在产产能达到 630万吨，权益产能 582万吨，且基本维持满产状态， 2021年四个煤矿实现净利润 22.6亿元，权益净利润 19亿元， 煤炭业务在行业价格整体上涨的情况下，盈利能力大幅提升， 营收占比为 25%，归母净利润占比达到 74%。 焦化： 公司焦化在产产能 535万吨，权益产能为 467.5万吨， 在产唐钢美锦具备 150万吨/年焦炭产能，华盛化工拥有 385万吨/年焦化产能，另有在建的美锦煤化工（180万吨/年）、佳顺焦化（180万吨/年）、内蒙古美锦能源（600万吨/年）、唐钢美锦二期（130万吨/年）等多个焦化项目，成长可期。 2021年焦化子公司净利润合计为 8亿元， 由于成本大幅上涨，尽管收入大幅增加，利润空间仍然较小，焦化业务营收占比达到 83%，归母净利润占比为 23%。公司具备煤焦一体化的优势， 焦化部分用煤（110万吨左右） 内部采购， 成本低，抗风险能力强。 氢能：政策支持， 经济型显现，行业有望进入快车道。 国内政策支持持续，但行业尚未形成体系，未来发展空间广阔、潜力巨大， 根据中国氢能联盟， 到 2025年行业产值将达到万亿级别，燃料电池车产能达到 5万辆/年。 中长期规划、示范城市群等多项政策出台为行业提速， 根据各城市示范推广计划， 预计到 2025年国内燃料电池车保有量将超过 10万辆（复合增速超过 75%），加氢站超千座。 示范推广期间，单车理论上最高补贴可达到 159万元，将极大降低推广的难度，若考虑补贴抹平采购价差， 剩余补贴资金仍能满足 2022-2023年 38430辆车的采购需求。 此外，我们测算与纯电动车相比， 氢燃料电池车在当前政策下已具备全面的运营经济性。 氢能业务：全产业链布局，先发优势明显。公司氢能源布局涉及氢能全产业链，上游依托自有的焦化丰富的尾气资源制氢，并开展加氢站建设和园区建设；中游通过参股的方式布局燃料电池核心零部件，参股国鸿氢能进入电堆及燃料电池系统领域（电堆市占率 50%以上），参股鸿基创能进入膜电极领域（膜电极市占率 30%以上），参股赛克赛斯进入电解水制氢领域，且参股公司均为行业内领先的企业；下游控股飞驰科技，在行业内领先地位明显。从区域上来看，公司氢能业务分布在粤港澳大湾区、长三角等六个区域，布局范围广，具备先发优势。 盈利预测与估值： 我们预测公司 2022-2024年实现归属于母公司的净利润分别为 28.9/32.2/37.9亿元，同比增长 13%/12%/18%，折合 EPS 分别是 0.68/0.75/0.89元/股，当前股价 11.52元， 对应 PE 分别 17.0/15.3/13.0倍。 焦化行业持续去产能，而公司仍有产能增长空间，同时自有煤矿资源也提供了抗风险能力，公司煤焦主业盈利能力强； 氢能行业有望迎来提速，公司参股多个子公司具备技术领先和先发优势，受益于行业规模的快速增长。公司成长可期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 煤焦价格大幅下跌风险； 产能释放不及预期风险； 氢能行业推广不及预期风险； 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

煤焦持续高景气，Q2业绩表现符合预期公司发布业绩预告，预计2022. 上半年 实现归母净利润13-18亿元，同比增长4.08%- 44.11%。2022年以来，煤焦产品价格高位运行，同时公司各项生产经营活动保持平稳，业绩得以充分释放。按照预告的盈利中枢15.5亿元来看，Q2单季度盈利预计为8.74亿元，环比增长29.13%，业绩符合预期，我们看好全年业绩表现。我们上调盈利预测,预计2022-2024年归母净利润25.81/29.65/31.53(前值22.4/28.4/30.3)亿元，同比+0.5%/14.9%/6.4%; EPS为0.6/0.69/0.74元;对应当前股价PE为20.2/17.6/16.5倍。维持“买入”评级。 主营产品价升,助力业绩同比环比皆为正增长煤焦业务: 2022年H1山西太原一级冶金焦均价为3086.7元/吨，同比+302%,其中Q1均价2876.7元/吨，Q2均价3296.8元/吨，环比增长14.6%。 2022H1山西吕梁主焦煤市场均价为2685.3元/吨,同比增长89.26%,其中Q1均价为2418.3元/吨，Q2均价为2952.3元/吨，环比增长22.08%。公司拥有四座煤矿，焦煤利润计算在焦炭口径下，焦煤价格同比&环比皆大涨，为业绩增长的主要驱动力。 收购贵州佳顺焦化，产业规模更.上一步5月17日公司发布公告:以受让股权方式参与贵州佳顺焦化破产重整项目，涉及资金2.4亿元，同时与六盘水市六枝特区政府签订《煤_焦-氢综合利用示范项目投资协议》。佳顺焦化拥有180万吨/年的焦化产能，公司计划将现有5.5米捣固焦炉升级改造成7.65米顶装单热焦炉。为最大化提升产品附加值，公司计划配套干熄焦余热发电、焦炉煤气制氢联产合成氨&LNG、煤焦油、粗笨等项目。 同时，依托氢能全产业链布局的优势，公司将在六盘水市复制自身在其他区域成，熟的运营模式。待各项目落地后，产业规模得到提升,有望成为新的业绩增长点。 可转债成功发行，募资壮大主业5月25日公司发布可转债上市公告，本次发行可转债募集资金35.9亿元，主要用于: (1)华盛化工新材料项目 (2) 山西晋中氢燃料电池动力系统及氢燃料商用车零部件生产一期项目 (3) 补充流动资金。新材料项目是焦化业务的延伸,循环经济优势显著，产品下游需求稳定，有望带来新的业绩增量。公司坚定氢能全产业链布局，山西晋中氢能项目落地有利于公司完善氢能战略布局,进一步夯实行业领先地位。 风险提示:经济恢复不及预期;焦炭价格大幅下滑;氢能项目进展不及预期

业绩简评4月 28日，公司发布 2021年报及 2022一季报，2021年实现营业收入212.9亿元，同比+66%，归母净利润 25.7亿元，同比+269%。2022年 Q1实现营业收入 61.8亿元，同比+64%，归母净利润 6.8亿元，同比+6%，符合预期。 经营分析2021年公司盈利大幅上升，全年维持乐观预期。报告期内煤焦价格高位运行，公司主要产品产销量及售价较上年同期大幅上涨，同时原材料炼焦煤成本高位运行，公司 2021年实现毛利率 30.3%，同比+8.9%。Q1公司归母净利润 6.8亿元，同比+6%，主要系一季度以来，焦炭价格持续走高，利好公司焦炭主业产品销售，当前焦炭供需仍偏紧，焦炭价格处于高位，我们预计今年焦炭供需仍偏紧，看好公司全年业绩。 控股子公司位居行业前列，2022年业绩有望受益于氢能产业发展带动。公司旗下控股子公司飞驰科技，2021年实现氢燃料电池车产量 362台，据中汽协公布 2021年 FCV 产量为 1757台，飞驰科技占比为 20.6%，位居行业前列。3月，氢能中长期规划发布，确定“氢”与“电”为同等重要的二次能源，对 FCV 规划量达 5万台，我们认为，随着政策逐步落地，2022年FCV 销量有望大幅度增长，下半年 FCV 月度销量或将上千，公司致力于全产业链布局，预计 2022年公司业绩有望受益于氢能产业发展带动。 焦煤主业加速转型，与氢能板块构成协同效应。公司产业煤焦一体化，2021年焦化业务表现优异，现有焦化产能 715万吨/年，当前正由传统能源向氢能源转型升级，公司副产品焦炉煤气富含 55%氢气，拥有目前低成本大规模制氢的重要途径之一，构成焦化主业与氢能板块协同效应。 盈利调整与投资建议我们看好公司传统业务及氢能产业发展，由于公司旗下全资子公司美锦煤化工焦炉将关停并进行升级改造，下调 2022年盈利预测，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 26.1（下调 10.6%）/38.3/39.8亿元，对应 EPS分别为 0.61/0.90/0.93元，维持“买入”评级。 风险提示大股东美锦集团股权质押率高；氢能产业发展不及预期；焦炭价格存在下跌风险

2021年净利大增264%：2021年公司实现营收212.88亿元，同比增66%；实现归母净利25.67亿元，同比增264%。毛利率30.25%，较去年增加7.43个百分点，净利率为12.06%，较去年增加6.57个百分点。2021年四季度营收为55.17亿元，同比增42.54%，环比降19.78%；归母净利5.42亿元，同比增121.66%，环比降30.11%。 2022年一季度业绩持续改善：2022年一季度营收为61.82亿元，同比增64.56%，环比增12.04%；归母净利6.76亿元，同比增6.28%，环比增24.77%。毛利率24.03%，较去年同期降低10.03个百分点，净利率为10.94%，较去年增加1.12个百分点。 2021年焦炭量价齐升，吨焦毛利同比增96.14%：公司目前焦炭产能715万吨/年，在建730万吨/年，建成后将成为国内焦炭行业产能规模最大的企业。2021年公司焦炭产量562万吨，同比增3.37%，销量575万吨，同比增2.62%，产销比102.33%。 吨焦收入3656元/吨，同比增59.51%，吨焦成本2542元/吨，同比增47.44%，吨焦毛利1114元/吨，同比增96.14%。公司现有汾西太岳、东于、锦富等煤矿，共计630万吨煤炭产能。2021年精煤产量289.21万吨，测算自给率约为51.46%，可在较大程度上对冲焦煤涨价对利润的侵蚀。 布局氢能全产业链，2021年汽车产量601台：公司依托主业优势，布局氢能产业链。上游方面，公司利用焦化主业生产低成本氢气，并持续推动加氢站建设。2021年公司全资子公司华盛化工配套建设的焦炉煤气变压吸附制氢项目（一期）已建成并投入生产，产能2000标立方，并配套建设加氢母站。中游方面，公司布局膜电极和燃料电池电堆。截至2021年，公司已参股膜电极龙头鸿基创能19.89%股权的方式和参股电堆龙头企业国鸿氢能5.32%股权。下游方面，公司拥有新能源整车生产能力。截至2021年公司有飞驰科技和青岛美锦两大新能源商用车整车生产制造和销售公司。2021年，飞驰科技、青岛美锦商用车产量合计601台，其中氢燃料电池车362台，纯电动车220台。 投资建议：稳增长背景下2022年焦炭价格有望维持高位，考虑到公司煤矿资源较为丰富，高自给率可抵御成本端冲击。我们预计公司2022-2024年的归母净利分别为29.62亿元、26.53亿元和22.57亿元，对应PE估值分别为14.82/16.55/19.45。 此外，公司布局氢能全产业链，未来空间广阔。首次覆盖给予“增持-B”的投资评级。 风险提示：吨焦利润大幅下降，氢能产业发展不及预期

投资逻辑入局未来千亿市场，全产业链布局氢能业务。双碳目标下，示范城市群“3+2”的格局已形成，根据当前各省出台的政策规划加总，2025年燃料电池车保有量超10万台，累计市场空间看向千亿；公司通过收购投资等方式向产业链上下游延伸：1）氢产业链上游方面：公司旗下华盛化工三期竣工后，氢气产能约 1.56万吨/年，未来可实现2.5亿元收入贡献；2）氢产业链中游方面：公司通过参股电堆龙头企业国鸿氢能5.32%股权（2018-2020年累计市占率排名第一）、膜电极龙头鸿基创能19.89%股权的方式，深入布局电堆、膜电极等关键领域；3）氢产业链下游方面：控股最大燃料电池客车企业佛山飞驰（2018-2021年累计市占率11%）。 焦化行业供需结构偏松，公司深耕煤焦主业。《焦化行业“十四五”发展规划纲要》的出台，预示着在双碳目标与能耗双控背景下，焦化行业供需结构偏松，焦炭价格长期呈下降趋势；公司焦化业务占公司营业收入的九成以上，目前公司拥有焦化产能715万吨/年，在建焦化产能730万吨/年；公司煤焦一体化，焦化业务表现优于同行业公司；公司2021年1月非公开募集10.8亿，致力于深耕焦化业务并通过焦化业务进行产业链拓展，目前所投项目华盛化工已投产，焦炭产能达385万吨/年。 联手中科院煤化所布局电容炭技术，推动国产替代进程。当前国内电容炭需求持续上升，国产化能力不足；政策指引与推动下，公司于2016年开始与煤化所合作，2019年电容炭10吨级生产线建成投产，产品已被列入山西省重大科技专项。 投资建议与估值预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 28.5/29.2/38.2亿元，对应的EPS 分别为 0.67/0.68/0.90元，考虑到公司在氢能源方面业务成长空间广阔，已具备先发优势，在传统行业产能持续扩张并优化升级，给予公司2022年25倍PE，对应目标价17.00元/股，给予“买入”评级。 风险提示大股东美锦集团股权质押率高；氢能产业发展不及预期；焦炭价格存在下跌风险。

立足煤焦业务，积极布局氢能源业务。美锦能源是美锦能源集团旗下的上市平台（持股47.48%），实控人为姚氏家族。公司主要从事煤炭及焦化业务，2017年开始积极探索向新能源转型，依托丰富的煤焦资产以及焦炉煤气低成本制氢的先发优势，积极布局氢能产业链上下游。得益于煤炭和焦炭主业的高景气，2021年前三季度盈利大幅增长，实现营业收入157.7亿元（+76%），实现归属于上市公司股东的净利润20.2亿元（+345%）。 煤焦业务：行业内翘楚，且焦化产能有进一步扩张预期。煤焦业务是目前公司收入的主要来源，煤炭方面供公司共有4对矿井，合计产能630万吨/年（权益582万吨/年），炼焦配煤为主，部分焦化用煤内部供应，上下游具有协同效应；焦化方面公司共有3个在产焦化厂，合计产能715万吨/年（权益648万吨/年），在建产能730万吨/年，同时具有焦油、粗苯、煤气、高纯氢等多项副产品供应能力。在地产边际改善和行业产能持续压缩的背景下，公司煤焦业务业绩有望持续向好。 氢能业务：全产业链布局，氢能产业链版图持续扩张。双碳目标下，氢能作为一种清洁无碳的二次能源，具有巨大的发展空间，公司以传统焦化业务为基础，积极布局氢能上游制氢至下游整车的各个环节。制氢环节，公司焦炉煤气理论上可提取氢气6.4万吨/年，低廉的价格充满竞争力，同时牵手北京冬奥会供应企业北京环宇京辉；加氢环节，公司目前有8座控股的在运加氢站，十四五期间规划建设100座；燃料电池零部件环节，公司参股国鸿氢能、鸿基创能，深度布局电堆、膜电极等关键领域，在技术和规模方面均有领先优势；燃料电池整车环节，公司控股飞驰汽车，飞驰汽车拥有多款氢燃料电池车在国内外落地运行，国内市占率约15%，且公司拟拆分其至创业板上市，进一步扩张业务；此外公司提前卡位核心区域，在山西、山东、长三角、京津冀、能源金三角、粤港澳大湾区等6大地区持续布局扩张业务。 超级电容业务：活性炭技术突破，有望实现国产替代。超级电容器是一种具有广泛应用空间的储能器件，核心组成部分电极材料——电容炭，国内主要依赖进口。公司早在2016年就开始与山西煤化所合作研发电容炭，并在2019年实现高品质电容炭的生产线落地，达到国际先进水平，可替代进口，2020年公司启动了电容炭的1000吨/年的产业化工作，未来有望实现国产替代，贡献业绩。 盈利预测与估值：我们预测公司2021-2023年实现归属于母公司的净利润分别为24.3/28.2/29.4亿元，同比增长245%/16%/4%，折合EPS分别是0.57/0.66/0.69元/股，当前股价16.23元对应PE分别为28.5/24.6/23.6倍。考虑到，焦炭行业产能持续压减，而公司产能仍具增长潜力，市占率有望进一步提升；公司积极转型新能源和新材料领域，一方面布局极具前景的氢能领域，在制氢、燃料电池关键零部件和整车环节都具有较强的领先卡位优势，二方面携手中科院山西煤化所布局超级电容业务，具备规模化国产替代的可能性，上述新能源新材料业务成长空间广阔，公司具备一定的领先优势。首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险提示：1）经济增速不及预期风险，可能会引发公司主要产品焦炭价格下滑，价格下滑的风险测算见后文。2）安全生产及环保风险，公司所处的煤炭开采行业属于高风险行业，存在安全生产方面风险；焦炭行业属于高耗能、高污染行业，存在环保限产方面风险。3）新能源业务研发及产销不及预期风险，若新能源相关子公司研发进度不及预期或生产销售量增长缓慢，可能会对公司业绩造成影响。4）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

一、事件概述11月 25日,内蒙古印发《内蒙古自治区新能源装备制造业高质量发展实施方案（2021—2025年）》，提出：“‘十四五’期间计划建成 5000套以上燃料电池汽车电堆系统、 800台套以上制氢及工业副产氢提纯设备、 40万吨以上储氢设备的生产能力。新能源装备制造业产值达到 1000亿元以上。” 二、分析与判断 政策端对燃料电池行业的支持陆续出台，对行业发展的快速启动形成利好。 碳达峰、碳中和背景下，各地区陆续出台一系列政策文件，加大了对燃料电池产业及燃料电池车相关产业的支持力度， 明确了未来燃料电池相关产业的发展目标， 产业政策的落地一方面明确了行业空间发展较为广阔，另一方面也将助力行业发展进入快车道。 美锦能源具备较完备的燃料电池产业链布局，有望受益于行业发展。 据公告，公司目前已经搭建了氢气的“制储运加”氢能供应体系、“膜电极-燃料电池电堆-燃料电池动力系统-燃料电池商用车整车”氢能车辆制造体系，以及氢能示范应用三大体系，并复制成熟的广东氢能发展模式在山西晋中、山东青岛、浙江嘉兴积极落地氢能产业园，覆盖国内主要经济区域。公司具备较完备的氢能产业链条布局，有望受益于氢能产业的快速发展。 美锦能源焦化主业盈利稳健。 据公告， 2021年前三季度，公司实现归属于上市公司股东的净利润 20.25亿元，同比增长 344.81%，且公司年产 385万吨的华盛化工项目中的焦炭项目已全部投产， 焦炭产量有望增加， 目前焦炭价格仍保持相对高位,公司主业预计贡献稳健盈利。 三、 投资建议预计公司 21-23年实现营收 241.05/197.92/206.85亿元，实现归母净利润 28.38/20.47/20.97亿元，当前市值对应 22/23年 PE 分别为 27/26倍。考虑到公司在燃料电池领域布局充分，基本覆盖全产业链，首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示： 大股东质押比例高，焦炭价格下滑影响盈利，焦煤价格升高侵蚀利润空间，氢能源项目建设不及预期。

2021年6月25日，公司发布2021年半年度业绩预告，预计21年上半年实现归属于上市公司股东的净利润11-15亿元，同比增长1617.52%-2242.07%。预计每股收益盈利0.26-0.35元/股。 投资要点::量价提升带动业绩增长：：公司业绩同比大幅增长，一方面因为上半年煤炭、焦炭价格高位运行，另一方面公司年产385万吨的华盛化工项目中的焦炭项目已全部投产，主要产品产量较上年同期有所增加。受焦炭去产能政策影响，目前我国焦炭产能缺口较大，预计21年全年煤炭价格将保持高位运行。公司的业绩表现有产量以及价格上的支撑。 下半年十城千辆有望落地，飞驰科技将进入分拆上市：：公司在氢能领域进行了全产业链布局。子公司飞驰科技是国内最大的氢燃料电池客车企业，公司在6月4日于深交所互动易披露，飞驰科技具备生产5000台/年新能源汽车产能。受疫情和氢能行业相关政策影响，2020年飞驰汽车生产和销售各种类型车辆合计324辆，其中燃料电池车辆224辆。公司目前在手订单量多，若下半年十城千辆顺利落地，2021年飞驰科技各类车型产销量有望优于2020年。 工业副产氢及煤炭资源丰富，具备低成本制氢的潜力：：公司炼焦业务的副产物-焦炉气中工业副产氢占比高达50-55%，通过提纯能够满足低成本制氢的需求，发展工业制氢充分利用了公司传统煤焦业务的资源优势，也符合我国碳中和发展路线的要求。公司在山西的资源优势凸显，焦炉煤气成本低，目前现代制氢配套项目已经开工，二期竣工后产能达1万标方每小时，年产7800吨，未来3-5年会产生示范性效应。 盈利预测与投资建议：预计公司21-23年营业收入分别为207.18/227.09/275.27亿元，净利润分别为28.12/32.16/40.97亿元，对应EPS分别为0.66/0.75/0.96元/股，对应6月23日PE分别为10.63/9.29/7.29倍。结合炼焦以及氢能业务的基本面，我们持续看好美锦能源未来在市场的表现，维持公司“增持”评级。 风险因素：焦炭价格下跌；飞驰汽车销量不及预期；膜电极订单量不及预期；加氢站建设不及预期。

2021年4月6日，公司发布2020年业绩快报，全年实现营业总收入128.46亿元，同比下降8.83%；归属于上市公司股东的净利润7.05亿元，同比下降26.28%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润9.23亿元，同比下降4.12%。此外，公司2021年第一季度盈利预告披露，预计一季度归属于上市公司股东的净利润5.5亿元至7.5亿元，上年同期亏损5887万元，同比扭亏为盈。 投资要点::一季度表现亮眼，焦炭板块量价稳步提升：：公司21年Q1盈利预计第一季度归属于上市公司股东的净利润5.5亿元至7.5亿元，上年同期亏损5887万元，同比扭亏为盈。一是受焦炭价格持续高位运行的推动；二是国内新冠肺炎疫情已基本控制，公司主要产品产量较上年同期有所增加；三是年产385万吨的华盛化工项目中的焦炭项目已陆续投产，量价齐升带动公司业绩增长。 氢能板块布局广阔，全链条协同效应强：：公司从制氢-加氢站-膜电极-电堆-整车全产业链布局氢能板块，发挥全链条布局的协同效应优势。公司在全国各地陆续建设加氢站，全国各地规划100座次，公司运营的青岛首座固定式加氢站已经配套投运，具备1000公斤/天的加氢能力。子公司飞驰汽车是国内最大的氢燃料电池客车企业，年产能5000台，20年H1实现营业收入2.88亿元，净利润1982万元。控股公司鸿基创能目前燃料电池膜电极确定订单在50万片以上，未来在政策推动下营收有望保持三年10倍增速，其中2020/2021年营收预期分别为0.85/1.7亿元。 盈利预测与投资建议：预计公司2020-2022年营业收入分别为128.46/218.03/227.09亿元，净利润分别为7.04/27.18/33.04亿元，对应EPS分别为0.16/0.64/0.77元/股，PE分别为40.53/10.50/8.64倍。结合炼焦以及氢能业务的基本面，给予400亿估值，目标价9.41元。我们持续看好美锦能源未来在市场的表现，维持公司“增持”评级。 风险因素：焦炭价格下跌；氢能板块发展不及预期。

事件：2021年4月6日，公司1）发布2020年业绩快报，2020年公司实现营业总收入128.46亿元，同比下降8.83%；归属于上市公司股东的净利润7.05亿元，同比下降26.28，；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润9.23亿元，同比下降4.12%。2）发布一季度盈利预告，公司预计一季度归属于上市公司股东的净利润5.5亿元至7.5亿元，上年同期亏损5887万元，同比扭亏为盈。 点评非经常性损益影响4Q4利润：根据公告测算，公司四季度实现归母净利润2.45亿元，同比增长87.02%，环比下降46.7%，扣非后净利润为4.36亿元，环比增长7.12%，同比增长235.38%。 一季度焦炭主业量价齐升，业绩释放：据公告，公司一季度归母净利润为5.5-7.5亿元，同比扭亏。一方面由于新冠疫情影响消退，以及华盛化工的投产，公司产量同比增长；另一方面由于一季度焦炭价格持续高位运行，量价齐升，带动公司业绩释放。 焦炭价格出现触底反弹迹象：焦炭价格自二月下旬起出现连续的下跌，煤炭资源网显示上周江苏徐州以及河北部分焦化厂提出了首轮提涨，目前仍处于博弈状态。在环保限产的压力下，焦炭价格出现触底反弹的迹象，有望对公司二季度业绩形成支撑。此外，公司华盛化工的焦炭项目已经陆续投产，未来产量也有望持续实现同比增长。 氢能业务进展迅速。公司已经布了从氢气气源-加氢站-膜电极（鸿基创能）-电堆（国鸿氢能）-整车（飞驰汽车）的燃料电池全产业链，并于去年年底发布了重卡车型，且公司氢能产业园已经覆盖了几个主要经济发展区域，并且获得当地政府的支撑，包括青岛（渤海湾区域）、嘉兴（长三角区域）、佛山、广州、云浮（粤港澳大湾区及周边区域）等城市以及内陆山西省晋中市。据山西资本圈报道，1月28日，“青岛美锦氢能科技园”三大项目之一的青岛美锦新能源商用车整车制造中心项目在青岛西海岸新区投产，青岛首条氢能公交示范运行线正式开通。另外，由青岛美锦运营的青岛首座固定式加氢站已经配套投运，具备1000公斤/天的加氢能力。3月31日，国家工信部发布《道路机动车辆生产企业及产品（第342批）公告》，青岛美锦新能源汽车制造有限公司成功通过核准。公司氢能业务持续扩张，发展迅速。 投资建议：预计2020-2022年净利润分别7.05/25.32/27.73亿元。 考虑未来焦炭行业供需格局改善，燃料电池车行业不断发展，公司业绩和现金流均有望持续稳定地改善。给予买入-A投资评级，6个月目标价9.44元。 风险提示：大股东质押比例高，宏观经济下行导致焦炭需求不及预期，氢能源项目建设不及预期

量价提升带动炼焦板块业绩释放： 华盛化工已于 20年底投产并 置换产能，公司目前焦炭产能达 715万吨/年。 此外内蒙古 500万吨/年在建焦化项目预计 22年年底投产。与此同时，在去产能 的大背景下，焦炭价格从 20年 Q3的 1792元/吨上涨至目前 2746元/吨， 21年全国焦炭缺口将达到 2-3千万吨，焦炭利润和价格 有望维持在高位。预计 22年 H2新增产能弥补缺口后仍能保持在 较好的水平。量价提升逻辑明确，炼焦板块增长可期。 参股公司控股鸿基创能，掌握中游燃料电池核心技术： 参股公司 广州鸿锦控股鸿基创能，鸿基创能发布 HyKey1.0产品，性能寿命 对标国际水平，是世界一流的膜电极产品，成本比当前主流膜电 极降低 30％以上，标志着膜电极实现国产化。 目前年设计产能为 30万平米,已确定订单数量大，未来三年有望保持十倍增速。 投资并购飞驰汽车等氢能公司，抢跑氢能下游赛道： 公司在氢能 领域进行了全产业链布局。子公司飞驰汽车是国内最大的氢燃料 电池客车企业，年产能 5000台， 19年销售 376辆氢能汽车，广 东地区市占率达 96%，实现营收 5.37亿元，同比增长 24.91%；净 利润 3656万元，同比增长 12.59%。 20年上半年实现营业收入 2.88亿元，净利润 1982万元。截至 11月，飞驰共交付氢能公交 213辆，新中标订单 103台，订单合计金额 1.98亿元。 盈利预测与投资建议： 预计公司 2020-2022年营业收入分别为 126.32/218.03/227.09亿元，净利润分别为 7.88/27.18/ 33.04亿元，对应 EPS 分别为 0.18/0.64/0.77元/股， PE 分别为 38.28/11.10/9.13倍。 结合炼焦以及氢能业务的基本面， 给予 397亿 估值，对应目标价 9.29元。首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素： 焦炭价格下跌；飞驰汽车销量不及预期；膜电极订单 量不及预期；加氢站建设不及预期。