事件2023年 8月 30日，公司发布半年报。2023上半年公司实现营业收入11.96亿元，同比下降 18.49%；实现净利润 0.19亿元，同比下降88.83%。其中单二季度，公司实现营业收入 5.62亿元，同比下降15.21%；净利润亏损 0.23亿元，同比下降 127.79%。业绩承压主要系人民币兑美元汇率持续大幅波动所致，上半年公司开展的外汇套期保值业务产生的投资收益与公允价值变动损益及汇兑收益合计亏损0.56亿元。 事件点评 原料药及中间体业务稳中有进，CDMO 订单增长迅猛。 医药板块上半年实现营业收入 8.74亿元，毛利 1.99亿元。1）原料药及中间体业务，克林霉素系列及特色高毛利小品种保持良好增长势头，销售收入稳中有进；拳头产品培南系列价格持续承压，有望逐步改善；自有 API 在研管线专注布局高毛利特色小品种，积累专利期抢仿品种，上半年完成 4项验证、7项中试、11项小试等工作。2）制剂业务产品储备逐步丰富，上半年公司伏格列波糖片获批，视同通过一致性评价。消化类泮托拉唑钠肠溶片及降糖类瑞格列奈片已报 CDE 评审中，无菌粉针剂项目按计划推进，处于注册报批前验证阶段。3）CDMO 订单增长迅猛，较去年全年翻倍。基于合成技术及体系优势结合原研客户需求，公司现有多肽类项目合作 5项，其中 2项完成商业化批次生产，正在等待客户商业化订单，另外 3项完成验证批生产并发客户送检。 产能建设积极推进，为公司后续增长提供保障。 上半年，公司子公司川南药业取得年产 2610吨氟苯尼考、培南等中间体项目的环评批复，为未来发展预留空间。总部研究院项目完成前期设计和准备工作，正式开工建设，该项目将投建总部研发大楼及中试多功能柔性生产平台，聚拢引进化学合成、酶生物工程、多肽类等方面研发人才、提升 CDMO 服务能力与效率。 投资建议我们预计公司 2023~2025年营收分别为 29.39/37.57/45.88亿元；同比增速为 8.7%/27.8%/22.1%；归母净利润分别为 1.23/2.58/3.67亿元；净利润同比增速为 39.7%/109.4%/42.3%；对应 2023~2025年EPS 为 0.08/0.16/0.23元/股；对应 PE 为 99x/47x/33x。考虑到公司医药板块持续发力，CMO/CDMO 业务快速增长，染料业务有望在触底回升，基本面持续向好，我们维持“增持”评级。 风险提示汇率风险；上游原材料价格波动风险；环保政策风险；安全风险；染料行业修复低于预期。

历史积淀，稳步发展海翔药业作为一家业务涵盖医药、染料全产业链的综合性医化企业，成立于1966年，发展历史悠久，经过产业链整合过渡期，当前医药板块占比持续提升，染料板块有望触底回升。2022年公司实现营收27.04亿元，+8.83%；归母净利润0.88亿元，-7.58%。2023年第一季度，公司实现营收6.34亿元，-21.19%；归母净利润0.42亿元，-51.62%。根据公司一季报，公司2023年一季度整体经营业绩较去年四季度环比改善明显，医药板块收入4.61亿元，染料板块收入1.73亿元，呈现逐月回暖趋势。根据公司2023年半年度业绩预告，2023年上半年公司实现归母净利润1700万元~2500万元，同比下降90.10%~85.44%，扣非净利润6499万元~7299万元，同比下降59.14%~54.11%，主要原因系人民币兑美元汇率持续大幅波动，美元升值幅度较大，2023年1~6月公司开展外汇套期保值业务产生的投资收益与公允价值变动损益合计8975.81万元（未经审计），对归母净利润产生较大影响。下半年公司将重点推进CDMO项目、自有API管线落地，持续布局特色技术平台，经营业绩有望大幅反弹。 医药板块：成长发力，占比提升，持续向好2022年，公司医药板块实现营收19.09亿元，同比增长28.66%，营收占比70.60%。公司围绕核心产品从前端中间体、原料药向制剂布局延伸。 原料药业务：两大核心产品+多个特色产品组成矩阵。公司产品聚焦抗感染、降糖、心血管、消化道以及精神神经领域。最大品类培南系列全球市场需求旺盛、订单饱满，2021年开始，公司重点拓展培南高端市场份额，达成与国际医药巨头在培南方面的合作。第二大品类克林霉素系列产量稳居全球高端市场领先地位，深度参与全球原料药供应体系。两个系列产品构筑公司医药板块的核心优势。 制剂业务：公司依托优势原料药延伸下游制剂，打造“中间体+原料药制剂”一体化优势品种。重点延伸培南产业链，同时布局小API大制剂品种，伏格列波糖片、瑞格列奈片、泮托拉唑钠肠溶片已报CDE审批，2023年7月，伏格列波糖片获得《药品注册证书》，将进一步丰富公司产品管线，加快公司原料药中间体制剂一体化进程，提升公司市场竞争力。 CMO/CDMO业务：产能充足，项目快速导入中。海翔是国内最早开展国际CMO/CDMO业务的企业之一，深入参与全球医药产业链合作，早在2008年成为BI公司战略合作伙伴，与辉瑞、BI等医药巨头保持长期合作，目前在谈项目10多项。 染料板块：疫情下承压，等待修复改善，预计2023年迎来复苏回升中国是全球最大染料生产国，产能和需求稳居世界首位，产量约占全球的70%。海翔子公司台州前进主要从事高性能环保染料及相关中间体的研发、生产与销售，公司是活性艳蓝KN-R染料细分赛道龙头。 随着疫情复苏，下游纺织产业链也处在快速修复当中，公司染料业务发展有望重回疫情前水平。 投资建议我们预计公司2023~2025年营收分别为29.39/37.57/45.88亿元；同比增速为8.7%/27.8%/22.1%；归母净利润分别为1.23/2.58/3.67亿元；净利润同比增速为39.7%/109.4%/42.3%；对应2023~2025年EPS为0.08/0.16/0.23元/股；对应PE为105x/50x/35x。考虑到公司医药板块持续发力，CMO/CDMO业务快速增长，染料业务有望在2023年触底回升，基本面持续向好，我们首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示汇率风险；上游原材料价格波动风险；环保政策风险；安全风险；染料行业修复低于预期。

业绩表现：表观利润延续高增长2022Q1-Q3：公司实现营业收入 20.71亿元，同比增长 15.6%；归母净利润 2.07亿元，同比增长 170.2%；扣非归母净利润 2.33亿元，同比增长 401.1%。 2022Q3：公司实现营业收入 6.03亿元，同比增长 0.2%；归母净利润 0.4亿元，同比增长 119.5%；扣非归母净利润 0.7亿元，同比增长 752.0%。 成长性分析：医药业务占比提升，拳头产品放量增效我们认为，公司经过 2019-2021年产业链整合过渡期，2022年起医药收入占比和净利润率有望持续提升、2023年染料业务有望逐步触底回升，带动综合资产运营效率提升，进入新成长周期。 医药板块持续放量：公司 2022Q1-Q3医药板块实现收入 14.3亿元、同比增长37.7%，收入占比达到 69.1%，其中 CMO/CDMO 业务收入 2.10亿元，实现快速放量： ①培南类系列产销两旺，特色品种放量增效：根据公司 11月 1日投资者活动纪要 “公司拳头产品培南系列前三季度同比大幅增长，延续良好的增长势头，市场方面培南价格略有波动。公司继续推动除美罗培南外其他培南品种的注册申报，致力于成为培南全系列具有竞争力的独立供应商”、“克林霉素系列保持量价较为稳定的状态，今年国内市场市场占有率方面有所提升”、“氟苯尼考仍处于市场格局重塑进程中”、“公司的降糖类等高毛利小品种产品同比较快增长”。我们看好公司拳头产品（培南系列及克林霉素系列）产业链规模优势，同时我们关注公司降糖类等高毛利小品种项目，未来有望成为新的业绩增长点。 ②C(D)MO 产能充足，BD 业务开发初见成效：根据公司 11月 1日投资者活动纪要 “今年以来欧洲地区新开拓多个客户，开始承接临床期 CDMO 项目，第三季度已有项目完成样品寄检进入订单阶段。在国内客户方面，对接国内仿制药头部企业和创新药企，开展“API+制剂”联合申报、产业链深度合作、API 与制剂定制生产服务等灵活、多元化的业务合作，合作范围涵盖创新药、仿制药、核心中间体等。”“公司今年新投建总部研究院、中试车间，建成后将重点服务于核心中间体及 API 的 CMO/CDMO 项目的研发及生产，加上已经投入运行的川南多功能中试车间将大幅提升公司研发端与 BD 端资源性整合与运营效率”，我们看好公司 C(D)MO 业务 BD 端发力带来国内外新项目开发，川南多功能中试车间以及总部研究院将充分保障产能。 盈利能力分析：管理费用降低、汇兑收益正贡献拉高整体净利率2022Q3毛利率为 26.5%，同比下降 8.9pct，我们认为主要是由于染料业务受行业低迷，且三季度进行设备检修以及改造升级导致单位产品分摊成本较高影响； 期间费用率显示，2022Q3管理费用率 19.1%，同比下降 5.5pct，我们认为主要由于 Q3股权激励摊销减少以及新产能利用率不断爬坡所致；财务费用率为-13.7%，同比下降 12.6pct，主要系汇兑收益所致；研发费用率为 6.1%，同比下降 1.0pct；销售费用率 1.1%，基本维持不变；以上因素影响下，公司 2022Q3净利率为 5.8%，同比增长 3.2pct，综合考虑公司产品毛利率和结构变化、新产能释放下折旧摊销费用增加，我们预计 2022-2024年，公司整体净利率将逐步提升。 经营质量分析：资产周转加速，看好经营质量持续提升2022Q1-Q3公司经营活动现金流流入 18.7亿元，同比增长 28.3%，高于同期收入增速；经营活动现金流出 15.7亿元，同比增长 41.7%，导致公司经营活动产生的现金流量净额同比减少 14.1%；从周转率看，2022年三季报公司固定资产周转率为 0.92，同比略有所上升（2021年三季报该数据为 0.89），看好资产周转加速，经营质量持续提升。 盈利预测与估值根据三季报，考虑染料行业持续低迷等影响，我们调整公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.19、0.25和 0.33元/股（前值分别为 0.20、0.27和 0.35元/股），2022年 10月 31日收盘价对应公司 2022年 PE 为 37倍。我们认为，2022-2024年公司医药板块自研产品与 C(D)MO 业务齐发力，在染料业务拖累边际降低的情况下，盈利能力有望逐步恢复提升，维持“增持”评级。 风险提示在研产品推进不及预期风险；下游需求波动风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险等

业绩表现：利润快速增长 2022H1：公司实现营业收入14.7亿元，同比增长23.5%；归母净利润1.7亿元，同比增长185.8%；扣非归母净利润1.6亿元，同比增长320.8%。 2022Q2：公司实现营业收入6.6亿元，同比增长21.4%；归母净利润0.9亿元，同比增长2450.3%；扣非归母净利润0.8亿元，同比增长564.1%。 成长性分析：医药业务占比提升，拳头产品放量增效 分板块看：公司2022H1医药业务收入10.3亿元、同比增长51.9%，收入占比提升至70.0%（2021H1收入占比57.1%），其中原料药及医药中间体收入同比增长64.8%、收入占比62.7%，合同定制业务同比下降8.9%、收入占比7.14%，制剂同比下降38.3%、收入占比0.1%；染料业务收入4.3亿元、同比下降14.4%，收入占比29.6%。分区域看：2022H1公司国内销售收入6.7亿元、同比增长35.0%，收入占比45.3%；国外收入8.0亿元、同比增长15.3%，收入占比54.7%。 培南类系列产销两旺，特色品种放量增效：根据公司中报“培南系列产能释放、销售旺盛，收入较上年同期同比翻番，毛利率持续回升，配合重要客户完成培南系列产品欧盟、美国市场注册申报”、“克林霉素系列、降糖系列、联苯双脂等走出疫情影响，实现较好增长”、“氟苯尼考收入同比增长，但因市场竞争激烈，毛 利率偏低，目前正在工艺二次开发和产能建设储备”，我们看好公司拳头产品（培南系列及克林霉素系列）产业链规模优势，同时我们关注到公司在免疫类、肝胆类、精神类等潜力项目，正处于验证生产或试生产阶段，未来有望成为新的业绩增长点。 C(D)MO产能充足，BD业务开发初见成效：2022H1公司CDMO业务同比下降8.9%，我们认为主要由于部分客户合作产品面临专利悬崖影响，同时根据公司中报“已与该客户新增其他专利期产品合作，今明两年将逐步放量填补影响”、“川南多功能中试车间去年开始投入使用…计划新投建一幢多功能中试车间”、“与华益泰康、鑫开元分别签订战略合作，通过合作伙伴拓宽新业务BD渠道，已有3个新项目、新合作验证对接中”，我们看好公司C(D)MO业务结构变化以及BD端发力带来的新项目开发。 产能利用率增加，固定资产周转率有所提升：2022H1公司固定资产周转率0.64，较2021H1的0.59有所提升。根据公司中报“医药中间体产区项目投产后，培南前向中间体一体化扩产，产量大幅提升，产能持续平稳爬坡；特色原料药厂区完成培南原料药扩产、KETO车间和氟化车间改造升级，无菌原料药、A8等新产能建设完成工程设备安装，进入验证生产阶段，多功能中试车间投入使用，计划新投建一幢中试车间；制剂厂区免疫类项目完成车间改造，无菌粉针剂车间已完成设备安装，正在验证批生产，后续将根据进度启动注册报批；多剂型车间正在进行设备安装调试”，我们看好随着公司配套产业链扩产及新项目投建步入尾声，公司产能利用率逐步提高下固定资产周转率的提升趋势。 盈利能力分析：管理费用降低、汇兑收益正贡献拉高整体净利率 2022H1毛利率为30.6%，同比下降8.3pct，我们认为主要是由于染料业务受行业景气度影响，毛利率同比下降20.9%；期间费用率分析显示，2022H1管理费用率14.8%、同比下降9.6pct，我们认为主要由于2022H1股权激励摊销减少所致（2022H1确认股权激励费用0.4亿元，同比下降66.7%）。财务费用率-4.0%、同比下降4.7pct，主要系汇兑收益影响，研发费用率4.9%、同比下降2.0pct，销售费用率0.8%基本维持不变，以上因素影响下，公司2022H1净利率11.6%，同比提升6.6pct，综合考虑公司产品毛利率和结构变化、新产能释放下折旧摊销费用增加，我们预计2022-2024年，公司整体净利率将逐步提升。 经营质量分析：经营性现金流整体改善 2022H1公司经营活动产生现金流2.1亿元，同比增长20.8%，从现金流量表补充资料看，我们认为这可能和经营性应付的现金流正贡献有关（2022H1经营性应付的现金流相对正贡献约3.4亿元、同比增加235.1%），综合看公司2022H1营运资本周转率0.99，较2021的0.58明显提升，经营质量逐步改善。 观点：看好特色产品放量增效，C(D)MO结构改善 我们认为，公司经过2019-2021年产业链整合过渡期，2022年起医药收入占比和净利润率有望持续提升、染料业务有望逐步触底回升，带动综合资产运营效率提升，进入新成长周期。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.20、0.27和0.35元/股，2022年9月2日收盘价对应公司2022年PE为35倍。我们认为，2022-2024年公司医药板块自研产品与C(D)MO业务齐发力，在染料业务拖累边际降低的情况下，盈利能力有望逐步恢复提升，维持“增持”评级。 风险提示 在研产品推进不及预期风险；下游需求波动风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险等

医药板块： 产业链整合， C(D)MO 结构改善1. 拳头产品量价齐升， 特色产品放量增效。 中间体及原料药品种梯队逐渐国际化、 多元化， 奠定中短期增长的基础。 公司产品聚焦抗感染、 降糖、 心血管、 消化道、 精神神经等六大治疗领域。 我们认为， 公司原料药在法规市场有多年积累及优势， 展望 2022-2024年公司医药业务增长来自于： ①培南、 克林霉素等拳头产品产业链规模优势凸显； ②新项目储备充足， 动保系列、 心血管类、 降糖类等产品在产能释放以及工艺改进下有望逐步放量增效； ③抗病毒领域产能释放将迎来新市场机遇（宜昌海翔新建产能预计 2023年投产）； 在研制剂产品获批放量。 2. C(D)MO： 开展多方位战略合作， 拓展项目及客户池。 C(D)MO 产能充足， BD 业务开发初见成效。 2021年， 公司聘请中国工程院院士陈芬儿博士担任首席科学家， 开展前瞻性技术研究和探索， 储备国际前沿技术， 巩固技术优势地位； 且与华益泰康以及鑫开元达成全方面战略合作， 共建国际化 CDMO 服务平台， 丰富 CDMO 项目梯队。 根据公司2021年年报“年内新增 2项特色原料药合作项目、 与国际原研药企 1项核心中间体项目已进入商业化合作阶段， 均签订吨级规模订单， 后续将持续放量增长， 另有洽谈中的潜在合作项目超过 10项”， 叠加上海酶生物工程实验室、 川南多功能中试车间已投入使用， 我们预计公司在 C(D)MO 产能规模、 服务能力等综合实力将持续提升， 潜在项目及客户池将持续扩容， 为公司带来潜力增长。 3. 产能利用率增加， 看好固定资产周转率提高。 从在建工程和固定资产角度看， 我们认为 2022-2024年是公司核心产品产能利用率提升期： 通过梳理公司环评报告， 可以发现公司持续围绕核心产品做前端中间体以及后端原料药、 制剂的产能布局延伸。 我们认为， 2022年-2024年新释放产能的产品市场及竞争格局相对较好（培南系列、 达比加群酯、 氟苯尼考等）， 我们看好公司产能利用率提高下固定资产周转率的提升。 q 染料板块： 短期承压， 静待花开染料中间体原料一体化产业链， 有望部分抵御行业低迷影响。 染料行业发展周期与下游纺织印染行业的发展周期息息相关， 2020年受疫情影响， 我国染料产量及销售金额有所回落； 随着国内安全环保形势趋严， 染料行业上游原料供应的波动和染料生产装备升级、 环保技改投入加大， 许多小型染料生产厂商供给逐渐收缩。 我们预计随着疫情影响逐步控制， 染料行业产业结构调整、 产能出清， 供需两端存在的问题有望逐步缓解。 子公司台州前进具有从最初的基础化工原材料到最终产品 KN-R 的完整产业链的生产和供应能力。 根据 2022年半年度业绩预告“染料业务受行业低迷影响，盈利能力低于往年平均水平”，我们认为公司关键中间体配套可以部分对冲抵御上游原材料价格及供给不稳定带来的不利影响， 和同行业其他竞争对手相比，公司可能在成本控制（毛利率相对较高）、 质量稳定性方面具有较强优势。 q 盈利预测与投资建议我们预计公司 2022-2024年实现营业收入 28.6亿元、 33.1亿元、 40.0亿元， 同比增长 15.0%、 15.7%和 21.0%； 实现归母净利润 3.3亿元、 4.4亿元和 5.7亿元，同比增长 242.0%、 35.3%和 28.4%。 我们认为， 2022-2024年公司医药板块自研产品与 C(D)MO 业务齐发力， 在染料业务拖累边际降低的情况下， 盈利能力有望逐步恢复提升， 步入新成长周期， 首次覆盖， 给予“增持” 评级。 q 风险提示在研产品推进不及预期风险； 下游需求波动风险； 原材料价格波动风险； 汇率波动风险等

医药、染料是海翔药业的核心业务模块。公司2006年上市,2014年重大资产重组实施完成后形成医药、染料双轮驱动的发展模式。目前,医药、染料业务在收入端大致相当,利润端染料比重略大。2019年前三季度,公司实现营业收入23.8亿,归母净利润6.9亿,同比分别增长15.1%、42.9%。2019年三季度末,公司固定资产12.7亿元,在建工程8.5亿元,未来2-3年之内,公司的在建工程将全面转固。另外,公司在川南还有445亩的储备用地,已经建成危险固废焚烧系统,未来公司内生增长将引领其发展。 公司医药业务稳健发展,优势品种不断增长。公司医药产品的培南系列、克林霉素系列、氟苯尼考系列处于行业龙头地位。公司未来的看点在于:1)优势品种增长:培南产品上,公司2018年和国际大客户促成战略合作,2019年培南涨价,销量增加,另外公司将于19年底完成中间体和美罗培南的扩产;克林霉素产品上,2018年以来,公司出口和高端市场的收入快速增长。2)新品种扩展:公司在代谢类、心血管类和抗感染类产品上,未来存在放量的可能,2018年,公司完成琥珀酸美托洛尔FDA注册、中国注册、盐酸去氧肾上腺素中国注册等11项注册,2019年上半年,阿卡波糖片的一致性评价相关申报材料已获药监局受理。3)CMO业务持续推进:2018年公司CMO业务订单稳中有升,2019年上半年,公司与辉瑞、BI等公司的CDMO/CMO合作产品增多。 公司染料品种独特,产能扩张,利润可期。公司染料产能1.2万吨,染料产品中活性艳蓝KN-R是公司主打产品,占据全球60%市场份额。目前,公司有台州前进15500吨活性染料产业升级配套项目和台州振港公司年产18500吨染料产业升级项目在建,预计将分别在2019年10月和2020年底投产。新产能是现在染料产能的2.8倍,未来三年产能释放将大力助推公司业绩增长。 盈利预测与评级。我们选取和公司一样进行CMO业务的凯莱因、生产培南的富祥股份为医药业务可比公司,浙江龙盛、闰土股份为染料业务可比公司。预计2019-2021年EPS分别为0.55元、0.77元、1.15元,三年归母净利润复合增速46%,由于公司医药和染料业务齐头并进,根据可比公司估值水平,给予公司2019年18倍估值,对应目标价9.9元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:安全环保的风险,新项目建成及投产进度或不及预期的风险,原材料价格波动的风险,下游需求疲软的风险,汇率波动的风险。

医药和染料双主业发展,盈利能力强。公司主营业务分为医药和染料两大板块。医药板块主要从事特色中间体、原料药及相关制剂的生产与销售,同时提供国际制药CDMO/CMO专业服务。产品涵盖抗感染、心血管类、精神疾病领域、代谢类和免疫类等多个领域。染料板块主要从事环保型活性染料、染料中间体以及颜料中间体的生产和销售,产品以活性艳蓝KN-R型染料为主。2018年公司实现营业收入27.19亿元(yoy+17.74%),实现归属母公司净利润6.05亿元(yoy+76.79%)。其中,医药板块实现营业收入14.69亿元(yoy+13.24%),实现净利润1.99亿元(yoy+55.13%);染料板块实现销售收入12.50亿元(+23.51%),实现净利润4.06亿元(yoy+89.82%)。 医药产品结构优化,扩大国际定制合作业务。海翔药业医药业务主要是从事特色原料药、制剂的生产和销售以及为国际制药企业提供定制生产、配套研发的服务。公司与国际知名药企都保持良好合作关系,与辉瑞合作十余年,是德国BII在中国唯一的战略合作伙伴。公司培南系列、克林霉素系列、氟苯尼考系列在市场上拥有规模、质量、技术的绝对优势,处于行业龙头地位。2018年公司通过加强内部管理,降本增效,继续巩固克林霉素系列、培南系列等主导产品的市场份额,医药板块盈利能力稳定。 染料产品种类及产量加大拓展,未来成长空间大。海翔药业活性艳蓝KN-R在高端活性染料领域处于龙头地位,对其价格拥有绝对话语权,且下游客户稳定。目前,台州前进一期和二期活性艳蓝KR-N均已投产总产能达到1.5万吨。2018年环保趋严,公司染料产品提价业绩弹性扩大。未来公司将顺应染料产业升级的大趋势,由单一蒽醌系列活性蓝色染料产品向甲臜型活性蓝、含氟活性蓝等10多种活性蓝色染料以及其他色系活性染料和酸性染料产品延伸,有助于提升应对市场风险的能力,同时有利于扩大公司在高端染料细分领域的竞争优势,提升市场份额。 盈利预测与投资评级:给予“买入”评级。公司医药板块发展迅猛,染料板块新产能即将投产有望带来新的盈利增长点,考虑到染料价格处于下行周期,小幅度下调盈利预期,预计2019-2020年EPS为0.58、0.74和0.89元,对应PE12.10、9.38和7.81倍。长远看公司医药和染料业务壁垒较高且成长空间较大,维持“买入”评级。 风险提示:医药行业竞争加剧;染料行业竞争对手复产;下游需求不及预期,染料价格下行风险;安全和环保生产风险;人民币汇率波动对于公司业绩影响。

事件: 海翔药业发布三季报,报告期内实现营业收入23.76亿元,同比增长15.11%,实现归属母公司净利润6.90亿元,同比增长42.87%。经营现金流4.5亿元,基本持平。 投资要点 染料板块景气回落,三季报环比下滑。三季度营收环比下滑29%,归母净利润环比下滑34%。主要原因有两个,首先,染料板块有一定的季节性,三季度历来需求最淡;其次中美贸易摩擦不决,纺织服装下游需求低迷。展望四季度,虽然亚邦复产较为确定,但亚邦全面复产难度较大,更大可能是选择性生产部分高毛利核心品种。同时,公司的1-氨基蒽醌和DCB已经投产,溴氨酸逐步投产,振港1.8万吨染料项目也在稳步推进,染料板块最低点应该已经过去。 医药板块仍在高速增长。产品方面,目前医药板块的增量主要是培南类中间体,比如MAP、培南侧链等,带量采购以及区位优势使得公司这块的成本管控力强、一体化优势凸显的原料药供应商优势凸显。远期,公司在产品布局上也逐步从早期的抗感染类产品,逐步向心血管类、代谢类、精神疾病领域和免疫类产品延伸,公司在达比加群酯、阿卡波糖等方向的布局较为值得关注。土地储备方面,公司在川南基地有丰富的土地储备。 盈利预测与投资评级:预计公司2019~2021年营业收入分别为37.55亿元、46.86亿元、59.62亿元,归母净利润分别为10.09亿元、14.66亿元、18.81亿元,EPS分别为0.62元、0.91元、1.16元,当前股价对应PE分别为11X、8X、6X,维持“买入”评级。 风险提示:在建染料项目投产不及预期,染料行业环保政策的不确定性。

事件 海翔药业发布中报,报告期内实现营业收入17.33亿元,同比增长26.84%,实现归属母公司净利润4.96亿元,同比增长79.73%。 投资要点 业绩增长主要源自医药板块。由于国际高端市场销售快速增长、培南系列产品量价双升以及国际公司的CDMO/CMO合作产品增多,报告期内医药板块实现营业收入9.35亿元,同比增长36.35%,实现净利润1.91亿元,同比增长167.81%。染料板块实现营业收入7.98亿元,同比增长19.95%,实现净利润3.05亿元,同比增长48.97%。 三季报的指引略低于市场预期。由于中美贸易摩擦,纺织服装下游需求低迷,基于谨慎性原则,公司预计三季度的业绩区间1.74-2.54亿元,略低于市场预期。医药板块环比持平,而染料板块受季节性影响,三季度历来需求最淡,叠加了纺服需求低迷,有一定的不确定。不过,如果苏北沿海化工园区不能在国庆后快速复产,部分染料中间体以及商品染料可能存在断供风险。 染料板块拟在建项目规模较大。公司在染料板块的发展思路清晰:首先,通过全产业链布局降低成本,避免染料中间体价格波动对公司经营产生影响。其次,公司在15年底就敏锐注意到苏北化工园区的隐患,及时在台州进行备份产能建设。最后,公司的产线建设高度自动化,人工成本大幅降低。在建的台州前进1.55万吨染料项目按计划9月份逐步转固,在建的振港1.8万吨染料项目也在稳步推进,待两个项目实施完毕,公司的染料产能翻两番,并且新增产能依托原有的关键中间体,实现了产品的系列化、集群化。 医药板块的高景气可维持。苏北沿海化工园区的整治使得公司的区位优势凸显,公司的特色原料药、CMO/CDMO业务都有快速发展。国内医药新政的推进使得公司这样的成本管控力强、一体化优势凸显的原料药供应商优势凸显。公司在产品布局上也逐步从早期的抗感染类产品,逐步转向心血管类、代谢类、精神疾病领域和免疫类产品。 医药板块的发展空间较大。产品方面,目前医药板块的增量主要是培南类中间体,比如MAP、培南侧链等。远期,公司在达比加群酯、阿卡波糖等方向的布局较为值得关注。土地储备方面,公司在川南基地有丰富的土地储备。 盈利预测与投资评级:预计公司2019-2021年净利润分别为10.19亿元、15.31亿元和19.44亿元,EPS分别为0.63元、0.95元和1.20元,当前股价对应PE分别为11X、8X和6X,维持“买入”评级。 风险提示:在建染料项目投产不及预期,染料行业环保政策的不确定性。

医药和染料双主业发展,盈利能力强。公司主营业务分为医药和染料两大板块。医药板块主要从事特色中间体、原料药及相关制剂的生产与销售,同时提供国际制药CDMO/CMO专业服务。产品涵盖抗感染、心血管类、精神疾病领域、代谢类和免疫类等多个领域。染料板块主要从事环保型活性染料、染料中间体以及颜料中间体的生产和销售,产品以活性艳蓝KN-R型染料为主。2018年公司实现营业收入27.19亿元(yoy+17.74%),实现归属母公司净利润6.05亿元(yoy+76.79%)。其中,医药板块实现营业收入14.69亿元(yoy+13.24%),实现净利润1.99亿元(yoy+55.13%);染料板块实现销售收入12.50亿元(+23.51%),实现净利润4.06亿元(yoy+89.82%)。 医药产品结构优化,扩大国际定制合作业务。海翔药业医药业务主要是从事特色原料药、制剂的生产和销售以及为国际制药企业提供定制生产、配套研发的服务。公司与国际知名药企都保持良好合作关系,与辉瑞合作十余年,是德国BII在中国唯一的战略合作伙伴。公司培南系列、克林霉素系列、氟苯尼考系列在市场上拥有规模、质量、技术的绝对优势,处于行业龙头地位。2018年公司通过加强内部管理,降本增效,继续巩固克林霉素系列、培南系列等主导产品的市场份额,医药板块盈利能力稳定。 染料产品种类及产量加大拓展,未来成长空间大。海翔药业活性艳蓝KN-R在高端活性染料领域处于龙头地位,对其价格拥有绝对话语权,且下游客户稳定。目前,台州前进一期和二期活性艳蓝KR-N均已投产总产能达到1.5万吨。2018年环保趋严,公司染料产品提价业绩弹性扩大。未来公司将顺应染料产业升级的大趋势,由单一蒽醌系列活性蓝色染料产品向甲臜型活性蓝、含氟活性蓝等10多种活性蓝色染料以及其他色系活性染料和酸性染料产品延伸,有助于提升应对市场风险的能力,同时有利于扩大公司在高端染料细分领域的竞争优势,提升市场份额。 盈利预测与投资评级:给予“买入”评级。公司医药板块发展迅猛,染料板块新产能即将投产有望带来新的盈利增长点,但二三季度染料需求低迷影响产品价格和出货量,因此下调公司盈利预测,预计2019-2020年EPS为0.59、0.77和0.94元,对应PE12.04、9.21和7.54倍。考虑到影响盈利的是短期因素,长远看公司医药和染料业务壁垒较高且成长空间较大,因此,维持“买入”评级。 风险提示:医药行业竞争加剧;染料行业竞争对手复产;下游需求不及预期,染料价格下行风险;安全和环保生产风险;人民币汇率波动对于公司业绩影响。

医药和染料双主业发展,盈利能力强。公司主营业务分为医药和染料两大板块。医药板块主要从事特色中间体、原料药及相关制剂的生产与销售,同时提供国际制药CDMO/CMO专业服务。产品涵盖抗感染、心血管类、精神疾病领域、代谢类和免疫类等多个领域。染料板块主要从事环保型活性染料、染料中间体以及颜料中间体的生产和销售,产品以活性艳蓝KN-R型染料为主。2018年公司实现营业收入27.19亿元(yoy+17.74%),实现归属母公司净利润6.05亿元(yoy+76.79%)。其中,医药板块实现营业收入14.69亿元(yoy+13.24%),实现净利润1.99亿元(yoy+55.13%);染料板块实现销售收入12.50亿元(+23.51%),实现净利润4.06亿元(yoy+89.82%)。 医药产品结构优化,扩大国际定制合作业务。海翔药业医药业务主要是从事特色原料药、制剂的生产和销售以及为国际制药企业提供定制生产、配套研发的服务。公司与国际知名药企都保持良好合作关系,与辉瑞合作十余年,是德国BII在中国唯一的战略合作伙伴。公司培南系列、克林霉素系列、氟苯尼考系列在市场上拥有规模、质量、技术的绝对优势,处于行业龙头地位。2017年公司通过加强内部管理,降本增效,继续巩固克林霉素系列、培南系列等主导产品的市场份额,医药板块盈利能力稳定。 染料产品种类及产量加大拓展,未来成长空间大。海翔药业活性艳蓝KN-R在高端活性染料领域处于龙头地位,对其价格拥有绝对话语权,且下游客户稳定。目前,台州前进一期和二期活性艳蓝KR-N均已投产总产能达到1.5万吨。2018年环保趋严,公司染料产品提价业绩弹性扩大。未来公司将顺应染料产业升级的大趋势,由单一蒽醌系列活性蓝色染料产品向甲臜型活性蓝、含氟活性蓝等10多种活性蓝色染料以及其他色系活性染料和酸性染料产品延伸,有助于提升应对市场风险的能力,同时有利于扩大公司在高端染料细分领域的竞争优势,提升市场份额。 盈利预测与投资评级:给予“买入”评级。公司通过新产品扩展和产能扩张,实现业绩稳步增长,环保趋严背景下公司产品供不应求。我们认为后市染料提价空间较大,因此上调公司盈利预测,预计2019-2020年EPS为0.91、1.05和1.18元,对应PE10.35、8.99和8.03倍。维持“买入”评级 风险提示:医药中间体行业竞争加剧;染料行业环保整治力度低于预期;染料产品价格下行风险;安全和环保生产风险;人民币汇率波动对于公司业绩影响。

一、分析与判断 染料医药双轮驱动,盈利能力持续提升 公司主营业务板块可分为医药和染料两类,医药业务主要涉及特色中间体、原料药及相关制剂的产销,同时提供国际制药CDMO/CMO专业服务;染料业务包含环保型活性染料、染料中间体以及颜料中间体等,其中活性艳蓝KN-R型染料为主导产品。受益于去年中期以来染料价格大涨,克林霉素出口额同比大增以及汇兑收益增加,2018年全年公司实现营收27.19亿元(YOY+17.74%),其中医药板块14.42亿元(YOY+12.35%),染料板块12.50亿元(YOY+23.93%);实现归母净利润6.05亿元(YOY+76.79%)。当前,公司两大业务板块齐头并进,共同发力,一季度盐酸克林霉素系列产品国际市场销量同比大幅提升,活性染料受中间体供给短缺影响未来存在涨价预期,业绩预告显示2019Q1将实现归母净利润1.9-2.1亿元,同比增加324.41-369.08%。 中间体供应遭冲击,染料存在涨价预期,业务内生增长加速 染料方面,公司以蒽醌类活性染料为主要产品,2017年扩产完成后拥有活性艳蓝KN-R产能1.5万吨/年,产能提升87.5%,占据全球50%以上市场份额,在该细分领域处于绝对龙头地位,拥有较强的定价权。响水事件后,染料及中间体供应遭受冲击,随着全国安全环保整治的不断推进,落后产能出清,未来全产业链供给都将持续趋紧,染料产品存在一定涨价预期,公司作为关键中间体自供的一体化生产企业,将充分受益于产品涨价和市场份额提升。同时,公司将顺应染料产业升级趋势,由单一蒽醌系列活性蓝色染料产品向甲臜型活性蓝、含氟活性蓝等十余种活性、酸性以及其他高性能、差异化用途的新型染料产品延伸,目前,台州前进与台州振港年产3.4万吨活性染料产业升级及配套项目正加速建设,未来三年将陆续贡献利润。公司染料板块多品种的发展模式已具雏形,未来将加快现有项目建设实现内生式增长。 医药产品结构优化,新建项目进展顺利,国际合作有序扩张 医药方面,公司主要从事特色中间体、原料药及相关制剂的生产与销售,产品涵盖抗感染、心血管类、精神疾病、代谢类和免疫类等多个领域。其中,培南系列已形成以4-AA为基础涵盖下游高级中间体、多品种培南原料药的格局,毛利率不断提高;克林霉素系列处于全球领先地位,市场需求稳中有升,目前正积极向下游延伸以提升产品附加值;氟苯尼考系列拥有规模、质量、技术上的绝对优势。近年来,公司医药板块收入稳步增长,产品结构持续优化,盈利能力逐步提升,原料药及中间体CMO中心扩建、年产30亿片(粒)固体制剂技改以及医药综合研发中心等项目建设进展也十分顺利。作为国内最早开展国际CMO业务的企业,公司与德国BI、美国辉瑞等国际医药巨头保持着良好合作关系,一些新的国际合作也在有序对接、逐步落地。 二、投资建议 预计公司2019-2021年每股收益0.69元、0.85元、1.02元,对应PE分别为13倍、11倍、9倍。参考SW化学原药料板块当前平均26.5倍PE水平,考虑公司染料板块产品价格存在上涨预期以及新建项目产能的陆续释放,医药业务盈利稳步增长,首次覆盖,给予“推荐”评级。 三、风险提示: 染料产品价格下行风险;新建项目投产不及预期;安全和环保生产风险。

医药和染料双主业发展,盈利能力强。公司主营业务分为医药和染料两大板块。医药板块主要从事特色中间体、原料药及相关制剂的生产与销售,同时提供国际制药CDMO/CMO专业服务。产品涵盖抗感染、心血管类、精神疾病领域、代谢类和免疫类等多个领域。染料板块主要从事环保型活性染料、染料中间体以及颜料中间体的生产和销售,产品以活性艳蓝KN-R型染料为主。2018年公司实现营业收入27.19亿元(yoy+17.74%),实现归属母公司净利润6.05亿元(yoy+76.79%)。其中,医药板块实现营业收入14.69亿元(yoy+13.24%),实现净利润1.99亿元(yoy+55.13%);染料板块实现销售收入12.50亿元(+23.51%),实现净利润4.06亿元(yoy+89.82%)。 医药产品结构优化,扩大国际定制合作业务。海翔药业医药业务主要是从事特色原料药、制剂的生产和销售以及为国际制药企业提供定制生产、配套研发的服务。公司与国际知名药企都保持良好合作关系,与辉瑞合作十余年,是德国BII在中国唯一的战略合作伙伴。公司培南系列、克林霉素系列、氟苯尼考系列在市场上拥有规模、质量、技术的绝对优势,处于行业龙头地位。2017年公司通过加强内部管理,降本增效,继续巩固克林霉素系列、培南系列等主导产品的市场份额, 医药板块盈利能力稳定。染料产品种类及产量加大拓展,未来成长空间大。海翔药业活性艳蓝KN-R在高端活性染料领域处于龙头地位,对其价格拥有绝对话语权,且下游客户稳定。目前,台州前进一期和二期活性艳蓝KR-N均已投产总产能达到1.5万吨。2018年环保趋严,公司染料产品提价业绩弹性扩大。未来公司将顺应染料产业升级的大趋势,由单一蒽醌系列活性蓝色染料产品向甲臜型活性蓝、含氟活性蓝等10多种活性蓝色染料以及其他色系活性染料和酸性染料产品延伸,有助于提升应对市场风险的能力,同时有利于扩大公司在高端染料细分领域的竞争优势,提升市场份额。 盈利预测与投资评级:给予“买入”评级。公司通过新产品扩展和产能扩张,实现业绩稳步增长,环保趋严背景下公司产品提价业绩弹性扩大。预计公司2019-2020年EPS为0.69、0.77和0.93元,对应PE11.12、9.99和8.28倍。上调至“买入”评级 风险提示:医药中间体行业竞争加剧;染料行业环保整治力度低于预期;染料产品价格下行风险;安全和环保生产风险;人民币汇率波动对于公司业绩影响。

事件: 2018年8月29日晚,海翔药业(002099)发布2018年半年报,2018年上半年实现营业收入13.66亿元,同比2017年上半年增长11.2%;实现归母净利润2.76亿元,同比2017年上半年增长13.3%,实现扣非后归母净利润2.72亿元,同比2017年上半年增长14.6%;其中,2018年第二季度实现营业收入7.55亿元,同比2017年第二季度增长17.3%,环比2018年第一季度增长23.7%;2018年第二季度实现归母净利润2.31亿元,同比2017年第二季度增长81.7%,环比2017年第二季度增长416.1%。 2018年上半年医药板块实现销售收入6.85亿元,同比上升2.7%,医药板块综合毛利率达到29.9%,同比下降8.2个百分点,实现净利润7139.62万元,占上半年总净利润的25.9%;染料板块实现销售收入6.66亿元,同比增长20.96%,综合毛利率达到53.5%,同比增长0.1个百分点,实现净利润2.04亿元,占总净利的73.9%。 2018年海翔药业账上现金高达21.9亿元,同比增加1.3亿元;应收账款5.00亿元,同比增长0.21亿元;存货高达8.33亿元,同比2017年上半年6.92亿元增长20.4%。我们分析2018年上半年苏北化工园区出现停产现象,海翔药业KN-R活性染料上游原料面临短期供不应求,整体活性染料价格上涨,行业龙头适当累计库存,存在部分产品惜售现象。 海翔药业预计2018年前三季度实现归母净利润4.30亿元至5.10亿元之间,同比2017年前三季度增长50.8%至78.8%,其中预计第三季度单季度实现归母净利润在1.54亿元至2.34亿元,环比第二季度下降33.3%至增长1.3%,我们分析三季度进入印染旺季,公司营业收入将同比出现大幅提升,利润环比二季度存在下行风险主要由于产品销量存在下行及人民币汇率升值造成出口产品成本提升。 投资要点: 医药产品结构优化,扩大国际定制合作业务,整体毛利率水平不断提高。海翔药业医药业务主要是从事特色原料药、制剂的生产和销售以及为国际制药企业提供定制生产、配套研发的服务。公司与国际知名药企都保持良好合作关系,与辉瑞合作十余年,是德国BII在中国唯一的战略合作伙伴。公司培南系列、克林霉素系列、氟苯尼考系列在市场上拥有规模、质量、技术的绝对优势,处于行业龙头地位。2017年公司通过加强内部管理,降本增效,继续巩固克林霉素系列、培南系列等主导产品的市场份额,医药板块盈利能力稳定。 染料产品种类及产量加大拓展,未来成长空间大。 海翔药业活性艳蓝KN-R在高端活性染料领域处于龙头地位,对其价格拥有绝对话语权,且下游客户稳定。目前,台州前进一期和二期活性艳蓝KR-N均已投产总产能达到1.5万吨。2018年环保趋严,公司染料产品提价业绩弹性扩大。未来公司将顺应染料产业升级的大趋势,由单一蒽醌系列活性蓝色染料产品向甲臜型活性蓝、含氟活性蓝等10多种活性蓝色染料以及其他色系活性染料和酸性染料产品延伸,有助于提升应对市场风险的能力,同时有利于扩大公司在高端染料细分领域的竞争优势,提升市场份额。 盈利预测与投资评级:公司通过新产品扩展和产能扩张,实现业绩稳步增长,环保趋严背景下公司产品提价业绩弹性扩大。预计公司2018-2020年EPS至0.41、0.52和0.61元,维持“增持”评级。 风险提示:医药中间体行业竞争加剧;染料行业环保整治力度低于预期;染料产品价格下行风险;人民币汇率波动对于公司业绩影响。

事件: 2018年7月30日,海翔药业(002099)发布2018年半年报业绩快报,上半年海翔药业实现营业收入13.69亿元,同比2017年上半年增长11.5%;其中第二季度实现营业收入7.58亿元,同比2017年二季度增长17.7%,环比2018年第一季度增长24.1%。2018年上半年实现归母净利润2.77亿元,同比2017年上半年增长13.7%;其中2018年第二季度实现归母净利润2.32亿元同比2017年第二季度增长82.4%,环比2018年第一季度增长418.0%。 我们分析,海翔药业作为KN-R活性染料行业龙头,第二季度受益于产品价格上涨,同时人民币兑美元汇率贬值背景下,海翔药业出口业务持续向好,后期将持续提升综合盈利能力。 投资要点: 医药产品结构优化,扩大国际定制合作业务,整体毛利率水平不断提高。海翔药业医药业务主要是从事特色原料药、制剂的生产和销售以及为国际制药企业提供定制生产、配套研发的服务。公司与国际知名药企都保持良好合作关系,与辉瑞合作十余年,是德国BII在中国唯一的战略合作伙伴。公司培南系列、克林霉素系列、氟苯尼考系列在市场上拥有规模、质量、技术的绝对优势,处于行业龙头地位。2017年公司通过加强内部管理,降本增效,继续巩固克林霉素系列、培南系列等主导产品的市场份额,医药板块盈利能力稳定。 染料产品种类及产量加大拓展,未来成长空间大。海翔药业活性艳蓝KN-R在高端活性染料领域处于龙头地位,对其价格拥有绝对话语权,且下游客户稳定。目前,台州前进一期和二期活性艳蓝KR-N均已投产总产能达到1.5万吨。2018年环保趋严,公司染料产品提价业绩弹性扩大。未来公司将顺应染料产业升级的大趋势,由单一蒽醌系列活性蓝色染料产品向甲臜型活性蓝、含氟活性蓝等10多种活性蓝色染料以及其他色系活性染料和酸性染料产品延伸,有助于提升应对市场风险的能力,同时有利于扩大公司在高端染料细分领域的竞争优势,提升市场份额。 盈利预测与投资评级:公司通过新产品扩展和产能扩张,实现业绩稳步增长,环保趋严背景下公司产品提价业绩弹性扩大。预计公司2018-2020年EPS至0.41、0.52和0.61元,维持“增持”评级。 风险提示:医药中间体行业竞争加剧;染料行业环保整治力度低于预期;染料产品价格下行风险;人民币汇率波动对于公司业绩影响。