三季度公司收入与扣非净利润同比均平稳增长， 创历史新高。 2024年单三季度公司收入 2.42亿元/+1.11%， 归母净利润 0.79亿元/-4.61%， 扣非净利润0.86亿元/+4.29%。 三季度收入与扣非归母净利润创历史新高， 此外计提诉讼相关费用带来非经扰动。 前三季度， 公司收入 5.55亿元/-4.44%， 归母净利润 1.55亿元/+16.13%， 扣非归母净利润 1.59亿元/+9.56%。 三季度梵净山项目扩容后收入增长良好， 其他盈利项目表现分化。 三季度梵净山项目营收同比增长 18%， 7月一周左右天气扰动与去年同期基本相抵，但年初以来索道扩容 25%打开旺季接待上限助力客流释放。 华山去年恢复相对不足， 今年地方政府积极加大周边城市引流， 三季度营收增长 12%。 珠海项目发力电商运营， 拓展二消落地， 目前处于爬坡培育阶段， 三季度营收同比增长 22%。 此外， 千岛湖、 庐山项目在去年高基数下表现相对平淡。 降本增效逐步验证，三季度扣非净利率同比改善 1.1pct。公司前期重归国资，降本增效考核强化激活经营管理动能， 逐步剥离部分不良资产， 集中有限资源重点投向优质核心项目， 推动精细化运营， 目前已经开始逐步验证。 Q3管理/财务/销售费率同比分别-3.2/-1.0/+0pct， 归母净利率同比提升 1.1pct。 后续兼顾存量盈利项目挖潜与储备项目推进。 后续来看， 公司稳步推进存量与储备项目的优化。 针对存量项目， 一方面公司盈利项目仍有挖潜空间， 如梵净山淡季提升、 猴岛索道拆除重建扩容等； 同时优化现有亏损项目如克旗处置推进。 增量方面， 千岛湖牧心谷项目逐步开工建设， 旨在丰富核心区域供给， 9月曾公告拟将原规划的特色主题民宿、 商业综合体调整为 IP 娱乐花园以顺应消费趋势。 此外国资入主后省内区域资源整合也值得关注期待。 风险提示： 股权变更有不确定， 经营优化低于预期， 项目建设不及预期投资建议： 前三季度天气因素扰动收入表现， 但实际降本增效趋势良好， 我们下调公司收入但上调公司利润率， 预计 2024-2025年收入分别为7.01/7.80/8.46亿元， 归母净利润为 1.65/1.

投资建议：看好国资入驻后助力公司降本增效，同时梵净山扩容有望带来旺季业绩超预期，维持公司2024-2026年归母净利润预测1.7/1.94/2.27亿元，维持公司目标价22.67元，维持增持评级。 业绩简述：公司2024Q2实现营收1.7亿元/-5.66%，毛利润0.97亿元/-13.79%，毛利率57.05%/-5.38pct，归母利润0.43亿元/+91.79%（预告中值0.41亿元），利润率25.03%/+12.72pct，扣非归母0.39亿元/+100.75%（预告中值0.37亿元），利润率23.12%/+12.25pct。 降本增效带来利润端高增长。2024H1各项目营收来看，华山/梵净山/猴岛/庐山三叠泉/千岛湖/东湖海洋公园/珠海索道同比+9/17/+12/+13/-46/-26/+18%，净利润同比+4/-16/-0/-0/-75/-26/+10%，其中梵净山及千岛湖主要受暴雨天气影响较大，项目合计营收同比8.19%，游客量-6.29%，客单价-2.03%，盈利项目利润1.18亿元/17.6%，项目合计利润0.97亿元/-24.22%；税金及附加/销售/管理/财务费用率+0.27/-0.47/-5.15/-2.73pct，期间费用率同比-8.08pct，国资入驻后继续降本增效，同时财务费用继续下降；此外资产减值损失减少1337万元同比增厚业绩。 关注核心项目扩容后暑期旺季经营表现。①考虑到梵净山扩容25%的同时2023年7月受暴雨垮塌影响基数较低，暑期旺季有望迎来高增长，同时2023年公司一次性减值约6000万元，2024年有望减值收窄以释放业绩；②考虑到公司为行业为数不多核心项目扩容标的，三季度旺季催化下产能瓶颈约束更小，弹性相对更大。 风险提示：需求不振、项目审批不及预期、出行成本继续上涨

投资建议：]看好国资入驻后助力公司降本增效，同时梵净山扩容有望带来旺季业绩超预期，维持公司 2024-2026年归母净利润预测1.7/1.94/2.27亿元，维持公司目标价 22.67元，维持增持评级。 业绩简述：公司 2024H1实现归母利润 0.6-0.9亿元，同比+18%至+77%，中值为 0.75亿元，同比+47%，扣非归母 0.56-0.84亿元，同比-10%至+35%，中值为 0.7亿元，同比+12%；单 2024Q2看，归母利润为 0.26-0.56亿元，同比+18%至+154%，中值为 0.41亿元，同比+86%，扣非归母 0.23-0.51亿元，同比+16%至+159%，中值为 0.37亿元，同比+87%。 降本增效带来利润端高增长。①收入端受南方强对流天气影响同比略有下滑，但考虑到 2023H1房屋拆迁补偿计提预计负债 1371万元导致利润减少、2023年同期参股公司长投计提减值 1337万元影响，两因素影响消除带来利润端同比高增；②另一方面降费带来约 600-700万元增厚利润。 关注核心项目扩容后暑期旺季经营表现。①考虑到梵净山扩容 25%的同时 2023年 7月受暴雨垮塌影响基数较低，暑期旺季有望迎来高增长，同时 2023年公司一次性减值约 6000万元，2024年有望减值收窄以释放业绩；②考虑到公司为行业为数不多核心项目扩容标的，三季度旺季催化下产能瓶颈约束更小，弹性相对更大。 风险提示：需求不振、项目审批不及预期、出行成本继续上涨

核心观点：事件：1H24公司预计实现归母净利6000-9000万，同比增18%至77%，预计实现扣非净利5600万元—8400万元，同比-10%至+35%。其中，Q2预计实现归母净利0.26-0.56亿元，同比+18%至+154%，实现扣非净利0.23-0.51亿元，同比+16%至+159%。 1H24多区域项目布局优势显现。公司公告预计1H24营收同比仍有下滑，我们认为主要因核心景区梵净山，以及武汉、千岛湖项目上半年受天气因素影响表现不佳，但部分被华山、猴岛、庐山、珠海项目的增长所抵消。其中，华山北峰索道上半年接待游客量同比+14%；海南猴岛在新营销、新产品、新项目驱动下营收增长超10%；珠海项目游客人数和总收入均实现双位数增长；庐山项目基于强势的IP营销，上半年游客接待量和营业收入同比增长均超一成。 降本控费持续推进，1H24减值事项减少贡献增量。公司自国资入驻以来持续推进降本增效、解决历史遗留的包袱问题，1H24减值计提事项大幅减少推动利润大增。其中，公司去年同期存在房屋拆迁补偿计提预计负债1371万元，以及对参股公司的长期股权投资计提减值准备1337万元。 投资建议：公司当前经营改善趋势明确，预计今年减值事项减少+梵净山暑期扩容效应显现将带来可观利润释放空间，同时中长期亦有储备项目推出驱动持续增长。我们暂不调整盈利预测，预计公司2024-26年归母净利各为1.7、2.0、2.2亿元，对应PE各为14X/12X/10X，考虑公司当前估值仍低于同业，维持“推荐“评级。 风险提示：自然灾害等不可抗力的风险；新项目建设进展低于预期的风险。

2023年公司主业首次迎来规模性盈利，并重启分红。2023年公司实现收入7.2亿元/+180.7%，较2019年增长6.3%；归母净利润为1.3亿元，扣非净利润为1.4亿元，同比均扭亏为盈，扣非净利润系实现上市以来首次规模性盈利，主要系“主要运营项目经营改善+合并报表的财务费用大幅减少（从2019年的1.1亿元降至0.1亿元）”。2023年，公司拟每10股派发现金红利2.2元，分红率为30.6%，继2013年后重启分红。 2023年公司在手主要项目合计归母利润2亿元，较2019年增长24%。2023年公司在手主要项目合计归母利润2亿元，较2019年增长24%；其中盈利项目贡献2.58亿元、亏损项目拖累0.56亿元。盈利项目：2023年7个盈利项目归母净利润约2.58亿元，较2019年增长17%。其中，梵净山项目净利润1.2亿元，较2019年增长27%；海南项目归母净利润0.3亿元，创新高；华山项目受分成比例下降影响，归母净利润0.3亿元，较2019年下滑21%；珠海项目2019年底开启改造升级，2023年净利润0.2亿元，较改造前一个完整年度（2018年）增长602%；庐山净利润0.2亿元，良好增长；千岛湖、东湖海洋公园归母净利润均为千万元左右，表现相对平淡。亏损项目：2023年4个亏损项目亏0.56亿，较2019年略减亏;其中崇阳项目亏0.35亿元，减值有所增加；克旗/南漳/华山宾馆项目亏0.14/0.05/0.02亿元。 2024Q1核心项目因天气扰动有所承压，财务结构进一步优化。2024Q1公司收入1.4亿元/-11.4%，归母净利润0.3亿元/+17.7%，扣非利润0.33亿元/-21.9%。收入端，华山/海南/庐山/珠海等项目同比增长良好，但核心梵净山项目因天气扰动有所拖累；利润端，剔除去年同期房屋拆迁补偿款计提约1400万元非经常损失等带来的基数差异，公司扣非净利润相对承压。2024Q1公司资产负债率由2023年末的23.25%降至19.81%，财务结构进一步优化。 重回国资控股进入发展新阶段，持续挖潜盈利项目增量并推进亏损包袱出清。公司重归国资，经营逐步进入新阶段。针对存量项目，一方面公司盈利项目仍有挖潜空间，如猴岛、千岛湖等内部储备；同时积极推进现有亏损项目的优化与处置，2023公司计提减值、资产处置损失等合计约0.7亿元，正逐步清退历史遗留包袱，预计后续相关减值压力相对可控。增量方面，国资入主后省内资源整合仍有期待，强势区域仍有潜在新项目可以期待。 风险提示：宏观疫情等系统性风险，股权变更有不确定，经营优化低于预期。 投资建议：暂维持公司2024-2025年EPS至0.85/0.97元，新增2026年为1.10元，对应动态PE为18/16/14x。经过多年摸索，公司已逐步迈入经营正轨，在集中精力挖潜存量优质项目和盘点清理潜力弱的在投项目包袱后，2023年迎来主业的首次规模性盈利。地方国资重新入主后发展战略更为明晰，但原实控人仍存在部分遗留问题尚待解决，且在经历过强劲需求释放后主要项目如何适应消费环境变化进行持续改造可持续跟踪，暂下调评级至“增持”。

业绩符合预期，国资入驻后有望通过亏损项目剥离、强债补流以及降低总部费用释放业绩，远期关注协转时点与新项目审批进展。 投资要点： 投资建议：看好国资入驻后助力公司降本增效，维持公司 2024-2026年归母净利润预测 1.7/1.95/2.29 亿元，维持公司目标价 23.05 元，维持增持评级。 业绩简述：公司 24Q1 实现营收 1.42 亿元/-11.39%，恢复至 19 年的130%，毛利润 0.88 亿元/-18.2%，恢复至 19 年的 183%，毛利率61.84%/-5.15pct，税金及附加/销售/管理/财务费用率分别+0.07/+0.66/-0.4/-2.91pct，归母净利润 0.34 亿元/+18%，利润率为 23.88%/+5.9pct，扣非归母 0.33 亿元/-22%，利润率为 23.56%/-3.18pct。 冻雨天气及免票影响有所拖累。收入端下滑主要系两方面影响：1）梵净山 2023 年 3 月与 7 月两个月施行免票政策（公司不含门票收入）对客流有所拉动，24Q1 没有政策影响；另一方面贵州暴雨天气导致封山歇业，对客流有所拖累；2）2024 年 2-4 月东湖海洋公园受冻雨影响导致天网受损，4 月 20 日恢复正常经营。 核心项目扩容效果预计逐步展现。归母净利润同比高增速但扣非下滑，主要系 23Q1 一次性资产减值带来的较低基数影响，此外考虑到梵净山占盈利项目比重较大（23 年 2.7 亿元利润中占 1.2 亿元）且盈利能力较强（23 年净利率 52%），预计随着二三季度进入旺季客流稳定后，25%的项目扩容将有所体现。 风险提示：需求不振、项目审批不及预期、出行成本继续上涨

事件：公司发布2023年业绩预告，2023年预计实现归母净利1.0亿元-1.5亿元，同比扭亏；预计实现扣非净利1.2亿元-1.7亿元，同比扭亏。 业绩符合预期，单季度扣非净利续创历史新高根据业绩预告估算，4Q23公司实现归母净利-0.34亿-0.16亿，扣非净利0.37亿-0.87亿元，符合我们预期。其中，公司四季度扣非净利延续Q3趋势，录得上市以来最好水平，充分反映公司旗下优质景区项目盈利能力强劲；归母净利下限仍处亏损状态，我们预计主要因公司尚有部分一次性的资产减值计提事项。整体看，2023年公司旗下景区全面开花，以梵净山索道、华山索道、珠海景山索道为代表的索道主业依托IP优势，展现出极强的盈利能力；自主经营景区方面，旗下海南猴岛、东湖海洋乐园为代表的多元文旅项目亦实现提质增效，预计亦实现较快增长。 存量优化持续推进，储备项目落地有望打开成长空间公司当前坚定推进“归核瘦身”战略，我们预计4Q23公司已就部分减值事项进行充分计提，未来经营包袱有望显著减轻。此外，公司一系列优质项目正在全速建设落地中：1）千岛湖牧心谷项目已完成前期手续，游客中心已开工建设；2）海南猴岛穹顶天幕秀项目已于1月25日正式对外营业，有望成为南湾猴岛极具竞争力的旅游新场景、新业态，成为拉动营收的重要抓手。3）公司回归国资属性后，目前正在深度参与武汉市部分区域文旅发展规划，未来亦有望贡献增量看点。 投资建议我们预计公司2023-25年归母净利各为1.3/1.6/1.8亿元，对应PE各为20X/17X/15X。考虑当前公司经营利润、内部管理改善的拐点已经明确，2024年华山景区免票、梵净山游客容量提升事项有望带来增量贡献，以及中长期成长有较多储备项目支撑，维持“推荐“评级。 风险提示：自然灾害等不可抗力的风险；新项目建设进展低于预期的风险。

2023年单三季度业绩好于我们前瞻。 2023年第三季度， 公司实现收入 2.39亿元/+103.08%， 与 2019Q3基本持平； 归母与扣非净利润均为 0.83亿元，同比分别增长 610.40%/759.41%， 较 2019Q3分别增长 50.25%/49.60%， 利润超我们此前前瞻。 2023年前三季度， 公司收入 5.79亿元/+158.23%， 较 2019年同期增长 10.83%； 归母净利润 1.34亿元/+414.90%， 较 2019年同期增长643.15%； 扣非净利润 1.45亿元/+354.62%， 较 2019年同期增长 1038.12%。 核心项目梵净山良好增长， 珠海项目改造升级效果显著。 盈利项目中， 梵净山索道贡献核心利润， 前三季度营收预计较 2019年同期增长约 20%， 尽管暑期山体滑坡等扰动， 该项目在高基数下仍然取得突出表现。 珠海项目 2019年底开启改造升级， 成效显著， 预计前三季度营收较 2019年同期翻倍式增长， 有望贡献较大增量。 同时， 千岛湖、 庐山预计均实现良好增长， 海南猴岛增长平稳， 华山相对 2019年同期仍有差距。 此外， 公司近两年已陆续处置部分亏损项目， 现存克旗、 崇阳、 南漳项目也在积极调整优化。 资产结构优化， 财务费用大幅改善， 盈利能力显现。 疫情三年， 公司通过定增、 资产梳理等降低负债规模和融资成本； 2023Q3末公司有息负债共 1.5亿元， 资产负债率 26.3%， 财务状况进入良性阶段。 今年出行复苏下， 传统盈利项目逐步恢复， 盈利能力大幅提升。 2023Q1-3公司毛利率 66.25%， 较 2019年同期+7.90pct； 归母净利率 23.11%， 较 2019年同期+19.66pct； 期间费用率 24.27%， 较 2019年同期-14.80pct， 其中销售/管理/财务费用率各下降0.56/0.83pct/13.42pct。 其中考虑上半年仍有计提减值影响， 单看 Q3， 公司归母净利率实现 34.66%， 较 2019Q3上升 11.60pct， 盈利能力突出。 重回国资控股进入发展新阶段， 存量优化与潜在资源整合助力成长。 公司股权、 经营逐步进入新阶段。 股权方面， 今年 6月民转国协议转让的股份过户办理完成， 武汉高科集团持股 21.05%， 成为公司控股股东， 公司重归国资属性。 经营方面， 针对存量项目， 一方面公司盈利项目仍有挖潜空间， 如猴岛、千岛湖等内部储备； 同时积极推进现有亏损项目的优化与处置。 增量方面，国资入主后省内资源整合仍有期待， 且强势区域仍有潜在新项目助力成长。 风险提示： 宏观疫情等系统性风险， 股权变更有不确定， 经营优化低于预期。 投资建议： 考虑前三季度靓丽表现及四季度淡季影响， 上调公司 2023-2025年 EPS 至 0.64/0.85/0.97元（此前为 0.61/0.75/0.83元） ， 当前股价对应PE 为 24/18/16x。 公司今年迎来重回国资及盈利规模释放的拐点， 后续集中精力挖潜存量优质项目及省内潜在资源整合助力成长， 维持“买入” 评级。

事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收5.8亿元/同比+158%，归母净利1.3亿元/同比扭亏，扣非归母净利1.5亿元/同比扭亏。其中，Q3公司实现营收2.4亿元/同比+103%/环比+33%，归母净利0.8亿元/同比+587%/环比+274%，扣非归母净利0.8亿元/同比+759%/环比+322%。Q3扣非归母净利创历史新高，优质项目业绩弹性释放2023年公司经营拐点显现，Q1/Q2/Q3的归母净利分别为0.29/0.22/0.83亿元，扣非后归母净利润分别为0.43/0.2/0.83亿元，文旅市场复苏背景下公司业绩弹性显著释放，Q3扣非归母净利创上市以来新高。前三季度，公司旗下梵净山索道、华山三特索道、海南猴岛等七大项目业绩表现优异，合计实现营收约5.6亿元，占公司总营收的97%，其中梵净山项目业绩贡献领先，营收较19年同期+21%，珠海景山三特索道重启后业绩驱动效果显著，营收较19年同期+310%。资产梳理+财务结构优化成效显著，储备项目支撑未来成长2018年以来，公司坚定推行“资产梳理”计划，陆续退出坪坝营、木兰置业等8个项目，克旗项目中的西拉沐沦景区也已进入整体退出谈判阶段，未来克旗项目亏损情况有望改善。 同时，公司持续强化财务管理，截至Q3末公司带息负债1.5亿元，资产负债率由2019年的61%降至26.3%，财务结构进一步优化，前三季度财务费用同比-33%。中长期来看，我们认为公司储备项目潜力有待释放，千岛湖牧心谷项目已完成前期手续，游客中心已开工建设，海南猴岛穹顶天幕秀项目计划于2023年年内启动开工，未来有望为公司带来业绩增量，此外，国资入主后有望实现资源互补，发挥产业协同效应。盈利能力大幅改善，成本费用整体可控公司前三季度/Q3毛利率分别为66.3%/68.6%，分别较19年同期+7.9/+4.2pct。费用方面，前三季度公司销售/管理/财务费用率分别为3.6%/18.5%/2.2%，较19年同期-0.6/-0.8/-13.4pct，财务费用率减少主要因2022年资金占用本息全部归还，产生较高利息收入。其中，Q3销售/管理/财务费用率分别较19年同期+0.2/+3.5/-9.8pct。综合影响下，公司前三季度/Q3净利率分别为25.6%/37.7%，分别较19年同期+20.3/+12.2pct。行业估值的判断与评级说明：公司坚定推进向生态主题乐园综合运营商转型升级，不断优化旅游产品供给，未来业绩弹性和成长空间可观，预计2023-25年净利润分别为1.3/1.6/1.8亿元，当前股价对应PE各为19/15/14XPE，首次覆盖，给予“推荐“评级。风险提示：极端天气风险；运营安全风险；财务风险。

疫情对客流影响显著，上半年短期承压。分业务看，索道营运/景区门票/酒店餐饮/景区观光车/温泉/其他业务 22H1营收分别为 5484/3532/569/20/216/820万元，分别同比-68%/-43%/-14%/-32%/+17%/-24%；分项目看，22H1华山索道/贵州梵净山/海南猴岛/东湖海洋公园营收分别为 1253/1685/3724/2243万元，分别同比-64%/-81%/-21%/-48%。 盈利项目营业收入合计 6663万元同比下降 61%，合计净利润887万元同比下降 88%，主因疫情防控导致游客量大幅下降，部分传统盈利项目22H1亏损，同时盈利项目中仅海南项目受疫情影响较小，而华山索道项目、贵州梵净山项目所在的地区均经历了较长的“跨省游”熔断期，经营受损较为严重。但 5月以来随着全国疫情防控形势的好转，公司各个项目已呈现出动态复苏、波动复苏，6月、7月多个项目营收已明显好转。 控本降费修炼内功，积极推进新项目丰富产品供给。22H1公司财务费用、销售费用分别同比下降 50%/41%，总金额累计下降约 1664万元，销售费用大幅下降的原因主要系公司根据疫情防控形势，及时调整营销策略，加大线上营销比重；提前偿还了部分有息负债，降低了有息负债规模，同时确认了控股股东关联方占用资金的利息收入，公司亏损项目 22H1营收 3954万元，同比下降 50%，合计净利润亏损3406万元，同比增亏 2,661万元，主因疫情导致亏损公司数量增加，其中蒙古克旗项目、湖北南漳项目合计减亏 154万元。新项目方面，广东珠海的景山索道、滑道项目目前已进入竣工验收期，预计于 2022年 10月恢复营业，千岛湖牧心谷项目也在稳步推进中，未来还将适时通过并购重组等方式实现外延扩张。 考虑到疫情影响较大，我们预测公司 2022-24年 EPS 分别为-0.17/0.44/0.82元（调整前 22-23年为 0.44/0.59元），由于疫情对全行业 22年业绩影响较大，我们使用可比公司 23年 32倍 PE 进行估值，对应目标价 14.19元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复超预期；新项目建设和开业表现不及预期；宏观经济影响居民消费力等。

事件：公司发布半年报，21H1实现收入2.51亿元/+158%yoy，归母净利润0.05亿元/+105%yoy，扣非归母净利润亏损同比收窄至0.03亿元（vs20H1亏损1.53亿单元）；单Q2收入1.62亿元/+140%yoy，归母净利润0.17亿元同比扭亏为盈，扣非润归母净利润0.14亿元（vs20Q2亏损0.73亿元）.核心观点。梵净山和海洋公园项目表现亮眼，带动上半年复苏步伐快于行业整体。21H1公司整体收入恢复至19H1的89%，单Q2收入恢复至19Q2的93%，上半年接待游客300.37万人次。若不考虑东湖项目（19年8月收购），收入/游客人次分别恢复至19H1的75%/80%。头部项目梵净山高基数下表现依然亮眼，上半年游客接待量达65.80万人次+86%yoy，同口径已恢复至19H1的119.51%，再创造历史新高，实现营业收入0.90亿元。东湖海洋公园“魔兽城堡”创新项目精准把握亲子游需求，带动上半年接待游客大幅增长至68.66万人次，恢复至19H1的122%，营收0.43亿元亦超过19年同期。 索道业务地域分散韧性强，景区毛利率提升。21H1索道营运收入1.69亿元/+167%yoy，恢复至19H1的86%，毛利率68.2%接近19H1的70.7%；景区门票收入0.62亿元/+255%yoy，恢复至19H1的126%，毛利率较19H1提升6.3pct至29.5%，主要系东湖海洋公园拉动和20Q4剥离武陵景区；酒店餐饮/温泉/其他合计0.19亿元/+107%yoy，恢复至19H1的73%，观光车收入大幅减少主要系20年11月已转让梵净山观光车公司全部股权。 控费降本提升效率，盈利能力持续改善，关注新项目进展。21H1公司毛利率52.4%已恢复至较19H1仅下降0.9pct，主要由于剥离毛利较低的武陵景区和观光车公司，单Q2扣非净利率恢复至8.8%。21H1期间费用率41.3%较19H1下降9.8pcpt，主要由于定增后债务融资规模同比下降近30%且融资成本下降，财务费用同比下降44%至0.25亿元，财务费用率较19H1下降9.5pct。珠海、千岛湖二期新项目稳步推进，未来两年有望贡献增量。 财务预测与投资建议暑期局部地区疫情反复将对公司三季度业绩造成一定影响，假设4季度公司主要景区所处区域疫情防控良好、防疫政策不再出现新的重大限制，另外考虑到未来珠海、千岛湖项目投运后将贡献增量，我们调整公司21-23年EPS预测为0.19/0.44/0.59元（此前为0.22/0.41/0.54元），每股净资产预测为7.77/8.21/8.80元（此前为7.81/8.21/8.75元），使用可比公司估值法给予公司21年2.04倍PB，对应目标价15.87元，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险，景区自然灾害风险，新项目不及预期风险

疫情冲击下公司业绩有所承压，下半年公司营收恢复明显。1）公司 20年实现营收 4.05亿元/-40.09%，疫情影响下业绩有所承压；但伴随着公司客流的恢复以及客单价提升，公司营收降幅有所收窄，20年 Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比增长-72.52%/-61.30%/-35.20%/-0.84%。2）公司梵净山项目、三叠泉、千岛湖项目客流恢复情况较好，下半年分别接待游客 77.76、22.86和35.31万人次，分别恢复至去年同期 88%、61%和 56%。3）公司 20年收到政府补助 0.25亿元/+261.39%。 毛利率伴随客流恢复环比改善，管理费用率因固定成本占比高有所提升。1）公司 20年毛利率 39.08%/-18.12pct，其中 Q1/Q2/Q3/Q4分别实现毛利率-63.47%/17.04%/59.90%/47.71%，伴随公司营收逐渐恢复，毛利率环比有所改善。2）公司 20年实现管理费用率 37.22%/+16.74pct，销售费用率 5.25%/-0.68pct，销售费用率管控良好，管理费用因固定成本占比高有所提升。3）公司 20年实现净利率 6.63%/+3.12pct，净利率主要受非经常性损益影响。 展望后续：公司于 20年底通过非公开发行股票募资 3.63亿元，资金压力有望缓解。短期看，随着国内疫情的好转以及疫苗接种率的上升，公司客流有望恢复，盈利能力有望好转。长期看，三特索道作为国内旅游资源超级运营商，拥有梵净山景区等著名景区项目，随着公司与凯撒旅业等合作的逐渐深化，市场竞争力有望增强。 财务预测与投资建议由于 21年 Q1疫情有所反复，我们调整公司 21-23年 EPS 预测为0.22/0.41/0.54元（此前 21-22年为 0.44/0.59元），公司每股净资产为7.81/8.21/8.75（此前 21-22年为 7.78/8.37元），使用可比公司估值法，给予公司 21年 2.14倍 PB，对应目标价 16.71元，维持“买入”评级。

2020年归母业绩同增150%，整体符合预期 2020年，公司营收4.05亿元/-40%，归母业绩2852万元/+150%，扣非业绩亏损1.60亿元/-7678%，处于业绩预告中枢符合预期，期内转让5家参控股公司非经收益对冲疫情影响，EPS0.21元。Q4单季，公司营收1.53亿元/-0.8%，归母业绩3915万元/+93%，扣非业绩亏2507万元，同比减亏136.40%，业务环比持续回暖，Q4收入同比基本持平。 Q4业务基本恢复至疫情前水平，成本费用管控效果显著 政策放宽、情绪回暖，Q4收入恢复至19年同期，各景区分拆：1）华山索道营收4427万元/-68%，净利润1185万元/-78%，客流-70%；2）梵净山营收1.84亿元/-36%，净利润1.02亿元/+6%（剔除非经-59%），客流-21%；3）猴岛营收5057万元/-51%，净利润300万/-91%，客流-37%；4）东湖海洋公园营收5707万元/-34%，净利润227万元/-90%，客流-8%。盈利项目营收3.69亿元/-46%，净利润1.30亿元/-46%，客流-41%；亏损项目营收3451万元/-17%，净利润合计亏损6504万元，同比增亏10%，但客流+65%，系湖北项目免票政策带动。2020年毛利率为39.1%/-18pct，折旧、人工成本刚性，净利率为6.6%，/+3pct非经贡献。管理/财务费率同增17、6pct，销售费率降0.68pct。 文旅部放宽出游政策，聚焦索道+创新业态探寻成长新动能 3月文旅部放开景区游客接待上限，目前国内疫情形势基本稳固，文旅局将限流主导权交至地方政府，政策因地制宜将助力景区疫情后恢复。公司未来聚焦索道主业+创新产品业态，一方面轻资产输出+新项目开拓做大索道主业，另以“生态主题乐园”为战略发展方向，千岛湖牧心谷项目将为标杆项目，关注新项目模式的落地验证探寻新成长。 风险提示：疫情复发风险；门票降价；新项目培育时间低于预期等。 业务稳步恢复，新模型探寻成长新动能，中线维持“买入”评级 综合考虑疫情后业务恢复节奏，预计21-23年EPS 0.27/0.43 /0.52元，21-23PE估值46/29/24x。此前定增获批优化公司资本结构，且自身景区资源储备丰富，未来聚焦索道主业发展，同时推出生态主题公园新模式有望带来业绩弹性，建议中线思维底仓配置。

疫情冲击下公司业绩表现平稳。公司实前三季度实现营收 2.53亿元，同比变动-51.67%，相较前一、二季度降幅减少，其中 （1）截至 3月 31日，公司营业收入为 0.30亿元，同比变动-72.52%； （2）截至 6月 30日，公司营业收入为 0.97亿元，同比变动-65.60%。整体来看，疫情影响下公司业绩下行压力逐步减小，公司业绩平稳恢复。 毛利率、费用率逐季改善。20年 Q3公司毛利率 59.90%/-4.52pct，净利率68.32%/+42.85pct，毛利率基本回到往年水平，净利率主要受非经常性损益影响。20年 Q3销售费用率/管理费用率分别为 4.56%/20.48%，同比变动+1.39/+9.72pct，但环比下降。我们认为，随着游客量逐渐恢复，公司营收增多，摊薄成本，节约费用，盈利能力有望逐季好转。 展望后续：公司向其控股股东当代城建发非公开发行股票申请于 8月 24日经证监会审核通过，短期看，随着公司定向增发项目落地，公司盈利能力有望继续好转。但由于天气转凉、四季度节假日较少和近期新疆疫情爆发后人员流动受限等因素，短期公司业绩仍承受一定压力。长期看，三特索道作为国内旅游资源超级运营商，拥有梵净山景区、华山索道等著名景区项目，随着与凯撒旅业的合作的逐渐深化，公司市场竞争力有望进一步增强。 财务预测与投资建议 由 于 疫 情和 投 资收 益 的影响 ， 我 们预 测 20-22年的每 股 净 资产 为7.34/7.78/8.37元，使用可比公司估值法，给予公司 20年 2倍 PB，对应目标价 14.68元，维持“买入评级”。 风险提示 核心景区盈利增速不及预期，景区自然灾害风险，定增落地尚存在不确定性