事件概述：公司发布 2024年三季度报。24Q1-Q3公司实现营收 64.64亿元，同比+12.79%，归母净利润4.82亿元，同比+5.55%，扣非归母净利润4.27亿元，同比+14.14%；单季度看，24Q3公司实现营收25.56亿元，同比+3.56%，实现归母净利润 2.38亿元，同比+41.50%，实现扣非归母净利润约 1.92亿元，同比+23.50%。24Q1-Q3实现毛利率 17.31%，同比-1.54pct，净利率7.62%，同比-0.59pct；其中单季度 24Q3毛利率 17.07%，同比+0.21pct，环比-0.16pct；24Q3净利率 9.53%，同比+2.42pct，环比+2.95pct。 主业板材逆势提升，应收账款压力边际缓释。根据投资者关系活动记录表，拆分业务来看，24Q1-Q3装饰材料业务实现营收 53.66亿元，同比+17.65%。其中板材业务收入 34.84亿元，同比+21%；装饰材料品牌使用费收入为 3.33亿元，同比-4.99%。本部定制家居零售业务收入 8.08亿元，同比+13.89%，其中全屋定制业务收入 5.14亿元，同比+22.84%。定制家居工程业务（青岛裕丰汉唐）实现营收 2.62亿元，同比-36.45%。24Q3账龄在 2到 3年的应收账款比例较高，应收账款压力仍存但边际有所改善，主要原因系公司与项目方签订了工抵协议，以现金回款与工抵房结合进行，现金回款效率提升。 扩渠道逻辑持续演绎，零售定制业务驶入快速道。据公司投资关系活动记录表，装饰材料： 24Q1-Q3，零售渠道占比约 49.7%，家具厂渠道占比约 36.8%，家装公司渠道业务占比约 10.5%，工程渠道业务占比约 3%。 （1）零售渠道：截止到 24Q3末，今年完成建店1001家，产品通过配套辅料销售，提高客单值和利润。同时公司持续推动新零售业务，通过线上引流线下派单的模式转化流量，提升销量。 （2）家具厂渠道：家具厂渠道业务销量增速达 30%以上，合作家具厂数量已超 2万家。家具厂渠道独立运营后，在渠道政策、产品体系等方面都实现提升，未来将进一步加大颗粒板、封边皮和柜门板的销售力度。 （3）家装公司渠道：家装渠道业务上积极开发省会城市、重点城市的装企客户，并签订战略合作协议。定制家居： （1）定制家居工程业务短期内以管控风险为主。 （2）定制家居零售业务：24Q1-Q3零售定制增量主要来源于全屋定制，定位在中高端市场，门店主要集中在华东地区，并向周边及省会城市辐射。24Q3末，全屋定制门店年内已实现净增加 60余家，总数达到 528家，零售定制门店增量显著。 降本增效成果显著，高分红反哺股东持续兑现。 （1）降本增效成果显著：24Q1-Q3公司各项费用率6.56%，同比-1.86pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.70%/2.58%/0.72%/-0.44%，分别同比-0.21/-1.19/-0.14/-0.32pct，全费用率均实现同比下降，降本取得良好收效。 （2）坚持高分红策略持续反哺投资者：公司坚持高分红、高回报策略，已于今年 9月 25日进行了每 10股派发现金红利人民币 2.8元（含税）的中期分红。根据投资者关系活动记录表，未来公司仍会持续重视投资者回报，以现金分红、回购股份等方式提升投资者回报。 投资建议我们维持 2024-2026年营业收入预测 97.67/107.18/116.95亿元，维持归母净利润预测 6.99/8.06/9.54亿元，对应 EPS0.84/0.97/1.15元，对应 10月 28日 12.75元收盘价 15.18/13.17/11.12xPE，维持“增持”评级。

事件概述：公司发布2024半年报。24H1公司实现营收39.08亿元，同比+19.77%，归母净利润2.44亿元，同比-15.43%，扣非归母净利润2.35亿元，同比+7.47%；季度数据看，24Q2公司实现营收24.25亿元，同比+12.74%，实现归母净利润1.56亿元，同比-27.34%，实现扣非归母净利润约1.54亿元，同比3.72%。24H1实现毛利率17.47%，同比-2.89pct，净利率6.36%，同比-2.69pct；其中24Q2毛利率17.23%，同比-1.89pct，环比-0.64pct；24Q2净利率6.58%，同比-3.69pct，环比+0.56pct。 板材业务逆势放量，工程业务严控风险规模收缩。拆分业务来看，24H1装饰材料/定制家居业务分别实现收入32.82/5.94亿元，分别同比+29.01%/-11.41%，毛利率为16.74%/20.71%，同比变动-3.06/-0.33pct。 其中装饰材料收入30.63亿元，同比+33.40%，毛利率为10.83%，同比-0.42pct；柜类业务营收4.17亿元，同比-16.18%，毛利率为22.37%，同比-0.42pct；品牌使用费为2.22亿元，同比-12.14%。全屋定制业务实现收入3.0亿元，同比+22.04%；青岛裕丰汉唐实现收入1.34亿元，同比-48.63%，以控规模、降风险、谋转型为主基调。我们认为公司在家装行业内需承压、行业竞争加剧的背景下，能够逆势实现装饰材料的收入提升，主要得益于公司推动多渠道服务的战略规划；家装呈现大行业小企业的竞争格局，公司产品市场占有率仍较低，但随着渠道的逐步完善，叠加公司差异化的四大基材的产品，经营业绩有望逐步兑现。 多渠道全方位布局，新零售带来新增量。（1）装饰材料业务：24H1实现收入32.82亿元，其中板材产品收入为21.46亿元，同比+41.45%，板材品牌使用费（含易装）2.19亿元，同比+11.59%，其他装饰材料9.16亿元，同比+17.71%。①传统+新零售渠道同步：24H1完成乡镇店招商742家，完成乡镇店建设421家。截止24H1末，装饰材料门店共4322家，其中乡镇店1168家，易装定制门店914家；开展电商、新媒体平台，引入新零售，到24H1共有2000多家门店实现新零售业务模式导入，其中有500多家门店实现新零售高质量运营。②家具厂渠道：持续提升家具厂的合作力度和黏性，截止24H1，合作家具厂客户达20000多家（较23年初增加约4000家），增速较快。3）家装公司渠道：力争和全国TOP50家装龙头企业达成更深度的战略合作，同时开展12个核心城市的家装公司拓展计划。4）工装渠道：公司成立独立的工装运营分公司，加大团队力量建设，对外吸纳服务能力强的工程代理商。（2）全屋定制业务：实现营业收入5.94亿元，截止24H1末，定制家居专卖店共800家，其中家居综合店340家（其中含全屋定制252家），全屋定制248家，地板店143家，木门店69家。 费用率改善显著，高分红反哺投资者。（1）降本增效取得显著效果：24H1公司各项费用率6.95%，同比2.81pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.88%/2.82%/0.74%/-0.50%，分别同比-0.47/-1.69/-0.24/0.41pct。24H1公司费用率下降主要得益于①股权激励费用减少；②利息支出同比减少、利息收入同比增加。信用减值和资产减值同比有增加，公司24H1信用及资产减值损失合计约0.79亿元，同比+264.11%，主要因子公司青岛裕丰汉唐各类应收款项减值。（2）高分红率反哺投资者：公司中期分红预案为拟每10股派发现金红利2.8元（含税），合计分红2.30亿元，占当期归母净利润的94.21%，高分红激励政策彰显公司高质量发展信心。 投资建议考虑到下游需求复苏进度有滞后性，我们下调2024-2025年营业收入预测至97.67/107.18亿元（原111.95/124.15亿元），下调归母净利润预测至6.99/8.06亿元（原7.76/9.22亿元），对应EPS0.84/0.97元（原0.92/1.10元），新增2026年营业收入/归母净利润/EPS预测，分别为116.95亿元/9.54亿元/1.15元，对应8月29日9.64元收盘价11.48/9.95/8.41xPE，维持“增持”评级。 风险提示需求不及预期、渠道推广不及预期、系统性风险。

Q2收入增长有韧性， 扣非净利小幅下滑。 2024H1公司实现营收 39.1亿元，同比+20.0%， 归母净利润 2.44亿元， 同比-15.4%， 扣非归母净利润 2.35亿元， 同比+7.5%， EPS 为 0.35元/股， 同时公司拟中期分红 10派 2.8元（含税） ； 其中 Q2单季度实现营收 24.3亿元， 同比+12.7%， 归母净利润 1.6亿元， 同比-27.3%， 扣非归母净利润 1.5亿元， 同比-3.7%。 收入增长保持韧性， 利润同比承压主因 1） 裕丰汉唐控规模降风险， 叠加减值计提增加， 收入利润同比下滑； 2） 投资收益同比减少和证券投资公允价值变动影响， 报告期实现投资收益 0.18亿元， 同比减少 0.3亿元， 同时持有联翔股份公允价值变动-0.23亿元。 乡镇下沉+小 B 渠道拓展持续贡献板材增长， 全屋定制继续逆势提升。2024H1装饰材料/定制家居业务分别实现营收 32.8/5.9亿元， 同比+29.0%/-11.4%，其中装饰材料业务中的板材/板材品牌使用费/其他装饰材料收入分别为21.5/2.2/9.2亿元， 同比+41.5%/-11.6%/+17.7%， 板材业务同比大幅提升主因公司持续推动多渠道运营， 加速推进乡镇市场布局和家具厂渠道拓展， 同时主动控制 A/B 类收入结构占比， 截至 2024H1装饰材料门店共 4322家， 其中乡镇店 1168家， 报告期完成乡镇店招商 742家， 完成乡镇店建设 421家， 合作家具厂客户达 20000家； 定制家居业务中全屋定制/裕丰汉唐收入分别为 3.0/1.34亿元， 同比+22.0%/-48.6%， 全屋定制持续开拓、 继续保持逆势增长， 同时继续稳定并控制裕丰汉唐工程业务规模， 收入占比大幅下降。 费用率优化明显， 收现比整体保持较好水平。 2024H1综合毛利率 17.5%， 同比-2.9pp， 主要受 A/B 类收入结构变动影响， 期间费用率 7.0%， 同比-2.8pp，其中销售/管理/财务/研发费用率-0.5pp/-1.7pp/-0.4pp/-0.2pp， 管理费用降低主因股权激励费用同比减少。 2024H1经营性现金流净额 2.8亿元， 同比-44%， 收现比/付现比 1.0/0.95， 上年同期 1.08/0.92， 其中 Q2单季经营性现金流净额 11.6亿元， 同比+101%， 收现比/付现比 1.01/0.55， 上年同期1.02/0.78， 主要受付款节奏波动影响， 回款总体良好； 截至 2024H1末应收票据及账款+应收款融资+其他应收款+合同资产合计10.7亿元，同比-22.4%。 风险提示： 地产复苏不及预期； 渠道拓展不及预期； 应收账款回收不及预期投资建议： 多渠道拓展贡献成长， 高分红价值持续凸显， 维持“优于大市”看好渠道下沉及小 B 渠道对板材业务的拉动， 以及依托板材优势定制家居业务的突破成长。 考虑整体需求偏弱及减值计提影响， 下调 24-26年 EPS 为0.84/1.01/1.16元/ 股（前 值 0.91/1.04/1.18元/ 股） ， 对应 PE 为10.9/9.1/8.0x， 公司持续重视股东回报， 积极实施中期分红， 分红率达94.2%， 高分红价值持续凸显， 维持“优于大市” 评级。

事件： 2024年 8月 27日，公司发布 2024年半年度报告， 24H1公司实现营收约39.08亿元，同比+19.77%，归母净利润约 2.44亿元，同比-15.43%，扣非归母净利润约 2.35亿元，同比+7.47%。单季度来看， 24Q2公司实现营收约 24.25亿元，同比+12.74%，实现归母净利润约 1.56亿元， 同比-27.34%，实现扣非归母净利润约 1.54亿元， 同比-3.72%。同时公司中期分红预案为拟每 10股派发现金红利2.8元（含税），合计分红 2.30亿元，占当期归母净利润的 94.21%。 装饰材料收入维持高增，定制家居收入小幅下降。 24年上半年，在面临国内家装需求不足及市场竞争加剧的局面下，公司团队扎实推进各项业务发展目标，保持稳健发展， 24H1装饰材料业务/定制家居业务实现营收约 32.82/5.94亿元，同比+29.01%/-11.41%，毛利率约 16.74%/20.71%，同比-3.06/-0.33pct。 1） 装饰材料业务持续推动多渠道运营： 24H1公司装饰材料业务下板材产品收入约 21.46亿，同比+41.45%，板材品牌使用费收入（含易装品牌使用费） 约 2.19亿元，同比-11.59%，其他装饰材料收入约 9.16亿元，同比+17.71%。公司在传统零售渠道加速推进渠道下沉和密集分销，重点开发和精耕乡镇市场， 24H1公司完成乡镇店招商 742家，完成乡镇店建设 421家，截至 24H1公司装饰材料门店共 4322家，其中乡镇店 1168家， 易装门店 914家。 此外公司持续加强小 B 端开发，家具厂、家装公司、工装业务等渠道稳健增长。 2）定制家居业务本部稳健增长，青岛裕丰汉唐拖累较大： 24H1零售板块全屋定制业务实现收入约 3亿元，同比+22.04%， 坚持中高端定位，以优质四大基材为核心，并立足华东区域打造区域性强势品牌， 24H1公司定制家居专卖店共 800家，其中家居综合店 340家（其中含全屋定制 252家），全屋定制 248家，地板店 143家，木门店 69家； 工程定制业务的青岛裕丰汉唐 24H1实现收入约 1.34亿元,同比-48.63%， 经营策略以持续控规模降风险，聚焦优质地产客户为基调，并发展工程代理业务，借助兔宝宝渠道优势提升工程代理商收入占比。 控费卓有成效， 减值损失增加。 24H1公司费用率约 6.95%，同比-2.81pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.88%/2.82%/0.74%/-0.50%，分别同比-0.47/-1.69/-0.24/-0.41pct。 24H1公司管理费用率下降明显， 主要系股权激励费用减少； 财务费用率下降主要系利息支出同比减少，利息收入同比增加所致。 尽管费用率下降较多，但公司 24H1信用及资产减值损失合计约 0.79亿元，同比+264.11%，或主要系子公司青岛裕丰汉唐各类应收款项减值。叠加 23H1较高的非经常性收益基数，公司 24H1归母净利润同比-15.43%至 2.44亿元，归母净利润率 6.25%，同比-2.60pct；扣除非经常性损益因素后，扣非归母净利润同比+7.47%至 2.35亿元，扣非归母净利润率 6.00%，同比-0.69pct。 新零售模式加速建设，助力门店业务平稳发展。 为迎合流量线上化以及年轻消费者购买习惯的变化，公司新零售中心持续赋能经销商门店转型新零售营销模式，与公司共同构建 1+N 的新零售矩阵， 开展天猫、京东、抖音等电商、新媒体平台运营，为经销商门店提供业务派单和品牌推广赋能。截至 24H1， 已共有 2000多家门店实现新零售业务模式导入，其中有 500多家门店已实现新零售高质量运营，较 23年末增加 100家。我们认为，公司加速建设新零售模式，有利于通过线上运营实现同城引流获客，助力门店业务平稳发展。 投资建议： 我们认为， 公司作为国内板材龙头，拥有坚实的品牌、产品和渠道优势，近年来不断发力建设小 B 端渠道，有望成为公司后续业绩高增的核心驱动。 我们维持此前盈利预测， 预计公司 24-26年归母净利润分别为 7.77、8.87和 10.30亿元， 现价对应 PE 分别为 9.94、 8.71和 7.50倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 地产开发商资金状况好转不及预期、 地产销售面积复苏不及预期、 全屋定制渠道发展受阻。

兔宝宝：人造板行业龙头，红利价值凸显兔宝宝创立于1992年，2005年上市，主营装饰材料与定制家居两大业务，是国内人造板行业龙头企业之一。2023年实现营收90.63亿元，YOY+1.63%；归母净利6.89亿元，YOY+54.66，其中装饰材料业务2023年实现营收68.56亿元，占比75.65%；定制家居业务实现营收21.17亿元，占比23.36%。公司为地产链中红利较高的品种之一。除2020年因收购裕丰汉唐等因素，动态调整现金分红，公司自2017年起均以较高分红回报股东及投资者。2023年测算股利支付率约66.10%，股息率约为6.06%（根据2024年7月30日收盘价计算）。 人造板+定制家居，存量装修市场扩张人造板市场企业出清，平均产能提升：人造板主要产品包括胶合板、纤维板、刨花板等，可用于家具制造、建筑装饰和地板等行业。从2020年起，人造板行业呈现企业数量大幅减少，企业或生产线平均产能持续增长的态势。 定制家居从单品向整家定制升级：定制家居具有高设计性、柔性化定制等优势，能及时响应不同需求，吸引并增强客户粘性，市场规模快速增长。23年定制家居渗透率发展到50%以上，高增长阶段逐步结束，新周期将更考验企业的品牌力、渠道力和设计生产力。 家居建材市场前景向好：城镇化加深，改善性消费需求提升，贝壳研究院保守估计我国家装市场规模2024年将在3.9万亿元左右。地产存量时代到来，全国二手房装修需求提升，2024年存量房装修市场占比将达60%。 多渠道布局，供应链协同全屋定制+易装，供应链完善，高端品牌形象，提供一站式深度服务：公司具备优质芯材供应+全品类一体化生产、交付能力，打造华东区域强势全屋定制品牌。 至2023年，公司已拥有家居综合店350家(其中含全屋定制257家)，全屋定制203家，装材业务易装门店909家。 下沉+线上、C+小B多渠道并重：公司以经销商渠道为主，在实行分公司运营模式的基础上，成立多个专业渠道运营中心、运营公司，截至2023年开设各产品体系专卖店4000余家，实现分区域分领域的垂直细分管理。发展家装公司、家具厂等小B客户，2023年底经销商体系合作家具厂客户达16000多家。扩大线上市场，到2023年底近400家专卖店实现新零售高质量运营。 OEM模式，体现质控管理水平：整合供应链优势，运用OEM突破传统运营运输半径、订单区域、产能限制。公司销售产品以OEM代工提供为主，占比约90%。 投资建议：我们看好公司①发力乡镇+线上+家具厂，开拓渠道布局；②板材+全屋定制，积极拓展产业链；③降本增效、资金管理下的高质量发展；④分红比例提高。预计公司2024-2026年归母净利分别为7.26、8.74和10.01亿元，现价对应PE分别为10、9、8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；应收款项变化不及预期的风险；地产政策落地不及预期的风险。

公司板材和定制家居业务有望随渠道细化与下沉实现稳步增长，成熟的经销+OEM模式助力公司保持充沛现金流，高股东回报可持续性较强，投资价值凸显。 投资要点： 首次覆盖，给予“增持”评级。公司作为国内高端家具板材龙头，板材业务有望随渠道细化与下沉稳步增长，定制家居零售板块有望凭借公司强势的品牌、产品与渠道能力加速市场渗透，工程板块风险敞口逐步收窄，公司成熟的经销+OEM 模式助力公司保持充沛现金流，高股东回报可持续性较强，投资价值凸显。预计公司 2024-2026年 EPS为 0.86、1.05、1.15元，参考可比公司估值给予目标价 15.00元。 细化发力小 B 渠道提升份额，品牌运营商模式走向成熟。人造板行业呈现“大行业、小公司”格局，其中家装用板材市场规模超 2000亿元，而 CR3不足 10%，但近年伴随着需求 B 端化，以及地产销售底部调整重塑，龙头展现出明显强于行业的韧性，集中度加速提升。兔宝宝适时把握扩张窗口，进一步深化 OEM+品牌授权模式，将版图向外围市场逐步延伸；同时推进渠道细化与属地化运营，实现更为专业化的运营管理，同时加大市场下沉增加覆盖度，多策略并行促使市场份额形成逐步提升趋势。 定制家居零售差异化打造强势品牌，工程风险敞口逐步改善。公司定制家居业务，零售和工程双轮驱动，规模已步入行业头部队列。零售板块凭借兔宝宝品牌优势、产品中高端定位与一体布局以及强劲的渠道建设能力，差异化定位打造强势品牌，近年营收保持高增速。工程板块通过收购裕丰汉唐切入，近年信用风险暴露，业务规模转向风控为主，风险敞口逐步收窄。 现金流与分红表现领跑行业，高股东回报彰显投资价值。零售+OEM为主的业务模式使得公司近年经营性净现金流优异，同时，历史分红意愿较强，近 10年平均分红比例高达 53%，2023年分红比例提升至66%。公司股东回报规划提出 2024-2026年度分红比例不低于 50%，且公告可能进行中期分红。我们认为，公司业务规模及盈利有望在地产需求企稳、行业格局优化的背景下稳步提升，现金流有望保持优异，叠加高分红比例安排，高股东回报可持续性较强，投资价值凸显。 风险提示：地产需求大幅下滑；原材料成本上升

全年业绩高于预告中值， Q1营收增长显著。2023年公司实现营收 90.6亿元，同比+1.63%， 归母净利润 6.9亿元， 同比+54.7%， 扣非归母净利润 5.8亿元，同比+68.3%， EPS 为 0.84元/股， 高于此前业绩预告中值， 收入总体稳健，装饰材料业务和全屋定制业务同比均有一定增长， 同时资产减值损失同比减少 1.2亿元， 业绩端进一步改善， 并拟 10派 5.5元（含税） ， 分红率 66.1%，同时公告 2024年中期分红规划。 2024Q1实现营收 14.8亿元， 同比+33.4%，归母净利润 8.9亿元， 同比+18.8%， 扣非归母净利润 8.0亿元， 同比+38.3%，收入增长明显主因 A 类收入占比提升。 板材加速乡镇下沉和小 B 渠道拓展， 全屋定制逆势增长。 分业务和产品看，2023年公司装饰材料/定制家居业务分别实现营收 68.56/21.17亿元， 同比+3.2%/-2.8%， 其中装饰材料业务中板材/板材品牌使用费/其他装饰材料收入分别为 44.34/4.32/19.9亿元， 同比-1.1%/+14.3%/+11.7%； 定制家居业务中全屋定制/裕丰汉唐收入分别为 5.96/11.47亿元， 同比+15.5%/-10.5%，全屋定制继续逆势增长， 同时公告拟购买原本全屋定制业务生产租用厂房，更好布局全屋定制生产制造， 提升综合竞争力。 费用率优化明显，付款节奏集中支付影响Q1现金流。2023综合毛利率18.4%，同比+0.24pp， 期间费用率 6.8%， 同比-1.7pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率-0.4pp/-0.9pp/-0.4pp/-0.03pp， 管理费用率降低主因加强内部成本费用管控职工薪酬同比减少0.13亿元，同时股权激励费用同比减少0.69亿元，财务费用率降低主因短期借款同比减少对应利息支出减少。2023经营性现金流净额 19.1亿元， 同比+104.6%， 报告期加强营运资产管控， 现金流同比大幅提升。 2024Q1毛利率 17.9%， 同比-4.9pp/环比+0.2pp， 期间费用率 8.6%，同比-4.7pp/环比+4.7pp，毛利率和费用率同比变动主因AB类收入结构影响，2024Q1经营性现金流净额-8.8亿元， 上年同期-0.8亿元， 主因付款节奏影响集中支付导致。 风险提示： 地产复苏不及预期； 原材料价格大幅上涨； 渠道拓展不及预期投资建议： 多渠道稳步开拓， 高分红价值凸显， 维持“买入” 评级公司加速渠道下沉， 大力拓展家具厂和家装公司等小 B 渠道， 多渠道布局持续完善， 看好外围区域稳步拓展以及小 B 渠道对板材业务的拉动， 以及依托板材优势定制家居业务的突破成长。同时， 公司发布未来 3年股东回报规划，现金分红率不低于 50%， 凸显股东回报优势。 预计 24-26年 EPS 为0.90/1.03/1.17元/股， 对应 PE 为 11.8/10.3/9.1x， 维持“买入” 评级。

公司发布 23年报和 24年一季报。23年收入 90.63亿元，同比+1.63%，归母净利润 6.89亿元，同比+54.66%，高于此前预告中枢， 剔除商誉和股权激励费用之后的扣非净利润估算同比+9-10%； 24Q1收入 14.83亿元，同比+33.37%，归母净利润 0.89亿元，同比+18.81%， 报表收入增速较高主要系板材 A 类占比提升， 24Q1业务经营层面的利润（剔除股权激励费用等影响）估算同比+12%。 板材主业行业下行期彰显韧性，全屋定制开始步入良性增长期。 （1）装饰材料： 折算 AB 类后 23年收入同比+8%， 24Q1预计折算后增速基本持平，加速下沉巩固传统零售分销渠道优势+多元化小 B 渠道放量，下行期增长韧性较强。 （2） C 端成品家居： 23年收入 9.7亿元，同比+8%，其中全屋定制预计保持双位数以上增长、 24Q1加速放量，依托板材品牌影响力和基材环保优势，全屋定制开始步入良性增长期。 （3）裕丰汉唐： 逐步见底，预计往后不会带来较大负面拖累。 毛利率稳中有升，费用率降低，商誉减值对业绩的拖累大幅减少。 现金流历史新高，供应链优势凸显。 剔除付款节点影响来看， 23年现金净流入约 10.29亿元（04年以来历史最好表现），净现比 1.32。以经销零售为主的特点使公司现金流较稳定，此外供应链优势逐步凸显。 稳定高分红+持续回购， 拟规划 24年中期分红， 利益与股东共享。 盈利预测与投资建议。 预计公司 24-25年归母净利润 7.41、 8.47亿元，按最新市值对应 PE 11.2、 9.8倍，按 50-80%分红比例计算，当前市值对应 2024年潜在股息率约 4.4-7.1%， 给予公司 2024年 PE 合理估值 15倍的判断，对应 13.25元/股， 维持“买入”评级。 风险提示。 房地产需求大幅下滑，原材料价格大幅波动，分公司运营和新渠道拓展不达预期，裕丰汉唐业务大幅下滑等风险。

公司披露 2023年报及 2024年一季报： 2023年全年实现营收 90.63亿元，同比+1.63%；实现归母净利润 6.89亿元，同比+54.66%。 其中，四季度实现营收 33.32亿元，同比+9.46%；归母净利润 2.32亿元,同比+311.38%，主要是 2022年四季度基数较低且 23Q4资产减值损失同比减少 1.2亿元所致。 2024年一季度公司实现营业收入 14.83亿元，同比+33.37%，主要是 a 类板材收入同比增长所致，实现归母净利润 0.89亿元，同比+18.81%。 公司 2023年计划现金分红 4.56亿元， 4月 24日对应分红率、股息率为66%、 6%。 2023年分产品来看， 主营业务中装饰材料、柜类、地板、木门、品牌使用费和其他业务分别实现营业收入 64.24、 17.09、 3.76、 0.21、 4.41、 0.90亿元，分别同比变动+2.56%、 -2.98%、 -1.63%、 -7.44%、 +13.99%、 -8.77%。 公司加速多渠道运营策略， 2023年全年，公司装饰材料业务完成乡镇店招商 744家，完成乡镇店建设 627家。截至 2023年末，公司装饰材料门店共 3765家，其中易装门店 909家， 经销商体系合作家具厂客户达 16000多家； 定制家具业务收入同比下滑主要由于公司控制风险主动缩减业务规模所致。分渠道看，经销、直销、品牌授权收入分别实现营收 56.94、 29.27、4.42亿元，分别同比+1.99%、 -0.68%、 +13.99%。 值得注意的是， 裕丰汉唐 2023年实现收入 11.47亿元,同比减少 10.50%，实现净利润-4955.39万元，同比下降 593万元； 2023年公司对包括青岛裕丰汉唐在内的资产进行减值， 信用及资产减值损失为 2.36亿元,较上年同期减少 1.04亿元，主要是商誉减值损失较上年减少，工程业务对公司业绩的拖累在进一步降低。 2023年公司实现综合毛利率 18.42%，较上年同期+0.24pct，同比小幅增长； 2024年一季度综合毛利率 17.86%，同比-4.88%。 分产品来看，公司2023年装饰材料、柜类和品牌使用费毛利率分别为 10.97%、 25.24%、99.11%，分别同比变动+0.10pct、 -0.77pct、 +0.07pct。 2023年销售净利率 7.84%，较上年+2.66pct，主要系期间费用率降低及资产减值损失减少所致；期间费用率为 6.78%，同比-1.72pct。 2024Q1销售净利率 6.02%，较上年-0.69pct；期间费用率为 8.64%，同比-4.74pct。 2023年销售费用率为 3.26%，同比-0.41pct；管理费用率为 2.92%，同比-0.91pct，主要是公司报告期加强内部成本费用管控，股权激励费用同比减少，职工薪酬同比减少所致；研发费用率为 0.77%,同比-0.03pct；财务费用率为-0.17%,同比-0.37pct。 2023年公司经营活动现金流量净额 19.1亿元，同比增加 9.77亿元， 主要系报告期公司加强营运资金管控，销售商品、提供劳务收到的现金增加6.42亿元，购买商品、接受劳务支付的现金减少 2.37亿元。 盈利预测及评级： 我们调整公司 2024-2026年的预测归母净利润分别为7.82、 9. 14、 10.14亿元， 4月 24日收盘价对应的 PE 分别为 10.6、 9.1、8.2倍，维持“增持”评级。 风险提示：应收账款风险、竞争加剧的风险、原材料价格大幅波动的风险、房地产市场变化及行业景气度下降的风险。

归母净利润大增 37%， 发展势头强劲23Q1-3 公司实现营收 57.31 亿，同比-2.42%，归母净利润为 4.57 亿，同比+17.41%； Q3 单季实现营收 24.68 亿，同比+15.28%，归母净利润为 1.68亿，同比+37.29%。 Q1-3 非经常性损益为 0.83 亿元，同比增加 0.24 亿元，主要为资产减值冲回以及政府补助收入较多。毛利率短暂承压，费用管控能力提升23Q1-3 公司毛利率为 18.9%，同比+0.66pct，单三季度毛利率为 16.86%，同比下滑 0.31pct。期间费用率同比下降 1.37pct， 23Q1-3 销售/管理/研发/ 财 务 费 用 率 分 别 为 3.91%/3.77%/0.86%/-0.12% ， 分 别 同 比 变 动-0.21/-0.8/-0.02/-0.34pct，降本增效及费用管控能力提升，财务费用同比下降 151%， 系融资成本下降、汇兑收益及利息收入增加。资产及信用减值为 0.44 亿，较去年持平。投资收益大增，现金流表现优异23Q1-3 投资净收益 0.52 亿元，同比+179.45%，净增加 0.33 亿元，主要系转让两家子公司股权及债务重组收益增加；公允价值变动损益为-5 万元，较去年同期增加 843 万。综合影响下， 23Q1-3 净利率为 8.21%，同比+1.36pct，单三季度净利率提升 1.18pct 至 7.11%，盈利能力提升明显。23Q1-3CFO 净额为 8.74 亿，同比多流入 4.76 亿，收付现比分别同比变动+2.81pct/-2.38pct，公司加强营运资金管理，现金流表现优异。积极拓宽业务渠道， 维持“买入”评级公司以华东市场为核心，一二线城市为重点，开展定制家居渠道建设工作，积极拓展装饰材料业务渠道， 持续赋能家具厂商， 我们看好公司未来市场增量空间。考虑到地产销售端承压，我们略微下调公司盈利预测， 预计公司 23-25 年归母净利润为 6.6/7.90/9.21 亿（前值为 7.7/9.9/12.2 亿），对应PE 为 12/10/9 倍， 参考可比公司 24 年平均 PE13.67 倍，认可给予公司 24年 14 倍 PE，对应目标价 13.17 元，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争恶化。

公司披露2023年三季报：23Q1-3实现营收57.31亿元，同比-2.42%，归母净利4.57亿元，同比+17.41%，扣非归母净利3.74亿元，同比+13.21%。其中，23Q3实现营收24.68亿元，同比+15.28%，归母净利1.68亿元，同比+37.29%，扣非归母净利1.56亿元，同比+34.16%。23Q1-3毛利率18.85%，同比+0.66pct，净利率8.21%，同比+1.36pct。其中，23Q3毛利率16.86%，同比-0.31pct、环比+1.18pct，净利率7.11%，同比+1.18pct、环比-3.15pct。 费用率同比下降：23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.31%/2.80%/0.70%/-0.15%，同比分别-0.84/-1.34/-0.08/-0.24pct。其中，23Q3财务费用同比减少573万元，同比-299%，系融资成本下降、汇兑收益增加、货币资金利息收入增加的多因素影响，例如23Q3期末短期借款1亿元，较年初减少2.65亿元，无长期借款；23Q3管理费用同比-22%，主因激励费减少。 此外，对三季报业绩影响较大的因素还包括：①23Q1-3投资净收益为5192万元，同比+179%，23Q1-Q3分别为667/4125/399万元；②23Q1-3公允价值变动损益为-5万元，去年同期为838万元，23Q1-Q3分别为76/-288/207万元。 现金流保持高质量：23Q1-3经营性现金流量净额为8.74亿元，同比+120%；货币资金比年初增加8.35亿元。加强管控负债规模，23Q3期末应收票据及账款比年初减少2.39亿元，较去年同期-8%；应收款项融资比年初减少892.92万元，减少83.45%。 23Q3期末收现比1.02，19Q3-22Q3同期分别为1.11、1.14、0.99、1.09。 投资建议：我们看好公司①“零售+工程”双轮驱动战略布局；②板材+全屋定制，积极拓展产业链；③降本增效、资金管理下的高质量发展。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为6.22、7.55和9.00亿元，现价对应PE分别为13、11、9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；工程业务开展不及预期。

事件概述。公司发布半年度报告，23H1实现营业收入 32.63亿元，同比-12.58%，实现归母净利润 2.89亿元，同比+8.27%，其中，23Q2实现营业收入 21.51亿元，同比+2.15%，归母净利润2.14亿元，同比+24.70%，符合市场预期。我们认为业绩转好主要得益于板材零售渠道下沉、品牌影响力全屋定制业务发展、家具厂及家装公司渠道的持续开拓。 核心板材业务继续增长。23H1公司装饰材料业务实现收入 25.44亿元，同比-11.18%，收入占比约 78%，毛利率 19.81%，同比+3.09pct；其中板材产品收入（A 类）为 15.03亿元，同比-20.04%，板材品牌使用费（B 类，含易装品牌使用费）2.48亿元，同比+28.14%，上半年 B 类收入大幅增长拉动下，我们测算公司 A 类+B 类收入同比取得增长，核心业务继续增长。 发挥板材产品优势，定制家居业务未来可期。23H1定制家居业务实现收入 6.71亿元，同比-19.16%，毛利率 21.03%，同比-3.31pct；其中本部全屋定制零售业务实现收入 2.46亿元，同比+17.54%。产品方面公司与国内家居定制龙头企业相比，直接负责板材生产，能够提供多层胶合板、细木工板、颗粒板和可饰面定向刨花板（FOSB 板）等多种优质芯材产品，定位更加高端，差异化竞争为主。公司以优质四大基材为核心卖点，全面升级 ENF 级新产品，立足华东区域，坚持中高端定位，板材产品优势显著。2022年，中国定制家居市场规模达到 4730亿元，同比+12.9%，上市公司 CR9仍不足 15%，家居定制市场广阔，分散化特点显著，公司借助自身板材优势，发力家居定制未来大有可为；大 B 端青岛裕丰汉唐实现收入 2.53亿元同比-43.93%，上半年亏损 3352万元拖累了整体业绩，我们预计三季度裕丰将有所恢复。 门店零售渠道持续下沉，家具厂渠道大有可为。板材零售销售渠道覆盖面广：根据公司年报和投关活动表，公司不断下沉至县乡市场，23H1装饰材料业务完成乡镇店招商 400+家，乡镇店建设186家、1000+家经销商、4000+家专卖店、853家易装门店，是板材行业渠道数量较多、市场覆盖较广、经销商资源较优的企业。小 B 端渠道日臻完善，与家具厂合作模式或成重要增长点：家具厂的兴起大量替代了木工作坊，公司推出了家具厂专供产品体系，并依托产品优异的环保性能和高端品牌影响力，不断扩大与地方定制家具工厂合作的数量，23H1公司合作家具厂客户达14000+家，较 2022年末增加约 3000家，我们认为分散且长尾的各地家具厂的板式家具具备品牌溢价小、性价比高，更加迎合当下环境下消费者需求偏好，未来市场前景广阔；家装公司渠道上，根据投关活动表，公司与 40多家省会城市 TOP3家装公司、100多家地区性城市 TOP10家装公司签署了战略合作协议，并推出了板材材料包、易企装（半成品）以及易装成品定制等多种合作模式，得到了合作公司认可。在工装渠道，内部成立工程专业团队，对外吸纳服务能力强的工程代理商，渠道运营管控能力增强。 加强资金管控，现金流显著改善。23H1，公司实现经营性现金流净额 4.98亿元，去年同期为-0.12亿元；拆分来看，资产端，公司应收账款、应收票据、合同资产较年初减少 2.19亿元，各类 押金、保证金同比减少 1.26亿元；负债端，与年初相比，合同负债增加了 8229万元，应付账款增加了 8301万元。 投资建议我们维持公司 2023-2025年营业收入预测 100.33/ 111.95/ 124.15亿元，维持归母净利润预测6.60/ 7.76/ 9.22亿元，EPS0.79/ 0.92/ 1.10元，对应 8月 29日 10.7元收盘价 13.61/ 11.59/9.74xPE。维持 “增持”评级。 风险提示需求不及预期、产品及品牌认可度不及预期、系统性风险。