事件：公司发布 2022年三季报。前三季度公司实现营收 23.62亿元，同比减少 10.28%，实现归母净利润-7147.87万元，同减 184.52%；2022年 Q3公司实现营业收入 9.88亿元，同增 1.43%； 实现归母净利润-1419.21万元，同减 126.01%。 收入端：公司 2022年前三季度实现营收 23.62亿元，同比减少 10.28%， 22年 Q1-Q3分别实现营业收入 5.28/8.47/9.88亿元，同比增长-27.36%/-9.20%/1.43%。分业务类型来看，公司 2022年 Q3建筑幕墙业务新签定 /中标未签订单金额分别为 4.16/7.09亿元，同比增加126.87%/189.40%，截至 2022年 Q3， 公司累计已签约未完工订单金额为 45.85亿元，同比减少 12.44%，其中公共建筑幕墙和住宅建筑幕墙的新签定/中标未签订单金额分别为 3.59/7.09亿元、 0.58/0亿元；建筑装饰业务新签定/中标未签订单金额分别为 64.03/3000万元，截至2022年 Q3， 公司累计已签约未完工订单金额为 0.93亿元，同比减少 21.10%，其中公共建筑装饰的新签定/中标未签订单金额分别为 64.03/3000万元。 利润端： 22Q3毛利率环比有所下降，公司 2022Q3毛利率为 8.48%，同比减少 1.63pct，环比减少 0.87pct。公司 2022年前三季度毛利率为 8.29%，同比下降 5.36pct， Q1-Q3毛利率分别为 6.26%/9.35%/8.48%，分别同比变动-15.95pct/-1.34pct/-1.63pct。归母净利润方面，公司前三季度实现归母净利润-7147.87万元，同减 184.52%，净利率为-3.75%， 2022Q3公司实现归母净利润-1419.21万元，同比减少 126.01%，净利率为-1.56%，同比减少 6.11pct。公司三季度毛利率有所下滑，主要系本期工程项目进度缓慢，原材料、燃料等等大宗商品价格上升导致利润受损。 费 用 端 ： 2022Q1/Q2/Q3公 司 期 间 费 用 率 分 别 为 17.48%/9.73%/9.72% ， 同 比 变 动3.25pct/-2.79pct/-4.28pct 。 其 中 ， 销 售 费 用 率 分 别 为 1.67%/1.43%/1.12% ， 同 比 变 动-1.21pct/-0.64pct/-1.21pct ； 管 理 费 用 率 分 别 为 9.79%/5.05%/4.84% ， 同 比 变 动2.24pct/0.20pct/-1.54pct ； 研 发 费 用 率 分 别 为 3.98%/3.13%/3.53% ， 同 比 变 动1.16pct/-1.20pct/-0.80pct ； 财 务 费 用 率 分 别 为 2.04%/0.12%/0.23% ， 同 比 变 动1.06pct/-1.15pct/-0.73pct。公司第三季度销售费用与财务费用减少的原因分别主要为运输费用计入营业成本和汇率变动。 现金流量端： 2022年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为-4.27亿元，同减 35.29%，主要系公司本期收到货款减少所致；投资活动产生的现金流量净额为-0.25亿元，同增 74.61%，主要系上年同期支付收购子公司少数股东股权款项，本期无此事项所致；筹资活动产生的现金流量净额为 2.84亿元，同增 232.23%，主要系本期收到募集资金所致。 近 6亿定增募集资金到账，免税资产注入进度加速。 全球精品免税城 22年一季度/二季度销售额分别同增 252%/120%，在疫情反复的情况下仍保持强劲活力。全球精品免税城联合线上线下销售渠道，发力新零售平台，有效克服了新冠疫情对旅游市场和全球供应链造成的负面影响。未来随着全球消费精品(海南)贸易有限公司控股权的注入，公司有望逐步实现转型升级，提升竞争力。 投资建议： 海南发展受控股股东大力支持取得免税市场业务拓展，为公司带来强劲增长点，利于公司参与海南免税市场实现业务多元化，同时在传统主营业务方面，也有望受益于海南自贸港建设而实现长期健康发展。我们预测 22-24年公司归母净利润为 0.9/1.9/2.9亿元，对应 PE 倍数分别为 96/45/30x。 风险提示： 疫情反复风险、原材料价格波动风险、免税业务资产注入及整合进度不及预期等

事件：公司发布2022年半年度报告。2022H1实现营收13.74亿元，同减17.15%；实现归母净利润-0.57亿元，同降290.85%。其中，2022Q2实现营收8.47亿元，同减9.20%%；实现归母净利润-0.15亿元，同减254.97%。 点评： 收入端：公司2022H1实现营收13.74亿元，同减17.15%，主要由于上半年建筑装饰业务订单减少，工程项目进度缓慢所致。按季度分：22Q1/Q2公司分别实现营收5.28/8.47亿元，分别同减27.36%/9.20%；②按行业分：2022H1公司建筑装饰业/玻璃及深加工制造业分别实现收入6.30/7.60亿元，分别同比变动-39.71%/+13.59%。 毛利率：公司2022H1毛利率为8.16%，同减7.57pct，主要由于公司上半年光伏玻璃业务受到能源及原材料涨价影响。①按季度分，22Q1/Q2公司毛利率分别为6.26%/9.35%；②按行业分，公司建筑装饰业毛利率为8.50%，同减1.47pct，主要由于上半年建筑装饰业务订单减少，工程项目进度缓慢，收入下降，毛利下降所致，玻璃及深加工制造业毛利率为7.28%，同减15.64pct，主要受大宗商品涨价以及运输费用计入营业成本影响。 期间费用端：公司2022H1期间费用率为12.71%，同减0.55pct。其中，销售费用率为1.52%，同减0.90pct，主要系上半年运输费用计入营业成本所致；管理费用率为6.87%，同增0.84pct；研发费用率为3.46%，同减0.21pct；财务费用率为0.86%，同减0.28pct，主要系本期汇兑损益变动所致。 利润端：公司2022H1实现归母净利润-0.57亿元，同减290.85%。①分季度看，2022Q1/Q2分别实现归母净利润-0.43/-0.15亿元，分别同减307.48%/254.97%。②分子公司看，海控三鑫（蚌埠）新能源材料有限公司实现净利润-0.14亿元，较上年同期减少0.83亿元，主要原因是上半年光伏玻璃业务受到能源及原材料涨价影响，毛利率较上年同期大幅下降所致；深圳市三鑫科技发展有限公司实现净利润-0.38亿元，较上年同期减少0.47亿元，主要原因是上半年建筑装饰业务订单减少，工程项目进度缓慢，收入下降所致。 现金流量端：2022H1公司经营活动产生的现金流量净额为-3.22亿元，同减38.34%，主要系公司上半年收入下降，收款减少所致；投资活动产生的现金流量净额为-0.13亿元，同减172.97%%，主要系上半年公司处置长期资产收入减少所致；筹资活动产生的现金流量净额为6.28亿元，同增4899.51%。 近6亿定增募集资金到账，免税资产注入进度加速。全球精品免税城22年一季度/二季度销售额分别同增252%/120%，在疫情反复的情况下仍保持强劲活力。全球精品免税城联合线上线下销售渠道，发力新零售平台，有效克服了新冠疫情对旅游市场和全球供应链造成的负面影响。未来随着全球消费精品(海南)贸易有限公司控股权的注入，公司有望逐步实现转型升级，提升竞争力。 投资建议：海南发展受控股股东大力支持取得免税市场业务拓展，为公司带来强劲增长点，利于公司参与海南免税市场实现业务多元化，同时在传统主营业务方面，也有望受益于海南自贸港建设而实现长期健康发展。考虑到疫情反复对公司工程进度的影响，我们调整22-24年公司归母净利润为0.9/1.9/2.9亿元（前值为1.3/2.3/2.9亿元），对应PE倍数分别104x/48x/32x。 风险提示：疫情反复风险、原材料价格波动风险、免税业务资产注入及整合进展不及预期等

国内幕墙行业龙头，多业务线布局稳增长。公司前身为中航三鑫，成立于 1995年，主营业务包括幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域，其中：1）核心业务幕墙工程：2021年收入占比达 69%，以绿色节能为发展方向，承建海内外众多大型机场及地标性建筑，行业地位凸显。2）光伏玻璃及特玻加工业务：公司依托深厚研发能力，已经为全球光伏组件企业的核心供应商。3）特玻深加工业务：公司细分了节能建筑玻璃、电子玻璃、特玻技术等不同子产业线，具备浮法玻璃、光伏玻璃、特种玻璃生产线的全线设计能力，提供产业链相关综合性服务解决方案。 国资入场，免税新业务提供充足发展空间。 海南发展控股全称为海南省发展控股有限公司，是海南省政府为实施“大企业进入、大项目带动”战略而成立的国有独资公司，产业体系涵盖机场业务、区域综合开发、免税、清洁能源、水利水电、金融、旅游消费等业务。2020年以来，海南发展控股持续进行股权收购，已成为上市公司第一大股东，公司国资背景进一步深化，同时海南发展控股承诺于定增完成后三年内将旗下免税资产注入公司，随 22年 5月定增完成，免税业务注入可期，未来高潜力免税资产并表将为公司发展提供充足发展空间。 政策红利助力消费回流，免税行业高景气度将长期延续。2009年以来，离岛免税政策陆续出台，免税行业欣欣向荣，2019年中国境内免税消费规模超 500亿元、增速超 30%，但海外免税消费占比超 70%，消费外流情况较为严重。随 2020年疫情蔓延冲击国际旅行、部分阻断海外免税消费，叠加同年 6月，海南出台多项离岛免税政策新政，国内免税行业高度受益，其中离岛免税成为行业增长中流砥柱，根据弗若斯特沙利文数据，离岛免税市场规模过去 5年间（2016-2021年）CAGR 达49%，未来 5年高增长有望得到延续、CAGR 达 40%，行业高景气或将长期延续。 2022年 6月海南岛客流复苏明显，免税市场开启暑期旺季。6月 19日海南省发布《关于调整完善来（返）琼人员疫情防控措施的通知》，对入琼疫情防控措施进行调整，该次调整或将直接拉动入岛客流，进而推动离岛免税销售整体业绩。自 2022年 5月份开始，海南入岛客流出现明显改善，2022年 6月末美兰机场运送旅客数量已经达到 4万人次的量级，接近 2022年 Q1的 70%。由于客流是离岛免税消费转化的前提，因此我们认为海南离岛免税消费水平也有望恢复至疫情前的 70%左右，甚至进一步增长。 投资建议：我们认为，在疫情逐步好转的影响下，公司作为玻璃幕墙制造领域的领先企业，能够受益于疫情后需求端井喷、上游原材料价格回落、终端产品价格触底反弹及优质免税资产注入等众多利好因素。我们预测公司 2022-2024年营业收入达 48.43/52.78/56.61亿元，同比增长 10.9%/9.0%/7.3%；归母净利润达0.99/1.72/2.48亿元，同比-5.0%/73.5%/44.1%。相应剔除非经常损益因素影响后的归母净利润同比增速为 518%/52%/79%，体现出较强的业绩修复韧性。随着公司内部资产重组不断推进，我们认为公司免税业务能够持续受益于政策红利以及海南免税行业蓬勃发展，推动公司市值进一步提升。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上升、疫情反复影响公司业务。

公司发布关于签订募集资金三方监管协议暨募集资金到账的公告。 此前，经中国证券监督管理委员会核准，公司拟非公开发行人民币普通股（A 股）4140.79万股，发行价格为每股 14.49元，募集资金为 6.00亿元。截止至此次公告日，公司非公开发行募集资金已到账，扣除不含税发行费用 0.13亿元，实际募集资金净额为 5.87亿元。 市场对定增进展疑虑减弱，免税资产有望加速注入公司。 公司向控股股东海南省发展控股有限公司定向增发的 6亿元资金已经到账，一扫市场前期由于价格因素对定增是否继续的疑虑，随着定增事项的基本完成，海发控对于将下属免税品经营主体全球消费精品（海南）贸易有限公司控股权注入海南发展的事项也有望进一步落地。 全球精品免税城 22年一季度实现开门红，销售额同增 252%。 全球精品免税城联合线上线下销售渠道，通过抖音直播带货、线上商城等方式，发力新零售平台，有效克服了新冠疫情对旅游市场和全球供应链造成的负面影响，在 22年一季度取得了可观的经营成绩，实现销售额同增 252%，免税购物人数同增 360%，免税购物件数同增 200%。未来随着全球精品控股权的注入、海南自贸港建设的持续落地，依托控股股东的本地资源优势及自身核心能力，公司有望逐步实现转型升级，提升竞争力。 投资建议： 在免税政策刺激下海南免税市场将进一步扩张，海南发展受控股股东大力支持取得免税市场业务拓展，为公司带来强劲增长点，利于公司参与海南免税市场实现业务多元化。 考虑到疫情及光伏玻璃价格下跌等相关因素影响， 我们调整 21-22年公司归母净利润为 1.0/1.8亿元（前值为1.1/1.8亿元），对应 PE 倍数分别为 104x/56x。 风险提示： 宏观经济风险；市场波动风险； 疫情反复风险等

玻璃幕墙行业先发者，25年间逐步发展壮大海南发展前身为中航三鑫，于1995年创立，历经25年的发展，已在国内幕墙工程行业中占领领先地位。2020年5月28日，海南控股成为公司控股股东，海南省政府国有资产监督管理委员会成为公司的实际控制人。 行业红利释放，主营业务发展迅猛1）幕墙与内装工程：主要包括幕墙工程、装饰装修等，具备多元类型幕墙的研发能力和复杂结构工程的承建能力，以深圳、北京、上海、珠海为核心区域，重点项目包括政府公建、高层建筑、购物中心等，是国内知名的幕墙骨干企业，国内行业综合实力排名前列。2）光伏玻璃：拥有完整的研发、采购、生产、销售、售后服务体系，持续推进智能制造与生产线自动化改造，主要产品高品质光伏玻璃具有优良的产品品质和良好的客户口碑。3）矿业和特种玻璃深加工：拥有石英砂矿开采业务和建筑玻璃、电子玻璃垂直完整的产业链，产品类型多元，质量体系完备，且具备特种/普通玻璃生产线设计与工程技术输出能力。 承接海发控免税业务加速转型升级，离岛免税多点布局迎发展新机遇展海发控作为控股股东持有海南发展27.12%股份。今年4月，海发控承诺向海南发展注入免税经营相关业务和资产，将全球消费精品（海南）贸易有限公司股权注入海南发展，支持海南发展布局及整合免税品经营业务。背靠海发控，海南发展在免税业务或将迎来新发展。 岛民免税与离岛免税面向不同消费市场，共同驱动海南免税市场发展司海南发展从实际控制人海发控处受让海南海控免税品集团有限公司45%股权，拟利用岛民免税、全岛跨境电商、原产地规则等政策，在城市社区、景区等区域开设精品连锁店，布局全岛岛民免税市场。长期来看，公司提前布局，或能在海南自贸港岛民免税建设中占据主动；预期公司在岛民免税牌照顺利下发后，将扩展其业务范围至岛民免税经营领域，进一步实现业务多元化，抢占布局先机，并直接享受岛民免税带来的红利。 盈利预测和估值假设免税政策刺激下海南免税市场将进一步扩张，海南发展受控股股东大力支持取得免税市场业务拓展，为公司带来强劲增长点，利于公司参与海南免税市场实现业务多元化。我们预测21-22年公司归母净利润为1.1亿/1.8亿元，对应PE倍数分别为101x/62x。 风险提示：宏观经济风险；新业务管理运营风险；市场波动风险；公司转型不及预期，后续资产注入不及预期

幕墙业务国内领先，内装业务稳步提升。公司是国内知名的幕墙骨干企业，在国内行业综合实力排名前列。公司定位于高质量、高技术水平的高端幕墙项目，具有较强的建筑幕墙产品研发能力和工程设计实力，擅长大空间、复杂结构、复杂异型、超高层等高技术幕墙的设计、施工，是机场航站楼幕墙的领军企业，也是高层建筑玻璃幕墙工程的先行者。 在强化幕墙产业品牌的同时，公司利用幕墙业务现有客户、项目资源，延伸开发内装市场，内装业务市场稳步提升。 光伏玻璃产品质量优良，自动化与智能化生产转型顺利。公司光伏玻璃业务拥有完整的研发、采购、生产、销售、售后服务体系，致力于光伏玻璃深加工生产线的智能化、自动化、信息化改造，先后新建或改建多条自动化深加工线。2020年，公司 250吨光伏玻璃生产线停产升级改造，以更好的提升原片产能和深加工产品产量，建设生产大尺寸、双层镀膜高透过率玻璃深加工生产线。 矿业与特种玻璃深加工业务具备技术输出能力，产品类型多元。公司具备特种/普通玻璃生产线设计与工程技术与特种玻璃节能环保技术输出能力，承担多项国家级、省部级重点科研任务。矿业业务方面，公司主要负责高品质石英砂矿的开采、加工与销售。 背靠海发控平台，免税业务前景广阔。海发控是海南省最主要的国有资本投资建设主体之一，承担着全省范围内重大基础设施项目的建设任务。 2021年 1月，公司宣布以非公开协议转让方式受让海南海控免税品集团有限公司 45%股权，海发控承诺将认购公司非公开发行的全部股份， 支持公司在海南省布局免税品经营相关业务，公司免税业务的发展前景十分广阔。 投 资 建 议 ： 我 们 预 测 公 司 2021-2023年 营 业 收 入 分 别 为46.44/49.47/60.63亿元，归母净利润分别为 1.58/2.00/2.96亿元，对应EPS 为 0.20/0.25/0.37元，对应 PE 73.69/58.40/39.32X, 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：免税政策变动、项目进度不及预期、行业竞争加剧

事件：公司发布2020年度报告。2020年公司营业收入44.21亿元，同减6.01%；实现归母净利润1.50亿元，同增191.99%。分季度来看，公司20年Q1-Q4分别实现营业收入8.64亿元、9.48亿元、11.37亿元、14.72亿元，同比变动-3.09%、-10.69%、-0.57%、-8.40%；归母净利润Q1-Q4分别为0.07亿元、0.24亿元、0.17亿元、1.02亿元，同比变动119.49%、835.28%、-51.67%、115.53%。 同时，公司发布公告：1）终止前次非公开发行A股股票，撤回申请文件并重新申报2021年度非公开发行事项。本次撤回非公开发行主要系公司产业布局方向进行重新定位与调整，避免产生同业竞争。根据海南控股相关规划，公司在海南省布局免税品经营相关业务，后续海南发展的定位为未来下属免税业务运营主体，不再从事商业地产相关布局。 2）公司公布新的非公开发行A股股票方案。本次非公开发行募集资金总额60,000万元，发行数量为41,407,867股，在扣除相关发行费用后拟全部用于补充流动资金。发行对象为公司控股股东海南控股，本次非公开发行完成后，控股股东海南控股对公司的持股比例由27.12%上升至30.69%。 3）公司发布关于控股股东支持公司布局及整合免税品经营业务并承诺注入相关资产及业务的公告。公司控股股东海南控股做出承诺，将认购公司非公开发行的全部股份，支持公司在海南省布局免税品经营相关业务，在非公开发行完成后三年内通过不限于协议转让、发行股份购买资产等方式稳妥推进免税品经营主体全球消费精品（海南）贸易有限公司控股权注入海南发展的相关工作。 本次发布的取消非公开发行公告及控股股东承诺显示公司正式布局免税市场，抓住机遇积极投身免税市场和海南自贸港建设。全球消费精品（海南）贸易有限公司是控股股东的免税经营主体，本次承诺意味着海南发展将承接海发控全部免税业务，包含离岛免税和岛民免税，公司拿到珍贵的离岛和岛民免税牌照。截至21Q1，全球消费精品（海南）贸易有限公司总资产3.65亿元，净资产1.4亿元，2021 年一季度主营业务收入2.37亿元，净利润-1974 万元。本次优化产业布局，预计公司能紧抓本次重大战略发展机遇，带来强劲的第二增长曲线。 海发控旗下日月广场免税城一期已经开业，面积3000平，春节期间海空全球精品免税城销售高达2686万元，坪效持续位居海南众免税店前列。根据规划，2021年6月30日前完成二期免税店筹开，面积共计27780㎡；9月30日前完成三期重奢品牌店筹开，面积6000㎡，预计将持续保持免税快速增长。 投资建议：免税政策刺激下海南免税市场将进一步扩张，海南发展受控股股东大力支持取得免税市场业务拓展，为公司带来强劲增长点，利于公司参与海南免税市场实现业务多元化。我们上调21-22年公司归母净利润为1.8亿/2.4亿元（前值为5549/6442万元），对应PE倍数分别为85x/64x，维持“买入”评级。 风险提示：免税政策不达预期，项目审批风险，健康安全环保监管风险，安全事故风险，业务转型不及预期等

事件： 1） 公司拟以非公开协议转让方式受让海南海控免税品集团有限公司 45%股权，对应股权转让价格为 1350万元。免税品集团是 2020年 12月 15日新设立的公司，其母公司为全球消费精品（海南）贸易有限公司，与 海南发展受同一控制人海南控股控制。 2） 公司拟将以 13.58元/每股的发 行价格，向公司控股股东海发控发行 147,275,405股普通股，拟筹集资金 20亿元用于国善实业 100%股权收购和海口市办公商业综合体项目建设。 点评： 一、 产业链完整的幕墙骨干企业，背靠海发控共享海南发展红利。 海南发展于 1995年创立，历经 25年的发展，已在国内幕墙工程行业中占 领领先地位。 目前，公司的幕墙与内装工程、 光伏玻璃、 矿业和特种玻璃 深加工的三大主线业务持续向好，综合实力日益加强。 公司目前实际控制 人为海南发展控股有限公司。海发控为促进海南经济发展而设立，资产雄 厚业务多元，且国有资本导向作用显著，金融、产业资本实现互联互通。 二、 受让免税品集团股权，迈向空间广阔的岛民免税。 此次受让免税品集 团 45%股权标志着公司将涉足空间广阔的岛民免税业务。岛内居民消费进 境商品正面清单有望在 2021年春节前出台，落地后岛民可购买质优价廉的 免税进口商品。 预期 2025年前海南岛民免税市场规模有望超 2000亿元， 将为岛民免税潜在参与者提供全新利润增长空间。 我们认为海南发展作为 提前布局岛民免税的公司，其在免税店的区位选择及物业招商上具有一定 的先发优势，为后续岛民免税政策放开后做充分准备。预期公司在岛民免 税牌照顺利下发后，将扩展其业务范围至岛民免税经营领域，抢占布局先 机，并直接享受岛民免税带来的红利。 三、 非公开发行募集资金布局办公商业综合体项目，参与海南免税市场实 现业务多元化。 以本次非公开发行募集资金收购国善实业后，海南发展将 获得海口大英山 D01地块土地使用权。未来国善实业拟在该地块建设办 公商业综合体项目， 建设过程中大概率涉及玻璃幕墙安装工程，能够与公 司玻璃加工及幕墙主业的下游应用领域实现良好联动，发挥协同效应。同 时， 通过免税商业中心项目，公司可入局离岛免税市场，凭借优越的地理 区位与完善的配套设施，在离岛免税市场中占有一席之地。 四、 投资建议。 岛民免税清单即将发布，预计 21年春节前将落地，岛民 免税政策刺激下海南免税市场将进一步扩张，海南发展本次受让免税品集 团股权志在抢占岛民免税先机；非公开发行募集资金建设办公商业综合体 项目有利于公司参与海南免税市场实现业务多元化。我们对 20-22年间公 司的营业收入预测为 52.02/56.79/62.61亿元，净利润为 5758/5549/6442万元，当前股价对应 PE 倍数分别为 294/305/263倍，维持“买入”评级。 风险提示： 岛内免税政策不达预期，项目审批风险， 健康安全环保监管风 险，安全事故风险，业务转型不及预期风险等。

一、玻璃幕墙行业先发者，25年间逐步发展壮大海南发展前身为中航三鑫，于 1995年创立，历经 25年的发展，已在国内幕墙工程行业中占领领先地位。2020年 5月 28日，海南控股成为公司控股股东，海南省政府国有资产监督管理委员会成为公司的实际控制人。 二、三大主线业务持续向好，背靠海发控强势进军地产领域1）幕墙与内装工程：重点项目包括政府公建、高层建筑、购物中心等，业务范围覆盖全国乃至港澳、东南亚、欧美、中东、西亚等国家及地区。 2）光伏玻璃：拥有完整的研发、采购、生产、销售、售后服务体系，持续推进智能制造与生产线自动化改造，主要产品高品质光伏玻璃具有优良的产品品质和良好的客户口碑。3）矿业和特种玻璃深加工：拥有石英砂矿开采业务和建筑玻璃、电子玻璃垂直完整的产业链，产品类型多元，质量体系完备，且具备特种/普通玻璃生产线设计与工程技术输出能力。4）地产项目：背靠海发控强势进军地产，公司承建国善实业旗下海口核心CBD 区域建设商业办公综合体项目建设。 三、海发控承担海南建设使命，资源丰富且实力突出海发控股成立于 2005年，是海南省政府为了引进大项目，带动省外资金投资海南，推进省内重大项目实施，促进海南经济发展而设立的综合性投资控股公司。公司拥有雄厚的资产规模，成立仅仅 15年，资产总额已从成立之初的 5亿元发展到 2018年底达到 562亿元，净资产 353亿元，拥有土地总面积约 7.5万亩。 四、行业红利释放，海南发展凭借自身核心竞争力占据先发优势1）公司是幕墙行业的先驱者，也是我国研究玻璃技术领域主力军之一。 技术优势为公司打造了良好的品牌形象，产业链协同下公司优势更加凸显。 近年来，政府战略性公建项目为幕墙业务提供给机遇，玻璃深加工产品市场规模扩大为公司带来发展红利。2）海发控注资给公司带来协同效应，与强者同行共享海南发展红利。依托海发控平台，公司有望共享海南发展红利。协同效益能助力公司在海南获取更多大型业务资源，抢占市场份额。 五、盈利预测和估值假设我们预计 20-22年间公司的营业收入为 52.02/56.79/62.61亿元，净利润为5758/5549/6442万元，当前股价对应 PE 倍数分别为 288/299/257倍。考虑到海南发展主业优势突出，产业链协同优势明显，成长空间大，故我们以2020年 3.8倍 PS 给与目标价格 21.52元，给与“买入”评级。 风险提示：健康安全环保监管风险，安全事故风险，业务转型不及预期风险等。

公司披露2020年三季报：公司2020年前三季度实现营收29.49亿元，同比下滑4.76%；实现归属于上市公司股东的净利润0.48亿元，同比增长1068.62%；实现扣非后归母净利润0.44亿元，同比增长213.72%，符合预期。 报告期内，公司业绩高增，营业成本28.3亿元，同比下降7%；营业利润1.03亿元，同比上涨626.22%，净利润0.67亿元，同比增长237.14%；毛利率约为3.88%，同比提升2.51pct。Q1-3净利润大幅提升主要系公司光伏玻璃销量增加，产品销售单价较上年同期略有上涨，单位成本较上年同期下降，因而销售毛利增加所致。第三季度期间费用2.45亿元，同比增长0.83pct，影响利润；研发费用大幅提升，同比上涨39.5%，持续提升公司竞争力。 受益于光伏玻璃行业，预计业绩将持续向好：公司重点发展幕墙与内装工程、光伏玻璃、矿业与特种玻璃深加工三大产业。子公司中航三鑫太阳能光电玻璃有限公司（简称“三鑫太阳能”）旗下250吨光伏太阳能玻璃生产线停产升级改造。目前由于光伏玻璃市场供需偏紧，且对产品品质较高，新增产能受限，导致价格持续上涨。受益于高景气度的光伏行业，预计公司业绩稳步提升。 投资建议：受益于光伏行业景气度提升，公司业绩大幅回暖，光伏玻璃生产线改造投产后有望长期持续放量。我们预计2020年、2021年EPS分别为0.08元和0.09元，维持"增持-A"评级。 风险提示：光伏玻璃行业竞争加剧；项目改造进度不及预期；宏观经济增速明显下行风险。

公司发布 2020年前三季度业绩预告：报告期内公司预计实现归属于上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 为 4500万 元 –6000万 元 ， 同 比 增 长995%-1360%；其中 Q3实现归属于上市公司股东的净利润为，归母扣非净利润。其中第三季度单季预计实现归属于上市公司股东的净利润为 1431.47万元-2931.47万元，同比下降 18.27%-59.92%。 光伏玻璃前景向好，业绩快速增长：公司业务全面发展，以幕墙与内装工程为基础，深耕特种玻璃技术及深加工、光伏玻璃与光伏工程。 公司特玻材料产品自 2016年以来维持快速增长趋势，今年上半年实现 33.25%的收入增速。报告期内公司业绩增长，主要来自于公司光伏玻璃销售业务增加，以及投资损失减少。2020年前三季度，公司光伏玻璃销量增加约 10%，一方面受国内供需转暖影响，产品销售单价均较去年同期略有上涨，单位成本较上年同期下降约 10%。另一方面，得益于公司光伏项目稳步发展，公司建设的光伏玻璃深加工智能化生产线是地区行业内智能化程度高、单位产品能耗低的标准示范生产线。 蚌埠公司 1500万㎡/a 光伏太阳能玻璃生产线技改后复产，提升原片产能，深加工产品产量大幅提升。珠海基地（一期）项目已全面投产，加快行业产品结构优化调整、发展高端节能门窗和太阳能光伏建筑一体化。生产效率提升贡献收益，产能有望进一步释放。 光伏幕墙工程稳健发展：公司定位于高质量、高技术水平的高端幕墙项目，目前幕墙工程、金属屋面在国内处于行业领先地位，并且作为机场航站楼幕墙的领军企业，承建了北京大兴机场、上海浦东国际机场卫星厅等 46座国内外重点机场的幕墙工程。子公司三鑫科技上半年中标近 16个项目，其中 2个过亿项目，分别是北京国会二期大区，珠海金湾艺术中心。成都天府国际机场、东莞国贸中心 T2、深圳岗厦中区塔楼、深圳红土创新中心广场等在建项目按工程进度稳步推进，工程业务将长期持续放量。 拟收购国善实业，海南政策红利厚增公司业绩：公司发布公告将向海南省发展控股有限公司（简称“海南控股”），共 1名特定对象发行A 股普通股股票，拟定增募集资金总额不超过 20亿元（含本数）。本次定增募集资金用途之一为收购控股股东海南控股下属控股子公司海控置业的全资子公司国善实业 100%股权，其余资金用于国善实业旗下海口核心 CBD 区域建设商业办公综合体项目建设。随着海南离岛免税购物新政落地，位于城市核心区域的商业地产项目将因海南的政策和人口红利拥有良好的开发运营前景。此外，海南自贸港建设通过税收华文楷体 才引进政策吸引了大批总部企业相继入驻海口，总部经济催生高端写字楼营商需求，优先布局抢占市场份额，共享海南自贸港重大战略机遇。公告表示，本次募投项目将与公司玻璃加工及幕墙主业的下游应用领域产生协同效益，在原有主业基础上多元化发展，使得公司业务结构得到优化和完善，有望增强公司核心竞争力，为未来的持续发展奠定良好的基础。 大股东资产注入迈出第一步：海南控股于今年 5月完成收购公司27.12%股权过户登记，成为第一大股东，收购后海南控股旗下总资产达 926.7亿元，公司实控人变更为海南省国资委。国家鼓励国有企业向上市公司注入优质资产，公司收购国善实业迈出了大股东资产注入的第一步。 投资建议：公司光伏玻璃前景向好，业绩增速较高。公司拟收购国善实业，海南政策红利下推进海口商办综合体项目，业绩增长有望逐步提升。我们预计 2020年、2021年 EPS 分别为 0.04元和 0.03元，首次予以"增持-A"评级。 风险提示：行业竞争加剧；海南自贸港建设进度不及预期；宏观经济增速明显下行风险。

降本增效,净利大幅改善:上半年公司积极拓展市场,幕墙工程收入增加5.34%,在一定程度上抵御了经济下滑影响,营收小幅收窄4.90%。盈利能力方面,太阳能玻璃产业上半年实现扭亏,同时其他玻璃产业毛利率也不同程度提高,带动公司整体毛利率上涨4.90%。费用方面,公司降本增效初步取得成效,销售费用和财务费用分别下降25.43%和24.63%,管理费用方面由于工资和技术开发费的提高上升26.42%,此外,由于公司加大研发力度,研发投入大幅增长97.44%,同时公司玻璃和幕墙业务收入增加导致所得税费用增长248.92%,最终实现净利润-0.05亿元,亏损幅度较去年缩小92.71%。 公司发布业绩预告,前3季度实现净利润-0.10~0.00亿元,同比增长-91.74%~-100%,EPS-0.01~0.00元,据此计算3季度实现净利润-0.05~0.05亿元,同比增长-90.42%~109.83%,EPS-0.01~0.01元。 主营好转,积极探索外延拓展:公司上半年幕墙工程产业营收好转,订单承接情况取得突破,此外,幕墙工程产业正积极向光伏工程、通航机场建设等领域拓展。据估计,未来通航产业将带来万亿空间,公司作为中航工业旗下的通航材料制造商,有望受益于通航市场的爆发。 预计公司2016、2017年的EPS分别为-0.05元、0.04元,对应PE分别为-160、223倍,给予“买入”评级。

公司以幕墙工程为基础,积极向特玻领域转型,同时重视人才和资源的储备,因此我们看好公司长期的发展。我们预测公司2011-2013年公司建筑装饰业收入分别为17.9亿元、20.6亿元和22.6亿元;加工制造业收入分别为8亿元、9.2亿元和10亿元;玻璃深加工收入分别为3亿元、3.6亿元和3.8亿元;特玻材料收入分别为6亿元、8.4亿元和11.8亿元;2011-2013年公司销售收入预计为34.9亿元、41.8亿元和48.3亿元,同比增加50%、20%和16%;归属于母公司的净利润分别为0.77亿元、2.05亿元和3.31亿元,同比增加20%、66%和61%,对应的EPS分别为0.10元、0.26元和0.41元,给予“谨慎推荐”评级。

2011年三季度,公司实现营业收入20.58亿元,同比增长35.79%;营业利润7220.67万元,同比增长48.06%;归属母公司所有者净利润4390.87万元,同比增长46.91%;基本每股收益0.05元/股。 1-9月份公司营收增长较快,实现了35.79%的同比增速,主要原因幕墙工程业务承接量增加及特种玻璃生产业务销售增加所致;营业外收入较上年同期增长了148.32%,主要是税收返还和政府补助摊销增加及新增政府补助。 期间费用率有所提高,部分拉低净利润水平。报告期内,公司销售费用和财务费用比上年同期大幅增长112.15%和183.11%,管理费用较上年同期增长47.19%,整体期间费用大大提高,影响了公司净利润水平。销售费用率的提高主要是由于特种玻璃生产线投产销售,使销售运费及其他费用增加,而财务费用的增长主要是由于公司银行贷款增加和国家多次加息。 特玻+光伏幕墙,转型构筑太阳能玻璃大平台。特玻方面,通过引进美国PPG公司技术建设的海南生产基地2号线已在上半年成功点火,目前正在调试。蚌埠生产基地也点火转入试生产阶段。另外公司海南生产基地的3号线、4号线等建设项目仍在按照计划建设中,预计年底点火。太阳能玻璃业务的迅速实施将有效提高公司的盈利水平,保障公司长期增长。 特种玻璃将进入业绩贡献期。公司蚌埠生产基地的日融250吨超白压延产品日渐成熟,受益超白压延玻璃下游良好需求状况,产品供不应求。顺利收购文昌砂矿100%所有权,从而保障中航特玻生产线原料需求,完善公司产业链的建立。 盈利预测及估值:我们之前预计公司2011-2012年的每股收益分别为0.09元、0.19元,按2011年10月26日收盘价格测算,对应动态市盈率分别为68倍、32倍。给予“增持”的投资评级。 风险提示:特种玻璃生产线投放效益不达预期的风险。

中航三鑫公布2011年第三季报:基本每股收益0.05元,稀释每股收益0.05元,每股净资产1.88元,摊薄净资产收益率2.9134%,加权净资产收益率2.91%;营业收入20.58亿元,归属于母公司所有者净利润4.39亿元;分别同比增长35.78%和46.9%。业绩增长的主要原因是报告期内幕墙工程业务承接量增加及特种玻璃生产业务销售增加所致。 平板玻璃价格下降提升公司幕墙工程利润水平。公司是国内幕墙工程行业的领先企业,接单能力较强,10年公司幕墙施工业务收入15.56亿元,同比增长22.74%,预计11年工程幕墙的收入增幅将达到30%以上,在玻璃原料价格同比出现25%下跌的情况下,幕墙工程的毛利水平将由9.72%上升至15%以上,保障公司业绩增长。 特玻业务进入成长期。公司目前已经投产了三条特种玻璃生产线,预计年内蚌埠二线(超白压延玻璃650T/D)和海南TCO玻璃生产线能够投产。围绕太阳能玻璃、航空玻璃、电子玻璃等高端特种玻璃进行项目投资,公司在特种玻璃产业的投资将超过50亿元,在这些项目投产后,公司特种玻璃产能将是目前产能的3.4倍左右,产能的快速扩张将保障公司业绩的增长。 盈利预测及估值。考虑到目前玻璃生产行业较低的景气度,我们下调公司11年特种玻璃的利润增速,预计2011-2013年公司收入增长率为58%、51%、22%;对应公司净利润为1.04亿元、3.56亿元、5.23亿元。每股EPS为0.18元,0.34元,0.49元公司正在进入高速成长期,目前股价低于定向增发价格,给予“推荐”的投资评级。