归母净利润大增 37%， 发展势头强劲23Q1-3 公司实现营收 57.31 亿，同比-2.42%，归母净利润为 4.57 亿，同比+17.41%； Q3 单季实现营收 24.68 亿，同比+15.28%，归母净利润为 1.68亿，同比+37.29%。 Q1-3 非经常性损益为 0.83 亿元，同比增加 0.24 亿元，主要为资产减值冲回以及政府补助收入较多。毛利率短暂承压，费用管控能力提升23Q1-3 公司毛利率为 18.9%，同比+0.66pct，单三季度毛利率为 16.86%，同比下滑 0.31pct。期间费用率同比下降 1.37pct， 23Q1-3 销售/管理/研发/ 财 务 费 用 率 分 别 为 3.91%/3.77%/0.86%/-0.12% ， 分 别 同 比 变 动-0.21/-0.8/-0.02/-0.34pct，降本增效及费用管控能力提升，财务费用同比下降 151%， 系融资成本下降、汇兑收益及利息收入增加。资产及信用减值为 0.44 亿，较去年持平。投资收益大增，现金流表现优异23Q1-3 投资净收益 0.52 亿元，同比+179.45%，净增加 0.33 亿元，主要系转让两家子公司股权及债务重组收益增加；公允价值变动损益为-5 万元，较去年同期增加 843 万。综合影响下， 23Q1-3 净利率为 8.21%，同比+1.36pct，单三季度净利率提升 1.18pct 至 7.11%，盈利能力提升明显。23Q1-3CFO 净额为 8.74 亿，同比多流入 4.76 亿，收付现比分别同比变动+2.81pct/-2.38pct，公司加强营运资金管理，现金流表现优异。积极拓宽业务渠道， 维持“买入”评级公司以华东市场为核心，一二线城市为重点，开展定制家居渠道建设工作，积极拓展装饰材料业务渠道， 持续赋能家具厂商， 我们看好公司未来市场增量空间。考虑到地产销售端承压，我们略微下调公司盈利预测， 预计公司 23-25 年归母净利润为 6.6/7.90/9.21 亿（前值为 7.7/9.9/12.2 亿），对应PE 为 12/10/9 倍， 参考可比公司 24 年平均 PE13.67 倍，认可给予公司 24年 14 倍 PE，对应目标价 13.17 元，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争恶化。

公司披露2023年三季报：23Q1-3实现营收57.31亿元，同比-2.42%，归母净利4.57亿元，同比+17.41%，扣非归母净利3.74亿元，同比+13.21%。其中，23Q3实现营收24.68亿元，同比+15.28%，归母净利1.68亿元，同比+37.29%，扣非归母净利1.56亿元，同比+34.16%。23Q1-3毛利率18.85%，同比+0.66pct，净利率8.21%，同比+1.36pct。其中，23Q3毛利率16.86%，同比-0.31pct、环比+1.18pct，净利率7.11%，同比+1.18pct、环比-3.15pct。 费用率同比下降：23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.31%/2.80%/0.70%/-0.15%，同比分别-0.84/-1.34/-0.08/-0.24pct。其中，23Q3财务费用同比减少573万元，同比-299%，系融资成本下降、汇兑收益增加、货币资金利息收入增加的多因素影响，例如23Q3期末短期借款1亿元，较年初减少2.65亿元，无长期借款；23Q3管理费用同比-22%，主因激励费减少。 此外，对三季报业绩影响较大的因素还包括：①23Q1-3投资净收益为5192万元，同比+179%，23Q1-Q3分别为667/4125/399万元；②23Q1-3公允价值变动损益为-5万元，去年同期为838万元，23Q1-Q3分别为76/-288/207万元。 现金流保持高质量：23Q1-3经营性现金流量净额为8.74亿元，同比+120%；货币资金比年初增加8.35亿元。加强管控负债规模，23Q3期末应收票据及账款比年初减少2.39亿元，较去年同期-8%；应收款项融资比年初减少892.92万元，减少83.45%。 23Q3期末收现比1.02，19Q3-22Q3同期分别为1.11、1.14、0.99、1.09。 投资建议：我们看好公司①“零售+工程”双轮驱动战略布局；②板材+全屋定制，积极拓展产业链；③降本增效、资金管理下的高质量发展。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为6.22、7.55和9.00亿元，现价对应PE分别为13、11、9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；工程业务开展不及预期。

事件概述。公司发布半年度报告，23H1实现营业收入 32.63亿元，同比-12.58%，实现归母净利润 2.89亿元，同比+8.27%，其中，23Q2实现营业收入 21.51亿元，同比+2.15%，归母净利润2.14亿元，同比+24.70%，符合市场预期。我们认为业绩转好主要得益于板材零售渠道下沉、品牌影响力全屋定制业务发展、家具厂及家装公司渠道的持续开拓。 核心板材业务继续增长。23H1公司装饰材料业务实现收入 25.44亿元，同比-11.18%，收入占比约 78%，毛利率 19.81%，同比+3.09pct；其中板材产品收入（A 类）为 15.03亿元，同比-20.04%，板材品牌使用费（B 类，含易装品牌使用费）2.48亿元，同比+28.14%，上半年 B 类收入大幅增长拉动下，我们测算公司 A 类+B 类收入同比取得增长，核心业务继续增长。 发挥板材产品优势，定制家居业务未来可期。23H1定制家居业务实现收入 6.71亿元，同比-19.16%，毛利率 21.03%，同比-3.31pct；其中本部全屋定制零售业务实现收入 2.46亿元，同比+17.54%。产品方面公司与国内家居定制龙头企业相比，直接负责板材生产，能够提供多层胶合板、细木工板、颗粒板和可饰面定向刨花板（FOSB 板）等多种优质芯材产品，定位更加高端，差异化竞争为主。公司以优质四大基材为核心卖点，全面升级 ENF 级新产品，立足华东区域，坚持中高端定位，板材产品优势显著。2022年，中国定制家居市场规模达到 4730亿元，同比+12.9%，上市公司 CR9仍不足 15%，家居定制市场广阔，分散化特点显著，公司借助自身板材优势，发力家居定制未来大有可为；大 B 端青岛裕丰汉唐实现收入 2.53亿元同比-43.93%，上半年亏损 3352万元拖累了整体业绩，我们预计三季度裕丰将有所恢复。 门店零售渠道持续下沉，家具厂渠道大有可为。板材零售销售渠道覆盖面广：根据公司年报和投关活动表，公司不断下沉至县乡市场，23H1装饰材料业务完成乡镇店招商 400+家，乡镇店建设186家、1000+家经销商、4000+家专卖店、853家易装门店，是板材行业渠道数量较多、市场覆盖较广、经销商资源较优的企业。小 B 端渠道日臻完善，与家具厂合作模式或成重要增长点：家具厂的兴起大量替代了木工作坊，公司推出了家具厂专供产品体系，并依托产品优异的环保性能和高端品牌影响力，不断扩大与地方定制家具工厂合作的数量，23H1公司合作家具厂客户达14000+家，较 2022年末增加约 3000家，我们认为分散且长尾的各地家具厂的板式家具具备品牌溢价小、性价比高，更加迎合当下环境下消费者需求偏好，未来市场前景广阔；家装公司渠道上，根据投关活动表，公司与 40多家省会城市 TOP3家装公司、100多家地区性城市 TOP10家装公司签署了战略合作协议，并推出了板材材料包、易企装（半成品）以及易装成品定制等多种合作模式，得到了合作公司认可。在工装渠道，内部成立工程专业团队，对外吸纳服务能力强的工程代理商，渠道运营管控能力增强。 加强资金管控，现金流显著改善。23H1，公司实现经营性现金流净额 4.98亿元，去年同期为-0.12亿元；拆分来看，资产端，公司应收账款、应收票据、合同资产较年初减少 2.19亿元，各类 押金、保证金同比减少 1.26亿元；负债端，与年初相比，合同负债增加了 8229万元，应付账款增加了 8301万元。 投资建议我们维持公司 2023-2025年营业收入预测 100.33/ 111.95/ 124.15亿元，维持归母净利润预测6.60/ 7.76/ 9.22亿元，EPS0.79/ 0.92/ 1.10元，对应 8月 29日 10.7元收盘价 13.61/ 11.59/9.74xPE。维持 “增持”评级。 风险提示需求不及预期、产品及品牌认可度不及预期、系统性风险。

深耕三十年的板材领军企业。兔宝宝诞生于1992年，2005年在深交所A股上市，2022年营业收入排名板材行业第一。公司深耕板材行业三十年，后于2015年成立家居装配事业部，探索成品家具市场，2022年家居业务已经可以为公司贡献24%的收入，未来前景可期。 大行业小公司，人造板及定制家居市场前景广阔。立足绿色建材，环保型人造板行业获得国家政策支持。2021年人造板行业规模约7000亿元，定制家居行业规模约4000亿元。作为板材领先企业兔宝宝市占率仅在5%以下，2021年前9大家居企业市占率总和也仅为13.6%，两大市场的大行业小公司特点显著。 高品质多芯材铸造产品优势。公司十分注重控制板材的甲醛排放量，在2000年及2004年分别研发出符合欧标E1、E0级板材产品。在新国标出炉前，公司就已拥有ENF级板材产品，未来计划全面推广。与直接采购板材的传统定制家居公司相比，公司直接掌握板材生产，能提供多层板、细木工板、颗粒板、FOSB板四种优质核心主材产品供消费者选择，具有产品优势。 轻资产好生意，多渠道拓展助力公司成长。公司采用轻资产生产方式，板材生产主要依赖于40余家OEM供应商，高抽检频次保障产品质量；公司此模式下固定资产周转率显著高于其他消费建材公司体现出好生意属性。公司2022年品牌授权费为3.88亿元，位居行业前列。公司已成为国内板材销售规模、渠道、专卖店数量、品类等指标上的行业领导者。未来基于3000余家专卖店，1000余家经销商，11000家合作家具厂、853家易装门店、773家家居专卖店的渠道优势，发力板材及成品家具市场，增长韧性十足。 盈利预测。我们预计2023-2025年公司实现收入100.33/111.95/124.15亿元，同比增速12.5%/11.6%/10.9%，归母净利润6.60/7.76/9.22亿元，同比增速48.2%/17.5%/18.9%，EPS0.79/0.92/1.10元，对应8月18日10.70元收盘价13.61/11.59/9.74xPE。首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示需求不及预期、产品及品牌认可度不及预期、系统性风险。

事件：公司发布2022 年年报和2023 年一季报，2022 年公司实现营收89.17 亿元，同比减少5.4%；同年实现归母净利润4.45 亿元，同比减少37.41%，2022 年实现扣非净利润3.46 亿元，同比减少40.45%。2023Q1 公司实现营业收入11.12亿元，同比减少31.65%；同期实现归母净利润0.75 亿元，同比减少21.47%；实现扣非净利润0.58 亿元，同比减少24.9%。 22 年工程端减值拖累业绩，23Q1 业绩仍受地产复苏进程影响。2022 年公司板材业务实现收入44.82 亿元，同比减少1.88%；B 类板材使用费3.78 亿元，同比增长 43.88%；其他装饰材料17.82 亿元，同比增长1.75%。公司定制家居业务实现收入21.77 亿元，同比减少19.87%，其中全屋定制的零售业务实现收入5.16亿元，同比增长16.1%，青岛裕丰汉唐工程业务实现收入12.82 亿元，同比减少32.33%，主要系去年地产工程压力下，公司主动压缩了地产精装定制业务规模。 22Q4/23Q1 营业收入同比下滑受到地产大宗业务下滑影响，子公司裕丰汉唐风控下主动收缩业务规模，22Q4/23Q1 公司毛利率18.15%/22.75%，相比21Q4/22Q1毛利率19.25%/18.51% 分别下滑/增长1.1pct/4.24pct。22Q4/23Q1 期间费用率分别为6%/13.4% ， 相比21Q4/22Q1 期间费用率8.7%/11.5% 下滑/ 增长2.7pct/1.9pct，其中23Q1 期间费用增长主要来源于销售费用和管理费用率增长，我们认为23 年公司板材家装和家具厂渠道铺设以及家居零售渠道开设仍为企业经营重点，从而影响铺设渠道的费用增加。 23Q1 现金流改善，同期应收账款/票据下滑缓于营收。受到地产流动资金紧张影响，公司基于应收账款回款风险（裕丰汉唐工程业务为主），2022 年公司计提信用减值2.06 亿元，其中22Q4 公司计提信用减值损失1.69 亿元，同时基于存货跌价准备和裕丰汉唐的商誉减值计提，2022 年/22Q4 公司计提资产减值准备1.34/1.26 亿。23Q1 公司现金流有所改善，23Q1 公司收现比为1.187，相比去年同期1.036 增加0.151x，同期经营性现金净流出0.79 亿元，相比去年同期-3.91亿元，相比去年同期增加3.12 亿元。同期公司应收账款和应收票据为12.9 亿，同比减少7.9%，略缓于营业收入下降速度，其中应收票据同比下降80%，其他应收款同比下降60%。我们认为2023 年公司仍将以控制裕丰汉唐的应收账款规模为现金流风控的重要工作。 23 年板材和定制家居业务持续发展新渠道。公司两大业务板块分为以板材为主的装饰材料和定制家居业务，其中板材、石膏板等装饰材料主要通过门店零售分销、家装公司、家具厂和工装渠道（分别占比55%/12%/28%/5%）等经销渠道销售，受到家装趋势变化影响，板材客户从零售端木工向B 端家装公司和家具厂演化，因此2023 年公司快速布局B 端（家具厂、家装公司、工程）业务渠道，尤其在经销商在家具厂资源较为丰富背景下，家具厂在三个B 端渠道中增速较快。定制家居业务板块，公司通过裕丰汉唐大宗模式对接工程需求，同时本部家居业务通过经销商模式对接零售需求，预计2023 年工程业务板块仍将以控制风险收缩规模为主，而销售范围在华东区域的本部零售定制家居业务由于去年经营受到多重外界因素影响，预计二季度有较好表现。 投资建议：基于对2023 年下游行业资金短缺情况有所改善，地产销售复苏逐步转移至开工和施工阶段的考量，我们认为公司家居零售渠道、板材小B 渠道出货预计有较好表现，而现金流有所好转，我们调整2023/2024/2025 年归母净利润预测为7.52/9.79/12.52 亿元，EPS 为0.97/1.27/1.62 元，对应PE 为11.02/8.46/6.62，维持“买入”评级。 风险提示：地产开发商资金状况好转不及预期；地产销售面积复苏不及预期；全屋定制渠道发展受阻。

装饰板材龙头品牌，业绩保持稳定增长公司深耕板材行业三十年，目前稳坐国内板材行业龙头，主营装饰材料和定制家居两大板块， 2022H1 分别占比77%/22%，其他业务占比1%。公司为装饰板材领域龙头，2021 年营收65.82 亿元，毛利率13.68%，2022 年位居中国板材网“板材十大品牌”之首,高端品牌形象深入人心。近年来公司定制家居业务增势迅猛，2016-2021 年从2.98 亿元增长至26.87 亿元，CAGR 达55.28%，2021 年毛利率25.19%，相比2016 年提升了4.16pct。 公司多年增长稳定，2017-2021 年营收从41.2 亿元增长至94.26 亿元，CAGR 达22.99%；净利润从3.64 亿元增长至7.37 亿元，CAGR 达19.29%。2022 年行业受到疫情管控和下游地产行业低迷的影响较大，但是公司经营情况仍然稳健，三季度实现现金流边际改善：1）公司2022 年营收承压，前三季度公司营收58.73%，同比-7%。2）盈利能力保持稳定，2022 前三季度公司毛利率18.19%，净利率6.85%，相比2021年分别+0.49pct、-0.97pct。3 ）公司现金流保持良好，2022Q3 公司账面货币资金留存4.96 亿元， Q2/Q3 经营性现金净流入3.79/4.10 亿元， Q3 收现比/ 净现比分别为1.08X/2.63X，环比+0.13X/+0.30X，2022Q3 短期借款相比于2022H1 减少了2.52 亿元，公司现金流环比改善明显。 大行业小企业，装饰板材龙头提升空间巨大装饰板材市场规模大，集中度低，供给侧改革+新规收紧推动行业集中度提升。我国是人造板生产消费第一大国，应用于定制家具及装饰板材产品的市场规模接近3000 亿元。目前行业集中度较低，企业众多，2020 年国内人造板企业超过1.6万家，兔宝宝市占率不足5%，未来提升空间巨大。同时我国供给侧结构性改革加速淘汰落后产能，2020 年底全国累计注销、吊销、停产胶合板类产品生产企业约1.75 万家。2021年10 月1 日公司参与制定的国家标准《人造板及其制品甲醛释放量分级》正式施行，新规将进一步带动全行业产品环保品质升级，加速非标企业退出市场，促进行业集中度提升。 依靠行业领先的环保技术，公司有望充分受益于行业格局的变化，加速提升市占率。1）公司重视研发投入，建有省级重点企业研究院、国家级博士后科研工作站等各类科研平台，2018-2022 年研发费用均超过5000 万元。2）得益于公司持续的研发投入，公司产品环保性能较好。目前市场上仍存在大量环保等级为E1 级（甲醛释放量≤0.124mg/m3）板材，而公司主打产品生态板均已达到E0 级（ 甲醛释放量≤0.050mg/m3），与加拿大厂商Norbord 合作的OSB 板已经达到ENF 级（甲醛释放量≤0.025mg/m3）。公司作为板材环保领域先行者，有望抓住机会提高市场份额。3）顺应绿色建材发展趋势，公司迎来发展机会。2022 年11 月工信部等四部门印发《建材行业碳达峰实施方案》，继续推动建材行业绿色低碳化发展，该领域未来发展空间广阔，公司凭借较高的研发能力与先进的环保技术将迎来提高市占率的宝贵机会。 业务+渠道多元化发展驱动公司业绩增长家具行业个性化定制需求兴起，公司抓住机遇及时切入定制家居赛道。根据艾瑞咨询，家装消费中35 岁以下人群占比达到了51.9%，年轻人对于定制化需求更高，定制家居市场规模逐渐扩大，2022 年定制橱柜/衣柜/木门市场规模分别达到了1461/950/520 亿元， 相比于2016 年增长了53.14%/55.99%/176.60%。公司定制家居业务2016-2021 年CAGR 达到55.28%，2021 年整体单店营收达到了66.70 万元，同比增长39.76%。 公司渠道兼顾BC 两端，渠道多元化发展进一步巩固自身行业领先地位。公司多年来深耕C 端，持续拓宽经销渠道。截至2021 年末，拥有各类专卖店共3542 家，其中装饰材料/成品家居专卖店分别为2635/907 家，其中公司在板材业务基础上布局以全屋定制为主的健康家居门店体系，2021 年底家居综合店/全屋定制店/地板店/木门店分别有305/229/276/97家。同时公司进一步向县级市场和乡镇市场下沉，2021 年末各地营销网点已经超过1000 家。 易装模式为公司创造板材增值价值，打造C 端渠道差异化优势。截至2021 年末，公司易装专卖店已由2018 年末的45 家增加至797 家，公司C 端市场进一步拓展。兔宝宝易装核心业务包括整合设计、产品以及服务，为消费者提供从材料选择到风格设计再到上门安装的一站式服务。易装模式解决了消费者在板材选购、加工过程中面临的痛点，顺应了行业定制化趋势。 公司大力拓展家具厂、家装公司等B 端渠道。2022H1 公司全国布局十六大分公司，承载渠道拓展、渠道管理、市场监督和售后服务等职能，赋能经销商开展B 端业务，截至2021 年末公司已经与5800 多家定制家具企业达成业务合作。 收购裕丰汉唐，加码定制家居大B 端业务布局。公司在2021年取得裕丰汉唐95%的股份，一方面公司可以拓展自身工程端渠道，裕丰汉唐与万科、融创、旭辉等房企合作密切，公司可以借此实现与优质客户的深度绑定。另一方面裕丰汉唐可以利用公司品牌以及产品设计增强服务能力，提高自身盈利能力。 股权激励调动核心人员积极性2022 年10 月公司发布《2021 年限制性股票激励计划》（草案修订稿）。本次激励计划向任职的董事、核心管理人员、核心技术人员等461 人授予3000 万份限制性股票，占公司总股本的4.03%，授予价格为5.01 元/股。解锁日期分别为2022/2023/2024 年审计报告披露之日起12 个月内，解锁比例分别为40%/30%/30%。以公司2021 年扣非净利润为基数，业绩考核目标分别为2022/2023/2024 年净利润增长率不低于20%/35%/55%。为此次激励计划对象范围较广，股票授予价格较低，旨在充分调动中高级管理人员与核心技术人员的积极性，彰显公司治理决心。 盈利预测预测公司2022-2024 年收入分别为98.33、114.46、137.09亿元，EPS 分别为0.88、1.11、1.32 元，当前股价对应PE分别为9.7、7.7、6.5 倍，给予“买入”投资评级。 风险提示1）疫情反复导致终端销售不及预期；2）公司渠道开拓情况不及预期；3）下游地产端资金风险持续加大，恢复情况不及预期。

事件：公司发布三季报，22Q1-Q3公司实现营业收入 58.73亿元，同比减少 7%，归母净利润 3.89亿元，同比减少 25.63%，实现扣非净利润 3.3亿元，同比减少14.09%。其中 22Q3公司实现营业收入 21.41亿元，同比减少 13.88%，归母净利润 1.23亿元，同比减少 41.51%，扣非净利润 1.16亿元，同比减少 17.55%。 工程业务下行拖累业绩，毛利率维持较高水平。22Q1-Q3盈利拆解后，青岛裕丰汉唐扣非净利润为-4,803.70万元，本部扣非净利润为 3.78亿元，同比增长 0.98%，受到大 B 端开发商施工面积大幅减少影响，裕丰汉唐工程定制业务业绩下滑幅度较大。22Q1/Q2/Q3营收同比+18.97%/-14.48%/-13.88%，同期归母净利润同比-7.71%/-18.57%/-41.51%，公司三季度营收同比降幅缩窄，归母净利润降幅扩大，其中公司营业成本控制较好，22Q3毛利率为 17.17%，相比去年同期增加 0.93pct，归母净利大幅下滑一方面是由于公司营收规模下降，另一方面是期间费用、公允价值变动损失导致。22Q3公司期间费用率为 9.2%，相比去年同期期间费用率7.48%增加 1.72pct，管理费率/销售费率分别增加 1.5pct/0.7pct，管理费用增长主要系计提股权激励费用增加，公允价值变动损益科目为-0.11亿元，主要系同期公司持有的大自然家居股权公允价值变动收益同比减少。剔除子公司裕丰汉唐亏损和股权激励费用，公司扣非利润实现同比正增长，我们认为，此次工程定制业务受大 B 端需求下滑影响较大，在后期保交付政策下，公司零售端板材和定制业务或继续受益于竣工端需求释放。 Q3应收款项增加，整体经营现金管控提升。22Q3公司收现比为 1.086，21Q3收现比为 0.99，22Q3经营性现金净流入为 4.1亿，去年同期 21Q3经营性现金净流出 0.4亿，相较去年同期公司经营性现金流好转，一方面是由于公司现金回流能力增强，另一方面公司购买商品、支付劳务支付的现金大幅减少。应收方面，22Q3公司应收账款和应收票据同比增加 31.3%，应收票据数额较少，当期同比减少38.9%，应收账款同比增加 47.9%，其他应收款同比增加 48.3%，其他应收增加主要受公司支付履约保证金影响。虽然或受裕丰汉唐下游资金紧张影响，公司应收账款增幅较大，但整体现金回流速度加快，公司经营性现金管控能力提升。 调整股权激励授予条件，鼓舞士气完成目标。原第二期员工持股计划中，股权激励授予条件为以 2021年公司扣非净利（剔除股权激励费用及员工持股计划费用等影响）为基数，2022/2023/2024年净利润（调整后）分别增长 20%/45%/75%，并且 第 一 / 二 / 三 个 解 除 限 售 期 比 例 为 40%/30%/30% ， 现 授 予 条 件 改 变 为2022/2023/2024年净利润分别增长 20%/35%/50%，同时第一/二/三个解除限售期比例为 40%/30%/30%分别乘标准比例系数，公司调整股权激励授予条件，在下游行业需求弱势时期调动员工积极性完成股权激励目标，将职工与股东利益深度绑定，提供公司内部凝聚力和竞争力。 投资建议：“保交楼”项目逐步落地，我们认为竣工端工程和零售端需求将逐步释放，但考虑目前地产下行带来的需求下滑，我们下调公司 2022/2023/2024年归母净利润分别为 5.72/7.73/10.22亿元，对应 EPS 分别为 0.77/1.04/1.37元，PE 估值分别为 9.87/7.30/5.52倍，维持“买入”评级。 风险提示： 开发商资金短缺问题未得到有效解决导致竣工需求延迟释放；22下半年疫情突发导致零售门店和装修施工难以正常进行；供给端落后产能退出节奏放缓；原材料木材价格经历大幅波动。

国内高端人造板龙头，产品结构持续升级。公司作为华东起家的人造板龙头企业，多年来凭借打造高端绿色板材品牌，成为以华东区域为中心并辐射全国的知名板材企业。随着家居消费升级，公司迎合消费者需求，在装饰辅材板块，打造“细木工板+多层胶合板+欧松板（OSB 板）”的环保基材组合，并且开发“木皮饰面/装饰膜饰面”板材和功能性板材新产品系列，重点提升板材饰面的花色设计和开发能力，以及附加除醛抗菌、阻燃、防潮等功能，通过开发高端产品系列，持续升级产品结构。板材行业中小企业众多，在建材产业供给侧结构性改革、人造板甲醛排放新标发布以及渠道升级等一系列因素影响下，中小企业落后产能面临不断被淘汰的局面，公司作为板材龙头市占率有望进一步提高。 家居建材消费场景变革，改善型需求占比逐步提升。在城镇化进程放缓、人口结构变革以及地产调控背景下，新开发住房供需均难回归“高周转”模式下高增长趋势，然而国内仍存大量改善型住房需求，以及二手房、旧改、保障房等带来的装修需求。C 端方面，受消费升级等因素影响，家居设计个性化和绿色环保等特性被愈加重视，消费者观念改变助推家居建材企业进行产品升级和渠道改革，全屋定制即家居企业为满足消费者个性化、快捷、环保等要求推出的 “采购+设计+加工+安装”一站式产品加服务模式。B 端渠道方面，虽然预计未来新开发住房需求进入平缓期，然而由于华东精装修市场规模较大、木作品配置率高达99.9%,B 端工装需求仍是家居建材企业重要下游市场。 立足零售销售网络，渠道转型下布局 B 端定制业务。随着装修模式转变，全屋定制和整装模式不断渗透，板材客户由零售端扩展至零售和 B 端并重，头部企业对接 B 端业务具备规模和渠道拓展优势。在巩固 C 端板材营销网络的同时，公司加速打造“全屋定制+木门+地板”多品类综合门店，推出全屋定制提升门店客单值，在 B 端通过裕丰汉唐对接工程渠道定制业务，打通“大 B 端+小 B 端家具厂/家装公司+C 端专卖店”全渠道营销网络。 投资建议：随着 2022H2防疫常态化、“保交楼”项目逐步落地，我们认为竣工端工程和零售端需求将逐步释放，同时改善型住房需求有望弥补新开工住房缺口，公司作为全国代表性板材龙头企业，下游需求依然具备弹性。由于公司业务包含家居和板材业务，我们分别选取两个业务板块具有代表性的上市公司索菲亚和大亚圣象作为可比公司。我们预计公司 2022/2023/2024年归母净利润分别为 7.4、10.3和 13.43亿元，对应 EPS 分别为 1/1.38/1.81元，PE 估值分别为 8.77/6.31/4.84倍，结合可比公司估值和竣工端需求释放带来的业绩弹性，基于 23年 EPS给予 10倍 PE，目标价 13.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：开发商资金短缺问题未得到有效解决导致竣工需求延迟释放；22下半年疫情反复导致零售门店运营和室内装修施工难以正常进行；供给端落后产能退出节奏放缓；原材料木材价格经历大幅波动。

事件：公司披露 2021年年报、2022年一季报。公司 2021年收入同比增长 46%至 94.3亿元，归母净利润同比增长 77%至 7.1亿元，扣非净利润同比增长 40%至 5.8亿元。公司 2022年一季度收入同比增长 19%至 16.3亿元，归母净利润同比下降 8%至 0.9亿元，扣非净利润同比增长 8%至 0.8亿元。对此点评如下： 公司 2021年收入、扣非净利润分别同比增长 46%、40%；深化分公司运营、拓展区域渠道，装饰材料业务进入高增长区间。1）深化分公司运营、拓展区域渠道，装饰材料收入高增 51%。公司装饰材料业务实现收入 65.82亿元，同比增长51%，毛利率同比下降 1.7个百分点至 13.7%。其中板材产品收入为 45.68亿元，同比增长 35%；板材品牌使用费（含易装品牌使用费）2.63亿元，同比增长 16%；其他装饰材料 17.51亿元，同比增长 138%。2021年，公司持续深化分公司运营，打造全国范围的营销网络；重点协助和引导经销商开发家具厂、装饰公司和工装业务等渠道；外围区域重点加大空白市场的开发力度，对经销商开展培训和营销支持，改善经销商的运营方式和经营质量。2021年，公司新增装饰材料专卖店 522家，其中饰材专卖店 287家，易装专卖店 235家，截至年末，公司装饰材料专卖店共 2635家，其中易装专卖店 797家。公司重视家具厂渠道业务，发挥多品类基材和辅材配套能力优势；2021年，公司与经销商共服务家具厂客户约 5800家。2）零售+工程双轮驱动，定制家居收入同比增长 36%。公司定制家居业务紧紧围绕定制柜类、地板和木门等产品，依托兔宝宝品牌优势和裕丰汉唐的客户资源，打造“零售+工程”双轮驱动战略。 2021年实现收入 27.17亿元，同比增长 35.54%，毛利率 25.8%，同比基本持平。2021年，成品家居零售业务渠道新增家居专卖店 162家，公司重新整合部分地板、木门店，截至年末，公司成品家居专卖店共 907家，其中家居综合店 305家，全屋定制 229家，地板店 276家，木门店 97家。精装工程业务强风控调结构，实现业务持续稳健增长；2021年，裕丰汉唐实现收入 18.94亿，同比增长 31.23%。 公司 2022年一季度收入、扣非净利润同比增长 19%、8%，计提股权激励费用影响业绩释放。公司 2022年一季度收入同比增长 19%至 16.3亿元，归母净利润同比下降 8%至 0.9亿元，扣非净利润同比增长 8%至 0.8亿元。一季度公司非经常损益同比下降 44%至 0.18亿元，主要由于公司持有大自然股权公允价值变动损益同比减少所致。一季度，公司综合毛利率同比增长 2.1个百分点至 18.5%。一季度管理费用同比增加 65%。主要系报告期计提股权激励费用同比增加 2,406.41万元所致。若剔除股权激励费用同比增长的影响，公司利润总额增速将达到 15%。 2021年 11月公司推出第二期员工持股计划，计划筹集资金总额上限为 5596.17万元，拟受让回购股票的价格为每股 5.01元（公司回购股份的平均回购价格为 7.50元/股）。本次参加认购的员工总人数不超过 74人，其中参与认购本员工持股计划的上市公司董事、监事和高级管理人员不超过 9人。本次涉及受让股票数量不超过 1117万股，约占公司现有股本总额的 1.50%。本次持股计划公司业绩考核目标为：以公司 2021年扣非净利润（剔除股权激励费用及员工持股计划费用等影响）为基数，2022、2023、2024年扣非净利润（调整后）增长率分别不低于 20%、45%、75%。以 2021年 11月 22日标的股票收盘价8.83元/股预测算，预计 2022年至 2025年员工持股计划费用摊销分别为 22 13、1359、567、128万元。 2021年 11月公司发布 2021年限制性股票激励计划，授予价 5.01元/股，2022~2024年调整后扣非净利润目标为：较 2021年增长 20%、45%、75%。 本次激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为 3000万股，占草案公告日公司股本总额的 4.03%。授予的激励对象共计 461人，主要包括公司公告该激励计划时在公司任职的董事、核心管理人员、核心技术(业务)人员。激励对象未同时参加两个或两个以上上市公司的股权激励计划。该激励计划授予限制性股票的授予价格为 5.01元/股。各年度公司业绩考核目标为：以公司 2021年扣非净利润（剔除股权激励费用及员工持股计划费用等影响）为基数，2022、2023、 2024年扣非净利润（调整后）增长率分别不低于20%、45%、75%。董事会已 确定本激励计划的授予日为 2021年 12月 30日，本激励计划授予限制性股票对 2022~2025年管理费用的影响分别为 5729、3519、1468、311万元。 公告非公开发行预案，控股股东德华集团现金认购，募资总额不超过 5亿元，发行价 7元/股，锁定期 3年。本次非公开发行股票的发行价格为 7.00元/股。 本次非公开发行股票的发行对象为公司控股股东德华集团控股股份有限公司。 本次发行的股票全部采用现金方式认购。发行对象认购的股份自本次非公开发行结束之日起 36个月内不得转让。本次非公开发行募集资金总额为不超过50,000万元，扣除发行费用后，将全部用于公司偿还银行贷款和补充流动资金。 投资建议：21年收入、扣非净利润分别同比增长 46%、40%，装饰材料业务进入高增长区间，维持增持评级。预计公司 2022~2024年归母净利润分别达到7.5、9.4、11.9亿元，同比增长 5%、26%、26%，对应估值 9、7、6倍。人造板行业集中度较为分散，公司作为行业销售规模最大的企业之一，市占率不足5%。公司零售+工程双轮驱动。2021年下半年地产投资承压下，下半年扣非业绩仍稳健增长。控股股东德华集团现金参与 5亿元增发，展示股东信心。 风险提示：行业竞争加剧；易装业务拓展不及预期；应收款回收进度低于预期； 装饰材料渠道拓展情况不及预期等。

事件：公司发布2021年度报告和2022年一季度报告，2021年，公司实现营业收入94.25亿元，同比增长45.78%，实现归属母公司股东净利润7.11亿元，同比增长76.70%，实现扣非归母净利润5.82亿元，同比增长39.66%，实现基本EPS0.98元/股。2022年一季度，公司实现营业收入16.27亿元，同比增长18.97%，实现归母净利润0.95亿元，同比下滑7.71%，实现扣非归母净利润0.77亿元，同比增长8.06%。 营业收入加速增长，装饰板材、定制家居齐头并进。公司2021年实现营业收入94.25亿元，同比高增45.78%，增速较上年提升6.19个pct。公司持续进行装饰材料业务的渠道升级建设，立足零售业务，开拓小B端客户，拓展外围市场，成效显著，产销两旺，期内实现装饰材料营收65.82亿元，同比高增51.46%，其中主营装饰板材/其他装饰材料营收增速分别为35.06/137.85%。在定制家居板块，公司采取“零售+工程”双轮驱动战略，期内实现家居板块业务营收27.17亿元，yoy+35.54%，其中零售家居/裕丰汉唐工程家居分别实现营收8.23/18.94亿元，yoy+50.73%/31.23%。公司零售端定制家居业务规模成长迅速，门店数量和门店平均年营收均实现快速增长，2021年公司成品家居零售业务渠道新增家居专卖店162家，截至2021年末公司成品家居专卖店共907家，经计算，公司2021年单店营收额约为90.74万元/年，较2020年同比提升28.80%。 盈利能力同比提升，公允价值变动收益大幅增长，归母净利润高增。期内公司总体毛利率为17.70%，同比下降1.27个pct，主要由于原材料价格上涨影响装饰材料毛利率水平，其中，装饰材料业务毛利率为13.68（同比-1.68）、定制家居毛利率水平为25.82（同比+0.03个pct）。公司期间费用率控制有效，2021年费用率水平为8.12%，同比下降0.56个pct。期内公司净利率、ROE（加权）分别为7.82（同比+0.96个pct）、37.49（同比+14.90个pct）。2021年公司公允价值变动收益为1.36亿元，占利润总额比重为14.32，主要由于购买的大自然家居股权投资收益大幅增长家，去年同期公允价值变动损益为-1.10亿元。公司归母净利润同比增速高达76.70，扣非归母净利润同比增长39.66%，主营业务业绩增速强劲，体现出较强的成长韧性。 经营性现金流表现优异，在手资金充裕总资产周转率提升。期内公司经营性现金流净流入8.60亿元，同比增长5.86%，C端现金牛优势突出。截至2021年末，公司在手货币资金为6.04亿元，在手资金较为充裕支撑长期发展，占总资产比重为10.76%，同比下降2.56个pct，主要由于归还了部分并购贷款及购买少数股东股权。期内公司营运效率提升，总资产周转率由2020年的1.43次提升至1.73次。 2022Q1营收稳步增长毛利率提升，公允价值损益和股权激励费用影响业绩增速。公司2022Q1实现营业收入16.27亿元，同比增长18.97，在一季度行业整体淡季以及多地疫情影响反复的情况下，公司仍保持了相对较高的营收增速水平。2022Q1毛利率显著提升，为18.51%，同比+2.08个pct。期内公司归母净利润为0.95亿元，增速同比下滑7.71%，主要由于公司持有大自然股权公允价值变动损益减少导致公允价值变动损益同比减少0.24亿元（yoy-），同时公司计提股权激励费用同比增加0.24亿元，扣非归母净利润保持同比正向增长，yoy+8.06%。 股权激励彰显发展信心，高分红规划长期投资价值显著，有望受益地产政策边际改善及行业集中度提升。公司2021年公司发布限制性股票激励计划，解锁条件对公司考核目标为以2021年扣非净利润为基数，2022、2023、2024年净利润（调整后）增长率分别不低于20%、45%、7，自2018年以来公司陆续实施股份回购，均彰显未来发展信心。根据公司发布的《未来三年（2021-2023年度）股东回报规划》，规划每年现金分配利润占比高达50%，公司长期投资价值优势凸显。目前地产政策边际放松，未来随着政策落地见效、精装渗透率提升、存量房装修需求逐步释放创造的家居行业市场空间，以及行业集中度提升趋势，公司作为优质板材龙头和定制家居新秀，有望充分受益。 盈利预测和投资建议：预计2022-2024年公司分别实现营业收入114.44亿元、140.00亿元和169.67亿元，分别同比增长21.4%、22.3%和21.2%；分别实现归母净利润8.32亿元、10.55亿元和12.68亿元，分别同比增长16.9%、26.8%和20.0%；EPS分别为1.08元、1.37元和1.64元，动态PE分别为8.3倍、6.5倍和5.4倍，PB分别为2.4倍、1.9倍、1.3倍。维持“买入-A”评级。 风险提示：疫情控制不及预期；宏观经济大幅波动；政策推进不及预期；原材料成本上涨；客户经营状况下滑；行业竞争加剧风险等。

装饰板材龙头民企，业绩保持稳步增长。公司作为人造板行业龙头民企，主营业务为装饰材料和定制家居的研发与销售，已成为国内高端环保家具板材产销规模最大的企业之一。2020年，公司实现营业收入64.66亿元，同比增长40%；实现归母净利润4.03亿元，同比增长2.14%。 装饰板材：行业集中指日可待，板材龙头优势突出。人造板行业年生产规模超3亿平方米，行业年产值近7000亿，行业内部小品牌林立，竞争格局分散。在政策收紧和渠道变革之势下，龙头企业具备竞争优势，行业集中度有望进一步提升。公司聚焦胶合板主业，坚持研发、生产、销售高端环保板材；加强市场推广，线上线下联动出击，助推品牌纵深发展，成就人造板第一品牌；深化分公司运营，专卖店网络遍布全国；大力拓展多渠道运营，加强渠道管理，渠道变革成效初显。 定制家居：行业需求持续回暖，双轮驱动成长迅速。在精装房渗透率稳步提升+翻新改善需求更迭，全屋定制替代成品家居的推动下，全屋定制成为行业主流趋势。公司于2015年进军定制家居赛道主推衣柜、木门、地板等产品。零售端依托板材优势，集中资源打造标杆门店，形成差异化竞争优势；工程端收购裕丰汉唐，借力裕丰汉唐在工装领域积累的先发优势和客户资源，加速工装渠道的全国化布局。 投资建议我们预计公司2021-2023年营业收入将分别同比增长46.95%、19.13%、18.65%至95.02、113.20、134.31亿元，归母净利润将同比增长75.1%、13.4%、22.9%至7.05、7.99、9.82亿元，EPS分别为0.91、1.03、1.27元，对应4月22日股价，PE为11X、9X、8X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示板材销售增长不及预期风险；原材料价格上涨风险；裕丰汉唐业绩不及预期风险。

事件：公司披露2021年年度业绩预告，预计2021年归母净利润6.6~7.6亿元，同比增长63.89%~88.72%；扣非净利润5.4~6.2亿元，同比增长29.69%~48.90%。 对此点评如下：预增区间中值应对应21年第四季度扣非业绩同比增长10%。1））地产需求承压下，去年下半年扣非稳健增长。2021年年度业绩预告，预计2021年归母净利润6.6~7.6亿元，同比增长63.89%~88.72%；扣非净利润5.4~6.2亿元，同比增长29.69%~48.90%。根据预增区间中值计算，全年归母净利润、扣非净利润分别达到7.1、5.8亿元，对应第四季度归母净利润、扣非净利润分别为1.9、2.0亿元，同比增速分别为-11%、10%。2021年第三季度归母净利润、扣非净利润同比增速分别为40%、-2%。2））本部零售板块业务增长较快，工程板块裕丰汉唐收入维持快速增长。2021年，公司装饰材料业务继续深化分公司运营机制，加大推动多渠道销售，研发和优化渠道产品体系，在外围空白市场进行快速覆盖，成熟市场推进渠道下沉和密集分销等工作，业务保持稳步增长；定制家居业务零售+工程体系布局已经形成，其中本部零售板块发展“全屋定制+地板+木门”的产品体系，快速推进专卖店营销网络建设，业务增长较快。 工程板块（裕丰汉唐木业）2021年度营业收入约为18.94亿元，同比增长31.25%；2021年度实现净利润约14201万元,同比增长13%；2021年下半年收入、净利润同比增速分别为21%、-5%。3））益大自然家居公允价值产生收益1.2亿元；2021年年约股权激励费用影响净利润约4028万元。公司于2020年实施了兔宝宝第一期员工持股计划，2021年四季度实施了兔宝宝2021年限制性股票激励计划和第二期员工持股计划，2021年全年累计确认股权激励费用4969万元，影响净利润约4028万元。非经常性损益对净利润的影响约为13083万元，去年同期此项金额为-1367万元。主要变动原因为：公司持有的大自然家居股票产生的公允价值变动损益对净利润的影响约为11618万元，去年同期此项金额为-9324万元；公司控股股东德华集团控股股份有限公司在其成立30周年之际，德华集团董事长丁鸿敏决定向德华集团的核心员工奖励其个人持有的德华集团股份，其中亦包括部分兔宝宝上市公司的员工，影响净利润约4840万元。推出第二期员工持股计划，计划筹集资金总额上限为5596.17万元，拟受让回股购股票的价格为每股5.01元（公司回购股份的平均回购价格为7.50元/股）。 本次参加认购的员工总人数不超过74人，其中参与认购本员工持股计划的上市公司董事、监事和高级管理人员不超过9人。本次涉及受让股票数量不超过1117万股，约占公司现有股本总额的1.50%。本次持股计划公司业绩考核目标为：以公司2021年扣非净利润（剔除股权激励费用及员工持股计划费用等影响）为基数，2022、2023、2024年扣非净利润（调整后）增长率分别不低于20%、45%、75%。以2021年11月22日标的股票收盘价8.83元/股预测算，预计2022年至2025年员工持股计划费用摊销分别为22 13、1359、567、128万元。 布发布2021年年限制性股票激励计划，价授予价5.01元/股，2022~2024年调整后扣较非净利润目标为：较2021年增长20%、45%、75%。本次激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为3000万股，占草案公告日公司股本总额的4.03%。 授予的激励对象共计461人，主要包括公司公告该激励计划时在公司任职的董事、核心管理人员、核心技术(业务)人员。激励对象未同时参加两个或两个以上上市公司的股权激励计划。该激励计划授予限制性股票的授予价格为5.01元/股。各年度公司业绩考核目标为：以公司2021年扣非净利润（剔除股权激励费用及员工持股计划费用等影响）为基数，2022、2023、2024年扣非净利润（调整后）增长率分别不低于20%、45%、75%。假设公司2021年12月30日授予限制性股票，根据初步测算，本激励计划授予限制性股票对2022~2025年管理费用的影响分别为5943、3651、1523、344万元。 过公告非公开发行预案，控股股东德华集团现金认购，募资总额不超过5亿元，价发行价7元/股，锁定期3年。本次非公开发行股票的发行价格为7.00元/股。 本次非公开发行股票的发行对象为公司控股股东德华集团控股股份有限公司。 本次发行的股票全部采用现金方式认购。发行对象认购的股份自本次非公开发行结束之日起36个月内不得转让。本次非公开发行募集资金总额为不超过50,000万元，扣除发行费用后，将全部用于公司偿还银行贷款和补充流动资金。 投资建议：第四季度扣非业绩稳健增长，员工持股、股权激励制定较高增速目标，维持增持评级。预计公司2021~2023年归母净利润分别达到7.2、7.9、9.6亿元，同比增长79%、9%、21%，对应PE估值 12、 11、9倍。人造板行业集中度较为分散，公司作为行业销售规模最大的企业之一，市占率不足5%。 公司零售+工程双轮驱动。2021年下半年地产投资承压下，下半年扣非业绩仍稳健增长。控股股东德华集团现金参与5亿元增发，展示股东信心。 风险提示：行业竞争加剧；易装业务拓展不及预期；应收款回收进度低于预期；装饰材料渠道拓展情况不及预期等。

传统板材龙头， 渠道下沉带动收入放量， 低估值高分红特征显著兔宝宝是传统板材行业龙头， 2010年开始尝试 OEM，轻资产模式获得收入的快速增长， 2018年后进行渠道布局和下沉，零售端推进易装模式，快速布局家居定制成品市场，工渠端大力推进工装、家装、家具厂等小 B 端，推动传统板材业务复苏， 21Q1-3装饰板材收入同比+72%，传统板材业务复苏。 2019年收购青岛裕丰汉唐，切入地产商大 B 渠道，成立区域销售分公司。近期公司公布新一期股权激励计划，按照激励目标测算未来 3年扣非业绩复合增速为 20.5%，我们预计 21-23年公司归母净利润为 7.6/7.9/9.6亿元，当前市值对应 22-23年估值水平为10.91/9.02倍，此外公司公告 22-24年每年以现金方式累计分配的利润应不少于公司当年实现可供分配利润的 50%，分红率的提升有助于提升长期投资价值。 发展易装提供一站式解决方案，差异化切入成品家居市场人造板行业发展总体保持平稳，胶合板属于最大的消费品类，占比超过 60%，家居类胶合板行业产值约为 2500亿，兔宝宝市占率不足 5%，面对精装修和定制化两大趋势，公司发展易装模式，而经过几年时间的孵化，易装模式逐步从基础的柜体加工延伸到五金等其他配套产品的销售，现在是万家店的模式是所有订单向公司下单，公司再指派到加工中心，加工好后板材做好，安装服务由加工中心提供，经销商要配备设计师上门测量和设计， 2020年公司新开易装门店 350家，签约合作加工中心 50多家，易装进入快速发展阶段，从商业模式来看，易装业务的放量从财务上将带动现有装饰板材和其他辅材业务（材料客单价提升）收入的放量。 收购裕丰汉唐，打造“零售+工程”双轮驱动战略裕丰汉唐以全屋木作类家具定制为核心， 2008年进入万科体系， 2013年首批荣获“万科 A 级供应商”，其后凭借产品和服务与多家地产客户签约战略合作协议。截止2020年末，公司合作的地产集团战略客户共 37家，其中前 30强地产 16家，地产开发商头部效应明显，客户结构方面， 21H1万科 45.74%，融创 15.7%，龙湖11.14%，东源地产 6.25%，新城 5.87%，旭辉 4.32%，除万科外的其他地产客户占比逐渐提升。旗下品牌“优菲”家居，目前共有城阳、即墨、诸城、德清四大生产基地，年产能 55万套，后续随着流亭生产基地于 2022年投产，预计合计年产能达 85万套，产能释放有望支撑业务的发展。 后续裕丰汉唐逐步融合进兔宝宝的地板、木门以及板材， 产业协同效应逐步凸显。 传统板材龙头转型升级可期， 首次覆盖， 给予“买入”评级我们看好易装模式和渠道下沉对传统板材业务的带动作用，同时裕丰汉唐为公司大B 端的业务提供增量， 产业协同有望加深。 我们预计 21-23年公司归母净利润7.6/7.9/9.6亿元， 参考可比公司 2022年平均 PE 13x（wind 一致预期），认为可给予公司 22年 16x PE 水平，对应目标价 17.02元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 易装模式发展不及预期、板材销售不及预期、原材料价格上涨压力较大、商誉减值风险。

事件：公司披露2021年三季度业绩预告，归母净利润比上年同期上升159%~185%，达到5.0~5.5亿元。对此点评如下：前三季度，公司收入同比增速达约64%，归母净利润同比增速达159%~185%；对应第三季度，公司收入同比增速达约31%，归母净利润同比增速达24%~57%。前三季度，公司归母净利润比上年同期上升159~185%，达到5.0~5.5亿元。1）收入：前三季度，公司各项业务稳步推进，营业收入同比去年增长约为64%，公司利润也有较大增长。其中：装饰材料业务通过深化分公司运营机制，推动多渠道销售，优化产品结构，拓展外围市场，推进渠道下沉和密集分销等措施，取得了比较明显的效果；定制家居业务强化零售+工程双轮驱动的业务布局，零售渠道加强建店速度及提升招商质量等工作，工程渠道重视风险控制，优化客户结构，确保业务继续保持稳健的增长。2）非经常损益：前三季度，公司非经常性损益对净利润的影响约为13,900万元，去年同期此项金额为-4,520万元，其中公司持有的大自然家居股票产生的公允价值变动损益对净利润的影响约为9,500万元，去年同期此项金额为-9,438万元。 公司收购裕丰汉唐剩余25%股权；今年上半年，裕丰汉唐实现收入5.23亿，同比增长68%。上半年，公司收购裕丰汉唐剩余25%股权，持股比例已达95%，在不断加码工程业务的同时，将风险控制放在重要的位置，在保持核心客户份额稳定增长的基础上，重点突破优质地产新客户，进一步巩固青岛裕丰汉唐公司在工程定制市场的领先优势，实现健康长远发展。在面对行业竞争日益加剧的环境中，坚持降本增效，加快产品升级和品类扩充，推进供应链和信息化的融合工作，充分挖掘客户和供应商资源。持续提升工程管理团队能力，真正做到品质提升、服务提升与管理提升，提高产品交付速度和客户满意度。 3亿元股份回购注销完成，回购均价为9.7元/股。截至2021年6月23日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购股份数量为3083万股，占公司目前总股本的3.98%，支付的总金额为人民币2.99亿元，成交均价为9.7元/股，本次回购股份用于注销并减少注册资本。公司本次回购公司股份已经实施完毕。本次回购股份的注销日期为2021年7月16日。 投资建议：深化分公司运营、推动多渠道销售，收入维持高速增长，维持增持评级。预计公司2021~2023年归母净利润分别达到6.8、8.8、11.4亿元，同比增长69%、30%、29%，对应PE 估值12、9、7倍。人造板行业集中度较为分散，公司作为行业销售规模最大的企业之一，市占率不足5%。公司成立区域分公司，推动多渠道运营，装饰材料增速拐点初现。公司以加工中心为支点，加速推进易装门店落地。公司成品家具业务，零售+工程双轮驱动。公司推出员工持股、股份回购；优化激励机制，展示股东信心。 风险提示：行业竞争加剧；易装业务拓展不及预期；裕丰汉唐业绩表现不及预期；装饰材料渠道拓展情况不及预期等。

事件：公司披露 2021年半年报，2021年上半年，公司收入同比增长 95%至 38.3亿元，归母净利润同比增长 633%至 3.1亿元，扣非归母净利润同比增长 157%至 2.4亿元。对此点评如下： 成立区域分公司，推动多渠道运营效果显现，今年上半年公司收入、归母净利润增速分别达到 95%、633%，较 2019年上半年复合增速 41%、58%。1）公司上半年收入快速增长，主要业务装饰材料、柜类产品均表现良好。2021年上半年，公司收入同比增长 95%至 38.3亿元，较 2019年上半年复合增速41%。分产品来看，2021年上半年，公司装饰材料收入同比增长 109%至 27.5亿元，较 2019年上半年复合增速 33%；公司柜类产品收入同比增长 84%至 6.6亿元，较 2019年上半年复合增速 250%；公司品牌使用费收入同比增长 44%至 1.5亿元，较 2019年上半年复合增速 8%。2）因会计处理调整、原材料涨价、业务结构变化等因素，综合毛利率有所下降。2021年上半年，公司装饰材料毛利率同比下降 1.0个百分点至 10.3%；柜类产品毛利率同比下降 3.0个百分点至 24.2%；品牌使用费毛利率同比增长 0.4个百分点至 99.1%。2021年上半年，公司综合毛利率下降 3.1个百分点至 17.4%。根据新收入准则，今年上半年将销售产品相关的运费调整至营业成本核算，去年同期未调整。剔除运费调整的影响，去年上半年可比综合毛利率为 19.6%，公司上半年综合毛利率同比下降 2.2个百分点。可比综合毛利率下降的原因包括原材料涨价、柜类业务毛利率下降、公司业务结构的变化（相对低毛利的装饰材料业务增速较快）等。3）费用率显著下降，大自然家居公允价值正收益，公司净利润率显著提升。公司上半年收入快速增长带动规模效应，费用管控得当；今年上半年销售费用、管理费用、财务费用分别同比下降 3.0、1.2、1.0个百分点。管理费用率在上半年计提 2006万元股权激励费用的情况下，仍出现下滑。购买大自然家居股权公允价值产生正收益，今年上半年公允价值变动净收益从去年同期的-0.97亿元快速增长到 0.42亿元。今年上半年公司净利润率从去年同期的 2.2%增长的 8.2%。 公司收购裕丰汉唐剩余 25%股权；今年上半年，裕丰汉唐实现收入 5.23亿， 同比增长 68%。上半年，公司收购裕丰汉唐剩余 25%股权，持股比例已达 95%，在不断加码工程业务的同时，将风险控制放在重要的位置，在保持核心客户份额稳定增长的基础上，重点突破优质地产新客户，进一步巩固青岛裕丰汉唐公司在工程定制市场的领先优势，实现健康长远发展。在面对行业竞争日益加剧的环境中，坚持降本增效，加快产品升级和品类扩充，推进供应链和信息化的融合工作，充分挖掘客户和供应商资源。持续提升工程管理团队能力，真正做到品质提升、服务提升与管理提升，提高产品交付速度和客户满意度。 3亿元股份回购注销完成，回购均价为 9.7元/股。截至 2021年 6月 23日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购股份数量为 3083万股，占公司目前总股本的 3.98%，支付的总金额为人民币 2.99亿元，成交均价为 9.7元/股，本次回购股份用于注销并减少注册资本。公司本次回购公司股份已经实施完毕。本次回购股份的注销日期为 2021年 7月 16日。 投资建议：多渠道运营效果显现，上半年业绩快速增长，维持增持评级。预计公司 2021~2023年归母净利润分别达到 6.8、8.9、11.4亿元，同比增长 69%、30%、28%，对应估值 13、 10、8倍。人造板行业集中度较为分散，公司作为行业销售规模最大的企业之一，市占率不足 5%。公司成立区域分公司，推动多渠道运营，装饰材料增速拐点初现。公司以加工中心为支点，加速推进易装门店落地。公司成品家具业务，零售+工程双轮驱动。公司推出员工持股、股份回购；优化激励机制，展示股东信心。 风险提示：行业竞争加剧；易装业务拓展不及预期；裕丰汉唐业绩表现不及预期；装饰材料渠道拓展情况不及预期等。