过往二十年销量攀上万辆,借新能源东风再起航传统客车市场整体较为成熟,市场的变化体现在产品结构高端化。公司在1999-2018年期间遭遇过四次销量下滑(2000年竞争加剧/2005年上一年基数较高/2009年全球金融危机需求不足/2018年补贴退坡影响),虽偶有下滑,但公司适应市场新需求培育主流产品,产品结构上移,销量达万余辆;新能源客车时代,高额补贴的驱动下,新能源客车起量(替换+新增),公司抓住机遇销量突破2万辆(2017年)。 新能源客车占比高,2020年弹性十足 1)新能源属性最纯:2019年1-11月6米以上新能源客车市场,公司销量达到0.69万辆,以上市公司总销量公告口径计算,中通客车新能源客车占比达到52.2%,远高于行业龙头宇通客车(35.7%)。 2)电动化提升ASP:传统客车时代,公司依靠产品结构中大型化提升ASP,后期基本稳定在20-25万元之间,2015年新能源客车开始放量,ASP不断上移,经历补贴退坡影响后,2018年又回到40万元以上。 3)补贴退坡影响在减弱,大中客增长值得期待:公司大中型客车销量2018年降幅均小于轻客,在2019年更是迎来强反弹。目前补贴的边际退坡值在下降,若2020年后补贴退出,则2020年大概率出现最后的抢装;若2020年的补贴预期向好,则下一轮增长中大中型客车将更受益(6-8米客车的需求在前期替换潮中已被较大满足)。 电动化重塑行业存量结构 1)公交市场,还有大约46%的存量客车尚未替换成新能源车型,合计30-31万辆,预计未来3-4年替换完毕(2019-2022)。2)公路市场,还有大约88%的存量客车尚未替换成为新能源车型,合计约70万辆。大规模的普及尚待时日,然而行业剩余的存量空间较大,是未来新能源客车市场的重要增长点。 投资评级和盈利预测:基于补贴末期公交市场新能源客车的替换潮判断,行业未来3年内中大型新能源公交客车将充分更新。公司新能源属性纯,中大客比重不断上移,我们认为其将充分受益行业红利,预计公司2019/2020/2021年盈利为0.8/2.1/2.9亿元,对应当前股价PE分别为48/19/13倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:新能源客车市场竞争加剧;客车电动化进程不及预期。

1.三季度销量大幅增长,业绩环比逐步改善 公司自2015年开始将战略重心转移到新能源客车市场,坚定地抓住了新能源的发展机遇,市场占有率获得快速提升。2016年中通共销售客车1.8万台,其中新能源客车1.4万台,占比77.8%,在新能源客车市场占有率接近12.0%,位居行业第二。因此,新能源客车的销售对公司业绩有着重大影响。 由于补贴下滑、增加非个人用户3万公里要求,加之2016年年底的提前购车,2017年上半年各大车企新能源客车销量普遍受到重挫,三季度开始逐步改善。前三季度中通共销售客车12938辆,同比增长10.59%,高于行业增速。其中,第三季度销售6472台,占比49.97%。公司前三季度新能源客车销量约为3827辆,占比下降至29.6%,主要是上半年新能源客车放量受影响所致。 公司前三季度实现营业收入45.05亿元,同比下降22.68%;实现归母净利润1.22亿元,同比降低73.22%。其中三季度单季实现营业收入22.26亿元,同比增长19.15%,环比增长58.65%;实现归母净利润0.60亿元,同比下降63.04%,环比大增268.16%。营收同比增速由负转正,归母净利环比大增、同比降幅好于一季度(-66.67%)和二季度(-89.51%),传递新能源客车销售转暖信号。公司作为新能源客车领军企业,预计四季度及2018年伴随行业转暖,业绩、销量环比将呈持续改善趋势。 2.布局成长,新能源物流车开启发展新空间 从公司发展新能源客车的过程来看,公司战略调整较为灵活。面对客车市场长期发展空间有限的问题,公司积极拓展新能源物流车业务, 公司上半年与创新联盟签署战略合作协议推广新能源物流车,7月开始出货,截至9月,月产量已爬坡至千台以上。 我国新能源物流车市场前景广阔, 但现有车型以代工模式为主,产品力弱。客车企业大举进入物流车行业,在汽车制造和三电匹配方面相较于现有玩家竞争优势十分明显。新能源商用车领域的客货一体,整车集团化是我们重点看好的领域,物流车订单的逐步落地助力公司盈利情况改善与成长空间再度打开,有望形成戴维斯双击。 3.投资建议: 公司是新能源客车领先企业,新能源产品占比大。2018年新能源补贴政策稳定,公司销量有望大幅改善,业绩向上弹性较大。同时公司在新能源物流车领域采取积极战略,有望形成新的业绩增长极。我们预计公司17/18年EPS分别为0.43/0.92元,对应 PE为28/13倍,推荐评级。 4.风险提示: 新能源客车销量不及预期、新能源物流车业务进展不及预期。

本报告导读:公司Q3销量、业绩环比改善明显,预计趋势将延续至2018年底。 投资要点:维持“增持”评级。公司Q3归母净利润0.55~0.65亿元,较上半年(归母净利润0.62亿元,扣非归母净利润0.17亿元)环比改善明显,但低于市场预期。公司作为新能源客车龙头,伴随行业恢复性增长,业绩、销量环比改善趋势延续至2018年底。此外,凭借规模优势、低成本及高性价比劳动力,海外出口增添新增长动力。长远看预计出口占总销量有望从目前的20%提升至40%~50%。因新能源客车2017年销量增速放缓,且公司预告前三季度净利润同比下滑71%~76%,因此我们下调公司2017/18年EPS至0.48/0.90元,(原0.92/1.17元),参考同类公司18年预测PE(宇通客车,金龙汽车),给予公司18年21倍PE,维持目标价19元。 l 物流车、大型新能源客车带动Q3销量同比增长71%。三季度公交招标旺季,四季度订单的陆续交付带动销量(预计3000~4000辆)、利润双提升。 18年迎大年。龙头受益新能源客车恢复增长,且物流车放量、出口带来新增长,全面开花。1~9月销量累计同比+10%,高于行业增速,行业集中度进一步提升,龙头效应显现。深耕储备物流车,燃料电池车,打开新成长空间。 l 催化剂:四季度销量公布,物流车订单放量。 l 风险提示:行业景气度不及预期。

维持“增持”评级。《上海市燃料电池发展规划》发布,公司在燃料电池客车的布局领先于市场,该部分业务的市场预期显著提升。维持公司2017/18年EPS为0.92/1.17元,参考同类公司18年预测PE(宇通客车11倍,金龙汽车23倍),考虑到公司的燃料电池客车已经在运营中,给予公司18年16.2倍PE,提高目标价到19元(原为17元)。 公司已经规模化使用燃料电池技术,技术路线使用时间近2年,具备技术优势。7月28日,中通客车与大洋电机等将合资设立子公司,开展氢燃料电池相关研发,总投资达26亿元,建成后总产值100亿元。 新能源客车订单不断落地,彰显公司在行业中的地位,预计优势将进一步向燃料汽车扩散。17年8月以来,公司在北京、齐齐哈尔、青岛等地区陆续获得新能源客车订单,累计台数近1500台,规模优势进一步提升。 催化剂:相关政策进一步落地。 风险提示:技术存在不确定性。

维持“增持”评级。三四季度随着新能源客车行业回暖,预计公司订单逐季递增,环比增长50%~100%。且大型车比例有望从去年的10%提升至今年的30%~40%,显著增厚业绩。19年新能源汽车补贴金额将面临再次退坡,18年有望迎来“抢装”局面,预计带动18年行业销量同比增长20%~40%,龙头公司受益明显。维持公司17年EPS 0.92元,上调18/19年至1.17/1.37元(原1.10/1.26元),参考同行业其他公司,给予中通客车18年13倍PE,上调目标价至17元(原15元)。 销量、毛利率双提升。三四季度迎来公交招标旺季,龙头中通受益明显。根据公司官网资料,8月以来公司已分别在北京、黑龙江、淄博获得新能源公交订单,预计公司市占率维持在10%~12%。且大型客车占比提升将带动毛利率进入上升通道。 物流车、校车、旅游车等产品线齐全,转型新能源客车彻底。公司独家打造客车、校车等“一条龙”新颖服务模式,并得到认可,成为2017上半年新能源客车销量冠军。物流车细分市场空间更大,可替代空间突破百万,目前仍处于起步阶段,成长空间大。 催化剂:公交客车招标落地。 风险提示:新能源汽车政策支持力度不及预期;行业竞争超预期。

投资要点: 7月销量同比增长54.02%,连续第二个月正增长;全年累计销量降幅缩窄。公司发布7月销量数据:7月共计销售客车1591辆,同比增长54.02%。从细分车型上看,轻型客车796辆,同比增长290.20%;中型客车369辆,同比下降36.27%; 大型客车426辆,同比增长70.40%。今年1-7月份,公司累计销售客车8057辆,同比下降9.89%,较1-6月同比下降18.23%降幅缩窄。随着新能源客车景气度上行,预计8月销量有望继续实现较高的增长,全年销量增速转正应是大概率亊件。 看好新能源领域,大型新能源客车或持续贡献增量。根据第一电动车网数据,2017年上半年新能源客车销量1.4万辆,同比降低57%;其中6月销量7878辆,占上半年销量的55%。新能源客车从6月开始已走出低谷,实现回暖。我们认为新能源客车行业拐点已至,三季度销量将保持较快增长,四季度增长有望进一步加速。 看好新能源客车下半年增长的主要原因: (1)政策趋于稳定:新能源汽车补贴目录已常态化发行且新能源客车占比最高,国家不地方政府补贴确定,2016年补贴已陆续到位; (2)市场需求放开:各地公交招标于6月启动,需求量上升推动销量增长,特别是大型客车存在更新换代需求; (3)更具成本优势:新能源客车补贴后价格不运营成本低于传统客车,认可度在不断提升。随行业的景气上行,公司新能源客车销量有望继续实现较快恢复性增长。 海外增加营销布局,出口业务有望提速。凭借产品成熟、性价比高等优势,公司在沙特等中东国家和缅甸等东南亚国家加大营销网络投入,在国内客车企业出口整体持续向好的背景下,公司出口业务有望实现快速增长,成为新的业绩增长点。 投资建议:我们预测公司2017年至2019年每股收益分别为1.11元、1.24元和1.27元,净资产收益率分别为21.5%、20.0%和17.3%。首次覆盖,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为12.40元,相当于2018年10倍的动态市盈率。 风险提示:海外业务拓展低于预期;新能源汽车销量增速不及预期。

本报告导读: 公司电动物流车放量在即,同时新能源客车业务有望带动业绩进一步增长,形成双业务主线。 维持“增持”评级。市场担心公司受制于新能源客车市场增长放缓而业绩很难持续增长,我们认为公司将开拓山东区域的电动物流车市场,并且形成区域龙头优势,17年将超越市场担忧的零增长或负增长。预计公司新能源客车产销量有望超预期,产品结构升级支撑毛利率上升上行,今年新能源汽车客车补贴力度相比去年有一定下滑,因此略微下调公司2016-2017年EPS为1.23、1.43元(之前1.11、1.47元)。结合市场目前其他整车公司估值水平,合理给予公司2017年15倍PE,略微下调目标价至21.45元(之前24元)。 电动物流布局完成,17年有望逐步放量,公司有望凭借山东省区域垄断能力打开销量,形成新的业绩爆发点。公司自2015 年三季度起开始布局物流车,目前已有11 款车型上车型公告,在纯电动物流车上形成“轻舟”、“蓝迪”双产品线布局。 新能源客车市场替换空间超出市场预期。公司与创新联盟签署《战略合作协议》,双方计划在2017年共同向市场推出新能源客车总计2.3万辆,有利支撑公司17年业绩。公司已在新能源客车业务建立先发优势;随政策退坡、市场集中度提升,公司有望与宇通客车形成垄断格局。 风险提示:新能源汽车政策支持力度不及预期;行业竞争超预期。

事件。2月21日,坚瑞沃能发布公告称,中国沃特玛新能源汽车产业联盟同中通客车签订《战略合作协议》,2017年双方将共同开发推广新能源物流车、新能源客车,订单数量2.3万辆,此协议预示着中通客车首笔电动物流车“正式”落地,进一步打开17年成长空间;对此我们点评如下:l首批电动物流车落地,协议订单2.3万辆。本次协议订单包括纯电动客车8000辆,电动物流车1.5万辆;其中沃特玛产业联盟负责推广1.5万辆物流车以及3000辆纯电动客车,自17年4月起每月采购其客车不少于300辆,纯电动物流车不少于1650辆;而中通客车负责推广剩余5000辆新能源客车。我们看好17年国内电动物流车行情,而此次协议亦为全市场新年第一笔大额订单的落地,意味着中通由单纯客车企业向电动物流车企业的成功过渡,进一步打开市值空间。 本协议带动客车销量增长20%,物流车大幅放量。根据公司官网信息,16年中通客车销售新能源客车1.4万辆,销售额达到了93亿元,同比分别增长34%和47%,市场占有率达到了12.3%;电动客车推广目标主要取决于政府政策,市场总量保持平稳增长,假设17年公司协议外市场份额不变,此次合作将为中通带来3000辆纯电动客车以及1.5万辆电动物流车增量,客车销量增长21%,物流车实现从零到1快速突破。 预计17年业绩增长30%。16年中通客车以8-10米车型为主,按照之前补贴标准公司我们预计公司单车毛利15万左右。对于17年我们预计公司车型将向10米转移,车型配套方面将尽最大限度提升电池容量获得更多补贴,根据公司车型推广目录单车容量在165Kwh左右,按照1800元/kwh的国补以及50%的地补计算,国补总额在30万,地补在15万左右,合计45万/辆;而按照1900元/kwh的磷酸铁锂(同比下降20%)采购成本,电池成本在31万左右,另外扣除电机电控等约5万的采购成本,理论上相比传统客车在售价相同的情况下单车毛利高9万左右,预计毛利在12-13万/辆之间,较16年下降20%;而20%的销量增速使得客车整体毛利润变动不大。另外根据高工锂电价格信息目前三元Pack价格降至1.5-1.6元/wh,近1个月降幅约15%。以40kwh物流车为例,国补5.7万,地补2.8万,合计约8.5万;电池采购1550元/kwh的假设下成本6.2万/辆,尚有2.3万/辆的毛利润空间,1.5万辆的物流车可带来3亿左右的毛利润;我们预计公司全年电动物流销量在2万辆以上,带来4亿以上的毛利增量,较16年增长30%左右;18年电池成本进一步下降,补贴标准不变,盈利将更加可观。 盈利利预测与评级。展望未来,补贴减少的同时锂电池价格下降,整车企业受益最大。中通客车为国内新能源整车最纯标的,业绩弹性巨大。预计公司16-18年EPS分别为1.19元、1.53元、1.86元,对应2月20日最新收盘价的PE分别为13.03倍、10.14倍、8.31倍;给予17年PE估值20倍,对应目标价30.60元,维持“买入”评级。 不确定因素。新能源汽车政策调整,物流车销量不及预期。

事件。10月29日,中通客车公告三季报,1-9月份销售收入58.3亿元,同比增长48.65%,归母净利润4.55亿元,同比增长1.41倍,每股收益0.77元,同比增长92.5%;三季度销售费用率及管理费用率均有一定下降,净利率水平提升至7.8%,对此我们点评如下: 骗补核查处理意见即将下发,中通显著受益。前三季度公司应收账款67亿,多为政府拖欠补贴,对公司现金流产生重大影响,进而影响三季度市场推广政策。新能源汽车骗补核查处理意见已下发,中通客车受影响极为有限,预计11月份中通可顺利拿到拖欠补贴,同时公司三季度短期借款由二季度的9.91亿元大幅增加至23.87亿元,在手现金增长至21.99亿,现金流得到极大改善,预计销量同比/环比均有一定增长。 销量进入快速上升期。根据公司官网信息,16年前三季度,中通新能源客车销量近9000台,占据了公司总销量的70%左右,整个行业占比近20%,高居第二位。其中8米纯电动客车销量已达到6000余台,进一步坐实行业“销量冠军”的头衔。进入十月份以来,接连三批中通8米纯电动客车大单成功交付用户,分别是山东烟台的150台订单,山东莱芜的120台订单以及来自山西市场的300台订单。另外,来自山东泰安的256台订单即将全部下线,预计也可在10月交付用户,合计十月份交付到用户手中的中通8米纯电动客车订单就超过了千辆,销量进入快速上升期。 电动物流推广目录即将出台,显著增厚业绩。后续随着补贴政策及推广目录落地,订单履约风险消除,将迎来抢裝行情,我们维持中通全年新能源客车销量在1.3万辆以上的预期,利润有望大幅增长。中通目前已有11款电动物流车进入“道路机动车辆生产企业及产品公告”及“免征车辆购置税的新能源汽车车型”目录,9月份第四批电动物流推广目录大概率落地。预计中通物流车将有5000辆以上销量,明年实现1-2倍增长,带来30%以上的业绩增速。 新能源整车估值有待重估。同时未来看新能源汽车产业链中整车壁垒最高,终端每销售1辆车整车获得利润最多,且后续持续性最强,而就估值而言目前整车估值最低,我们认为整车估值将获得重估,极具投资价值。8月19日,格力电池发布公告130亿元收购银隆新能源,对应2016年承诺业绩估值已经达到18倍PE,一级市场估值已显著提升。珠海银隆上半年新能源客车销量1000辆,估值130亿。中通客车上半年新能源客车纯电动近5400辆,插电式近1000辆,二级市场对应10月31日市值107亿,显著低估。 盈利利预测与评级。下半物流车集中交付带来业绩迅速增长。展望未来,补贴减少的同时锂电池价格下降,整车企业受益最大。中通客车为国内新能源整车最纯标的,业绩弹性巨大。预计公司2016-2018年EPS分别为1.19元、1.53元、1.86元,对应10月31日最新收盘价的PE分别为15.15倍、11.80倍、9.67倍;给予2016年PE估值30倍,维持目标价35.70元,维持“买入”评级。 不确定因素。新能源汽车政策调整,物流车销量不及预期。

事件:公司发布三季报,前三季度实现营业收入58.26亿元,同比增长48.65%;归属于上市公司股东净利润4.55亿元,同比增长140.50%;基本每股收益0.77元。 投资要点 客车销售增速远超行业,业绩增速符合预期。2016年前三季度,国内客车市场表现疲弱,累计销量为37.82万辆,与去年同期相比,下降5.52%;同时期内,公司累计销售客车1.17万辆,同比增长15.64%,增速远远高于行业。主要原因包括:一方面公司紧扣新能源客车机遇,通过市场营销不断提升公司新能源客车市场占有率,前三季度公司新能源客车销量及市占率位居行业前列;另一方面公司不断强化技术创新与优化产品结构,开发出的高端商务中巴、房车等新产品得到了消费者认可,从而为公司业绩形成了稳定支撑。得益于公司产品的良好销售,三季报业绩保持快速增长,增速符合预期。 产品结构分化明显,资产负债率趋高,毛利率平稳趋升。2016年前三季度,公司累计销售大型客车、中型客车、轻型客车2378辆、5604辆、3717辆,同比分别增长-26.70%、74.15%、1.70%,产品结构表现出明显的分化趋势,其中原因主要受市场需求结构性影响所致。前三季度,公司资产负债率达到79%,与去年同期相比上升了8个百分点,主要原因是报告期内公司短期借款大幅增加所致。前三季度,公司毛利率为21%,与去年同期相比上升近3个百分点,上升趋势表现出持续性。 政策料将落地,新能源汽车将步入规范发展轨道,有利行业优势企业。受“骗补谋补”调查事件影响,2016年1-9月,汽车厂商对新能源汽车的生产持谨慎态度,前三季度全国新能源汽车累计销售28.9万辆,同比增长101%,但明显低于市场预期。我们仍然认为,“骗补谋补”事件不会改变国家对新能源汽车产业的支持。相反,随着该事件调查的结束,新的产业支持政策或将出台,从而推动新能源汽车产业健康发展,而公司作为具有竞争优势的企业或将从政策调整中受益。因此,我们认为,虽然2016年全国新能源汽车销量难以达到之前预期的65-70万辆的目标,但这不会对具有行业竞争优势的企业造成明显负面影响,随着产业发展的规范,公司业绩有望保持平稳较快增长。 盈利预测与投资评级:基于公司在客车行业中的竞争实力,以及在新能源汽车领域的业务布局,同时考虑到政策调整因素,我们在整体上看好公司未来的发展前景。预计公司2016/2017年营业收入83.12/106.06亿元,归属于上市公司股东的净利润分别为5.85/6.72亿元,摊薄后每股收益分别为0.99/1.13元。同时,参考行业同类公司的估值水平,给予公司2016年20-25倍PE,合理区间为19.80-24.75元,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行超预期,行业政策支持低于预期等。

投资要点: 5倍业绩增长,最具弹性。公司上半年客车累计销量7908辆,其中纯电动5400辆,插电式1000余辆,市占率16%左右,同比实现近2倍增长,新能源汽车销量占比超过80%,利润贡献超过90%,弹性市场最大。同时受益于单车净利润较传统车大幅提升,公司上半年营收39.6亿,同比增长95.2%,归母净利润2.92亿,同比5倍增长。 骗补核查处理意见即将下发,中通显著受益。上半年公司应收账款近60亿,多为政府拖欠补贴,对公司现金流产生重大影响,进而影响6-7月份市场推广政策。预计新能源汽车骗补核查处理意见8月下发,届时中通可顺利拿到拖欠补贴,现金流得到极大改善,预计销量同比/环比均有一定增长。 电动物流推广目录即将出台,显著增厚业绩。7月11日,中国汽车工业协会副秘书长姚杰在11日月度汽车工业运行情况例行发布会上表示,2016年70万辆预期未改变,预示着下半年将有数倍增长。后续随着补贴政策及推广目录落地,订单履约风险消除,将迎来抢裝行情,预计中通全年新能源客车销量在1.3万辆以上,利润有望大超市场预期。中通目前已有11款电动物流车进入“道路机动车辆生产企业及产品公告”及“免征车辆购置税的新能源汽车车型”目录,9月份第四批电动物流推广目录大概率落地。预计中通物流车将有5000辆以上销量,明年实现1-2倍增长,带来30%以上的业绩增速。 碳排放细则落地,利好长期发展。预计发改委主导的“汽车碳排放”细则将于2016年年底落地,明年试行推广。根据加州推广核算方法,单车积分根据其电池容量及续航里程来确定,如日产Leaf每销售一辆为3分,特斯拉60kwh为5分,85kwh为7分,2015年特斯拉共计销售5万多辆车,积分交易共计实现利润1.68亿美元。中通电动客车电池配套120kwh左右,理论上折算积分量最大,业绩将显著提升。 新能源整车估值有待重估。同时未来看新能源汽车产业链中整车壁垒最高,终端每销售1辆车整车获得利润最多,且后续持续性最强,而就估值而言目前整车估值最低,我们认为整车估值将获得重估,极具投资价值。8月19日,格力电池发布公告130亿元收购银隆新能源,对应2016年承诺业绩估值已经达到18倍PE,一级市场估值已显著提升。珠海银隆上半年新能源客车销量1000辆,估值130亿。中通客车上半年新能源客车纯电动近5400辆,插电式近1000辆,二级市场对应8月18日市值124亿,显著低估。盈利利预测与评级。下半物流车集中交付带来业绩迅速增长。展望未来,补贴减少的同时锂电池价格下降,整车企业受益最大。中通客车为国内新能源整车最纯标的,业绩弹性巨大。预计公司2016-2018年EPS分别为1.19元、1.53元、1.86元,对应8月18日最新收盘价的PE分别为17.57倍、13.67倍、11.21倍;给予2016年PE估值30倍,维持目标价35.70元,维持“买入”评级。 不确定因素。新能源汽车政策调整,物流车销量不及预期。

事件:公司发布半年报,上半年实现营业收入39.58亿元,同比增长95.23%;归属于上市公司股东净利润2.92亿元,同比增长504.73%;基本每股收益0.98元。 投资要点 客车销量高增长,业绩增速超预期。2016年上半年,国内6米以上客车累计销量为83127辆,同比增长8.70%;同时期内,公司累计销售客车7908辆,同比增长40.34%,远远高于行业增速。 主要原因包括一方面公司紧扣新能源客车机遇,通过市场营销不断提升公司新能源客车市场占有率,上半年公司新能源客车销量及市占率位居行业第二位;另一方面公司不断强化技术创新与优化产品结构,开发了高端商务中巴、房车等新产品。基于公司上半年的良好销售,半年报业绩实现高速增长,增速超过我们以前的预期。 产品销售分化,毛利率稳中有升。2016年1-6月,公司累计销售大型客车、中型客车、轻型客车1480辆、3975辆、2453辆,同比分别增长-21.07%、141.49%、16.04%,因而产品结构表现出明显的分化趋势,主要原因与市场需求结构有关。同时,上半年公司毛利率为21.21%,同比增长5.37%,整体看公司毛利率保持稳定,并实现小幅提升。 “骗补谋补”政策料将落地,新能源汽车销售放量,全年业绩高增长可期。受年初“骗补谋补”调查事件影响,2016年1-6月,汽车厂商对新能源汽车的生产持谨慎态度,上半年全国新能源汽车销售17万辆,虽然同比增长127%,但明显低于预期。我们认为,“骗补谋补”事件不会改变国家对新能源汽车产业的支持,相反,随着该事件调查的结束,具有竞争优势的企业或将从政策调整中受益。同时,我们认为,2016年全国新能源汽车销量实现65-70万辆的目标仍将是大概率事件,而公司作为新能源客车的代表性企业,下半年的销量有望保持高速增长,从而全年业绩有望实现高速增长。 盈利预测与投资评级:基于公司在客车行业中的竞争实力,以及在新能源汽车领域的业务布局,同时考虑到政策调整因素,我们在整体上看好公司未来的发展前景。预计公司2016/2017年营业收入83.12/106.06亿元,归属于上市公司股东的净利润分别为5.85/6.72亿元,摊薄后每股收益分别为0.99/1.13元。同时,参考行业同类公司的估值水平,给予公司2016年30倍PE,目标价为29.70元,给予“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行超预期,行业政策支持低于预期等。

预计全年新能源客车销量12,000辆(YoY+14%)。 公司16年中报实现利润约2.9亿(YoY+505%),和业绩预告基本一致;上半年公司营收约40亿(YoY+95%),对应7908辆客车销量来看,ASP约为50万,同比15H1提升50%(33万),较15年全年提升25%(40万),受益于16年上半年,公司销量结构主要以售价较高的8米纯电动客车为主所致。我们可以看到公司近年深耕新能源客车市场所取得的卓越成长。 展望下半年,我们对Q3新能源客车销量表示担忧,主要由于政策处于窗口期:1)之前市场传闻在7月发布的客车补贴调整至今在时间窗口上存在争议,这使得厂商难以对产品的结构和定价做出判断;2)厂家在垫款卖车的过程中,诸多财务指标已经存在较大的压力,若收入不能以现金的形式流入,企业便难有积极性进行大规模的排产。我们将公司16年新能源客车的销量预测从之前的13,000小幅下调至12,000,如果从单季度来看,Q3将是全年最低,预计为1800辆(YoY-47%),而对于Q4来说,由于监管趋严,16年的抢装难以复制15年轻客的行情,预计公司Q4销量4200辆(YoY-18%)。 短期来看,资产负债表存在一定的压力。 我们观察短期公司的资产负债表承压:1)资产:公司应收账59亿元,其中,国补应收增至40.3亿元,16年上半年增量约为20亿,可以归结为为6,000辆新能源客车的国补,这也直接导致了公司当期经营性现金流为-10亿元;2)负债:Q2新增短期借款7.2亿元,账面9.31亿元,资产负债率达77%,均为历史高点,这意味着如果厂商继续采用垫付的方式销售新能源客车将面临较大的资金压力。但是从好的方面来看:1)公司于近期拟发行10亿元的短融和5亿元的中期票据,旨在缓解公司资金的流动性;2)我们了解到新能源客车的市场需求依旧较好,Q3的低迷更多是厂商基于政策的不确定性收缩了供给,这也使得我们持续看好补贴明确后的市场。 公司有望成为新能源革命中的龙头企业,长期坚定看好。 我们估算新能源客车行业的成熟期利润总额为100亿元,行业受制于骗补之后的监管趋严,未来将催生出新的中大市值的龙头公司。从补贴角度来看,近期颁布的《新能源汽车碳配额管理办法(意见征求稿)》将:1)推动行业补贴走向市场化的方向,实现可持续性;2)提升新能源汽车销售占比高的企业的长期的盈利能力。我们认为像公司这样新能源汽车占比较高,具备核心技术实力的公司将显著受益。此外,公司在电动物流车上的产品储备将有助于其实现业绩增量,目前4.5和5米轻舟纯电动物流车已经蓄势待发,只等推广目录的颁布,我们估计今年物流车占公司业绩的10%,未来将提供较好的成长性。 长远看依旧维持公司300亿市值的天花板。 对于5年后的行业成熟期的判断中,我们预计公司具备客车业务20亿元,物流车3亿元的利润天花板,成熟期市值有望实现300亿,对应13x的PE。但是短期看,基于我们对资金链的担忧,将16年的业绩小幅下调至6.4亿元(-7.2%),以体现谨慎的观点。

投资要点 业绩确定足以打消很大部分的市场顾虑。 公司于今日公布2016年的中报的业绩预增,半年利润实现2.9~3.04亿元,同比增长500%~530%。业绩基本符合我们的预期,但是我们认为该公告更大的意义在于在很大程度上解决了市场上对于公司上半年已售车型可能存在计提的担忧。市场普遍担心2016年新能源客车补贴调整会导致上半年已售车型的利润冲回,但是目前来看,这种疑虑存在的可能性很小,我们一直认为调整之前的销售并不会受到波及。 拟发行15亿元融资计划缓解短期流动性紧张。 我们认为公司以及下游行业目前最大的问题在于,账面上的国家补贴无法以现金的形式流入报表。我们预计公司上半年累计的应收账款在40亿元以上,资产负债率在70%以上,均处于历史较高水平,尽管这也在侧面反映了公司在经营层面的突破。对于新能源客车垫补的销售策略来说,资金链的压力或在一定程度上暂缓了短期内过于激进的排产计划。公司于近期拟发行10亿元的短融和5亿元的中期票据,旨在补充公司流动性。 短期阵痛后将迎来行业的确定性。 骗补的处罚结果将在短期对行业估值造成压力,但我们认为只有骗补的结果应尽早公布,这才能使得随后的商用车补贴调整,国补下放,以及物流车推广目录的颁布起到积极作用,因此短空长多。对公司而言,补贴调整的前后1~2个月是对产品结构和定价的不确定窗口,叠加近期的资金压力将会影响到短期销量,一旦突破这个时段,客车的放量和物流车下半年的爆发将最终打开业绩空间。 6.9亿元的业绩预测偏中性预测。 全年来看,四季度的客车销售旺季,叠加物流车的放量将支撑我们的业绩预测,目前公司17x 的16年PE 在整车板块估值偏高,但是在物流车板块中为最低,持续推荐买入。

事件。7月12日,中通客车发布业绩预告,半年度净利润2.90亿-3.04亿,同比增长500%-530%;预计随着抢裝行情的到来,下半年业绩环比大幅提升是大概率事件,公司将成为整车领域最亮的星。 新能源汽车快速放量。公司2016年主打车型8-10米纯电动公交车上半年销售5000余台,市占率全国第一;外加其他新能源车型,上半年销量共计6000辆以上,同比增长200%以上。公司官网公告成功中标吉林通化及湖北咸宁8米纯电动100多台订单,产品需求旺盛。 电动物流只欠东风。上半年全国各大车企已公告订单合计达11万辆,只待下半年电动物流车进入“推广目录”即可实现大规模交付。公司目前已有11款电动物流车进入“道路机动车辆生产企业及产品公告”及“免征车辆购置税的新能源汽车车型”目录。预计全年1万辆销量即可带来50%业绩增速,弹性较强;相比电动客车,电动物流市场空间广阔,每年新增市场200万辆,存量市场过千万量,长期看好。 下半年面临抢裝行情。7月11日,中国汽车工业协会副秘书长姚杰在11日月度汽车工业运行情况例行发布会上表示,2016年70万辆预期未改变,预示着下半年将有数倍增长。后续随着补贴政策落地,订单履约风险消除,将迎来抢裝行情,预计中通全年新能源客车销量在1.3万辆以上,利润有望大超市场预期。 国资委增持,彰显发展信心。中通客车于5月6日发布公告,公司第二大股东山东省国有资产投资公司于2016年1-5月份以20.85-27.69元/股的价格范围内增持4.99%,总持股比例由13.96%增至18.95%,彰显对公司发展信心。同时国家多部委联合调查4月份已告一段落,中通作为国企、新能源汽车产业龙头存在“骗补”概率极低。 盈利利预测与评级。下半物流车集中交付带来业绩迅速增长。展望未来,补贴减少的同时锂电池价格下降,整车企业受益最大。中通客车为国内新能源整车最纯标的,业绩弹性巨大。预计公司2016-2018年EPS分别为2.09元、2.66元、3.26元,对应7月11日最新收盘价的PE分别为19.27、15.13、12.35倍;给予2016年PE估值25倍,维持目标价52.25元,维持“买入”评级。 不确定因素。新能源汽车政策调整,物流车销量不及预期。