公司是国内玉米深加工龙头公司隶属于中粮集团，是国内唯一业务涵盖生物质能源、生物质材料、食品原料及配料三大领域的企业，也是目前国内规模最大、技术领先的玉米深加工企业之一。目前，公司主营业务主要为燃料乙醇、食用酒精、淀粉、淀粉糖、柠檬酸、味精、聚乳酸、变性淀粉及副产品的生产与销售。从收入构成上看，2019-2020年，公司燃料乙醇、淀粉收入占比分别在45%/20%左右，是公司主要的收入来源；从毛利构成上看，公司燃料乙醇、淀粉毛利占比分别在55%/20%左右，是公司主要的利润来源。 燃料乙醇行业空间广阔，短期承压不改中长期趋势向好经过多年的发展，我国已成为全球第三大燃料乙醇生产国，但产量占比仅为3%左右，和美国、巴西两国存在较大的差距。我们认为，短期来看，2020年，在受到新冠肺炎疫情影响、国内汽油消费萎缩的情况下，燃料乙醇需求出现萎缩。但从中长期来看，我国燃料乙醇发展前景广阔。我国汽油年消费量在1.3亿吨左右，根据《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》提出的2020年全面推广燃料乙醇的具体要求，按照10%的添加量进行计算，我国燃料乙醇需求量有望达到1300万吨，而我国目前燃料乙醇的产量仅为300万吨左右，产需缺口较大，未来成长空间广阔。 并购打开市场空间，可降解材料前景可期2018年，公司以发行股份的方式向生化投资收购其持有的生化能源100%股权、生物化学100%股权和桦力投资100%股权。中粮科技深加工产能将得到大幅提升，其中，燃料乙醇产能达到135万吨（其中，原产能75万吨+生化能源60万吨）；淀粉产能达到165万吨；淀粉糖产能达到90万吨；饲料原料产能达到200万吨。本次收购大幅提升了公司深加工产能，进一步巩固了公司在行业的龙头地位。 此外，公司在生物可降解材料领域已深耕超过15年，并在吉林省榆树市投资建设3万吨/年产能的丙交酯（生产PLA的中间体）生产线。公司不光要打通从玉米等可再生植物资源到生物基可降解材料（PLA和PHA）的全产业链生产工艺，更要生产高端、高附加值的下游产品，包括PLA/PHA共混纤维在内的改性专用料，这将是中粮科技未来主打的高端产品。我们认为，可降解材料是未来的发展方向，受到国家政策的大力支持，目前，公司已经突破工业化生产丙交酯（合成可降解生物材料聚乳酸（PLA）的中间体）的主要技术瓶颈，丙交酯和PLA是淀粉下游的高附加值产品，正式投产后将进一步提升中粮科技的整体竞争力和盈利水平。 投资建议我们预计，2021-2023年，公司营业收入分别为252.09/285.06/319.05亿元，归母净利润分别为10.95/14.73/17.82亿元，对应EPS分别为0.59/0.79/0.95元，2021年11月23日收盘价11.59元对应PE分别为20/15/12X。考虑到可降解材料发展空间较大，丙交酯和PLA正式投产后，公司整体竞争力以及盈利水平都将得到大幅抬升，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示新冠肺炎疫情风险，石油价格波动风险，玉米价格涨幅过大影响。

1.中粮科技：国内玉米深加工龙头，立足生物科技前景广阔公司拥有700万吨以玉米为主的可再生原料深加工能力，目前主营以燃料乙醇为主的生物能源、以淀粉&淀粉糖为主的生物基食品原料及配料、以聚乳酸为主的生物可降解材料三大业务。 2.未来三年，两大核心看点：一、生物可降解材料业务：吉林产业基地形成，加速公司转型升级1）PLA：聚乳酸是一种可完全降解的生物基材料，是传统石油基塑料的替代佳品。由于限塑力度再加强+“碳中和”时代来临，行业进入快速发展阶段。 2020年我国PLA年产能约为10万吨，预计2025年将达100万吨以上。丙交酯是生产万吨以上。丙交酯是生产PLA，关键原料，因生产难度大，我国目前产能尚不足需求的1/10，且难以进口，存在百万吨级缺口。中粮科技是我国率先掌握高品质丙交酯技术的企业之一，存在百万吨级缺口。中粮科技是我国率先掌握高品质丙交酯技术的企业之一，3万吨丙交酯产能预计2023年投产，届时将有望联合现有的年投产，届时将有望联合现有的3万吨PLA原料及制品产线共同贡献业绩。我们看好公司打通聚乳酸全产业链，有望率先成为我国行业的领军企业。 原料及制品产线共同贡献业绩。我们看好公司打通聚乳酸全产业链，有望率先成为我国行业的领军企业。 2）PHA：聚羟基脂肪酸酯是一种新型高分子生物基材料，较PLA等其它可降解材料更易实现100%生物降解，可胜任大部分合成塑料的用途，是符合“碳中和”时代发展的新材料，被誉为“最有潜力的可降解塑料之一”和“除PLA以外唯一具备产业化能力的生物基可降解材料”。全球均正处产业快速发展期，我国已运行和未投产产能仅约为3万吨，同时因价格高，该材料暂时主要用于医疗器械等高附加值领域。中粮科技年产1000吨吨PHA装置于2021年年8月在子公司中粮榆树开工建设，是目前国内自动化程度最高、标准化集成的月在子公司中粮榆树开工建设，是目前国内自动化程度最高、标准化集成的PHA生产装置。 二、生物能源-燃料乙醇业务：油价上涨助2021年业绩创历史新高！燃料乙醇为公司第一大主营业务。公司是我国燃料乙醇绝对龙头，拥有135万吨乙醇产能，国内市占率超40%。由于上半年原油价格震荡上行，燃料乙醇产品销价随之提高，公司业绩随之受益。 上半年原油价格震荡上行，燃料乙醇产品销价随之提高，公司业绩随之受益。进入8月下旬，国际原油价格在短暂盘整后再次快速上涨向历史高位进发国际原油价格在短暂盘整后再次快速上涨向历史高位进发，于入冬前创下历史新高。这背后是2020年新冠疫情与低油价双重冲击导致产量下降，并叠加2021年全球为应对气候变化能源清洁低碳发展在加速所致。我们认为公司下半年业绩也将因此受益，全年业绩有望创下历史新高。 公司下半年业绩也将因此受益，全年业绩有望创下历史新高。 盈利预测&投资建议：预计2021-2023年，公司实现营收271.93/288.39/309.55亿元，净利润11.10/15.70/20.60亿元，对应EPS0.59/0.84/1.10元/股。维持“买入”评级。风险提示：原粮/原油价格波动风险，疫情不确定性，项目进展不及预期，可能存在所生产的产品实际市场供需状况发生变化与预测之间存在偏差。

事件：2021年 9月 22日，公司发布《关于投资建设年产 3万吨丙交酯项目的公告》，拟总投资额为 58,693.83万元，建设周期为自项目批复之日至投料试车成功 24个月，建设地点为吉林省榆树市五棵树经济技术开发区。 “碳中和”社会建设需要新材料——百万吨聚乳酸原料缺口待百万吨丙交酯填补聚乳酸（PLA）是一种可完全降解的生物基材料，应用领域广泛，二氧化碳排放量与普通塑料相比可减少 60%。由于限塑力度再加强叠加“碳中和”时代来临，行业进入快速发展期。 根据国家发展和改革委员会及环资司数据， 2020年我国 PLA 年产能约为 10万吨，预计到 2025年，我国 PLA 年产能将在 100万吨以上。 丙交酯是聚乳酸生产过程中的关键原料，作为聚乳酸合成的重要单体，能获得多少吨丙交酯决定了我国企业能生产多少吨聚乳酸。 根据金丹科技数据， 1单位 L-丙交酯合成 0.95单位的聚乳酸， 由此可见， 我国存在百万吨级丙交酯缺口。 根据中国塑协降解塑料专业委员会数据， 2020年 9月至 2021年 8月，我国 PLA 平均成交价约为 28000元/吨， 我们预计到 2025年，我国 PLA 市场规模将有望近 300亿元，由此将产生大量的丙交酯需求。 国内聚乳酸生产企业的丙交酯长期依赖进口，而国际上有能力生产丙交酯的企业仅有 3家公司， 我国丙交酯受制于国际供应商的产能和供应意愿。 由此可见， 能够打通丙交酯环节的国内公司将率先打破这一局面，成为国内聚乳酸赛道的领导企业。 截至 2021年 9月， 国内拥有各等级丙交酯设计及运行产能仍然较少。截至 9月 22日前，上市公司中仅金丹科技一家披露拥有年产 1万吨丙交酯的设计产能，根据其 2021年中报，相关项目进度为 98%。 中粮科技拟建设年产 3万吨丙交酯项目——我们为何看好公司能成为领军企业？公司自 2005年起，便与国内外企业及科研院校合作研究生物可降解材料，历经 15年研发与产业化，从下游聚乳酸制品应用市场起步，不断朝产业链上游延伸。目前，公司已经拥有了淀粉/淀粉糖、乳酸、丙交酯以及聚乳酸一系列生产技术，并成功在吉林长春实现了聚乳酸的产业化应用，积累了丰富的生产经验。 在丙交酯生产方面， 公司攻克了丙交酯生产过程中存在生产效率低、体系粘度大、腐蚀性强等一系列技术难题。 公司在聚乳酸全产业链生产和应用领域已形成发明专利共 70余项；此外， 公司通过近 30年玉米深加工行业的产业化实践，具备深厚的玉米深加工产业基础，拥有完备的科技研发创新体系，形成与国内外企业及科研院校的长期合作关系， 建立稳定运行的聚乳酸产业化示范装置，为项目建设提供了重要保障。 盈 利 预 测 & 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 2021-2023年 ， 公 司 实 现 营 收271.93/288.39/309.55亿 元 ， 净 利 润 11.10/ 15.70/20.60亿 元 ， 对 应 EPS0.59/0.84/1.10元/股。维持“买入”评级。 风险提示： 原粮/原油价格波动风险，疫情不确定性，项目进展不及预期，可能存在所生产的产品实际市场供需状况发生变化与预测之间存在偏差

1、中粮科技：国内玉米精深加工龙头，“碳中和”布局一马当先 公司主营玉米精深加工，由中粮集团玉米加工事业部发展而来，实控人为国资委。目前资产于2018年完成整合，总营收整体保持稳步上行趋势，归母净利润近三年来高速增长。 2、核心业务：“碳中和”万亿市场规模，公司生物基产品潜力几何？ “碳中和”将引起我国经济社会系统性改革，要如期实现2030年前碳达峰、2060年前碳中和的目标，公司主营产品能够在交通燃料、新材料替代领域助力碳排放下降： 1) 生物基燃料--燃料乙醇：公司是目前国内最大的酒精生产企业，通过技术多元化、生产柔性化、原料采购多来源持续优化成本提升盈利能力，售价受益油价上涨，在玉米原料涨价背景下利润空间稳中有升。公司受益行业政策转向提升市占率，同时业务业绩有望持续受益“碳中和”社会对可再生能源需求的增长； 2) 生物基原料--淀粉：玉米淀粉是多种生物基产品的原材料。公司是国内淀粉生产龙头，产量市占率排名第三，其以淀粉糖为主的玉米加工产品全线受益玉米涨价。公司是国内淀粉糖生产龙头（其中，果葡糖浆产销量国内领先），开工率保持行业领先水平。公司通过加速推进商用淀粉向自用淀粉转化，优化淀粉下游产品结构、增加高附加值产品以提高营收和盈利能力； 3) 生物基材料--聚乳酸：是一种可完全降解的生物基材料，应用领域广泛，二氧化碳排放量与普通塑料相比可减少60%。由于限塑力度再加强叠加“碳中和”时代来临，行业进入快速发展期。国内产能快速建设正当时，难点在于其中关键材料丙交酯主要依赖进口。公司是我国率先掌握丙交酯技术的企业之一，公司聚乳酸原料聚合生产线已试车成功，产品供不应求，同时万吨丙交酯项目正在稳步推进。公司有望率先成为我国聚乳酸龙头企业。 3、竞争优势：产业链布局完整+研发力强+成本低=全维赋能公司发展 公司在玉米精深加工产业有完整布局；拥有研发创新能力，储备多项专利，屡获各级奖项，是行业中的技术带头人；在原料获取、生产、运输、销售等环节具有较大的成本优势。 盈利预测&投资建议：我们预计2020-2022年，公司实现营收232.39/ 271.93/288.39亿元，净利润6.03/11.10/ 15.70亿元，对应EPS 0.32/0.59/0.84元/股。我们看好公司作为玉米深加工龙头，全产品受益玉米价格上涨，同时燃料乙醇、淀粉、聚乳酸等生物基制品有望在“碳中和”时代大有作为，使用分部估值法给予2021年30倍PE，目标价17.70元，维持“买入”评级。 风险提示：原粮/原油价格波动风险，疫情不确定性，项目进展不及预期

事件：中粮科技2020上半年实现营收93.06亿元，同比+4.62%；归母净利润3.65亿元，同比+96.38%；扣非净利润3.58亿元，同比+79.24%。 其中单二季度：公司营收52.37亿元，同比+22.07%，归母净利润2.65亿元，同比+106.59%，扣非净利润2.62亿元，同比+77.62%。 医用酒精需求大增，公司灵活调整产品和原料结构，乙醇产品量稳利增。 上半年公司乙醇产品收入47.60亿（同比+4.3%），毛利率16.1%（同比-1.2pct），毛利额约7.7亿（同比+6.3%）。上半年原油价格大幅下跌，国内乙醇汽油价格同比-23%，普级酒精价格同比+6%左右，医用酒精需求大增。根据疫情防控需要，公司全力保障抗疫物资供应、加大医用级消毒酒精生产，开工率保持95%以上，上半年乙醇产品整体销量约80万吨，其中医用酒精25万吨。原料端，上半年玉米价格大幅上涨，基于长期以来建立的原料多样化生产工艺，公司燃料乙醇原料主要为陈水稻等，努力降低原料价格上涨对成本的影响，乙醇产品产销整体量稳利增。 需求成本两端冲击，淀粉及淀粉糖等产品暂承压。上半年公司玉米淀粉、糖类、味精、柠檬酸产品实现收入19.46、10.78、4.97、3.76亿，同比+12.8%、-6.2%、-27.0%、-13.8%，其中淀粉、淀粉糖毛利率2.5%、8.1%，同比-13.2pct、-5.0pct，毛利额同比-82.3%、-42.0%。由于执行新收入准则，履约成本结转至营业成本核算，导致成本上涨、毛利下降幅度较大。受疫情影响，上风险提示：油价波动、原料价格波动、政策变化。

事件:公司发布2019年年报及2020年一季报,2019年全年实现营收194.72亿元,同增9.99%;实现归母净利润5.93亿元,同增22.73%;2020年一季度,公司实现营业收入40.69亿元,同比降低11.65%;归母净利润为1.01亿元,同增73.79%。 2019年营收稳步增长,归母净利增速较高 分产品来看,2019年公司燃料乙醇及其副产品的销售收入达到93.02亿元(+13.79%),占比为47.77%,公司通过技术突破提升了燃料乙醇生产的原料多样化水平,根据不同原料切换降低生产成本,2019年燃料乙醇销量持续增长;公司销售淀粉及其副产品的收入达到36.54亿元(-7.55%),占比为18.76%;公司糖类产品的销售收入达到26.86亿元(+28.03%),占比为13.79%;公司味精及其副产品销售收入达到13.18亿元(+37.95%),占比为6.77%;公司柠檬酸及其盐类与副产品销售收入达到8.0亿元(+1.45%),占比为4.11%。从盈利能力来看,2019年燃料乙醇板块毛利率为15.13%,同比降低5.18pct,主要受燃料乙醇销售价格下降影响;淀粉板块毛利率为12.61%,同比降低3.22pct,主要受原材料成本上升影响;整体来看,公司综合毛利率为14.05%,同比下降2.33pct;销售净利率为2.87%,基本保持稳定。我们认为,受2019年原油价格走低影响,以及玉米深加工行业竞争愈加激烈,公司盈利能力有所下降。 因疫情需要调整产品结构,Q1扩大医用及消毒酒精产能 2020年Q1,公司实现归母净利1.01亿元,同比上升73.79%,一方面公司通过原料多样化降低生产成本,另一方面因疫情需要,公司适时调整产品结构和产能,扩大医用及消毒酒精产能,公司作为玉米深加工行业龙头盈利能力较好。我们认为,因海外疫情持续时间超预期,随着公司对现有产能的改造以及医药酒精产能的进一步提升,或对公司业绩贡献稳定增量,提升公司盈利能力。 燃料乙醇龙头资产注入完成,有望迎来量利同升! 2018年10月,公司发行股票购买资产事项获得证监会通过,公司完成资产注入后,公司的燃料乙醇产能达到135万吨,市场份额超40%,同时在定点企业所在封闭区域(黑龙江、安徽、广西及苏北、鲁南等地)都实现主体供应。我们认为随着公司未来产能持续扩张,通过原料多样化控制生产成本,公司或将迎来量利齐升,行业龙头价值彰显! 投资建议:因2018年公司重大资产重组项目完成,合并报表范围发生较大变化,我们认为随着原料多样化控制生产成本,丰富产品结构,公司未来盈利能力有望持续改善,预计2020-2022年公司实现收入210.07/231.29/261.75(前值206.13/238.36)亿元,归母净利为6.32/7.74/9.91(前值4.27/6.35)亿元,考虑到燃料乙醇市场空间及公司龙头优势,维持“买入”评级。 风险提示:销售不及预期,政策推进不及预期,原料价格上升风险,疫情风险。

乙醇汽油全覆盖脚步加速,产业迎来快速扩容期! 2017年9月,发改委、能源局等十五部门印发《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》,规划京津冀及周边、长三角、珠三角等大气污染防治重点区域2018年开始推广燃料乙醇,2019年实现全覆盖;并且在2020年实现燃料乙醇全国覆盖的目标。 进入2018年,6月份,天津宣布将在8月底之前推广全面使用燃料乙醇;8月22日,国务院常务会议确定了生物燃料乙醇产业总体布局,决定有序扩大车用乙醇汽油推广使用,除黑龙江、吉林、辽宁等11个试点省份外,今年进一步在北京、天津、河北等15个省份推广。 我们认为,燃料乙醇加速推广,产能扩张的黄金期已至。根据隆众化工统计,目前全国仍存在800万吨以上的产能缺口,龙头企业在产能扩充期将直接受益。 原油价格持续上涨,原材料处于低位,燃料乙醇盈利高企,且未来有望继续提升! 原油价格上涨拉动,燃料乙醇结算价格快速上涨:截至10月9日布伦特原油期货价格达到85美元/桶,WTI原油期货价格达到74.96美元/桶,均价79.98美元/桶,较年初上涨25.92%。与此同时,根据我们的测算,燃料乙醇理论结算价已经超过7700元/吨,扣税后也达到6700元/吨左右,较年初上涨了超过1000元/吨。 高库存压制玉米价格,燃料乙醇成本仍处低位:受高库存压制,拍卖玉米价格较低,9月份玉米拍卖价格在1450-1550元/吨左右,预计明年拍卖玉米会有上涨,但涨幅将有限,此外,根据半年报披露,公司正积极实验开展稻谷陈粮乙醇制备,有望进一步实现成本的降低。根据当前拍卖玉米价格进行测算,公司燃料乙醇完全成本预计约5700元/吨。 以此测算,再考虑到燃料乙醇结算价格高位时会有一定折价,当前公司燃料乙醇理论利润约为800元/吨,盈利丰厚,且未来有望随着原油价格的上涨继续走高。 燃料乙醇龙头资产注入持续推进,产能继续扩张,有望迎来量利同升! 2018年10月,公司发行股票购买资产事项获得证监会通过,公司完成资产注入后,公司实际拥有的权益燃料乙醇产能将超过120万吨,以及20万吨的酒精产能。7月30日公司公告将在天津设立子公司拓展燃料乙醇业务,标志着公司产能扩张开启。预计公司未来产能将持续扩张,叠加原油价格上涨带来的燃料乙醇价格上涨,公司将迎来量利齐升,投资价值彰显! 给予“买入”评级: 考虑到原油价格超预期,我们将2019-2020年的油价均价预期由75美元/桶上调至85美元/桶,考虑到公司今年已经开始新设子公司进行扩产,故而将2019-2020年的产量分别由80/85万吨上调至90/120万吨,不考虑资产注入,将公司2018-2020年公司归母净利润由6.18/6.74/7.16亿上调至6.18/9.05/12.07亿元,若考虑资产注入的影响,且假设从18年开始收购资产的收入和利润全年并表,备考利润为由14.43/14.91/18.04亿元上调至14.43/18.77/21.95亿,对应EPS为0.78/1.02/1.19元;给予“买入”评级。 风险提示:1、重组推进不达预期;2、整合风险;3、价格风险。

事件:1、公司披露发行股份购买资产暨关联交易报告书(草案),拟发行7.28亿股(拟发行价11.38元)向生化投资收购其持有的生化能源、生物化学和桦力投资的100%股权,交易总金额82.85亿元。2、国务院关税税则委员会发布公告,对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税,其中包含任何浓度的改性乙醇及其他酒精。3、6月12日,天津宣布将于8月底前推广车用乙醇汽油。 天津推广使用车用乙醇汽油,行业迎来加速发展期。 发展燃料乙醇意义重大:1、粮食安全的调节手段,解决阶段性粮食过剩和不合格粮食处置问题;2、增加粮食转化,推动种植结构调整、促进农民增收;3、通过产业规模发展,助推地方经济,解决就业问题;4、推广清洁能源,利于环境治理。 年9月,发改委、能源局等十五部门联合印发《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》,规划京津冀及周边、长三角、珠三角等大气污染防治重点区域2018 年开始推广燃料乙醇,2019 年实现全覆盖;并且在2020 年实现燃料乙醇全国覆盖的目标!6月12日,天津宣布将在8月底之前推广使用燃料乙醇,表明燃料乙醇试点开始加速扩大,燃料乙醇产业迎来加速发展期。 对美进口燃料乙醇关税再提升,利于国内燃料乙醇产业发展。 根据海关总署数据,2018年一季度,我国自美国进口的改性乙醇及其他酒精高达30万吨,4月1日之后我国对美进口关税提升15%,达到45%,进口势头有所遏制;此次,对美改性乙醇及酒精进口加征25%的进口关税,将进一步遏制美国改性乙醇及其他酒精的进口,国内燃料乙醇产业迎来发展良机。 资产注入加速推进,燃料乙醇巨舰崛起,未来产量将持续扩张! 若收购完成,公司将有两大变化:1、中粮集团对公司股权的控制比例由15.76%上升至52%,控制力大幅提升;2、公司在玉米生化能源方面的产能大幅提升,根据公司公告,公司燃料乙醇产能将达到约135万吨(中粮生化安徽约75万吨,收购的生化能源产能约60万吨,不包含参股20%的吉林燃料乙醇公司产能60万吨)。 年,我国燃料乙醇加速布局,据中国产业信息网不完全统计,2017年新筹建燃料乙醇产能达到279万吨,其中中粮旗下有90万吨,占比32.26%,中粮继续领跑,可见,未来公司产能将快速扩张,并成为公司业绩持续增长的重要推动力。 给予“买入”评级: 不考虑资产注入,预计2018-2020年公司归母净利润为6.18/6.74/7.16亿,同比增长160.59%/8.98%/6.20%,对应的EPS为0.64/0.70/0.74元,若考虑资产注入的影响,且假设从18年开始收购资产的收入和利润全年并表,备考利润为14.43/14.91/18.04亿元,对应EPS为0.85/0.88/1.07元;考虑到广阔的产业空间,给予“买入”评级。 风险提示:1、重组推进不达预期;2、整合风险;3、价格风险。

资产注入加速推进,玉米生化能源巨舰崛起。 若收购完成,公司将有两大变化:1、中粮集团对公司股权的控制比例由15.76%上升至52%,控制力大幅提升;2、公司在玉米生化能源方面的产能大幅提升,根据公司公告,公司燃料乙醇产能将达到约135万吨(中粮生化安徽约75万吨,收购的生化能源产能约60万吨,不包含参股20%的吉林燃料乙醇公司产能60万吨),淀粉产能达到165万吨,淀粉糖产能达到90万吨,饲料原料产能达到90万吨。 产业拐点:国家鼓励燃料乙醇产业发展,公司产能有望迎来扩张期。 玉米燃料乙醇作为陈玉米的有效去化途径,成为国家扶持的重点。2017年9月,发改委、能源局等十五部门联合印发《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》,指出2020年实现全国范围内推广使用车用乙醇汽油。2016年我国车用汽油1.2亿吨,按照10%掺混比例,则需要1200万吨燃料乙醇,当前我国燃料乙醇产能不足300万吨,缺口达900万吨以上,产业迎来快速扩张期。2017年以来,燃料乙醇项目加速布局,不完全统计,2017年新签约筹建玉米燃料乙醇产能达到240万吨,其中中粮旗下有90万吨,占比37.5%,中粮继续领跑!若中粮继续维持其市场份额,预计未来还将继续扩大产能,公司迎来产能的快速扩张期。 玉米价格低位,原油价格上涨,燃料乙醇盈利快速提升。 2017年底,我国玉米库存消费比高达109%,受此压制预计玉米价格将低位震荡;受OPEC减产和中东局势不稳等因素影响,原油价格快速上涨,2018年5月原油价格在已经超过70美元/桶,较2017年6月份的最低价上涨了约30美元/桶,我国燃料乙醇结算价也达到7038元/吨,较2017年6月最低价上涨约815元/吨。我们测算,当前蚌埠工厂单吨燃料乙醇毛利超1200元,肇东工厂单吨毛利超1600元,预计,未来油价/玉米剪刀差有望进一步扩大,燃料乙醇盈利能力有望维持高位! 给予“买入”评级 不考虑资产重组,由于油价大幅上涨,我们将18-20年的燃料乙醇单吨售价由5542元上调至6094元,将公司2018-2019年归母净利润由5.81/6.05亿上调至6.18/6.74亿,同时预计2020年公司归母净利润7.16亿,2018-2020年公司归母净利润同比增长160.59%/8.98%/6.20%,对应的EPS为0.64/0.70/0.74元,若考虑资产注入的影响,且18年全年并表考虑,则18-20年的备考利润为14.43/14.91/18.04亿元,对应EPS为0.85/0.88/1.07元;考虑到广阔的产业空间,给予“买入”评级。 风险提示:1、重组推进不达预期;2、整合风险;3、价格风险。

投资建议:资产整合兑现,市占率大幅提升叠加政策推广力度加大,看好公司未来发展,调整盈利预测后,预计公司2018-2020年净利润分别为2.61/2.86/3.16亿元(不考虑此次并购),对应EPS分别为0.27/0.30/0.33元,对应PE分别为49/45/41X(按照停牌前最后交易日收盘价计算);考虑此次并购所带来的业绩增厚以及股本增加,预计公司2018-2020年净利润分别为2.6/10.07/11.8亿元(假设2019年全年并表),对应EPS分别为0.15/0.60/0.70元(考虑股本摊薄),对应PE(按照停牌前最后交易日收盘价计算)分别为89/22/19X,维持审慎增持评级。 风险提示:政策风险、燃料乙醇发展不达预期等。

一、事件概述。 国家发展改革委、国家能源局等十五部门联合印发《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》,明确了扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油工作主要目标,公司燃料乙醇业务有望充分受益。 二、分析与判断。 乙醇汽油推广目标细化,燃料乙醇需求将大幅增加。 实施方案对乙醇汽油的推广有了较为详细的规划:到2020年,在全国范围内推广使用车用乙醇汽油,基本实现全覆盖。到2025年,力争纤维素乙醇实现规模化生产,技术、装备达到国际领先水平。目前,全省推广乙醇汽油的省份有6个,部分城市推广乙醇汽油的省份有5个,仍有20多个省份无法使用乙醇汽油。我国2016年汽油表观消费量为1.2亿吨,按照目前国内乙醇汽油添加乙醇比例10%计算,燃料乙醇的消费空间约为1200万吨,而我国可再生液体燃料2016年消费量仅为300万吨,燃料乙醇增长空间巨大。 燃料乙醇业务受益油价回升需求放量,业绩弹性大。 公司目前拥有燃料乙醇产能51万吨/年,产能居全国前三,近两年产能利用率均超过90%。公司2016年能源产品毛利4.95亿元,合计销售63.67万吨,吨毛利在777元左右。公司生产技术成熟,在产品成本中,直接材料成本占比93%,主要成本为玉米为主的原材料。公司毛利水平对成品油价格和玉米价格弹性较大。经测算,93#号汽油均价每上涨100元/吨(燃料乙醇结算定价为93#号汽油价格乘以0.911),公司毛利增厚5800万元;按照3.1吨玉米产出1吨燃料乙醇测算,玉米价格每下降10元/吨,公司毛利增厚1974万元。未来燃料乙醇需求旺盛,公司作为全国8家指定生产商之一,扩产预期强烈,在油价气温回升的大背景下,公司燃料乙醇业务有望量价齐升。 集团内部存在竞争,国企改革预期强烈。 目前中粮集团中中粮生化与香港上市的中国粮油控股均涉及燃料乙醇业务,合计市场份额超过40%,并且两家公司产能相当,存在较强的同业竞争关系。中国粮油控股主营油籽加工业务,中粮生化主业为燃料乙醇业务,因此未来中粮生化整合集团内部燃料乙醇业务预期强烈。 三、盈利预测与投资建议。 公司是国内燃料乙醇生产龙头,未来有望充分受益油价上涨及燃料乙醇需求的爆发。预计公司2017-2019年EPS分别为0.51元、0.73元、0.97元,对应PE为28倍、19.7倍、14.8倍,未来12个月合理估值区间为19.08-26元,给予“强烈推荐”评级。