公司发布三季度业绩公告,前三季度实现营收 5.23亿元/+3.76%,实现归母净利润 1801.03万元/-88.66%,扣非归母净利润 1272.37万元/-63.56%。 核心观点? Q3业绩整体表现平稳, q3公司实现营收 2.39亿元/+1.1%,实现归母净利润 5520.98万元/-11.40%,扣非归母净利润 5518.28万元/-11.39%。预计核心景区梵净山、华山等仍表现平稳, 业绩端下滑仍主要来自于部分新增转固项目利息费用化后财务费用的上升。 ? 管理层推动资产进一步梳理,管理改善推进中。 在新任管理层推动下,公司坚持“有所为有所不为”的战略思想,推动旗下资产的减亏增效。 19H1公司完成了 1家子公司注销、 1家全资子公司 100%股权转让、 1家控股子公司变更为参股公司,同时公司全资子公司崇阳旅业公司和崇阳隽水河公司将所持部分资产以 2.3亿元的价格转让给了控股股东全资子公司当代地产(已收到首期款项), Q3单季度公司完成收购东湖海洋公园 80%股权,并以债权转股权方式向武夷山三特索道增资。公司管理层在资产梳理中有所取舍,后续瘦身减亏聚焦优质资产带来的管理+业绩拐点仍可期待。 ? 定增方案积极推进,落地后有望推动公司财务费用节省,提振盈利水平。 目前公司正在积极推进非公开发行工作,并延长了非公开发行的有效期,以保证定增方案的落地。随着建设项目开始转固,利息费用化开始拖累公司整体业绩(整体前三季度已经有所显现),定增通过后,以资金成本 7%左右的水平计算,考虑到 5.05亿的定增全部用来偿债补流,未来有望能节省约 3000万+的财务费用,进一步提振公司的盈利水平。 ? 站在目前时点,我们认为具备向外拓张动能的公司拥有更大的弹性,公司旗下拥有梵净山、猴岛等多个景区资产,多景区运营能力突出,随着亏损项目的逐步剥离及定增项目的推进,大股东支持也更加明确,也进一步带来资本运作预期,有望打开公司成长的更大空间!财务预测与投资建议? 由于公司财务费用增长较快,我们调整 19-21每股净资产为 7.21/7.61/8.13元(调整前为 7.55/8.23/9.03元),由历史估值法换成可比公司估值,给予公司 19年 2.2倍 PB,对应目标价 15.86元,维持“买入评级” 。 风险提示? 核心景区盈利增速不及预期,景区自然灾害风险,定增落地尚存在不确定性

梵净山/珠海客流高增,培育景区仍有待优化。1)核心景区来看,19H1梵净山实现客流55.1万人/+36.1%,客流高增得益于申遗成功使得景区知名度大大提升,同时东线全网实名制售票等智慧化管理亦提高了效率,对客流增长有所贡献。华山景区实现客流79万人/-7.4%,客流略有下滑主要系去年的高基数影响;珠海公司实现客流19.0万人/+46.9%,客流的高增主要系港珠澳大桥通车等使得珠海旅游市场热度提升;浪漫天缘公司实现客流10.1万人/+359.1%,客流高增得益于海南公司与浪漫天缘公司整合资源、提升了从猴岛景区到浪漫天缘景区的游客转换率。2)培育景区来看,保康九路寨及崇阳隽水河公司客流均有所提升,但南漳古山寨(受天气影响)、崇阳隽水河、克旗三特旅业客流下降幅度较大。由于部分培育期景区已经开始转固,利息开始费用化,使得短期业绩承压,培育景区仍有待优化。 资产梳理继续推进,管理+业绩双拐点仍有期待。在新任管理层推动下,公司坚持“有所为有所不为”的战略思想,推动旗下资产的减亏增效。19H1公司完成了1家子公司注销、1家全资子公司100%股权转让、1家控股子公司变更为参股公司,共实现投资收益384.43万元。同时公司全资子公司崇阳旅业公司和崇阳隽水河公司将所持部分资产以2.3亿元的价格转让给了控股股东全资子公司当代地产(已收到首期款项)。预计公司将继续瘦身以减亏增效,管理+业绩双拐点仍有期待。 定增方案积极推进,落地后预计为公司节约3500万元的财务费用,提振盈利水平。目前公司已向证监会提交了第一次反馈的回复,并延长了非公开发行的有效期,以保证定增方案的落地。随着建设项目开始转固,利息费用化开始拖累公司整体业绩(19H1已经有所显现),定增通过后,以资金成本7%左右的水平计算,考虑到5.05亿的定增用来偿债,未来有望能节省约3500万左右的财务费用,进一步提振公司的盈利水平。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价22.65元(原为28.16元)。考虑到利息费用化,略上调财务费用假设,预计19-21年每股净资产分别为7.55/8.23/9.03元(原为7.61/8.39/9.38元),按历史平均估值法,给予公司19年3.0倍PB,对应目标价22.65元。 风险提示 核心景区盈利增速不及预期、景区自然灾害风险、定增落地尚存在不确定性。

中报业绩下滑 139%, 扣非业绩增亏 55%, 符合预期2019年上半年,公司实现营收 2.83亿元/+6.11%;实现归母业绩-3720万元,由盈转亏同比下滑 138%,主要系去年同期转让坪坝营实现投资收益 1.32亿(扣非后增亏 55.17%),处于业绩预告区间内; EPS 为-0.27元,符合预期。 梵净山增长靓丽,培育期项目增亏及利息费用提升拖累业绩上半年,公司 7家盈利项目增势良好,估算同口径收入同增约 10%;贡献权益净利润 9198万元, 同增约 13%。其中梵净山在申遗和 5A 成功影响下增长强劲,客流/收入各+36%/+28% (18.10.1门票降价 9%),业绩 4153万元/+33%,是公司盈利增长核心; 华山索道因高基数及游客分流等承压,客流/收入/业绩分别-7%/-11%/-23%;海南市场承压下, 海南公司与浪漫天缘整合经营,合计收入略下滑,但净利润增 9%;其余盈利项目稳定增长。 同时,公司亏损项目增亏约 30%,主要是崇阳三特、南漳、克旗等培育期项目因在建工程转固、 天气、促销等增亏所致。综合来看,公司毛利率增 3.88pct,主要受盈利项目客流收入提升推动;期间费率增 5.54pct,主要是财务费率增 4.48pct(项目子公司利息不再资本化+ABS 利息),此外管理/销售费率分别增 0.83pct/0.23pct。 资产梳理与融资工作持续推进,机制理顺后业绩弹性有望释放在目前景区降价压力背景下, 公司作为民企景区,且经营多以索道为主, 降价压力相对可控,且公司也积极提高资产运营效率应对门票降价风险, 一方面公司继续推进存量资产盘活, 2019年上半年转让崇阳项目部分资产, 未来有望逐步减亏;另一方面,公司公告拟以自有资金 2.8亿元收购东湖海洋公园 80%股权,试水主题公园拓宽盈利方式,且业绩承诺约束下有望直接增厚公司业绩。 融资方面,已通过 4条索道 SPV 募资 8亿元,同时积极推进定增,拟发行 5.45亿元偿还长期借款及补充流动资金。中线来看,公司作为民企景区龙头,资源储备丰富,目前市值仅 19.9亿元还有较大成长空间,整体业绩弹性较大。 风险提示: 门票降价; 定增、景区客流增长、 新项目培育等低于预期等。 运营资金双驱动, 关注机制理顺下市值潜力, 维持中线“买入”下调 19-21年 EPS 至 0.07/0.39/0.77元(原为 EPS 0.28/0.54/0.83元,主要考虑财务费用持续压力及培育期项目成本增加压力等), PE 220/37/19倍。 公司资源丰富, 机制理顺与资金压力逐步缓解下,项目优化挖潜有望带来业绩弹性(18年盈利景区权益利润 2.36亿元),建议中长线战略配置。

三特索道是一家以景区交通接驳索道、旅游景区、营地住宿等为主业的旅游资源综合 #开发商。主营业务板块包括:1)索道:梵净山索道、华山索道、猴岛索道等。2)景区:梵净山景区、猴岛景区等。3)营地住宿:崇阳浪口温泉旅游区等。18年扣非归母净利润为近七年首次扭亏为盈达 501万元,业绩高增长源自梵净山、华山等核心优质项目经营情况大幅改善,以及持续转让亏损子公司实现减亏。 优质成熟项目高增长。 1)梵净山景区: 2018年接待游客 120万人次/+44.4%,营收 2.55亿元/+39.8%,占总收入 39.3%,净利润 1.17亿元/+63.1%,成功申遗助力景区知名度持续提升。 2)华山索道: 2018年接待游客 204万人次/+39.62%,营收 1.50亿元/+51.93%,净利润 0.63亿元/+70.19%,景区门票降价、 强力营销及智慧管理战略使营收稳步增长。 3)海南猴岛:作为“索道+景区+休闲度假”的综合旅游胜地,2018年接待游客 104万人次/+1.51%,营收 0.95亿元/+6.88%,净利润 0.38亿元/-0.95%。4)千岛湖/庐山三叠泉/珠海索道:杭黄/合安九高铁开通及粤港澳大湾区政策推进将持续利好相关景区。 培育期项目前景向好,亏损资产剥离提升业绩。1)培育期:公司旗下南漳/保康/崇阳/克旗等项目仍处于培育期, 6家项目公司 18年营收 4,622万元/+29.53%,净亏损 8,197万元,同比增亏 2,832万元,主要系转固增加、利息停止资本化等因素。中长期来看景区周边铁路交通改善在即,有利于项目快速成长。若培育进度慢于预期,公司也不排除将项目转移至体外运营的可能性。2)亏损项目:18年转让咸丰坪坝营/木兰置业/南漳地产等公司,资产梳理稳步推进,减亏增效的同时也带来投资收益。 公司在短期和长期皆具看点。短期:1)优质项目保障业绩发展,成熟景区尚有成长空间及二期开发潜力;2)培育期景区有望受益于周边交通改善;3)管理体制改革有望降低管理费率;4)推进定增有望降低财务费率;5)持续剥离亏损资产实现减亏;6)控股股东当代集团协同效应。长期:周边游兴起助力景区发展;公司内含价值比当前总市值高出 42%,安全边际较高,股价向上空间大于向下空间。 盈利预测与投资评级: 18年公司扣非归母净利为近七年首次盈利,主要得益于梵净山、华山等核心项目的表现亮眼,但转固增加等因素使得培育期项目亏损有所增加。未来随着周边游迅猛增长、居民消费观念升级及交通条件持续改善,公司旗下众多景区将受益。同时管理体制改革和定增推进有望降低管理费率、财务费率,成熟景区持续发展,培育期项目业绩改善,持续剥离亏损资产实现减亏,公司盈利能力有望进一步提升。公司市值小,安全边际高,建议投资者积极关注。预计 19-21年 EPS 分别为0.49/0.65/0.78元,6月 17日收盘价对应 PE 为 35/26/22倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:景区拓展及培育进度不及预期、极端天气影响客流、门票及索道降价等

2018年业绩增长23.5倍,扣非业绩7年来首次为正,符合预期 2018年,公司实现营收6.48亿元/+20.16%;实现归母业绩1.35亿元,同增23.49倍,与业绩预告基本一致,主要系转让坪坝营项目实现投资收益1.32亿;扣非业绩7年以来首次为正;EPS0.97元,符合预期。Q4单季,公司收入/扣非业绩分别-0.69%/+2.4%,表现平稳。 盈利项目增势良好,培育项目分化,资产处置贡献投资收益 2018年,公司盈利能力明显改善,主要得益于盈利项目良好增长及存量资产盘活。1、主要盈利景区运营提升,客流/收入分别增21%/30%,合计权益利润2.36亿元,同增42%,表现优异。其中梵净山项目增长强劲,客流/收入增44%/40%,实现业绩1.17亿/+63%;华山客流/收入/业绩增40%/52%/70%;其余盈利项目增势良好。2、南漳和浪漫天缘多措并举实现减亏,但崇阳、保康、克旗等项目增亏,致使培育期项目整体增亏52%。3、转让坪坝营项目取得投资收益1.32亿元,进一步优化产业结构。综合来看,公司毛利率提升2.8pct,主要受盈利项目客流收入提升推动;期间费用率下降3.79pct,主要因管理/财务费用率分别下降4.38pct/0.08pct,而销售费用率微增0.67pct。 运营与资金双驱动,机制理顺下积极谋发展 公司作为民企景区龙头,资源储备丰富,原有发展掣肘目前正积极理顺,2018年以来剥离减负、控费增效持续印证。18年末公司管理层进行调整,发展思路更加明晰:一方面,继续推进存量资产盘活,已公告转让两家崇阳项目所持部分资产给大股东,有望减亏并实现投资收益;另一方面,通过4条索道SPV资产证券化募资8亿元及面向大股东定增等,积极尝试解决公司资金问题。中线来看,公司目前市值仅32.27亿元,与其丰富二三线景区资源储备相比仍有较大空间,整体业绩弹性较大。 风险提示 公司重组整合不及预期;景区客流增长低于预期;新项目培育时间低于预期。 机制理顺,业绩拐点,市值潜力有望逐步显现,中线“买入” 预计19-21年EPS0.28/0.54/0.83元,PE估值82/43/28倍。公司主业迎来拐点,机制理顺与资金压力逐步缓解下,既有项目优化及优势项目挖潜有望带来业绩弹性(18年盈利景区权益利润2.36亿元),建议中长线战略配置。

剥离亏损资产,聚焦索道主业 截至2018 年Q3,公司坚持精兵简政的策略,对部分无业务及盈利能力较差的子公司和管理平台实行关停并转,Q3 末已注销和正在注销5 家子公司,转让包括咸丰坪坝营、武汉木兰置业等子公司,今年1 月将崇阳三特旅业、崇阳三特隽水河所持部分资产,以2.28 亿元的价格转让给控股股东旗下子公司。一系列举措盘活存量资产,降低成本费用,提升效率,有利于聚焦索道主业。 主要子公司业绩稳增,带来强劲增长动力 截至2018 年H1,公司主要景区子公司业绩保持稳定增长,梵净山旅业公司营收和净利润分别增长46.22%和71.24%,华山索道公司营收和净利润分别增长48.11%和63.52%,其他盈利子公司如海南公司、庐山三叠泉公司和珠海索道公司也都基本实现了接待游客、营业收入和净利润的快速增长。2018 年逐渐剥离盈利能力较差的子公司,将使得公司盈利子公司的盈利能力得到凸显,2018 年内,梵净山景区申遗成功,景区加强对自然资源的保护,并提升服务,提高运营管理的专业化和精细化水平;华山公司加强宣传营销力度;海南公司受益海南新政,不断丰富景区体验和游乐项目,加强协同效应,预计继续受益政策红利。 管理层换新理顺发展战略,大股东倾力支持 公司分别于2018 年11 月、12 月聘用张泉先生和曹正先生担任公司总裁和董事会秘书。张泉先生此前曾担任公司的首席运营官,曹正先生曾在上市券商任职,资本运营经验丰富,管理层的新鲜血液将为公司带来新的管理思路和明晰的战略;同时公司控股股东于2018 年6 月至7 月共增持公司股份5.09%,并且其旗下全资子公司于今年1 月接收了公司部分亏损资产,对于公司的发展倾力支持,彰显对公司发展的信心。 景区降价预计影响较小,公司逐步布局休闲旅游空间广阔 公司目前主要景区门票业务包括梵净山景区和其他一些子公司景区的门票,目前梵净山景区旺季门票由110 元/人降至100 元/人,降价幅度约9%,虽国有景区仍有降价预期,但目前降价幅度较小。索道未来或也有降价预期,但目前尚无明确文件规定,预计短期景区降价对公司经营的影响较小。公司于2015 年推出“田园牧歌”品牌,目前温泉等休闲度假业务增长良好,营地及研学领域潜力较大,未来逐步布局休闲旅游的空间较广阔。 投资建议:公司持续剥离亏损资产,聚焦主业,管理层换新理顺发展战略,主要子公司2018 年业绩增长稳健。预计2018-2020年EPS 分别为0.97、0.50、0.61 元,目前股价对应PE 为22X、43X、36X,维持“增持”评级。 风险提示:索道降价或落地、景区门票进一步降价、景区天气及自然灾害、剥离亏损子公司不及预期,其他旅游项目不及预期。

业绩符合预期,成本控制能力提升公司2018 年实现营收6.48 亿元,同比增长20.16%,实现归母净利润1.34 亿元,同比增长2334.51%,业绩符合预期,归母净利润大幅增长主要系报告期内公司转让所持咸丰三特旅游开发有限公司等子公司股权实现了较大额的投资收益,其中转让咸丰坪坝营100%股权取得投资收益1.32 亿元。报告期内,公司营业收入同比增长20.16%,但营业总成本增幅相对较小,成本控制能力提升。 剥离亏损资产,聚焦主业成效初显公司在报告期内采取“精兵简政”的战略,截至2018Q3 末,公司正在注销第5 家子公司,对部分没有业务及盈利能力较差的子公司、管理平台实施关停并转。今年1 月,公司公告将两家子公司崇阳旅业公司、崇阳隽水河公司所持的部分资产,包括温泉小镇、溪上院、沿河民宿、许家包等对应土地使用权等资产以2.28亿元转让给大股东旗下的当代地产公司,主要系剥离投入较多、投资回收期较长的项目,盘活存量资产;报告期内,公司聚焦索道主业,梵净山、华山、庐山项目业绩增长较突出,海南索道、千岛湖项目平稳增长,2018 年上半年梵净山净利润同比增71.24%,华山项目净利润同比增63.52%。2018 年内,梵净山景区申遗成功,景区提升服务,提高运营管理的专业化和精细化水平;华山公司加强宣传营销力度;海南公司受益海南新政,不断丰富景区体验和游乐项目,预计继续受益政策红利。 管理层换血理顺发展思路,大股东倾力支持公司分别于2018 年11 月、12 月聘用张泉先生和曹正先生分别担任公司总裁和董事会秘书。张泉先生此前曾担任公司副总裁并兼任多个子公司董事长。曹正先生曾在上市券商内任职,资本运营经验丰富,管理层的新鲜血液将为公司带来新的管理思路和更明晰的战略;公司控股股东2018 年6 月至7 月共增持公司股份5.09%,并且其旗下子公司于今年1 月接受了公司部分投入多、回收期长的资产,对于公司的发展倾力支持,彰显对公司发展的信心。公司未来或发展多元业务,逐步布局综合休闲旅游领域。 投资建议:公司2018 年业绩符合预期,持续剥离亏损资产,聚焦主业,管理层换新理顺发展战略,主要子公司2018 年业绩增长稳健。预计2019-2020 年EPS 分别为0.52、0.63 元,目前股价对应PE 为39X、32X,维持“增持”评级。 风险提示:索道降价落地带来业绩影响、景区门票进一步降价、景区天气及自然灾害、剥离亏损子公司不及预期。

事件:公司董事会决议同意向当代地产转让崇阳三特旅业发展有限公司、崇阳三特隽水河旅游开发有限公司,包括温泉小镇、溪上院、沿河民宿、许家包等对应的土地使用权、项目开发权、地上建筑物和在建工程。标的资产交易价格为22753.84 万元。 核心观点 进一步剥离亏损资产,“管理+业绩”双拐点进一步强化。继剥离武夷山、安吉、庐州东谷及坪坝营等项目后,公司再次剥离亏损资产(17 年崇阳三特旅业实现净利润-348.56 万元,三特隽水河旅游开发实现净利润-1545.24 万元)。此举一方面可以继续减亏增效,在18 年实现主业扭亏的基础上再上台阶;另一方面也有望带来可观投资收益,进一步增厚19 年业绩。其背后是公司新任管理层上任以来公司的显著变化,“有所为有所不为”的经营战略持续推进中,同时公司先求盈利再谋其他的步伐也更加明确。 此次转让还将解决定增反馈中的涉房问题,公司定增有望加速落地,有望进一步缓解财务费用压力增厚盈利。18 年5 月公司收到非公开发行股票方案的反馈意见,其中涉房问题成为核心需解决事项。此次,公司转让崇阳三特旅业的同时也转让了其体内的房地产项目,涉房问题得到解决,为公司定增方案的推进奠定基础。以公司目前的盈利体量来看,过往几年较多的项目同步开发及较高的财务费用对公司盈利形成拖累。定增通过后,若以资金成本7% 左右的水平计算,考虑到5.05 亿的定增全部用来偿债补流,未来有望能节省约3500 万的财务费用,进一步提振公司的盈利水平。 此次剥离也再次体现了大股东对上市公司的持续支持:前期大股东已完成二级市场增持,此次又完成了公司部分亏损资产接收,后续拟全额认购定增, 进一步减轻公司经营压力。而同时,大股东相关资本运作的稳步推进和民营的灵活机制亦有望打开公司成长的更大空间。我们认为公司作为小市值+大资源的代表,预期差仍大,继续看好不变! 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价28.01 元。由于此次崇阳剥离尚未完成,19 年盈利预测中暂未考虑其带来的减亏及潜在投资收益,亦未考虑定增事项的影响。我们预测公司18-20 年每股净资产为7.03/7.57/8.29 元,根据历史平均估值法,估值切换到19 年,我们给予公司19 年3.7 倍PB,目标价28.01 元(原为27.42 元),维持买入评级。 风险提示 铁路完工进度不及预期、核心景区盈利增速不及预期、景区自然灾害风险。

公司公告:1)郑文舫先生辞去公司总裁职务,继续担任公司董事、副董事长、董事 会战略与发展委员会委员、董事会薪酬与考核委员会委员、党委书记等职务;2)张 泉先生辞去公司首席运营官职务,改任公司总裁,任期至公司第十届董事会届满(2020 年3月8日);3)邓勇先生辞去公司首席技术官职务,并被监事会提名为非职工监事候选人;4)调整和优化公司组织架构,包括:变更部分部门名称并优化其职能、新 设工程管理部和投资融资部、强化董事会秘书处工作、统一部分部门名称、撤并部分 职能部门等。 新总裁上任有望强化公司各景区项目运营能力。公司曾于2017年3月进行董事会换 届,新董事会上任为公司发展注入活力,一方面持续剥离亏损及非主业资产实现扭亏, 另一方面狠抓运营,使得公司营收连续6个季度实现10%+增长,部分季度营收增速甚至超过30%,期间费率持续下降。此次上任的新总裁张泉先生主管景区运营,任景区管理中心总经理、梵净山/太平河/千岛湖/南漳古山寨等项目公司董事长,景区管理经验较原总裁更为丰富,上任后有望进一步强化公司旗下各项目的运营管理能力。 组织架构调整优化,持续理顺发展机制。此次公司组织架构调整重点关注:1)新设工程管理部,意味着公司将加强在建项目和培育期项目的运营管理,南漳、保康、崇阳、克旗等新项目发展速度有望加快;2)新设投资融资部,意味着公司将重视通过定增、ABS 等融资方式降低财务费用;3)撤销景区管理中心、旅游物业中心、索道管理中心、湖北业务中心、海南业务中心等五个机构,职能整合至战略规划部、计划运营部、工程管理部,有望从公司总部层面协调各景区运营发展,撤销冗余部门、优化审批管理流程,提升日常运营效率,持续理顺发展机制。 盈利预测与投资评级:去年董事会换届后公司发展面貌焕然一新,此次景区运营管理 经验丰富的新总裁上任后有望继续带来积极改变;另外组织架构优化后突出工程管理、投资融资等工作重点,撤销冗余机构有望提升运营效率。公司成熟景区尚有成长空间,培育期景区尚待周边交通改善(2020年通车的郑万高铁利好南漳&保康、赤喀高铁利好克旗),另外推进定增、ABS 可以显著降低财务费用。公司市值小,利润弹性大,建议积极关注。预计18-20年EPS 分别为0.96/0.40/0.55元,11月20日股价对应PE 分别为21/49/36倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:景区拓展及培育进度不及预期、自然天气灾害影响景区客流等

三季报业绩增长1032%,接近业绩预告的上限,好于预期 18年前三季度,公司实现营收5.04亿元,同增27.87%;归母业绩1.59亿元,同增1032.43%(扣非后增6799.72%),接近此前业绩预告的上限1.60亿元,EPS1.15元/股,好于我们此前的业绩前瞻预计的1.09元/股。 Q3盈利项目继续向好,费用控制进一步助力业绩提升 Q3旺季公司收入大增32.31%,较上半年24.18%收入增长明显提速,预计主要受7大盈利景区推动(梵净山景区申遗成功等),单季业绩同增30.91%,扣非后大增74.54%(17Q3转让安吉、庐山东谷股权取得投资收益1407.65万元),表现靓丽,一是由于盈利景区成本相对固定下,收入高增长带来业绩高弹性,二是来自上市公司对费用的有效控制,Q3单季期间费用中占比最高的管理费用率降低达3.68pct,而销售/财务费率则保持平稳,从而加速主业高增长。综合来看,前三季度,公司毛利率增2.04pct,主要来自盈利景区驱动,期间费用率降5.68pct。其中管理/销售/财务费用率分别降5.18/0.58/0.08pct。 18年业绩有望高速增长,机制理顺助力龙头启航 公司预计18年业绩1.20-1.50亿元,呈现高速增长,好于我们此前全年预测,剔除处置项目带来投资收益等影响,预计18年扣非主业有望打平或盈利。公司作为民企景区龙头资源储备丰富,原有发展掣肘目前正积极理顺。18年以来,公司剥离减负、控费增效持续印证,且目前正拟通过4条索道SPV资产证券化(深交所已出具无异议函)及面向大股东定增等积极尝试解决公司资金问题。虽然今年以来景区门票降价承压,但主要针对国有自然景区,对公司而言,目前主要系梵净山景区门票降价10元,整体影响预计仍相对有限。 风险提示 公司重组整合不及预期;景区客流增长低于预期,新项目培育时间低于预期。 机制理顺下市值潜力有望逐步显现,中线“买入”评级 预计18-20年EPS 0.95/0.31/0.58元,对应PE估值21/64/34倍。公司主业拐点逐步确立,中线来看,公司目前市值仅27.46亿元,与其丰富二三线景区资源储备相比仍有较大空间(17年盈利景区权益业绩1.66亿元),机制逐步理顺下,既有项目优化和优势项目挖潜带来业绩弹性,建议中长线战略配置。

业绩简评 18年Q3公司实现营业收入2.37亿元/+32.3%;归母净利润0.62亿元/+30.91%;Q1-Q3营收为5.04亿元/+27.87%,归母净利润为1.59亿元/+1032.43%,扣非净利润为0.35亿元/+6799.72%。 经营分析 公司内生业绩实现扭亏为盈,剔除股权转让的投资收益后利润体量达到0.37亿元,三季度营收增速达到32%,公司剥离亏损项目减负后经营表现好于预期:公司Q3收入增速32%,相较于上半年增速进一步提升,同时Q3的经营数据来看公司在盘活存量资产并精简亏损项目后内生经营能力逐步显现,Q3实现利润0.62亿元,净利率为2.6%,减负后成熟项目和培育项目的成长弹性将逐步释放。前三季度公司利润为5.04亿元/+28%,其中上半年公司转让咸丰坪坝营公司股权取得投资收益约1.32亿元,扣非净利润达到3500万元。 公司的负债情况有所改善,“有所为有所不为”的经营策略提升公司的景区运营效率,公司预计全年业绩能够达到1.2-1.5亿元:目前公司五大成熟景区为梵净山、海南、千岛湖、庐山以及华山,上半年实现利润0.88亿元,增长较快,成熟景区的资源优势和经营能力得到验证。同时不断剥离资金投入量较大、投资回收期较长的项目达到公司的管理能力和资金水平的高效化。从财务费用和负债角度来看,公司前三季度财务费用率较为稳定(12%),长期借款逐季下降(Q3下降0.4亿元),短期借款有所增加(三季度增加1.4亿元),负债结构有所转变。同时大股东全额认购定增项目以偿还银行借款补充现金流的做法,降低财务费用,在景区培育成熟的同时财务费用的减少对于公司业绩增厚影响更为明显。 公司主业成长性强,大股东多次增持并全额参与定增彰显信心:公司成熟景区经营状况良好,贡献公司业绩,成长期和培育期景区业绩弹性大,能够在培育成熟后实现低基数下业绩高增长。股东多次增持公司股权,持股比例达到25.65%,安全边际较高;全额参与定增,以资金支持公司的景区经营,依靠旅游资源优势和经营能力实现业绩高成长。 盈利调整及投资建议 2018E-2020E的业绩为1.34/0.4/0.69亿元,18年业绩较高主要源于公司转让咸丰坪坝营公司股权取得投资收益1.3亿元。EPS为0.97/0.29/0.5元,股价对应PE为20/69/40倍,维持买入评级。 风险提示 公司资本运作进展受证监会政策和时间影响;旅游重资产培育期较长;多个项目同时培育,资本性开支过大,财务压力大。

核心项目表现亮眼,业绩改善逻辑持续验证:1)核心盈利项目在客流快速增长下业绩表现靓丽,继续超预期。中报来看,梵净山上半年在高基数基础上客流量同增35.1%,净利润同增71.2%,世界遗产的拉动效应+优秀的经营管理持续发力;营销发力下华山索道客流同增39.2%,净利润同增63.5%;海南公司在品质提升等带动下客流同增11.9%,净利润同增18.6%,已连续多年保持快速增长。2)三季度下各个核心项目延续出色表现,带动公司整体营收进一步提升,单季度增速达到32.31%,较上半年提高了8.1pct。单季扣非归母净利润增速为74.54%,较上半年提高了52.3pct,业绩改善逻辑进一步强化。 我们认为业绩改善的背后,是管理改善的拐点凸显:2017年下半年,公司管理层焕新,带来了经营层面的持续优化。公司先后剥离武夷山、安吉田野牧歌、庐州东谷及坪坝营等项目。快速剥离不仅是对业绩的提振,更重要的是体现了公司战略思路管理的转变。一方面,公司先求盈利再探索其他更有利于公司发展路径的经营理念已经确立;另一方面,体现了公司管理层内部的团结一致,大股东意志得到更好的贯彻和体现。 站在目前时点,我们认为公司业绩+管理拐点进一步强化,大股东支持也更加明确(已完成二级市场增持,后续有望全额认购定增,进一步降低公司财务费用及提升持股比例),也进一步带来资本运作预期,有望打开公司成长的更大空间。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价27.42元。考虑到交通改善、盈利项目提升超预期、亏损项目的加速剥离等诸多利好因素,我们预测公司18-20年每股净资产分别为7.03/7.57/8.29元,根据历史平均估值法,维持公司18年3.9倍PB,目标价27.42元,维持买入评级。 风险提示 铁路完工进度不及预期、核心景区盈利增速不及预期、景区自然灾害风险

事件10月23日,公司发布三季报,前三季度实现营收5.04亿元,同比增长27.87%,实现归母净利润1.59亿元,同比增长1032.43%。 简评Q3业绩维持稳定增速,控费能力提升公司历年业绩主要集中于第三季度,今年Q3单季度实现营收2.37亿元,同比增长32.31%,实现归母净利润6231.05万元,同比增长30.91%,扣非后归母净利润同比增长74.54%,均保持稳定增长。Q3扣非归母净利增速同比去年仍保持较高水平,反映公司自2017年下半年发力实现全年业绩扭亏后,今年仍维持良好增势,业绩增长动力强劲。公司预计全年实现归母净利1.2亿元~1.5亿元。其中公司主要子公司年内表现靓丽,上半年梵净山公司净利润同比增71.24%,华山索道净利润同比增63.52%,报告期内总体维持良好增势。报告期公司控费能力提升,Q3销售费用率同比保持稳定在3.02%,管理费用率下降至11.64%,同比下降约3.68pct,财务费用率下降至8.66%,同比下降0.36pct。同时前三季度公司经营性现金流净额2.32亿元,同比大幅增198.88%,现金流状况明显改善。 管理能力加强,资产质量得以提升报告期内公司继续推行精兵简政措施,对未开展实际经营和盈利能力较差的子公司、管理平台实行关停并转,截至报告期末,公司已注销子公司4家,正在注销第5家。且报告期内,为盘活存量资产,公司于8月末公告转让旗下常年亏损的木兰置业70%的股权,9月公告转让投入量较大、投资回收期较长的项目南漳三特旅游地产100%股权。17年公司管理层换新后,一系列剥离亏损或不良资产的措施以及今年上半年转让咸丰坪坝营公司股权取得投资收益1.32亿元,均使得公司存量资产被盘活,优质子公司盈利能力的增强也反映出公司聚焦主业的发展战略。7月大股东增持计划完成,共增持公司总股本的5.09%,彰显信心。 主业盈利能力提升,增长预期较确定今年7月梵净山景区申遗成功后景区客流量保持较高增长,而梵净山旅业是为公司贡献营收和盈利最多的子公司,上半年接待游客量同比去年增加10.51万人次,预计未来公司将继续受益景区申遗成功和内部管理改善;华山索道上半年接待游客量同比增加24.02万人次,海南公司受益海南政策密集期,预计持续利好。总体看,公司三大主要利润来源公司年内增长确定性强。 投资建议:我们认为公司三季报业绩保持稳增,子公司经营状况持续良好,控费能力提升。报告期内公司继续盘活资产,随着报告期内梵净山申遗成功,海南地区政策红利释放,叠加公司聚焦主业,现金流改善后经营改善有望持续。未来两年主要子公司业绩望稳定增长。 预计2018-2020年EPS 分别为0.98、0.66、0.87元,目前股价对应PE 分别为20X、30X、23X,维持“增持”评级。 风险提示:定增项目推进不及预期;培育期子公司亏损幅度扩大;自然灾害或极端天气影响。

概况回顾:三特索道是A股十分稀缺的全国布局的民营景区类上市公司,在全国9个省市拥有30多处优越的旅游资源。过去多年,受同步开发较多景区拖累,盈利状况承压。18年以来公司管理改善和盈利拐点持续深化,变化显著,我们认为目前时点仍存在较大的低估和预期差,继续推荐!? 核心变化一:管理改善的拐点凸显。17年下半年,公司管理层焕新,带来了经营层面的持续优化。公司先后剥离武夷山、安吉田野牧歌、庐州东谷及坪坝营等项目。快速剥离不仅是对业绩的提振,更重要的是体现了公司战略及管理思路的转变。一方面,公司先求盈利再探索其他更有利于公司发展路径的经营理念初步确立;另一方面,体现了公司管理层内部的团结一致,大股东意志得到更好的贯彻和体现。? 核心变化二:业绩拐点的持续强化。17年公司实现业绩扭亏反转,18年盈利有望进一步强化突显1)公司盈利项目大幅突破,且高增长有望持续。17年,公司几大优质项目(梵净山/猴岛等)表现优异,未来随着品牌/品质提升+多条铁路通车,成长动力仍在。18年仅梵净山即有望突破1亿净利润,考虑景区25X估值中枢,梵净山一个景区即有望撑起公司目前市值2)18年亏损项目的继续快速剥离,有望带来过亿投资收益,进一步增厚业绩,在中报已有所体现3)公司大股东拟全额认购定增,带来财务费用进一步优化可能性(有望节省超3000万的财务费用),进一步提振公司的盈利水平。 大股东支持强劲打开向上空间,成本倒挂构筑向下安全边际:18年2月,公司公告大股东当代集团拟增持不低于1.5亿元的公司股份。7月增持计划已完成(均价21.21元/股),当代集团持有公司股份上升至20.41%,彰显了大股东对公司未来发展的信心,也带来后续进一步加强资本运作的预期,打开公司成长更大的向上弹性。此外,大股东最新的历史平均持股成本为21.36元,与公司现价仍形成倒挂,也构筑了目前股价一定的安全边际。 财务预测与投资建议? 考虑到交通改善、盈利项目提升超预期、亏损项目的加速剥离等诸多利好因素,我们预测公司18-20年每股净资产分别为7.03/7.57/8.29元(原预测18-19年6.41/6.82),根据历史平均估值法,给予公司18年3.9倍PB,目标价27.42元。继续看好公司拐点确立后,小市值+大资源的潜在价值和成长空间,维持买入评级。 风险提示? 铁路完工进度不及预期、核心景区盈利增速不及预期、景区自然灾害风险。

①公司公告2018H1业绩:期内实现营收2.67亿元/+24.18%,完成归母净利9653.37万元/+387.56%,扣非归母净利-2736.25万元/+22.21%,主营业务亏损大幅收窄,业绩超出预期;②预计前三季度实现归母净利1.4-1.6亿元,同增898.08%-1040.67%;Q3归母净利4346.63-6346.63万元,同比增幅-8.68%至+33.34%; 受益客流提升,主要景区业绩均实现增长,亏损公司尚处于培育期且亏损金额较小影响有限:分业务看①受益于景区内客流的增长,索道运营业务营收1.78亿元/+29.20%(占总营收的66.99%,占比进一步提升);同时与客流人数高度相关的景区门票(5573.28万元/+19.25%)以及观光车(822.87万元/+41.69%)业务营收均实现大幅增长;②崇阳浪口森林温泉加大宣传力度效果显著,报告期游客人数增加导致温泉业务营收同增146.15%;因暂停湖北三特凤凰国际旅行社经营性业务,造成旅行社业务口径缩小营收下降61.46%,不过期内其营收仅为79.53万元影响极为有限,且亏损资产暂停有望提升公司业绩; 客流增长未对景区费用支出造成压力,期间费用率大幅下降6.41pct;①客流提升带来的公司主业(索道/门票/观光车)收入增长主要通过提升乘坐率实现,期内管理费用主要科目职工薪酬(4154.35万元/+0.04%)未发生较大变化,销售费用主要科目广告费用(794.85万元/+10.4%)体量较小,且均与客流变动无直接关系,所以期内管理费用(6881.28万元/+0.65%)及销售费用(1249.60万元/+2.16%)提升幅度有限,导致管理费用率(25.79%/-6.1pct)及销售费用率(4.68%/-1.01pct)均有所下降;②因公司贷款较去年同期增加,木兰置业公司因工程暂无投入,借款利息计入财务费用导致财务费用增加29.59%,财务费用率微增0.63pct;三者叠加导致期间费用率45.56%,大幅下降6.41pct; 咸丰坪坝营公司转让确认大额投资收益,存货转化投资性房地产业绩口径扩大;①期内公司通过对价3.6亿元转让咸丰坪坝营公司100%股权一举两得,该笔交易实现投资收益1.32亿元,且实现了经营不善资产的剥离(咸丰坪坝营公司2017年贡献营收仅1308万元,实现亏损639万元);②崇阳三特旅业公司将浪口温泉小镇及小镇周边相关地块出租,相关资产1亿元由存货转为投资性房地产,其产生的租金收入有望持续贡献业绩(18年租金收入400万元,19-20年费用再行商议); 民索道业务发展迅速,内部景区项目全国布局,成长性突出。1)公司索道业务经过二十年发展,在全国9个省区搭建10余条自主运营索道;在全国布局20余处优质自然景区项目,其中成熟项目梵净山,海南索道,华山庐山三叠泉等步入业绩释放期;2)近年来亏损幅度逐渐缩小,2017扭亏为盈,崇阳、克旗项目逐步迈向盈亏平衡点,根据公告公司并转让安吉、庐山东谷项目获得1407万投资收益,引入外部投资者对武夷山三特索道公司增资控股,武夷山公司将不再纳入合并报表范围,有效减少亏损子公司对公司利润的长期负面影响,资产理顺后有望推进公司轻装前行。3)公司打造山水田园式休闲度假IP“田野牧歌”品牌,不断培育、储备项目资源;以湖北地区为基点,逐步向京津冀、江浙沪、珠三角与西南地区布局业务,设立索道滑道、人文景区、自然景区、休闲营地、温泉酒店等多种商业模式,据公司公告,运营、在建、拟建项目共计30余个;4)公司此前在2016年年报经营分析中提出将打造连锁休闲度假景区,形成“景区+营地+索道”综合开发产品体系,持续推进千岛湖、华阴老腔、雁荡山等新项目,有望贡献新利润增长点。 投资建议:新高层理顺发展机制,成熟景区在梵净山、庐山项目等带动下业绩稳步提升,亏损项目有望剥离以及培育期项目有望逐步成熟减少亏损,公司业绩在17年跨过盈亏平衡后的高成长潜力可期。预计公司2018-20年的收入增速分别为8.46%/11.00%/10.15%,EPS为0.93/0.50/0.73元,给予增持-A投资评级,6个月目标价25.43元。 风险提示:项目开发进度延期;自然天气影响;减亏效果不达预期影响。