首次覆盖增持评级。考虑公司主业增长、风电站投运以及新能源业务对主业毛利率的改善(未考虑拟收购长园电子75%股权),我们预计2017-19年公司净利润1.59、3.37、4.21亿元,同比增速48.4%、111.5%、24.9%。对应2017-19年EPS0.13/0.27/0.33元。参考行业平均估值,基于谨慎性原则,给予公司2018年24倍PE,对应目标价6.48元,首次覆盖增持。 风电运营显著改善业绩增长预期。1)2018年公司风电站运营已进入收获期,2018年一季报预告业绩同比增长100%-150%,主要是山东莱西河头店和东大寨风电场正式运营发电。2)零贷款比例与较高的近海风电利用小时数带给公司较高的风电运营收益率。经过我们测算,公司风电站投运后的三年净利率达67%,48.6MW*2装机容量每年将带来约9000万元净利润。 公司有望复制海外巨头泰科电子的发展模式。热缩材料是泰科电子三大业务的核心资产,泰科电子收购的AMP连接器资产与其材料、线缆与零部件业务形成全产业链模式。随着公司热缩龙头地位的巩固,以及新能源市场持续酝酿沉淀,沃尔“基础材料-线材-连接器-PDU-线束”的全产业链有望复制泰科电子百亿美元巨头的发展模式。 催化剂:风电运营数据显著改善,主业毛利率上升l风险提示:竞争格局恶化而毛利率下滑风险,风电行业政策变化风险

传统业务稳固,夯实热缩套管细分行业龙头地位,国产替代向高端渗透。美国和日本、韩国等发达国家相继在1960年左右开始研发、生产热缩材料,长期占据国际领先地位。以沃尔核材料为代表的中国企业经过三十多年的发展,目前技术趋于成熟、产品性能稳定,在电子、电力相关产品领域牢固占据热缩材料中低端市场。未来随着国产汽车厂商及汽车线束厂商兴起,国产热缩材料有望逐步渗透进入高端热缩材料市场,有效替代进口产品。 业务多元化进展顺利,下游行业需求多点开花,市场份额有望持续突破。沃尔核材热缩材料业务的增量市场主要分布在轨道交通、能源产业、汽车制造业等领域。在国家“十三五”等等国家政策的推动下,高铁、城市轨道交通运营里程数持续增加、全国电网投资规模稳定推进、油气管道建设预期明朗,这都为热缩材料行业带来了长期可观的下游需求。我们认为公司作为国内热缩材料的代表性企业,未来在这些领域的市场份额将有机会实现突破性增长。 积极布局新能源产业版图,定增风场项目逐步进入盈利期,汽车充电桩有望爆发。风场发电具有无污染、可再生、运营成本低等优势,公司战略布局进入风场发电运营业务领域,随着多个风场投入运营,将逐步进入业绩释放期。随着新能源汽车兴起,“充电桩领域需求强劲,通过战略入股聚电科技,沃尔核材在充电桩领域获得业绩的新增长点,同时有利于热缩材料在新能源汽车及充电桩领域的协同销售和业绩增长。 给予“买入”评级。我们看好公司作为国内热缩套管细分龙头的未来发展,公司内生外延并举,已经形成电子/电力/电线/新能源(含风电)四大业务板块,将为公司提供新的中长期增长点。我们预计公司2017-2019年EPS分别为:0.08/0.14/0.18元,对应市盈率分别为:85.2/47.2/36.7倍,给予买入评级。 风险提示:热缩材料行业竞争加剧,风电业务盈利不及预期。

逻辑一:战略持股长园,掌控传统产品市场定价权。2015年公司战略举牌长园集团,最终通过友好协商,促成双方深入战略合作。我们认为公司战略持股长园集团,一方面掌握了热缩管产品的行业定价权,另一方面在提高产品定价能力的同时,两家可以携手对抗海外竞争对手,共同推动产品向高端化发展,进军国防军工、航空航天等高端领域。 逻辑二:风电运营带来稳定现金流,领先产品风电母线有望成为行业标配。公司募投风电场项目预计16年下半年进入收获期,将为公司创造稳定的中长期利润与现金流。公司积累风电场建设与运营经验后,有望继续做大运营规模。领先产品风电母线通过中电投两年挂网测试,未来将通过陆续导入国内一线风电制造商成为行业标配。 逻辑三:耐火母线槽技术全球领先,有望借力耐火线缆行业标准升级获得全面推广。公司优势产品耐火母线槽,可以耐受1000℃以上温度180 分钟,处于国际绝对领先水平。未来伴随国家和地方耐火标准升级,公司产品有望全面推广。公司以材料为核心,延伸价值链,未来有望持续推出各式性能优异的产品,占据细分领域龙头。 逻辑四:“配方输出+智能制造+辐照服务”三位一体全面推动线缆行业转型升级。在辐照电线行业,公司将利用材料、制造和服务优势全面推动行业转型升级:上游配方环节公司掌握母料配方技术,中游智能制造环节通过收购华磊迅拓将研发基于MES系统的自动化产线,下游辐照服务方面,公司与中广核战略合作,借助技术优势为中小线缆企业提供辐照服务。未来公司将全面转型行业服务商。 首次覆盖,给予“买入”评级!我们认为公司业务布局协同性强,未来将借助材料和产品优势向行业服务商转型升级,从产品到服务有望打开数倍的市场空间。我们看好公司中长期转型发展趋势,预计2015~2017年EPS为0.98/0.28/0.37元,给予“买入”评级。 风险提示:风电业务开拓不如预期,行业服务转型低于预期。

增持长园集团,现有业务良性发展。2014年至今,公司及一致行动人持续增持长园集团股票,目前合计持股23.7%,通过资源整合和协商沟通,为国内热缩行业的良性发展及市场有序竞争奠定了基础。数据表明,公司电力中低压产品在2015年国网、南网招标中标额、中标率及运行业绩已稳居行业之首。 公司电子系列产品与长园集团系列产品国内市场占有率合计超过80%,由于该行业有较高的技术壁垒及较高的资金投入门槛,新入者难成气候,行业老牌企业中科英华也具备一定的竞争力,因此,行业目前已形成公司、长园集团与中科英华的三足鼎立态势。 拓展新业务,增发进军风电。目前公司手握5个风电项目,山东4个,内蒙1个,总装机25万千瓦,都已获政府核准,其中2个定增项目总装机约10万千瓦,预计2016年6月前投产,项目属于三类风区,发电小时高达2000小时左右,预计内部收益率约为8%,剩余3个项目最晚须在2017年底前投产。预计风电项目16/17年贡献净利润1528万和4242万元。 新品辐射交联电线有望受益新能源汽车增量。由于新能源汽车相对传统汽车载流量较大,国家标准要求新能源汽车对车内用线标准比传统汽车较高,公司的辐射交联电线具有截面积小、载流能力强、耐温等级高、安全系数高等优势,可用于新能源汽车和充电桩的建设。目前新能源汽车呈现出爆发性增长的态势,随着产量的扩大,未来辐射交联电线的市场空间可达30-50亿元,而公司已收购乐庭电线保障产能,并且通过入股互联网+充电桩企业——聚电科技,介入充电桩下游入口,通过后市场扩大产品市场空间。我们估计公司未来新能源汽车用线和充电桩用线的市场份额可达10-20%,即约为3-10亿元,可增加公司利润0.36-1.2亿元。 远期看点:高标准耐火母线槽。耐火母线槽是公司独家研发推出的新产品,技术指标领先世界,1100℃下可安全运行180分钟,远超目前产品的60分钟,产品在高温下可自动变形为陶瓷绝缘体,为供电安全提供充分保障。该产品取得政府和消防安全局的认可,预计未来2年将逐步实现订单,预计十三五期间随着建筑消防相关安全标准的提升,公司产品将迎来快速增长期。 盈利与估值。我们预计公司15、16、17年EPS分别为0.98/0.50/0.68元,其中15年投资收益占比较高,扣除投资收益后,预计公司15-17年EPS分别为0.31/0.43/0.62元。参考电线电缆类可比公司16年平均PE估值为30倍、风电类可比公司平均估值为40倍,考虑到公司研发方面的领先优势,以及新产品需求可能因为新能源汽车增长而超我们保守预期,给予公司16年32倍的PE估值,目标价16元,首次给予“增持”评级。

本报告导读: 公司热缩材料和辐射交联线缆两大主流产品市场优势显著,陶瓷硅橡胶新材料替代效应日益凸显,新能源开发即将进入收获期,新材料+新能源双轮驱动效应显现。 投资要点: 首次覆盖,增持评级。我们预计公司2015-2017年EPS为0.33/0.46/0.59元(不考虑持有长园集团股权的新增投资收益),基于公司在热缩材料和交联辐射线缆产品的优势,以及新材料/新能源业务带来的新增长,结合PE和PEG估值法,我们给予21.81元目标价,增持评级。 热缩材料国内龙头,辐射交联线缆优势显著。公司通过资产并购、合资公司、申请供应体系认证、增持长园集团股权等方式,将热缩材料产品加快推进电子、核电、航天航空等高端市场领域,提高公司在行业内的产品定价能力,热缩材料国内龙头地位凸显。同时,受益于住建部对建筑线缆使用寿命、环保标准要求的提高,以及中高端和特种线缆市场需求的快速增长,公司环保型辐射交联线缆产品优势显著,未来市场的应用空间将有望持续扩大。 传统电力产品稳定增长,新材料/新能源带来新增长。受益于电力投资向农配网倾斜,我们认为公司传统的中低压电力产品将保持稳定增长。公司新材料陶瓷化硅橡胶于2014年取得发明专利,目前新材料成本不断下降,有望取代云母带成为线缆的主要绝缘充填物,未来替代市场空间巨大。另一方面,公司积极推进风电项目开发,目前已有两个风电场项目获得核准,装机规模共计97.2MW,我们预计有望2016年下半年并网发电,每年将贡献超过1个亿的营业收入。 风险提示:新材料替代传统产品低于预期,风电项目开发进度缓慢。

上周沃尔核材参加了我们举办的中期投资策略会,我们与董事长做了进一步沟通。 公司上半年经营情况良好,两个风电项目获批不仅带来稳定的现金流,更重要的是沃尔可以借此机遇进入风电电缆附件领域,市场规模每年上百亿。沃尔从新材料领域拓展到新能源市场,两者互相促进、互相渗透,未来高成长可期。重申“强烈推荐-A”的投资评级,目标价12 元。 风电项目获批,进军新能源领域,业绩弹性大。沃尔近期公告全资子公司青岛沃尔获批当地两个装机容量为48.6MW 的风电项目,总投资8.5 亿,建设周期1 年,预计年上网电量约2 亿千瓦时,投资回收周期8-10 年。据了解,青岛风电价格为0.61 元/度,补贴0.06 元,无论从上网电价算还是投资回报计算,项目完工后每年将带来1 个亿左右的净利润,相比去年8500 万净利润,业绩弹性非常大。 风电母线槽有望替代传统电缆,带动传统业务的增长。除去风电运营本身的带来稳定现金流外,更重要的是沃尔借此机遇进入风电电缆附件领域,比如风电母线槽替代风电电缆,成本降低20%且载流能力高,在大型电力项目中应用广泛。高端耐火母线槽单价1000 元/米、毛利率高,一个风电项目需要用300-400 万相关产品。目前风电的母线槽产品已经试运行了8 个月,客户反馈良好,未来通过认证进入风电市场的可能性较大。 共赢模式下热缩管有望提价。沃尔及一致行动人目前持股长园超10%,股权之争的结果更加明朗化。国内热缩管市场两极分化十分严重,高端产品单价是低端产品的5-10 倍。去年瑞侃中国地区销售140 多亿元,应用在航天、军工、医疗等方面。而低端市场主要被沃尔、长园所垄断,总体市场20-30 亿元。两家价格竞争激烈,部分产品甚至亏损出货。我们认为如果双方达成和解意向,热缩管在低端市场有望提价20-30%以缓解恶性竞争的压力。 投资建议:重申“强烈推荐-A”的投资评级。青岛风电项目落地,16 年开始将贡献利润,业绩具备较高弹性。沃尔今年业绩高增长确定,长期受益于耐火线缆的技术替代和标准升级。未来在引领行业整合,新能源拓展将逐步展开。预计沃尔核材14、15 年EPS 0.23、0.33 元,目标价12 元。 风险提示:防火线缆推广不及预期。

核心逻辑:控股股权不确定性越高,越有利于股价表现。伴随李嘉诚的长和投资完全退出,长园股权之争更加明朗,一方面是管理层与创东方,一旦定增落地将持有15%的股权;另一方面是沃尔、万博等一致行动人,目前持股5%,未来不排除追加投资。而长园有30-40%的机构投资者,他们更多关注长园实际的股价表现。鹬蚌相争,渔翁得利,如果鹬蚌胜负已分,那么渔翁也该获利了结。就目前形势看,长园的机构投资者中支持沃尔的不在少数,控股股东花落谁家存在不确定性因素。 沃尔释放善意,避免恶性竞争,无意改变管理层。沃尔董事长周和平表示长园是一家优秀的企业,希望两家做大做强。长园与沃尔在低端热缩管市场价格战打的较为激烈,部分产品甚至亏本在卖。反观高端市场大部分被美国瑞侃所占据,全球辐射功能材料市场每年30-40 亿美金,国内才刚起步具备较大的发展空间。沃尔战略入股一方面是看好改性新材料行业的发展机遇,希望共同将行业做大。另一方面引导行业走向健康发展,避免恶性竞争。我们认为本次增持对双方都是一个共赢机制,未来两家在共同专利、研发等资源共享等方面可以有进一步的接触机会。 投资建议:从风险和投资有效性考虑,增持沃尔才是正确的选择。长园的复牌涨停更多是利好现有股东,投资者应更加关注沃尔核材。沃尔今年业绩高增长确定,在资本博弈中存在上位的可能性,未来引领行业整合,从发展潜力和未来空间看更具备投资价值。预计沃尔核材14、15 年EPS 0.23、0.32元,维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价12 元风险提示:恶性竞争加剧,防火线缆推广不及预期。

沃尔核材及一致行动人从二级市场购买长园集团股票 43,175,534股,占其总股本的5.0%,并且公告拟使用不超过3亿元的长期股权投资用于购买长园集团股份。 我们与董事长做了充分沟通,公司意在对国内改性材料行业做资源整合,看好改性材料的发展前景,与长园建立共赢的发展模式。沃尔今年本身的业绩确定,以及未来耐火线缆推广带来的投资机会;维持“强烈推荐-A”评级,目标价12元。 长和投资减持,沃尔及一致行动人增持,未来可能成为第一大股东。李嘉诚的长和投资年初至今累计减持长园集团4317万股,占总股本的5%,未来12个月有可能继续减持剩余5.7%的股份。沃尔核材及一致行动人从4月至今在二级市场上共计增持4317.5万股,略超总股本的5%,并承诺未来不超过3个亿对长园集团的长期股权投资。如果按照10块钱/股计算,未来总共持股7300万,占总股本的8.4%,有可能成为长园集团的第一大股东。 沃尔对行业坚定的看好,打造共赢的发展模式;长园与沃尔在热缩管市场一直处于双寡头垄断的竞争格局,但恶性的价格竞争严重影响行业正常发展。 沃尔战略入股一方面是看好改性新材料行业的发展机遇,另一方面希望缓解双方的价格压力,共同将行业做大对抗美国瑞凯等外资龙头。战略性入股给与市场想象空间,我们认为本次增持对双方都是一个共赢机制,未来在共同研发、资源共享等方面会有进一步的合作机会。 沃尔今年高增长确定,长期发展路线清晰。短期看今年为第四期股权激励解锁有动力释放业绩,新品陶瓷硅橡胶推广顺利。乐庭去年首次扭亏,今年整合效应并表收入更加明显。长期看耐火线缆对PVC 线缆有长期的替代趋势,公司作为辐照改性新材料领域的技术领军者,将持续受益。另外70年建筑防火线缆标准、中广核项目都将是不断刺激股价上涨的积极因素。 存在交易性机会,解读中性偏乐观;本次增持将对两家形成刺激性利好,但我们还是建议投资者中性解读本次增持,谨慎参与资本博弈,公司未来的发展空间以及业绩的持续成长才是值得关注重点。维持14年EPS 0.23盈利预测,维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价12元; 风险提示:防火线缆推广不及预期。

沃尔核材公布一季报,收入3.2亿元、净利润1900万,分别同比增长15%、111%,超市场预期。公司的短期逻辑在于14年为达成股权激励第四期解锁将有充足动力,就一季报表现而言全年50-60%的增速确定性强。而更大的长线逻辑在于国家推行新的70年防火线缆的标准带来的机遇,沃尔与中广核成立的辐照加工中心将是主体受益标的,想象空间大且具备强排他性。沃尔核材的成长逻辑清晰,今年业绩确定性强,维持“强烈推荐-A”评级,目标价12元。 短期逻辑:新品推广顺利,主观有动力释放业绩;沃尔今年的有三块看点,一个是陶瓷硅橡胶新品在高低压市场的拓展顺利,陶瓷云母带产品订单非常好。二是乐庭的整合效应进一步显现,去年并表乐庭收入5亿,净利润1000万,其中包含2000万一次性的处置费用。三是公司有动力为第四期股权激励解锁释放业绩,扣非1.25亿净利润指标,同比增长50-60%确定性强。 长期逻辑:国家推行70年电线电缆的使用标准,注重无卤和阻燃。新标准从源头上解决了电线短路引发起火的可能性,在欧洲、美国、日本推广度很高,但在我国去年刚起步,目前只是推荐标准而非强制标准。沃尔与中广核将在各地区成立辐照加工中心,预计今年将有1-2个项目落地。合资公司专门为中小电缆厂提供辐照加工业务,从而支持无卤阻燃电缆的推行。我们测算每年辐照加工与材料市场有百亿规模,这给沃尔核材带来充足的业绩弹性。 重组逻辑:乐庭电线的整合效应显现,未来可能重回20亿收入高点;沃尔通过乐庭进入消费电子领域,下游拥有华为、中兴、格力等优质客户。收购后乐庭成为中资企业,可以新进入航空、军工领域,比如大飞机项目,南车的高铁项目都已经送样,军工认证也在进行中。另一点是当初收购乐庭与百通签有客户的保护协议正逐步解除,今年7月份百通不能再用LTK品牌,15年协议完全解除,molex等重量级工业客户将有机会重新回归乐庭。 维持“强烈推荐-A”,成长逻辑清晰,目标价12元。我们认为环保、无卤、高温阻燃是行业发展趋势,国家推行的70年电线电缆使用标准强制标准出台公司将受益显著。乐庭电线的整合效应逐步显现,加上公司本身的主观动力,今年业绩将十分乐观。维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:防火线缆推广不及预期。

近期我们对沃尔核材进行了首次拜访,公司从事高分子辐射改性新材料的研发与产品销售,产品主要分布在电子、电力以及线缆领域。公司12 年收购的乐庭电线已扭亏为盈,实现净利润1042 万元,而今年公司的陶瓷化硅橡胶,富社电线等新品将持续放量,且4G 基站建设高峰带来冷缩管急单。今年公司为达成股权激励第四期解锁条件将有充足动力,我们预计14、15 年EPS 为0.24、0.33 元,首次给予“强烈推荐-A”的投资评级。 定位为高分子改性新材料,具备持续研发实力。沃尔核材通过辐照技术改变分子互联结构,新材料具备耐高温,耐老化,绝缘等特殊物理性能。公司主要产品为热缩管,用作线束与端子接头处的绝缘保护。随着行业技术不断发展,从需要阻燃到环保阻燃再到苹果三星要求的无卤无红磷的环保阻燃。沃尔核材一直走在技术的前沿,研发持续创新是公司长期发展的坚实基础。 现有业务保持稳定增长,并向特种电缆方向拓展。沃尔核材主打产品热缩管的国内市场约20 亿,难以满足公司长远发展。电缆全国市场上万亿,防火、耐高压的特种线缆也有千亿规模的市场。沃尔去年主推的陶瓷化硅橡胶产品,能做到850 度高温的耐火绝缘,是云母带的替代材料,而价格与原有材料相差无几,市场潜在空间很高。我们认为公司在上游材料具备优势,在无卤,阻燃、环保的发展趋势下将实现快速发展。 乐庭电线的整合效应显现,今年整合费用减少。沃尔通过乐庭进入消费电子领域,下游拥有华为、中兴、格力等优质客户。资源整合后,沃尔为乐庭提供低成本的辐照业务以及统一采购平台,业务上两家原有渠道也可以共享。 11 年乐庭电线亏损4026 万元;12 年亏损3408 万元,2013 年乐庭在完成大连、重庆厂区搬迁,员工安置以及金坛新厂区投产等整合工作后,实现盈利1041 万。我们认为今年乐庭整合费用将大幅降低,盈利贡献将更加可观。 首次给予“强烈推荐-A”的投资评级。我们认为环保、无卤、高温阻燃是行业发展趋势,一旦国家强制标准出台公司将受益显著。陶瓷化硅橡胶产品大力推广,冷缩管受益于4G 基站建设从13Q4 开始放量,乐庭电线的整合效应逐步显现,加上公司本身的主观动力,今年业绩将十分乐观。 风险提示:新品推广不及预期,电缆行业竞争加剧。