事件：公司发布2024Q1业绩预告，公司预计实现归母净利润2.84-3.93亿元，同比+30%-80%，实现扣非归母净利润2.74-3.65亿元，同比+50%-100%。按照中值测算，公司预计实现归母净利润3.39亿元，同比+55%，超市场预期。 淡季不淡，盯交付确保颗粒归仓。2024Q1淡季不淡，我们认为主要系：1）2023Q4公司受网外工业侧以及新能源电站项目延迟交付导致业绩略不及市场预期，公司迅速调整策略，抓重大项目的及时完工交付，部分延期项目在2024年Q1确收；2）2024开年公司抢开局、抓增长，我们预计订单转化节奏超预期。 网内+海外双轮驱动，看好全年业绩实现亮眼增长。1：）网内：根据能源局数据，2024年1-2月电网基础建设投资完成额同比+2.3%，电网建设景气度持续。公司在国网2024年第一批输变电物资招标中中标份额为5.2%，同比-0.6pct，考虑到低端产品占比提高，份额符合预期，全年我们估计公司网内订单有望实现稳健增长。2）海外：根据海关总署，2024年1-2月我国变压器/高压开关出口金额分别同比+31%/48%，需求持续向好，出海马太效应显著，2024年我们预计公司海外订单有望维持高速增长。 盈利预测与投资评级：我们维持公司23-25年归母净利润分别为15.5/20.2/25.3亿元，同比+27%/31%/25%，现价对应估值分别为31x/24x/19x，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，竞争加剧等。

事件：公司发布业绩预告，预计实现营收124.51亿元，同比+18%，实现归母净利润15.45亿元，同比+27%，实现扣非归母净利润13.64亿元，同比+17%，归母净利率12.41%，同比+0.83pct。其中Q4营业收入38.7亿元，同比+9%，归母净利润3.97亿元，同比-9%，扣非归母净利润2.53亿元，同比-30%，归母净利率10.26%，同比-2.05pct，环比-3.41pct，业绩基本符合市场预期。 收入端受短期扰动因素影响略低公司收入目标。由于23Q4国内工业企业及部分新能源项目延期交付，我们预计公司国内业务确收节奏有所滞后，由于公司设备出海以海运为主，红海局势对公司出海业务略有影响，主要反映在海外订单运输周期变长，部分订单暂无法签收确认收入。但我们认为上述影响均为短期扰动，不改出海及国内需求共振的大逻辑。 股权激励费用+商誉减值，表观利润略承压。公司归母净利润略有所承压，我们认为主要系：1）烯晶碳能减值可能会对利润有较大影响，2）公司23年股权激励费用约6400+万，3）23Q4计提较多奖金费用。综上因素影响，23年我们估计可能会带来近1亿以上的负贡献，则23年公司经营性利润则应该会在17亿+，符合市场预期。 国内+海外需求共振，订单利润有望持续稳健增长。1）国内网内，国网24年持续加大电网投入力度，我们预计电网投资额+8%，特高压+主网仍是投资的重点，思源作为头部一次设备供应商，网内订单预计将延续23年的高增趋势。2）国内网外，新能源大基地建设如火如荼，截至23年底大基地并网约45GW，还有约150GW+缺口，因此升压站等需求仍然存在，我们预计国内网外业务也能有稳健增长。3）海外，全球电网建设需求迸发，我们估计23年公司海外新签订单增速超过50%，欧洲、中东等区域需求持续性强，展望24年我们预计公司海外订单有望保持高速增长。 盈利预测与投资评级：考虑到后期股权激励费用和烯晶碳能商誉减值等情况，我们下调公司23/24/25年归母净利润分别为15.45/20.21（-1.12）/25.27（-0.89）亿元，同比+27%/31%/25%，现价对应PE分别为25x、19x、15x。公司是国内民营电力设备龙头，输变电装备出海马太效应凸显，给予目标价73.2元/股，对应24年PE为28x，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，竞争加剧等。

事件说明：10月 20日，公司发布 2023年三季度报告。23Q1-Q3公司实现营收 85.81亿元，同比增长 22.55%；归母净利润为 11.48亿元，同比增长46.14%。单季度来看，2023年 Q3实现营收 32.78亿元，同比增长 23.38%； 实现归母净利润 4.48亿元，同比增长 43.20%；实现扣非归母净利润 4.30亿元，同比增长 24.75%，业绩符合预期，公司实现持续健康高质量发展。 盈利能力向上修复，持续提高研发投入。 盈利能力方面，23Q1-Q3毛利率为 30.11%，同比增加 4.09pcts，净利率为13.84%，同比增加 2.03pcts，盈利能力向上修复；费用率方面，23Q1-Q3期间费用率为 14.17%，同比增加 2.92pcts；其中，财务、管理、销售费用率分别为-0.15%/2.63%/4.39%，同比增加 0.91pcts/减少 0.05pcts/增加 0.23pcts，财务费用率略有提升，主要系汇率变化影响汇兑损益。研发投入方面，公司持续加大研发投入，23Q1-Q3研发费用 6.27亿元，同比增长 63.61%；研发费用率为 7.31%，同比增加 1.83pcts，维持较高水平。 积极发力海外业务，业务增长空间较大。 2018-23H1公司积极拓展海外业务，营收持续增长，18-22年 CAGR 达 22.07%。 23H1实现海外营收 10.82亿元，同比增长 47.50%。公司海外市场中欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会。 输配电行业领军企业，横向拓展储能业务。 输配电业务：公司深耕输配电行业 20余年，积累了丰富且成熟的产品开发和制造经验，参与了多项国家标准和行业标准的制定，拥有多项行业领先的核心技术，在业内处于领先地位。公司是目前输配电设备行业中少有的具备电力系统一次、二次设备、电力电子设备等产品的研发、制造和解决方案能力的厂家。 储能业务：公司开展储能相关业务，积极进行相关技术研发，大力拓展构网型电力电子解决方案，支持新型电力系统发展；大力拓展直流开关元件业务，助力直流配用电系统快速发展。 投资建议：公司规划 23年实现新增合同订单 158亿元，同比增长 30%； 实现营业收入 126亿元，同比增长 20%。根据往年情况，21、22年公司收入及订单目标完成度均在 100%以上。我们预计公司 23-25年营收分别为 128.52、156.57、190.24亿元，对应增速分别为 22%、21.8%、21.5%；归母净利润分别为 16.24、20.62、25.92亿元，对应增速分别为 33.1%、26.9%、25.7%，以10月 23日收盘价作为基准，对应 23-25年 PE 为 23X、18X、15X。维持“推荐”评级。 风险提示：电网投资建设不及预期的风险；海外市场开拓不及预期的风险等

事件： 公司 23Q1-3实现营收 85.81亿元，同比+23%，归母净利润 11.48亿元，同比+46%；其中 Q3营收 32.78亿元，同比+23%，归母净利润4.48亿元，同比+43%，扣非归母净利润 4.30亿元，同比+25%。 Q1-3毛利率为 30.11%，同比+4.09pct，归母净利率 13.38%，同比+2.16pct， Q3毛利率为 31.8%，同比+5.11pct，环比+0.77pct，归母净利率为 13.66%，同比+1.89pct，环比-1.74pct。盈利能力持续改善，业绩略超市场预期。 市场、研发持续投入，新签订单增速亮眼。公司 Q1-3期间费用合计 12.16亿元，同比+54%， 期间费用率为 14.17%，同比+2.92pct， Q3期间费用合计 5.24亿元，同比+68%；期间费用率为 15.98%，同比+4.23pct。其中公司 Q1-3销售、研发费用持续增长，费用率分别同比+0.23/1.83pct，不断加强在市场开拓和产品研发端的投入。 Q1-3经营活动现金流量净流入 6.98亿元，同比+1878%，经营性现金流明显改善，合同负债较期初同比+46%，新签订单增速亮眼。 网内基本盘稳固、充分受益电网建设高景气。 截至 23年 9月底，国网变电组合电器招标量同比+28%，景气度延续，公司中标份额约为12.84%，相比 22年提升约 2pct，组合电器作为公司优势产品份额逐步提升；二次设备势头向好， 110kV 及以上电压等级继电保护中标份额约为 3.68%，相比 22年提升约 1.2pct， 220kV 产品实现再次中标。 展望全年， 受益于电网建设高景气，上游原材料价格企稳+产品结构高压化+份额稳健提升，网内业务利润有望保持同比 20%以上的增长。 海外市场需求持续向好、国际业务有望快速增长。 根据海关数据，截至23年 8月，变压器/高压开关累计出口额同比+22%/43%，海外需求持续向好。 23H1海外市场实现营收 10.82亿元，其中设备销售约 7.85亿元，同比+49%，毛利率约 40%，同比约+13pct，公司深耕海外市场多年，海外电网升级+新能源建设需求旺盛，海运费+上游原材料价格企稳，国际业务有望持续快速增长。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 2023-25年归母净利润分别为17.0/21.3/26.2亿元，同比+39%/25%/23%，对应现价估值分别为 22x、17x、 14x， 公司盈利能力持续改善，一、二次产品矩阵齐全，经营α显著， 给予目标价 68.9元/股，对应 24年 25x PE，维持“买入”评级。 风险提示： 电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期， 原材料价格大幅上涨，竞争加剧等。

事件： 公司于 10月 20日发布三季报， 2023年 Q1-Q3实现营业总收入 85.81亿元，同比增长 22.55%，实现归母净利润 11.48亿元，同比增长 46.14%，实现扣非归母净利润 11.11亿元，同比增长 37.31%。 分季度看， Q3实现营业收入 32.78亿元，同比增长 23.38%，实现归母净利润 4.48亿，同比增长43.2%。 点评： 23年业绩持续兑现， 网外业务高增、网内业务稳健。 网内业务来看，2023年 1-8月电网投资为 2705亿（YOY+1.4%），其中 1-7月同比增速 10.5%，带动公司网内业务稳健增长；网外业务来看，风电、光伏 2023年 1-8月新增容量分别为 28.93GW（YOY+79.2%）、 113.16GW（YOY+154.5%），带动公司网外业务快速增长。进入 Q4一般为行业招标、建设旺季，公司收入确认有望环比增长，我们看好公司业绩逐步兑现。 公司盈利继续改善，看好 Q4状态持续。 公司 Q1-Q3整体毛利率为30.11%，同比增长 4.09pct，整体净利率为 13.84%，同比增长 2.03pct。 分季度看，公司 Q3毛利率为 31.8%，同比增长 5.1pct，环比增长0.77pct；净利率为 14.05%，同比增长 1.41pct，环比增长-1.83pct。 公司毛利率持续修复，我们认为主要为： 1）公司产品降本措施得到成效； 2）原材料相比去年有一定程度下降； 3）海运费相比去年有所回落。展望 Q4，我们认为公司毛利率的提升来自外部原材料价格周期性回落，内部精细化管理降本增效， 因此我们认为公司高毛利率有望延续。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025年营收分别是 130.0、161.4、 191.4亿元，同比增长 23.4%、 24.1%、 18.6%；归母净利润分别是 18.1、 21.5、 25.0亿元，同比增长 48.6%、 18.7%、 16.2%，维持“买入”评级。 风险因素： 电网投资不及预期、原材料价格波动、 市场竞争加剧等。

1.电力设备龙头加速拓展， 网外市场+储能新业务有望打开全新增长曲线公司输配电业务积累深厚， 网内有望随行业保持稳定增速， 网外有望随新能源和海外拓展加速实现较快发展， 储能业务依托公司电力电子领域技术优势和市场积累， 有望打开公司全新增长曲线。 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为128.6/165.1/201.8亿 元 ， 同 比 增 长 22%/28.4%/22.2% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 17.6/21.9/27.2亿 元 ， 同 比 增 长 44.1%/24.3%/24.4% ； EPS 分 别 为2.28/2.84/3.53元/股；当前股价对应PE分别为21/17/14倍， 首次覆盖给予“买入” 评级。 2.网内业务：受益电网投资加速， 技术硬实力助力市占率提升“十四五” 期间电网投资有望提速， 新能源接入增加将驱动网端投资加速。 我们预计2023年国网输变电设备， 公司主要产品招标额有望达到400亿以上， 增速有望达40%以上。 凭借技术硬实力， 公司各类产品份额稳中有升， 其中组合电气提升2.8pct（成功研制800KV GIS产品） 、 隔离开关提升2.2pct、 变压器提升0.4pct。 3.网外业务：国内市场受益新能源建设加速， 海外市场厚积薄发国内市场产品布局完备， 受益新能源行业高速增长， 公司作为无功补偿国内龙头， 产品收入和盈利能力有望持续提升；公司深耕海外市场十五载， 2023H1， 海外市场收入占比超过20%， 重回疫情前水平， 毛利率达32.3%持续领先同行。 我们认为公司海外产品和渠道受认可程度高， 费用管控有利， 看好公司海外业务拓展持续走出阿尔法。 4. 新业务：储能业务扬帆启航， 超级电容从1-N公司储能业务扬帆启航， 于2023年8月底发布全系列储能产品， 包括主打国内市场的场站级和大型工商业储能产品；主打海外市场的户用光储产品。 公司通过收购烯晶碳能切入超级电容业务， 通过资源整合发力车用和短时储能领域。 随着公司电化学储能产品快速切入， 超级电容产品在汽车和短时储能领域持续拓展， 我们认为公司新业务有望打开全新增长曲线。 5.风险提示行业竞争格局恶化风险、 海外市场拓展不及预期风险、 下游需求不及预期风险

事件： 公司于 8 月 18 日发布半年报，2023 年 H1 实现营业总收入 53.03 亿元，同比增长 22.05%，实现归母净利润 7.00 亿元，同比增长 48.08%，实现扣非归母净利润 6.81 亿元，同比增长 46.64%。分季度看，Q2 实现营业收入31.31 亿元，同比增长 20.2%，实现归母净利润 4.83 亿，同比增长 50.3%。 利润增速超市场预期。 点评： 23 年业绩持续兑现，线圈类、无功补偿、工程总包增速表现亮眼。分业务板块看，2023 年上半年，公司开关类业务收入为 26.3 亿（YOY+9.2%），线圈类业务收入为 11.1 亿（YOY+28.13%），无功补偿类业务收入为 7.7 亿（YOY+80.25%），智能设备类业务收入为 3.5亿（YOY+0.36%），工程总包类业务收入为 3.0 亿（YOY+43.78%）。 其中线圈类、无功补偿类、工程总包业务增速较高，我们认为主要原因系：1）公司变压器产能瓶颈打开，带动线圈类业务超行业增长；2）新能源需求高速增长，带动无功补偿需求高增；3）海外 EPC 布局多年，收入逐步确认。 公司盈利大幅改善，看好下半年状态持续。公司整体毛利率为 29.06%，同比增长 3.46pct，整体净利率为 13.71%，同比增长 2.4pct。分业务板块看，开关类业务毛利率为 31.46%，同比增长 5.74pct，线圈类业务毛利率为 32.98%（+3.15pct），无功补偿类业务毛利率为 22.06%（+1.34pct），智能设备类业务毛利率为 30.39%（+1.32pct），工程总包类业务毛利率为 11.21%（+0.19pct）。各个业务板块毛利率都有不同程度的提升，我们认为主要为：1）公司产品降本措施得到成效；2）原材料相比去年有一定程度下降；3）海运费相比去年有所回落。净利率方面，公司的净利率提升幅度小于毛利率提升幅度，主要为公司加大研发投入，研发费用提升，并且 2022 年上半年也具有汇兑收益（财务收入基本持平）。展望下半年，我们认为公司毛利率的提升来自外部原材料价格周期性回落，内部精细化管理降本增效，因此我们对下半年高毛利率的持续性保持乐观。 海外占比持续提升，公司逐步走向国际。公司海外 EPC 一方面带来业绩增量，另一方面带动传统电力设备往海外销售，2023 年 H1 海外收入为 10.82 亿（YOY+47.5%），占比为 20.4%（YOY+3.5pct）。海外市场中，欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存 在较大的新建业务机会。我们认为随着公司海外的业务逐步积淀，公司海外品牌有望逐步建立，海外业务有望超预期增长。 储能+超容布局进展顺利，公司未来成长动力充足。储能方面，公司大力拓展储能相关业务，积极开拓全球表前、表后储能市场，下半年随着公司产品推出，储能业务有望实现突破。超容方面，公司目前完成了 2次烯晶碳能的收购，持股比例为 70.4%，超容一方面可以与汽车电子业务协同，另一方面公司未来可以切入超容储能赛道。储能+超容都为蓝海市场，为公司未来的成长赋能。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年营收分别是 130.0、161.4、191.4 亿元，同比增长 23.4%、24.1%、18.6%；归母净利润分别是 18.2、22.4、26.7 亿元，同比增长 48.7%、23.6%、18.8%，维持“买入”评级。 风险因素：电网投资不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧等

事件：2023年8月18日，公司发布2023年半年度报告。23H1公司实现营收53.03亿元，同比增长22.05％；实现归母净利润7.01亿元，同比增长48.08%；扣非归母净利润6.81亿元，同比增长46.64%。单季度来看，公司23Q2实现营收31.31亿元，同比增长20.16%；实现归母净利润4.82亿元，同比增长50.24%；扣非归母净利润4.98亿元，同比增长54.81%。盈利能力方面，23H1公司毛利率/净利率分为29.06%/13.71%，同比分别增长3.46pcts/2.4pcts。 23H1公司各项业务毛利率均有所增长。 开关类：实现收入26.28亿元，同比增长9.2%，毛利率31.46%，同比增长5.74pcts；线圈类：实现收入11.12亿元，同比增长28.13%，毛利率32.98%，同比增长3.15pcts；无功补偿类：实现收入7.67亿元，同比增长80.25%，毛利率22.06%，同比增长1.34pcts；智能设备类：实现收入3.48亿元，同比增长0.36%，毛利率30.39%，同比增长1.32pcts；工程总承包：实现收入2.97亿元，同比增长43.78%，毛利率11.21%，同比增长0.19pct。整体来看，公司在网内市场巩固份额，网外大力提升新能源行业的品牌影响力，海外提升EPC的综合能力从而带动设备的出口。 海外市场加速推进，收入持续增长。公司长期坚持海外战略，23H1海外市场实现收入10.82亿元，同比增长47.50%。公司多款产品通过法国、英国、西班牙、葡萄牙、马来西亚、埃及、阿联酋、澳大利亚等多个国家的资质认证，为未来海外业绩增长奠定基础。 收购烯晶碳能股权，新业务静待成长。7月25日，公司公告董事会通过关于收购烯晶碳能19.2194%股权的议案，目前公司持有烯晶碳能共70.4%的股权。烯晶碳能主要产品包括双电层超级电容（EDLC）和混合型超级电容（HUC），公司已和烯晶碳能有着较长时间的合作，在业务发展方面已产生了较好的协同效应，此次进一步加大持有烯晶碳能的股权比例，将有利于进一步整合双方的技术和市场优势，从而推动超级电容器在相关领域的应用，符合公司的长期的发展战略，打造公司的第二增长曲线，有利于公司长远发展。 投资建议：公司规划23年实现新增合同订单158亿元，同比增长30%；实现营业收入126亿元，同比增长20%。根据往年情况，21、22年公司收入及订单目标完成度均在100%以上。我们预计公司2023-2025年营收分别为128.52、156.57、190.24亿元，对应增速分别为22%、21.8%、21.5%；归母净利润分别为16.24、20.63、25.94亿元，对应增速分别为33.1%、27%、25.7%，以8月18日收盘价作为基准，对应2023-2025年PE为23X、18X、15X。维持“推荐”评级。 风险提示：电网投资建设不及预期的风险；海外市场开拓不及预期的风险等。

事件：公司 202] 3年上半年实现营业收入 53亿元，同比增长 22.1%；实现归母净利润 7亿元，同比增长 48.1%；扣非归母净利润 6.8亿元，同比增长 46.6%； EPS 为 0.9元。2023年二季度公司实现营收 31.3亿元，同比增长 20.2%；实现归母净利润 4.8亿元，同比增长 50.2%。 盈利能力恢复向上，费用端略有上升。2023年上半年，公司销售毛利率为 29.1%，同比增长 3.5pp；销售净利率为 13.7%，同比增长 2.4pp。费用率方面，公司销售费用率为 4.2%，同比增长 0.4pp；管理费用率 9.6%，同比增长 1.7pp；财务费用率-0.8%，同比增长 0.05pp。公司持续增强研发投入，上半年研发费用率为6.9%，同比增长 1.7pp，加深公司产品竞争力。 开关及线圈类业务盈利修复向上，有望受益特高压建设放量。2023年上半年，公司开关类业务实现营业收入 26.3亿，同比增长 9.2%，毛利率达到 31.5%，同比增长 5.7pp；线圈类业务实现营收 11.1亿元，同比增长 28.1%，毛利率达33%，同比增长 4.3pp，降本增效成效初显。2023年年初以来，特高压“四交四直”中的四条直流线路相继核准，带动 GIS、变压器等产品需求提升，公司持续积极参与特高压建设项目，未来有望充分受益行业发展。 海外业务迎高增，驱动公司整体盈利修复向上。公司海外业务主要包括 GIS、变压器、互感器等产品，2023年上半年实现海外营收 10.8亿元，同比增长47.5%；海外毛利率为 32.3%，同比增长 6.8pp，受益运费降低以及美元汇率上升，业务盈利水平有望维持高位。公司海外业务目前处于正向循环阶段，从产品应用领域和区域两方面拓展海外市场，发展前景广阔。 SVG快速放量，储能业务推进加快。2023年上半年，公司无功补偿类产品营业收入达 7.7亿元，同比增长 80.3%，主要系新能源、钢铁、轨交等行业需求提升；毛利率为 22.1%，同比下降 2.7pp，受益市场多元化发展，毛利率有望改善。 此外，公司大力拓展场站级储能业务，研发投入加大，为未来业务发展奠定坚实基础。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年营收分别为 125.1亿元、154.1亿元、184.8亿元，未来三年归母净利润增速分别为 37.9%/25.6%/24%。公司横向拓展储能领域、纵向抓住海外输配电市场发展机遇，中长期业绩有望充分兑现，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期的风险；产品研发不及预期的风险；海外 EPC项目进度及拓展不及预期的风险；上游原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司海外业绩的风险。

事件： 公司发布 2023年一季报，2023年 Q1公司实现营业总收入 21.7亿元，同比增长 24.88%，实现归母净利润 2.18亿元，同比增长 43.54%，实现扣非归母净利润 1.82亿元，同比增长 28.15%。 点评： 23年业绩取得开门红，为今年目标打下坚实基础。公司已设置 2023年目标：实现订单 158亿元（不含税），同比增长 30%；实现营业收入126亿元，同比增长 20%。从 23年 Q1的业绩看，公司完成超额增长。其中归母净利润 2.18亿增速 44%，包括财政扶持款（2512万）、结构性存款及外汇远期合约等公允价值变动收益（2034万）等非经常性损益。公司收入增速 25%，高于公司设置的全年目标，我们看好今年公司的业绩兑现。 公司加大市场开拓与新产品研发，为公司未来稳步发展赋能。公司 23年 Q1毛利率为 26.22%（环比-0.72pct），净利率为 10.59%（环比-2.43pct），主要系公司加大市场与销售投入，加大研发投入与新产品开发力度，从而增加费用支出。公司持续开拓市场与研究开发新产品，为公司未来发展赋能。 传统&新兴业务齐发力，公司未来成长动力充足。在输变电设备相对成熟的行业中，我们认为要实现订单 30%，收入 20%增长需要行业 Beta与公司 Alpha 共同发力。行业来看，两网“十四五”规划电网投资 2.9万亿，中枢相较“十三五”的中枢 5140亿有显著提升，电网投资进入成长周期，电力设备行业有望受益。公司来看，自身成长动力充足：1.海外 EPC 有望带动公司业绩增长；2. 输变电设备有望逐步渗透网外、海外市场；3. 输变电设备中二次设备、变压器等新产品有望放量，柔性直流输电、中压开关等产品未来有望投产；4. 储能、超级电容器、汽车电子等新兴业务布局。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025年营收分别是 128.6、157.5、186.1亿元，同比增长 22.0%、22.5%、18.2%；归母净利润分别是 16.44、21.34、26.15亿元，同比增长 34.7%、29.8%和 22.5%，维持“买入”评级。 风险因素：电网投资不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧等。

事件：2022年， 公司实现营收105.4亿元，同比增长21.2%；实现归母净利润12.2 亿元，同比增长1.9%；扣非归母净利润11.7 亿元，同比增长5.1%。其中四季度公司实现营收35.4 亿元，同比增长37.4%；实现归母净利润4.3 亿元，同比增长40.7%；扣非归母净利润3.6 亿元，同比增长43%。 经营状况良好，费用率稳中有降。2022年，公司实现营收105.4 亿元，新增订单121.2 亿元（不含税），超过年初设定经营目标，业绩符合市场预期。公司毛利率为26.3%，同比-4.2pp，主要系原材料上涨因素；净利率为12.2%，同比下降2.4pp。费用率方面， 2022 年公司销售/管理/财务费用率分别为4.4%/8.4%/-0.1%，分别同比下降0.4pp/0.9pp/0.3pp，整体来看公司期间费用控制得当。 网内业务贡献加大，网外业务受益新能源高景气。网内：2022 年公司高压开关业务收入同比增长25.3%，占比47.8%，同比增长1.6pp。线圈类产品营收同比增长26.1%，占比21.2%，同比增长0.8pp。国网23 年投资有望超5200 亿，同比增长4%，公司网内业务有望持续高增。网外：根据《2023 年能源工作指导意见》，明确23 年风光装机目标为160GW，同比增长28%。新能源发电占比提升，有望带动发电侧SVG、GIS 等一次设备需求提振，驱动公司业务放量。 国内基本盘稳定，积极开拓海外。2022年，公司积极投入参加国家绿色能源工程建设，参与±800kV 白鹤滩—江苏特高压直流工程、白江、闽粤等特高压工程并顺利交付，巩固国内领先地位。此外，公司2022 年海外业务实现营收18.7亿元，同比增长35.9%，海外收入占比提升至17.7%，海外市场新增订单29.9亿元，同比+33%。公司多款产品已在意大利、丹麦、巴西等多个国家市场实现突破，通过资质认证，公司海外业务顺利发展打开增长空间。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025 年营收分别为123.9 亿元、152.7亿元、183.4 亿元，未来三年归母净利润增速分别为27.6%/23.6%/24.1%。公司横向拓展储能领域、纵向抓住海外输配电市场发展机遇，中长期业绩有望充分兑现，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期的风险；产品研发不及预期的风险；海外EPC项目进度及拓展不及预期的风险；上游原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司海外业绩的风险。

思源电气发布 2022年年报：2022全年，公司实现营收 105.37亿元，同比+21.18%；归母净利 12.20亿元，同比+1.90%；扣非归母净利 11.68亿元，同比+5.06%；经营性净现金流 10.55亿元，同比+175.12%。 其中，2022Q4，公司实现营收 35.35亿元，同比+37.39%，环比+33.08%； 归母净利 4.35亿元，同比+40.74%，环比+39.02%；扣非归母净利 3.59亿元，同比+43.01%，环比+4.24%；经营性净现金流 10.94亿元，同比+36.03%，环比+208.62%。 投资要点： 回顾 2022年，公司开关类产品和线圈类产品快速增长，整体盈利水平有所下滑。2022年开关类产品实现营收 50.35亿元，同比+25.33%，占总营收的 47.78%。线圈类产品实现营收 22.31亿元，同比+26.07%。无功补偿类、智能设备类和工程总包分别实现营收13.28亿元、9.43亿元和 7.49亿元，同比+16.3%、+6.57%和 11.03%，实现稳步增长。其中，海外业务实现营收 18.65亿元，同比+35.91%，高于国内增速 17.49个百分点。2022年公司产品整体毛利率为26.33%，较去年同期下降了 4.15个百分点。 我们认为公司的投资看点主要在三方面，一是电网主网投资相对高增带来细分行业需求上行β，网内高端产品拓展和市占提升带来的α；二是发电侧新能源高速增长和用能侧电气化带来的网外电力设备需求快速增长β，品牌优势、前瞻技术布局带来的α；三是发达国家输配电网改造和亚非拉国家电力设施新建带来的海外业务更快增长β，广阔市场布局、多产品和综合解决方案带来的α。综合来看，公司在三类客户的竞争力根源来自于公司发展战略明确，始终坚持“大投入、大产出”的发展理念、超前的战略规划和拼搏的创业精神，注重在人力资本、市场管理、产品研发、质量管理、精益供应链建设等方面的持续积累投入，从而形成了客户资源、技术、管理及成本等竞争优势。 预计新能源大基地外送和能源保供将推动电网主网投资结构性更快增长，高电压等级产品开拓和市占提升将驱动公司网内业务较快增 长。考虑到新能源大基地建设加速、我国中东部能源保供和转型压力上升，为解决我国电力资源供需空间错配问题，我国特高压工程建设正重回上行周期。我们认为，由于特高压发展需要以坚强主网作为支撑，除开广受关注的特高压工程外，超高压/高压主网建设也有望加速。根据“国家电网有限公司 2023年第一批采购（输变电项目第一次变电设备（含电缆）招标采购）”货物清单，新疆、青海、甘肃、宁夏等西北地区 750kV 主网新建、扩建工程也在密集启动。 高电压等级电力设备技术和招标门槛较高，市场格局和盈利水平较优，公司近年来成功实现 500kVGIS 和 GIL、750kV 断路器和隔离开关等高电压等级产品拓展，有望为公司业绩贡献新增长亮点。特高压直流工程应用方面，例如公司 GIS 产品于 2020年成功中标±800kV 白鹤滩—江苏特高压直流工程，有望形成示范效应，助力公司在未来特高压直流工程中扩大营收。高压产品市占方面，例如在今年开标的“南方电网公司 2022年主网一次设备第五批批次招标项目”中，公司组合电器中标金额达 1.17亿元，市占高达 37.7%，居于首位。 新能源快速增长和用能侧电气化进程加快将推动电网外电力设备需求较快增长，超级电容等新业务布局有望为公司开拓第二增长曲线。 公司主营业务为输配电设备的研发、生产、销售及服务，在国内以国家电网、南方电网等电网企业为主要客户。随着发电侧新能源快速发展，以及交通领域、工业领域和建筑领域“电气化”进程进一步推进，电网接入和电能质量提升等电网外的电力设备需求有望实现较快增长。公司一二次产品序列丰富，渠道开拓能力优异，在更为市场化的发电和用户侧有望展现更强的竞争力。同时，公司坚持探索功率型储能元件的应用，积极发展汽车电子电器、低压锂电、新型电源、储能、静止型电网主动支撑装置（SVG+）等相关业务，有望通过超级电容等新业务布局开拓第二增长曲线。例如，根据公司今年 2月公告，公司将进一步收购烯晶碳能公司股权，推动超级电容器在汽车和储能等领域的应用，解决汽车“新四化”发展带来的高功率负载可靠供电问题和大比例新能源接入带来的电网稳定性问题。根据公司 2023-001公告，烯晶碳能 2023年收入预测为 2.7亿元，实现净利润为 1,850万元，2024年收入预测为 8.77亿元，实现净利润为 8,860万元，未来有望打造公司的第二增长曲线。 发达国家输配电网改造和亚非拉国家电力设施新建带来海外电力设备需求广阔空间，公司凭借广阔市场布局和强大综合实力，有望成长为世界级电力设备企业。海外电力行业发展存在较大差异化，欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会。受益于近年来国内电力行业快速发展，以及特高压电网建设带来的输配电行业长足进步，我们认为国内输配电企业逐步实现了从“引进来”到“走出去”的转变，在国际市场竞争力不断增长。由于输配电行业的专业性和海外各国电力体制的差异化，我们认为涵盖一二次设备、EPC 等多产品及解决方案的综合提供商更具全球竞争力。公司产品序列丰富，是目前输配电设备行 业中少数几家具备电力系统一次设备、二次设备、电力电子设备等产品的研发、制造和解决方案能力的厂家之一；同时作为更具拼搏创业精神的民营企业，长期坚持海外战略，2022年海外营收占比达17.7%，毛利率达 25.5%，优于输配电同行企业。2022年海外市场新增订单 29.9亿元，同比增长 33%。公司多款产品在意大利、丹麦、越南、马来西亚、沙特、阿根廷、巴西等多个国家市场实现突破，多款产品通过了法国、英国、西班牙、葡萄牙、乌克兰、泰国、马来西亚、埃及、澳大利亚等多个国家的资质认证，未来有望成为业务涵盖全球的世界级电力设备企业。 盈利预测和投资评级：公司深耕电力设备行业多年，主要聚焦输配电设备的研发、生产、销售及服务，受益于电网投资增速提升及无功补偿类设备等行业高景气，公司有望实现业绩持续较快增长，我们预计公司 2023年-2025年实现营收 129亿元、158亿元和 195亿元，归母净利 16.3亿元、20.0亿元和 24.8亿元，当前股价对应 PE为 20X、16X 和 13X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险；电网投资不及预期风险；新能源装机量不及预期风险；海外子公司管理风险；海外 EPC 工程项目风险。