事件：公司发布半年报，21H1实现收入2.51亿元/+158%yoy，归母净利润0.05亿元/+105%yoy，扣非归母净利润亏损同比收窄至0.03亿元（vs20H1亏损1.53亿单元）；单Q2收入1.62亿元/+140%yoy，归母净利润0.17亿元同比扭亏为盈，扣非润归母净利润0.14亿元（vs20Q2亏损0.73亿元）.核心观点。梵净山和海洋公园项目表现亮眼，带动上半年复苏步伐快于行业整体。21H1公司整体收入恢复至19H1的89%，单Q2收入恢复至19Q2的93%，上半年接待游客300.37万人次。若不考虑东湖项目（19年8月收购），收入/游客人次分别恢复至19H1的75%/80%。头部项目梵净山高基数下表现依然亮眼，上半年游客接待量达65.80万人次+86%yoy，同口径已恢复至19H1的119.51%，再创造历史新高，实现营业收入0.90亿元。东湖海洋公园“魔兽城堡”创新项目精准把握亲子游需求，带动上半年接待游客大幅增长至68.66万人次，恢复至19H1的122%，营收0.43亿元亦超过19年同期。 索道业务地域分散韧性强，景区毛利率提升。21H1索道营运收入1.69亿元/+167%yoy，恢复至19H1的86%，毛利率68.2%接近19H1的70.7%；景区门票收入0.62亿元/+255%yoy，恢复至19H1的126%，毛利率较19H1提升6.3pct至29.5%，主要系东湖海洋公园拉动和20Q4剥离武陵景区；酒店餐饮/温泉/其他合计0.19亿元/+107%yoy，恢复至19H1的73%，观光车收入大幅减少主要系20年11月已转让梵净山观光车公司全部股权。 控费降本提升效率，盈利能力持续改善，关注新项目进展。21H1公司毛利率52.4%已恢复至较19H1仅下降0.9pct，主要由于剥离毛利较低的武陵景区和观光车公司，单Q2扣非净利率恢复至8.8%。21H1期间费用率41.3%较19H1下降9.8pcpt，主要由于定增后债务融资规模同比下降近30%且融资成本下降，财务费用同比下降44%至0.25亿元，财务费用率较19H1下降9.5pct。珠海、千岛湖二期新项目稳步推进，未来两年有望贡献增量。 财务预测与投资建议暑期局部地区疫情反复将对公司三季度业绩造成一定影响，假设4季度公司主要景区所处区域疫情防控良好、防疫政策不再出现新的重大限制，另外考虑到未来珠海、千岛湖项目投运后将贡献增量，我们调整公司21-23年EPS预测为0.19/0.44/0.59元（此前为0.22/0.41/0.54元），每股净资产预测为7.77/8.21/8.80元（此前为7.81/8.21/8.75元），使用可比公司估值法给予公司21年2.04倍PB，对应目标价15.87元，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险，景区自然灾害风险，新项目不及预期风险

疫情冲击下公司业绩有所承压，下半年公司营收恢复明显。1）公司 20年实现营收 4.05亿元/-40.09%，疫情影响下业绩有所承压；但伴随着公司客流的恢复以及客单价提升，公司营收降幅有所收窄，20年 Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比增长-72.52%/-61.30%/-35.20%/-0.84%。2）公司梵净山项目、三叠泉、千岛湖项目客流恢复情况较好，下半年分别接待游客 77.76、22.86和35.31万人次，分别恢复至去年同期 88%、61%和 56%。3）公司 20年收到政府补助 0.25亿元/+261.39%。 毛利率伴随客流恢复环比改善，管理费用率因固定成本占比高有所提升。1）公司 20年毛利率 39.08%/-18.12pct，其中 Q1/Q2/Q3/Q4分别实现毛利率-63.47%/17.04%/59.90%/47.71%，伴随公司营收逐渐恢复，毛利率环比有所改善。2）公司 20年实现管理费用率 37.22%/+16.74pct，销售费用率 5.25%/-0.68pct，销售费用率管控良好，管理费用因固定成本占比高有所提升。3）公司 20年实现净利率 6.63%/+3.12pct，净利率主要受非经常性损益影响。 展望后续：公司于 20年底通过非公开发行股票募资 3.63亿元，资金压力有望缓解。短期看，随着国内疫情的好转以及疫苗接种率的上升，公司客流有望恢复，盈利能力有望好转。长期看，三特索道作为国内旅游资源超级运营商，拥有梵净山景区等著名景区项目，随着公司与凯撒旅业等合作的逐渐深化，市场竞争力有望增强。 财务预测与投资建议由于 21年 Q1疫情有所反复，我们调整公司 21-23年 EPS 预测为0.22/0.41/0.54元（此前 21-22年为 0.44/0.59元），公司每股净资产为7.81/8.21/8.75（此前 21-22年为 7.78/8.37元），使用可比公司估值法，给予公司 21年 2.14倍 PB，对应目标价 16.71元，维持“买入”评级。

2020年归母业绩同增150%，整体符合预期 2020年，公司营收4.05亿元/-40%，归母业绩2852万元/+150%，扣非业绩亏损1.60亿元/-7678%，处于业绩预告中枢符合预期，期内转让5家参控股公司非经收益对冲疫情影响，EPS0.21元。Q4单季，公司营收1.53亿元/-0.8%，归母业绩3915万元/+93%，扣非业绩亏2507万元，同比减亏136.40%，业务环比持续回暖，Q4收入同比基本持平。 Q4业务基本恢复至疫情前水平，成本费用管控效果显著 政策放宽、情绪回暖，Q4收入恢复至19年同期，各景区分拆：1）华山索道营收4427万元/-68%，净利润1185万元/-78%，客流-70%；2）梵净山营收1.84亿元/-36%，净利润1.02亿元/+6%（剔除非经-59%），客流-21%；3）猴岛营收5057万元/-51%，净利润300万/-91%，客流-37%；4）东湖海洋公园营收5707万元/-34%，净利润227万元/-90%，客流-8%。盈利项目营收3.69亿元/-46%，净利润1.30亿元/-46%，客流-41%；亏损项目营收3451万元/-17%，净利润合计亏损6504万元，同比增亏10%，但客流+65%，系湖北项目免票政策带动。2020年毛利率为39.1%/-18pct，折旧、人工成本刚性，净利率为6.6%，/+3pct非经贡献。管理/财务费率同增17、6pct，销售费率降0.68pct。 文旅部放宽出游政策，聚焦索道+创新业态探寻成长新动能 3月文旅部放开景区游客接待上限，目前国内疫情形势基本稳固，文旅局将限流主导权交至地方政府，政策因地制宜将助力景区疫情后恢复。公司未来聚焦索道主业+创新产品业态，一方面轻资产输出+新项目开拓做大索道主业，另以“生态主题乐园”为战略发展方向，千岛湖牧心谷项目将为标杆项目，关注新项目模式的落地验证探寻新成长。 风险提示：疫情复发风险；门票降价；新项目培育时间低于预期等。 业务稳步恢复，新模型探寻成长新动能，中线维持“买入”评级 综合考虑疫情后业务恢复节奏，预计21-23年EPS 0.27/0.43 /0.52元，21-23PE估值46/29/24x。此前定增获批优化公司资本结构，且自身景区资源储备丰富，未来聚焦索道主业发展，同时推出生态主题公园新模式有望带来业绩弹性，建议中线思维底仓配置。

疫情冲击下公司业绩表现平稳。公司实前三季度实现营收 2.53亿元，同比变动-51.67%，相较前一、二季度降幅减少，其中 （1）截至 3月 31日，公司营业收入为 0.30亿元，同比变动-72.52%； （2）截至 6月 30日，公司营业收入为 0.97亿元，同比变动-65.60%。整体来看，疫情影响下公司业绩下行压力逐步减小，公司业绩平稳恢复。 毛利率、费用率逐季改善。20年 Q3公司毛利率 59.90%/-4.52pct，净利率68.32%/+42.85pct，毛利率基本回到往年水平，净利率主要受非经常性损益影响。20年 Q3销售费用率/管理费用率分别为 4.56%/20.48%，同比变动+1.39/+9.72pct，但环比下降。我们认为，随着游客量逐渐恢复，公司营收增多，摊薄成本，节约费用，盈利能力有望逐季好转。 展望后续：公司向其控股股东当代城建发非公开发行股票申请于 8月 24日经证监会审核通过，短期看，随着公司定向增发项目落地，公司盈利能力有望继续好转。但由于天气转凉、四季度节假日较少和近期新疆疫情爆发后人员流动受限等因素，短期公司业绩仍承受一定压力。长期看，三特索道作为国内旅游资源超级运营商，拥有梵净山景区、华山索道等著名景区项目，随着与凯撒旅业的合作的逐渐深化，公司市场竞争力有望进一步增强。 财务预测与投资建议 由 于 疫 情和 投 资收 益 的影响 ， 我 们预 测 20-22年的每 股 净 资产 为7.34/7.78/8.37元，使用可比公司估值法，给予公司 20年 2倍 PB，对应目标价 14.68元，维持“买入评级”。 风险提示 核心景区盈利增速不及预期，景区自然灾害风险，定增落地尚存在不确定性

事件：收公司发布三季度业绩公告，前三季度实现营收2.53亿元/-51.67%，实现归母净利润-1063.08万元/-159.03%，扣非归母净利润-1.35亿元/-1163.80%，得主要系资产转让取得1.13亿元投资收益，计入非经常性损益。其中单三季度实收现营收1.55亿元/-35.20%，实现归母净利润1.03亿元/+85.94。 核心观点疫情冲击下公司业绩表现平稳。公司实前三季度实现营收2.53亿元，同比变动-51.67%，相较前一、二季度降幅减少，其中（1）截至3月31日，公司营业收入为0.30亿元，同比变动-72.52%；（2）截至6月30日，公司营业收入为0.97亿元，同比变动-65.60%。整体来看，疫情影响下公司业绩下行压力逐步减小，公司业绩平稳恢复。 毛利率、费用率逐季改善。20年Q3公司毛利率59.90%/-4.52pct，净利率68.32%/+42.85pct，毛利率基本回到往年水平，净利率主要受非经常性损益影响。20年Q3销售费用率/管理费用率分别为4.56%/20.48%，同比变动+1.39/+9.72pct，但环比下降。我们认为，随着游客量逐渐恢复，公司营收增多，摊薄成本，节约费用，盈利能力有望逐季好转。 展望后续：公司向其控股股东当代城建发非公开发行股票申请于8月24日经证监会审核通过，短期看，随着公司定向增发项目落地，公司盈利能力有望继续好转。但由于天气转凉、四季度节假日较少和近期新疆疫情爆发后人员流动受限等因素，短期公司业绩仍承受一定压力。长期看，三特索道作为国内旅游资源超级运营商，拥有梵净山景区、华山索道等著名景区项目，随着与凯撒旅业的合作的逐渐深化，公司市场竞争力有望进一步增强。 财务预测与投资建议由于疫情和投资收益的影响，我们预测20-22年的每股净资产为7.34/7.78/8.37元，使用可比公司估值法，给予公司20年2倍PB，对应目标价14.68元，维持“买入评级”。 风险提示核心景区盈利增速不及预期，景区自然灾害风险，定增落地尚存在不确定性

前三季度扣非业绩亏损 1.35亿，资产转让贡献投资收益 1亿+ 前三季度公司营收 2.52亿元/-52%， 业绩亏损 1063万元， 在业绩预告 区间内， 扣非后亏损 1.35亿元，疫情拖累较大符合预期， EPS-0.08元。 Q3单季， 公司实现营收 1.55亿元/-35%，归母净利润 1.03亿元 /+86%， 主要系资产转让等贡献 1亿+非经损益，扣非业绩 1720万元。 疫情停业及限流导致景区经营承压， 但预计环比有所改善 受疫情及限流影响， 今年以来公司景区明显承压。公司旗下景区在年 初停业 1-3个月不等，恢复营业后又受景区限流等控制。其中梵净山 恢复较好，上半年客流恢复至同期 64%， 猴岛上半年恢复 4成； Q3持续改善， 预计 9月以来公司整体客流恢复约 9成，其中猴岛受益于 海南市场客流已实现正增长； 黄金周公司旗下客流恢复 98%，收入恢 复 84%。 部分湖北培育期项目受益于免门票政策客流有明显增长。此 外公司转让崇阳旅业、隽水河及柴埠溪项目及政府补贴等合计贡献非 经损益 1.25亿。 毛利率下滑 24.49pct； 期间费用率提升 32.09pct，其 中管理/财务费率增 20.70/10.58pct，员工薪酬、利息支出相对刚性。 客流有望持续改善，盘活资产、定增等降低资金压力 随着疫情防控平稳可控及限流放开，预计后续国内游客流有望继续改 善。此外公司积极作为， 聚焦梵净山、海南猴岛、千岛湖等优质景区， 提质增效； 解除太平河项目，继续盘活资产回笼资金； 与凯撒旅业合 作开发旅游路线、互相引流。 8月 3.6亿元定增方案获批，后续资金到 位可缓解资金压力，同时大股东持股提升带来利益绑定。 此外公司转 让武陵景区公司及观光车公司，并将索道的补偿费由收入的 8%提至 16%，公司预计每年对净利润的影响合计约-2000多万元，但转让有望 回笼资金 1.14亿元，改善流动性。 风险提示： 宏观传染疫情等系统性风险；门票降价政策风险；景区客 流增长低于预期；新项目培育时间低于预期等。 民企景区龙头， 流动性改善助力景区发展，中线维持“买入”评级 考虑资产处置影响， 调整 20-22年 EPS 至 0.51/0.44/0.67元（原为 -1.26/0.21/0.47）， 对应 PE 23/27/18。目前市值处历史低位且基本面 触底，中线看公司景区资源储备丰富，存量项目优化与挖潜带来业绩 弹性， 流动性改善有望助力公司成长，建议中线思维底仓配置。

公司2020H1归母净利润承压下滑205%，符合预期2020H1公司营收9740万元/-66%，归母净利润亏损1.13亿元/-205%，符合预期，扣非净利润亏损1.53亿元/-259%，EPS-0.82元。Q2单季，营收6757万/-61%，归母净利润亏损3487万元/-2046%，剔除非经常性损益扰动，扣非归母净利润亏损7292.24万元，主业疫情影响较大。 疫情停业及限流影响，上半年景区经营承压，客流逐渐恢复中受疫情及限流影响，2020H1公司旗下景区经营均承压：1）梵净山于2月28日恢复运营，实现收入5056万元/-56%，净利润由盈转亏256万元/-106%，但客流数已恢复至去年同期的64%；2）海南猴岛项目实现营收1569万元/-68%，净利润亏损112万元，游客量约为去年同期4成；3）东湖海洋、崇阳浪口项目2020H1分别亏损1111万元、1884万元，预计与成本较为刚性有关。南漳古山寨项目有所减亏，华山索道/宾馆、千岛湖、庐山缆车以及保康九路寨均承压下滑。2020H1毛利率为-7.6%/-60.8pct，系停业限流下收入下滑而成本相对刚性所致。期间费率为123.2%/+72.0pct，其中管理/财务费率增44.6/26.8pct，员工薪酬、利息支出相对刚性，销售费率微增0.6pct，控费良好。 定增募资增强抗风险能力，跨省游放开助力景区经营回暖7月中旬跨省游团队放开，景区限流由30%提升至50%，暑假国内周边休闲亲子自由行火爆，公司短半径休闲游的景区开发模式将受益。 公司积极作为，一方面盘活存量资产回笼资金；另一方面聚焦梵净山、海南猴岛、千岛湖等优质景区，提质增效。8月3.6亿元定增方案获批，后续资金到位可缓解资金压力，同时大股东持股提升带来利益绑定。 风险提示：宏观传染疫情等系统性风险；门票降价政策风险；景区客流增长低于预期；新项目培育时间低于预期等。 民企景区龙头，定增落定有望带来新看点，中线维持“买入”评级考虑疫情影响，预计20-22年EPS -1.26/0.21/0.47元（原20-21年为0.39/0.77元），21-22PE 估值61/27x。目前市值处历史低位且基本面触底，中线看公司景区资源储备丰富，存量项目优化与挖潜带来业绩弹性，定增获批有望带来公司成长新看点，建议中线思维底仓配置。

公司发布三季度业绩公告,前三季度实现营收 5.23亿元/+3.76%,实现归母净利润 1801.03万元/-88.66%,扣非归母净利润 1272.37万元/-63.56%。 核心观点? Q3业绩整体表现平稳, q3公司实现营收 2.39亿元/+1.1%,实现归母净利润 5520.98万元/-11.40%,扣非归母净利润 5518.28万元/-11.39%。预计核心景区梵净山、华山等仍表现平稳, 业绩端下滑仍主要来自于部分新增转固项目利息费用化后财务费用的上升。 ? 管理层推动资产进一步梳理,管理改善推进中。 在新任管理层推动下,公司坚持“有所为有所不为”的战略思想,推动旗下资产的减亏增效。 19H1公司完成了 1家子公司注销、 1家全资子公司 100%股权转让、 1家控股子公司变更为参股公司,同时公司全资子公司崇阳旅业公司和崇阳隽水河公司将所持部分资产以 2.3亿元的价格转让给了控股股东全资子公司当代地产(已收到首期款项), Q3单季度公司完成收购东湖海洋公园 80%股权,并以债权转股权方式向武夷山三特索道增资。公司管理层在资产梳理中有所取舍,后续瘦身减亏聚焦优质资产带来的管理+业绩拐点仍可期待。 ? 定增方案积极推进,落地后有望推动公司财务费用节省,提振盈利水平。 目前公司正在积极推进非公开发行工作,并延长了非公开发行的有效期,以保证定增方案的落地。随着建设项目开始转固,利息费用化开始拖累公司整体业绩(整体前三季度已经有所显现),定增通过后,以资金成本 7%左右的水平计算,考虑到 5.05亿的定增全部用来偿债补流,未来有望能节省约 3000万+的财务费用,进一步提振公司的盈利水平。 ? 站在目前时点,我们认为具备向外拓张动能的公司拥有更大的弹性,公司旗下拥有梵净山、猴岛等多个景区资产,多景区运营能力突出,随着亏损项目的逐步剥离及定增项目的推进,大股东支持也更加明确,也进一步带来资本运作预期,有望打开公司成长的更大空间!财务预测与投资建议? 由于公司财务费用增长较快,我们调整 19-21每股净资产为 7.21/7.61/8.13元(调整前为 7.55/8.23/9.03元),由历史估值法换成可比公司估值,给予公司 19年 2.2倍 PB,对应目标价 15.86元,维持“买入评级” 。 风险提示? 核心景区盈利增速不及预期,景区自然灾害风险,定增落地尚存在不确定性

梵净山/珠海客流高增,培育景区仍有待优化。1)核心景区来看,19H1梵净山实现客流55.1万人/+36.1%,客流高增得益于申遗成功使得景区知名度大大提升,同时东线全网实名制售票等智慧化管理亦提高了效率,对客流增长有所贡献。华山景区实现客流79万人/-7.4%,客流略有下滑主要系去年的高基数影响;珠海公司实现客流19.0万人/+46.9%,客流的高增主要系港珠澳大桥通车等使得珠海旅游市场热度提升;浪漫天缘公司实现客流10.1万人/+359.1%,客流高增得益于海南公司与浪漫天缘公司整合资源、提升了从猴岛景区到浪漫天缘景区的游客转换率。2)培育景区来看,保康九路寨及崇阳隽水河公司客流均有所提升,但南漳古山寨(受天气影响)、崇阳隽水河、克旗三特旅业客流下降幅度较大。由于部分培育期景区已经开始转固,利息开始费用化,使得短期业绩承压,培育景区仍有待优化。 资产梳理继续推进,管理+业绩双拐点仍有期待。在新任管理层推动下,公司坚持“有所为有所不为”的战略思想,推动旗下资产的减亏增效。19H1公司完成了1家子公司注销、1家全资子公司100%股权转让、1家控股子公司变更为参股公司,共实现投资收益384.43万元。同时公司全资子公司崇阳旅业公司和崇阳隽水河公司将所持部分资产以2.3亿元的价格转让给了控股股东全资子公司当代地产(已收到首期款项)。预计公司将继续瘦身以减亏增效,管理+业绩双拐点仍有期待。 定增方案积极推进,落地后预计为公司节约3500万元的财务费用,提振盈利水平。目前公司已向证监会提交了第一次反馈的回复,并延长了非公开发行的有效期,以保证定增方案的落地。随着建设项目开始转固,利息费用化开始拖累公司整体业绩(19H1已经有所显现),定增通过后,以资金成本7%左右的水平计算,考虑到5.05亿的定增用来偿债,未来有望能节省约3500万左右的财务费用,进一步提振公司的盈利水平。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价22.65元(原为28.16元)。考虑到利息费用化,略上调财务费用假设,预计19-21年每股净资产分别为7.55/8.23/9.03元(原为7.61/8.39/9.38元),按历史平均估值法,给予公司19年3.0倍PB,对应目标价22.65元。 风险提示 核心景区盈利增速不及预期、景区自然灾害风险、定增落地尚存在不确定性。

中报业绩下滑 139%, 扣非业绩增亏 55%, 符合预期2019年上半年,公司实现营收 2.83亿元/+6.11%;实现归母业绩-3720万元,由盈转亏同比下滑 138%,主要系去年同期转让坪坝营实现投资收益 1.32亿(扣非后增亏 55.17%),处于业绩预告区间内; EPS 为-0.27元,符合预期。 梵净山增长靓丽,培育期项目增亏及利息费用提升拖累业绩上半年,公司 7家盈利项目增势良好,估算同口径收入同增约 10%;贡献权益净利润 9198万元, 同增约 13%。其中梵净山在申遗和 5A 成功影响下增长强劲,客流/收入各+36%/+28% (18.10.1门票降价 9%),业绩 4153万元/+33%,是公司盈利增长核心; 华山索道因高基数及游客分流等承压,客流/收入/业绩分别-7%/-11%/-23%;海南市场承压下, 海南公司与浪漫天缘整合经营,合计收入略下滑,但净利润增 9%;其余盈利项目稳定增长。 同时,公司亏损项目增亏约 30%,主要是崇阳三特、南漳、克旗等培育期项目因在建工程转固、 天气、促销等增亏所致。综合来看,公司毛利率增 3.88pct,主要受盈利项目客流收入提升推动;期间费率增 5.54pct,主要是财务费率增 4.48pct(项目子公司利息不再资本化+ABS 利息),此外管理/销售费率分别增 0.83pct/0.23pct。 资产梳理与融资工作持续推进,机制理顺后业绩弹性有望释放在目前景区降价压力背景下, 公司作为民企景区,且经营多以索道为主, 降价压力相对可控,且公司也积极提高资产运营效率应对门票降价风险, 一方面公司继续推进存量资产盘活, 2019年上半年转让崇阳项目部分资产, 未来有望逐步减亏;另一方面,公司公告拟以自有资金 2.8亿元收购东湖海洋公园 80%股权,试水主题公园拓宽盈利方式,且业绩承诺约束下有望直接增厚公司业绩。 融资方面,已通过 4条索道 SPV 募资 8亿元,同时积极推进定增,拟发行 5.45亿元偿还长期借款及补充流动资金。中线来看,公司作为民企景区龙头,资源储备丰富,目前市值仅 19.9亿元还有较大成长空间,整体业绩弹性较大。 风险提示: 门票降价; 定增、景区客流增长、 新项目培育等低于预期等。 运营资金双驱动, 关注机制理顺下市值潜力, 维持中线“买入”下调 19-21年 EPS 至 0.07/0.39/0.77元(原为 EPS 0.28/0.54/0.83元,主要考虑财务费用持续压力及培育期项目成本增加压力等), PE 220/37/19倍。 公司资源丰富, 机制理顺与资金压力逐步缓解下,项目优化挖潜有望带来业绩弹性(18年盈利景区权益利润 2.36亿元),建议中长线战略配置。

三特索道是一家以景区交通接驳索道、旅游景区、营地住宿等为主业的旅游资源综合 #开发商。主营业务板块包括:1)索道:梵净山索道、华山索道、猴岛索道等。2)景区:梵净山景区、猴岛景区等。3)营地住宿:崇阳浪口温泉旅游区等。18年扣非归母净利润为近七年首次扭亏为盈达 501万元,业绩高增长源自梵净山、华山等核心优质项目经营情况大幅改善,以及持续转让亏损子公司实现减亏。 优质成熟项目高增长。 1)梵净山景区: 2018年接待游客 120万人次/+44.4%,营收 2.55亿元/+39.8%,占总收入 39.3%,净利润 1.17亿元/+63.1%,成功申遗助力景区知名度持续提升。 2)华山索道: 2018年接待游客 204万人次/+39.62%,营收 1.50亿元/+51.93%,净利润 0.63亿元/+70.19%,景区门票降价、 强力营销及智慧管理战略使营收稳步增长。 3)海南猴岛:作为“索道+景区+休闲度假”的综合旅游胜地,2018年接待游客 104万人次/+1.51%,营收 0.95亿元/+6.88%,净利润 0.38亿元/-0.95%。4)千岛湖/庐山三叠泉/珠海索道:杭黄/合安九高铁开通及粤港澳大湾区政策推进将持续利好相关景区。 培育期项目前景向好,亏损资产剥离提升业绩。1)培育期:公司旗下南漳/保康/崇阳/克旗等项目仍处于培育期, 6家项目公司 18年营收 4,622万元/+29.53%,净亏损 8,197万元,同比增亏 2,832万元,主要系转固增加、利息停止资本化等因素。中长期来看景区周边铁路交通改善在即,有利于项目快速成长。若培育进度慢于预期,公司也不排除将项目转移至体外运营的可能性。2)亏损项目:18年转让咸丰坪坝营/木兰置业/南漳地产等公司,资产梳理稳步推进,减亏增效的同时也带来投资收益。 公司在短期和长期皆具看点。短期:1)优质项目保障业绩发展,成熟景区尚有成长空间及二期开发潜力;2)培育期景区有望受益于周边交通改善;3)管理体制改革有望降低管理费率;4)推进定增有望降低财务费率;5)持续剥离亏损资产实现减亏;6)控股股东当代集团协同效应。长期:周边游兴起助力景区发展;公司内含价值比当前总市值高出 42%,安全边际较高,股价向上空间大于向下空间。 盈利预测与投资评级: 18年公司扣非归母净利为近七年首次盈利,主要得益于梵净山、华山等核心项目的表现亮眼,但转固增加等因素使得培育期项目亏损有所增加。未来随着周边游迅猛增长、居民消费观念升级及交通条件持续改善,公司旗下众多景区将受益。同时管理体制改革和定增推进有望降低管理费率、财务费率,成熟景区持续发展,培育期项目业绩改善,持续剥离亏损资产实现减亏,公司盈利能力有望进一步提升。公司市值小,安全边际高,建议投资者积极关注。预计 19-21年 EPS 分别为0.49/0.65/0.78元,6月 17日收盘价对应 PE 为 35/26/22倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:景区拓展及培育进度不及预期、极端天气影响客流、门票及索道降价等

2018年业绩增长23.5倍,扣非业绩7年来首次为正,符合预期 2018年,公司实现营收6.48亿元/+20.16%;实现归母业绩1.35亿元,同增23.49倍,与业绩预告基本一致,主要系转让坪坝营项目实现投资收益1.32亿;扣非业绩7年以来首次为正;EPS0.97元,符合预期。Q4单季,公司收入/扣非业绩分别-0.69%/+2.4%,表现平稳。 盈利项目增势良好,培育项目分化,资产处置贡献投资收益 2018年,公司盈利能力明显改善,主要得益于盈利项目良好增长及存量资产盘活。1、主要盈利景区运营提升,客流/收入分别增21%/30%,合计权益利润2.36亿元,同增42%,表现优异。其中梵净山项目增长强劲,客流/收入增44%/40%,实现业绩1.17亿/+63%;华山客流/收入/业绩增40%/52%/70%;其余盈利项目增势良好。2、南漳和浪漫天缘多措并举实现减亏,但崇阳、保康、克旗等项目增亏,致使培育期项目整体增亏52%。3、转让坪坝营项目取得投资收益1.32亿元,进一步优化产业结构。综合来看,公司毛利率提升2.8pct,主要受盈利项目客流收入提升推动;期间费用率下降3.79pct,主要因管理/财务费用率分别下降4.38pct/0.08pct,而销售费用率微增0.67pct。 运营与资金双驱动,机制理顺下积极谋发展 公司作为民企景区龙头,资源储备丰富,原有发展掣肘目前正积极理顺,2018年以来剥离减负、控费增效持续印证。18年末公司管理层进行调整,发展思路更加明晰:一方面,继续推进存量资产盘活,已公告转让两家崇阳项目所持部分资产给大股东,有望减亏并实现投资收益;另一方面,通过4条索道SPV资产证券化募资8亿元及面向大股东定增等,积极尝试解决公司资金问题。中线来看,公司目前市值仅32.27亿元,与其丰富二三线景区资源储备相比仍有较大空间,整体业绩弹性较大。 风险提示 公司重组整合不及预期;景区客流增长低于预期;新项目培育时间低于预期。 机制理顺,业绩拐点,市值潜力有望逐步显现,中线“买入” 预计19-21年EPS0.28/0.54/0.83元,PE估值82/43/28倍。公司主业迎来拐点,机制理顺与资金压力逐步缓解下,既有项目优化及优势项目挖潜有望带来业绩弹性(18年盈利景区权益利润2.36亿元),建议中长线战略配置。

剥离亏损资产,聚焦索道主业 截至2018 年Q3,公司坚持精兵简政的策略,对部分无业务及盈利能力较差的子公司和管理平台实行关停并转,Q3 末已注销和正在注销5 家子公司,转让包括咸丰坪坝营、武汉木兰置业等子公司,今年1 月将崇阳三特旅业、崇阳三特隽水河所持部分资产,以2.28 亿元的价格转让给控股股东旗下子公司。一系列举措盘活存量资产,降低成本费用,提升效率,有利于聚焦索道主业。 主要子公司业绩稳增,带来强劲增长动力 截至2018 年H1,公司主要景区子公司业绩保持稳定增长,梵净山旅业公司营收和净利润分别增长46.22%和71.24%,华山索道公司营收和净利润分别增长48.11%和63.52%,其他盈利子公司如海南公司、庐山三叠泉公司和珠海索道公司也都基本实现了接待游客、营业收入和净利润的快速增长。2018 年逐渐剥离盈利能力较差的子公司,将使得公司盈利子公司的盈利能力得到凸显,2018 年内,梵净山景区申遗成功,景区加强对自然资源的保护,并提升服务,提高运营管理的专业化和精细化水平;华山公司加强宣传营销力度;海南公司受益海南新政,不断丰富景区体验和游乐项目,加强协同效应,预计继续受益政策红利。 管理层换新理顺发展战略,大股东倾力支持 公司分别于2018 年11 月、12 月聘用张泉先生和曹正先生担任公司总裁和董事会秘书。张泉先生此前曾担任公司的首席运营官,曹正先生曾在上市券商任职,资本运营经验丰富,管理层的新鲜血液将为公司带来新的管理思路和明晰的战略;同时公司控股股东于2018 年6 月至7 月共增持公司股份5.09%,并且其旗下全资子公司于今年1 月接收了公司部分亏损资产,对于公司的发展倾力支持,彰显对公司发展的信心。 景区降价预计影响较小,公司逐步布局休闲旅游空间广阔 公司目前主要景区门票业务包括梵净山景区和其他一些子公司景区的门票,目前梵净山景区旺季门票由110 元/人降至100 元/人,降价幅度约9%,虽国有景区仍有降价预期,但目前降价幅度较小。索道未来或也有降价预期,但目前尚无明确文件规定,预计短期景区降价对公司经营的影响较小。公司于2015 年推出“田园牧歌”品牌,目前温泉等休闲度假业务增长良好,营地及研学领域潜力较大,未来逐步布局休闲旅游的空间较广阔。 投资建议:公司持续剥离亏损资产,聚焦主业,管理层换新理顺发展战略,主要子公司2018 年业绩增长稳健。预计2018-2020年EPS 分别为0.97、0.50、0.61 元,目前股价对应PE 为22X、43X、36X,维持“增持”评级。 风险提示:索道降价或落地、景区门票进一步降价、景区天气及自然灾害、剥离亏损子公司不及预期,其他旅游项目不及预期。

业绩符合预期,成本控制能力提升公司2018 年实现营收6.48 亿元,同比增长20.16%,实现归母净利润1.34 亿元,同比增长2334.51%,业绩符合预期,归母净利润大幅增长主要系报告期内公司转让所持咸丰三特旅游开发有限公司等子公司股权实现了较大额的投资收益,其中转让咸丰坪坝营100%股权取得投资收益1.32 亿元。报告期内,公司营业收入同比增长20.16%,但营业总成本增幅相对较小,成本控制能力提升。 剥离亏损资产,聚焦主业成效初显公司在报告期内采取“精兵简政”的战略,截至2018Q3 末,公司正在注销第5 家子公司,对部分没有业务及盈利能力较差的子公司、管理平台实施关停并转。今年1 月,公司公告将两家子公司崇阳旅业公司、崇阳隽水河公司所持的部分资产,包括温泉小镇、溪上院、沿河民宿、许家包等对应土地使用权等资产以2.28亿元转让给大股东旗下的当代地产公司,主要系剥离投入较多、投资回收期较长的项目,盘活存量资产;报告期内,公司聚焦索道主业,梵净山、华山、庐山项目业绩增长较突出,海南索道、千岛湖项目平稳增长,2018 年上半年梵净山净利润同比增71.24%,华山项目净利润同比增63.52%。2018 年内,梵净山景区申遗成功,景区提升服务,提高运营管理的专业化和精细化水平;华山公司加强宣传营销力度;海南公司受益海南新政,不断丰富景区体验和游乐项目,预计继续受益政策红利。 管理层换血理顺发展思路,大股东倾力支持公司分别于2018 年11 月、12 月聘用张泉先生和曹正先生分别担任公司总裁和董事会秘书。张泉先生此前曾担任公司副总裁并兼任多个子公司董事长。曹正先生曾在上市券商内任职,资本运营经验丰富,管理层的新鲜血液将为公司带来新的管理思路和更明晰的战略;公司控股股东2018 年6 月至7 月共增持公司股份5.09%,并且其旗下子公司于今年1 月接受了公司部分投入多、回收期长的资产,对于公司的发展倾力支持,彰显对公司发展的信心。公司未来或发展多元业务,逐步布局综合休闲旅游领域。 投资建议:公司2018 年业绩符合预期,持续剥离亏损资产,聚焦主业,管理层换新理顺发展战略,主要子公司2018 年业绩增长稳健。预计2019-2020 年EPS 分别为0.52、0.63 元,目前股价对应PE 为39X、32X,维持“增持”评级。 风险提示:索道降价落地带来业绩影响、景区门票进一步降价、景区天气及自然灾害、剥离亏损子公司不及预期。

事件:公司董事会决议同意向当代地产转让崇阳三特旅业发展有限公司、崇阳三特隽水河旅游开发有限公司,包括温泉小镇、溪上院、沿河民宿、许家包等对应的土地使用权、项目开发权、地上建筑物和在建工程。标的资产交易价格为22753.84 万元。 核心观点 进一步剥离亏损资产,“管理+业绩”双拐点进一步强化。继剥离武夷山、安吉、庐州东谷及坪坝营等项目后,公司再次剥离亏损资产(17 年崇阳三特旅业实现净利润-348.56 万元,三特隽水河旅游开发实现净利润-1545.24 万元)。此举一方面可以继续减亏增效,在18 年实现主业扭亏的基础上再上台阶;另一方面也有望带来可观投资收益,进一步增厚19 年业绩。其背后是公司新任管理层上任以来公司的显著变化,“有所为有所不为”的经营战略持续推进中,同时公司先求盈利再谋其他的步伐也更加明确。 此次转让还将解决定增反馈中的涉房问题,公司定增有望加速落地,有望进一步缓解财务费用压力增厚盈利。18 年5 月公司收到非公开发行股票方案的反馈意见,其中涉房问题成为核心需解决事项。此次,公司转让崇阳三特旅业的同时也转让了其体内的房地产项目,涉房问题得到解决,为公司定增方案的推进奠定基础。以公司目前的盈利体量来看,过往几年较多的项目同步开发及较高的财务费用对公司盈利形成拖累。定增通过后,若以资金成本7% 左右的水平计算,考虑到5.05 亿的定增全部用来偿债补流,未来有望能节省约3500 万的财务费用,进一步提振公司的盈利水平。 此次剥离也再次体现了大股东对上市公司的持续支持:前期大股东已完成二级市场增持,此次又完成了公司部分亏损资产接收,后续拟全额认购定增, 进一步减轻公司经营压力。而同时,大股东相关资本运作的稳步推进和民营的灵活机制亦有望打开公司成长的更大空间。我们认为公司作为小市值+大资源的代表,预期差仍大,继续看好不变! 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价28.01 元。由于此次崇阳剥离尚未完成,19 年盈利预测中暂未考虑其带来的减亏及潜在投资收益,亦未考虑定增事项的影响。我们预测公司18-20 年每股净资产为7.03/7.57/8.29 元,根据历史平均估值法,估值切换到19 年,我们给予公司19 年3.7 倍PB,目标价28.01 元(原为27.42 元),维持买入评级。 风险提示 铁路完工进度不及预期、核心景区盈利增速不及预期、景区自然灾害风险。