近期我们跟踪酒鬼酒经营情况，更新观点如下：2244年春节动销好于预期，终端动销表现较优。春节旺季公司终端动销良性增长、优于年前的悲观预期，其中估计酒鬼系列表现更优。受益于人员流动、返乡人员等增加，大众消费、宴席等场景表现较好，100-400元价位产品相对受益。得益于动销向上、以及公司主动调整回款/发货节奏，去库存成效逐步显现，终端网点库存呈现明显下降，经销商环节酒鬼系列库存较去年春节后下降，尤其省内市场已处于良性水平，红坛18批价稳定，内参以维持健康的渠道秩序为主、动销质量和动销率逐渐提升，去年新推出内参甲辰版、新增扫码功能，当前甲辰版批价坚挺。整体看春节动销率较过往提升，旺季后库存较去年同期减少。 全年目标为营收实现恢复性增长，后续有望迎来经营拐点。估计24年上半年公司仍处于调整期，考虑去年一季度基数较高、且公司费用转型下放缓对于经销商的回款要求，以保证经销商利润为主，春节回款进度相较去年同期仍有所放缓，后续若渠道信心进一步恢复，三月回款有望加快。短期来看，预计上半年仍以完成费用转型、提高动销率、实现库存去化为主，下半年有望恢复增长趋势、迎来经营拐点，全年目标为营收实现恢复性增长，动销保持20%以上的增速。 关注改革成效，构建新势能战略明确。公司在行业调整期修炼内功，推动营销模式从以招商汇量为主向BC联动转型，围绕良性健康的动销构建新的增长势能。 区域角度提高湖南大本营市场的战略地位，公司在湖南白酒市场市占率仍有较大提升空间，湖南事业部成立后对于省内市场和渠道的运作有望更加精细、资源投入也有望强化。省外从过去的汇量式增长强调更加聚焦、打通样板市场。产品上，内参坚守品牌价值，短期不给太高的放量要求，而是以提高动销质量、保证渠道收益为主，酒鬼系列在进行费用转型后改善较为明显，红坛作为战略核心单品，目标成为省内宴席的首选品牌。另外，考虑到大众需求升级/消费者偏好，湘泉等大众价位产品后续或有所调整，内品在省内大众宴席等场景表现较好，批价亦逐步稳定。 盈利预测、估值与评级：考虑23年行业调整下需求较为平淡，公司主动缓解渠道压力、削减回款/发货，改革期间业绩有所调整，下调2023-25年归母净利润预测为6.1/6.6/7.7亿元（较前次预测下调41%/47%/47%），折合EPS为1.86/2.02/2.37元，当前股价对应P/E为32/29/25倍。公司基本面底部逐步明确，改革成效显现，后续有望迎来拐点，维持“买入”评级。 风险提示：内参挺价不及预期，酒鬼增速放缓，费用改革效果不及预期。

事项：公司公告：公司召开2024年第一次临时股东大会，通过了《关于公司董事会换届选举的议案》等。 国信食饮观点：1）酒鬼酒春节动销反馈同比好转，加大费投促渠道库存去化。2）持续推进湖南省内市场精耕，全国重点发展20个样板市场。3）2024年公司经营节奏仍以基础建设为主，预计下半年实现恢复性增长。4）2024年公司或聚焦低线产品发展，强化馥郁香消费氛围培育。5）投资建议：考虑到费用改革及行业需求复苏的不确定性，维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入26.5/29.1/34.9亿元，同比-34.6%/10.0%/19.8%；实现归母净利润6.0/6.8/8.5亿元，同比-42.8%/14.0%/24.7%；对应PE分别为33.1/29.0/23.3X，维持“买入”评级。 评论：酒鬼酒春节动销反馈同比好转，加大费投促渠道库存去化春节期间，酒鬼酒以动销、调整、去库存为主，增投消费者费用拉动开瓶动销。我们预计经销商出库好于节前预期，终端出库好于经销商，消费者扫码开瓶好于终端，整体库存处于有序去化状态。从回款节奏看，春节期间酒鬼酒回款节奏略慢，主要系公司工作重心仍以库存去化为主。 持续推进湖南省内市场精耕，全国重点发展020个样板市场从区域发展上，2024年公司将聚焦湖南市场和湘西市场，提高湖南事业部内部职级，不断细化湖南省内精耕细作方案。春节后3-6月，公司或将把各项省内精耕细作方案落实到位。在省外布局上，公司在首要做好湖南市场的前提下，在全国有序做好20个样板市场。 42024年公司经营节奏仍以基础建设为主，预计下半年实现恢复性增长2023年公司持续深化渠道改革，2024年经营节奏以夯实基础工作为主。短期看，公司或仍处于调整阶段，2024年上半年继续调整市场节奏、去化库存，预计2024H2或步入到增长通道。从量价选择上，公司首要目标仍是做好市场价格的管控，其次是高质量达成全年任务目标。 20424年公司或聚焦低线产品发展，强化馥郁香消费氛围培育2024年，在产能瓶颈打开后，公司适当发展内品去顺应消费降级。其次，在内参和酒鬼为主的前提下，公司或加大湘泉费用投放。再之，甲辰版内参是渠道改革的载体，预计2025H2或有望实现放量。 投资建议考虑到费用改革及行业需求复苏的不确定性，维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入26.5/29.1/34.9亿元，同比-34.6%/10.0%/19.8%；实现归母净利润6.0/6.8/8.5亿元，同比-42.8%/14.0%/24.7%；对应PE分别为33.1/29.0/23.3X，维持“买入”评级。风险提示需求复苏不及预期；竞争加剧；政策风险等。

湘西酒魂，馥郁天成酒鬼酒是国内馥郁香型白酒的开创者，依托“地理环境的独有性、民族文化的独特性、包装设计的独创性、酿酒工艺的始创性、馥郁香型的和谐性、洞藏资源的稀缺性”六大优势资源，培育了“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌。公司发展几经波折，但伴随中粮的逐步入主，公司实现了营收的持续增长。2018年底，内参酒销售公司正式成立，代表公司进入了高端白酒的新征程。业绩层面，公司2023年前三季度实现营收21.42亿元，同比2022年下降38.54%；实现归母净利润4.79亿元，同比2022年下降50.75%。产品区域实现资源聚焦，费用改革有望释放红利紧盯核心单品打造，聚焦发力基地市场。产品端，公司始终聚焦资源、做精做强大单品。内参方面集中发力甲辰版，坚持价盘至上的前提下，以开瓶为导向推动终端实现动销与复购提升，同时保证内参销售占比始终占据大头；酒鬼酒部分继续推动红坛大单品的打造，省内做好下沉、省外做好联盟体，配合专项费用将红坛努力培养成为湖南首选宴席用酒；湘泉系列重要度提升，24年预计在规模与动销上将有更加重要的贡献。区域方面，重视湖南本地市场，通过设置湖南事业部夯实基地市场的抗风险能力，同时省外坚持河南、山东、河北等样本市场的打造，建立好省外市场的第二粮仓。 费用改革成效待释放，期待24年底部反转。公司从22年四季度开始积极推动渠道费用改革，通过减少渠道投入、减少核心店激励、减少渠道可变现费用等方式转而增加消费者端的投入，持续推进BC联动的销售模式。目前来看，公司在实际动销、开瓶扫码、窜货数量、价盘体系，以及经销商信心等方面都取得了实质性进展。公司作为泛全国化的次高端代表酒企，在商务需求出现调整的阶段中，确实在业绩端产生了一定波动，但伴随白酒行业复苏与公司主动改革的双重推进，我们期待看到公司在2024年实现底部反转。投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级综合预计2023-2025年收入分别为30.21、36.58、44.23亿元，对应增速分别为-25.4%、21.1%、20.9%，归母净利润分别为7.15、8.98、11.11亿元，对应增速分别为-31.8%、25.6%、23.8%。 首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示库存去化速度不及预期，内参高端化进程受阻，消费复苏斜率放缓。

我们判断公司已渡过渠道风险加速释放阶段，当下正处于渠道价值链修复过程；2024年公司或将实现增长模式转型，业绩有望实现恢复性增长。 投资要点： 投资建议：“维持”增持评级，维持目标价 89.9元。维持盈利预测，预计 2023-25年 EPS 分别为 1.89元、2.64元、3.33元。 管中窥豹：调整中的酒鬼酒与白酒周期再定位。我们认为酒鬼酒的主动去库具有明显的指征意义，白酒周期运行仍是四周期嵌套的体现，2024年产业将演绎库存周期，消费分层、份额集中逻辑强化；我们认为公司已经渡过渠道风险加速释放期，2024年公司业绩延续负增长的概率持续回落，业绩有望实现恢复性增长。 酒鬼酒 2023：风险释放，休养生息。我们认为酒鬼酒已经基本度过了渠道风险的加速释放阶段，公司核心单品的渠道库存和价格体系保持稳定，预计 2023Q4公司仍以恢复渠道动能为第一优先级，销售重心在于渠道价值链修复，对于回款考核的要求居次。 酒鬼酒 2024：增长模式切换，甲辰内参是前哨。酒鬼酒之前呈现明显的“需求驱动型”增长，其高成长性源自高端白酒扩容红利叠加香型、品牌拉力，这放大了公司业绩波动性；我们认为，公司年度会议拟定的“差异化+聚焦”策略以补全营销体系短板、塑造精品酒企为核心，这将助力公司由“需求拉动型”增长向“内生驱动型”增长模式转型；我们认为，甲辰版内参作为转型期的核心单品试水顺利，公司渠道价值链迈入修复阶段，如若营销改革思路在后续能够得到贯彻，酒鬼有望实现营销模式转型，或先于行业迈入业绩加速阶段。 风险因素：食品安全、管理层更替等。

事件：2023年度酒鬼酒馥郁大会12月9日在长沙召开，本次大会上，酒鬼酒直面问题，对公司的全新战略进行了解读，对未来表达了坚定信心。产品端发力目标清晰，核心单品表现提升。酒鬼方面，今年公司54度酒鬼酒在团购渠道实现30%的增长，圈层营销成果较好。在疫后婚宴回补旺盛的背景下，公司省内专销的大单品红坛18在开瓶、宴席场次、核心终端、市场价格方面持续提升，窜货同比下降58%。内参方面，公司聚焦核心单品52度内参酒甲辰版，今年在网点建设和返单客户方面不断优化，未来将深耕7个样板市场，聚焦重点省份核心地级市，加速突破。基地市场持续强化，30个样板市场启动，全国化深耕战术清晰。分区域看，省内方面，公司今年成立了湖南事业部，强化省内市场份额，精耕细作实现全渠道覆盖。省外方面，公司聚焦打造20个地级样板市，推动核心终端建设与消费者培育。在本次大会上，酒鬼酒全国30个样板市场（包括地级市场28个，县级市场2个）也正式启动，推动战略大单品落地，在夯实渠道、稳定价格、强终端、抓动销、造氛围方面做出市场榜样。思路明晰，坚持费用改革，积极破局求变。 酒鬼酒自全面推出费用改革以来，在商务消费复苏不及预期的背景下，今年业绩表现持续承压，前三季度公司实现营收21.42亿元，同比下降38.54%；实现归母净利润4.78亿元，同比下降50.75%。中秋国庆后，酒鬼酒再度对部分产品实施控货挺价，在压力环境中力保价盘稳定，以短期业绩波动换取长期经营基本盘稳固。随着改革阵痛期过去，在价盘和渠道利润坚挺下，伴随终端动销需求持续释放，经过今年的“战略调整年”，明年公司开门红可期。盈利预测与投资建议：受白酒消费复苏不及预期影响，预计2023-25年归母净利为6.34/8.22/10.60亿元（23-25年前值分别为8.64/11.14/14.61亿元），维持公司2024年30倍PE，对应目标价76元，维持买入评级。风险提示：白酒商务消费复苏不及预期、经销商回款进度不及预期等。

事件： 2023 年 12 月 9 日， “赢战· 何惧风雨蓄力而发” 2023 年度酒鬼酒馥郁大会在湖南长沙国际会议中心隆重举行。 国信食饮观点： 1） 坚定推进以动销为核心的费用改革， 深化核心消费者培育。 2） 聚焦打造核心大单品，聚焦打造湖南大粮仓基地市场。 3） 渠道库存有序去化， 行业底部有望率先走出调整周期。 4） 投资建议：考虑到费用改革及行业需求复苏的不确定性， 下修此前盈利预测， 预计公司 2023-2025 年实现营业收入26.5/29.1/34.9 亿元（2024-2025 年前值为 32.6/39.1 亿元， 均下修 11%） ， 同比-34.6%/10.0%/19.8%；实现归母净利润 6.0/6.8/8.5 亿元（ 2024-2025 年前值为 8.2/10.0 亿元， 下修 17%/15%） ， 同比-42.8%/14.0%/24.7%； 对应 PE 分别为 37.2/32.6/26.2X， 维持“买入” 评级。 评论：推进以动销为核心的费用改革， 深化核心消费者培育2018-2022 年， 白酒行业结构性繁荣带来高端化机遇， 酒鬼酒凭借全国化基因， 加快全国化渠道布局， 实现快速的发展。 2022 年下半年， 公司开始主动推进以动销为核心的全方位改革： 1） 费用改革， 公司推进BC 联动， 精准筛选有效核心终端， 缩减渠道费用投入， 增加核心消费群体投入， 拉动市场动销快速提升。 2） 省内市场， 针对红坛 18 强化改革， 2023 年省内红坛 18 宴席场次、 开瓶扫码率、 核心终端数等大幅提升， 市场成交价亦有一定提升； 3） 省外市场， 聚焦 52 度内参酒大单品打造， 以动销开瓶为第一要务。 展望 2024 年， 酒鬼酒将继续深化以动销为核心的费用改革， 预计随着渠道库存有序去化、 行业需求逐步回暖， 渠道改革成效将逐步凸显。 聚焦打造核心大单品， 聚焦打造湖南大粮仓基地市场过去， 核心大单品营收占比不高是公司产品战略的短板之一， 2024 年公司将重点聚焦打造内参&红坛大单品发展战略： 1） 未来公司将公布核心大单品供应量、 酒体年份组合， 凸显酒鬼酒核心单品的稀缺性； 2） 重点突出内参和红坛的战略大单品地位， 未来将红坛打造成省内宴席首选品牌； 3） 不以规模开发产品换取短期销量。 过去， 省内湖南市场营收占比不高是公司区域战略的短板之一， 2024 年公司将重点聚焦湖南核心大粮仓市场：1） 酒鬼系列成立湖南事业部， 精耕细作， 全渠道立体运作； 2） 内参系列聚焦精耕 7 个样板市场， 通过会战、网点建设、 带餐进店、 企业参访、 酒店免品等做深做透； 3） 2024 年， 公司将重点投入专项运营资金支持省内根据地市场建设。 渠道库存有序去化， 行业底部有望率先走出调整周期在行业调整期， 酒鬼酒率先进行全方位渠道调整， 转换渠道费用投放方向、 有序降低渠道库存、 维护主力单品价盘稳定， 为下一轮复苏周期到来前做好渠道、 产品、 团队的储备。 从渠道库存看， 目前酒鬼酒省内、 省外库存水平逐步朝着良性状态收敛。 从市场运作能力看， 过去酒鬼酒在渠道能力上存在一定短板， 在市场精耕细作上仍有补足空间。 2024 年， 公司将持续打造高执行力的“牛团队” ， 为酒鬼酒品牌复兴奠定扎实基础。 投资建议考虑到费用改革及行业需求复苏的不确定性， 下修此前盈利预测， 预计公司 2023-2025 年实现营业收入26.5/29.1/34.9 亿元（2024-2025 年前值为 32.6/39.1 亿元， 均下修 11%） ， 同比-34.6%/10.0%/19.8%；实现归母净利润 6.0/6.8/8.5 亿元（ 2024-2025 年前值为 8.2/10.0 亿元， 下修 17%/15%） ， 同比-42.8%/14.0%/24.7%； 对应 PE 分别为 37.2/32.6/26.2X， 维持“买入” 评级。 风险提示需求复苏不及预期； 竞争加剧； 政策风险等。

直面问题勇于调整，费用改革成效显现2023年以来公司坚持费用改革，将渠道费用投放转向终端和消费者，促动销挺批价，追求健康良性的市场发展。从“品牌全国化基因、结构繁荣带来高端化机遇、全国化布局”的旧动能转换为“品牌引领、BC联动、样板构筑、系统制定”的新动能后，改革取得一定效果：1）有效核心终端数+19%，消费者营销费用较去年同期+10pct，开瓶扫码+91%、盒盖换酒+53%、宴席场次+41%。2）红坛18开瓶数量+70%，宴席场次+40%，核心终端+900家，窜货数量同比22年下半年-58%，市场价格+20元。3）54度酒鬼团购业绩增长30%+，异业客户占比45%，客户毛利率60%+，价格带站位600-900元。4）内参甲辰版上市一个月，返单客户数量占比70%+；新建网点数量+2.5倍；新网点动销占比70%+。 结牢硬寨打赢呆仗，着眼长期信心坚定2024年公司执行“4321”营销策略，1）以强化渠道力为重要目标，将经销商、专卖店数量分别控制在13000/600家，不再追求快速招商，注重提高单商质量；红坛在省外与优质客户合作，成立联盟体。2）聚焦核心产品，52度内参占内参系列目标达到60%以上，成为公司唯一核心单品，同时进行总量控制；红坛占酒鬼系列目标达到30%以上，作为战略单品上延系列化，未来2-3年成为湖南宴席首选品牌。3）聚焦核心市场，核心市场目标占比超过60%，酒鬼聚焦20个地级样板市场，内参聚焦7个样板市场。同时公司将全国市场划分为869个业务单元进行分类管理，重点打造30个城市，专项投入预计超过1亿元；其中，聚焦资源做好湖南市场，专项投入超过5000万元。4）聚焦消费者，C端投入目标增长30%。其中，消费者扫码预计≥25%，宴席预计增长50%；依靠2个专项动作加强消费者互动，“妙境之旅”预计≥2万人次，“馥约”预计增长30%。公司2024年复兴战略清晰，有望通过打造核心大单品、强化渠道与终端动销、拉升品牌价值回归恢复性增长。 盈利预测我们看好公司持续推进费用改革，以短期业绩承压换取长期增长，内参批价上挺显现高端品牌力，红坛动销加速体现次高端影响力提升。我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.83/2.26/2.90元，当前股价对应PE分别为38/31/24倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、内参增长不及预期、省外扩张不及预期、红坛放量不及预期等。

酒鬼酒发布业绩公告， 23Q1-3/23Q3 公司实现营业收入 21.42 亿元/6.01 亿元，同比-38.54%/ -36.66%；实现归母净利润 4.79 亿元/0.57 亿元，同比-50.75%/ - 77.65%。 业绩阶段性承压，聚焦去库存+价格改善1）业绩端： 公司三季度业绩表现承压，主因： ①需求端：受整体经济环境影响，消费复苏斜率慢于预期，商务需求下滑。 ②供给端：为了经销商最大化去库存，公司 10 月起对酒鬼系列产品全国停止接单， 进行市场秩序整顿， 以提高市场规范性， 保障价盘稳定及长期健康发展。2）市场端： 从区域上来看，公司未来将按计划有序开展湖南省内新客户的开发工作，逐步提升湖南市场占比，打造根据地市场，团队/费用/模式都更加精细化。省外市场上，计划将河南/山东/河北等区域打造为样板市场， 对地级市或县城精耕细作。3）改革端： 为应对外部压力，公司持续开展费用与渠道模式改革，改革成效逐步显现。 ①费用改革： 公司自 22 年下半年开始费用改革，湖南分产品线建立销售团队，维护价格做动销。 ②销售模式改革： 过去聚焦基地市场做动销， 23 年开始全面启动专卖店招商，开始全国布局。 盈利能力短期承压，仍处于调整过渡期23Q3 毛利率/净利率同比-6.04/-17.33 个百分点至 75.69%/ 9.45%，主因 7 月内参系列停货导致产品结构下移。 23Q3 销售费用率/管理费用率同比+9.61/+0.32pcts至 36.09%/ 5.35%，主因公司加大扫码红包、消费者活动等费用投放。 23Q3 合同负债同比/环比变动-0.94/ -1.96 亿元至 2.51 亿元。 盈利预测及估值酒鬼酒处于费投与营销模式改革的转型期，公司改革决心坚定，执行落地有效，短期受产品结构&费投改革影响盈利承压。长期来看，随着产品布局进一步完善，市场规划重点突出，营销投入效率提升，公司后续业绩弹性可期。 我们预计2023~2025 年公司收入增速为-34.36%、 25.79%、 23.38%；归母净利润增速分别为-38.43%、 28.38%、 23.02%； EPS 分别为 1.99、 2.55、 3.14 元;PE 分别为38.67、 30.12、 24.49 倍， 维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期；多项改革红利释放； 馥合香型消费氛围培育有效，旺季大单品动销加速. 风险提示： 政策落地不畅，市场拓展受阻，经济恢复不及预期。

事件： 2023年 10月 27日公司发布 23年三季报， 23年前三季度实现营业总收入 21.42亿元，同比下滑 38.54%；实现归母净利润 4.79亿元，同比下滑 50.75%。 Q3单季营收净利有所下滑， 公司费用改革持续推进： 23年第三季度酒鬼酒实现营业总收入 6.01亿元，同比下降 36.66%， 归母净利润 5.68亿元，同比下降 77.65%。相比于 23年第二季度营收同比增速下降 4.64pct，净利润同比增速下降 39.46pct。 23Q3公司费用改革仍在持续推进过程中， 公司自 22年四季度开始， 费用投入重心自渠道端向消费者培育端转型， 当前费用改革仍处在进行之中。 毛利率基本稳定，销售费用率等占比提升净利率有所下滑： 23年前三季度公司毛利率 78.9%， 同比于 22年同期下降 0.92pct， 销售净利率22.34%， 相比于去年同期下降 5.54pct。 公司前三季度营业税金及附加为3.85亿元（-30.5%）， 销售费用为 6.39亿元（-24.66%）， 管理费用为 1.07亿元（-9.9%）， 营业税金及附加占总收入的比重由去年三季末的 15.91%提升至今年三季度末的 17.99%， 销售费用率提升 5.5pct 至 29.85%， 管理费用率提升 1.58pct 至 4.98%。 公司整体消费者培育费用投放仍在进行， 静待未来改革落地。 主动调整谋长远，中长期战略看好公司投资价值：公司当前阶段主要着眼于消化渠道库存和消费者培育工作，我们认为伴随着酒鬼酒市场工作的持续推进，未来渠道秩序有望更加良性， 虽短期业绩有所承压，但是伴随着“红坛+内参”双品牌的持续深耕，公司中长期有望取得良性健康成长。 且来年轻装上阵，有望迎来调整拐点与发展新机遇。 投 资 建 议 ： 根 据 公 司 三 季 报 预 计 23-25年 营 业 总 收 入 实 现28.68/34.42/41.30亿元； 23-25年归母净利润预计实现 6.11/7.21/8.91亿元； 23-25年 EPS 预计实现 1.88/2.22/2.74元， 当前股价对应 PE 分别为40.7/34.5/27.9倍。 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等。

事件： 公司发布 2023年三季度报告。 2023Q1-3年公司收入/归母净利润分别为 21.42/4.79亿元（同比-38.54%/-50.75%）； 2023Q3公司收入/归母净利润分别为 6.01/0.57亿元（同比-36.66%/-77.65%）。 改革深化业绩阶段性承压。 23年以来公司持续深化费用改革，预计 Q3仍以去库存为主，报表端表现承压。 7月内参酒主品停止接单，加大控货挺价力度，红坛旺季受益省内宴席市场拉动，动销表现较好。 市场培育力度加大，盈利水平承压。 2023Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-6.04/-17.33个百分点至 75.69%/9.45%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+9.61/+0.32个百分点至 36.09%/5.35%。毛利率同比下滑预计主要系 7月内参酒主品停止接单导致 Q3内参占比下降。费用率方面， Q3销售费用率同比大幅提升，预计系公司旺季加大市场费用投放。 调整期现金流阶段承压。 23Q3公司经营性现金流同比-110.01%至-0.26亿元；合同负债环比-1.96亿元至 2.52亿元。 我们认为， 现金流及合同负债表现较弱预计主要系公司控货挺价，主动停货控制回款导致销售收现减少。 壮士断腕深化改革，静待改革红利释放。 23年公司坚持营销改革，谋求长线健康发展。从旺季动销表现看，公司营销改革已逐渐起效， 看好公司营销改革红利释放带来的业绩修复弹性。考虑公司处于调整期我们下调 23-24年盈利预测并新增 25年预测，预计 23-25年公司收入分别为 30.9/38.0/45.9亿元（23-24年前值 66.6/84.6亿元），归母净利润分别为 6.9/9.1/11.6亿元（23-24年前值 19.9/26.1亿元）， 对应 PE 为 36.0X/27.1X/21.3X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期；费用改革不及预期；全国化扩张不及预期。

事件：公司发布2023年三季报，前三季度收入/归母净利润分别为21.42/4.79亿元，同比-38.54%/-50.75%。23Q3公司收入/归母净利润分别为6.01/0.57亿元（-36.66%/-77.65%）。 短期业绩承压，加大消费者培育力度。 23Q3毛利率同比下滑6.04pcts至75.69%，主要因内参受费用改革与消费需求较弱影响较大，中低档产品顺应消费需求表现较好，产品结构略承压。费用率来看，23Q3销售费用率、管理费用率分别为36.09%/5.35%（+9.61pcts/+0.32pcts），公司持续加大消费者培育力度及品牌打造力度，亦投放宴席、扫码红包等政策促进动销及开瓶。 前三季度归母净利率22.34%（-5.54pcts），23Q3归母净利率9.45%（-17.33pcts）。 改革延续，库存去化动销改善。 据渠道调研反馈，公司主动帮助渠道去化库存、未向渠道压货，截至23Q3末合同负债2.51亿元，环比-1.96亿元（-43.86%），同比-0.94亿元（-27.20%）。据酒价内参，10月10号起酒鬼、内参主动停货，进一步稳市场、消化库存，进而维持价格体系。公司费用改革决心大，重视基地市场湖南及其他重点市场打造，预计随需求回暖及渠道压力释放，有望迎来高质量发展。 投资建议：费用改革初见成效，渠道压力逐步释放；消费者培育动作延续，品牌认知度不断提升；省内外聚焦打造重点市场，全国化持续推进。我们预计公司23-25年收入为26.5/32.2/39.0亿，同比-34.5%/+21.4%/+21.2%；净利润为5.8/7.9/9.6亿，同比-44.7%/+35.7%/22.3%；对应PE为43X/32X/26X；维持买入-A投资评级，给予12个月目标价为115元，相当于2024年48x的动态市盈率。 风险提示：需求恢复不及预期，竞争格局恶化，渠道调整不及预期。

事件：公司近期发布 2023年三季报，前三季度实现营业收入 21.4亿元（yoy-38.5%）；实现归母净利润 4.8亿元（yoy-50.7%）。单三季度来看，公司实现营业收入 6.0亿元（yoy-36.7%），实现归母净利润 0.6亿元（yoy-77.7%）。 消费场景缺失叠加库存去化，核心单品收入增长不及预期。 Q3公司业绩明显承压，预计主要因消费复苏不及预期，省内外部分白酒消费场景缺失， 双节期间内参、红坛等大单品动销不及预期；此外，核心产品经销商库存去化预计仍在实施，进一步压制公司收入增长。 23Q3末，公司合同负债为 2.5亿元，同比下滑 27.2%，环比下滑 43.9%。 毛利率下滑、费用率提升，净利率承压。 2023年前三季度，公司毛利率为 78.9%（yoy-0.9pct）；销售费用率为 29.9%（yoy+5.5pct），管理费用率为 5.0%（yoy+1.6pct），营业税金及附加占收入比重为 18.0%（yoy+2.1pct）。 23Q3，公司毛利率为 75.7%（yoy-6.0pct），预计内参动销承压、产品结构下移；销售费用率为 36.1%（yoy+9.6pct），预计公司加强 C 端费用投放以促动销；管理费用率为5.4%（yoy+0.3pct），营业税金及附加占收入比重同比提速 6.7pct。综合，前三季度公司销售净利率为 22.3%（yoy-5.5pct）， 23Q3净利率为 9.4%（yoy-17.3pct）。 去库稳价奠定长期成长基础，看好公司明年业绩弹性。 公司自 10月 10日起在全国范围对酒鬼、湘泉系列停止接单，有助于整顿市场秩序，加速库存去化，有望在春节前达到低库存基数水平，迎接开门红。费用端，公司强化 C 端费用投放和活动的执行，有望增加品牌曝光度，加速产品动销。总体来看，公司今年为去库存、稳批价的调整期，短期业绩承压有助于奠定长期健康成长基础。此外，预计宏观政策利好将提振消费，我们看好公司明年业绩弹性。 根据三季报，对 23-25年下调收入、上调毛利率，上调费用率。 我们预测公司 23-25年每股收益分别为 2.32、 3.27、 4.01元（原预测为 2.80、 3.68、 4.49元）。结合可比公司， 我们认为目前公司的合理估值水平为 2023年的 35倍市盈率，对应目标价为 81.20元， 维持买入评级。 风险提示： 消费升级不及预期、内参销售不及预期、食品安全事件风险。

事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业总收入21.4亿元，同比下降38.5%，实现归母净利润4.8亿元，同比下降50.8%；2023年单三季度实现营业总收入6.0亿元，同比下降36.7%，实现归母净利润0.57亿元，同比下降77.7%，单三季度业绩低于市场预期。 坚定费用改革方向，积极调整动销向好。1、公司深化推进渠道费用改革，将费用投放向终端消费者倾斜，改变过去依靠渠道驱动快速增长的模式，积极向动销拉动转变。2、坚持“价”在“量”前，聚焦核心单品的价盘稳定，通过价盘稳定保证经销商的渠道利润，并通过促动销、降库存恢复渠道信心，渠道建设更加利于长远发展。3、加强大本营市场建设力度，成立湖南省事业部，提高湖南大本营市场的重视程度，因地制宜精细化深耕省内市场，把省内市场作为全国化的坚实基础进一步夯实。4、坚持核心大单品战略，广宣资源聚焦红坛大单品，把红坛打造为酒鬼酒品牌代表的同时，不断丰富湘泉等营收增量贡献较大的单品。 毛利率有所下降，盈利能力承压。23年单Q3：1、内参、酒鬼动销阶段性承压，公司发力湘泉等低价位产品贡献营收增量，综合影响下产品结构有所向下，毛利率同比降6.0个百分点至75.7%。2、费用方面，销售费用支出绝对额同比下降，受营收规模下降影响，销售费用率同比增加9.6个百分点至36.1%；管理费用率同比增加0.3个百分点至5.4%；财务费用率同比增加0.7个百分点至-1.3%，综合费用率同比增加11.0个百分点至41.0%，销售净利率同比下降17.3个百分点至9.5%。3、报告期末合同负债为2.5亿元，环比季度初减少2.0亿元，经销商回款情况阶段性放缓。 不断优化市场布局，积极蓄力布局长远。1、公司不断优化区域布局，由快速实现全国化覆盖向精耕细作转变，聚焦湖南省内大本营市场，聚焦河南、山东、广东等基地市场，向核心市场倾斜资源，实施精细化运作，不断夯实市场基础。2、进一步聚焦内参、红坛核心大单品，加大核心消费者培育力度，积极蓄力长远发展。3、渠道改革初见成效，动销持续向好，库存降至相对合理水平，价盘持续恢复，经营势能显著改善。随着改革的持续推进、市场运作更加良性，公司业绩弹性十足。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.43元、4.04元、5.06元，对应PE分别为31倍、19倍、15倍。公司持续受益全国化布局和渠道改革红利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

事件：公司发布 2023年三季报。 2023年前三季度公司实现营收 21.4亿元，同比-38.5%，实现归母净利润 4.8亿元，同比-50.7%； 23Q3单季度公司实现营收 6.0亿元，同比-36.7%，实现归母净利润 5677万元，同比-77.7%。 23Q3营收低预期，经营压力持续释放。 23Q1/Q2/Q3单季度来看公司营收同比-42.9%/-32.0%/-36.7%，收入端持续下滑，我们预计主要系当前商务需求仍在恢复过程中压制公司核心单品内参的增长持续性，同时渠道端经销商存在一定库存和资金压力，进而影响了打款意愿，导致表观营收出现持续下滑的趋势，预计公司年内工作重心更侧重于为经销商减负，多手段帮助渠道库存去化，释放渠道压力静待拐点。 产品结构承压，规模效应阶段扰动。 23Q3单季度公司毛利率同比-6.0pct至 75.7%，前三季度公司毛利率同比-0.9pct 至 78.9%，我们预计主要系季节打款节奏影响，产品端预计在需求宴席火热、商务需求仍有承压的影响下，公司定位高端的内参系列产品收入下降幅度更大，进而影响单季度毛利率。 23Q3销售/管理费用率同比+9.6/0.3pct 至 36.1%/5.4%，其中销售/管理费用同比-13.7%/-32.6%，公司年内持续推动由 B 向 C 的费用投放转型， 战略明晰且执行坚定，带动 23Q3归母净利率同比-17.3pct 至9.4%，盈利能力有所承压期待行业需求改善带动公司新一轮发展。 保持战略定力，轻装换新静待新发展。 公司主动释放渠道压力，在当前外部环境扰动因素减弱、白酒动销持续向好的当下，公司年内主动且持续为经销商去化库存压力，同时费用投放由 B 转 C 提升费用投放效率，尽管短期存在经营阵痛，但是我们看好公司在未来内参+酒鬼双品牌驱动，轻装上阵把握行业拐点与新发展的机遇。 盈利预测： 考虑到公司主动调整持续释放渠道压力，下调此前盈利预测，预计公司 2023-2025年实现营业收入 25.8/32.1/39.7亿元，同比-36.3%/+24.2%/+23.7%，实现归母净利润 6.0/8.9/11.4亿元，同比-42.4%/+46.5%/+28.6%， 当前股价对应 PE 为 41/28/22x，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，费用投放转型效果不及预期，产品价盘大幅波动等。

2023年 10月 27日， 酒鬼酒发布 2023年三季度报告。 投资要点 业绩不及预期， 利润承压明显2023Q1-Q3总营收 21.42亿元（同减 39%） ， 归母净利润4.79亿元（同减 51%） ， 扣非归母净利润 4.72亿元（同减51%） 。 2023Q3总营收 6.01亿元（同减 37%） ， 归母净利润0.57亿元（同减 78%） ， 扣非归母净利润 0.55亿元（同减78%） ， 业绩不及预期， 公司目前处于改革阵痛期， 收入利润双承压。 盈利端， 2023Q3毛利率同比下降 6pct 至 75.69%，预计受产品结构下降影响； 2023Q3净利率同比下降 17pct 至9.45%， 主要系费用投放方向和结构转变， 整体费用投放增加所致。 费用端， 2023Q3销售费用率/管理费用率/营业税金及附 加 占 比 分 别 同 比 提 升 10pct/0.3pct/7pct 至36.09%/5.35%/22.45%。 现金流端， 2023Q1-Q3经营活动现金流净额 0.57亿元（同减 90%） ， 销售回款 19.36亿元（同减31%） 。 2023Q3经营活动现金流净额为-0.26亿元（同减110%） ， 销售回款为 5.80亿元（同减 33%） 。 截至 2023Q3，合同负债 2.51亿元（环比-44%） 。 费用改革持续推进， 动销反馈同比改善改革方面， 公司持续推进费用改革， 加大对消费者与终端的费用投放力度， 同时提高以现金为形式的费用占比， 短期提高销售费用率， 长期利于加强终端和消费者的品牌认知。 动销方面， 公司双节期间促销活动力度较大， 开瓶扫码瓶数同比增长超 200%， 超 30万名消费者参与扫码， 累计送出超 4万瓶本品。 同时公司加大广告投放力度， 中秋户外广告累计覆盖 5亿人次。 盈利预测我们看好公司持续推进费用改革， 以短期业绩承压换取长期增长， 内参批价上挺显现高端品牌力， 红坛动销加速体现次高端影响力提升。 根据公司三季报， 我们调整 2023-2025年EPS 分别为 1.83/2.26/2.90元（前值分别为 3.25/3.99/4.84元） ， 当前股价对应 PE 分别为 41/34/26倍， 维持“买入”投资评级。