漳泽电力更名晋控电力，绿电转型初现成效：晋控电力前身为漳泽电力，2020年山西省推动能源革命综合改革试点，组建包含煤炭、电力、装备三大业务板块的晋能控股集团，之后公司更名为晋控电力，成为山西省属电力上市平台。截至2021年底，公司在运发电机组总装机容量1080.8万千瓦，其中，火电880万千瓦，水电12.8万千瓦，新能源188万千瓦。公司清洁能源装机占比达到总装机的18.58%，其中光伏108.5万千瓦，风电79.5万千瓦。根据公司2021年年报，公司力争“十四五”末清洁能源占比达到50%以上，提升空间较大。 国企改革三年行动进入收官年，新能源高景气度加速资产重组：《国企改革三年行动方案(2020-2022年)》于2020年6月发布，2022年是国企改革冲刺阶段的收官年。国企改革三年行动方案要求在国有资本布局优化方面要积极推进兼并重组和战略性组合。对于新能源发电上市公司的发展来看，除了依靠自身的造血能力和二级市场再融资获得项目投资的资本金之外，风电光伏项目在集团层面培育后注入上市公司也是一种重要的成长路径。国企改革叠加行业高景气度，新能源资产重组有望加速。省属国企也是新能源发展的主力军之一，优质省属新能源平台将集全省之力打造，内生增长和集团培育双轮驱动，成长确定性高。 山西国改快步向前，绿电新星雏形初现：2020年，山西省在国改背景下，组建了晋能控股集团，同煤集团更名为晋能控股煤业集团，晋能集团更名为晋能控股电力集团，晋煤集团更名为晋能控股装备制造集团，分别成为晋能控股集团的煤炭、电力、装备三大业务的实施主体和资产整合平台。据公司公告及证券日报披露，晋控电力“十四五”规划清洁能源装机占比达到50%以上，新能源装机容量目标达到14 GW；同时集团内兄弟公司晋能控股电力集团在其债券募集报告中披露，“十四五”规划新能源装机容量达到20 GW；积极且明确的绿电转型目标制定，又一绿电新星雏形初现。 投资建议：我们预计公司2022年-2024年的收入分别为186.22亿元、206.87亿元、211.44亿元，增速分别为21.9%、11.1%、2.2%，净利润分别为2.07、2.70、3.37亿元，增速分别为5296.2%、30.5%、24.6%；首次给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为3.70元。 风险提示：风电光伏项目获取和建设进度不及预期；煤价持续维持高 位；疫情反复下用电需求下降风险；集团资产重组不及预期风险。

投资要点 非公开募资30亿元发行获得批文发行在即,大股东同煤集团认购20%~30%。1)增发方案:本次非公开发行的发行对象为包括控股股东同煤集团在内的不超过10名的特定对象。其中,同煤集团承诺认购此次发行的20~30%。本次非公开发行的定价基准日为发行期首日,不低于发行期首日前20个交易日交易均价的90%。同煤集团锁定期36个月,其他投资者锁定期12个月。目前,公司增发事项获得证监会批文。2)募资用途:本次非公开发行拟募集资金总额不超过29.8亿元,扣除发行费用后用于绛县陈村富家山风电场一期(100MW)工程项目(6.9亿元)、新建龙溪镇30兆瓦光伏发电项目(2.4亿元)、和丰100MWp光伏发电项目(7.5亿元)、阿克陶县40兆瓦光伏并网发电项目(4.1亿元)、补充流动资金项目(8.9亿元)。 预计新能源发电装机今年、明年分别达到1000、2000MW,快速贡献业绩。公司新能源发电业务以新能源投资全资子公司为业务主体。新能源投资2014年7月设立,公司目前投运装机容量550MW;定增及目前在建项目投产后,预计年底达到1000MW;拟收购项目超过1100MW。2015年新能源投资收入1.3亿元,净利润3200万;2016年上半年收入9100万,净利润-46万元。预计在明年2000MW的装机上,十三五期间公司新能源装机还有巨大增长空间。 抓住电改机遇,成立售电公司,参股省电力交易中心,进军充电桩。1)省内第一家售电公司:2015年,公司出资2亿元,成立省内第一家售电公司。2016年,漳泽电力售电公司出资7000万、1400万、1400万合资设立太原市民营区售电公司、运城市润泽售电公司、长治智诚售电公司,持股比例均为70%。2)参股山西电力交易中心5%股权:2016年10月,公司拟参与山西电力交易中心增资。本次增资扩股完成后,山西电力交易中心注册资本将由5000万元增加至10000万元,公司将持有其5%股权。3)运城充电桩业务:2016年11月,漳泽电力售电公司出资1600万元收购具备运城市城区电动汽车充电桩运营资质的企业--运城博阳汽车充电公司80%股权。运城博阳汽车充电公司将分批建设市政公共充电桩,争取在运城13个县区市场份额达到70%以上。 金融板块中,融资租赁业务或超预期。1)上海、香港融资租赁平台:公司目前拥有两个融资租赁平台,分别是直接控股80%的香港融资租赁公司和间接控股60%的上海融资租赁公司。上海融资租赁公司注册资本12.5亿元,去年4季度开始运作,去年净利润4900万元,今年上半年净利润6100万元。2)投资平台同煤大友投资:公司出资1亿元,与同煤集团、大同煤业合资设立同煤大友投资,持股20%。同煤大友投资通过直接股权投资、设立投资基金等手段,以资本整合上下游资源、创新业务模式、拓展产业链。 投资建议:首次给予增持评级。预计公司2016~2017年净利润达到0.2/3.9亿元,增发完成备考市值119亿元。明年业绩增量源于新能源、金融业务。非公开募资30亿元发行获得批文发行在即,大股东同煤集团认购20%~30%。预计新能源发电装机今年、明年分别达到1000、2000MW,快速贡献业绩。公司抓住电改机遇,成立售电公司,参股省电力交易中心,进军充电桩。金融板块中,融资租赁业务或超预期。基于此,首次给予增持评级。 风险提示:火电盈利低于预期

投资要点: 公司基本情况。公司目前控股的装机容量597.9万千瓦,权益装机容量564.0万千瓦。其中,塔山发电、同华发电、王坪发电、同煤热电为向同煤集团发行股份购买的电力资产。 煤价持续低迷,2014年盈利有望环比回升。在煤炭市场疲软的环境下,公司目前采取市场价的模式,煤炭价格的下跌公司将直接受益。截止目前看2014年的大同南郊动力煤均价408.02元/吨,较2013年均价下跌了-9.85%,如果按照目前的煤炭均价看,公司2014年盈利能力进一步提升。 发电小时持续恶化。山西省电力需求增速持续低迷,1-5月用电需求累计增速下滑到0.74%。火电发电小时也持续下滑,1-5月份发电小时增速同比下滑-4.56%,进一步恶化。目前看山西省以能源原材料为主的产业结构,用电需求在能源需求及价格持续下滑的背景下,短期难以出现大幅好转。上半年公司发电小时较为低迷,根据历史经验,3、4季度公司由于夏季空调降温及冬季取暖影响用电需求相对较好,预计3、4季度公司发电量有所好转。 电价下调预期再起。目前煤炭价格较2014年有约10%的下降,煤电联动预期又起。但由于煤电联动以年为周期,我们预计近期煤电联动不会出台,预计如若煤炭价格持续下跌态势,煤电联动有望在2014年底启动。上次煤电联动,山西省降低0.9分/千瓦时,低于全国平均水平的1分/千瓦时。根据煤价下跌幅度预计这次煤炭价格下调1分/千瓦时左右。 后期储备项目丰富,装机规模有望翻番。公司目前在建装机容量250万千瓦,权益装机容量250万千瓦。公司集团建成的电力资产有大唐热电二期2*33万千瓦及山阴织女泉风电4*4.95万千瓦,集团承诺建成后注入上市公司,预计有望在近期启动注入。此外,公司集团层面储备的塔山2期2*60万千瓦机组以及朔南热电2*35机组,未来可能采取集团建设后注入上市公司的模式,也可能采取直接由上市公司主体建设的模式。综合看,公司层面及集团层面合计储备火电装机容量500万千瓦,风电装机容量19.8万千瓦,储备权益装机容量基本接近公司目前的权益装机容量564.0万千瓦。 资产注入值得期待。(一)承诺电力资产近期有望注入。我们预计大唐二期2*33万千瓦和山阴织女泉风电有望率先注入上市公司,预计采取现金收购或者向同煤集团增发的方式进行收购。但注入资产整体体量较公司目前资产较小,预计对增厚公司每股收益影响较弱。(二)承诺煤炭资源注入受煤炭盈利恶化预计可能暂时搁浅。 盈利预测及投资评级。我们预计公司2014-2015年每股收益分别为0.23、0.26元,对应目前市盈率分别为12倍、11倍,考虑到公司目前在建装机容量较多,在火电公司中装机规模成长性较好,此外公司背靠同煤集团,未来煤炭盈利能力好转后有望注入部分优质煤炭资源,保证公司煤电一体化经营,降低经营风险,综合考虑给予“增持”的投资评级。 投资风险。1、电价超预期下调;2、山西省宏观经济持续低迷,发电小时持续下滑;3、煤炭价格超预期上涨。

2012年,公司主营业务大幅改善,归属净利润0.62亿元,成功实现扭亏为盈,摘帽在即。今年3月,公司已完成对同煤集团优质电力资产的收购,成为山西煤电一体化平台,我们认为,公司规模扩张迅猛,长期价值突出,维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价6.0元。 2012年实现每股收益0.05元,基本符合预期。公司2012年实现主营业务收入49.4亿元,同比增长20.3%;主营成本47.9亿元,同比增加4.8%;归属于上市公司股东的净利润0.62亿元,同比增长107.9%,折每股收益0.05元,成功实现扭亏为盈,公司已申请撤销股票交易退市风险警示,摘帽在即。 主营业务大幅改善,营业外收入助力扭亏。2012年,公司完成发电量167亿千瓦时,同比增长18.6%,加上电价提升,带动营业收入增长20.3%,同时,由于电煤价格大幅回落,公司燃料成本仅上涨3%,使得公司主营业务盈利大幅减亏,扣非后归属净利润-4.1亿元。另外,营业外收入收获颇丰,收到政府补助1.7亿元,处置发电指标等2.55亿元,助力公司扭亏。 四季度主营已盈利,业绩预期良好。四季度,受益于电煤价格回落,公司毛利率恢复至7.3%,实现归属净利润1.7亿元,其中,由于日元掉期变动,公司该季度损失0.9亿元,另外,该季度公司营业外收入有1.9亿元,如果不考虑这些因素,公司电力主营业务已经实现盈利约0.7亿元。目前,公司燃煤价格已在低位,2013年公司电力业务盈利仍将有所提升。 装机规模大幅增长,未来发展广阔。3月份,公司完成了收购同煤集团优质电力资产,公司总装机容量达到693万千瓦,规模实现翻番。预计到”十二五”末,公司总装机容量将达到1300万千瓦以上,力争达到2000万千瓦,占到山西火电装机的三分之一,年发电量达到800亿千瓦时以上。 维持“强烈推荐-A”投资评级:我们预测公司13-14年EPS分别为0.31、0.41元,我们认为,煤电一体化经营将大幅提升公司盈利,随着地方政府对公司支持力度的加大,公司有望成为地方电力公司中的领军企业和大市值公司,建议关注公司的长期价值,维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价6.0元;风险提示:煤炭成本反弹高于预期、装机扩容速度低于预期。

公司资产重组已完成,目前,公司总装机容量达到693万千瓦,成为山西煤电一体化平台,“十二五”末有望再翻一番。我们认为,假以时日,公司将成为地方电力公司中的领军企业和大市值公司,维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价6.0元。 资产重组已经完成,配套融资积极推进。公司本次交易主要包括两部分,1)向同煤集团发行6.8亿股,购买其塔山发电60%股权、同华发电95%股权、王坪发电60%股权、大唐热电88.98%股权,交易金额24.1亿元,目前,这部分资产已经完成交割;2)向不超过10名的特定投资者发行股份募集配套资金8亿元,尚在积极推进中。 打造煤电联营平台,盈利能力大幅提升。本次重大资产重组,是山西实现煤炭、电力企业联合重组,打造山西煤电一体化的示范项目。本次注入的电厂,均是坑口电厂,减少了煤炭物流环节的费用,供煤、利用小时均得到保障,盈利能力突出,将大幅提升公司盈利水平和竞争力。另外,根据山西省政府安排,省发改委将积极支持公司在煤源基地建设坑口电厂,打造煤电联营平台。 装机规模大幅增长,未来发展广阔。本次重组完成后,公司总装机容量达到693万千瓦。考虑到公司现有在建、待建和已取得“路条”的电力项目,预计”十二五”末,公司总装机容量将达到1200~1500万千瓦,装机规模将再翻一番,占到山西火电装机的1/3~1/4,实现跨越式发展。 基本面大幅改善,摘帽指日可待。受益于电价上调和电煤价格的大幅下跌,公司2012年基本面大幅改善,主营发电业务已经实现盈利,另外,公司还通过出售低效资产,争取政府支持,获得了大量投资收益和财政补贴,2012年全年成功实现扭亏为盈,今年“摘帽”已成必然,未来盈利持续向好。 维持“强烈推荐-A”投资评级:我们预测公司12-14年EPS分别为0.06、0.31、0.41元,如果公司转型顺利完成,2013年业绩超预期的概率较大,我们认为,煤电一体化经营将大幅提升公司盈利,公司有望成为地方电力公司中的领军企业和大市值公司,维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价6.0元; 风险提示:煤炭成本高于预期、装机扩容速度低于预期。

漳泽电力虽然目前仍是“*ST”,但是基本面已经发生巨大变化,建议投资者给予重点关注。我们认为,公司实际控制人变更为山西省国资委之后,已经成为山西省发展“煤电联营”的重要平台,未来发展空间更加广阔,有望成为一个大市值公司。 2013年漳泽电力将有以下几方面的重大利好:(1)控股权变更,管理关系理顺,发展空间打开;(2)重大资产重组已经获批,即将注入优质资产,规模扩张的同时,盈利能力大幅提升;(3)在新控股股东同煤集团的支持下,原有电厂的盈利能力必将大幅改善;(4)山西省政府大力支持,2012年扭亏为盈已成定局,“摘帽”只是时间问题。 一、股权划转和定向增发双管齐下,实际控制人变更为山西省国资委2013年1月5日,公司发布公告,中电投集团、山西国际电力分别将其持有的公司18500万股和11413万股股份无偿划转给山西省国资委,已完成过户登记手续。同时,公司向同煤集团发行6.8亿股购买相关资产,以及非公开发行不超过2.5亿股新股募集配套资金的重大资产重组事项已获得证监会核准。 根据公司2012年9月12日发布的公告,对于无偿划转给山西省国资委的29913万股股份,山西省国资委将全权委托同煤集团进行管理,并在一年之内以增加资本金的方式注入同煤集团。 这样,在股权划转和增发完成后,漳泽电力总股本将变更为约22.5亿股,同煤集团持有9.8亿股,约占总股本的43.6%,成为漳泽电力第一大股东,山西省国资委成为漳泽电力的实际控制人。 我们认为:山西省国资委成为公司的实际控制人,公司管理将更加顺畅,未来发展空间更加广阔。公司2008、2010、2011年连续出现巨额亏损,导致被“*ST”,主要是因为山西省煤炭价格大幅上涨,电价上调滞后,公司原有大股东中电投集团无力提供有效支持造成的。实际控制人变更后,公司已经与山西煤炭企业成为“兄弟关系”,能够从控股股东同煤集团和其他山西省煤炭企业得到更加有效的支持,公司的定位也会发生根本性的变化。 二、定向增发收购优质资产,规模翻倍且盈利能力大幅提升2012年11月30日公司发布公告:“公司发行股份购买资产之重大资产重组并募集配套资金暨关联交易事项经中国证监会上市公司并购重组审核委员会2012年第32次工作会议审核并获得无条件通过。”2013年1月4日,公司发布公告:公司于2012年12月31日收到中国证监会《关于核准山西漳泽电力股份有限公司向大同煤矿集团有限责任公司发行股份购买资产并募集配套资金的批复》。 本次拟注入资产为同煤集团下属四个火电厂,收购完成后,公司总装机容量达到665万千瓦,装机规模实现翻番。这些电厂位于坑口,煤炭保障能力强,利用小时高,盈利能力突出,将大幅提升公司盈利水平。 在山西省国资委和同煤集团的支持下,公司规模翻倍之后,未来发展空间仍然巨大。考虑到公司现有在建、待建和已取得“路条”的电力项目,预计到“十二五”末,公司总装机容量将达到1200~1500万千瓦,装机规模将再翻一番,占到山西火电装机的1/3~1/4,实现跨越式发展。 三、大股东支持,原有电厂盈利大幅提升可期 根据公司 2012 年7 月27 日发布的《发行股份购买资产之重大资产重组并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》,公司预计拟收购资产2013 年利润总额7.2 亿元,归属净利润4.2 亿元。收购完成后,全部资产归属备考盈利的利润总额4.4 亿元,归属净利润1.6 亿元。 据此测算,公司在备考盈利预测中假设2013 年原有资产利润总额为亏损2.8 亿元,归属净利润为亏损2.6 亿元。 我们判断:在重组完成后,公司有望获得山西省煤炭公司的优惠煤价,由于公司原有装机规模和收购装机规模相当,按照同等盈利能力测算,公司原有资产的归属净利润也将是4.2 亿元左右,而不是亏损2.6 亿元。这样,公司重组完成后,2013 年的净利润有望达到8.4 亿元。 四、成功扭亏为盈,“摘帽”指日可待 公司在 2012 年三季度以来,通过出售低效资产,争取政府支持,获得了大量投资收益和财政补贴,助力公司2012 年成功实现扭亏为盈。相关投资收益和财政补贴见表2 所示。 我们判断:由于全国煤价在2012 年都出现了大幅下跌,尤其是2012 年四季度以来,山西坑口煤价较上半年明显下跌,下半年公司主营发电业务已经实现盈利。而上半年的亏损,完全可以由补贴和股权投资收益来弥补,因此,公司能够实现2012 年全年盈利,“摘帽”已成必然。 五、涅磐重生,打造煤电一体化优质企业 根据山西省“十二五”发展规划,山西省政府提出:要实现转型发展、跨越发展,一个重要方面就是要发挥煤炭资源优势,提高煤炭就地转化比例,扩大装机规模,进一步提高晋电外输的水平,既推动山西这个能源基地的创新发展,又增强为国家建设提供能源服务的能力,实现由电力大省向电力强省的跨越。 “十二五”期间,山西省政府规划进一步加大电源点和电网建设力度,将进一步大力实施“输煤输电并举,输电为主”的能源发展政策,在继续加强煤炭基地建设的同时,加大大型坑口电厂建设和煤矸石、洗中煤等电源建设,使晋北、晋中和晋东三大煤炭基地建设的煤电装机容量达到全省装机总容量的50%以上,把山西打造成全国重要的电力能源基地,为保障全国能源供应和国家能源安全做出新的贡献。 公司本次重大资产重组,是在国家发改委能源局的积极支持下,在山西实现煤炭、电力企业联合重组,打造山西煤电一体化的示范项目。在本次重组完成后,同煤集团将在山西省政府的支持下,充分利用自身资源优势,努力将漳泽电力改造成为煤电一体化的优质企业。 六、看好公司长期发展,上调至“强烈推荐”评级 根据我们在本文第三部分的预测,如果公司转型顺利完成,2013 年净利润有望达到8.4 亿元(远远超过备考盈利预测的1.6 亿元),对应增发后每股收益0.35~0.4 元,按照15 倍左右的PE,目标价为5~6 元。 我们看好公司长期发展,认为公司未来有望成为地方电力公司中的领军企业,假以时日,能够成长为一个大市值公司,上调评级至“强烈推荐”,建议买入并长期持有。 七、风险提示 电力需求低迷,煤价大幅反弹,小火电机组存在关停风险。

漳泽电力公告了经调整后的重大资产重组暨关联交易报告书(草案),总体方案调整为:漳泽电力部分股份无偿划转、向同煤集团发行股份购买电力资产、增发募集不超过本次重大资产重组总交易额25%的现金补充营运资金。 山西省政府对本次重组高度重视,本次重大资产重组是以资本市场的力量切实推进山西经济发展方式转变、推进山西“资源型经济转型综合配套改革试验区”发展,实现山西转型跨越的具体行动。本次重大资产重组后的漳泽电力将逐步形成坑口电厂为主体的新形象和新特点,使漳泽电力成为煤电一体化的示范企业。 本次重大资产重组后,漳泽电力的总装机容量达到692.85 万千瓦,加上现有在建、待建和已取得“路条”的项目,“十二五”末,总装机容量将达到1300 万千瓦以上,力争达到2000 万千瓦,占到山西省火力发电总装机容量的四分之一到三分之一。

投资要点: 历时半年,漳泽电力重大资产重组参与各方达成一致,公司大股东中电投和第二大股东山西国际电力分别将持有的1.85亿股和1.14亿股股份无偿划转给山西省国资委,公司同时向同煤集团发行股份收购塔山发电等煤电资产。重组完成后,同煤集团将合计持有上市公司47.6%股权,成为漳泽电力控股股东。 转型煤电联营,基本面获较大改观。此次重大资产重组是公司破解煤电困局、寻求发展的重大举措,公司向煤电联营的战略转型将优化公司煤电资产结构,有效提升公司综合资产质量和盈利能力,煤电联营机组比重提升至69%,毛利率可增加17个百分点至8%。 从更长的时间跨度看,公司提出的发展煤电联营的战略转型方向将可部分破解煤电困局,同煤拥有的优质坑口煤炭资源与漳泽电力的技术和管理优势将创造优势互补的协同效应,通过优质煤电资源的持续获取,公司资产质量和盈利水平将获持续改善。 现有电厂业绩弹性较高,具有较大潜在业绩改善空间。同煤入主漳电后,将从两方面改善公司现有电厂的经营环境:一是电厂用煤由集团内部直供并适当增加合同煤比重;二是同煤集团利用自身资源优势,将公司其余发电厂改造为煤电一体化的坑口电厂。 公司现有电厂将迎来业绩持续改善预期,而其低点火价差造就的高业绩弹性或将放大潜在业绩改善空间,持续关注配套煤源的获取进展。 煤电项目拓展塑造成长空间。同煤集团开拓煤电一体化产业具有深刻的战略意义和现实考虑,获得漳泽电力这一电力业务平台后,同煤集团将借助公司在电力产业的技术和管理优势,加快向电力产业扩张步伐,公司作为集团煤电一体化项目开发唯一平台将充分受益于同煤集团在电力市场的扩张。资产重组后公司将取得包括在建、待核准和已取得“路条”等储备项目约640万千瓦,为公司重组后装机规模的近一倍,在同煤资金及煤炭资源支持下,公司未来成长性较为明确。 维持“增持”评级。预计公司2011至2013年EPS分别为-0.56元、0.25元和0.25元,按12月9日收盘价4.07元计算,2012年至2013年公司动态PE分别为16倍和16倍。资产重组完成后,公司市净率下降至1.31倍。与同类火电公司比较,公司估值较低且未来煤电联营具有较大的发展空间、成长预期较强,维持“增持”评级。 风险提示:资产重组核准进度不达预期;电厂配套煤源获取时点及煤电联营项目进展存不确定性;煤价维持高位致电厂盈利下降。

根据我们的测算,不考虑本次资产收购,公司2011 年的净利润预计为-6.3 亿元。 通过本次收购,公司预计2011、2012 年分别增加净利润3.1 亿元和3.94 亿元,财务状况得到大幅改善,盈利能力得到较大提升。 尽管如此,公司原有发电业务从大幅亏损到实现盈利,还有待于豁口煤业、锦程煤业投产后,满足临汾热电的煤炭需求,以及新任大股东对其他电厂的支持。 由于公司本次重组利好已经在股价上有所体现,进一步的利好需要等待后续的注入,我们给予“审慎推荐”的投资评级。建议等待公司给出的重组完成后的备考盈利预测。