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兔宝宝 非金属类建材业 2020-11-11 9.61 20.14 109.57% 10.17 5.83% -- 10.17 5.83% -- 详细
零售复苏,装饰板材主业现拐点,长期增长潜力值得期待。3季度装饰板材主业开始出现强劲复苏,单三季度(折算为A类)同比超25%,前三季度装饰板材收入(折算为A类)基本持平。从装饰板材行业来看,目前仍是“大行业小公司”格局(行业规模在千亿级别),公司折算后的板材收入市占率从2013年的1%提升至2019年的7%,已是品牌和规模显著领先的行业龙头;公司正在通过新市场和新渠道继续打开装饰板材业务成长空间。 转型家居成品拐点期,差异化竞争,转型家居成品拐点期,差异化竞争,C端和B端有望双发力端有望双发力。易装模式今年已形成了成熟的、易于推广的“1+N”社区店模式,差异化竞争,明年有望进入快速复制期,门店数量快速增长,订单和规模逐渐放量,具备战略价值。裕丰汉唐(优菲)专注精装房工程渠道,持续拓展新客户的同时优化调整客户结构,正处于快速放量期,且随着规模效应显现及品类进一步拓展,裕丰汉唐盈利能力有望提升。 公允价值变动损益影响公司业绩表现。 投资建议。装饰板材“大行业小公司”,公司是品牌和规模显著领先的龙头,正通过新市场和新渠道继续打开成长空间,增长潜力仍较大,随着零售复苏,3季度出现拐点,预计高增长至少可持续到明年二季度;公司正处于从装饰材料向家居成品转型的拐点期,易装模式已逐渐成熟,明年进入快速复制期,裕丰汉唐专注精装房渠道,客户快速开拓复制,家居成品差异化竞争打开公司成长天花板;公司经营拐点已现,中长期增长空间较大。我们预计20-22年EPS分别为0.57/0.81/1.05元/股,对应PE分别为16.7x/11.8x/9.1x,参考可比公司估值,维持公司合理价值20.14元/股的判断,对应21年PE25x,维持“买入”评级。 风险提示。房地产竣工需求大幅下滑,裕丰汉唐和易装不及预期。
兔宝宝 非金属类建材业 2020-11-02 9.70 -- -- 10.17 4.85% -- 10.17 4.85% -- 详细
公司发布2020年三季报,前三季度收入38.4亿元,同比+19.66%;归母净利润1.93亿元,同比-23.81%;归母扣非净利润2.38亿元,同比+8.48%。单三季度收入18.77亿元,同比+45.9%;归母净利润1.5亿元,同比+17.94%;归母扣非净利润1.43亿元,同比+51.99%。 前三季度业绩下降主要因为公允价值变动损益影响,单三季度扣非业绩同比大增。前三季度归母净利润同比-23.81%,归母扣非净利润同比+8.48%,主要来自公司持有的大自然家居股权股价下滑导致公允价值变动收益同减7201万元、理财收益同减2006万元;若在归母扣非净利润基础上进一步剔除裕丰汉唐并表贡献的利润,则前三季度业绩同比+2%,单三季度业绩同比+39.3%,本部仍然实现超预期增长。 板材市场回暖明显,公司主业实现高速增长。单三季度本部超预期增长,来源于板材、易装和成品家居多业务开花。(1)前三季度板材主业收入(折算为A类)接近持平,预计单三季度同比超25%,零售需求复苏支撑公司装饰材料业务增长,新市场和新渠道打开成长空间;(2)易装业务通过“1+N”社区店模式快速进行渠道覆盖,社区店营建速度快、投入和运营成本低,三季度门店数量快速增长,放量明显。 裕丰汉唐增长依然强劲。单三季度裕丰汉唐增速较低的原因是结算手续影响Q3收入确认,但Q3发货趋势较好;收入将在四季度集中确认。 现金流整体情况良好。 投资建议:维持“买入”评级。我们预计20-22年EPS分别为0.57/0.81/1.05元/股,对应PE分别为17.0x/12.0x/9.2x,给予2021年PE25x的判断,对应合理价值20.14元/股,维持“买入”评级。 风险提示。地产竣工需求大幅下滑,精装修率不再提升,裕丰汉唐业绩不及预期,易装业务拓展进度慢。
兔宝宝 非金属类建材业 2020-10-09 10.30 -- -- 11.03 7.09%
11.03 7.09% -- 详细
事件描述。2020年10月8日,公司公告第一期员工持股计划(草案),参与对象包括董高监9人,其他核心骨干员工231人(占员工持股计划份额)。拟受让股票不超过1549.4万股(约占总股本2.00%),拟受让价为5.25元/股,分三期按40%/30%/30%解锁,解锁条件是:以2019年归母扣非净利润为基数,公司2020年、2021年、2022年的归母扣非净利润增长率分别不低于30%、60%、90%。 员工持股计划给予公司发展动力,彰显管理层发展信心。若要全部达到本期员工持股计划考核条件,考虑股份支付费用,2020年下半年归母扣非净利润增速要达到68.5%以上,2020年、2021年、2022年归母扣非净利增速分别要达到27.7%、11.8%、29.7%以上。此次员工持股计划对公司发展意义重大,一方面给予公司骨干员工充足的激励动力;另一方面,公司提出较高的业绩考核条件,彰显了公司管理层对未来三年的发展信心,同时给予管理层经营压力,促使其积极推进公司各项业务发展。 投资建议:维持“买入”评级。公司在装饰板材业务通过品牌和渠道已构筑起宽深护城河,预计3季度板材主业从疫情后复苏;公司从装饰材料向成品转型带来新的增长点,打开公司成长天花板,裕丰汉唐是精装修木作类家居头部企业,看好未来三年高增长潜力,易装通过社区店形式加速落地,预计下半年和明年门店数量继续高增。我们预计20-22年EPS分别为0.57/0.81/1.05元/股,对应PE分别为17.5x/12.3x/9.5x,给予2021年PE 25x的判断,对应合理价值20.14元/股,维持“买入”评级。 风险提示。房地产竣工需求大幅下滑,精装修率不再提升,裕丰汉唐业绩不及预期,易装业务拓展进度慢。
兔宝宝 非金属类建材业 2020-09-04 13.34 -- -- 13.80 3.45%
13.80 3.45% -- 详细
上半年业绩下降主要因为公允价值变动损益影响,二季度追赶效应明显。公司发布2020年半年报,上半年实现收入19.62亿元,同比增长2.1%;归母净利润4282万元,同比下滑66.01%;扣非归母净利润9470万元,同比下滑24.34%。其中,Q2实现收入14.88亿元,同比增长17.99%;归母净利润7115万元,同比增长111.2%;扣非归母净利润1.17亿元,同比增长13.62%。若同时剔除公司持有的大自然家居(02083.HK)产生的公允价值变动损益影响和裕丰汉唐并表贡献的利润,2020上半年公司主业实现归母净利润13673万元,同比下滑23.74%,Q2归母净利润12662万元,同比下滑14.06%。同时报告期内公司的投资收益(委托贷款利息收入、理财收益)较去年同期减少1300万元,也带来一定拖累。 装饰板材主业经营风险充分释放,下半年板材市场有望回暖。下半年竣工需求有望持续复苏,拉动公司主业销售逐步回暖。公司在多元化拓展销售方式,积极开拓小B渠道和工程代理商渠道,有望成为装饰材料新增长点。 加速推进易装模式落地,“1+N”社区店模式快速进行渠道覆盖。截至2020年6月底,公司建立易装店362家,配套易装加工中心50家,预计下半年到明年易装门店将实现快速增长,易装业务有望逐渐放量。裕丰汉唐强劲增长,上半年实现盈利。报告期内裕丰汉唐实现营收3.11亿元,同比增长69.68%,净利润400.85万元(其中Q1和Q2分别为-1906万元和2307万元)。上半年裕丰汉唐收入增长强劲,客户结构实现优化调整,同时新客户拓展也取得较好成果。2020年上半年新签订战略客户32家,其中地产TOP30强客户12家。目前裕丰汉唐收入保持较高增速,看好持续高增长前景,盈利能力有望提升。 投资建议:维持“买入”评级。公司在装饰板材业务通过品牌和渠道已构建起宽深护城河,近几年加速家居成品布局:裕丰汉唐是精装修木作类家居头部企业,看好未来三年高增长潜力,易装通过社区店形式加速落地,预计下半年到明年门店将快速增长。公司经营拐点已现,中长期增长空间较大。我们预计20-22年EPS分别为0.57/0.81/1.05元/股,对应PE分别为22.1x/15.6x/12.0x,我们给予2021年PE25x的判断,对应合理价值20.25元/股,维持“买入”评级。 风险提示。房地产竣工需求大幅下滑,精装修率不再提升,裕丰汉唐业绩不及预期,易装业务拓展进度慢。
兔宝宝 非金属类建材业 2020-09-02 12.23 -- -- 13.80 12.84%
13.80 12.84% -- 详细
短期扰动业绩承压,Q2大幅改善2020H1公司实现营业收入19.6亿元,同比增长2.1%,实现归母净利润4282万元,同比下滑66.0%,扣非归母净利润9470万元,同比下滑24.3%,EPS 为0.06元/股;其中裕丰汉唐贡献营收3.1亿元(+69.7%)、净利401万元,剔除裕丰汉唐并表收入后同比下滑14.1%。 Q2单季度实现营业收入14.9亿元,同比增长18.0%,实现归母净利润7115万元,同比增长111.2%,业绩大幅改善主因:1)Q1疫情影响冲击家装市场需求,Q2市场需求逐步恢复,同时公司积极复工复产; 2)Q2非经常性损益-4623万元,上年同期为-6962万元,其中持有大自然家居股票公允价值变动损益-7163万元,上年同期为-1.14亿元。 盈利能力稳步提升,费用率逐步回归2020H1公司综合毛利率20.5%,同比提升1.6pct,其中Q2单季度毛利率20.71%,同比提升1.63pct,环比提升0.88pct。期间费用率13.6%,同比提升3.08pct,其中Q2单季度期间费用率回归至正常水平9.79%,同比提升0.8pct,环比大幅下降15.65pct。 易装布局加速推进,工程定制优势持续巩固2020H1公司以加工中心为支点,重点推进“1+N”社区店模式,并在金华、南京等13个城市率先落地推进易装社区标杆店招商工作,为后期在全国范围推进奠定基础;同时,赋能终端拓展渠道,积极开拓家装公司、定制家具公司等小B 端客户,上半年签订工程代理商158名,新开拓家装公司415家。工程定制领域优势持续巩固,裕丰汉唐上半年签订战略客户32家,其中地产TOP30强客户12家,预计下半年收入有望集中体现。 全面布局、加速推进,业绩弹性有望逐步释放,维持“买入”评级公司作为装饰板材领域龙头企业,拥有多年积累的专卖店渠道优势和品牌优势,在成品化、精装化趋势下,加快推进易装项目,有望贡献零售业务新增长点,同时加快布局B 端市场提供增长新引擎,业绩弹性有望逐步释放。预计20-22年EPS 为0.51/0.73/0.87元/股,对应PE 为23.7/16.7/14.0x,维持“买入”评级。 风险提示:易装推进不及预期;裕丰汉唐拓展不及预期
兔宝宝 非金属类建材业 2020-08-31 12.19 15.40 60.25% 13.80 13.21%
13.80 13.21% -- 详细
Q2经营明显改善,看好H2传统旺季 公司发布2020年中报,20H1实现收入19.6亿元,同比+2.1%;实现归母净利润4282万元,同比-66.0%;实现扣非归母净利9470万元,同比-24.3%,非经常性亏损主要是持有大自然家居股票发生公允价值变动亏损9674万元。公司20Q2实现收入14.9亿元,实现扣非归母净利润1.2亿元,Q2环比改善明显。公司20H1经营活动现金净流出1.5亿元,去年同期净流入2.1亿元,系并表裕丰汉唐后存货较年初增加3.5亿元。考虑到公司板材主业逐渐修复,裕丰汉唐下半年进入业务高峰,我们暂维持公司20-22年EPS预测为0.55/0.66/0.77元,维持“增持”评级。 裕丰汉唐并表效应显现,大宗放量渠道销售逐月改善 公司20H1品牌授权B类收入折算为A类后的营业收入合计36.1亿元,同比-7.0%,完成全年110亿元收入目标的33%,主要是受疫情影响,公司国内主要产品渠道销售同比下降较多,其中装饰材料渠道销售12.3亿元,同比-18.1%;家居成品渠道销售1.2亿元,同比-12.3%。但随着疫情逐渐稳定,公司渠道销售逐月恢复较快,我们预计全年有望实现持平略增。公司收购的青岛裕丰汉唐于2020年1月开始并表,20H1实现收入3.1亿元,同比+69.7%,驱动公司家居成品销售收入同比+191.8%;实现净利润400.8万元,较去年同期净亏损988.6万元实现明显改善。 大宗业务推升毛利率,20Q2经营现金净流入3.3亿元 裕丰汉唐的柜类产品通过大宗销售,毛利率相对较高,20H1柜类毛利率27.2%,高于装饰板材8.8%的毛利率,较19H1提升8.0pct。受此影响,公司20H1综合毛利率20.5%,较19H1提升1.6pct,我们预计随着大宗业务放量,毛利率有望延续提升。但大宗业务费用率相对较高,受并表影响,公司20H1期间费用率13.6%,较19H1提升3.1pct,其中销售费用率提升2.5pct至6.6%,是最主要的增项。公司20H1末资产负债率61.8%,较年初增加12.9pct;带息债务余额12.9亿元,较年初增加3.5亿元。经营现金净流出1.5亿元,但20Q2净流入3.3亿元,高于去年同期2.6亿元。 维持未来三年盈利预测,维持“增持”评级 公司加速推进易装模式落地,有利于提升板材业务综合利润率;并加大赋能终端拓展小B和C端渠道业务,下半年有望逐月延续改善;且新收购的裕丰汉唐大宗业务快速增长,短期增厚业绩中长期有望发挥渠道协同。我们维持公司20-22年归母净利润预测4.3/5.1/6.0亿元,当前可比公司对应20年Wind年一致平均预期27xPE,考虑公司渠道销售较快恢复和大宗业务高增长,以及潜在的业务协同,我们认可给予公司20年28xPE(前值:15-17x),对应目标价15.40元(前值:8.26-9.36元),维持“增持”评级。 风险提示:渠道销售恢复不及预期;易装业务进展不及预期;并购标的业绩不及预期。
兔宝宝 非金属类建材业 2020-04-29 8.02 -- -- 11.31 37.42%
11.02 37.41%
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产品销量增长及毛利率提升,19年净利同比增长19.2% 据公司公告,2019年营收46.3亿元,同比增长7.6%,归母净利3.9亿元,同比增长19.2%,归母扣非净利2.8亿,同比增13.7%。公司营收净利快速增长主要是产品销量增长和毛利率提升所致,其中科技木销量9060立方,同比增29%,贴面板销量1787万张,同比增11%,胶合板销量619万张,同比降11%,地板销量273万平,同比降7%,粘合剂销量2.4万吨同比增8%,木门及门框销量7.5万扇,同比降14%,原木销量8838立方,同比增17%,衣柜销量82.4万平方,同比增24%。毛利率方面,装饰材料销售毛利率10.37%,同比提升1.02个百分点,品牌授权销售毛利率98.49%,同比下降0.3个百分点。财务费用3969万,同比增32%,主营是报告期借款增加。经营活动产生现金流净额7亿,同比增132%,主要是报告期销售商品提供劳务收到的现金增加。 品牌优势、渠道网络优势、技术壁垒等打造公司牢固护城河。 公司以装饰板材为核心,经过二十多年发展公司已成为国内产销规模最大、渠道覆盖最广、专卖店数量最多、经营品种最全的行业领军企业。品牌优势:公司始终坚持“兔宝宝,让家更好”的使命,成功打造了高端环保品质的品牌形象,成就了装饰板材行业第一品牌的市场地位。渠道网络优势:下游渠道方面,截至2019年底公司已在全国建立了3800多家各体系专卖店,营销网点遍布全国各地;并与众多家装公司及建筑装饰公司、知名地产公司建立了良好的合作关系。上游渠道方面,公司与供应商、经销商之间实现了分工协作和快速反应。一方面,通过大数据分析对供应商在产品发展趋势、成本优化、生产规划等方面进行指导;另一方面,加大差异化产品的采购力度,扩大定制产品的范围和比重,缩短供应链层级,进一步降低供应链运行成本提升对消费者响应速度,增强了公司盈利能力。技术优势:公司建有省级重点企业研究院、国家级博士后工作站、省级博士后工作站等。截至2019年年底,公司共承担国家、省部级项目119项;申请专利343件,其中发明专利186件,授权专利224件,其中发明专利82件,还有科技木行业国内唯一的美国、意大利等国际发明专利;主持/参与标准制修订140项,其中参与国际标准6项,主持各类标准6项。 装饰板材领军企业,将持续受益行业集中度提升和精装比例提升 当前家居建材行业开始出现产业发展模式转型,未来企业从分散到集约,从粗放到精益,从耗能到增效,行业集中度将持续提升。此外,据公司公告2019年中国住宅精装修比例超过30%,未来随着物质生活水平提升精装比例有望进一步提升。公司作为领军企业将持续受益行业集中度提升和精装比例提升。 投资建议 预计公司2020~2022年EPS分别为0.56元、0.69元、0.82元,对应PE分别为14.4倍、11.9倍、10.0倍。当前建材行业可比公司平均估值为25倍,给予推荐评级。 风险提示:地产增速下滑;精装比例提升放缓。
兔宝宝 非金属类建材业 2020-03-04 7.68 9.72 1.14% 8.92 16.15%
11.31 47.27%
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维持“增持”评级。公司公布2019年业绩快报,营业收入46.32亿,同比增长7.56%,归母净利润3.96亿,同比增长19.77%,超出市场预期。据此,我们上调2019-2021年EPS预测至0.51、0.64、0.79(+0.07、0.10、0.16)元,维持目标价9.98元,维持“增持”评级。 四季度销量继续保持良好增长。我们观察到竣工数据从8月开始逐步好转,我们估算四季度公司实际销量增速10%左右(B类转A类后),2018Q4-2019Q3收入增速分别为2.48%、1.10%、0.75%、6.86%,呈逐步抬升趋势。我们认为受疫情影响,2020年地产竣工端需求或有所延后,但是从目前疫情控制情况看,预计对全年业绩影响有限。 四季度业绩大幅增长,主要由于贴牌费结构变化导致。公司Q4归母净利增幅达116%,我们判断一方面由于投资大自然的收益及理财收益;另一方面可能来自于贴牌费结构变化。我们估算剔除以上两个原因,公司Q4实际净利润增幅在10%左右,与收入增速匹配。 并购裕丰汉唐,2020年B端有望发力。公司2020年初完成收购裕丰汉唐70%股份;该企业主要为地产龙头万科、融创、泰禾、新城等龙头提供精装房装修中整体厨房、衣柜、卫浴柜、玄关柜、衣帽间等设计制造安装,是万科的A类供应商,我们认为收购有利于公司在现有零售渠道领域的基础上,进一步加强精装修工程领域的业务拓展能力,促进公司在家居装饰综合服务的全面布局。 风险提示:产业链延伸不达预期,宏观经济大幅下行。
兔宝宝 非金属类建材业 2020-01-13 8.52 -- -- 8.45 -0.82%
8.92 4.69%
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事件描述 近日公司发布公告,拟回购股份用于股权激励或员工持股。 事件评论 股份回购:公司拟以自有资金不低于人民币1亿元(含)且不超过人民币2亿元(含),以集中竞价形式回购公司股份,价格不高于8.5元/股,回购实施期限为12个月。按照2亿回购总额、8.5元/股回购价格测算,约占总股本3.04%。 激励准备:回购股份将全部用于对核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。上市以来公司共进行过2次股权激励,分别为2014、2017年。当前时点公司再做激励准备,展现了对公司未来的信心并有利于提高管理层经营积极性。 最难的时候或已经过去。因定制家具渗透率快速提升、精装房冲击等,经历2014-2017年的高增长之后,2018年公司销售开始承压,增速开始下滑。目前时点除地产竣工修复带来行业β改善外,公司中期逻辑也在发生积极变化,经营拐点或已出现。在连续几个季度负增长之后,Q3销售回暖,重回正增长: 裕丰汉唐收购落地:裕丰汉唐专注精装房木作领域,公司现金收购70%股权,承诺2019-2021年净利润不低于0.7、1.05、1.4亿。 裕丰为万科A级战略供应商,2018年占比万科份额20%以上。未来几年精装修有望继续增长,裕丰充分受益。近日裕丰汉唐股权已完成变更,公司也已完成第二期价款支付,共计2.8亿元。 易装&小B助主业回升。经过前期模式摸索,2019年公司易装业务开始加速落地,曲线切入定制家具领域以性价比和环保口碑进行差异化竞争;小B渠道针对地方家具厂和家装公司,拓展也已初见成效,有望带动板材主业回升。 低估值继续推荐:考虑裕丰汉唐并表并剔除大自然股价变动带来的公允价值损益,预计2020年公司业绩约4.9亿,对应估值仅12倍。 风险提示: 1.地产销售大幅下滑; 2.地产调控政策趋严。
兔宝宝 非金属类建材业 2020-01-09 7.77 8.46 -- 8.72 12.23%
8.92 14.80%
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裕丰汉唐收购完成,拟回购实施股权激励或员工持股 兔宝宝公告:1)公司已完成收购裕丰汉唐70%股权的第二期价款支付,已完成支付2.8亿元,2020年1月2日裕丰汉唐70%股权已变更至兔宝宝名下,正式纳入合并报表范围。2)董事会会议决议公告同意在未来集中竞价交易方式回购1-2亿元公司股票,回购价不超过8.50元/股,按回购上限股价计算,预计可回购股份约1176-2353万股,占总股本1.52%-3.04%,回购用于对公司核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。19年考虑到公司所持大自然家居股价好于预期,20/21年考虑到裕丰汉唐并表影响,调整19-21年净利润预测为3.6/4.8/5.6亿元(前值:3.4/4.2/5.1亿元)。 完成裕丰汉唐收购,完善大B渠道,保障业绩增长 19年9月公告拟以现金7亿元收购裕丰汉唐70%股权,20年开始正式并表,根据公司业绩承诺及7%的净利率假设(参考公司历史净利率),预计裕丰汉唐20/21年收入分别为15/20亿元,净利润分别为1.05/1.4亿元,预计并表贡献0.74/0.98亿元,并承诺购买3.2亿元兔宝宝股票。裕丰汉唐主要为房地产全装修业务提供木作产品的设计、生产、安装、服务的一站式解决方案,产品系列涵盖整体厨房、衣柜、卫浴柜、玄关柜、衣帽间等,已与万科、融创等房地产龙头企业形成战略合作,此次收购有利于进一步加强全装修工程领域的业务拓展能力,完善大B端渠道。 易装模式符合行业发展趋势,板材业务收入增长可期 针对精装和成品家居的冲击,公司近2年板材板块积极开拓B端渠道,公司19年组建工程公司,发展多家工程代理商,通过设立销售分公司协助经销商推进家装公司及地方家具企业等小B端业务。长期来看,公司17年提出易装模式,符合行业发展趋势,重点定位重视板子品质与兔宝宝品牌的消费者,更注重产品性价比,由经销商提供上门量尺,加工安装等服务,带动板材销售,我们认为公司易装模式在经过18,19的摸索期后,在南京、西安等地顺利推进,20年更多板材专卖店将转型易装专卖店,我们预计公司板材业务20年有望实现10%的增长。 回购彰显信心,上调盈利预测,维持“增持”评级 公司近两年积极进行渠道和服务方面创新布局,预计20年有望逐步见效。19年考虑到公司所持大自然家居股价好于预期,20/21年考虑到裕丰汉唐并表影响,调整19-21年净利润预测为3.6/4.8/5.6亿元(前值:3.4/4.2/5.1亿元),公司19Q3收入拐点初现,公布回购计划拟回购股票用于激励,彰显长期发展信心,参考可比公司14.9x 2020e P/E,给予公司2020年14-16x目标PE,上调目标价至8.68-9.92元/股(前值:5.59-6.88),维持“增持”评级。 风险提示:回购计划实施不达预期;易装业务开展不达预期等。
兔宝宝 非金属类建材业 2020-01-08 7.83 -- -- 8.72 11.37%
8.92 13.92%
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事件描述: 公司拟使用自有资金 1 至 2 亿元以集中竞价交易方式回购公司 股份,回购价不超过 8.50 元/股,预计可回购股份数量约为 2353 万股, 占公司目前总股本的 3.04%; 回购股份将用于股权激励或员工持股计划。 彰显公司发展信心,完善长效激励机制。 公司本次回购的股份将用于对公 司核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划,有利于充分调动公司核心 骨干员工的积极性,完善公司长效激励机制,彰显了公司未来发展信心。 收购汉唐木业进展顺利,完成家居成品领域 B 端渠道布局。 公司已完成收 购第二期价款支付,共支付交易款 2.8 亿元,裕丰汉唐 70%股权已变更至 公司名下,并纳入合并报表范围。精装房正在改写家居成品行业格局,完 成对汉唐木业的收购有利于公司在精装修比例逐步提升的趋势下抢占家 居成品赛道。 裕丰汉唐承诺在 2019 年、 2020 年、 2021 年实现净利润分 别不低于 7000 万元、 10500 万元、 14000 万元,公司正处于快速增长期, 随着两家公司协同效应产生,业绩存超预期可能,将明显增厚公司业绩。 投资建议: 2020 年房地产竣工趋势性回升,行业下游需求回暖将带动公 司整体业绩回暖。装饰材料业务,公司保持龙头地位,凭借品牌优势,渠 道下沉、 异地布局、新产品新领域开拓,驱动业务继续较快增长。 在家居 成品领域,公司通过收购切入工程渠道,青岛汉唐木业在精装修渠道先发 优势明显,处于领先地位,未来将处于快速增长期。 对于成品零售业务, 公司将加快推进易装业务,易装差异化定位、突出产品性价比,现有密集 零售网点是其拓展基础,预计 2020 年开始将逐步成为公司新增长点。整 体来看,公司今年是业绩底部,业绩增速未来将趋势性回升,具备中线机 会。我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.46、 0.60、 0.76 元, 参考 可比公司估值水平以及公司业绩增长预期, 给予合理价值为 9.6 元/股的判 断,对应 2020 年 PE 16x,维持“买入”评级。 风险提示: 房地产行业景气度下行,易装业务推进低预期。
兔宝宝 非金属类建材业 2020-01-02 7.43 -- -- 8.72 17.36%
8.92 20.05%
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品牌致胜的板材龙头公司是全国最大家装板材龙头,采取品牌服务商的商业模式。供应端, OEM代工使得异地扩张更容易; 销售端, 采取经销商加盟制, 赚取品牌使用费。 兔宝宝模式成功的关键在于, 环保品牌定位,抓住消费者痛点, 由此得到品牌溢价。 经过前期门店建设等铺垫, 2015年下半年公司进入快速增长通道。 山重水复后迎来曙光最难的时候或已经过去。 因定制家具渗透率快速提升、 精装房冲击等, 高增长之后, 2018年公司销售开始承压, 增速开始下滑。 目前时点除地产竣工修复带来行业β改善外,公司中期逻辑也在发生积极变化,经营拐点或已出现: 收购裕丰汉唐,乘精装修之势。 裕丰汉唐专注精装房木作领域,公司现金收购 70%股权, 承诺 2019-2021年净利润不低于 0.7、 1.05、 1.4亿。 裕丰为万科 A 级战略供应商, 2018年占比万科份额 20%以上。 未来几年精装修有望继续增长,裕丰充分受益, 且依靠较强供应链整合和服务能力,有望不断开拓新客户并提高份额,增长确定性高, 近年战略合作地产商在持续增加。 易装加速落地,板材降维打击。 经过前期模式摸索, 2018年建成易装店 45家, 2019年门店开始加速落地。 易装模式和现有品牌定制企业相比, 最突出的优势在于板材的环保, 且在环保板价格相对较高情况下, 由于渠道加价率较低,终端售价依然具备优势。未来易装业务放量, 一方面其作为增值服务将会提升公司板材盈利能力, 另一方面板材之外也会带动辅料等产品销售。 发力小 B 业务,中期逻辑改善。 小 B 业务针对地方性定制家具企业及家装公司,公司成立销售分公司, 赋予其开拓小 B 客户职能,进一步督促和服务经销商的业务拓展。 对于地方定制家具厂,其品牌、渠道和龙头定制企业相比差距明显, 兔宝宝环保品牌口碑为其提供突破口, 进而实现产品导流和溢价; 长期看存量市场广阔, 家装公司等专业渠道不容忽视,也是公司发展重点。 拐点现+低估值+高分红收购裕丰汉唐, 打开大 B 成长空间; 易装以及小 B 业务推进,中期成长逻辑改善; 考虑到公司此前的分红规划以及实控人持股比例的提升,预计未来有望保持高分红率。考虑裕丰并表并剔除大自然扰动, 预计 2020年公司业绩约 4.9亿,对应估值仅 12倍。按照 60%分红率计算的,当前股息率约 4%。 风险提示: 1. 地产销售大幅下滑; 2. 地产调控政策趋严。
兔宝宝 非金属类建材业 2019-12-05 6.85 -- -- 7.65 11.68%
8.72 27.30%
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兔宝宝2019Q1-Q3公司营收/净利润32.1/2.5亿元,YOY+3.2%/-4.2%。其中,第三季度增长明显,实现营收/净利润12.9/1.3亿元,YOY+6.9%/+71.4%。2010年起,公司受益于OEM轻资产模式,开始加大经销商网络布局和渠道建设,业绩迅速提升迎来拐点。 定制家居是行业未来发展趋势,工装渠道潜力巨大。定制家具解决了家中预留空间与成品家居不配套等问题,而且随着80、90后成为家居市场主力消费人群,对个性化的需求更高。从销售渠道来看,我国精装房渗透率相比发达国家(约80%),仍有较大提升空间。受政策以及房地产企业推动影响,我国精装房渗透率逐年提升。 OEM轻资产模式保障公司成长。轻资产OEM模式使得业务在异地的扩展更加便捷。业务拓展无须在当地建厂,而只需加强当地的渠道建设即可。2019Q1-Q3公司核心、重点、外围市场的增速情况为7%、9%、42%。我们预计公司未来开店主要集中在外围市场,经过结构性调整之后,公司有望迎来第二轮增长。 公司凭借环保板材优势,积极向下拓宽产品品类。公司在原有的地板、衣柜和木门的基础上继续推出橱柜跟儿童家具,公司定制类家具的产业链布局已基本完善。顺应定制化发展趋势,易装模式起航。易装针对消费者的需求,向消费者提供的一系列加工服务,进而提升传统板材附加值和盈利能力。 收购裕丰汉唐,完善B端渠道。19年9月公司公告拟以现金7亿元购青岛裕丰汉唐木业有限公司70%的股权,裕丰汉唐凭借轻资产模式,规模扩张迅速。2018年收入/归母净利润达5.77/0.49亿元,YOY+83.0%/+238.3%。裕丰汉唐承诺在19/20/21年实现净利润分别不低于0.7/1.05/1.4亿元。裕丰汉唐是万科柜类A类供应商。此次收购一方面丰富了公司产品品类,另一方面有利于进一步加强公司在全装修工程领域的业务拓展能力,完善大B端渠道。 盈利预测及评级:我们预计公司19-21年公司EPS分别为0.46、0.59、0.62元/股,对应PE为14.8x、11.6x、11.0x(根据11月27日收盘价)。 风险提示:地产销售大幅下滑;易装推广不及预期。
兔宝宝 非金属类建材业 2019-10-28 5.25 9.72 1.14% 6.53 24.38%
8.72 66.10%
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维持“增持”评级。前三季度实现收入 32.08亿元,同增 3.19%;归母净利润 2.53亿元,同降 4.21%,EPS 0.32元,好于预期。考虑到上半年经营压力,我们下调 2019-2021年 EPS 至 0.44、0.54、0.63(-0.08、-0.06、-0.05)元,我们看好后续需求好转,维持目标价 9.98元。 收入端有所回暖,9月竣工端转正,后周期需求有望持续好转。公司Q3收入增长 6.86%,2018Q4-2019Q1收入增速分别为 2.48%、1.10%、0.75%、6.86%,三季度收入端有所好转。我们注意到 9月开始竣工端数据已经开始转正,或预示地产后周期品种需求有望跟随逐步抬升。 三季度利润大幅增长,主要由于贴牌费结构变化导致。公司 Q3归母净利增幅 71.40%,我们判断有两方面原因:i)投资大自然的收益贡献;ii )公司 2018年 7月对贴牌费(B 类)收入做出调整导致不少经销商在 6月集中贴牌,18Q3收入实际都是 A 类收入;而 19Q3贴牌费用占比提升,导致业绩增速大幅增长,净利率同比提升 3.64个百分点至 7.90%。我们估算公司 Q3实际净利润增幅约 10%。 拟收购青岛裕丰汉唐木业,拓展精装领域能力。该企业主要为地产龙头万科、融创、泰禾等龙头提供精装房装修中整体厨房、衣柜、卫浴柜、玄关柜等设计制造安装,是万科的 A 类供应商,我们认为收购有利于公司在现有零售渠道领域的基础上,进一步加强精装修工程领域的业务拓展能力,促进公司在家居装饰综合服务的全面布局。 风险提示:宏观经济下行,原材料成本上涨。
兔宝宝 非金属类建材业 2019-10-25 5.05 5.45 -- 6.34 25.54%
8.72 72.67%
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19Q3扣非业绩高增长,维持“增持”评级 公司19年前三季度收入/归母净利润32.1/2.5亿元,同比+3.2%/-4.2%,扣非归母净利润2.2亿,同比+7.8%;19Q3实现收入/归母净利润12.9/1.3亿,同比+6.9%/71.4%,净利率9.9%,同比+3.7pct,扣非归母净利润0.94亿,同比+79%,主要源于去年毛利率基数较低所致,符合预期。公司前三季度经营性现金净流入4.5亿,同比+101%,主要源于付现比下降。小幅调整19-21年EPS为0.43/0.54/0.66元(前值0.48/0.55/0.63元),调整目标价至5.59-6.88元/股(13-16x2019年目标PE),维持“增持”评级。 Q3收入增速提速,毛利率同比改善 公司19Q3收入同比增速达6.9%,显著高于19Q1/19Q2同比增速1.1%/0.7%,预计加速增长主要因:1)Q3竣工有所好转带动板材需求好转;2)成品业务产销布局取得初步进展,易装业务加速推进,预计四季度收入有望继续加速。公司Q3毛利率17.2%,同比提升3.3pct,主要系产品结构变化,今年品牌授权类业务占比高于去年同期;期间费用率为8.0%,同比下降0.1pct,其中销售/管理(含研发)/财务费用率同比分别+0.2/-0.2/-0.1pct,另外公司委托贷款取得较多投资收益,大自然股票公允价值有所提升,最终公司Q3净利率9.9%,同比提升3.7pct。 经营性现金流大幅改善,盈利质量优异 19年前三季度公司经营性现金净流入4.5亿,同比增101.3%,其中Q3单季度经营性现金净流入2.4亿,同比增207.7%。前三季度收现比110.8%,同比增加0.9pct,付现比104.6%,同比减少5.1pct,收现比高于付现比,付现比降低和收现比增加带动公司经营性现金流继续改善,公司的轻资产生产模式和经销商零售为主的商业模式保障公司较优的盈利模式。 拟收购青岛裕丰汉唐,优化大B端渠道 针对精装房占比快速提升的趋势,公司近2年大力推进工装、家装、家具厂等B端渠道布局,同时今年9月公司公告拟以现金7亿元购青岛裕丰汉唐木业有限公司70%的股权,裕丰汉唐承诺在19/20/21年实现净利润分别不低于0.7/1.05/1.4亿元。裕丰汉唐是国内房地产全装修工程业务领域的优秀企业,已与万科、融创等房地产龙头企业形成战略合作,此次收购有利于进一步加强全装修工程领域的业务拓展能力,完善大B端渠道。 微调盈利预测,维持“增持”评级 面对精装占比提升及定制家居成品化趋势,公司近两年积极进行渠道和服务方面创新布局,预计20年有望逐步见效,考虑到收购尚未完成暂不考虑其影响,因前三季度收入增速略低于前次预期,累计公允价值变动负贡献,小幅调整19-21年EPS为0.43/0.54/0.66元(前值0.48/0.55/0.63元),参考可比公司19年16xP/E估值,给予公司13-16x目标PE,调整目标价至5.59-6.88元/股(前值7.68~8.16),维持“增持”评级。 风险提示:易装业务开展不达预期;地产销售增速大幅下降等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名