24Q1归母净利环比增 57%至 70%，盈利大超预期。据公司一季度业绩预告，公司 24Q1预计实现归母净利润 4.8亿至 5.2亿元，同比增61.94%至 75.43%，环比增 56.89%至 69.96%；预计实现扣非归母净利 4.75亿元至 5.15亿元，同比增 69.46%至 83.73%，环比增 47.07%至 59.46%；基本每股收益0.1729元/股至 0.1873元/股，同比增62.04%至 75.54%，环比增 57.18%至 70.27%。业绩大幅超过我们预期，主要系公司金矿资源优质、运营稳定，同时金银价格上涨、销量增加。 24Q1国内金价、银价环比提升。据 Wind，COMEX 黄金均价 2079.0美元/盎司，同比增 10.63%，环比增 4.64%，SHFE 黄金均价 490.7元/克，同比增 15.49%，环比增 3.60%；COMEX 白银均价 23.5美元/盎司，同比增 3.75%，环比增 0.26%，SHFE 白银均价 6024元/千克，同比增 16.79%，环比增 1.81%。 期待矿产金增量落地。公司在产三个金矿生产较为稳定，整体矿产金产量维稳。同时，据公司 23年报，截至 23年末公司合质金、矿产品银库存分别为 0.55吨、12.81吨，受益金价、银价上涨，库存销售也将增厚收益。围绕公司发展战略规划，期待矿产金增量逐步兑现。 盈利预测与投资建议。预计公司 24-26年 EPS 分别为 0.80/0.81/0.97元/股，对应最新收盘价的 PE 分别为 22.9/22.6/18.9倍。我们认为金价仍在蓄势阶段，考虑到公司强劲的盈利能力和健康的资产负债表带来的发展动力，我们认为给予公司 24年 30倍的 PE 估值较为合理，对应公司合理价值 24.00元/股，给予公司“买入”评级。 风险提示。露天转地下、环保和安监趋严，可能带来成本增加；美联储政策的不确定性带来黄金价格的高波动；人民币汇率波动的影响；增量项目不及预期的风险。

2024/4/9，公司公布一季度业绩预增公告。预计实现归母净利润 4.8-5.2亿元，同比增长 61.94%-75.43%；扣非后归母净利润 4.75-5.15亿元，同比增长 69.46%-83.73%；EPS 为 0.1729-0.1873元/股，同比增长 62.04%-75.54%。 价格涨、成本低强化盈利能力一季度公司下属各矿山继续保持稳健经营，净利润同比上升主要得益于金银价格的上涨和销量的增加。 根据上海期货交易所数据，一季度沪金加权均价 494.85元/克、 沪银加权均价 6088元/千克，同比增长 17.3%/19.9%。 此外， 公司旗下贵金属矿山均为大型且品位较高的矿山。 据公司年报， 2023年矿产金银成本分别为 176.42/2.34元/克，低成本优势持续凸显。 持续增产增储筑牢发展根基据公司年报， 2024年计划黄金产量不低于 8吨，较 2023年(7.01吨)增长14.1%。 截至 2023年底，公司保有探明+控制+推测金金属量 156.8吨，银/铅/锌/铜金属量分别为 0.8/61.4/128.4/12.6万吨。玉龙矿业 1118高地新增备案银/锌/铅金属量 0.3/60.8/23.2万吨，黑河洛克新增 18.69km2探矿权，吉林板庙子新增金金属量 1.1吨，青海大柴旦新增金金属量 7.2吨。 四个规划战略目标引领前行资源为先，全球布局。 公司制定规划： 十四五末矿产金产量 12吨，金资源量及储量达到 240吨； 2026年末矿产金产量 15吨，金资源量及储量达到300吨； 2028年末矿产金产量 22吨，金资源量及储量达到 500吨；十五五末矿产金产量 28吨，金资源量及储量达到 600吨以上。 一是依托现有矿山找矿，二是整合周边矿产资源，三是布局海外重要成矿带，谋求二次飞跃。 继续受益金价上行周期2024年，随着通胀压力逐步缓解，预计以美联储为代表的海外发达经济或开启降息周期，流动性充裕利好黄金。全球地缘政治风险上升、大国博弈加剧， 主要央行持续增持黄金储备等， 都有望推动金价中枢进一步上移。 盈利预测、估值与评级基于公司主要产品金银价格整体仍处于上涨周期，我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 95/115/142亿元，对应增速分别为 17%/21%/24%， 3年CAGR 为 21%；归母净利润分别为 20/26/34亿元，对应增速分别为41%/32%/27%， 3年 CAGR 为 33%； EPS 分别为 0.72/0.95/1.21元/股。考虑到公司持续增产增储，“四个规划”战略目标清晰可行，我们给予公司 24年32倍 PE，目标价 23.04元。维持“买入”评级。 风险提示： 产品价格波动风险、安全与环保风险、 海外项目收购风险等。

背靠山东黄金集团，实现二次飞跃。公司经历两次业务调整，2016年收购三大金矿后正式转型为贵金属采选业务；2023年大股东变更为山东黄金，实际控制人变更为山东省国资委，实现从民企到国企的转变。公司与山东黄金强强联合，高效协同，实现“1+1>2”效果，同时背靠山东黄金集团，其优质资产有望注入公司。公司提出新战略目标，2025、2026、2028、2030年矿产金产量分别为12、15、22、28吨。 低成本、高成长，发展空间广阔。截至2023年末，公司五大矿山拥有金金属量146.66吨，银金属量7856.9吨。2023年公司实现合质金产量7.01吨，银产量193吨。公司资源禀赋较好，增储扩建潜力大：1）黑河洛克品位高、盈利能力强，东安金矿外围5号探矿权有增储空间。2）吉林板庙子机械化矿山稳定生产，金英金矿外围探矿权有找矿线索。3）青海大柴旦成本低，细晶沟金矿采矿项目和青龙沟金矿采矿项目“探转采”工作正在积极推进中。4）华盛金矿复产筹备阶段，仍在办理120万吨的资源储量评审备案工作。5）玉龙矿业铅锌银主力矿山，历年不间断开展生产勘探活动。6）2024年2月拟收购TwinHills金矿100%股权，开启海外资源布局，其规划年产金5吨，公司预计2026年投产。2023年公司黄金平均生产成本为176.42元/克，成本具备竞争力，2023年合质金毛利率为60.76%。公司将持续加强采矿生产勘探，扩大有效产能，提高年处理矿量，降低总成本。 降息预期扰动，不改贵金属上行趋势。2024年3月FOMC会议维持年内3次降息的指引。美国1-2月通胀数据均超市场预期，但制造业等动能不足，尽管当前通胀率仍高于目标，美联储考虑降息可能是为了平衡经济增长与通胀控制的需要，以实现经济的软着陆。2006年与2018年的加息末期，金价从底部区间上涨幅度分别达到339%、70%。我们预计年内正式降息后，叠加黄金的避险属性与货币属性，金价有望再创新高，黄金股估值中枢将持续提升。 盈利预测与投资评级：我们预计24-26年公司营收分别为92.70亿元、98.12亿元、103.20亿元，归母净利润分别为20.53亿元、22.76亿元、24.63亿元，对应EPS分别为0.74元、0.82元、0.89元，对应PE分别为25倍、22倍、21倍。考虑到公司资源禀赋较好、有资产注入预期、增储扩建潜力大、成本优势显著，给予公司24年30倍PE，对应市值616亿元，目标价22.2元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：黄金价格波动风险；项目产能扩张不及预期等。

事件：银泰黄金发布2023年年报。报告期内，公司实现营业收入81.06亿元，同比降3.29%，实现归母净利润14.24亿元，同比增26.79%，实现扣非归母净利润14.11亿元，同比增37.21%。单季度来看，2023年Q4，公司实现营业收入10.11亿元，同比降48.15%，环比降59.94%，实现归母净利润3.06亿元，同比增58.29%，环比降20.27%，季节性产销淡季使公司Q4盈利环比略有回落，但同比维持高增。 报告期内，主营产品量价齐升，推动公司业绩增长。 从量方面来看，报告期内，公司合质金产量7.01吨（yoy-0.71%），销量7.34吨（yoy+6.53%）；矿产银产量193.00吨（yoy+1.18%），销量194.63吨（yoy+7.61%），铅精矿产量9,494.45吨（yoy-19.44%），销量9,475.61吨（yoy-15.77%）；锌精矿产量16,502.17吨（yoy-6.73%），销量17,837.76吨（yoy+17.96%）。2023年，公司在保障三级矿量平衡基础上，内部挖潜，提高设备运转率，提高年处理矿量，其中青海大柴旦与玉龙矿业选矿量同比增26.59%与7.93%。 从价方面来看，2023年，SHFE黄金均价为450.35元/克（yoy+14.71%），SHFE白银均价为5,578.50元/千克（yoy+17.67%），SHFE铅均价15,768.57元/吨（yoy+3.08%），SHFE锌均价为21,488.16元/吨（yoy-13.74%）。 从成本方面来看，报告期内，公司合并摊销后的矿产金单位成本为176.42元/克（yoy+5.30%），矿产银成本为2.34元/克（yoy+27.87%），铅精粉成本为8,022.34元/吨（yoy+18.14%），锌精粉成本为7,777.03元/吨（yoy-8.76%）。 期间费用率有所抬升。2023年公司期间费用率为4.69%，较去年同期增加0.49pcts，具体来看：1）由于仓储费同比降79.83%至0.002亿元，销售费用同比下降26.66%至0.02亿元，销售费用率由0.04%→0.03%，下降0.01pcts；2）由于职工薪酬同比增18.66%至1.89亿元，管理费用同比增加17.79%至3.66亿元，管理费用率由3.71%→4.52%，增加0.81pcts；3）公司2023年财务费用共计0.05亿元，同比降85.87%，财务费用率由0.46%→0.07%，减少0.39pcts。 拟收购Osino公司100%股权，布局纳米比亚金矿，打开未来增长空间。2024年2月，公司公告拟以3.68亿加元收购Osino公司100%股权，其核心资产为纳米比亚TwinHills金矿采矿权，拥有黄金资源量99.21吨，平均品位1.09克/吨，储量66.86吨，品位1.04克/吨；另外，Osino公司还拥有Ondundu金矿探矿权，拥有黄金资源量27.99吨，品位1.13克/吨。根据公告披露，该项目在2024年7月启动项目建设，并于2026年投产，预计平均年产黄金约5.04吨，全维持成本为1011美元/盎司。完成交易后，公司黄金资源量以及盈利能力或将进一步提升。 重点项目持续推进，战略规划不断落地。 1）青海大柴旦：截至2023年报披露日，青龙沟金矿的采矿权证，细晶沟金矿（新立）采矿权已经完成审查，“探转采”完成后，细晶沟金矿、青龙沟金矿的矿石处理能力将分别为60万吨/年、80万吨/年。 2）黑河洛克：公司已收购黑河洛克现有采矿权周边的探矿权，黄金资源接续工作稳步进行。 3）华盛金矿：资源评审备案有序推进，地表开采完成后，预计金矿深部或具备较强增储潜力。截至2023年底，华盛金矿拥有黄金资源量146.66吨，品位3.22克/吨，储量78.67吨，品位3.62克/吨。 贵金属上行趋势不变。中期看随着居民超额储蓄的消耗及高利率的维持，美国经济周期性回落难以避免，而随着去全球化的进一步演绎，央行购金将推升金价到新高度。随着金价β行情的展开，公司作为板块内高成长性的标的有望充分受益。 盈利预测及投资建议：我们假设公司黄金产量为8.5/12.5/15.0吨，上调2024-2026年金价假设为510/520/530元/克，预计公司2024-2026年实现归母净利润为18.30/24.98/28.95亿元（之前预计2024-2025年归母净利润为17.09/19.83亿元），目前股价18.34元，对应PE分别为28/20/18X，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济政策波动风险、项目建设不及预期风险、金属价格波动超预期风险、生产安全检查力度超预期风险、收购进度不及预期风险、研报使用信息更新不及时风险等。

金价走高，2023。年归母净利润再创新高。2023年公司实现营业收入81.06亿元，同比-3.29%；归母净利润14.24亿元，同比26.79%；扣非后归母净利润14.11亿元，同比37.21%。其中，Q4实现营业收入10.11亿元，同比-48.15%，环比-59.94%；归母净利润3.06亿元，同比58.29%，环比-20.27%；扣非后归母净利润3.23亿元，同比149.09%，环比-14.19%。 价格：2023年矿产金销售单价449.64元/克，同比增长14.4%；矿产银销售单价4.61元/克，同比增长28.8%。 产销量：2023年公司矿产金产量7.01吨，基本持平2023年（2022年为7.06吨），销量7.34吨（2022年为6.89吨）。预计2024年矿产金产量不低于8吨。 成本：2023年公司矿产金销售成本为176.42元/克（合并摊销后，2022年为167.54元/克），2023年公司矿产银销售成本为2.34元/克（合并摊销后，2022年为1.83元/克）。 开启海外资源布局，打造成长型国际黄金矿业公司。2024年2月公司公告拟收购位于纳米比亚的TwinHills金矿项目。TwinHills金矿储量为黄金含量66.86吨，平均品位1.04克/吨。资源量为99.21吨，平均品位1.09克/吨。据可研报告，预计矿山寿命期内平均年产金16.2万盎司（约5.04吨）。TwinHills金矿项目已经完成了建设用地的购买，计划在2024年7月启动项目建设工作，并于2026年投产。 内生外延，金产量及资源将实现跨越式增长。公司突出“资源为先”经营理念，通过对现有矿山勘探增储、周边矿山整合及投资并购等多种方式，持续增强黄金资源储备。2023年11月公司制定了发展战略规划纲要，计划2025年末实现矿产金产量12吨，金资源及储量达到240吨；2026年末实现矿产金产量15吨，金资源及储量达到300吨；2028年末实现矿产金产量22吨，金资源及储量达到500吨；2030年末实现矿产金产量28吨，金资源及储量达到600吨以上。 投资建议：公司为国内领先的黄金矿企，低成本优势显著，内生外延打造公司高成长性。美联储启动降息在即，看好金价中长期走势。预计公司2024-2026年实现营业收入分别为92.70/108.90/124.20亿元，归母净利润分别为19.93/26.67/31.92亿元，对应EPS分别为0.72/0.96/1.15。维持公司“买入”评级。 风险提示：金价大幅回落；产量不及预期。

事件： 公司发布 2023年年度报告， 2023年公司实现营业收入 81.06亿元，同比减少 3.29%；实现归属于上市公司股东的净利润 14.24亿元，同比增加 26.79%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 14.11亿元，同比增加 37.21%。 黄金价格上行推动公司业绩增长。 2023年，公司实现合质金产量 7.01吨，同比减少 0.71%； 矿产品银产量 193吨，同比增加 1.18%； 铅精矿9494.45吨，同比减少 19.44%；锌精矿 1.65万吨，同比减少 6.73%。 2023年国际黄金价格屡创新高，截至 2023年 12月 31日， COMEX 黄金报收 2,071.8美元/盎司，较 2023年初上涨了约 12.3%，年内最高涨至 2,152.3美元/盎司，上海黄金交易所 Au9999黄金 2023年 12月底收盘价 479.59元/克，较 2023年初开盘价上涨 16.69%，全年加权平均价格为 449.05元/克，较上一年上涨 14.97%，金价上行推动公司业绩持续提升。 公司重点项目稳步推进，持续进行探矿增储工作。 截至目前， 玉龙矿业 1118高地金属矿补勘项目顺利通过评审备案， 下一步将全力推进探转采手续办理。青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经办理完成；细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕，等待进一步批准意见。黑河洛克已受让黑龙江省第七地质勘查院持有的黑龙江省逊克县东安岩金矿床 5号矿体外围详查探矿权。公司不断加大增储，持续稳健发展。 远景规划指引公司发展方向。 公司制定四个规划目标，十四五末矿产金产量 12吨，金资源量及储量达到 240吨； 2026年末矿产金产量 15吨，金资源量及储量达到 300吨； 2028年末矿产金产量 22吨，金资源量及储量达到 500吨；十五五末矿产金产量 28吨，金资源量及储量达到 600吨以上。 公司以资源为先，全球布局，实现体量、规模扩张和可持续发展。 盈利预测： 我们预计公司 2024-2026年实现净利润为 18.97亿元、 24.07亿元、 30.70亿元，对应 EPS 分别为 0.68元、 0.87元、 1.11元，对应格中枢有望不断上行，公司矿山资源优质， 主要产品有望量价齐升。 我们给予公司 2024年 30-35倍的 PE， 对应股价 20.49-23.91元， 维持公司“买入”评级。 风险提示： 美联储超预期加息，黄金价格大幅波动，项目扩产推进不及预期。

公司发布32023年度报告公司2023年实现营业收入81.06亿元，同比-3.29%；实现归母净利润14.24亿元，同比+26.79%；实现扣非归母净利润14.11亿元，同比+37.21%。其中2023年Q4营业收入10.11亿元，同比-48.1%、环比-59.94%；实现归母净利润3.06亿元，同比+57.8%，环比-20.3%；实现扣非归母净利润3.23亿元，同比+146.6%、环比-14.2%。 金价上涨增厚业绩，424年计划产量不低于88吨黄金产量：23年公司合质金产量7.01吨，同比-0.71%（-0.05吨）。 其中黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦分别产量2.16吨（同比-0.82吨）、1.8吨（同比-0.22吨）、3.05吨（同比+0.98吨）。黄金销量7.34吨，同比+6.53%（+0.45吨），合质金库存降至0.55吨（-0.33吨）。公司计划24年黄金产量不低于8吨。 黄金价&&利：23年公司矿产金销售均价449.64元/克，同比+14.4%，与黄金现货价格变动基本一致。23年公司矿产金单位成本176.42元/克，同比略增+5.3%。据此计算，公司矿产金吨毛利273元/克，同比+47.73元/克。 铅锌银：23年公司矿产银产量193吨，同比+1.18%（+2.26吨）；矿产银销量194.63吨，同比+7.61%（+13.77吨），矿产银库存下降至12.81吨（-1.63吨）。铅精矿产量9494.45吨，同比-19.44%（-2291.34吨），销量9475.61吨，同比-15.77%（-1773.83吨）。锌精矿产量16502.17吨，同比-6.73%（-1190.41吨），销量17837.76吨，同比+17.96%（+2716.43吨）。矿产银单位成本2.34元/克，同比增+27.9%。铅精粉单位成本8022.34元/吨，同比+18.1%。锌精粉单位成本7777.03元/吨，同比-8.8%。 资源量：公司按JROC规范更新资源量数据，截至2023年底公司保有探明+控制+推测金金属量146.66吨，现阶段开采可行性较低的潜力资源量金金属量10.12吨，合计金属量156.78吨。保有探明+控制+推测银金属量7,856.90吨，铅金属量613,705吨，锌金属量1,283,552吨，铜126,201吨。 探矿找矿成果累累，矿山增储工作持续推进玉龙矿业：2023年玉龙矿业1118高地金属矿补勘项目顺利通过评审备案，标志着外围矿权探矿增储工作取得新突破，未来将全力推进探转采手续办理。 青海大柴旦：青海大柴旦青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经办理完成，细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕，等待进一步批准意见。2023年5月，自然资源部高原荒漠区战略性矿产勘查开发技术创新中心与青海大柴旦签署深化合作框架协议，拟通过积极推进新一轮找矿突破战略行动。 黑河洛克：：黑河洛克受让取得东安金矿外围探矿权，有利于提升公司资源储备，保证黑河洛克的资源接续，后续公司及子公司将积极推进相关勘探工作。 吉林板庙子：2023年，板石沟金及多金属矿共完成钻探量12,535.10米，实现找矿突破。东大坡区有工业矿体的赋存，初步估算资源量金金属量1.732吨，平均品位3.03克/吨。 重视资源扩张布局海外，黄金产量增长空间可观公司重视资源扩张，积极布局海外。公司计划充分发挥东北、西南区域产业基地优势，以现有矿山周边为主，兼顾外围，瞄准已确定的重点项目，确保实现突破。计划布局海外重要成矿带，积极推进收购工作。24年2月，公司公告拟收购Osino，其主要资产为位于纳米比亚的TwinHills金矿。TwinHills金矿黄金资源量99.21吨，另外Osino还拥有Ondundu金矿探矿权，推断资源量约27.99吨。据公司公告，TwinHills金矿项目计划在2024年7月启动项目建设工作，并于2026年投产，预计矿山寿命期内平均年产金约5.04吨。 规划目标明确，黄金产量增长空间可观。公司规划十四五末矿产金产量12吨，金资源量及储量240吨；2026年末矿产金产量15吨，金资源量及储量达到300吨；2028年末矿产金产量22吨，金资源量及储量达到500吨；十五五末矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上。黄金产量远期增长空间可观。 积极分红回馈股东2023年公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.80元（含税），共计7.77亿元，股息率1.7%（以3.22收盘市值计算）。 投资建议：3月以来金价屡创新高，金价中枢上移有望持续增厚公司业绩。公司产量规划目标明确，量增空间可观。预计2024-2026年营业收入分别为91.68、107.09、122.04亿元，预计净利润18.86、24.17、27.95亿元，对应EPS分别为0.68、0.87、1.01元/股，目前股价对应PE为24.1、18.8、16.3倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价20.4元/股。 风险提示：需求不及预期，金属价格大幅波动，项目进度不及预期

事件。公司发布2023年年度报告。2023年度公司实现营业利润21亿元，比去年同期增加29.79%；归属于上市公司股东的净利润14亿元，比去年同期增加26.79%。 金价上行推升业绩。从公司的产品产量来看。2023年实现合质金产量7.01吨，同比增减-0.71%；实现矿产品银产量193.00吨，同比增减1.18%；实现铅精矿产量9,494.45吨，同比增减-19.44%；实现锌精矿产量16,502.17吨，同比增减-6.73%。从销售价格来看，公司主要产品黄金价格有所提升，金交所黄金现货价格2022、2023、2024（截至3月25日）价格分别为392.21、449.91、487.03元/克。黄金价格的持续提升为公司业绩带来了一定推动。 成本优势显著，平滑金价波动风险。从公司生产成本的变动来看，2023年公司矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉的合并摊销后生产成本分别为176.42元/克、2.34元/克、8022.34元/吨、7777.03元/吨。公司旗下贵金属矿山均为大型且品位较高的矿山。其中，黑河洛克东安金矿是国内品位较高、最易选冶的金矿之一。公司矿石平均品位高，在有色金属价格受国际经济环境影响剧烈波动的情况下，能够确保公司业绩稳定，具有很强的抗风险能力。 资源储备充足，成长空间广阔。现有资源方面，2023年，玉龙矿业1118高地金属矿补勘项目顺利通过评审备案，玉龙矿业外围矿权探矿增储工作取得新突破。 此外，青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经办理完成；细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕，等待进一步批准意见。未来增量方面，公司此前指引明确。2025年矿产金产量12吨，金资源量及储量达到240吨；3年规划目标（2026）：矿产金产量15吨，金资源量及储量达到300吨；5年规划目标（2028）：矿产金产量22吨，金资源量及储量达到500吨；7年规划目标（2030）：矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上。 投资建议。公司资源品位具备优势，且资源储备和成长规划较为清晰。预计公司24-26年归母净利润分别为20、25、30亿元。维持“买入”评级。 风险提示：探矿及开采风险，产品价格波动风险，项目审批进度不及预期。

公司发布2023年报，利润释放优秀全年来看：：实现营收81.1亿元，同比-3%；归母净利14.2亿元，同比+27%；扣非净利14.1亿元，同比+37%；毛利率32%，同比+7.2pct。 单季度来看：23Q4实现营收10.1亿元，同比-48%；归母净利3.1亿元，同比+58%；扣非净利3.2亿元，同比+147%；毛利率53%，同比+30.2pct。 2023年贵金属业务盈利能力优秀，贸易业务收入收缩，管理费用略有上升矿产金：收入33.0亿元，同比+21.8%；毛利率60.8%，同比+3.4pct。 矿产银：收入9.0亿元，同比+38.6%；毛利率49.2%，同比+0.4pct。 金属贸易：收入35.4亿元，同比-23.4%；毛利率0.1%，同比-0.3pct。 管理费用：合计3.7亿元，同比+17.8%；管理费用率4.5%，同比+0.8pct。 贵金属产销同比变化不大，克金成本微增，青海大柴旦产量增长明显矿产金：产量7.01吨，同比-0.7%；销量7.34吨，同比+6.53%；克金成本176.42元/克，同比+5.3%。其中，青海大柴旦产金3.05吨，同比+47.6%；黑河银泰产金2.16吨，同比-27.5%；吉林板庙子产金1.80吨，同比-10.7%。 矿产银：产量193吨，同比+1.2%；销量194.63吨，同比+7.61%；克银成本2.34元/克，同比+27.9%。 收购纳米比亚金矿，开启海外并购第一步2024年2月公告，公司拟对价3.68亿加元（约19.5亿元）收购Osino的100%股权。Osion为加拿大矿业上市公司，核心资产为位于纳米比亚的TwinHills金矿。 TwinHills黄金资源量99吨，品位约1.09克/吨；此外，Osino还拥有Ondundu探矿权，黄金资源量28吨，品位约1.13克/吨。 该矿山预计建设性资本开支3.65亿美元，计划生产13年，露天采矿；计划24年7月启动建设，26年投产，预计平均年产5吨黄金，AISC约1011美元/盎司。 盈利预测与估值公司规划2025年产金12吨、2026年产金15吨的背景下，有望通过内挖潜力+外延并购的方式获得黄金产量增长的持续动力。此外，玉龙矿业外围矿权探矿增储工作取得新突破，公司全力推进探转采手续办理，利好未来白银业务的产量和盈利增长，对黄金业务形成有效补充。 我们预计2024~2026年公司实现归母净利润17.69/22.69/26.64亿，增幅分别为24.18%/28.29%/17.42%；分别对应EPS为0.64/0.82/0.96元，分别对应PE为26.27/20.47/17.44。 风险提示：美联储超预期加息；公司黄金产量增长不及预期。

战略规划清晰，海外并购打开发展新篇章2023年，公司实现营业收入81.06亿元，同比-3.29%，归属于上市公司股东的净利润14.24亿元，同比+26.79%。2023Q4单季实现营业收入10.11亿元，环比-59.94%；归属于上市公司股东的净利润3.06亿元，环比-20.27%。2024年金价中枢有望抬升，我们上调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为18.77、23.93、26.56亿元（2024-2025年前预测值分别为18.74、20.11亿元），EPS分别为0.68、0.86、0.96元，当前股价对应PE分别为24.8、19.4、17.5倍。公司战略规划清晰，海外资源并购打开新篇章，克金成本领先，维持“买入”评级。 公司克金成本领先，青海大柴旦金矿放量2023年，公司合质金产量7.01吨，同比-0.71%，销量7.34吨，同比+6.53%。黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦产金量分别为2.16（同比-27.53%）、1.8（同比-10.68%）、3.05（同比+47.60%）吨，黑河银泰入选品味下降较快导致产金量下降。2023年，公司矿产金单位克金成本176.42元/吨，同比+5.3%，克金成本优势显著。2023年公司项目进展顺利，黑河洛克受让取得东安金矿外围探矿权，青海大柴旦青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经办理完成；细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕，等待进一步批准意见。 战略规划清晰，海外资源并购打开新篇章公司战略规划清晰，到2025年预计黄金产量达12吨，金资源量及储量达到240吨。公司拟收购加拿大Osino矿业公司100%股权，布局纳米比亚的TwinHis金矿，截至2023年5月，TwinHis金矿资源量约66.86吨，选厂设计产能为500万吨/年，矿山寿命13年，预计平均年产金5.04吨，全维持成本1011美元/盎司。 目前该项目已经完成建设用地的购买，预计2024年7月启动项目建设工作，并于2026年建成投产，公司布局海外资源，国内外并行打开发展新篇章。 风险提示：公司战略规划落地不及预期，金价出现较大波动等。

受益金价上涨，业绩提升。2023年，公司合质金产量7.01吨，同比下降0.71%；销量7.34吨，同比增长6.53%。实现营业收入81.06亿元，同比下降3.29%；归属于上市公司股东的净利润14.24亿元，同比增长26.79%。四季度单季，实现营业收入10.11亿元，环比下降59.94%；归属于上市公司股东的净利润3.06亿元，环比下降20.27%。 成本优势突出，盈利能力强。凭借优质的资源禀赋，及优秀的管理效率，公司克金成本优势突出，盈利能力居前。近年来，受原材料价格上涨以及入选品位等因素影响，公司合并摊销后克金成本有所上涨，但2023年仍仅为176.42元/克，毛利率达60.76%，远优于行业平均水平。 资源为先，发展目标清晰。2023年，公司由民营企业转制为国有企业。新的发展阶段，公司也提出全新战略目标。要以资源为先，全球布局，实现长期接续，谋求二次飞跃。2024年，公司经营目标是黄金产量不低于8吨，十四五末矿产金产量目标12吨，十五五末矿产金产量目标28吨。 青海大柴旦产量提升。青海大柴旦成矿条件优越，属于国内大型黄金矿山。 目前，青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经办理完成；细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕，等待进一步批准意见。2023年，青海大柴旦合质金产量提升47.6%至3.05吨，实现净利润5.8亿元，同比提升57.0%，对应净利率也提升至47.9%。 计划收购TwinHills金矿。2月末，公司公告拟以现金方式收购Osino现有全部已发行且流通的普通股及待稀释股份，其主要资产为位于纳米比亚的TwinHills金矿项目，金资源量99.21吨。TwinHills项目已于2023年3月取得《238号采矿证》，6月完成可研，计划在2024年7月启动项目建设，露天采矿，并于2026年投产。按照可研预计矿山寿命期内平均年产金约5.04吨，全维持性成本为1011美元/盎司。该项目黄金产量较大，且成本较低。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险；远期扩张摊薄回报的风险。 投资建议：公司资源禀赋突出，管理水平优，克金成本低，盈利能力强。未来，随着资源挖潜，黄金产量存在较大提升空间。我们预测公司2024/25/26年营业收入87.8/98.1/110.4亿元，年增速分别为8.4%/11.7%/12.5%；归母净利润18.0/21.9/27.1亿元，年增速分别为26.2%/21.8%/23.7%。当前股价对应PE为25.3/20.8/16.8x，维持“买入”评级。

事件： 2024/3/22，公司公布 2023年年度报告。实现营业收入 81.06亿元，同比-3.29%；归母净利润 14.24亿元，同比 26.79%；扣非后归母净利润 14.11亿元，同比 37.21%； EPS0.51元/股，每 10股派发现金股利 2.8元（含税）。 资源禀赋优势夯实盈利能力公司拥有 5座矿山， 包括 4座金矿矿山（华盛金矿停产待恢复）， 1座铅锌银多金属矿矿山。 2023年合质金产销量 7.01/7.34吨，矿产银产销量193.00/194.63吨。 公司旗下贵金属矿山均为大型且品位较高的矿山， 2023年矿产金平均生产成本 176.42元/克。毛利率 60.76%，较 2022年增加 3.39个百分点， 3座在产黄金矿山 2023年对公司归母净利润贡献率 89.02%。 矿产银平均生产成本 2.34元/克，毛利率 49.24%，较 2022年增加 0.36个百分点。2023年矿产金/银销售均价分别为 449.64/4.61元/克，同比 14%/29%。 持续探矿增储保障持续发展截至 2023年底，公司保有探明+控制+推测金金属量 156.8吨， 银/铅/锌/铜金属量分别为 0.8/61.4/128.4/12.6万吨。 玉龙矿业 1118高地新增备案银/锌/铅金属量 0.3/60.8/23.2万吨，黑河洛克新增 18.69km2探矿权，吉林板庙子新增金金属量 1.1吨，青海大柴旦新增金金属量 7.2吨。 四个规划战略目标引领前行资源为先，全球布局。公司制定规划， 十四五末矿产金产量 12吨，金资源量及储量达到 240吨； 2026年末矿产金产量 15吨，金资源量及储量达到300吨； 2028年末矿产金产量 22吨，金资源量及储量达到 500吨；十五五末矿产金产量 28吨，金资源量及储量达到 600吨以上。 一是依托现有矿山找矿，二是整合周边矿产资源，三是布局海外重要成矿带，谋求二次飞跃。 盈利预测、估值与评级基于华盛金矿复产存在不确定性以及金银价格整体仍处于上涨周期， 我们预计公司2024-2026年营收分别为93.6/111.1/136.4亿元，对应增速分别为15.5%/18.7%/22.7%， 3年CAGR为19%；归母净利润分别为19.3/24.8/31.3亿元，对应增速分别为35.5%/28.7%/26.1%， 3年CAGR为30%； EPS分别为0.70/0.89/1.13元/股。考虑到公司持续增产增储，“四个规划”战略目标清晰可行，我们给予公司24年32倍PE，目标价22.4元。维持“买入”评级。 风险提示： 产品价格波动风险、 安全与环保风险、 海外项目收购风险等。

23 年公司归母净利润同比增长 26.79%，维持买入评级公司 23 年实现营业收入 81.06 亿元， yoy-3.29%；归母净利润 14.24 亿元， yoy+26.79%，金价持续高位对公司业绩提升形成有力支撑。 24 年初至今随着美联储降息预期逐步升温， 黄金价格连续创新高，因此上调 24-26 年金价假设为 500/550/550 元/克（前值 24-25 年 450/450 元/克）， 预计公司 24-26年 归 母 净 利 润 分 别 为 18.86/24.57/28.84 亿 元 （ 前 值 24-25 年 分 别17.48/19.62 亿元）。可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE22.3X，考虑到公司未来产量增长规划明确，给予公司 24 年 26XPE，预计 24 年 EPS 为 0.68元，目标价 17.68 元（前值 17.10 元），维持“买入”评级。量价齐升推动公司 23 年业绩增长23 年公司综合毛利率、净利率分别为 32.05%/19.35%，同比分别增长+7.24pct/+4.5pct。主要原因为公司合质金及白银销量及售价齐升，推动公司业绩明显增长。根据年报披露， 2023 年公司合质金/矿产+银销售量分别为 7.34/194.63 吨， yoy+6.54%/+7.61%，销售单价分别为 449.64/4.61 元/克， yoy+14.40%/+28.77%。铅精粉及锌精粉业务营收则同比分别下滑-12.25%/-6.79%，对公司整体业绩稍有拖累。公司产量增长规划清晰 ，计划收购 Twin Hills 金矿根据 23 年 11 月发布的发展战略规划纲要，公司计划通过技改及并购等多种方式实现十四五末矿产金产量达到 12 吨，金资源量及储量达到 240 吨；十五五末矿产金产量达到 28 吨，金资源量及储量超过 600 吨等目标。 24年 2 月 26 日，公司公告称拟收购加拿大公司 Osino100%的股权，其核心资产为位于纳米比亚的金矿 Twin Hills。 根据披露信息，截至 23 年 5 月，该矿山黄金总储量为 66.86 吨，计划生产 13 年，估算矿山寿命期限内平均年产金约 5.04 吨，计划于 24 年 7 月启动项目建设， 26 年投产。金价连续创新高， 看好 24 年黄金板块的投资机会根据华泰宏观《金价是否需要“恐高”？》（20240307），三月初黄金价格连续上涨屡创新高，主要原因为投资者对于另类资产配置和避险的需求上升。叠加近日的 3 月 FOMC 会议中，美联储整体表态超预期偏鸽，金价一度在 3 月 21 日突破 2200 美元/盎司大关。种种迹象表明，目前市场对于美联储降息节奏及步伐的确定性均在快速上升，同时近期金价加速上涨推动了黄金消费市场的需求攀升，黄金价格的正反馈机制正在形成。因此我们预计金价将在长期延续震荡上行走势，随着价格及需求的同步上涨，我们看好24 年黄金板块的投资机会。 风险提示：公司扩产不及预期，美联储降息节奏不及预期。

公司发布 2023年年报， 2023年实现营收 81.06亿元，同比-3.29%，归母净利润 14.24亿元，同比+26.79%。其中 Q4单季度实现营收 10.11亿元，同比-48.15%、 环比-59.94%，归母净利润 3.06亿元，同比+57.39%、 环比-20.27%。 贸易业务体量收缩， 管理费用略有上升。 2023年公司营收减少主要原因为金属贸易业务营收同比减少 23.44%，采选业务中贡献主要利润的合质金和铅锌矿 含 银 业 务 营 收 分 别 同 比 变 化 +21.77%/+39.24% ， 毛 利 率 分 别 为60.76%/48.96%，同比变化+3.39pct/+0.41pct， 受益于金价上涨，公司合质金毛利率有所上升。 费用端，公司 2023年销售/管理/财务费用分别为 0.02亿元/3.66亿元/0.05亿元， 同比变化-26.66%/+17.79%/-85.87%， 管理费用略有上升， 截至 2023年末， 公司资产负债率仅 17.98%。 产销同比基本持平，青海大柴旦产量大幅增长。2023年公司合质金产量 7.01吨，同比-0.71%，销量 7.34吨，同比+6.53%，矿产银产量 193吨，同比+1.18%，销量 194.63吨，同比+7.61%。子公司口径， 黑河银泰矿产金 2.16吨， 同比-27.52%， 吉林板庙子矿产金 1.80吨，同比-10.4%， 青海大柴旦矿产金 3.05吨，同比+47.34%， 黑河银泰产量有所减少，大柴旦金矿产量大幅增长。此外， 玉龙矿业矿产银 175.19吨，同比+1.85%。全年公司矿产金单位成本（合并摊销后）为 176.42元/克，同比+5.3%，矿产银单位成本 2.34元/克，同比+27.87%。 收购纳米比亚大型金矿， 年产黄金增量可达 5吨。 2024年 2月公司公告拟以 19亿元收购 Osino 公司 100%股权，其核心资源 Twin Hills 金矿拥有黄金资源量 99吨，平均品位 1.09克/吨，储量 67吨， 平均品位 1.04克/吨。 根据可研报告，该项目计划于 2024年 7月开工建设， 2026年投产，选厂设计产能约为500万吨/年， 预计年产黄金可达 5吨左右， 达产后克金完全维持成本为 1011美元/盎司，开采方式为露天开采，计划生产期 13年。此外 Osino 旗下的 Ondundu金矿探矿权范围内拥有推断黄金资源量 28吨左右，品位 1.13克/吨， 从目前的地质勘探基础来看，上述两个矿区均具备较好的增储远景。 战略规划不断落地， 未来黄金产量成长曲线陡峭。 截至 2023年末公司共拥有资源量金 146.7吨，银 8018.8吨。 公司矿山资源优质， 东安金矿是国内品位较高、最易选冶的金矿之一，其外围及深部增储可能性较大，青海大柴旦成矿条件优越，找矿潜力巨大，加之纳米比亚项目助力，公司资源储备充足。根据公司战略规划， 公司十四五末矿产金产量达到 12吨， 2026年末达到 15吨，十五五末达到 28吨， 金资源量及储量达到 600吨以上，公司未来成长曲线陡峭。 盈利预测 与投 资建议 ： 预计公 司 2024-2026年 归母净利 润分 别为20.51/23.76/26.85亿元， 当前股价对应 pe 为 22/19/17， 维持“推荐”评级。 风险提示： 项目进度不及预期， 金价下跌，美联储货币政策波动风险。

2月 26日公司发布公告：拟通过下属海南盛蔚贸易有限公司在加拿大设立的全资子公司，以每股 1.90加元的价格，现金方式收购 Osino Resources Corp.现有全部已发行且流通的普通股及待稀释股份，交易金额约 3.68亿加元。 核心资产：纳米比亚 Twin Hills 金矿项目，资源量 99吨，探矿增储空间大。 Osino 主要资产为位于纳米比亚的 Twin Hills 金矿项目，根据 Osino 公布的最新 43-101标准报告，TwinHills 金矿总资源量为 99.21t，平均品位 1.09g/t，储量 66.86吨，平均品位 1.04g/t。此外，Osino 还拥有 Twins Hills 项目西北130公里处的 Ondundu 金矿探矿权，其在 0.5克/吨边界品位以上拥有推断资源量 27.99吨黄金，品位为 1.13g/t。现有工程显示矿体深部未封边，具备增储远景。同时 Twin Hills 所在成矿带断裂构造长达 100公里，其中有 70公里在已有采矿权与探矿权范围内，找矿空间大。近年，在 Ondundu 金矿项目北东向 35公里处，新发现 Eureka 远景区，钻孔 ORD005见矿 47米@5.92克/吨，为下一步重点探矿增储区域。 项目规划：年产约 5吨黄金，预计 2026年投产。 选厂设计产能为 500万吨/年，建设性资本开支为 3.65亿美元，计划生产 13年，露天采矿，矿山服务年限内剥采比 4.64吨/吨，通过重选+炭浸+干排工艺，预计矿山寿命期内平均年产金约 5.04吨，全维持性成本为 1,011美元/盎司。Twin Hills 金矿项目已经完成了建设用地的购买，计划在 2024年 7月启动项目建设工作，并于 2026年投产。 实现发展战略规划的重要一步。 2023年 11月公司发布了《发展战略规划纲要》，规划 2025-26年矿山金产量分别达到 12和 15吨，金资源量和储量分别达到 240和 300吨。 维持“强烈推荐”投资评级。预计 2023-25年归母净利润 15.9/16.9/17.7亿元，对应市盈率 26/24/23倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：贵金属价格下行、投产项目进度不达预期、公司矿山或同业事故性风险、地缘政治风险、汇兑风险等。