酒鬼酒发布业绩公告， 23Q1-3/23Q3 公司实现营业收入 21.42 亿元/6.01 亿元，同比-38.54%/ -36.66%；实现归母净利润 4.79 亿元/0.57 亿元，同比-50.75%/ - 77.65%。 业绩阶段性承压，聚焦去库存+价格改善1）业绩端： 公司三季度业绩表现承压，主因： ①需求端：受整体经济环境影响，消费复苏斜率慢于预期，商务需求下滑。 ②供给端：为了经销商最大化去库存，公司 10 月起对酒鬼系列产品全国停止接单， 进行市场秩序整顿， 以提高市场规范性， 保障价盘稳定及长期健康发展。2）市场端： 从区域上来看，公司未来将按计划有序开展湖南省内新客户的开发工作，逐步提升湖南市场占比，打造根据地市场，团队/费用/模式都更加精细化。省外市场上，计划将河南/山东/河北等区域打造为样板市场， 对地级市或县城精耕细作。3）改革端： 为应对外部压力，公司持续开展费用与渠道模式改革，改革成效逐步显现。 ①费用改革： 公司自 22 年下半年开始费用改革，湖南分产品线建立销售团队，维护价格做动销。 ②销售模式改革： 过去聚焦基地市场做动销， 23 年开始全面启动专卖店招商，开始全国布局。 盈利能力短期承压，仍处于调整过渡期23Q3 毛利率/净利率同比-6.04/-17.33 个百分点至 75.69%/ 9.45%，主因 7 月内参系列停货导致产品结构下移。 23Q3 销售费用率/管理费用率同比+9.61/+0.32pcts至 36.09%/ 5.35%，主因公司加大扫码红包、消费者活动等费用投放。 23Q3 合同负债同比/环比变动-0.94/ -1.96 亿元至 2.51 亿元。 盈利预测及估值酒鬼酒处于费投与营销模式改革的转型期，公司改革决心坚定，执行落地有效，短期受产品结构&费投改革影响盈利承压。长期来看，随着产品布局进一步完善，市场规划重点突出，营销投入效率提升，公司后续业绩弹性可期。 我们预计2023~2025 年公司收入增速为-34.36%、 25.79%、 23.38%；归母净利润增速分别为-38.43%、 28.38%、 23.02%； EPS 分别为 1.99、 2.55、 3.14 元;PE 分别为38.67、 30.12、 24.49 倍， 维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期；多项改革红利释放； 馥合香型消费氛围培育有效，旺季大单品动销加速. 风险提示： 政策落地不畅，市场拓展受阻，经济恢复不及预期。

事件： 2023年 10月 27日公司发布 23年三季报， 23年前三季度实现营业总收入 21.42亿元，同比下滑 38.54%；实现归母净利润 4.79亿元，同比下滑 50.75%。 Q3单季营收净利有所下滑， 公司费用改革持续推进： 23年第三季度酒鬼酒实现营业总收入 6.01亿元，同比下降 36.66%， 归母净利润 5.68亿元，同比下降 77.65%。相比于 23年第二季度营收同比增速下降 4.64pct，净利润同比增速下降 39.46pct。 23Q3公司费用改革仍在持续推进过程中， 公司自 22年四季度开始， 费用投入重心自渠道端向消费者培育端转型， 当前费用改革仍处在进行之中。 毛利率基本稳定，销售费用率等占比提升净利率有所下滑： 23年前三季度公司毛利率 78.9%， 同比于 22年同期下降 0.92pct， 销售净利率22.34%， 相比于去年同期下降 5.54pct。 公司前三季度营业税金及附加为3.85亿元（-30.5%）， 销售费用为 6.39亿元（-24.66%）， 管理费用为 1.07亿元（-9.9%）， 营业税金及附加占总收入的比重由去年三季末的 15.91%提升至今年三季度末的 17.99%， 销售费用率提升 5.5pct 至 29.85%， 管理费用率提升 1.58pct 至 4.98%。 公司整体消费者培育费用投放仍在进行， 静待未来改革落地。 主动调整谋长远，中长期战略看好公司投资价值：公司当前阶段主要着眼于消化渠道库存和消费者培育工作，我们认为伴随着酒鬼酒市场工作的持续推进，未来渠道秩序有望更加良性， 虽短期业绩有所承压，但是伴随着“红坛+内参”双品牌的持续深耕，公司中长期有望取得良性健康成长。 且来年轻装上阵，有望迎来调整拐点与发展新机遇。 投 资 建 议 ： 根 据 公 司 三 季 报 预 计 23-25年 营 业 总 收 入 实 现28.68/34.42/41.30亿元； 23-25年归母净利润预计实现 6.11/7.21/8.91亿元； 23-25年 EPS 预计实现 1.88/2.22/2.74元， 当前股价对应 PE 分别为40.7/34.5/27.9倍。 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等。

事件： 公司发布 2023年三季度报告。 2023Q1-3年公司收入/归母净利润分别为 21.42/4.79亿元（同比-38.54%/-50.75%）； 2023Q3公司收入/归母净利润分别为 6.01/0.57亿元（同比-36.66%/-77.65%）。 改革深化业绩阶段性承压。 23年以来公司持续深化费用改革，预计 Q3仍以去库存为主，报表端表现承压。 7月内参酒主品停止接单，加大控货挺价力度，红坛旺季受益省内宴席市场拉动，动销表现较好。 市场培育力度加大，盈利水平承压。 2023Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-6.04/-17.33个百分点至 75.69%/9.45%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+9.61/+0.32个百分点至 36.09%/5.35%。毛利率同比下滑预计主要系 7月内参酒主品停止接单导致 Q3内参占比下降。费用率方面， Q3销售费用率同比大幅提升，预计系公司旺季加大市场费用投放。 调整期现金流阶段承压。 23Q3公司经营性现金流同比-110.01%至-0.26亿元；合同负债环比-1.96亿元至 2.52亿元。 我们认为， 现金流及合同负债表现较弱预计主要系公司控货挺价，主动停货控制回款导致销售收现减少。 壮士断腕深化改革，静待改革红利释放。 23年公司坚持营销改革，谋求长线健康发展。从旺季动销表现看，公司营销改革已逐渐起效， 看好公司营销改革红利释放带来的业绩修复弹性。考虑公司处于调整期我们下调 23-24年盈利预测并新增 25年预测，预计 23-25年公司收入分别为 30.9/38.0/45.9亿元（23-24年前值 66.6/84.6亿元），归母净利润分别为 6.9/9.1/11.6亿元（23-24年前值 19.9/26.1亿元）， 对应 PE 为 36.0X/27.1X/21.3X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期；费用改革不及预期；全国化扩张不及预期。

事件：公司发布2023年三季报，前三季度收入/归母净利润分别为21.42/4.79亿元，同比-38.54%/-50.75%。23Q3公司收入/归母净利润分别为6.01/0.57亿元（-36.66%/-77.65%）。 短期业绩承压，加大消费者培育力度。 23Q3毛利率同比下滑6.04pcts至75.69%，主要因内参受费用改革与消费需求较弱影响较大，中低档产品顺应消费需求表现较好，产品结构略承压。费用率来看，23Q3销售费用率、管理费用率分别为36.09%/5.35%（+9.61pcts/+0.32pcts），公司持续加大消费者培育力度及品牌打造力度，亦投放宴席、扫码红包等政策促进动销及开瓶。 前三季度归母净利率22.34%（-5.54pcts），23Q3归母净利率9.45%（-17.33pcts）。 改革延续，库存去化动销改善。 据渠道调研反馈，公司主动帮助渠道去化库存、未向渠道压货，截至23Q3末合同负债2.51亿元，环比-1.96亿元（-43.86%），同比-0.94亿元（-27.20%）。据酒价内参，10月10号起酒鬼、内参主动停货，进一步稳市场、消化库存，进而维持价格体系。公司费用改革决心大，重视基地市场湖南及其他重点市场打造，预计随需求回暖及渠道压力释放，有望迎来高质量发展。 投资建议：费用改革初见成效，渠道压力逐步释放；消费者培育动作延续，品牌认知度不断提升；省内外聚焦打造重点市场，全国化持续推进。我们预计公司23-25年收入为26.5/32.2/39.0亿，同比-34.5%/+21.4%/+21.2%；净利润为5.8/7.9/9.6亿，同比-44.7%/+35.7%/22.3%；对应PE为43X/32X/26X；维持买入-A投资评级，给予12个月目标价为115元，相当于2024年48x的动态市盈率。 风险提示：需求恢复不及预期，竞争格局恶化，渠道调整不及预期。

事件：酒鬼酒发布2023年半年度报告，23H1公司实现营收15.41亿元，同比下降39.24%；实现归母净利润4.22亿元，同比下降41.23%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.17亿元，同比下降41.85%。其中，23Q2公司实现营收5.77亿元，同比下降32.04%；实现归母净利润1.22亿元，同比下降38.07%。二季度营收、净利润降幅环比明显收窄，业绩企稳改善。 稳价格，促动销，大单品红坛增势稳健。分产品看，内参以高端消费圈层的培育及转化为核心路径，聚焦核心终端和消费者培育，增长放缓步伐，23H1实现营收4.4亿元（同降32%），营收占比29%，销量同降26%，吨价同降7%。酒鬼系列23H1实现营收8.5亿元（同降42%），营收占比55%，销量同降29%，吨价同降19%。在白酒商务消费复苏不及预期的大背景下，公司紧抓婚宴消费回补机遇，重点培育酒鬼酒红坛大单品，成立独立运营的红坛销售团队，聚焦湖南市场，设立专项资金，推动各类推广及动销补强工作。此外，湘泉系列实现营收0.4亿元（同降77%），营收占比2%，销量同降81%，吨价同增22%；其他系列实现营收2.1亿元（同降17%），营收占比14%，销量同降21%，吨价同增5%；其他业务实现营收0.04亿元（同降48%），营收占比0.3%。 二季度毛利率基本持平，盈利能力短期承压。23H1公司销售/管理/研发/财务费用分别为4/0.7/0.08/-0.7亿元，同比分别变化-29%/5%/75%/-162%。 其中，23Q2公司销售/管理/研发/财务费用分别为2/0.4/0.07/-0.2亿元，费用率分别为30%/7%/1%/-4%，分别变化+3/+2/+0.6/-2pct。盈利端，公司23Q2毛利率/净利率分别为78%/21%，同比分别变化-0.04/-2pct。 经营思路明晰，积极破局求变。招商方面，公司23H1在华北/华东/华南/华中/其他地区经销商数量净变化+20/+61/-13/-50/+170个。内参经过前几年粗犷迅速的发展已不再依靠全国化招商壮大，当前通过做强基地市场，实现渠道精细化管理。此外，公司以核心网点发展带动产品分销，23H1完成核心终端签约25472家，已超去年全年签约量，通过核心终端氛围建设及动销工作，带动终端开瓶率和复购率提升。 盈利预测与投资建议：受白酒消费复苏不及预期影响，预计2023-25年归母净利为8.64/11.14/14.61亿元（23-24年前值分别为15.70/20.00亿元），参照可比公司，给予公司2024年30倍PE，对应目标价103元，维持买入评级。 风险提示：白酒商务消费复苏不及预期、新市场开拓不及预期的风险等。

事件概述23H1公司实现营业总收入 15.41亿元，同比-39.24%；归母净利润 4.22亿元，同比-41.23%；扣非归母净利润 4.17亿元，同比-41.85%；23Q2实现营业收入 5.78亿元，同比-32.02%；归母净利润 1.22亿元，同比-38.19%；扣非归母净利润 1.18亿元，同比-40.04%。 分析判断: Q2降幅收窄，持续推进费用改革上半年公司坚定推进营销战略转型，坚持以费用改革为抓手，推动营销模式从招商汇量向 BC 联动转型，聚焦培育红坛大单品，强化品销联动；有赖于公司坚定不易的战略落地，营销模式改革初显成效，战略产品市场价格逐步提升，终端动销开瓶情况全面向好。 但受高基数和改革阵痛期影响，上半年收入仍下降 39.3%，短期经营承压。 产品端来看，上半年内参/酒鬼/湘泉/其他分别实现营收 4.4/8.5/0.4/2.1亿元，同比分别-32%/-42%/-77%/-17%，我们判断内参和酒鬼 Q2降幅环比 Q1明显收窄，酒鬼降幅更大主因去年同期基数较高，但其中红坛大单品通过资源聚焦和品宣联动，实现品牌价值提升。渠道端来看，上半年坚持核心终端建设，完成核心终端签约 25472家，已超过去年全年签约量，持续推进渠道深耕；经销商总数达到 1774家，较去年年底净增 188家。 产品结构提振毛利率，利润率平稳成本端来看，上半年公司毛利率提升 1.04pct 至 80.1%，我们预计内参占比提升使得毛利率上行。费用 端来看，销售/管理/研发/财务费用率为 27.4%/4.8%/0.5%/-4.8%，分别同比+3.86/+2.05/+0.34/-3.67pct，其中销售费用率提升主因广告宣传、差旅办公、仓储管理等费用增加，同时费用改革调整费用投入短期对销售费用率亦有所影响；财务费用率下降主要系利息收入增加。综合来看，上半年虽然费用改革带来短期收入增长压力和费用率增加，但毛利率提升一定程度上缓解了利润端下滑压力，上半年利润下滑 41.2%，相应的净利率下降 0.92pct 至 27.4% 短期调整蓄力更高质量发展，逐步修复可期公司上半年通过一系列有效的费用改革，推动产品动销和渠道库存消化，动销改善也使得批价稳定，经销商信心逐渐升温。展望全年来看，随着中秋旺季行业需求回升，配合公司相应的渠道政策，公司报表经营端有望逐步好转。长期看公司具备较强的确定性，省外千元价格带内参培育+省内逐步站稳+央企管理和输出品牌，我们判断公司竞争力在持续加强，看好公司长期高质量发展。 投资建议参考最新中报，我们下调公司 23-25年 44.58/55.90/68.65亿元的预测至 33.29/42.82/53.37亿元，下调 23-25年 EPS 3.60/4.58/5.69元的预测至 2.60/3.42/4.32元，对应 9月 1日 92.69元的收盘价，估值分别为 36/27/21倍，维持买入评级。 风险提示中秋市场推广不及预期，费用改革进程不及预期，行业竞争加剧

事件：2023H1公司实现收入15.41亿元，同比-39.24%；归母净利润4.22亿元，同比-41.23%；扣非归母净利润4.17亿元，同比-41.85%。其中2023Q2实现收入5.77亿元，同比-32.02%；归母净利润1.22亿元，同比-38.19%；扣非归母净利润1.18亿元，同比-40.04%。 Q2降幅收窄，省内降幅低于省外。上半年公司主动调整释放渠道库存压力，2023Q2业绩符合预期，降幅明显收窄。2023H1内参/酒鬼/湘泉/其他系列实现收入4.41/8.46/0.36/2.14亿元，分别同比下滑31.67%/42.46%/76.79%/17.15%，占比分别为28.64%/54.88%/2.34%/13.88%。内参进一步聚焦资源打造重点市场，省外选择22个地级市重点支持圈层活动，内参省外下滑幅度高于省内。酒鬼酒重点打造红坛大单品，成立独立的红坛销售团队，聚焦湖南市场。上半年红坛系列小幅下降，红坛18提升核心终端覆盖和动销，红坛20推动区域样板市场建设，红坛18表现好于红坛20，红坛占比略有提升。上半年传承系列降幅较大，黄坛和传承系列占比下降。湘泉系列下降较多和主动调节产能有关，后续或将布局湘泉光瓶新品；公司近期推出金色装内品充实200元价格带，与红色装内品共同卡位200元上下价格带，内品整体表现好于其他品类。公司加速推进核心终端建设，上半年签约25472家，超过去年全年签约数量。 毛利率水平稳定，销售费用率明显增加。2023H1公司毛利率为80.15%，同比+1.04pct，内参/酒鬼/其他系列毛利率90.85%/79.00%/68.6%，同比-1.55/-0.55/+0.56pct。内参/酒鬼系列毛利率下滑预计主要来自吨价下滑，吨价分别同比-7.38%/-19.16%。 销售费用率为27.41%，同比提升3.86pct，主要来自于广告宣传持续投入，促销费用同比下滑53.76%，占收入比重同比下降2.86pct至10.14%。费用转型期公司控制市场费用投放以及控货稳价，目前省内库存已逐步下降至正常水平。2023H1公司管理/研发费用率分别为4.83%/0.52%，同比+2.05/+0.34pct，预计主要来自收入下滑的影响。 2023H1公司净利率为29.37%，同比下降0.92pct。 投资建议：预计2023-2025年EPS分别为2.59/3.53/4.41元，对应当前股价PE分别为35/26/26。按照2024年业绩给予30倍，目标价105.95元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、费用转型效果不及预期、省外市场扩张不及预期

公司发布 2023年半年报，上半年实现营业收入 15.4亿元（yoy-39.2%）；实现归母净利润 4.2亿元（yoy-41.2%）。单二季度来看，公司实现营业收入 5.8亿元（yoy-32.0%），实现归母净利润 1.2亿元（yoy-38.2%），业绩增速环比改善。 23H1控量稳价，业绩暂时承压。23H1，白酒销量、吨价分别同比-44.1%、+8.7%。分产品，23H1内参实现收入 4.4亿元（yoy-31.7%），其中销量、吨价分别同比-26.2%、-7.4%；酒鬼实现收入 8.5亿元（yoy-42.5%），其中销量、吨价分别同比-28.8%、-19.2%；湘泉实现收入 0.4亿元（yoy-76.7%）；公司上半年专注于控量稳价、渠道库存去化，导致产品业绩短期承压。23H1末，公司在华北/华东/华南/华中地区经销商数量分别为 221/384/76/530家，分别较 22年末+20/+61/-13/-50家，预计在湖南大本营对经销商筛选力度较大，市场秩序向好。23H1末，公司合同负债为 4.5亿元，环比 23Q1末增长 22.0%，同比减少 19.5%；23H1营收、合同负债变化之和同比下滑 9.0%；预计下半年合同负债将支撑收入较快增长。 费用率增加，盈利水平有所下滑。23H1，公司毛利率为 80.2%（yoy+1.0pct），主要因内参收入占比提升；销售费用率为 27.4%（yoy+3.9pct），管理费用率为 4.8%（yoy+2.1pct），费用率增加主要因收入基数降低。23Q2，公司毛利率为 77.8%（yoy+0.0pct），销售/管理费用率分别同比+2.7/2.0pct。综合，23H1销售净利率为27.4%（yoy-0.9pct），23Q2为 21.1%（yoy-2.1pct）。 费用改革初显成效，核心品库存持续去化。公司坚持费用改革，将部分 B 端渠道促销费用转投向 BC 端联动费用，同时聚焦培育红坛大单品。当前，公司营销改革初显成效，红坛、内参等战略产品市场价格逐步提升，Q2以来酒鬼酒消费者开瓶扫码次数同比增长 37%，渠道动销加速，库存持续去化。此外，公司坚持核心终端假设，23H1完成核心终端签约 25472家，已超去年全年签约数量。政策利好下，经济有望逐渐回暖，公司核心产品有望受益商务宴席回暖，看好公司全年业绩弹性。 根据半年报，对 23-25年下调年收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司 23-25年每股收益分别为 2.80、3.68、4.49元（原预测 23-24年为 3.81、4.85、5.89元）。 结合可比公司，给予公司 23年 35倍 PE，目标价 98.00元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、内参销售不及预期、食品安全事件风险。

2023年 08月 30日， 酒鬼酒发布 2023年半年度报告。 投资要点 业绩短期承压， 环比有所改善2023H1总营收 15.41亿元（同减 39%） ， 归母净利润 4.22亿元（同减 41%） ； 2023Q2总营收 5.77亿元（同减 32%） ， 归母净利润 1.22亿元（同减 38%） ， 业绩符合预期， 受公司费用改革影响， 上半年收入利润仍承压， 但 Q2业绩降幅收窄。 2023H1毛 利 率 80.15% （+1pct ） ， 净 利 率 27.37% （-1pct） ， 销售费用率为 27.41%（+4pct） ， 管理费用率为4.83% （+2pct ） ， 营 业 税 金 及 附 加 占 比 为 16.25%（+0.3pct） 。 2023Q2毛利率 77.82%（+0.02pct） ， 净利率21.11%（-2pct） ， 销售费用率为 29.72%（+3pct） ， 管理费用率为 6.84%（+2pct） ， 营业税金及附加占比为 17.20%（+1pct） ， 上半年公司着力推动费用改革， 将部分 B 端渠道费用转投至 BC 联动费用， 加大 C 端活动力度， 整体费用率提升。 2023H1经营活动现金流净额 0.83亿元（同减 72%） ， 销售回款 13.56亿元（同减 30%） 。 2023Q2经营活动现金流净额-0.83亿元（同减 132%） ， 销售回款 5.95亿元（同减40%） 。 截至 2023H1， 合同负债 4.48亿元（环比+22%） 。 费用改革持续推进， 终端动销提速分产品看， 2023H1酒类收入 15.37亿元（同减 39%） ， 毛利率为 80.22%（+1pct） ； 其中， 内参/酒鬼/湘泉/其他系列营收分别为 4.41/8.46/0.36/2.14亿元， 分别同比-32%/-42%/-77%/-17%， 分别占酒类收入 29%/55%/2%/14%； 内参/酒鬼系列毛利率分别为 90.85%/79.00%， 分别同比-2pct/-1pct。 上半年公司坚定消化渠道库存挺批价， 内参批价有效提升， 利于长期增长； 加大力度推广红坛大单品， 线上节目与线下活动联动推广。 下半年公司继续以圈层活动聚焦省外 22个城市， 提高内参品牌影响力； 持续绑定红坛与节目及节假日的联动传播； 预计推出湘泉光瓶系列产品， 完善产品布局。 分渠道看， 2023H1线上/线下渠道营收分别为 1.12/14.25亿元， 分别同比-36%/-39%， 分别占酒类收入 7%/93%。 分区域看， 2023H1国内/国外营收分别为 15.36/0.02亿元， 分别同比-39%/+68%， 其中国内毛利率为 80.22%（+1pct） 。 上半年公司完成核心终端签约 25472家， 超过去年全年签约量， 终 端动销开瓶情况向好， Q2消费者扫码次数同比增长 37%。 量价拆分看， 2023H1内参/酒鬼/湘泉/其他系列销量分别为0.05/0.30/0.06/0.14万 吨 ， 分 别 同 比 -26%/-29%/-81%/-21%； 吨价分别为 98.11/28.02/6.04/15.59万元/吨， 分别同比-7%/-19%/+22%/+5%。 截至 2023H1， 经销商总数 1774家，较年初增加 188家。 盈利预测我们看好公司持续推进费用改革， 以短期业绩承压换取长期增长， 内参批价上挺显现高端品牌力， 红坛动销加速体现次高端影响力提升。 根据公司半年报， 我们调整 2023-2025年EPS 分别为 3.25/3.99/4.84元（前值分别为 4.01/4.91/5.95元） ， 当前股价对应 PE 分别为 28/23/19倍， 维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、 内参增长不及预期、 省外扩张不及预期、 红坛放量不及预期等。

公司发布中期业绩公告，2023年上半年实现营收15.41亿元，同比-39.24%；归母净利润4.22亿元，同比-41.23%；销售收现21.16亿元，同比-26.55%；经营净现金流0.83亿元，同比-72.35%；期末合同负债4.48亿元，环比+0.81亿元。 点评：业绩降幅收窄，产品线聚焦调整。23Q2，公司实现营收5.77亿元，同比-32.02%，归母净利润1.22亿元，同比-38.19%，降幅均有收窄。分产品看，上半年：①内参收入4.41亿元，同比-31.7%，量价分别-26.2%/-7.4%，毛利率同比-1.6pct至90.8%。②酒鬼收入8.46亿元，同比-42.5%，量价分别-28.8%/-19.2%，毛利率同比-0.6pct至79.0%。由于酒鬼的全国化程度较内参更高，过去几年在省外市场的费用投入也较大，在费用模式改革的收缩过程中，渠道信心有所影响，因此面临更大的压力，而内参在省内的市场基础相对牢固，稳定性较好。③湘泉收入0.36亿元，同比-76.6%，量价分别-80.9%/+22.0%，毛利率同比+8.5pct至47.5%。由于湘泉的主动控量，公司上半年基酒库存较去年底增加4204吨。针对湘泉，公司目前已制定相应的销售计划，我们预计下半年公司将尝试推进中低端产品的布局，推动消费者对馥郁香口感的尝试，并应对潜在的消费降级可能。④其他收入2.14亿元，同比-17.2%，量价分别-21.4%/+5.4%，毛利率同比+0.6pct至68.6%。针对内品，公司同样也收缩了一定的费用，希望将其做成既有量又有价的产品，此外公司还推出金内品布局200元价位，把握消费需求的变化。整体看，公司上半年毛利同比+1.04pct至80.15%（二季度同比+0.02pct至77.82%）。 模式改革下，销售费用率扩大。23Q2，公司税金及附加率同比+0.64pct（上半年同比+0.29pct）；销售费用率同比+2.71pct至29.72%（上半年同比+3.86pct至27.41%），一方面在销售规模收缩影响下，团队薪酬支出相对稳定，另一方面在费用从渠道端转向消费者端的改革过程中，现金费用比例增加，导致销售费用的提升；管理费用率同比+1.97pct至6.84%（上半年同比+2.05pct至4.83%）；研发费用率同比+0.66pct（上半年同比+0.34pct）。受销售费用率及管理费用率的提升影响，二季度公司归母净利率同比-2.11pct至21.22%（上半年同比-0.92pct至27.37%）。 思路转变，定调调整年。过去几年，公司基于渠道网点的扩张实现了高速发展，但在费用驱动模式下，渠道问题渐显。在此基础上，公司及时调整了渠道策略，从侧重经销商端到核心店建设再到消费者动销，更加重视未来的健康稳定发展。从实际表现上看，上半年公司核心终端数量25472家，超过去年全年签约量，主要系今年侧重做网点覆盖，协助公司推广消费者活动，利用小规模政策，吸纳更多未做酒鬼的终端。上半年核心市场的经销商数量减少也在公司计划之内，当有了足够的市场覆盖度后，不再盲目追求经销商数量，而是做精做大单个经销商规模，着重动销工作。我们可以感受到，公司今年改革的动作落实是贯彻且坚决的，经过近三个季度的调整，在内参、红坛、内品几个核心单品上已初见成效，而下半年仍将继续落实渠道调整，获得更多客户的理解与支持，为明年及以后发展打下基础，实现企业发展的转型。 盈利预测与投资评级：由于公司上半年的业绩降幅较大，我们对全年的盈利预测做适当下调，并期待后续改革成效的转化。我们预计公司2023-2025年摊薄每股收益分别为2.67元、3.47元、4.50元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：消费弱复苏影响；行业竞争加剧

事件：公司发布 2023年度半年报，23H1实现营业总收入 15.4亿元，同比下降39.2%，实现归母净利润 4.2亿元，同比下降 41.2%；23Q2实现营业总收入 5.8亿元，同比下降 32.0%，实现归母净利润 1.2亿元，同比下降 38.2%，同比下降 40.0%，业绩低于市场预期。 产品动销有所承压，积极调整环比向好。1、分产品看，23H1酒鬼、内参、湘泉、其他系列收入分别为 8.5亿元(-42.5%)、 4.4亿元(-31.7%)、0.36亿元(-76.7%)、2.1亿元(-17.2%)。2、招商情况，华北/华东/华南/华中/其他区域经销商数量，分别变动+20家/+61家/-13家/-50家/+170家，至 221家/384家/76家/530家/563家。3、23H1白酒动销复苏以走亲访友和宴席等场景为主，次高端商务消费动销复苏有所迟滞，对公司冲击相对较大。公司从以渠道费用换销量向以动销驱动业务增长的发展方式积极转变，通过促进终端动销积极应对行业冲击，23Q2较 23Q1营业收入、净利润降幅收窄，战略产品市场价格逐步提升，终端动销环比持续改善。 毛利率略有下降，费用改革持续推进。1、23H1毛利率同比降 1.0个百分点至80.2%，23Q2毛利率同比持平，毛利率环比恢复明显。2、费用方面，销售费用率同比提升 3.9个百分点至 27.4%，管理费用率同比增加 2.1个百分点至4.8%，财务费用率同比下降 3.7个百分点至 4.8%，综合费用率同比增加 2.6个百分点至 28.0%，销售费用率、管理费用率同比增加较多，主因为疫情放开初期，商务消费场景恢复迟滞，营收规模下降较多，而部分销售费用、管理费用具有支出刚性，且为促进动销投入较多费用。3、报告期末合同负债为 4.5亿元，环比 23Q1末增加 0.8亿元，渠道信心在持续恢复。 不断深化渠道改革，积极蓄力布局长远。1、公司持续推进渠道改革，积极调整过去快速全国化布局过程中高费用投放的模式，费用支出更加聚焦消费者培育和终端动销，业绩增长由费用驱动转为动销拉动，成长模式更为健康。2、进一步聚焦内参、红坛核心大单品，聚焦核心样板市场打造，加大核心消费者培育力度，积极蓄力长远发展。3、渠道改革初见成效，动销持续向好，库存降至相对合理水平，价盘持续恢复，经营势能显著改善。随着改革的持续推进、市场运作更加良性，公司业绩弹性十足。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 2.87元、4.42元、5.52元，对应 PE 分别为 32倍、21倍、17倍。公司持续受益全国化布局和渠道改革红利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

2023年8月30日，公司披露半年报。期内实现营收15.4亿元，同比-39.2%；实现归母净利4.2亿元，同比-41.2%。其中，23Q2实现营收5.8亿元，同比-32.0%；实现归母净利1.2亿元，同比-38.2%。 公司业绩虽承压，但已在市场预期内，期内仍以控货控价盘、推动营销改革、聚焦培育大单品为主；目前内参省内库存20-25%，省外30%左右，酒鬼系列库存低于内参系列；核心品批价在期内明显提升，窜货乱价等行为趋少，内参省内批价在780元左右。 分产品而言，23H1内参/酒鬼/湘泉/其他分别实现营收4.4/8.5/0.4/2.1亿元，同比分别-32%/-42%/-77%/-17%，量分别-26%/-29%/-81%/21%，价分别-7%/-19%/+22%/+5%。我们预计酒鬼系列内红坛占比持续提升，Q2省内动销明显增长，与公司着力布局宴席市场相关。期内内参、酒鬼毛利率分别-1.6/-0.5pct，预计与费用投放相关（投入更大且BC端费用结构变动，如货折、扫码红包等）；而湘泉明显缩量系公司主观调控产能，后续可能推出包装成本更低的光瓶产品从而期内进行渠道梳理。 23Q2公司归母净利率同比-2.1pct至21.1%，驱动因素中：1）毛利率同比持平，虽单品系如内参、酒鬼系列毛利率上半年有所下降，但高毛利的内参占比23H1提升3pct至29%；2）管理费用率同比+2.0pct，销售费用率同比+2.7pct，主要系公司广宣仍持续投入。此外，23H1末公司合同负债余额为4.5亿元，同比-1.1亿元，环比+0.8亿元，目前回款进度近50%；23Q2销售收现同比-40%。 我们认为公司思路在线，积极推动由招商模式转变为消费者培育模式的营销改革。在持续核心终端建设下，23H1公司完成核心终端签约25472家（22年全年为22348家），表观经销商（不含内参）较22年年末提升188家。23Q2起公司调整团队阶段性考核指标，渠道厘清后势能仍可期。 考虑渠道库存持续去化，我们下调23-25年归母净利22%/22%/21%，预计23-25年收入分别-9.5%/+27.8%/+22.2%；归母净利分别-9.6%/+30.7%/+26.7%,对应归母净利分别9.5/12.4/15.6亿元；EPS为2.92/3.81/4.83元，公司股票现价对应PE估值分别为31.5/24.1/19.0倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。

2023年 06月 28日，酒鬼酒召开 2022年度股东大会。 投资要点 动销同比向好，费用改革初显成效4月以来产品开瓶率、宴席及动销均同比增长，主要系公司费用改革持续有效推进。目前经销商逐渐适应公司费用投放方向改变，即从渠道费用向消费者培育、扫码奖励及核心烟酒店反向奖励转变，利于促进产品动销自然增长及终端成交价顺利提升。内参批价回升，费用改革成效初显，公司坚持改革以提高长期增长动力，并通过调整考核指标与体系、制定阶段性奖励，提升团队积极性。 聚焦发力主品，做大基地市场内参方面：公司聚焦做好消费者培育，通过尊享宴、矮寨星空音乐会等圈层营销深入链接核心烟酒店客户和意见领袖； 从以往品牌高度布局转变为多点密集布局，做好湖南、山东、河南、广东基地市场。红坛方面：公司聚焦做好渠道管理，包括价格管理、窜货管理及团队执行力提升，目前在湖南宴席市场动销增速亮眼，并通过 BC 联动将优势湘西产区、独特馥郁工艺进行大规模宣导。我们预计公司继续加大消费者教育，提高转化率和开瓶率。 盈利预测预计 2023-2025年 EPS 分别为 4.01/4.91/5.95元，当前股价对应 PE 分别为 23/19/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、内参增长不及预期、省外扩张不及预期、红坛放量不及预期等。

事件：公司发布2022 年年报和2023 年一季报，2022 营业收入为40.5 亿元，同比增长18.63%，其中22Q4营业收入为5.65 亿元，同比-27.12%；23Q1营业收入为9.65 亿元，同比-42.87%。2022 年归母净利润为10.5 亿元，同比+17.4%，其中22Q4归母净利润为0.77 亿元，同比-55.7%；23Q1归母净利润为3.0 亿元，同比-42.4%。23Q1 业绩低于市场预期。 产品表现有所分化，全国化布局深入推进。1、分产品看，2022 年公司酒鬼、内参、湘泉、其他系列收入分别为11.6 亿元、22.7 亿元、2.2 亿元、3.9 亿元，同比分别增长28.6%、56.1%、5.5%、9.6%，酒鬼系列仍保持较高增速，但内参系列增速有所放缓。2、招商情况，华北/华东/华南/华中/其他区域经销商数量，分别净增加17 家/127 家/16 家/6 家/164 家，至201 家/323 家/89家/580 家/393家，全国化布局持续推进。22Q4-23Q1公司收入增速放缓明显，主因为公司前期市场拓展迅速，未能有效实现渠道精耕和市场的深度培育，经销体系和市场基础相对脆弱，疫情放开初期动销复苏以走亲访友和宴席等场景为主，次高端商务消费动销复苏有所迟滞，对公司冲击相对较大。 费用投放具有刚性，营收承压费用率提升。23Q1：1、毛利率同比提升1.8 个百分点至81.5%，销售费用率同比提升4.2 个百分点至26.0%，管理费用率同比提升4.2 个百分点至26.0%，销售费用率、管理费用率同比提升较多，主因为疫情放开初期，商务消费场景恢复迟滞，营收规模下降较多，而部分销售费用、管理费用具有支出刚性，且为促进动销投入较多费用。2、财务费用率同比下降4.6 个百分点至-5.1%，主要受益于利息收入同比增加39%，综合影响下净利率同比提升0.3 个百分点至31.2%。3、销售商品、提供劳务收到的现金为7.6亿元，同比下降19.3%，主因为库存较高对春节期间发货影响较大。 内参酒鬼双擎驱动，品牌振兴路径清晰。1、公司聚焦高端和次高端，内参卡位高端拔高整体品牌形象，红坛、透明装卡位350-400 元次高端核心价格带，依托全国化的品牌形象、中粮背书、渠道活力，高端、次高端均将迎来放量。2、省内湘酒振兴机遇下，市场份额持续提升，基本盘更加稳固，省外多点开花，冀鲁豫、京沪苏等重点区域均实现高速增长。3、短期内，当前公司积极协助终端降低库存水平，全国化布局由快速覆盖转向深度培育，预计23 下半年，待库存降低至较低水平后，随着商务消费持续复苏，经营拐点向上可期。4、随着全国化持续推进、市场培育更加精细化，业绩弹性十足，看好公司长期成长能力。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为3.71 元、4.88元、6.12元，对应动态PE 分别为29 倍、22 倍、18 倍。公司持续聚焦高端、次高端，发力渠道深度开拓，看好公司长期成长能力，给予公司2023 年36 倍估值，对应目标价133.56 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，全国化布局不及预期风险。

公司近期发布2022 年年报、2023 年一季报，22 年实现营业收入40.5 亿元（yoy+18.6%）；实现归母净利润10.5 亿元（yoy+17.4%）。23Q1 实现营业收入9.6 亿元（yoy-42.9%）；实现归母净利润3.0 亿元（yoy-42.4%）。 疫情导致核心品暂时承压，公司加速非核心地区招商。分产品，22 年公司内参、酒鬼、湘泉分别实现收入11.6 亿元（yoy+11.9%）、22.7 亿元（yoy+18.6%）、2.2亿元（yoy+25.7%）。内参实现销量1147 吨（yoy+15.2%），吨价为100.9 万元/吨（yoy-2.8%）；酒鬼销量、吨价分别同比+18.1%、+0.4%；湘泉销量、吨价分别同比+22.4%、+2.7%。23Q1 公司营收同比下滑42.9%，主要因酒鬼、内参系列收入同比下降，预计疫情高峰期导致次高端酒动销暂时承压。22 年末，公司在华北、华东、华南、华中、其他地区经销商数量分别为201、323、89、580、393 家，相较22H1 末分别-34、-4、-12、-4、+161 家，预计主要市场加强经销商筛选，其他地区加速招商。截至23Q1 末，公司合同负债为3.67 亿元，环比下滑15.2%。 23Q1 毛利率提升，费用率增加，盈利水平略升。22 年毛利率为79.6%（yoy-0.3pct），管理/销售费用率分别为4.3%/25.3%，同比变动-1.0pct/+0.1pct，净利率为25.9%（yoy-0.3pct）。23Q1 毛利率为81.5%（yoy+1.8pct），预计因酒鬼占比下降导致产品结构上移；管理/销售/财务费用率分别为3.6%/26.0%/-5.1%，同比变动+1.9pct/+4.2pct/-4.6pct。23Q1 净利率为31.1%（yoy+0.3pct）。 持续推进渠道建设，静待场景渐次复苏。公司推进产能建设，生产三区一期预计于23 年投产，生产三区一期、二期工程完工后共将释放1.08 万吨产能，为公司拓张提供坚实基础。渠道端，公司持续扩大经销商覆盖面，已实现省级市场全覆盖、市级市场覆盖72%、省内县级市场覆盖99%；公司加大经销商开发力度，推进核心终端建设，22 年累计签约核心终端22348 家，同比增长13%。当前疫情冲击趋弱，公司作为全国化次高端酒企，有望受益于商宴等消费场景恢复，展现业绩弹性。 下调23-24 年收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25 年每股收益分别为3.81、4.85、5.89元（原预测23-24年为4.39、5.36元）。结合部分高端、次高端、区域酒企等可比公司，给予公司23 年33 倍PE，目标价125.73 元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、内参销售不及预期、食品安全事件风险。