维持“增持”评级：维持2024~2026年EPS至0.74/1.08/1.37元。参考行业可比公司估值并考虑到公司新能源装机中优质风电占比较高，维持目标价16.32元，维持“增持”评级。 事件：公司发布《关于以控股子公司云南省天然气有限公司股权向云南省页岩气勘探开发有限公司增资暨关联交易的公告》，公司拟以所持有的天然气公司股权对页岩气开发公司进行增资。 天然气业务出表，聚焦新能源核心主业。公司拟以所持有的天然气公司52.5%股权评估作价8.9亿元出资向页岩气公司进行增资，本次增资完成后公司持有页岩气公司33.0%股权（页岩气公司成为公司的参股公司，天然气公司将不再纳入公司合并报表范围）。截至2024年10月末天然气公司所有者权益账面价值19.0亿元，总评估价值16.9亿元（减值率11.0%），减值主要由于曲靖公司等3家公司因日常经营亏损导致账面净资产较天然气公司原始投资成本减少2.4亿元。天然气公司近年来处于亏损状态，我们认为天然气公司出表有助于优化公司并表资产质量及财务指标。 风电资产价值有待重估，集团体外清洁能源资产规模庞大。我们认为公司风电未来消纳及电价均有保障，稀缺资源属性凸显下风电资产价值有待重估（详见我们2024年9月发布的深度报告《资源供给瓶颈将至，彩云之南风电飞扬》）。截至2024年末公司已投产新能源装机1.9GW，同比+23.1%。据公司公告，公司67万千瓦风电扩建项目预计自2025年10月起陆续投产，充足项目储备奠定持续高增基础。公司为云南能投集团唯一控股发电上市平台，截至1Q24末云南能投集团控股水电/控股新能源/参股水电装机0.5/2.8/12.6GW，我们预计公司具备集团清洁能源资产注入潜力。 风险提示：用电需求不及预期，盐硝业务经营不及预期，资产收购进度及方案不及预期等。

公司4Q24业绩受一次性因素扰动低于预期，2025年风电装机仍有增量。 投资要点：维持“增持”评级：考虑到公司业绩预告情况，下调2024~2026年EPS至0.74/1.08/1.37元（原值0.92/1.19/1.48元）。参考行业可比公司估值并考虑到公司新能源装机中优质风电占比较高，维持目标价16.32元，维持“增持”评级。 事件：公司发布业绩预告，预计2024年归母净利润6.5~7.2亿元，同比+34.8%~48.7%；我们测算4Q23公司归母净利润0.8~1.5亿元，同比-49.2%~+0.2%。 一次性因素扰动4Q24业绩，风电装机仍有增量。我们推测4Q24业绩略低于预期主要与一次性因素有关：1）4Q24受来风情况不佳影响公司发电量同比负增长；2）公司筹划与云能资本分别以所持有的天然气公司52.5%/47.5%的股权共同对页岩气开发公司进行增资，我们推测增资完成后天然气公司出表（不再纳入公司合并报表范围）或对公司业绩产生一定影响。截至2024年末公司已投产新能源装机1.9GW，同比+23.1%。据公司公告，2025公司将全力推进67万千瓦风电扩建项目及会泽等13.5万千瓦光伏项目建设，充足的项目储备奠定持续高增基础。 风电资产价值有待重估，集团体外清洁能源资产规模庞大。我们认为未来云南省“绿电+先进制造业”发展模式下“枯平水期”电力供需有望持续偏紧，公司风电未来消纳及电价均有保障，稀缺资源属性凸显下公司风电资产价值有待重估（详见我们2024年9月发布的深度报告《资源供给瓶颈将至，彩云之南风电飞扬》）。公司为云南能投集团唯一控股发电上市平台，截至1Q24末云南能投集团控股水电/控股新能源/参股水电装机0.5/2.8/12.6GW，我们预计公司具备集团清洁能源资产注入潜力。 风险提示：用电需求不及预期，盐硝业务经营不及预期，资产收购进度及方案不及预期等。

维持“增持”评级：综合考虑公司3Q24业绩及来风情况，下调2024~2026年EPS至0.92/1.19/1.48元（原值1.09/1.26/1.58元）。参考行业可比公司估值并出于谨慎性考虑，维持目标价16.32元，维持“增持”评级。 3Q24业绩符合预期。公司1~3Q24营收25.8亿元，同比+31.7%；归母净利5.7亿元，同比+71.7%。公司3Q24营收7.3亿元，同比+8.6%；归母净利0.0亿元，同比-0.3亿元，符合此前业绩预告指引。 新能源发电保持增长，盐业及燃气业务拖累业绩。公司3Q24业绩下滑主要受盐业高基数及天然气业务下滑拖累：1）3Q24公司盐板块营收2.8亿元，同比-19.7%；同期盐板块归母净利润为-0.04亿元，同比-0.37亿元（三季度为食盐销售淡季，3Q23受日本核污染水排海事件影响小袋食盐销售量增加，3Q24市场回归常态后销售量同比回落）；2）3Q24公司天然气板块营收3.2亿元，同比+52.0%；同期影响公司归母净利润-0.17亿元，同比-0.05亿元。公司3Q24新能源板块营收1.5亿元，同比+27.9%；同期归母净利润0.02亿元，同比+0.06亿元，主要受益于电量随装机投产持续增长及市场电价保持稳定。3Q24公司新能源售电量5.37亿千瓦时，同比+67.8%。2024年9月公司新能源市场化交易均价同比上升约0.01元/千瓦时。 风电资产价值有待重估，集团体外清洁能源资产规模庞大。我们认为未来云南省“绿电+先进制造业”发展模式下“枯平水期”电力供需有望持续偏紧，公司风电未来消纳及电价均有保障，稀缺资源属性凸显下公司风电资产价值有待重估（详见我们2024年9月发布的深度报告《资源供给瓶颈将至，彩云之南风电飞扬》）。公司为云南能投集团唯一控股发电上市平台，截至1Q24末云南能投集团控股水电/控股新能源/参股水电装机0.5/2.8/12.6GW，截至2Q24末公司与云南能投集团签订代为培育协议项目装机规模达1.2GW，我们预计公司具备集团清洁能源资产注入潜力。 风险提示：用电需求不及预期，盐硝业务经营不及预期，资产收购进度及方案不及预期等。

维持“增持”评级：维持2024/2025/2026年EPS至1.09/1.26/1.58元。 维持目标价16.32元，维持“增持”评级。 风电资产盈利有望超预期，稀缺资源属性凸显下资产价值有待重估。市场认为云南风电项目消纳及电价均存在较大下行压力，公司风电资产盈利能力欠佳；我们认为云南省“绿电+先进制造业”发展模式下枯平水期（对应大风季）电力供需将持续偏紧，且在后续增量新能源装机主要为光伏的情况下风电未来消纳及电价均有保障，公司风电资产盈利能力及盈利久期均有望超出市场预期。 与众不同的信息与逻辑：1）云南风资源禀赋优异：2019-2023年云南省风电平均利用小时数在全国各省市排名第2位，“十四五”增量风电项目资源禀赋优异，后续风电开发在生态环保限制下速度或将大幅放缓（习近平总书记考察云南时要求“云南努力在建设我国生态文明建设排头兵上不断取得新进展”），存量资源稀缺属性凸显；2）未来增量光伏对风电盈利扰动有限：云南省未来新增装机主力军为光伏，我们测算风电度电成本显著低于光伏，具备成本端竞争优势；由于风电在各电源成本曲线中位于光伏的左侧、且日度曲线层面风光发电错位竞争，我们认为未来新增光伏装机对存量风电资产盈利能力产生的实质性影响相对有限；3）风电商业模式类似水电：我们认为风电商业模式与水电高度相似，水电/风电电站均具备经营杠杆较高的特征，且理论利用小时数受自然条件制约相对确定，投产后的盈利情况变化主要由消纳（弃水/弃风）及电价驱动，而两者实为区域电力供需形势的表观反映；4）云南风电资产有望成为“下一个水电”：云南省大力发展“绿电+先进制造业”，我们预计电量需求有望延续高速增长，当前枯平水期电力供需紧平衡态势短期难以大幅缓解，云南省风电资产后续消纳及市场化电价均无下行压力，有望成为盈利良好且稳定性较高的“下一个水电”。 催化剂：核准及在建新能源项目加速落地，投产项目财务表现较佳。 风险提示：用电需求不及预期，云南省上网电价不及预期，盐硝业务经营不及预期等。

新能源入市背景下，供需紧张地区的风电资产占优。 考虑云南电解铝200万吨潜在扩产，基于75%/100%的开工率假设下，将分别拉动云南用电增长9%/18.3%。23年逐月市场交易数据看，枯/平/丰均实现了近10%的顶格上浮，反映供需关系较为紧张。 风电出力高点集中在冬春两季，云南风电在枯/平/丰季利用小时数占比分别为61%/15%/24%。枯季市场交易价格接近于丰水季翻倍，且避免限电担忧。 体内开发+集团注入，双路径发展新能源。 存量37万千瓦风电项目占据优势资源，19~23年利用小时数均值分别高于龙源云南电站与省内平均1.9%/8.4%。 体内风电开发驱动1Q24公司扣非归母净利同比高增108.4%，1H24预告归母净利5.5~5.8亿元。24/25年风电装机增长确定性高。23年末公司风光总装机容量达158.1万千瓦，较22年末增长204%。预计金钟风电场一/二期合计42万千瓦、扩建项目合计67万千瓦陆续投运将继续带来24/25年末装机同比增长26.6%/34.1%。 风电项目实际投资有望下降。IRR对单位投资敏感性较大，若单千瓦实际投资降至4000元/KW，对应全投资IRR13%~14.5%。 电价上升5厘/KWh与年利用小时数上升50小时均会带来全投资IRR约0.4pct的上升。 集团光伏资产盼注入。公司目前代为管理集团旗下绿能下属光伏120MW、榕耀新能源光伏939.5MW，符合条件后优先注入。 盐硝业务稳健、天然气业务有望修复。23年盐板块对归母利润贡献约1.7亿元（全资子公司），近两年业绩稳定。23年天然气板块对归母净利拖累约0.7亿元，需求滞后于管网建设使业绩短期承压，实际利用率不足10%，改善空间大。 盈利预测、估值和评级在不考虑集团光伏资产注入的情况下，我们预计公司24~26年分别实现归母净利润7.4/8.6/10.1亿元，给予公司25年PE15倍，目标价13.96元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示用电需求不及预期风险；云南省电价政策变动风险；丰水期市场化电价低于预期风险；集团光伏资产注入不及预期风险；盐业与天然气业务不及预期风险等。

维持“增持”评级： 维持 2024/2025/2026年 EPS 至 1.09/1.26/1.58元。 维持目标价 16.32元，维持“增持”评级。 Q2新能源电量翻倍增长， 拉动公司业绩持续高增。 公司业绩预告披露 1H24E 归母净利润 5.5~5.8亿元，同比+84.5%~94.6%；我们测算2Q24E 归母净利润 1.9~2.2亿元，同比+68.1~94.2%，业绩维持高速增长。我们推测公司业绩高增主要受益于新能源电量增长： 2Q24公司新能源上网电量 10.0亿千瓦时，同比+109%（2Q24上网电量同比增速较 1Q24-23.4ppts，主要由于 2Q24平均风速同比约-0.35米/秒）。 控股股东增持彰显发展信心，新能源装机有望持续增长。 公司控股股东能投集团于 2024年 2月 1日至 2024年 7月 9日期间已累计增持金额为 0.85亿元（对应增持公司股份 946万股，占公司总股本的 1.03%），此前能投集团公告计划自 2024年 2月 1日起 6个月内通过深圳证券交易所允许的方式累计增持公司股票总金额不低于人民币 1.0亿元。 我们认为能投集团持续增持彰显了控股股东对公司未来发展的信心及长期投资价值的认可。 截至 1H24末公司已投产新能源装机 188万千瓦，同比+133%。 据公司披露： 1）金钟风电场项目二期及葫芦地光伏项目计划 2024年年内全容量投产； 2）公司力争实现 67万千瓦风电扩建项目开工建设并于 2024年年内首批机组并网； 3）截至 2024年5月 22日公司已与控股股东及其子公司签署额定容量总计 105万千瓦的多项《代为培育协议》，待项目满足良好的盈利和规范运作条件后优先注入公司。 我们预计公司充足项目储备支撑下新能源装机有望保持稳定增长。 业绩高增验证项目盈利能力， 全年业绩可期。 云南省风能资源丰富，2019~2023年云南省风电利用小时数均值为 2602小时，较同期全国均值高 435小时。据公司披露： 公司永宁等风电场均位于云南省风能资源较好的开发区域内，且在云南省枯期用电缺口较大的情形下基本不存在弃电情形。 我们认为公司 1H24业绩高增验证公司新投产项目盈利能力维持较高水平， 预计公司 2024E 全年业绩高增可期。 风险提示： 用电需求不及预期，盐硝业务经营不及预期，资产收购进度及方案不及预期等。

维持“增持”评级：维持2024/2025/2026年EPS至1.09/1.26/1.58元。 维持目标价16.32元，维持“增持”评级。 事件：公司发布《关于全资子公司会泽云能投新能源开发有限公司金钟风电场一期工程项目30万千瓦风机全部并网发电的公告》，金钟风电场一期工程项目在建30万千瓦风机已于1H24末全部实现并网发电。 金钟一期风电全部投产，电量维持高速增长。截至1H24末，公司已投产新能源装机188万千瓦，同比+133%，其中已投产风电装机177万千瓦（同比+139%）、已投产光伏装机11万千瓦（同比+60.6%）。 2024年4~5月公司发电量8.1亿千瓦时，同比+102%，发电量维持高速增长。据公司披露：1）金钟风电场项目二期及葫芦地光伏项目计划2024年年内全容量投产；2）公司力争实现67万千瓦风电扩建项目开工建设并于2024年年内首批机组并网；3）截至2024年5月22日公司已与控股股东及其子公司签署额定容量总计105万千瓦的多项《代为培育协议》，待项目满足良好的盈利和规范运作条件后优先注入公司。我们预计公司充足项目储备支撑下，新能源装机有望保持稳定增长。 新增项目盈利能力较佳，业绩高增持续演绎。云南省风能资源丰富，2019~2023年云南省风电利用小时数均值为2602小时，较同期全国均值高435小时。据公司披露：公司永宁等风电场均位于云南省风能资源较好的开发区域内，且在云南省枯期用电缺口较大的情形下基本不存在弃电情形。公司1Q24归母净利润3.6亿元，同比+94.8%，主要由新能源业务拉动（1Q24公司新能源板块归母净利润3.2亿元）。我们认为公司1Q24业绩高增验证公司新投产项目盈利能力维持较高水平（我们认为公司新投产风电项目概算收益率偏保守，项目实际上网电价、利用小时、建造成本等关键参数均有望优于项目概算假设值，详见我们2024年1月发布的深度报告《见微知著，从永宁项目看公司盈利潜力》），预计公司2024E全年业绩高增可期。 风险提示：用电需求不及预期，盐硝业务经营不及预期，资产收购进度及方案不及预期等。

公司发布2023年半年报，上半年实现营收12.89亿元，同比增长5.24%；实现归母净利润2.98亿元（扣非2.80亿元），同比增长69.08%（扣非增长73.04%）；其中第二季度实现归母净利润1.20亿元（同比增长152.41%）。 盈利能力大幅提升，成本控制能力良好上半年公司毛利率46.67%（同比+5.26pct），其中食品毛利率75.54%（同比+1.25pct），天然气毛利率6.96%（同比+7.49pct），风电毛利率72%（同比+5.71%），盈利能力大幅提升；净利率22.76%（同比+8.99pct），ROE（摊薄）4.46%（同比+0.53pct）;期间费用率21.66%（同比-2.93pct），其中管理费用率10.55%（同比-1.54pct），财务费用率2.12%（同比-1.60pct），成本控制能力良好；经营性净现金流4.20亿元（同比+15.81%）；截至上半年末，公司资产负债率44.54%（同比+1.21pct）。 风电盈利大幅增长，年内新增装机空间超过110万千瓦随着通泉风电场全容量投产运行和永宁风电场的陆续并网发电，以及来风情况同比向好影响，报告期公司新能源板块发、售电量同比大幅增长，推动归母净利润高增长。上半年风电业务营收3.93亿元（同比+55.87%），毛利率72%（同比+5.71pct）；目前公司累计已投产风电装机87.68万千瓦，较2022年末增长68.6%；上半年公司风电场累计利用小时1731小时（同比+190小时），较全国平均利用小时数1237小时高494小时。 公司将持续加快推进增量新能源项目的建设，永宁项目剩余机组、金钟一期等各项工作有序推进中，力争年内全额并网发电，2023年底力争新能源总装机规模突破200万千瓦，年内装机新增空间超过110万千瓦。 十四五新能源目标装机513万千瓦，三年复合增长率超100%根据公司规划，十四五期间重点加快清洁能源转型，计划十四五末风电装机达到259万千瓦，光伏装机254万千瓦，新能源累计装机达到513万千瓦，2023-2025年装机复合增速114%。公司控股股东能投集团是云南省打造世界一流“绿色能源牌”的主力军，在新能源后续资源获取方面具有比较优势，能投集团全力支持公司做大做优做强新能源业务，集团中标的通泉风电场、金钟风电场、永宁风电场及大姚县涧水塘梁子风电场项目已交由公司执行，有利于公司迅速做大做强做优新能源主业。 估值分析与评级说明预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.34亿元、7.70亿元、9.72亿元，对应PE分别为19.3倍、13.4倍、10.6倍，维持“推荐”评级。abl风e_险S提um示ma：ry]】上网电价下调；新能源开发进度不及预期；存量补贴回收不及预期；天然气上游价格大幅上涨的风险。

2022年上半年，公司营业收入为12.25亿元，归母净利润为1.76亿元，分别同比增长14.76%、37.90%。分产品来看，盐硝产品、天然气、电力分别实现营业收入6.42亿元、3.03亿元、2.52亿元，分别占总营收的52.39%、24.69%、20.57%；产品毛利率分别为51.97%、-0.53%、66.29%。公司业绩整体符合预期，保持稳定的增长。其中盐业处于专营低位，同时配套上游资源，下游逐渐向高端发展，因此毛利率整体处于较高水平；天然气业务目前仍处于大规模管网建设之中，因此出现一定的亏损；电力板块由于高毛利率，一直是公司盈利的重要组成部分，但是目前量还比较小，公司一方面加紧项目建设，另外一方面积极储备新资源，未来量会再上一个台阶，同时，云南积极发展硅铝产业，可能会带动用电量的增长，出现供需紧张的情况。同时，全球煤炭价格整体维持高位，对于以煤电为主的电力结构而言，电价也就整体维持在一个有利的空间。因此，公司新能源发电业务有望实现量价齐升。 公司项目及规划：（1）目前，在风电方面，公司运营风电装机为37万千瓦，在建的162万千瓦正在有序推进。在目前运营项目中，2022年上半年四家风电公司利用小时数1,541.39小时，整体上公司的四家风电公司风机可利用率、风机故障率在云南省内风电项目对标中各项指标都表现良好，利润指标优秀；在建工程方面，其中通风电场于7月完成首台吊装，金钟一期、二期、永宁风电场、涧水塘梁子项目均已经取得核准，后续工作正在进行中，在2022年下半年和2023年将逐步迎来投产；同时，公司非公开发行已经获得证监会核准批复，如果未来发行成功，将加速公司项目建设；在光伏方面，公司在华宁县、新平县获得合计18万千瓦的项目。根据公司规划，到十四五末，公司将力保实现绿色能源板块装机规模513万千瓦，其中风电259万千瓦、光伏254万千瓦。（2）在原盐方面，全资子公司云南省盐业有限公司是云南省内最大的盐业企业，同时也是国家授权云南省唯一的食盐定点生产企业和云南省政府授权唯一经营合格碘盐的企业。原盐资源总量达735.7亿吨，氯化钠（NaCl）保有储量位居全国第三，在品牌方面，公司打造具有标杆效应的“绿色生态”盐产业链，不断提高产品附加值，进一步做优做强盐产业；（3）天然气业务方面，昭通支线、曲靖陆良支线、泸西-弥勒-开远支线已经部分通气，未来将逐步完善，上半年累计新增通气商业客户20户，居民用户2327户，入户安装2142户，工业用户1户。 投资建议：公司在建工程较多，未来产品整体产能将上升到一个新的台阶，对公司的业绩增长奠定基础，因此，维持原有的“买入”评级。 风险提示新建项目投产不及预期；产品价格下跌导致毛利率下降；公司风电厂所在区域风力大幅减少；

事件：公司发布2022 年半年报，上半年实现营业收入12.25 亿元，同比增长14.76%；实现归母净利润1.76 亿元（扣非1.62 亿元），同比增长37.90%（扣非增长32.07%）。 化工业务量价齐升，毛利率同比增加29pct上半年化工业务营收3.41 亿元（同比+65.41%），毛利率32.31%（同比+28.92pct）。虽然上游原煤、纯碱和烧碱价格分别上涨32%、54%、49%，导致成本分别增加3396 万元、325 万元、95 万元，但受益于市场供求关系改善和国内化工行业景气度提升等因素，公司工业盐价格同比上涨42.5%，提升毛利5801 万元。公司抓住市场机遇，顺利实现成本传导，化工盐业务量价齐升。 天然气盈利能力承压，市场开拓及基础设施建设进展显著上半年天然气业务营收3.02 亿元（同比+7.60%），毛利率-0.53%（同比-7.25pct）。上半年面临上游气源紧张、气源价格上涨等不利因素，天然气业务毛利受到较大负面影响。公司积极开拓下游市场，上半年累计新增通气商业客户20 户，居民用户2327 户，入户安装2142 户，工业用户1 户。玉溪市应急气源储备中心工程项目一期储罐系统建设已基本完成，力争年底前具备储气条件；项目二期已取得土地征转批复、用地预审及选址意见书。曲靖市应急气源储备中心项目已取得省国资委经济行为备案，完成投资备案和土地征转等7 批复。同时，加快推进支线项目建设，抓紧完成项目收尾工作。 来风偏弱影响短期业绩，在手项目稳健推进上半年风电业务营收2.52 亿元（同比-5.23%），毛利率66.29%（同比-3.44pct）。截至目前公司在运风电装机37 万千瓦，上半年利用小时数1541.39 小时（同比-7.1%），来风偏弱影响短期业绩。在手项目方面，通泉风电场（35 万千瓦）于7 月29 日完成首台风电机组吊装；金钟风电场一期（35 万千瓦）和永宁风电场（75 万千瓦）已取得核准，正在办理林业报批手续；涧水塘梁子风电场（5 万千瓦）和金钟风电场二期（12 万千瓦）已取得核准。此外，公司累计获取了18 万千瓦的光伏项目资源。 毛利率整体小幅提升，经营性净现金流大幅增加239%上半年公司整体毛利率41.41%，同比增加1.04 个百分点，主要受益于化工业务毛利率大幅增加；ROE（加权）3.93%，同比增加0.91个百分点；期间费用率24.59%，同比增加1.11 个百分点；其中管理费用率12.09%，同比增加2.23 个百分点，主要由于盐板块根据经营业绩计提工效工资，且天然气板块建设项目陆续转固；经营性现金净流量3.62 亿元，同比增加239.03%，主要由于盐板块经营业绩较好，销售回款同比增加，且天然气公司收到增值税留抵退税金额较多。 abl十e_四S五um末ma规ry划]新】能 源装机513万千瓦，是目前装机的 14 倍。 根据公司规划，十四五期间重点加快清洁能源转型，计划在十四五末风电装机达到259 万千瓦，光伏装机254 万千瓦，新能源累计装机达到513 万千瓦，是目前装机的13.9 倍。公司在项目资源和资金都具有优势：（1）项目资源方面，公司依托大股东资源优势，在获取项目方面具有较强竞争力。目前公司在建及拟建项目共180 万千瓦；（2）资金方面，公司近期计划通过定增募资18.66 亿元，补充3 个风电场建设资金，目前已获得证监会核准。公司资产负债率在同行业中处于较低水平，未来有较大的债务融资空间。 估值分析与评级说明我们预计公司2022、2023、2024 年归母净利分别为3.74 亿、4.48 亿、7.35 亿，EPS 为0.40 元、0.47 元、0.78 元（考虑增发摊薄股本），当前股价对应PE 为35.1x、29.4x、17.9x。考虑到公司营收和利润预期增速高，应当享受一定的估值溢价，给予“推荐”评级。 风险提示：上网电价下调；新能源开发进度不及预期；存量补贴回收不及预期；天然气上游价格大幅上涨的风险。

“清洁能源 +盐”双主业发展格局，主营业务涵盖盐业、天然气、风电三大板块。公司全资子公司云南省盐业有限公司制盐总产能 180万吨/年，是云南省内最大的盐业企业；控股子公司云南省天然气有限公司是全省天然气资源调控平台，负责推进全省天然气投资开发；会泽、马龙、大姚、泸西等四家风电子公司聚焦绿色能源发展，以风电开发与运营为核心，目前共建成运营 7个风电场，装机总容量 370MW。 存量风电项目盈利能力强。2021年，公司旗下四家风电公司平均利用小时为 2694小时；此外，2021年公司上网电量参与市场化交易比例超 75%，在云南省电力供需偏紧的情况下交易电价上浮 1-2分钱。在高利用小时、高电价的推动下，2019-2021年公司四家风电子公司营业收入分别 4.61、4.56和 4.09亿元，分别实现归母净利润 1.77、1.77、1.73亿元，折算下来单 GW 归母净利润分别达到 4.78、4.78和 4.68亿元。 在建项目 23年投产贡献业绩，资产注入值得关注。公司目前在建风电场有通泉风电场、金钟一/二风电场、永宁风电场及涧水塘梁子风电场，容量共 162万千瓦，其中通泉、金钟一和永宁将在 23年投产贡献业绩。 由于风电造价近两年的大幅度下降和贷款利率的下浮，预计上述风电项目投产后的实际内部收益率将大幅提升。此外，云南能投集团旗下的绿能集团预计将负责 20GW 光伏项目的投资，根据公司今年 4月收到的控股股东云南能投集团《关于避免同业竞争的承诺函》，待相关业务或资产符合条件后可启动注入上市公司的程序，助力公司长期发展。 盈利预测。综合考虑天然气、盐业和新能源三大业务板块的发展前景，以及 23年风电装机投产和释放业绩的节奏，我们预计公司 2022年到2024年实现营业收入分别为 26.03、33.31和 46.66亿元，实现归母净利润 3.86、4.88和 7.54亿元，EPS 为 0.507、0.642和 0.991元，对应PE 为 26.44、20.88和 13.52倍。公司风电利用小时数高、市场化电价上浮、盈利能力较强，且成长性高，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：工业盐价格波动，在建项目不及预期，资产注入不及预期。

“盐+清洁能源”双主业发展，风光装机增长带来成长动力。公司是云南省能源投资集团旗下上市平台，“盐+清洁能源”双主业发展。 其中盐类产品包括食盐、工业盐、日化盐等，清洁能源业务包括天然气和新能源运营。根据公司规划，十四五期间重点发力新能源，计划在十四五末新能源装机达到513万千瓦，是现有装机的14倍左右。公司拥有丰富的项目储备和充足的资金支持，风光装机增长确定性高。 云南风光资源优异，2022-2024年计划新增5000万千瓦。云南省风光利用小时数位于全国前列，2019-2021年风电高于全国平均600-650小时，太阳能高于全国平均50-60小时。根据《云南省“十四五”规划新能源项目清单》，2021-2024年风光项目共计7308.9万千瓦。建设进度方面，规划2022-2024年每年开工2000万千瓦，2022-2024年新增投产5000万千瓦。云南省水电资源充沛，水光互补有利于提高新能源利用率。 十四五末规划新能源装机513万千瓦，是目前装机的14倍。根据公司规划，十四五期间重点加快清洁能源转型，计划在十四五末风电装机达到259万千瓦，光伏装机254万千瓦，新能源累计装机达到513万千瓦，是目前装机的13.9倍。公司在项目资源和资金都具有优势： （1）项目资源方面，公司依托大股东资源优势，在获取项目方面具有较强竞争力。目前公司在建及拟建项目共180万千瓦； （2）资金方面，公司近期计划通过定增募资18.66亿元，补充3个风电场建设资金，目前已获得证监会核准。公司资产负债率在同行业中处于较低水平，未来有较大的债务融资空间。 传统主业优势稳固，预计十四五期间保持稳健增长。盐业方面，公司拥有云南省优质盐矿资源，4个盐矿设计产能总共达到180万吨，2021年产能利用率达到95.5%。公司现有“白象”系列食盐产品和“艾肤妮”系列日化盐产品，近年来品牌影响力不断提升；天然气业务方面，公司作为云南省级天然气发展平台，承担全省天然气基础设施投资开发、市场推广、产业培育等工作。截至2021年末已建成支线管道合计727km，稳居省内第一。目前云南省天然气渗透率大幅低于全国水平，管网建设仍有较大空间。 估值的判断与评级说明。我们预计公司2022、2023、2024年归母净利分别为3.74亿、4.48亿、7.35亿，EPS 为0.40元、0.47元、0.78元（考虑增发摊薄股本），当前股价对应PE 为30.2x、25.3x、15.4x。 考虑到公司营收和利润预期增速高，应当享受一定的估值溢价，给予“推荐”评级。 风险提示。上网电价下调；新能源开发进度不及预期；存量补贴回收不及预期；天然气上游价格大幅上涨的风险。

事件： 公司发布 2022年半年度业绩预告， 2022年上半年公司预计实现归母净利润 1.68-1.85亿元， 同比增长 31.28%-44.57%； 预计实现扣非净利润 1.55-1.72亿元，同比增长 26.23%-40.07%， 业绩增速符合预期。 盐业量价齐升， 上半年业绩表现亮眼： 公司主业涵盖盐业、天然气与新能源发电三大板块， 据公司半年度业绩预告披露，上半年业绩增长主要得益于盐业板块量价齐升。 从价格端看，根据商务部数据， 上半年国内食盐现货价格不断攀升， 均价从 2021年 10月的 4.95元/公斤增长至 2022年 6月的 5.18元/公斤。 从销量端看，公司上半年通过优化营销业务管控模式促进了食盐和工业盐销量的增长。 盐业板块量价齐升，其他主营业务稳健发展， 公司半年度业绩表现亮眼。 在手项目充足， 新能源项目投产贡献中期增长动力： 根据公司公告，截至 2021年底， 公司在运风电装机 0.37GW， 在建及筹建五个风电项目与六个光伏项目，合计装机容量分别为 1.82GW 和 0.28GW。2023年有望成为公司风电项目投产高峰年， 根据公司公告， 目前在建的通泉风电场、金钟风电场一期与永宁风电场项目预计分别于 2023年 3月、 6月与 12月投产，届时将共计带来 1.45GW 的装机增长。 根据国家能源局数据，2019-2021年云南省风电年平均利用小时数约为 2754小时， 排名全国第一。据年报披露， 2021年公司在运风电项目平均年利用小时数为 2694小时，其中大海梁子与大中山风电项目利用小时数分别高达 3754小时与 3440小时，远超全国平均，体现出较高资产质量。因此公司风电项目盈利能力较强， 2021年公司在运风电单 GW净利润高达 4.68亿元。随着三大风电场的投产，在优质风资源保障下，公司自 2023年起有望迎来业绩高速增长期。 根据公司“十四五” 规划，到 2025年末风光目标装机 5.13GW，其中风电 2.59GW、光伏2.54GW；新能源业务营收及利润总额目标分别为 32亿元和 7.5亿元。 云南省打造“世界光伏之都”，集团与上市公司齐发力： 从省级规划来看， 云南省“十四五”装机规划较原定大幅提升。 2022年 4月， 为打造“世界光伏之都”， 云南省能源局发布《云南省“十四五”规划新能源项目清单》，2021-2024年共计开工73.09GW（其中光伏64.16GW），较此前云南省“十四五”规划中的 26GW 实现大幅提升。 从集团规划看， 云南省投资集团规划到 2025年实现控股装机 15GW、参股装机15GW， 云南能投作为集团旗下唯一新能源运营上市平台， 有望受益于集团绿电资产注入。 2021年 12月，云南省投资集团成立绿色能源产业集团有限公司， 着力新增 20GW 光伏项目， 其向上市公司出具的避免同业竞争承诺中已明确， 待相关业务或资产符合条件后将优先注入上市公司。 投资建议： 我们预计公司 2022-2024年的营业收入分别为 27.24亿元、 39.83亿元、 53.77亿元，增速分别为 20.6%、 46.3%、 35.0%，净利润分别为 3.22亿元、 4.51亿元、 7.81亿元，增速分别为 27.8%、40.3%、 73.0%，成长性突出；维持买入-A 的投资评级， 6个月目标价为 16.0元。 风险提示： 政策推进不及预期，项目推进进度不及预期，盐业产品销量下滑

“盐+清洁能源”双主业发展，新能源有望成为核心增长点： 公司为云南省能源投资集团旗下上市平台，主业涵盖盐业和清洁能源两大板块。公司原主营业务为食盐、工业盐、芒硝和日化盐， 2016年和 2019年集团分别向公司臵入天然气业务和风电业务，逐步向清洁能源领域转型。新能源为公司未来核心发展方向， 目前公司共建成运营 7个风电场，装机总容量 0.37GW。 2021年，公司清洁能源业务收入占比为43.48%（天然气业务 25.37%，风电业务 18.11%），清洁能源的大力发展带动业绩稳增长。 2021年， 公司营业收入达到 22.59亿元，同比增加 13.49%； 归母净利润达到 2.52亿元，同比增长 8.71%。 资源禀赋保障风电盈利能力： 云南省受益于其高海拔优势，风资源优势显著，同时，由于其特殊电力结构，水电为主要电力供应来源，而风电黄金季恰好为枯水期， “水风互补”优势显著，叠加省内消纳能力较强，风电利用效率高，过去几年全省风电利用小时相比全国平均高400-800小时不等。公司项目地处省内风资源优渥地区，利用小时全省领先，2019-2021年公司风电项目平均利用小时数分别为3062小时、3005.72小时和 2693.75小时，部分项目达到 3500小时以上。高利用小时下公司风电项目盈利能力优势显著，单 GW 盈利能力达到 4.7亿元，在国内风电运营企业中仅次于受益于海风优势的福能股份和中闽能源，远高于大部分风电企业，体现出较高资产质量。 装机及电价双重增长，云南省属新能源平台高成长可期： 1）公司装机确定性提升，即将迎来高速投产期： 截至目前公司在建及筹建新能源项目达到 210.44万千瓦，预计于 2023年开始投产。 根据云南省能源投资集团出具的避免同业竞争承诺函，集团及其下属相关企业将持有的发电业务主体委托给上市公司管理并于满足条件后启动资产注入流程，公司作为集团旗下唯一新能源上市平台，资产注入值得期待。根据公司“十四五”规划，目标到 2025年末绿色能源装机规模达到 5.13GW，其中风电装机规模达到 2.59GW，光伏装机规模达到2.54GW，利润总额达 7.5亿元。目前公司在建项目资源优渥，风电板块净利润有望超预期。 2）云南市场化电价持续提升： 过去云南省市场化电价折价幅度较大，2016年均价仅为 0.1682元/kWh，但近年来随着云南省积极引进硅、铝产业， 与此同时外送电量大幅提升，云南持续出现电力供应缺口，市场化电价大幅提升，年均价已从 2018年的 0.177元/kWh 升至 2021年的 0.203元/kWh， 2022年 1-4月份电价进一步增长。由于云南省市场化电量交易占比高， 目前市场化电价上行趋势明显，将有利于保障公司未来新增风光项目盈利能力。 传统业务区域龙头，长期增长稳健： 盐业板块，公司为云南省盐业龙头，省内市场占有率达到约 80%，目前公司盐类产品产销量已基本稳定，近几年来受到“盐改”政策及原材料价格上涨影响业务毛利率有所下滑，但长期业绩仍有望维稳。公司天然气业务扎根于云南省内，拥有省内包括昆明、大理、楚雄、文山等地区共计 18条天然气支（专）线管道项目、 3个应急气源储备中心项目和 1个 CNG 母站项目，已建成通气及具备通气条件支（专）线管道合计 727km，约占全省通气支线管道里程数的 50%。目前云南省天然气用户渗透率远低于全国平均，预计将有大幅提升空间，公司有望受益于省内用户需求提升，天然气业务将进入高速成长阶段。 投资建议： 新能源装机投产高峰即将到来，叠加省内风资源优势带来的高盈利能力，我们预计公司业绩即将迎来高增长。我们预计公司 2022年-2024年的营业收入分别为 26.53亿元、 39.09亿元、 52.99亿元，增速分别为 17.4%、 47.4%、 35.6%，净利润分别为 2.95亿元、 4.23亿元、 7.50亿元， 增速分别为 17.2%、 43.3%、 77.4%，成长性突出； 维持买入-A 的投资评级， 6个月目标价为 16.0元。 风险提示： 政策推进不及预期、项目推进进度不及预期、盐业产品销量下降风险、天然气价格上涨风险

“盐+清洁能源”双主业，新能源有望迎来高增长：公司为云南省国资委下属企业，主营业务包括盐业和清洁能源两大板块。子公司云南省盐业有限公司产品涵盖食盐、工业盐、日化盐、芒硝等，是云南省唯一具有食盐生产和省级批发许可证的企业。清洁能源包括天然气和新能源发电。公司持有云南省天然气有限公司52.51%的股权，拥有云南省18条天然气支（专）线管道，3个应急气源储备中心和1个CNG母站。新能源发电为公司未来主要发展方向，目前公司共建成运营7个风电场，装机总容量0.37GW。据公司3月2日披露的定增方案，拟建设通泉、金钟（一期）、永宁三个风电项目合计装机1.45GW，再加上大姚风电项目，合计在建风电装机1.62GW。据公司1月14日公告，公司拟投建华宁县7万千瓦光伏项目，实现光伏发电项目“零突破”，未来光伏和风电有望齐头并进，新能源发电板块有望迎来高增长。 云南风资源优势得天独厚，在运风电资产质量高：根据云南省十四五规划，云南省规划建设31个新能源基地,装机规模10.9GW，建设金沙江下游、澜沧江中下游、红河流域“风光水储一体化”基地，以及“风光火储一体化”示范项目新能源装机共15GW，合计25.9GW。根据能源局数据，2015-2020年，云南省风电利用小时数分别达到2573、2573、2484、2654、2808、2837小时，历年以来与福建省排名全国前二，风资源得天独厚，发展前景广阔。根据公司2020年年报披露，四家风电公司2020年利用小时数为3005.72小时，其中大海梁子风电项目、大中山风电项目在报告期内年利用小时数分别为4072.83小时、4012.69小时，远高于全国平均水平。公司在运0.37GW风电项目2020年合计实现营业收入4.56亿元，净利润1.77亿元，单位GW净利润达到4.78亿元，受益于云南风电的高利用小时，公司风电资产体现出较高的资产质量。 “大集团、小公司”，有望成为云南省属新能源发展平台：公司控股股东为云南省投资集团，根据其债券募集说明书数据，截至2021年3月底，云南省投资集团控股装机3.99GW，其中水电41.4万千瓦、新能源57.87万千瓦，参股权益装机12.41GW；集团目标到2025年，实现参控股装机达30GW，其中控股装机15GW、参股装机15GW。 据公司公告，2019年3月，云南能投集团向上市公司注入4家风电公司资产时，为解决同业竞争问题，集团及其下属相关企业分别与上市公司签署《托管协议》，将其持有的对应发电业务主体委托给上市公司管理，在被托管公司业务正常经营、扣非后净利润为正且2年内能够持续盈利，具备注入上市公司条件的1年内，启动资产注入流程。 云南能投集团是云南省新能源产业建设的“主力军”，公司有望借集团之力，打造省属新能源发展平台。 投资建议：我们预计公司2021年-2023年的收入分别为22.68亿元、26.12亿元、39.31亿元，增速分别为14.0%、15.2%、50.5%；净利润分别为2.45亿元、3.06亿元、5.84亿元，增速分别为6.0%、24.8%、90.5%，对应PE分别为29.7倍、30.9倍、16.2倍，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为12.0元。 风险提示：政策推进不及预期，项目推进进度不及预期，盐业产品销量下滑