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思源电气 电力设备行业 2022-05-16 32.00 40.00 19.58% 33.82 5.69% -- 33.82 5.69% -- 详细
电力设备头部企业,平台生态为增长赋能,经营α突出。公司以一次设备起家,从“1到 N”顺利拓展,跨越行业周期: 1)产品扩张内生为主、外延为辅,已覆盖一&二次设备、电力电子,并布局产业链上下游,汽车电子、储能、光电技术等新业务; 2)市场以电网为主,但近年来网外新能源+工业企业,及海外成为第二增长极,网外增速有望超越网内。 3)管理早已实现平台化、资源复用率高, SKU 不断扩张而期间费用率持续下降。而且公司历年目标完成度较高,三次股权激励助力远航。公司业绩具备高确定性,2021年在手订单 103.7亿元(不含税)、同比+23%,锁定 2022年较快增长。 电网侧: 进入新型电力系统建设阶段,公司专注挖潜,新品类步步为营、老产品维持优势地位。 双碳目标下,可再生能源不断渗透、大量并网接入,对电网提出新的要求,我们认为新型电力系统建设将带来输变电线路扩容、电网安全稳定、电力电子化提升等与公司相关的机会。公司电网侧业务重点布局中高压市场: 1)成长期产品 GIS 拓展更高电压+海外市场, 变压器加码产能、 快速放量, 二次设备静待“破冰”,“酝酿期”中压开关、干式套管等产品助力 3-5年远期业绩; 2) 成熟期产品断路器、互感器、隔离开关等招标金额基本持稳,公司在该领域先发布局,近满额中标, TOP2的优势地位有望维持。 发电侧: 享有新能源并网带来的 β, SVG 等电力电子装置、 升压站相关 一、 二次设备有望快速增长。 新能源因随机性、波动性较强,并入电网需按装机量一定比例强制配置 SVG、 储能等电力电子装置。中长期看,随新能源装机快速增长+无功补偿配置比重有望提升。此外,工业端 SVG等产品稳步拓展, 我们预计 2022-2024年发电侧+工业 CAGR 近 20%。 海外: EPC 先行, 带动硬件解决方案销售, 海外替代进度加速。 2009年即布局海外, 2021年已覆盖非洲、东南亚、欧洲等市场, 营收达 13.7亿元(占总营收 16%)。公司海外 EPC 先行,十余年本土化布局积累品牌,目前在手订单充沛; 设备销售“后来居上”,补齐变压器后整体解决方案能力更强。短期看,海外疫情管控放开加快 EPC 施工进度,前期订单有望确认营收;中长期看,公司凭借本土化优势、 解决方案能力、 快速服务响应,实现对 ABB、 西门子等外资龙头的替代, 加速出海进程。 盈利预测与投资评级: 公司电网稳步拓展、网外及外延业务增长更快,拓展空间大, 我们预计公司 2022-24年归母净利润分别 13.3亿元、 16.6亿元、 20.4亿元,同比分别+11%、 +25%、 +23%, 对应现价(5月 11日)PE 分别 18倍、 15倍、 12倍。可比公司均是一次&二次设备相关头部企业、 2022年 PE 为 20倍。考虑到公司内生+外延经营α较强, 2022年给予公司 23倍 PE,目标价 40.0元,维持“买入”评级。 风险提示: 电网投资不及预期,竞争加剧,国内外疫情加剧等。
思源电气 电力设备行业 2022-04-21 30.71 -- -- 33.82 10.13% -- 33.82 10.13% -- 详细
21年公司业绩稳健增长。4月15日,公司发布2021年年度报告,2021年公司实现营业收入86.95亿元,同比增长17.94%;归母净利11.98亿元,同比增长28.32%;扣非归母净利11.12亿元,同比增长31.35%;基本每股收益1.57元,同比增长27.64%。 采取有效降本措施,盈利能力持续提升。得益于有效的降本措施及产品结构改善,21年在大宗商品&芯片价格大幅上涨、疫情导致运费上升等不利背景下,公司21年毛利率、净利率仍分别同比上行1.22pct、1.15pct至30.48%、14.63%。分具体产品来看,开关类产品、线圈类产品、无功补偿类产品、智能设备类产品、工程总承包的毛利率分别为31.52%、29.83%、30.27%、36.82%、19.03%,分别同比+1.13pct、-2.21pct(线圈类产品主要原材料为钢等大宗商品,受大宗价格影响较大)、+4.41pct、-2.23pct、+10.27pct。公司持续践行强有力的降本增效措施,内部逐步推行平台化管理,21年公司期间费用率继续下行0.34pct至14.32%,销售费用率、财务费用率持续下降,管理费用率因20年疫情阶段性减免社保而略有上升,未来盈利能力有望进一步提升。 多业务贡献增量,电网业务稳步增长。公司21年营收、订单均超额完成目标。具体来看,1)开关类产品营收40.17亿元,同比增长18.93%,其中GIS产品增速较高;2)线圈类产品营收17.69亿元,同比增长22.02%,其中变压器后发优势较强,维持较高增速,随变压器新产线投产,利润空间有望进一步提升;3)无功补偿类产品营收11.42亿元,同比增长4.88%,SVG、电容器等产品随新型电力系统建设需求提升而维持较高增速;4)智能设备类产品营收8.85亿元,同比增长11.57%;未来公司将继续推进综合监控以及智能运维系统等产品在子站、主站中的应用。5)工程总承包营收6.75亿元,同比增长23.61%。 海外业务马太效应渐显,未来有望进入高成长通道。公司布局海外市场近10年,目前海外市场已逐步跨过前期验证、突破等艰难阶段步入收获期。2021年公司海外市场新增订单22.5亿元,同比增长50%,远超21年公司订单平均增速(22.56%),美洲、中东等细分市场增长迅速,GIS、变压器两大产品均实现较高增速。目前公司已在意大利、丹麦等数十个国家取得突破,但目前海外市占率仍较低,后续导入工作将加快,公司海外业务具备充足提升空间。 投资建议:公司2021年营收、归母净利润均实现正增长,2022-2024年有望维持稳健增长。我们预计公司2022-2024年营收分别为102.38、125.45、154.43亿元,对应增速分别为17.7%、22.5%、23.1%;归母净利润分别为14.73、18.30、23.05亿元,对应增速分别为23.0%、24.2%、25.9%,以4月19日收盘价作为基准,对应2022-2024年PE为16X、13X、10X。维持“推荐”评级。 风险提示:电网投资建设不及预期的风险;海外市场开拓不及预期的风险等。
思源电气 电力设备行业 2022-01-20 46.84 -- -- 49.10 4.82%
49.10 4.82%
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事件: 公司发布2021 年业绩快报,2021 年度实现营收87.01 亿元,同比增加18.02%; 实现归母净利润12.11 亿元,同比增加29.72%。单四季度实现营收25.8 亿元, 同比增加11.9%;实现归母净利润3.2 亿元,同比增加219.6%。 点评: 业绩基本符合预期,经营稳健。受益于新型电力系统建设,及海外项目稳步推进, 公司2021 年营收实现稳步增长。由于2021 年员工奖金季度分摊方式变更,公司将以往放在四季度计提的员工奖金均匀分摊至全年,导致2021 年前三季度公司实现归母净利润8.89 亿元,同比增加6.75%,低于前三季度营收增速20.8%。与之相对应,2021 年四季度则因此实现归母净利润较快增长。全年来看,公司归母净利润增速高于营收增速,一方面由于公司持续受益于平台化管理,期间费用同比增长15.15%,低于营收增速;另一方面,公司较好地应对了2021 年原材料涨价带来的影响,预计毛利率保持平稳。 海外EPC 业务将成为公司发展的有力引擎。根据公告披露,2020 年海外市场订单占比约20%,公司未来计划提升至30%。目前公司海外项目主要在欧洲、非洲市场,公司判断未来最大需求在北美,目前已中标美国巴菲特电力公司互感器项目。全球碳中和背景下,电力系统面临新一轮改造需求,市场空间巨大。公司作为国内优秀的民营电力设备企业,执行力强,具备全球竞争力。根据招聘平台信息,公司目前正大量招聘海外销售人员,语种涉及西班牙语、俄语、英语、法语、阿拉伯语等。海外EPC 拉动设备出货,有望成为后续公司发展的有力引擎。 持续关注公司储能业务发展。新型电力系统背景下,特高压、配网等需求呈现结构性高增,电力电子设备应用比例提升,储能需求旺盛。公司二次设备发展顺利, 子公司思源弘瑞2020 年净利润1.12 亿元,同比+72%。同时,在电力电子领域, 公司SVG 业务积淀深厚,参股多家芯片公司。根据招聘平台信息,公司目前正大量招聘电芯开发类人员。结合公司在功率型电池、电力电子技术、EPC 总成方面的经验,未来有望在储能业务方面取得突破。 投资建议:公司在电网设备领域竞争力强,随着海外EPC 项目不断拓展,有望持续带动公司业绩提升。同时公司正组建和扩充电芯开发团队,有望对HEV 汽车及储能业务形成有效支撑。我们维持公司22-23 年盈利预测15.9/19.6 亿元, 对应EPS 为2.08/2.56 元,当前股价对应22 年PE 为23 倍,维持“买入”评级。 风险提示:海外EPC 项目风险、上游原材料涨价风险、市场竞争加剧风险。
思源电气 电力设备行业 2022-01-18 45.15 59.10 76.68% 49.31 9.21%
49.31 9.21%
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2021年业绩快报营收+18%、利润+30%,符合我们的预期。 公司发布 2021年业绩快报, 2021年收入 87.01亿元,同比+18.0%,归母净利润 12.11亿元,同比+29.7%,扣非归母净利润 11.22亿元,同比+32.5%。分季度看,2021Q4收入 25.79亿元、同比+11.9%;归母净利润 3.22亿元,同比+219.6%,业绩快报符合我们的预期。 “十四五”期间电网投资稳增,我们预计“新型电力系统背景”下特高压、配网智能化、调度、储能等存在结构性增长机会。 2022年电网计划投资5012亿元,同比增长约 6%,投资额处于历史高位,体现了电网逆周期调节、“稳增长”属性。新能源尤其是分布式能源的大量并网接入、新兴负荷增长,以及与之匹配的大量电力电子设备的接入,对电网提出新的要求。 我们预计在此背景下,电网投资会向特高压、配网智能化、调度、储能等方向倾斜。 2021年初订单超额完成,结构上海外 EPC、发电侧弹性大,网内整体稳健增长、新品类结构性高增。 1)从总量来看: 公司 2021年营收 87.0亿元,超额完成年初 85亿元营收目标;公司 2021年新增订单目标为 100亿元(不含税)。 2)从结构来看: 1. 海外 EPC 总包以亚非拉国家为主,欧洲疫情后订单恢复增长、美国部分产品突破; 2. 发电侧无功补偿类产品方面,公司 SVG 产品销售额市占率国内领先, 我们预计 SVG 营收全年同比持平。中长期看,随新能源装机快速增长+无功补偿配置比重有望提升,我们预计无功补偿类 2022-2024年 CAGR 有望达到 30%+; 3. 开关类产品品类拓展、维持较快增长,其中 GIS 向高电压等级及海外迈进,增速亮眼; 4.线圈类产品较快增长,其中变压器产能稳步扩张,国网、发电侧及海外市场多点开花,订单增长较多; 5. 智能设备稳增,继续推动 220kV 二次产品在国网招标中的准入工作。 2021年原材料涨价背景下,归母净利率逆势提升,体现公司较强经营管理能力。 公司 2021年归母净利率为 13.9%、同比+1.2pct, 我们认为: 1)2021Q4原材料影响边际明显趋缓,我们预计 2021年整体毛利率同比基本持平; 2)公司研发、销售平台化程度高,费用控制效果较好(2021年期间费用同比+15.15%,对应期间费用率约为 14.1%,同比-0.6pct)。 盈利预测与投资评级: 我们基本维持公司 2021-2023年归母净利润分别12.1亿元、 15.1亿元、 18.0亿元,同比分别+29.7%/+24.4%/+19.5%,对应现价 PE 分别 29倍、 23倍、 20倍。 2022年给予公司 30倍 PE,目标价59.1元/股,维持“买入”评级。 风险提示: 宏观经济下行,电网投资不及预期,竞争加剧等。
思源电气 电力设备行业 2021-12-15 52.70 -- -- 59.98 13.81%
59.98 13.81%
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通过总结公司近一个月在招聘网站上的人员招聘需求,我们发现,目前公司的人员需求主要集中在三个方面:11、电芯开发类人员。包括锂电研发、电极、装配、化成、测试、BMS、PACK等各工序人员。其中研发段人员负责8Ah&6Ah的HEV电芯结构、功能开发;电极工序人员负责NCM、LFP体系混料匀浆、涂布工艺;装配段人员负责软包或方形电芯的叠片/卷绕、焊接封装工艺开发;化成段人员负责软包或方形电芯的化成、OCV、分容工艺开发;BMS和PACK段人员负责电芯BMS和PACK平台搭建和相关标准制定。公司已成立全资子公司江苏思源电池技术有限公司。 2021年11月,公司发布公告,拟与尚待设立的以股权激励为目的的有限合伙企业共同对电池公司进行增资。增资完成后,电池公司注册资本增至1亿元。目前公司在手现金充足,且在电芯特别是超级电容领域布局已久,此次拟扩充锂电团队,扩大了电芯领域的布局,有望对HEV汽车及储能业务形成有效支撑。 22、海外销售及EPC落地人员。其中销售人员语种涉及西班牙语、俄语、英语、法语、阿拉伯语等。EPC交付工程师主要负责海外EPC项目的施工技术管理、进度控制、质量控制和问题反馈处理。 疫情下公司稳步推进海外EPC项目,在海外竞争优势明显。根据公告披露,2020年海外市场订单占比约20%,公司未来计划提升至30%。目前公司海外项目主要在欧洲、非洲市场,公司判断未来最大需求在北美,目前已中标美国巴菲特电力公司互感器项目。美国能源部(DOE)的统计显示,当下美国70%的输电线路和变压器运行年限超过25年,60%的断路器运行年限超过30年,陈旧的电网设施面临保障供电可靠性的巨大挑战。公司进军美国市场,潜在需求量大。 33、电力仿真与控制人员。主要包括电气工程师、嵌入式软件工程师、电力电子仿真工程师等,主要负责一二次设备的研发、改进。公司二次设备板块快速发展,子公司思源弘瑞2020年净利润1.12亿元,同比+72%。新型电力系统背景下,特高压、配网等需求呈现结构性高增。公司打通一二次设备,强化系统能力。 投资建议:公司在电网设备领域竞争力强,随着海外EPC项目不断拓展,有望持续带动公司业绩提升。同时公司正组建和扩充电芯开发团队,有望对HEV汽车业务及储能业务形成有效支撑。我们维持公司21-23年盈利预测12.5/15.9/19.6亿元,对应EPS为1.63/2.08/2.56元,当前股价对应22年PE为25倍,维持“买入”评级。 风险提示:海外EPC项目风险、上游原材料涨价风险、市场竞争加剧风险。
思源电气 电力设备行业 2021-04-21 28.64 -- -- 33.20 15.12%
32.96 15.08%
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事件: 公司发布 2020年年度报告, 报告期内实现营收 73.73亿元(+15.56%), 实现归母净利润 9.33亿元(+67.39%), 实现归母扣非净利润 8.47亿元(+72.82%), 拟每 10股派发现金红利 2元。 根据公司此前 公 告 , 今 年 一 季 度 预 计 实 现 归 母 净 利 润 2.4亿 元 ~3.4亿 元(+172.20%~+285.62%)。 业务成长稳健, 毛利大幅提升: 分板块看, 公司开关类产品实现营收33.78亿元(+23.88%), 线圈类产品实现营收 14.50亿元(+5.77%), 无功补偿类产品实现营收 10.89亿元(+19.20%), 智能设备类产品实现营收 7.93亿元(+47.05%), EPC 业务实现营收 5.46亿元(-28.68%)。 报告期内整体毛利率为 29.26%, 若扣除 2020年运费计入营业成本的影响,公司整体毛利率同比提高 3.41个百分点; 销售净利率达到 13.48%, 同比提高 4.45个百分点。 受汇兑损失影响, 公司财务费用达到 0.41亿元(+434.61%)。 优势产品出海可期, 新兴业务出圈在即: 公司 GIS、 断路器、 互感器等优势产品推陈出现, 不断迭代, 在± 800kV 白鹤滩-江苏特高压工程、张北四端柔直工程等灯塔项目中中标或投运, 品牌影响力持续提升。 去年受疫情影响, 公司海外产品销售与 EPC 业务受到重挫; 但在海外“疫情好转+基础设施换代” 的背景下, 公司产品与服务出海进度将大幅提升。 公司作为海外电力设备业务领域 know-how 的代表, 今年有望迎来强势反弹。 公司守正创新, 积极“出圈”, 布局高端变压器、 新能源汽车用超级电容、 专用套管、 功率半导体红外成像等新型业务, 在变压器和新能源汽车板块已经形成订单交付, 且发展势头良好。 推进供应链重构, 降本效果持续显现: 公司通过陆续重构供应链整体解决方案, 实现了快速、 高质量、 低成本和柔性的全球供应链协同运作。 采购方面推进集团化采购, 有效降低上游采购成本; 销售方面建立协同激励机制, 防止销售团队内耗; 研发方面引入 IPD(集成产品开发) 模式, 研发周期和成本均大幅降低。 在去年下旬以来大宗商品持续涨价的情况下, 公司毛利率仍有较大幅度提高, 以平台化为核心的供应链重构效果显著。 投资建议: 我们认为, 公司未来增长将围绕“优势产品出海+新兴业务兑现” 双重逻辑展开, 预计公司 2021年、 2022年和 2023年实现营业收入为 89.6亿元、 104.8亿元和 121.4亿元, 对应归母净利润为 12.2亿元、 14.3亿元和 16.9亿元, 以今日收盘价计算 PE 为 18.7倍、 16.0倍和13.5倍, 首次覆盖, 给予买入评级
思源电气 电力设备行业 2021-04-20 29.27 38.03 13.69% 33.20 12.62%
32.96 12.61%
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20年收入+16%、利润+67%,受疫情影响订单同比+4%、符合预期。公司发布2020年年报,实现营收73.73亿元,同比+15.56%;实现归母净利润9.33亿元,同比+67.39%,符合市场预期。其中2020Q4,实现营收23.05亿元,同比+5.88%,环比+7.85%;实现归母净利润1.01亿元,同比-31.62%,环比-72.90%。20年公司新签订单84.6亿(不含税)、同比+4.2%,主要因疫情影响,略低于年初设立的订单目标90亿,其中海外订单16亿,同比-6%,测算国内订单70亿,同比+7%。公司设定21年经营目标为订单100亿(不含税),同比+18.2%;收入85亿,同比+15.3%。此前Q1实现归母净利润2.4-3.4亿,同比+172-286%,全年业绩有望维持高增。 电网投资预期继续稳增,20年思源订单增速受疫情影响,21年有望加速。20年国网完成电网投资4605亿元,同比+3%,超额完成年初4200亿的投资任务。21年国网投资有望继续稳增,计划投资4730亿,同比+3%。20年思源新签订单84.6亿(不含税)、同比+4.2%,低于年初设立的订单目标90亿,主要是疫情的影响,尤其是海外业务受到较大阻力,今年随着疫情好转海外商务活动逐步恢复,公司目标新签订单100亿,同比+18.2%,将明显加速。 分产品看,20年变压器、二次、电力电子是增长重心,传统优势开关类产品稳增,21年产能提升后预计订单增长提速。1)开关类产品20年收入33.8亿,同比+23.9%稳健增长,尤其是GIS等优势产品市场地位巩固,同时盈利能力大幅改善;2)变压器20年大幅增长,带动线圈类产品类同增5.8%至14.5亿,公司业务定位为电力设备主设备,目前公司变压器订单饱满、而产能不足,下半年常州工厂投产后接单、交付增速有望再提速;3)二次设备份额持续提升,20年智能设备板块同比+47.1%至7.9亿,今年超高压领域思源有望获国网准入、有望打开新的市场;4)无功补偿类20年同比+19.2%至10.9亿,公司SVG设备市占率行业领先,受益新能源大量并网接入,预计21年仍有快速增长;5)公司如皋工厂、常州工厂将分别于上半年、下半年投产,投产后公司的产能(尤其GIS、变压器)将快速提升,有利于订单接单、交付能力进一步增长。 海外20年受到疫情影响,21年有望恢复、长期看好。海外业务20年受疫情影响,EPC有所放缓、同比下降28.7%至5.5亿,而海外业务整体收入12亿,同比仅下降11.7%,测算海外设备出口同比+10%左右,20年公司多款产品进入西班牙、意大利、乌克兰、泰国、越南、孟加拉等市场,通过法国、英国、西班牙等国家资质认证。21年海外业务逐步恢复,预计实现较快增长。长期来看,与国内竞争对手相比思源电气产品线齐全、技术能力领先、机制灵活;与海外相比产业链优势突出、性价比更高,预计海外业务占比将逐步提升到30%以上。 盈利预测与投资评级:考虑公司Q1业绩预告超预期,经营状况改善,调整公司2021-22年归母净利润分别至13.3(+0.2)亿、16.3(-0.4)亿,预计23年归母净利润19.3亿,同比分别+42.2%、23.0%、+18.2%,对应现价PE分别17x、14x、12x,给予目标价38.3元,对应21年22xPE,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行,电网投资不及预期
思源电气 电力设备行业 2021-03-22 27.50 34.35 2.69% 31.49 14.51%
33.20 20.73%
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公司发布2021年年Q1业绩预告,Q1实现归母净利润2.4-3.4亿,同比+172-286%,按中值算即实现归母净利润2.9亿,同比+230%,Q1业绩大超市场一致预期。 20年订单稳增,Q1发货同比增长下盈利能力大幅改善。20年公司订单稳增,即使在疫情影响下也基本完成了预定目标,进入21年以来订单饱满,跟同期相比交付量较多,利润弹性突出,带来Q1业绩超预期;同时大宗涨价对公司的影响低于市场预期,本身铜等材料占比不高,我们预计公司也会积极将原材料的价格上涨传导至终端产品,我们预计实际影响不超过1个点,而产业链降本仍在持续推进。 分产品看,今年变压器、二次、电力电子是增长重心,产能提升后我们预计订单增长提速。1)变压器20年大幅增长,公司业务定位为电力设备主设备,目前公司变压器订单饱满、而产能不足,下半年常州工厂投产后接单、交付增速有望再提速;2)二次设备份额持续提升,超高压领域思源有望获国网准入、有望打开新的市场;3)SVG设备市占率行业领先,受益新能源大量并网接入,我们预计21年仍有快速增长;4)公司如皋工厂、常州工厂将分别于上半年、下半年投产,投产后公司的产能(尤其GIS、变压器)将快速提升,有利于订单接单、交付能力进一步增长。 海外20年受到疫情影响,21年有望恢复、长期看好。海外业务20年受疫情影响,EPC有所放缓,设备出口稳增。21年海外业务逐步恢复,有望实现较好增长。长期来看,与国内竞争对手相比思源电气产品线齐全、技术能力领先、机制灵活;与海外相比产业链优势突出、性价比更高,我们预计海外业务占比将逐步提升到30%以上。 。强化平台化能力,大幅降本增效。思源过去显著的经营α得益于较强的平台化能力,目前销售、供应链体系、研发等环节的平台已基本打通,后续将继续推进服务、工程设计等方面的平台化建设,实现公司资源最大程度的复用。 盈利预测与投资建议:由于此前公司年报业绩快报略低于我们的预期,我们将2021-2022年归母净利由14.20/17.27亿元调整至13.13/16.72亿元,我们预计2020-22年归母净利润分别9.43亿/13.13亿/16.72亿,同比+69%/+39%/+27%,对应现价PE分别21x/15x/12x,给予目标价34.6元,对应21年20x,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行,竞争加剧
思源电气 电力设备行业 2020-10-27 22.02 -- -- 22.95 4.22%
23.48 6.63%
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事件:公司2020年三季报披露Q1-Q3实现营业收入50.7亿元,同比增长20.6%;实现归母净利润8.3亿元,同比增长103%,在业绩预告范围之内。其中,Q3实现营业收入21.4亿元,同比增长19.3%,实现归母净利润3.7亿元,同比增长70.4%。根据公告,预计2020年Q1~Q4净利润9~12亿元,同比增长61.4%~115.2%。 公司业绩高增长,毛利率持续上行:Q3公司毛利率34.7%,环比提升0.5pct。主要受益于核心GIS产品放量、国网招标价格中枢上行。长期来看,公司将受益于国内加大基建投入的内循环,海外疫情恢复后的EPC项目招标。在目前的产品结构下,加上未来在电力电子、GIS保护和直流断路器等市场的突破,预计公司未来5年收入规模有望增长至200亿元。 总体费用率下降,财务费用有所上升:Q3公司销售费用、管理费用、研发投入分别为1.6亿元、0.3亿元、0.8亿元,环比分别-16.7%、-36.7%、-1.2%;财务费用0.3亿元,大幅上升主要由于汇率变化导致。Q1-Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为8.0%、1.9%、4.7%、0.34%,其中销售费用率、管理费用率、研发费用率同比分别-2.7pct、-1.2pct、-0.9pct,财务费用+0.4pct。 存货控制良好,应收账款有所增长,经营活动现金净流入:Q3末公司存货18.8亿元,较上季度基本持平;公司应收票据及应收账款分别为6.4亿元和32.1亿元,较上季度分别增加1.7亿元和2.1亿元。公司Q3季度经营活动、投资活动、筹资活动现金流量净额分别为1.9亿元、-2.2亿元、-0.14亿元。海外项目回款正常,公司披露的重大日常经营合同OlkariaII期220kV与132kV电站改造与新建项目,合同金额9950万元,截止9月底该合同应收账款累计回款98%。 投资建议:预计公司2020年-2022年归母净利润分别为11.3亿元、14.3亿元、17.4亿元,对应PE分别为13倍、11倍、9倍,维持“买入-A”的投资评级。 风险提示:电网投资不及预期;海外工程进度不及预期;新业务拓展不及预期。
思源电气 电力设备行业 2020-10-20 23.80 33.46 0.03% 23.58 -0.92%
23.58 -0.92%
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三季报收入同比+20.6%、利润大幅增长 102.9%,略超预期。公司发布2020年三季报,报告期内实现营业收入 50.68亿元,同比增长 20.57%; 实现归属母公司净利润 8.33亿元,同比增长 102.93%,此前预告利润7-9亿,实际利润靠近上限。其中 2020Q3,实现营业收入 21.37亿元,同比增长 19.28%;实现归属母公司净利润 3.72亿元,同比增长 70.43%。 公司预计 2020年全年利润 9-12亿,同比+61.4%~115.2%。 20年电网投资上调,订单稳健,收入稳步增长。在国内疫情后基建拉动的大背景下,20年国网投资从 4080亿(同比-9%)上调至 4500亿(同比持平),我们预计实际投资规模不低于 4500亿;1-8月电网建设投资完成额 2379亿元,同比+0.4%,Q3以来,7-8月投资分别 396亿/326亿,同比+5.0%/-8.7%。公司 Q1受疫情影响,Q2以来订单逐月改善、Q3延续稳健趋势;此前在手订单充沛(19年底在手订单同比 20%+、20H 国内新签订单同比+8%),收入端增长稳健,开关类、线圈类和无功补偿类收入均有增长。 电力设备产品招标价格改善,毛利率提升超预期。19年起国网招标从“最低价中标”模式向更重视质量的方向调整,思源核心产品 GIS 等招标价格快速提升。Q1-3毛利率为 34.44%,同比上升 4.66pct,Q3毛利率 34.70%,同比上升 4.28pct,环比上升 0.50pct。其中,开关类产品(包括 GIS、隔离开关、断路器等)毛利率上升幅度最大。 海外业务是未来增长重心,待海外疫情恢复后有望重回高增长。受疫情影响,上半年公司海外 EPC 建设、拿单进度均有放缓,菲律宾、赞比亚、博兹瓦纳和尼日利亚出现疫情管制出现阶段性停工。上半年总包EPC 收入 1.8亿,同比-29.5%,目前所有海外 EPC 项目均已恢复生产。 海外设备销售市场空间大、毛利率高于国内,是公司未来发展的战略重点,今年即使受到疫情影响,上半年签单量同比仍未出现下滑,疫情影响趋缓后有望重回快速增长。 盈利预测与投资评级:预计公司 2020-22年归母净利润分别至 11.6亿、14.2亿、17.3亿,同比+108.0%、+22.4%、+21.4%,对应现价 PE 分别15倍、13倍、10倍,给予目标价 33.7元,对应 2021年 18倍 PE,“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行,竞争加剧
思源电气 电力设备行业 2020-10-20 23.80 -- -- 23.58 -0.92%
23.58 -0.92%
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公司发布2020年三季报:前三季度实现营收50.68亿元,同比增长20.57%;实现归母净利润8.33亿元,同比增长102.93%;实现扣非归母净利润7.79亿元,同比增长109.04%,每股收益为1.09元;毛利率为34.44%,同比提升4.67pct;净利率为17.30%,同比提升7.27pct。单三季度来看:实现营收21.37亿元,同比增长19.28%;实现归母净利润3.72亿元,同比增长70.43%;毛利率为34.70%,同比提升4.27pct;净利率为18.22%,同比提升5.64pct。略超市场预期。此外公司发布2020年业绩预告:预计全年净利润约为9.00-12.00亿元,同比增长61.42%-115.22%。 多产品取得较快增长,毛利率及净利率提升驱动业绩高增。2020年前三季度公司开关类、线圈类、无功补偿类等产品延续上半年高增态势,共同支撑营收同比增长20.57%。国网大力推进采购设备质量提升及供应商资质管控,驱动招标价格回升叠加龙头份额进一步集中,公司凭借领先技术及研发实力持续提升产品市占率,前三季度毛利率显著提升。此外,公司加强费用管控,前三季度管理及销售费用率有所下降,支撑公司前三季度净利率大幅提升7.27pct,从而驱动公司前三季度业绩大幅增长102.93%。 国内订单持续增长,海外项目稳健推进。公司在一次设备多环节份额领先,2020年继续提升产品在国网及南网的市占率,同时积极拓展发电、轨交、石化等网外市场,上半年新签订单金额达30.48亿元(不含税)。上半年海外单机合同基本持平,凸显品牌在海外市场影响力,三季度海外经济活动持续恢复,公司海外订单有望显著改善。 电网投资稳健增长,设备版块景气度较高。国网充分发挥基建投资带头作用,上半年项目及工程推进顺利,今年4月已将年度投资计划上调至4600亿元,数字新基建、特高压、充电桩等环节投资超预期,电力设备版块维持较高景气度。10月9日国家电网董事长毛伟明表示国网将聚焦特高压、充电桩、数字新基建等领域,预计十四五期间电网及相关产业投资将超过6万亿元规模,电网投资有望持续稳健增长。 新兴业务加速布局,打造多级增长驱动力。在国家对芯片行业强调自主可控大背景下,电力领域芯片自主化进程清晰,公司积极投资电力物联网及新能源领域,未来有望充分受益。2016年起公司陆续筹备切入充电桩、超级电容、变压器、半导体等领域,持续拓展产品线布局、加速新兴业务培育,打造多级增长驱动力,未来有望贡献新增量。 投资建议:公司为国内电力设备民企供应商龙头,产业链布局完整,一次设备多环节份额领先。国网持续提升招标门槛,公司凭借领先技术及产品优势有望持续提升市占率;2020年电网投资稳健增长,一次设备需求景气度较高,公司将充分受益。海外市场品牌影响力凸显,业务拓展空间广阔;新产品加速培育,未来有望贡献新增量。预计公司20-22年归母净利润分别为11.84/14.31/17.27亿元,EPS分别为1.56/1.88/2.27元,对应2020年10月16日收盘价PE分别为15.1/12.5/10.4倍,维持增持评级。 风险提示:电网投资不及预期、海外拓展不及预期、市场竞争加剧等。
思源电气 电力设备行业 2020-07-30 24.50 -- -- 30.66 25.14%
30.66 25.14%
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投资要点事件:7月28日,公司发布2020年中报,报告期内实现营业收入29.3亿元,同比增长21.5%,较业绩快报减少0.4亿元;实现归母净利润4.6亿元,同比增长139.8%,与业绩快报一致;毛利率34%,同比提升5.0pct;净利率16.6%,同比提升8.5pct。根据公告,预计2020年Q1~Q3净利润7~9亿元,同比增长70.6%~119.3%,Q3净利润2.1~4.1亿元,同比增长38%~167.6%。 国内订单稳步增长,盈利同比大幅提升:受益于国网投资加速,公司2020年上半年国内新增订单30.48亿元(不含税),同比增长8.0%。公司2020年上半年开关类、线圈类、无功补偿类、智能设备类、工程总包分别实现营收13.9亿元、6.4亿元、3.9亿元、2.8亿元、1.8亿元,同比分别+39.63%、+18.42%、+39.73%、+11.50%、-29.37%,毛利率分别为36.04%、37.36%、32.60%、40.49%、12.95%,同比分别+6.79pct、+5.29pct、+13.18pct、-2.99pct、+0.27pct。除了智能设备业务毛利率略降外,电力设备业务整体盈利能力大幅提升。 费用管控加强,ROE高达8.8%:公司上半年销售费用、管理费用、研发投入、财务费用分别为2.5亿元、0.6亿元、1.5亿元、-0.1亿元,同比分别-4.09%、-18.89%、+1.34%、-475.12%;销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为8.41%、2.17%、5.26%、-0.38%,同比分别下降2.2pct、1.1pct、1pct、0.5pct。 公司进一步加强费用管控,上半年ROE高达8.8%,同比增长4.7pct。 在产品大幅增加,应收控制良好:截至6月底,公司存货18.5亿元,较年初增加16.8%;其中在产品3.0亿元,较年初增加47.2%,主要为下半年待交付产品。公司应收票据及应收账款34.7亿元,同比增长20.6%,略低于营收增速。 扩大投资版图,进军配网业务:根据公告,公司拟分别投资5000万元、1.1亿元设立思合弘配网、如高配网输配电,进军配网自动化和开关设备业务。同时公司拟以自有资金6000万元投资芯云科技,完成后预计将持有芯云10.16%左右的股权。 芯云科技由海归集成电路专家汤颢创办,研发团队拥有大数据处理、有线通信、无线通信、多媒体等高端芯片和解决方案成功量产的经验,产品广泛应用于工控、继保、储能、新能源等领域。 投资建议:考虑到公司上半年毛利率提升超预期,上调公司2020-2022年归母净利润分别为11.3亿元、14.3亿元、17.4亿元,对应PE分别为13倍、11倍、9倍,维持“买入-A”投资评级。 风险提示:电网投资不及预期;海外工程进度不及预期;新业务拓展不及预期。 财务数据与估值
思源电气 电力设备行业 2020-07-13 24.80 33.46 0.03% 29.46 18.79%
30.66 23.63%
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中报快报同比+139.8%,大超预期。公司公布2020年半年度业绩快报,实现营收29.7亿,同比+23.1%,实现归母净利润4.61亿,同比+139.8%(此前公告预期3-4亿);其中Q2单季营收21.0亿,同比+34.0%、净利润3.73亿,同比+116.7%。20H毛利率33.8%,同比+4.5pct;Q2毛利率33.6%,同比+4.4pct。受益国网GIS等设备价格提升、份额向头部集中,公司19年末在手订单同比+30%,且毛利率提升,叠加费用率下降、汇兑贡献等因素,本期业绩大超市场预期。 20年电网投资上调,特高压建设加速,一次设备需求改善、价格回升。在国内疫情后基建拉动的大背景下,20年国网投资从4080亿(同比-9%)上调至4500亿(同比持平),我们预计实际投资规模不低于4500亿;近期来看1-5月电网投资1134亿,同比-2%,其中4-5月明显加速,当月投资分别305亿/464亿,同比+1.3%/+31.1%。其中特高压是建设重点,20年建设进度加快,同时特高压建设有望拉动500kV、220kV的变电站投资,中高压电力设备需求有望得到拉动。同时,19年起国网招标从“最低价中标”模式向更重视质量的方向调整,核心产品GIS等招标价格快速提升。 一线电力设备民企,产品布局初显成效、GIS量价齐升。过去几年公司电力设备产品先日趋完善,尤其05-10年布局的GIS近年开始收获成效、贡献增量。19年新接订单(不含税)82亿,同比+20%,其中GIS增长更快,且中标单价提升20%以上。近年上半年公司GIS等产品系列毛利率大幅改善,H1综合毛利率33.8%,同比+4.5pct,业绩拐点明确。 上半年订单逐月边际改善,国网集招中标超预期,市占率提升持续验证。Q1受疫情影响,公司新签订单有所下降,4-5月仍相对弱,6月起订单改善明显,上半年订单增速持平,其中国内累计新签订单(不含税)30.5亿、同比+8%,逐季改善趋势明显。7月初公司中标国网第三次变电设备、第一次协议库存集招(不含税)金额9.48亿,超预期(1-6月集招累计中标仅3.1亿);其中GIS中标4.4亿、市占率16.2%有所提升,份额向头部集中持续得到验证。 海外业务受疫情影响,但突破仍在持续、瑕不掩瑜。受疫情影响,上半年公司海外EPC建设、拿单进度均有放缓,预计上半年海外收入、订单均有所下滑,但5月子公司思源赫兹中标全球第三大电力公司意大利国家电力公司全球互感器集采项目,系意大利市场的首单突破。 盈利预测与投资评级:考虑公司盈利能力改善超预期,上调公司2020-22年归母净利润分别至11.6亿、14.2亿、17.3亿,同比+108.0%、+22.4%、+21.6%,对应现价PE分别16倍、13倍、11倍,给予目标价33.7元,对应2021年18倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:电网投资下滑、竞争加剧等。
思源电气 电力设备行业 2020-07-10 23.78 -- -- 29.46 23.89%
30.66 28.93%
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GIS量价齐升,盈利有望环比改善:根据国网电子商务平台披露,截至2020年6月底,国网输变电项目GIS集招总规模57.6亿元,约为去年招标额的78%,其中前三批次变电设备GIS集招规模为30.6亿元,同比提升51%。以220kV GIS为例,2019年-2020上半年GIS投标价格整体处于提升趋势,均价较2019年同比提升20%以上。考虑到GIS交付周期和原材料价格下行,我们预计2020-2021年公司产品毛利率会有明显提升。 GIS中标规模和市占率双提升:公司在国网2020年上半年输变电项目GIS集招中中标近9亿元,约为去年GIS中标额的85%,市占率由去年14.2%提升至15.6%。随着下半年招标启动,预计公司全年GIS中标订单有望实现高增长。 首次进入意大利市场,海外业务持续突破:公司2009年开始布局海外市场,目前公司产品已覆盖了俄罗斯、印度、乌克兰、巴基斯坦、英国等几十个国家和地区。2020年5月19日,思源赫兹中标全球第三大电力公司--意大利国家电力公司全球互感器集采项目,这是公司在意大利市场的首单突破,对思源的国际品牌提升和欧洲市场开拓起到了强有力的助推作用。 在手订单创新高,全年业绩有望高增:公司2019年新增订单81.2亿元(不含税),同比增长21.5%,其中80%有望在2020年确认。根据公告,公司2020年上半年预计实现归母净利润3.0~4.0亿元,同比增长56%~108%,全年业绩有望实现高增长。 投资建议:我们预测公司2020-2022年营业收入分别为79.3亿元、96.5亿元、115.5亿元,同比增长24.3%、21.8%、19.6%,归母净利润分别为8.1亿元、10.3亿元、12.4亿元,同比增长45.8%、26.3%、20.2%,维持“买入-A”投资评级。 风险提示:电网投资不及预期;海外市场拓展不及预期;新业务产出不及预期。
思源电气 电力设备行业 2020-05-04 19.35 26.66 -- 21.57 10.84%
27.84 43.88%
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Q1业绩贴预告上限。公司Q1收入、净利润、扣非利润分别8.65亿元、0.88亿元、0.71亿元,分别同比增长3%、336%、296%,紧贴预告上限,超市场预期。Q1高增长主要系盈利能力提升,1季度公司综合毛利率提升4.9个百分点,销售与管理费用有所下降,可能主要是疫情影响。 中报预告增长56-108%,全年业绩有较高的确定性。公司预告2020上半年净利润3-4亿元,同比增长56%-108%,对应Q2净利润同比增长23-81%,环比增长140-254%,中报业绩再超预期。公司中报的高增长指引,可能主要系:在手订单充沛、国内订单交付加速、订单质量毛利率提升较明显。公司2020年初在手不含税订单超80亿元,同比增长超20%。由于招标规则更重视质量,2019年以来开关等重要产品价格有所回升,而原材料价格较上年在降低,我们一直估计公司2020年毛利率可能有3个以上的百分点提升。综上,公司全年业绩有较高的确定性。 通过产品加法持续增长,清晰的经营阿尔法。公司过去能够独立于电网投资波动而持续增长,主要是通过产品加法实现的。公司过去十年重点培育的GIS、电能质量、电力软件,都是从无到有的拓展或发展。未来,公司有望通过变压器、海外EPC、柔直直流、电力软件业务实现的增长。 进入新一轮扩张期。公司2005-2008年先后完成多宗并购,至今都较好的实现了当时的产业愿景,相关业务多已经走向良性发展轨道。公司2018年之后陆续在半导体、电网装备、储能等领域进行了一些投资和并购,目前公司账面净现金近20亿元,有可能继续进行整合或者新业务探索。 投资建议:公司产品架构与管理能力,能支撑成为更大的企业。短期确定性高,中期发展路径清晰,维持“强烈推荐-A”评级,调整目标价为27-29元。 风险提示:国电电网投资波动,半导体与超级电容等新业务迟迟不能产出。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名