1.公司新VE产能四季度基本达产,受益产品价格维持高位。 VE粉一季度市场价格维持在85-130元/kg的高位。公司2万吨VE(油)产能至4季度已完成爬坡,产能基本达到设计产能,受益产品价格维持,近期国内部分企业停止对VE报价,价格有望继续上涨。预计巴斯夫爆炸事件对公司的影响将至少持续至今年4月后,VE价格有望持续维持高位。未来即使产品价格出现回调,考虑到公司采用自主研发的低成本工艺并拥有低价原材料,预计其整体成本较其他工艺低30%,也有望保持较好盈利。按4万吨粉产能测算,预计VE粉价格每上涨10元/kg,公司EPS将增长0.11元。 2.储备低成本PPO单体生产技术,有望成为未来的增长点。 PPO(聚苯醚)是世界五大通用工程塑料之一,与其它塑料共混改性形成的MPPO是下游最主要应用。我国在相关领域的技术水平较海外差距极大,15年我国MPPO产能0.99万吨,产量0.92万吨,消费量2.3万吨,需大量进口。公司16年完成了PPO的工艺研发,单体(2,6-二甲基苯酚)生产成本可较同行便宜30%,并在16年投产7000吨2,6-二甲基苯酚,联产3000吨邻甲酚(用作农药中间体),公司预计该项目可贡献年收入1.5亿元,新增2000万净利润。公司持续推进PPO产品研发,有望成为公司未来重要的产品补充。 3.投资建议。 我们预计公司17-19年的净利润分别为2.9/11.6/16.6亿元,对应的EPS分别为0.11/0.44/0.63元,目前股价对应PE分别为47/12/8倍,维持“推荐”评级。

事件:公司发布2017年业绩预告修正公告:预计2017年归属于上市公司股东的净利润2.80-3.40亿元,同比增长14.1%-38.5%,去年同期实现净利润2.45亿元。 评论:1、公司四季度业绩大幅增长,主要由于维生素E量价齐升。 公司在2017年前三季度实现归属净利润1.42亿元,按本次公告第四季度将实现净利润1.38-1.98亿元。四季度业绩大幅增长主要受益于维生素E产品的量价齐升。公司全资子公司能特科技投资建设的2万吨维生素E项目,第四季度基本达到设计产能。价格上,第四季度维生素E的价格一路攀升,从9月初的41.5元/千克一路上涨至130元/千克,目前欧洲价格为14-16欧元/千克,依然维持高位,国内价格也在100元/千克以上。 2、公司维生素E成本优势明显,未来在行业竞争力显著。 维生素E合成需要的直接中间体三甲基氢醌是生产的关键因素。国内间甲酚、三甲基氢醌中间体的供应被新和成、浙江医药的长期订单全面控制,供应量稀缺。多家维生素E生产企业因三甲基氢醌的供应问题而无法投产。能特科技采用新的合成路线,以对二甲苯为原料,生产三甲基氢醌,对二甲苯来源充足,价格便宜成本大幅低于行业平均水平。维生素E合成另一主要原料异植物醇,公司16年自主研发以法尼烯法起始的全球首创工艺,由于合成路线较短,缩减固定资产投资、而且更环保清洁,成本同样大幅低于竞争对手。我们认为短期,巴斯夫很难在上半年年复产,维生素E 行业处于供需紧平衡状态,价格上涨公司直接受益,四季度利润大幅增长已经体现。而长期看,公司成本低于行业平均水平,竞争优势明显,市场份额不断扩大,有望成为维生素细分领域的龙头。 3、维持“强烈推荐-A”的投资评级。 公司目前具备维生素E(油)产能2万吨,是国内最大维E生产商之一。根据我们的假设条件,预计公司2017-2019年净利润2.39亿元、14.22亿元、18.75亿元,除权后每股收益分别为0.12元、0.56元、0.74元,相应市盈率为40倍、8.9倍、6.7倍。维持“强烈推荐-A”的投资评级。 4、风险提示。公司项目未能如期投产风险,客户需求大幅低于预期风险。

1.公司新VE产能四季度基本达产,大幅受益产品价格上涨 VE粉价格从17年8月的39元/千克上涨至17年10月底的50元/千克,此后随着巴斯夫柠檬醛工厂于17年10月31日爆炸,VE粉价格持续上涨至17年12月的130元/千克。公司2万吨VE(油)产能至4季度已完成爬坡,开工率保持90%以上,大幅受益产品价格上涨。预计巴斯夫爆炸事件对公司的影响将至少持续至今年4月,VE价格有望持续维持高位。未来即使产品价格出现回调,考虑到公司采用自主研发的低成本工艺并拥有低价原材料,预计其整体成本较其他工艺低30%,也有望保持较好盈利。按4万吨粉产能测算,预计VE粉价格每上涨10元/kg,公司EPS将增长0.11元。 2.储备低成本PPO单体生产技术,有望成为未来的增长点 PPO(聚苯醚)是世界五大通用工程塑料之一,与其它塑料共混改性形成的MPPO是下游最主要应用。我国在相关领域的技术水平较海外差距极大,15年我国MPPO产能0.99万吨,产量0.92万吨,消费量2.3万吨,需大量进口。公司16年完成了PPO的工艺研发,单体(2,6-二甲基苯酚)生产成本可较同行便宜30%,并在16年投产7000吨2,6-二甲基苯酚,联产3000吨邻甲酚(用作农药中间体),公司预计该项目可贡献年收入1.5亿元,新增2000万净利润。公司持续推进PPO产品研发,有望成为公司未来重要的产品补充。 3.投资建议: 考虑到产品价格有望长期维持高景气,我们上调公司盈利预测,预计17-19年的净利润分别为3.21、11.58、16.63亿元(原预测为2.79、10.99、15.78亿元),对应的EPS分别为0.12、0.44、0.63,目前股价对应PE分别为40、11、8倍。 4.风险提示: 维生素E新工厂运行出现故障;塑米网无法完成业绩承诺。

事件:公司于16日发布17年业绩预告修正公告,预计全年净利润2.8~3.4亿元,同比增幅14.1%~38.55%,修正原因主要为全资子公司能特科技VE在第四季度基本达产且销售价格大幅度上涨。 VE价格坚挺,后期关注巴斯夫复产进度:据博亚和讯价格监测,16日VE(50%,国产)报价为107.5元/千克,较去年6月上涨了168.8%。受去年11月巴斯夫宣布维生素A和E等遇到不可抗力停产影响以来,价格迅速暴涨并保持坚挺,巴斯夫预计今年4月左右复产,后期继续关注复产进度对供给端的影响。 创新工艺,VE项目具备原料、成本优势:公司采用新的合成路线,以对二甲苯为原料,生产VE关键中间体三甲基氢醌。打破国内间甲酚、三甲基氢醌被控制、供应量稀缺的界限;并且,新工艺的原料二甲苯便宜充足,公司具有较大的成本优势。公司公告子公司能特科技油产能为2万吨(对应VE粉产能4万吨),约占全球产能17%。按照公司4万吨VE粉产能、能特科技15%所得税测算,VE粉价格每上涨10元/kg,将为公司带来年化约2.9亿元的利润弹性。 布局垂直电商,夯实销售网络:子公司塑米信息是一家以塑料原料为主的大宗商品交易电子平台,通过为客户提供线上采购、金融;线下仓储物流等服务,已发展成我国塑料行业影响力最大的供应链电商平台之一。塑米信息庞大的销售网络有望解决公司销售环节的不足,在业务上形成协同效应。同时,塑米信息丰厚的利润为公司提供了新的利润增长点,塑米城17~19年的业绩承诺为1.5、2.25、3亿元。 投资建议:上调盈利预测,预计公司17年-19年的EPS分别为0.12、0.29、0.31元;维持增持-A的投资评级,6个月目标价为6.15元。 风险提示:VE下游需求放缓、塑米城业绩不及预期等。

1、公司完成战略转型,维生素E项目为公司业绩增长奠定基础。 公司在2014年收购了能特科技(维生素E)100%的股权,并剥离16家原传统主业家用品生产、分销子公司,又在2016年收购塑米信息正式进军“垂直电商平台、产业互联网+”领域,至此,公司完成由传统家用品制造行业向医药制造业(维生素E)+塑料电商的多主业转型。其中,子公司能特科技根据市场需求结合自身竞争优势投资建设的维生素E项目,于2017年3月份正式对外销售,目前达产情况良好,质量稳定,工艺技术全球领先,更环保、清洁,成本优势明显,该业务将为公司未来业绩快速增长奠定基础。 2、全球维生素E产能分布集中度高,供给端波动带来价格上涨。 目前全球维生素E供应商主要为DSM、BASF、冠福股份、新和成和浙江医药。全球维生素E名义产能约13.5万吨,实际供应能力约10万吨左右,全球年消费量在8万吨左右,因此本次巴斯夫遭遇不可抗力,2万吨产能处于停产状态,导致当前维生素E供需偏紧,产品价格持续上涨。目前,欧洲最新价格已报到19-23欧元/千克,国内市场价格110-120元/千克,11月初国内市场价格仅在50-60元/公斤。虽然巴斯夫恢复生产时间尚不确定,但短期内恢复难度很大,因此我们判断维生素E价格有望继续上涨。 3、公司全球领先的维生素E生产工艺确保较大成本优势,与Amyris深度合作确保法尼烯稳定供应。 维生素E合成需要的直接中间体三甲基氢醌是生产的关键因素。国内间甲酚、三甲基氢醌中间体的供应被新和成、浙江医药的长期订单全面控制,供应量稀缺。多家维生素E生产企业因三甲基氢醌的供应问题而无法投产。能特科技采用新的合成路线,以对于甲苯为原料,生产三甲基氢醌,对于甲苯来源充足,价格便宜成本大幅低于行业平均水平。维生素E合成另一主要原料异植物醇,公司16年自主研发以法尼烯法起始的全球首创工艺,由于合成路线较短,缩减固定资产投资、而且更环保清洁,成本同样大幅低于竞争对手。 公司与美国Amyris公司(全球唯一生物法生产法尼烯生产商)深度合作,签订了法尼烯供货协议并参股Amyris4%股权(2016年的股本技术),享有Amyris生产的法尼烯产品在全球维生素E领域的独家使用权,同时,供货协议明确了法尼烯量的稳定供应和锁定价格的最高上限,确保公司维生素E生产不受原料法尼烯成本和供应影响。 4、给予“强烈推荐-A”的投资评级。 公司目前具备维生素E(油)产能2万吨,是国内最大维E生产商之一。当前生产经营稳定,达产率接近设计产能,先进的技术路线从成本优势上已经得到验证。我们认为,当前维生素行业处于景气上行阶段,公司业绩弹性较大。长期看,若价格有所回调,公司由于生产成本显著低于行业平均水平,依然能够获得超额利润,同时景气回调,行业自发进行供应结构调整,有利于公司快速扩大市场份额。预计公司2017-2019年净利润2.39亿元、14.22亿元、18.75亿元,除权后每股收益分别为0.09元、0.54元、0.71元,相应市盈率为55倍、9.2倍、7.0倍。给予“强烈推荐-A”的投资评级。

1.转型精细化工品研发制造商,产品线不断延伸形成强大产品梯队 经过前两年资产重组,公司剥离了原有家用品业务,完全转型为医药中间体等精细化工品研发制造商。16年收购塑料供应链电商平台“塑米网”后,形成“能特科技-研发生产”、“塑米信息-供应链电商”、“母公司-资本运作”的组织架构,原冠福股东林氏家族仍为上市公司实际控制人,原能特董事长陈烈权成为为第一大股东。子公司能特科技由“千人计划”蔡东伟博士和陈烈权共同指导研发,在VE的生产制造方面具有极大技术和成本优势,还将继续延伸到维生素 A、K3 和 PPO等领域,拥有强大的产品梯队。 2.全产业链布局VE生产,新工艺成本大幅降低 公司现有VE(油)产能2万吨(折粉4万吨)负荷近90%。VE生产用到的最主要原材料包括三甲基氢醌和异植物醇:(1)公司配套三甲基氢醌产能0.8万吨,采用自主研发的二甲苯法生产,覆盖“二甲基苯酚-三甲基苯酚-三甲基氢醌”整个产业链,预计成本较传统间甲酚法低40%;(2)公司配套异植物醇产能2万吨,16年首创自主研发了C15法尼烯法,预计成本较传统生产方法低30%,获得全球唯一生物发酵C15法尼烯生产商Amyris独家采购权,同时参股Amyris4%股权,保证稳定合作。公司整体生产成本较行业平均水平低30%以上,其产能投放已改变行业竞争格局。我们预计未来外采中间体小产能将逐步退出,冠福、帝斯曼、巴斯夫、新和成、浙江医药5家龙头将加强对全球VE市场的掌控,公司依靠低成本有望持续盈利。 3.受巴斯夫柠檬醛工厂爆炸影响,VE近期价格大幅上涨 巴斯夫柠檬醛工厂10月31日爆炸(全球占比超过70%),并于11月10日宣布了VA和VE不可抗力声明。目前巴斯夫拥有2万吨VE(油)产能,占全球总产能的16%,相关产品国内外大幅涨价,国内产品价格也已涨至8.5万元/吨,几大厂家均停止报价,预计价格还将进一步上涨。按公司现有的4万吨粉产能测算,每上涨1万元/吨,公司业绩将增厚2.9亿元。 4.储备低成本PPO单体生产技术,有望成为未来的增长点 PPO(聚苯醚)是世界五大通用工程塑料之一,与其它塑料共混改性形成的MPPO是下游最主要应用。我国在相关领域的技术水平较海外差距极大,15年我国MPPO产能0.99万吨,产量0.92万吨,消费量2.3万吨,需大量进口。公司16年完成了PPO的工艺研发,单体(2,6-二甲基苯酚)生产成本可较同行便宜30%,并在16年投产7000吨2,6-二甲基苯酚,联产3000吨邻甲酚(用作农药中间体),公司预计该项目可贡献年收入1.5亿元,新增2000万净利润。公司持续推进PPO产品研发,有望成为公司未来重要的产品补充。 5.投资建议: 假设塑米网能完成17-19年1.5、2.25、3亿元业绩承诺,按18年VE粉售价6万元/吨保守预计,公司17-19年的净利润分别为2.8、11、15.8亿元,对应EPS分别为0.11、0.42、0.6,目前股价对应PE分别为43、11、8倍,按4万吨粉产能测算,每上涨1万元/吨,公司业绩将增厚2.9亿元,推荐评级。 6.风险提示: 维生素E新工厂运行出现故障;塑米网无法完成业绩承诺。

事件:公司于10月22日发布三季报,前三季度实现营收62.5亿元,同比增长768.2%,扣非归母净利润1.46亿元,同比增长100.2%,EPS0.05。 业绩同比增长较大的原因主要为17年增加合并塑米信息利润表项目。 同时,公司预计17年全年归母净利润2.0~2.5亿元,同比-18.5%~1.87%。 创新工艺,VE 项目具备原料、成本优势:公司采用新的合成路线,以对二甲苯为原料,生产VE 关键中间体三甲基氢醌。打破国内间甲酚、三甲基氢醌被前两家寡头企业全面控制、供应量稀缺的界限;并且,新工艺的原料二甲苯来源充足,价格便宜,使公司具有较大的成本优势。公司子公司能特科技目前VE 油产能为2万吨(对应VE 粉产能4万吨),约占全球产能的17%。目前VE 价格探底回升,截止17年10月20日VE 粉报价约47.5元/千克,较低点的39元/千克上涨了21.8%。 凭借新工艺充足的原料优势、成本优势,公司具有较强的竞争力;未来随着VE 行业景气的改善,公司的业绩弹性较大。按照公司4万吨VE 粉产能、全资子公司能特科技15%所得税来测算,VE 粉的价格每上涨10元/kg,将为公司带来年化约2.9亿元的利润弹性。 布局垂直电商,夯实销售网络:子公司塑米信息是一家以塑料原料为主的大宗化工商品交易电子商务及供应链管理服务平台,通过为交易链上的客户提供全方位的电子商务服务,如线上的采购、金融;线下的仓储物流等,已发展成我国塑料行业影响力最大的供应链电商平台之一。塑米信息庞大的销售网络有望解决公司销售环节的不足,在业务上形成协同效应。同时,塑米信息丰厚的利润为公司提供了新的利润增长点,塑米城17~19年的业绩承诺为1.5、2.25、3亿元。 投资建议:我们预计公司17年-19年的EPS 分别为0.08、0. 13、0.18元;维持增持-A 的投资评级,12个月目标价为4.9元。

技术、工艺研发能力强,发展后劲十足:子公司能特科技拥有优秀的研究团队,定制医药中间体多为全球独家供应品种,非定制医药中间体也属于全球2-3 个供应商之一。通过独创的化学反应工艺替换了产品的初始原材料,降低成本,从而提高毛利率。2016 年公司医药中间体业务的毛利率达50.17%,处于同行业相关产品较高的毛利率水平。 创新工艺,VE 项目具备原料、成本优势:公司采用新的合成路线,以对二甲苯为原料,生产VE 关键中间体三甲基氢醌。打破国内间甲酚、三甲基氢醌被前两家寡头企业全面控制、供应量稀缺的界限;并且,新工艺的原料二甲苯来源充足,价格便宜,使公司具有较大的成本优势。公司VE 产能为2 万吨,约占全球产能的17%。目前VE 价格低迷,处于二次探底阶段,17 年8 月初报价为39 元/千克,处于整体行业生产成本附近。凭借新工艺充足的原料优势、成本优势,公司具有较强的竞争力;未来随着VE 行业景气的改善,公司的业绩弹性较大。按照公司2 万吨产能测算,VE 价格每上涨10 元/kg 将为公司带来年化1.28亿元的利润弹性。 布局垂直电商,夯实销售网络:子公司塑米信息是一家以塑料原料为主的大宗化工商品交易电子商务及供应链管理服务平台,通过为交易链上的客户提供全方位的电子商务服务,如线上的采购、金融;线下的仓储物流等,已发展成我国塑料行业影响力最大的供应链电商平台之一。塑米信息庞大的销售网络有望解决公司销售环节的不足,在业务上形成协同效应。同时,塑米信息丰厚的利润为公司提供了新的利润增长点,塑米城17~19 年的业绩承诺为1.5、2.25、3 亿元。 投资建议:我们预计公司2017 年-2019 年的EPS 分别为0.08、0.13、0.18 元;首次给予增持-A 的投资评级,12 个月目标价为4.9 元。 风险提示:VE 下游需求放缓、塑米城业绩不及预期等。

事件:2016年10月30日,公司公告2016年三季报,实现营业收入7.20亿元,同比减少27.16%;归属于母公司股东的净利润为1.22亿元,同比增长126.62%;归属于母公司扣非后净利润为0.73亿元,同比增长147.36%。 点评:业绩符合预期,有序推进维生素E项目建设和塑米城过会,未来增长动力强劲,维持“买入”。 2016年三季度公司有序推进维生素E项目,与美国Amyris公司达成了法尼烯独家供应和股权投资协议,全资子公司能特科技有限公司参股Amyris公司1,000万股(占4%)并获得其生产的法尼烯在维生素E领域的独家使用权。根据公司公告塑米城2016年上半年已实现净利润0.59亿元,我们预计全年大概率实现1.15亿元净利润的业绩承诺,塑米城增发项目顺利过会可为公司提供又一利润增长点。我们维持原来的推荐逻辑,公司在完成原陶瓷、竹木、玻璃等家用品生产分销业务剥离的基础上顺利推进维生素E项目以及后续塑料B2B业务的展开,2017年维生素E和塑米城有望分别贡献7.3亿和1.5亿利润,公司盈利能力大幅改善,维持“买入”。(请参考我们8月15日发布的深度报告《冠福股份(002102.SZ)-攻克技术瓶颈大举进军VE行业,明年业绩有望大爆发》)长期来看,公司医药中间体和塑料B2B双主业将驱动公司进入增长模式“新时代”。基于对能特科技的后续研发产品储备、公司开拓塑料B2B业务的预期以及医药中间体和电商平台之间的较强协同效应,我们认为公司有望通过成本优势和销售渠道变革进一步打开市场空间,扩大公司营收规模。 盈利预测与投资建议:公司未来三年业绩驱动主要来源于维生素E产品快速放量、塑米城并表及塑料B2B业务。公司已完成2016年中期资本公积金转增股本方案,因此我们相应调整股本和每股收益预测。不考虑塑米城增发,我们预计2016-2018年公司营业收入分别为7.90、23.26、25.66亿元,同比增长-39.95%、194.26%、10.34%,归属母公司净利润分别为2.04、7.01、8.75亿元,同比增长5.53%、243.64%、24.88%,对应EPS分别为0.09、0.32、0.40元;考虑塑米城增发,我们预计2016-2018年公司营业收入分别为7.90、133.26、185.16亿元,同比增长-39.95%、1585.98%、38.95%,归属母公司净利润分别为2.04、9.02、10.81亿元,同比增长5.52%、342.09%、19.92%,对应EPS分别为0.09、0.34、0.41元。公司目前股价对应2017年17×PE,考虑到公司未来在维生素E板块、塑米城板块和新材料板块等都有较大发展空间,2017年维生素E业务和塑料B2B业务有望分别贡献7.3亿和1.5亿利润,给予公司维生素E业务2017年17倍PE(技术突破享受估值溢价)、医药中间体业务22倍PE、塑料B2B业务30倍PE,对应目标价为6.67-7.33元,维持“买入”评级。 风险提示:维生素E价格波动的风险;竞争加剧的风险;塑米城定增方案过会不确定性的风险;公司维生素E投产及销售不及预期的风险。

事件:2016年10月11日,公司公告与美国Amyris公司的法尼烯供应协议和长期合作框架协议。根据法尼烯供应协议,全资子公司能特科技有限公司享有美国Amyris公司生产的法尼烯产品在维生素E领域的独家使用权利,采购量在2016年不低于4500吨的基础上逐年递增,1万吨后可不再增加;为保证独家采购权,Amyris公司享有维生素E售价超过65元/Kg以上部份的30%扣税后的“超额利益共享”权利。长期合作框架协议则包括:(1)500万美元以认股权证形式认购1,000万股Amyris股票(占4%),展开维生素A及中间体合作开发计划;(2)根据Amyris经营需要,冠福向其提供总计不超过2,500万美元的借款。 点评:与Amyris公司签订法尼烯独家供应协议及合作框架,确保VE项目竞争优势,维持“买入”评级。此前我们在深度报告《冠福股份(002102.SZ)-攻克技术瓶颈大举进军VE行业,明年业绩有望大爆发》中已强调过,子公司能特科技即将投产的2万吨维生素E生产项目具备显著的质量和成本优势,两大主要原料异植物醇和2,3,5-三甲基氢醌均已完成独有工艺的技术攻克,且在2,3,5-三甲基氢醌上具已成功建立规模优势。此次与美国Amyris公司签订的独家供应协议及合作框架,确保公司在维生素E领域的成本优势和2017年该业务的业绩大爆发,而维生素A合作协议更进一步提升公司未来想象空间。 法尼烯全球采购独家供应协议确保公司在维生素E领域的成本优势,助力2017年VE业绩大爆发。Amyris公司作为全球唯一一家以发酵法生产法尼烯的公司(独家专利),通过改造酵母将植物来源糖转化为法尼烯在内的各种烃分子,2015年10月已宣布将法尼烯生产成本降低至1.75美元/L,在法尼烯等发酵技术上具备显著优势。此次与美国Amyris公司签订的法尼烯全球采购独家供应协议进一步保证了公司在异植物醇上的成本控制优势,且该原料不能销售给其他任何维生素E及维生素E中间体的生产企业,确保冠福股份的VE竞争优势在短时间内不被赶超。在采购数量上,2016年不低于4500吨的基础上逐年递增,1万吨后可不再增加,完全可以满足公司2万吨VE的投产计划。此外,“超额利益共享”的深度合作模式进一步确保了法尼烯的独家使用权。 维生素A合作开发计划进一步提升公司未来想象空间。根据长期合作框架协议,公司以500万美元认股权证形式认购1,000万股Amyris股票(占4%),并展开维生素A及中间体合作开发计划。Amyris是全球工业生物技术革命领先的可再生品企业,其转基因酵母的合成生物技术平台技术世界领先。维生素A同样属于技术累计导致的寡头垄断行业,新技术的突破导致的成本优势同样可以使相关企业直接受益。而基于法尼烯和VE项目的成功经验,我们认为Amyris大概率能够成功研发出低成本、高转化率的维生素A或维生素A中间体生物发酵菌种与工艺,一旦研发成功能特科技将成为该成果的唯一受益方。 长期来看,公司医药中间体和塑料B2B双主业将驱动公司进入增长模式“新时代”。基于对能特科技的后续研发产品储备、公司开拓塑料B2B业务的预期以及医药中间体和电商平台之间的较强协同效应,我们认为公司有望通过成本优势和销售渠道变革进一步打开市场空间,扩大公司营收规模。 盈利预测与投资建议:公司未来三年业绩驱动主要来源于维生素E产品快速放量、塑米城并表及塑料B2B业务。不考虑塑米城增发,我们预计2016-2018年公司营业收入分别为7.90、23.26、25.66亿元,同比增长-39.95%、194.26%、10.34%,归属母公司净利润分别为2.04、7.01、8.75亿元,同比增长5.53%、243.64%、24.88%,对应EPS分别为0.28、0.96、1.20元;考虑塑米城增发,我们预计2016-2018年公司营业收入分别为7.90、133.26、185.16亿元,同比增长-39.95%、1585.98%、38.95%,归属母公司净利润分别为2.04、9.02、10.81亿元,同比增长5.52%、342.09%、19.92%,对应EPS分别为0.28、1.00、1.20元。公司目前股价对应2017年16×PE,考虑到公司未来在维生素E板块、塑米城板块和新材料板块等都有较大发展空间,2017年维生素E业务和塑料B2B业务有望分别贡献7.5亿和1.5亿利润,公司价值明显被低估,给予公司维生素E业务2017年17倍PE(技术突破享受估值溢价)、医药中间体业务22倍PE、塑料B2B业务30倍PE,对应目标价为20-22元,维持“买入”评级。 风险提示:维生素E价格波动的风险;竞争加剧的风险;塑米城定增方案过会不确定性的风险;公司维生素E投产及销售不及预期的风险。

投资要点 事件:2016年8月30日,公司公告2016年半年报,实现营业收入5.25亿元,同比减少39.67%;归属于母公司股东的净利润为0.81亿元,同比增长178.51%;归属于母公司扣非后净利润为0.47亿元,同比增长732.83%。此外,公司公告中期资本公积金转增股本预案,向全体股东每 10股转增 20股。 点评:业绩整体落在预测区间,原有业务整体剥离进度符合预期,能特科技和塑料B2B 业务奠定未来增长动力切换基础,维持“买入”。我们维持原来的推荐逻辑,公司在完成原陶瓷、竹木、玻璃等家用品生产分销业务剥离的基础上顺利推进维生素E 项目以及后续塑料B2B 业务的展开,2017年维生素E 业务和塑料B2B 业务有望分别贡献7.5亿和1.5亿利润,公司盈利能力大幅改善,维持“买入”。 原有资产剥离加速,能特科技实现增长动力完美对接,转型态度坚决。分业务来看,公司大宗贸易、家用分销、医药化工以及矿业开采分别实现营业收入增速为-44.31%、-82.18%、22.70%、-50.81%。公司2015年年末剥离了日用陶瓷、竹木制品等家用品制造与分销业务以及大宗商品贸易暨转让等相关的16家控股子公司全部股权,2016年上半年大宗贸易、家用分销营收分别减少44.31%、82.18%,致公司整体营收大幅降低。与此同时带来的是公司营业费用得到有效的控制,净利润实现大幅增加。公司上半年销售费用542万元,同比下降90.8%。同时,2014年公司收购的医药中间体生产企业能特科技,生产经营稳步增长,报告期内实现营业收入、净利润分别达到3.26、0.95亿元,预计全年能实现净利润2.2亿的业绩承诺。公司剥离原有资产兑现公司2015年年报承诺,转型医药以及化工产业态度坚决,增长动力实现完美切换。 投资建设2万吨维生素E 项目符合公司主业定位,能特科技研发能力强劲,新品拓展增加想象空间。能特科技具有较强的研发能力,从早期的孟鲁司特钠医药中间体到目前的三甲酚、氢醌等,利用技术壁垒建立护城河。公司投资建设年产2万吨维生素E 项目符合公司以医药中间体研发生产作为主营业务的战略定位,在维生素E 生产项目上能特科技已完成两大主要原料异植物醇和氢醌的技术攻克。在异植物醇上完成国内首创生产工艺,在2,3,5-三甲基氢醌上具备独有合成路线并成功建立规模优势,对进入维生素E 生产行业具备显著的协同效应和成本优势。目前维生素E 项目进展顺利,预计项目投产后价格(油)每上升10元/Kg(对应粉上升5元/Kg)即可为公司增厚业绩1.41亿元,大幅提升公司盈利能力。按照我们的预测的2017年全年均价55元/Kg 测算,2017年维生素E 业务有望为公司贡献7.5亿利润。此外,公司在年产120吨他汀项目、100吨五氟苯酚、80吨NT02-8项目以及PPO 项目前期单体年产3000吨邻甲酚、7000吨2,6-二甲基苯酚项目顺利投产运行,新品拓展增加想象空间。 长期来看,公司医药中间体和塑料B2B 双主业将驱动公司进入增长模式“新时代”。基于对能特科技的后续研发产品储备、公司开拓塑料B2B 业务的预期以及医药中间体和电商平台之间的较强协同效应,我们认为公司有望通过成本优势和销售渠道变革进一步打开市场空间,扩大公司营收规模。 盈利预测:公司未来三年业绩驱动主要来源于维生素E 产品快速放量、塑米城并表及塑料B2B 业务。不考虑塑米城增发,我们预计2016-2018年公司营业收入分别为7.90、23.26、25.66亿元,同比增长-39.95%、194.26%、10.34%,归属母公司净利润分别为2.04、7.01、8.75亿元,同比增长5.53%、243.64%、24.88%,对应EPS 分别为0.28、0.96、1.20元;考虑塑米城增发,我们预计2016-2018年公司营业收入分别为7.90、133.26、185.16亿元,同比增长-39.95%、1585.98%、38.95%,归属母公司净利润分别为2.04、9.02、10.81亿元,同比增长5.52%、342.09%、19.92%,对应EPS 分别为0.28、1.00、1.20元。公司目前股价对应2017年16×PE,考虑到公司未来在维生素E 板块、塑米城板块和新材料板块等都有较大发展空间,2017年维生素E 业务和塑料B2B 业务有望分别贡献7.5亿和1.5亿利润,公司价值明显被低估,给予公司维生素E 业务2017年17倍PE(技术突破享受估值溢价)、医药中间体业务22倍PE、塑料B2B 业务30倍PE,对应目标价为20-22元,维持“买入”评级。 风险提示:维生素E 价格波动的风险;竞争加剧的风险;塑米城定增方案过会不确定性的风险;公司维生素E 投产及销售不及预期的风险。

核心观点:冠福股份攻克技术瓶颈大举进军VE行业,明年业绩有望大爆发。公司8月1日公告投资建设年产2万吨维生素E项目。基于对维生素E行业发展趋势判断,我们认为行业供给大幅减少&冠福2万吨新增将促使维生素E(粉)价格先扬后抑,预计2017年以后维稳55元/Kg以上;而基于冠福股份维生素E技术路线的研究,我们认为冠福股份在异植物醇和氢醌独有工艺基础上生产的维生素E具备极强的成本和质量优势,维生素E项目投产后价格(油)每上升10元/Kg(对应粉上升5元/Kg)即可为公司增厚业绩1.41亿元,大幅提升公司盈利能力。此外公司收购塑米城协同效应明显,打造前端维生素交易性平台。给予公司维生素E业务2017年17倍PE(技术突破享受估值溢价)、医药中间体业务22倍PE、塑料B2B业务30倍PE,对应目标价为20-22元,首次覆盖,给予“买入”评级。 为什么推荐冠福股份?未来的维生素E小巨人,项目正式投产后业绩有望大幅超预期。 从行业角度看:供给侧,短期原料乙酰乙酸甲酯减少和G20停产、中长期DSM降产30%等产业结构调整等多因素导致维生素E供给大幅减少。需求侧,饲料商品化程度上升+医药保健需求上升使得维生素E需求稳步上升。一旦冠福股份2万吨产能投产,在供需格局转变下我们认为维生素E(粉)价格先扬后抑,预计2017年以后维稳55元/Kg以上。 从生产工艺看:冠福股份子公司能特科技已完成维生素E的两大主要原料的技术攻克,在异植物醇上完成国内首创生产工艺,在2,3,5-三甲基氢醌上具备独有合成路线并成功建立规模优势,对进入维生素E生产行业具备显著的协同效应和成本优势。而上游原料规模化+大产能使得公司在维生素E价格上具备较强话语权,竞争格局演变为浙江医药(2万吨)、新和成(1.8万吨)以及能特和它的合作方(2万吨+2.3万吨左右),短期涨价后其他维生素E厂商复产对冠福股份的压力也相对有限。 从业绩预期看:单纯考虑税率,以2007年至今最低点74元/kg开始设置敏感性分析,则保守预计维生素E业务(单纯考虑税率)有望为公司贡献7.34-10.16亿左右的净利润,维生素E价格(油)每上升10元/Kg即可为公司增厚1.41亿元利润,大幅改善公司盈利情况。 收购塑米城,协同效应明显,打造前端维生素交易性平台。参考我们之前发布的《中泰证券供应链服务系列报告之五:资本切入塑料B2B,行业风头正劲》,公司收购塑米城将有利于公司中后端的研发成果对接前端入口,与公司将要投产的维生素产生较强的协同效应,后期或可通过电商平台,实现维生素的实时报价。 即使不考虑二者协同效应,塑米城“自营+供应链服务”模式优越,享受塑料万亿级市场,未来3年复合增长率在35%以上。 盈利预测:公司未来三年业绩驱动主要来源于维生素E产品快速放量、塑米城并表及塑料B2B业务。不考虑塑米城增发,我们预计2016-2018年公司营业收入分别为7.90、23.26、25.66亿元,同比增长-39.95%、194.26%、10.34%,归属母公司净利润分别为2.04、7.01、8.75亿元,同比增长5.53%、243.64%、24.88%,对应EPS分别为0.28、0.96、1.20元;考虑塑米城增发,我们预计2016-2018年公司营业收入分别为7.90、133.26、185.16亿元,同比增长-39.95%、1585.98%、38.95%,归属母公司净利润分别为2.04、9.02、10.81亿元,同比增长5.52%、342.09%、19.92%,对应EPS分别为0.28、1.00、1.20元。公司目前股价对应2017年16×PE,考虑到公司未来在维生素E板块、塑米城板块和新材料板块等都有较大发展空间,2017年维生素E业务和塑料B2B业务有望分别贡献7.5亿和1.5亿利润,公司价值明显被低估,给予公司维生素E业务2017年17倍PE(技术突破享受估值溢价)、医药中间体业务22倍PE、塑料B2B业务30倍PE,对应目标价为20-22元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:维生素E价格波动的风险;竞争加剧的风险;塑米城定增方案过会不确定性的风险;公司维生素E投产及销售不及预期的风险。

主要观点 1.能特科技的大规模生产工艺创新能力是核心竞争力 “千人计划”蔡东伟博士和董事长陈烈权的组合,研发和生产出多种高技术含量的医药中间体,并获得了多个发明专利。擅长苯环的甲基化反应、苯环的空气氧化反应、加碳反应、手性拆分、格氏反应等化学反应等。由此低成本与低污染的首创工艺,开发出了包括三甲基苯酚和三甲基氢醌等Ve关键中间体产品,不仅打破了BASF对三甲基氢醌等的垄断,而且有独霸三甲基氢醌的能力。接下来将延伸至Ve的大规模生产,未来将继续延伸到维生素A、K3和PPO(工程塑料)等领域,形成强大的产品梯队。 2.2万吨维生素E的信心来至于工艺创新优势大幅降低生产成本 维生素E由三甲基氢醌(母环,占成本的35%)和异植物醇(为20个碳组成的侧链,简称C20,占成本的65%)组成。对于母环的合成,公司以廉价对二甲苯为起始原料,氧化剂用空气替代高锰酸钾,综合成本降低50%左右;异植物醇的合成,传统工艺以C5为原料,通过三次大循环,每次接一个C5而得到C20,而公司以法尼烯(C15,通过生物发酵法而来,外部采购,与目标公司达成了维生素E领域唯一使用权协议)通过一次大循环连接上C5,而得到C20侧链。公司突破了工艺的核心技术瓶颈,根据公司公告测算,生产维生素E的含税综合成本在40元/Kg以下,平均生产成本低于其他维生素E厂家30%左右。如未来两年Ve的价格在60-120元/Kg,则新增利润约3.2-16.8亿。 3.投资建议: 公司通过工艺创新大幅降低了Ve的生产成本,养殖业对饲料添加剂的需求旺盛,维生素E中长期价格看涨。塑米信息按备考业绩测算(不考虑配套融资),预计公司2016-2018年净利润4.04/7.63/12.53亿元,EPS分别为0.48/0.91/1.48元,对应PE分别为33/18/11倍。给予“强烈推荐”的投资评级。 4.风险提示: 维生素E大规模生产进度不达预期的风险;C15法尼烯排他性合作不能履行协议的风险;维生素E价格波动风险。

冠福股份由家用品生产商转型医药类企业,凭借强大技术研发优势,在医药中间体领域有望实现快速增长。 核心观点 冠福股份是国内知名家用品生产商,主营日用陶瓷等的生产和销售;目前积极拓展医药业务,已经收购能特科技,进入医药中间体领域。 核心产品三甲基氢醌突破国外技术垄断,未来三年快速增长. 上市公司收购能特科技,其主要产品维生素E中间体(三甲基氢醌)全球需求约2.5万吨.公司研发出的新工艺大幅降低三甲基氢醌生产成本,并成功于2013年12月份投产,打破国外对该产品的技术垄断.预计2014-2016年,该产品将保持增长,为公司成长提供主要的业绩保障. 能特科技研发能力强,不断推出新产品,迅速销售过亿;明年有望迎来他汀类中间体. 能特科技研发能力非常强,2011年推出孟鲁司特中间体,2012年推出三甲酚、二甲酚,2013年推出氢醌,2014年末推出他汀中间体,预计2015年还将推出规模较大的定制中间体产品.同时,配合公司成熟的市场营销,产品往往短期内销售过亿.我们预计,2015年,公司他汀类中间体将规模推向市场,届时,公司将拥有第三个大品种。 上市公司收购能特科技,仅仅是进入医药行业第一步,未来期待更多的医药收购项目落地。 财务预测与投资建议 我们预测上市公司2015-2016年净利润为1.86亿、2.26亿元。我们预计公司未来持续推出新产品,业绩超预期可能性很大。参照可比公司15年平均34倍PE估值水平,基于能特科技14-16年复合增长高于可比公司,我们认为可给予20%的估值溢价,合理估值为2015年40倍,对应目标价为12元,首次给予买入评级。 风险提示 公司产品技术泄露,导致市场竞争加剧。

事件 公司公告,经中国证监会上市公司并购重组委员会于2014年11月5日召开的2014年第61次并购重组委工作会议审核,公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得有条件审核通过。 简评 能特科技--医药中间体小巨人 能特科技由陈烈权先生与国家“千人计划”蔡东伟博士领先,两人“合成路线+生产工艺”强强联合,构成了公司的核心竞争力。 公司仅致力于开发拥有绝对工艺成本优势的项目。主导产品之一孟鲁司特钠中间体(MK5)上市后,在短短几年时间便凭借在工艺成本上的绝对优势,将众多竞争对手纷纷逐出。另一主导产品2,3,5-三甲基氢醌于2013年上市,该产品是VE生产所需的重要中间体,我国长期依赖于高价进口间甲酚进行生产。能特科技的新工艺设计,摆脱了对间甲酚的依赖,原料来源充足、价格便宜,将对原有的间甲酚工艺产生巨大冲击,未来2-3年内VE行业有望进入重新洗牌阶段。公司即将生产他汀类中间体,是他汀类结构的共有主环,可用于生产阿托伐他汀、瑞舒伐他汀等各类他汀类药物。鉴于公司之前的成功,我们有理由相信该项目将带动行业内的又一次变革。 我们预计公司2014年-2016年的EPS分别为0.23、0.32和0.41元。公司当前股价10.02元,对应2014-2016年市盈率分别为43.57、31.27和24.20倍,给予对公司“买入”评级。