业绩符合预期， 受益于黄金量价齐升3 月 26 日晚， 公司发布 2023 年度报告，公司实现营业收入 655.77亿元，较上年同期增长 31.03%，主要系本期主要产品黄金销售收入增加所致； 实现归母净利润 5.16 亿元,较上年同期增长 3.33%。按 产 品 分 类 ， 黄 金 / 白 银 / 电 解 铜 产 品 分 别 实 现 收 入331.78/46.02/121.81 亿元，分别占比总收入 50.59%/7.02%/18.58%，黄金/白银/电解铜产品毛利率分别为 1.87%/8.40%/3.76%。2023 年，公司共完成黄金产量 73.88 吨，较上年同期增加 58.02%，主要由本期黄金生产量增加所致；白银产量 952.47 吨，较上年同期增加 15.38%；电解铜产量 20.30 万吨，较上年同期增加 1.41%；硫酸132.20 万吨，较上年同期减少 2.24%。 致力于提升自给原料供应，大股东承诺注入资产多年来，公司一直通过多种方式增加自给原料的供应，减少生产原料的外部依赖。 公司在山东省烟台市牟平区内的矿山主要有辽上金矿、腊子沟金矿、福禄地金矿、东道口金矿等多处矿山。截止报告期末，公司及子公司已完成储量备案的查明金资源储量为 150.38 吨。江西铜业收购公司控制权时，承诺将以公司作为江铜黄金板块的发展平台，将江西铜业及其控股股东旗下优质的黄金资产注入公司，规范与公司存在的同业竞争，为公司的发展提供支持。 加强技术投入助力冶炼能力升级， 提升回收效率2023 年 7 月， 公司向不特定对象发行可转换公司债券上市， 募集资金总额 31.60 亿元。 同月，公司发公告称拟再新建一套年处理 135万吨复杂金精矿，搭配处理 10 万吨黄金湿法冶炼废渣， 2.5 万吨含铜废物 HW22 和 2.5 万吨有色冶炼废物 HW48 的造锍捕金系统，同时采用最新研发的 CR 炉渣处理工艺，回收贵金属的同时，实现铜、铅、锌等多元素的综合回收， 助力公司充分发挥黄金冶炼规模优势，进一步提升黄金主业产能。 中东紧张局势再升级，避险情绪下金价再创新高近期，金价连续多日上涨，继续刷新历史高点，最高涨至 2448.8美元/盎司。金价强势上涨一方面是因为以色列对伊朗驻叙利亚大使馆发动空袭；以及伊朗东南部省的拉斯克市和恰巴哈尔市的军事总部遭到恐怖袭击，预示着中东局势态势恶化。另一方面，尽管 4 月 5 日的非农数据超预期增长，但 PMI 数据不及预期， 3 月 ISM 服务业 PMI录得 51.4，为 2023 年 12 月以来新低，不及市场预期的 52.8，巩固市场对降息的预期。整体看，地缘冲突紧张局势下，避险情绪提振金价，有望再创新高。 投资建议我们 预 计 公 司 2024/2025/2026 年 实 现 营 业 收 入735.40/959.35/988.25 亿元，分别同比增长 12.14%/30.45%/3.01%；归 母 净 利 润 分 别 为 7.15/10.57/14.14 亿 元 ， 分 别 同 比 增 长38.67%/47.85%/33.76%，对应 EPS 分别为 0.62/0.92/1.23 元。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期， 美联储政策超预期， 项目建设不及预期等。

事件。 公司发布 2023 年年度报告。 2023 年公司实现营业收入 656 亿元，较上年同期增长 31.03%；实现归属上市公司所有者净利润 5.2 亿元，较上年同期增长3.33%。 贵金属量价齐升及硫酸价格下行构成公司业绩变动的主要原因。贵金属方面， 2023年公司贵金属产品量价齐升。从产量来看，公司 2023 年共完成黄金产量 73.88 吨，较上年同期增加 58.02%；白银产量 952.47 吨，较上年同期增加 15.38%。此外，公司黄金产品产能有进一步提升，从 2022 年的 50 吨提升至 2023 年的 98.33 吨。从产品价格来看， 2023 年黄金以及白银的价格分别为 449.91 元/克、 5.56 元/克，分别同比提升 14.7%、 17.8%。硫酸方面， 2023 年硫酸价格为 237.05 元/吨，较2022 年同比下滑 58.0%，受硫酸价格下滑影响，公司硫酸业务利润有所下滑，毛利润为-1.62 亿元。 冶炼业务规模预计将有进一步提升。 2023 年公司完成可转债上市，推动了其冶炼业务的发展。此外，根据公司 2023 年 7 月披露的冶炼项目，公司拟再新建一套年处理 135 万吨复杂金精矿，搭配处理 10 万吨黄金湿法冶炼废渣， 2.5 万吨含铜废物 HW22 和 2.5 万吨有色冶炼废物 HW48 的造锍捕金系统，同时采用最新研发的CR 炉渣处理工艺，回收贵金属的同时，实现铜、铅、锌等多元素的综合回收。预计公司冶炼业务规模将有进一步的提升。 矿山业务再发展，自产金规模上行提升公司抗风险能力。 多年来，公司一直通过多种方式增加自给原料的供应，减少生产原料的外部依赖。截止 2023 年末，公司及子公司已完成储量备案的查明金资源储量为 150.38 吨。此外，江西铜业收购公司控制权时，承诺将以公司作为江铜黄金板块的发展平台，将江西铜业及其控股股东旗下优质的黄金资产注入公司，规范与公司存在的同业竞争，为公司的发展提供支持。截止年报披露日，江西铜业已启动江西黄金权益转让的审计评估程序，同时继续推进石坞金矿权证取得工作。 投资建议。 公司冶炼业务及自产金规模未来均具备一定提升空间。 预计公司 2024- 2026 年归母净利润分别为 6.89、 10.15、 12.75 亿元。维持“买入”评级。 风险提示： 探矿及开采风险，产品价格波动风险，原材料供应风险。

公司深耕贵金属冶炼，2022收入大幅上升。公司是国内黄金冶炼的龙头企业之一，主营业务包括黄金矿产资源开发、贵金属冶炼、高新材料研发及生产、国际贸易等。 2022年公司黄金产销量均有所提升，公司实现营业收入为 500.47亿元，同比增长 20.94%，归母净利润为 4.99亿元，同比增长 9.74%。 美联储加息逐渐放缓，黄金配置机会增加。美联储本轮加息是为了缓解疫情期间美国的高通胀，目前通胀呈现持续下行趋势。伴随后续通胀水平的进一步回落，美联储加息进程或逐步退出。由于黄金价格与实际利率负相关，美联储加息逐渐放缓，为黄金提供配置机会。 全球黄金储备量上行，或将带动金价上行。黄金具有天然的货币属性，近十年供给保持稳定，从 2020年起需求有明显增势。目前全球黄金储备量开始上行，截至2022年储备量达 35459.50吨，主要增储国为俄罗斯、中国等。2023年国内黄金储备持续增长，或带动金价逐步上行。 大力发展冶炼业务，布局新材料领域。冶炼业务是公司盈利的核心业务之一，黄金冶炼行业已具有明显的规模经济效益。公司目前具备年产黄金 50吨、白银 1000吨、电解铜 25万吨、硫酸 130万吨的能力。 （1）公司通过发行可转债来募集资金投资含金多金属矿有价元素综合回收技术改造项目，项目建成后，将具备年处理45万吨含金多金属矿能力，此外公司最新规划 135万吨冶炼产能。 （2）辽上金矿扩界、扩能采选项目建设规模可达 90万吨/年。万国国际矿业海外矿山金岭矿正式投产，公司市场竞争力增加。 （3）公司全布局的高纯材料研发及产业化项目二期工程，于 2022年 11月份建成试产。 盈利预测。看好金价未来表现及公司未来产量增长预期。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 6.2、7.1、10.9亿元，对应 2023年 10月 10日收盘价 PE 分别为 22.6、19.8、12.9倍。基于行业景气度判断以及公司产量增长假设，我们认为公司有望充分受益。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：探矿及开采风险，产品价格波动风险，原材料供应风险。

公司公布 2023年半年度报告，上半年实现营收 322.28亿元，同比+50.30%，归母净利润 2.92亿元，同比+9.92%，扣非归母净利润 2.93亿元，同比+14.29%。其中 Q2单季度实现营收 155.79亿元，同比+54.97%，环比-6.43%，归母净利润 1.69亿元，同比+16.75%，环比+36.83%。 黄金、贸易业务增长带动营收增长。上半年公司主营黄金/白银/电解铜/硫酸、有色金属贸易业务营收分别为 133.8/21.1/59.9/0.37/95.38亿元，同比变动+49.53%/+4.87%/-6.01%/-89.40%/+315.34％，营收占比分别为 41.53％/6.54％/18.57％/0.12％/29.60％。上半年公司销售毛利率为 2.86%，同比-2.26pct，Q2单季度毛利率为 3.10%，同比-3.21pct，环比+0.47pct，Q2毛利率 环 比 上 升 。 上 半 年 黄 金 / 白 银 / 电 解 铜 / 硫 酸 毛 利 率 分 别 为3.19%/9.41%/2.50%/-182.34%，同比变动+0.13/+2.67/-0.09/-238.18pct。 上半年公司黄金业和贸易业务增长带动营收增长，白银冶炼毛利率提升明显，受硫酸价格同比下跌影响，硫酸业务盈利能力下滑。 财务费用、所得税费用下降，库存上升。上半年销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.06%/1.13%/0.28%/0.32%，同比变化+0.03/+0.15/-0.14/+0.06pct。 财务费用同比-43.01％，受益于融资利率下降和汇兑收益，所得税费用同比-34.56％，主要因 2023年开始研发费用享受加计扣除所得。公司经营活动现金流净额 1.34亿元，同比-91.0％，主要因存货库存增加所致。 黄金产量同比大幅增长，产能规模持续扩张。上半年公司主要产品产量分别为黄金 30.36吨、白银 442.81吨、电解铜 10.00万吨、硫酸 62.64万吨，同比变化+31.14％、+0.09％、-0.05％、-4.99％。公司贵金属冶炼综合配套能力处于国内领先水平，目前具备年产黄金 50吨、白银 1000吨、电解铜 25万吨、硫酸 130万吨的冶炼产能，并且可综合回收锑、铋、碲、砷等稀贵金属。上半年公司可转债发行成功募集资金 31.60亿元，用于含金多金属矿有价元素综合回收技术改造项目，扩充冶炼产能，项目建成后将新增年处理 45万吨矿石能力。 辽上金矿扩建稳步进行，海外参股项目贡献收益。截至报告期末公司及子公司已完成储量备案的查明金资源储量为 150.38吨，资源储备丰富。公司自有矿山前期受安全检查影响停产，2022年开始不断推进复产，其中辽上金矿扩界、扩能采选项目改扩建后预计采选规模可提升至 90万吨/年。此外，公司持有万国矿业 20.87%股份，布局海外资源，旗下矿山已于 22年正式投产。 盈利预测与投资建议：考虑到公司扩产稳步推进，成长路径清晰，上调盈利预测及评级，预计公司 2023-2025年归母净利润为 6.15/7.34/9.20亿元，按 8月 21日收盘价计算，对应 PE 为 21/18/14倍，上调“推荐”评级。 风险提示：产品价格波动风险、探矿及开采风险、原材料供应风险

2022年，公司实现营收 500.47亿元，同比增加 20.94%；归母净利润 4.99亿元，同比增加 9.74%；扣非归母净利润 6.25亿元，同比增加 4.91%。公司业绩创上市以来新高。2022Q4，公司实现营收 155.09亿元，同比增加 62.16%、环比增长 18.43%；归母净利润 0.94亿元，同比减少 10.78%、环比减少 32.18%。 产量增加带动营收增长，冶炼贡献主要盈利。2022年黄金/白银/电解铜/硫酸的营收分别为 178.5/36.93/119.83/4.6亿元，同比变化+21.39%/-8.96%/-0.23%/-2.47%；毛利占比分别为 23.33%/15.41%/23.95%/9.36%。公司全年黄金/白银/电解铜/硫酸产量分别为 46.76吨/825.53吨/20.02万吨/135.23万吨，同比变化+18.08/+9.02/+2.77/-1.63%，产量增加带动营收大幅增长。未来将向着黄金 47.7吨、白银 791.83吨、铜 19.12万吨的产量目标迈进。 期间费用率与毛利率均有所下滑。2022年公司期间费用率为 1.64%，同比下降 0.82pct。其中销售/管理/财务费用率分别为 0.06%/0.94%/0.64%，同比变化 0.01/-0.61/-0.23pct，销售费用率增加主要是 2022年职工薪酬增加所致；财务费用率同比下降 0.23pct, 主要是 2022年汇兑收益较去年增加。全年毛利率同比下降，分产品来看黄金/白银/电解铜/硫酸毛利率分别为 2.46%/7.84%/3.76%/38.19%，同比变动-1.27/+2.38/-0.17/-7.62pct。 产能继续扩张，在建工程稳步推进。公司目前具备年产黄金 50吨、白银 1000吨、电解铜 25万吨、硫酸 130万吨的冶炼产能，并可综合回收锑、铋、碲、砷等稀贵金属。公司基于领先的冶炼水平不断扩充产能，加强规模化经营优势：1）公司拟发行 31.6亿元可转债主要投资于含金多金属矿有价元素综合回收技改项目，项目建成后将具备年处理 45万吨矿石能力，预计年产出金锭 11.49吨、银锭 210.16吨、A 级铜 8.47万吨、硫酸 37.91万吨; 2）复杂金精矿多元素综合回收项目关键手续已获批; 3）高纯材料研发及产业化项目二期工程于 2022年 11月份建成试产，高纯砷、锑、碲等系列的新材料产品将全面工业化生产。 自有矿山建设，参股海外项目和未来资产注入，矿山资源端值得期待。截至2022年底公司及子公司合计保有黄金资源量 150.38吨，其中牟平辽上金矿扩界、扩能项目关键手续已获批，建成后可形成 90万吨/年矿石采选产能；公司参股万国矿业 20.87%股权布局海外资源，其海外矿山已于 2022年正式投产，开始贡献投资收益；此外，公司控股股东江西铜业承诺将其旗下优质黄金资产注入公司，在江西黄金下属金矿符合相关条件后，将启动黄金资产注入工作。 盈利预测与投资建议：公司业绩创历史新高, 扩产项目稳步推进, 考虑到未来优质资源注入, 预计公司 2023-2025年归母净利润为 6.01/7.27/8.89亿元，按 4月 7日收盘价计算，对应 PE 为 24/20/16倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：产品价格波动风险、探矿及开采风险、原材料供应风险

20年归母净利润约3.66亿元，同比增加19.89% 据公司20年年报，实现营收360.53亿元，同比增26.34%；实现归母净利润3.66亿元，同比增19.89%，低于我们此前预期8.3%；业绩增加主要是产量和价格上升所致。我们看好公司未来自产矿和冶炼产品产量增长，预计21-23年公司EPS分别为0.45/0.58/0.64元，维持“增持”评级。 公司已经形成50吨黄金冶炼综合回收体系 公司围绕着黄金冶炼及有色金属综合利用这一主线，基于国际领先的复杂矿石处理技术，建设了3套火法冶金系统生产线。公司原料少量来自自产矿山，多为外购，已在国内外建立完善的矿石采购体系。目前已具备年产黄金50吨、白银1000吨，副产电解铜25万吨、硫酸130万吨的能力，并可综合回收锑白、铋锭、碲锭、二氧化硒、金属砷等稀贵金属。同时公司全资子公司威海恒邦化工生产各类磷铵、复合肥等肥料远销国内外。 20年公司黄金等产量增加，公司“内生外延”兼修并举 公司以“江铜集团三年创新倍增行动”为契机，坚定贵金属矿山开发、冶炼和资源综合利用产业定位。20年公司冶炼产金/银/铜约25.8吨/801.5吨/15.4万吨，同比19年增约49.62%/31.15%/30%；SHF金/银/铜价格同比涨23.7%/20.4%/2.3%。21年，公司将着力加快“辽上金矿扩界、扩能采选建设工程”。公司21.3.9完成万国矿业（03939HK）20.87%股权收购；万国矿业为港股上市公司，主要生产铜、金、锌等产品，19年净利约0.56亿元。 铜21年行业景气预期向上，美货币宽松政策维持将利好金价 据21.1《21-22年铜供不应求格局延续》，基于ICSG，我们认为21年铜将延续供不应求的格局。此外，据美联储3月17日会议点阵图，美联储官员们预计21年货币政策不会改变，并且利率将保持在接近零的水平直到23年底；随着通胀预期逐步抬升，我们预期金价仍将维持强势。 公司依托江铜集团大力发展黄金业务，维持“增持”评级 对美经济的乐观预期导致近期美债收益率攀升，对金价造成压制，出于保守考虑，我们调低22年金价预期(360元/克，前值400元/克)，并鉴于铜价大幅上涨调高原料采购折扣。我们预计21-23年营收452.23/460.92/514.51亿元，归母净利润5.20/6.66/7.31亿元（较前值降25.3%/29.7%/-）。21年可比公司Wind一致预期PE均值为26.4X，鉴于公司作为江铜集团贵金属发展平台，增长潜力大，给出10%估值溢价，则按21年EPS给予29.1XPE，对应目标价13.09元（前值21.12-22元），维持“增持”评级。 风险提示：货币政策收紧导致商品价格下跌。环保等政策导致产量下降。

事项：公司发布 2020年三季报，报告期内，公司实现营业收入 283.38亿元，同增 37.40%，归母净利润 2.17亿元，同减 14.39%，扣非归母净利润 4.19亿元，同增 53.60%。其中，Q3季度营收 118.92亿元，同增 55.73%，环增 18.20%，归母净利润 0.83亿元，同减 22.38%，环增 88.64%，扣非归母净利润 4.49亿元，同增 169.21%，环增 73.36%。基本符合预期。 金价上涨叠加产量提升，推动 Q3季度扣非业绩大增Q3季度，黄金均价 1908.56美元/盎司，同增 29.62%，环增 11.54%；同时叠加公司开工率提升带来的产量增长。公司 Q3季度实现毛利 7.92亿元，同增59.04%，环增 38.70%，毛利率 6.66%，为近 6个季度以来新高。 定增完成，资产负债率降低，后续或将节约财务费用约 1亿元报告期内，公司取得定增募集款，归母净资产增加 57.52%。季度末现金及等价物净增加 20.22亿元至 30.16亿元，公司现金流紧张的局面得到大幅缓解，资产负债率降至 62.62%，相比 H1大降 10pct。公司产品产能利用率不高主要系公司流动资金紧张，制约了公司的发展。公司定增 25+亿元，20亿用于偿还有息借款，其余用于补流。流动资金紧张问题解决后，按照江铜“三年创新倍增”计划，做大营收的目标，公司产品开工率或将大幅提升，规模优势下，单位成本或将降低。此外，20亿有息借款偿还后，或将降低财务费用约 1亿元，资产负债率将由 2019年末的 71.19%降至 55.74%。 辽上金矿启动建设，投产后自产金产量或将大增报告期内公司上缴了辽上金矿采矿权出让收益金的首批款项。辽上金矿储量75.53吨，品位 3.71克/吨，公司计划投资 12.32亿元，建设年产 90万吨/年矿石项目，按照品位估计，预估达产可年产黄金 3.34吨。公司预测可新增营收5.35亿元，利润 2.38亿元，利润率达 44.49%，达产后公司自产金较少问题将得到较大缓解，提升公司整体利润率。 江铜背书，打造黄金上市平台2018年底江铜集团制定《江铜集团“三年创新倍增”攻坚行动计划》，力争到2021年，实现销售收入翻番、保有资源储量翻番，收入跻身世界矿业前五，资产、利润、市值进入世界矿业前十的目标。江西铜业收购公司控制权时，承诺将以公司作为江铜黄金板块的发展平台，将江西铜业及其控股股东旗下优质的黄金资产注入上市公司，加快优质黄金矿产资源的收购，打造黄金上市平台。 盈利预测及评级：由于非经常性损益波动较大，调整 20-22年归母净利润 3.50（前值为 4.05）、5.50和 7.60亿元，EPS 为 0.38、0.60和 0.84元/股， PE 为38X、24X 和 18X。考虑后续辽上金矿投产以及外延并购，维持 “买入”评级。 风险提示：辽上项目进展不及预期的风险，收购失败的风险；金价大幅波动的风险

“内生+外延”并举，助力公司自产金业务快速放量。预计随着辽上金矿扩界、扩能采选建设工程金精矿项目的建设投产，预计公司2021、2022年自产金产量将实现翻倍。此外，江铜入主带来黄金资产注入预期，定增带来的流动资金补足有望令未来黄金业务产能利用率显著提升。公司2020-2022年归母净利润至3.67亿元、4.85亿元、6.05亿元，对应的EPS分别为0.4元、0.53元、0.66元，以10月22日收盘价14.76元/股对应的PE为37X、28X、22X。维持“审慎增持”评级。

公司20H1归母净利润同比降8.51%，基于未来成长性维持增持评级 公司20H1营业收入约164.46亿元，同比增长26.62%；归母净利润约1.34亿元，同比下降8.51%。公司拟通过非公开发行募集资金以降低负债率和扩大业务规模、提升金产能利用率，同时拟投资扩建自产金矿产能；控股股东江铜则进一步承诺未来注入江西黄金；公司未来金产量有望持续增长。我们预计20-22年公司归母净利润为3.99/6.99/9.48亿元，维持增持评级。 金银产量增加但成本增长导致毛利率下降，化工业务拖累业绩 20H1，公司完成黄金产量24.83吨，较上年同期增加44.01%；白银产量395.25吨，较上年同期增49.17%；电解铜产量7.02万吨，较上年同期增加8.83%；硫酸58.15万吨，较上年同期减少8.67%。金和银营收分别约77.4和13.6亿元，成本分别约72.5和12.7亿元，营收增加但成本增长导致毛利率下降，两项业务毛利率分别为6.32%和6.89%，同比下降3.81、1.72pct；化工生产业务营收约1.87亿元，毛利率为-8.06%，同比降12.98pct；电解铜业务营收约47.8亿元，毛利率为0.14%，同比降0.2pct。 公司拟投资扩建自有金矿，同时江铜承诺未来注入江西黄金 公司及子公司拥有存续有效探矿权证1个、采矿权证13个，已完成储量备案的查明金资源储量为156.57吨。公司7月30日公告拟投资约12.32亿建设辽上金矿扩界、扩能采选建设工程项目；矿山建设规模90万吨/年，服务年限20年；采矿权范围内共保有地质资源储量对应金金属量75,529千克，平均品位3.71克/吨。同时江铜于2020年6月进一步承诺，自2019年3月起60个月内，在江西黄金股份有限公司下属金矿完成金矿储量在自然资源部备案，取得采矿许可证、安全生产许可证等证照，具备开采条件后，12个月内启动将所持权益转让给恒邦股份的相关工作。 江铜拟认购全部非公开发行股票，助公司降负债和增产 19年江西铜业通过协议转让成为公司控股股东，并将公司作为集团黄金板块发展平台。公司7月30日公告，江铜拟以10.54元/股认购全部非公开发行股票。公司将募集250,445.58万元，其中20亿元偿还借款，以减少财务费用；其余补充流动资金，以扩大公司业务规模、提高50t黄金冶炼产能利用率。据公司公告，19年公司黄金产能利用率约为83.77%。 业绩有望稳健增长，维持增持评级 鉴于公司化工业务毛利率大幅下滑拖累业绩，我们下调公司20业绩；但据《观短重长，细辨景气待拐点》20.06.19，我们认为危机和货币宽松情景利好黄金，金价具备长期上涨格局，以及融资后财务费用预期下降，我们调高公司21-22年业绩；20-22归母净利润为3.99/6.99/9.48亿元（前值4.62/5.32/6.05亿元）。可比公司20年PEwind一致预期平均45.7倍，考虑到公司未来矿山和冶炼产能有望逐步放量，我们给予公司20年48-50倍PE估值，目标价21.12-22元（前值12.75-13.77元），维持增持评级。 风险提示：金属价格下跌、公司生产不达预期、成本大幅上升等。

“内生+外延”并举，助力公司自产金业务快速放量。预计随着辽上金矿扩界、扩能采选建设工程金精矿项目的建设投产，预计公司2021、2022年自产金产量将实现翻倍。此外，江铜入主带来黄金资产注入预期，定增带来的流动资金补足有望令未来黄金业务产能利用率显著提升。公司2020-2022年归母净利润至3.67亿元、4.85亿元、6.05亿元，对应的EPS分别为0.4元、0.53元、0.66元，以7月30日收盘价19.83元/股对应的PE为49.2X、37.2X、29.8X。维持“审慎增持”评级。 风险提示：金银价下跌；铜价波动；稀贵金属资源综合回收利用率低于预期。

事项：公司发布2020年半年报，报告期内实现营收164.46亿元，同增26.62%；归母净利润1.34亿元，同减8.51%；扣非归母净利润-0.30亿元，同比亏损。其中Q2季度，实现营收100.61亿元，同增41.06%；归母净利润0.44亿元，同增19.13%；扣非归母净利润2.59亿元，创上市以来新高。 Q2季度扣非净利创新高，毛利率大增江铜入主后，公司产能利用率提升，上半年生产黄金24.83吨，同增44.01%；白银395.25吨，同增49.17%；电解铜7.02万吨，同增8.83%，进而推动产品营收大幅增长，尤其是Q2季度增幅更为明显。利润方面，加之金价的上涨，公司Q2季度扣非净利润达2.59亿元，创上市以来新高，毛利率5.68%，同增1.82pct，环增4.36pct，经营质量持续改善。 启动辽上金矿建设，达产后新增利润2.38亿元辽上金矿储量75.53吨，品位3.71克/吨，公司计划投资12.32亿元，建设年产90万吨/年矿石项目，按照品位估计，预估达产可年产黄金3.34吨。公司预测可新增营收5.35亿元，利润2.38亿元，利润率达44.49%。有利于提高公司黄金资源自给率，提高矿山经济效益，有望成为新的经济增长点。 拟争取收购大型金矿，后续利润或将大增公司定增反馈意见回复指出：拟争取就水旺庄金矿、李家庄金矿两家公司控股权的收购事宜于近期达成意向协议，进而开始启动控股权收购的相应准备工作。若收购成功，公司黄金储量将达到347.45吨，成为仅次于紫金、山黄和中金之后第四大A股黄金上市公司，更为重要的是，公司储量市值比仅为0.52，远低于同类上市公司。收购完成之后，后续将陆续进入矿山建设、开采环节，假设按照大型矿山30年开采周期估算，达产后年产黄金或可再增6吨。假设按照200元/克净利润估算，将新增净利润达12亿以上，公司利润有望大增。 金价仍处于上升通道新冠疫情爆发以来，全球迅速推出宽松的财政和货币政策。自3月以来，美国财政赤字显著扩张，联邦基金利率大幅下降接近为0。随着中国、欧洲等主要经济体陆续复产，5-6月全球主要经济体制造业PMI已经止跌回升，需求正逐步恢复。 到2021年，因为低基数效应，通胀的数值可能会比较高，推动金价持续上行。 盈利预测及评级：不考虑收购，预计20-21年归母净利润4.05、5.50和7.60亿元，EPS分别为0.44、0.60和0.84元/股，PE分别为45X、33X和24X。相比同类公司20年46X的平均估值，估值仍处于中下水平，继续给与“买入”评级。 风险提示：辽上项目进展不及预期的风险，收购失败的风险；定增项目不及预期的风险

2019年公司扣非归母净利润同比上涨4.89%,符合预期。2019全年公司实现营业收入285.36亿元,同比增长34.60%;实现归母净利润3.06亿元,同比减少24.70%,折合每股收益0.34元;2019年公司实现扣非归母净利润3.99亿元,同比增长4.89%,符合预期。公司2019年四季度单季实现营业收入79.12亿元,同比增长31.56%,实现归母净利润0.52亿元,同比减少26.96%,环比减少51.89%。报告期内,公司拟每10股派发现金红利0.3元。 金价上涨令黄金业务部分盈利能力增强,硫酸亏损、财务费用与公允价值变动损益增加拖累业绩。2019年度,公司共完成黄金产量41.89吨,其中自产黄金17.24吨(含矿产金),分别同比增长10.41%和18.4%;2019年全年SHFE黄金均价为314.73元/克,同比上涨14.89%;但公司精炼端原材料成本攀升削弱了公司黄金部分应有的盈利增强,整个黄金业务的毛利率相较2018年维持在11.24%的水平保持不变。小金属回收方面,尽管收入端较2018年显著增长至10.4亿元(2018年为2.9亿元),但主要将锌锭贸易纳入统计口径(贸易毛利率显著低于原有小金属业务),导致毛利率反而同比大幅降低32个百分点。 报告期内,公司硫酸业务亏损2.4亿毛利,为近10年新高,严重拖累归母净利润;此外,公司财务费用同比多增9280万以及商品期货持仓和黄金租赁公允价值亏损导致接近1亿元(后续可以冲回)也是造成归母净利润同比下降的主要原因。 黄金冶炼行业的翘楚,盈利能力稳定。公司掌握特殊方法冶炼黄金回收铜和稀有金属,因原材料采购便宜且稀贵金属回收率高并能提纯为高纯金属,冶炼业务竞争力领先于同行。 投资建议:盈利稳健增长,维持买入评级!金价超预期走强,我们上调2020/2021年净利润预测至5.54/6.02亿元(原预测为3.72/5.86亿元),并新增2022年归母净利润预测为7.46亿元。当前股价对应2020年PE为22X,低于行业龙头山东黄金,且考虑到金价整体走强的趋势,预计公司股价在未来6个月内表现将大幅跑赢市场,维持买入评级!

恒邦股份披露2019年报:2019年公司实现营业收入285.36亿元,同比增长34.60%;归母净利润3.06亿元,同比减少24.70%;归母扣非净利润3.99亿元,同比增长4.89%;经营活动现金净流量5.16亿元,同比减少55.39%;EPS0.34元/股,同比减少24.44%;加权平均ROE8.75%,同比略增0.10PCT。 产量提升拉动2019营业收入同增34.65%至285.46亿元:①全年来看,2019年公司营业收入较去年同期增长约34.65%至285.46亿元,主要系本期主要产品黄金、白银市场销售价格较去年同期上涨所致;②各产品产销量来看,2019年公司完成黄金产量41.89吨,同比增加10.41%;白银产量611.17吨,同比增加13.23%;电解铜产量11.86万吨,同比减少8.43%,硫酸产量137.86万吨,较上年增加25.12%。③四单季度来看,2019Q4公司营收约79.12亿元,同增31.58%,环增3.61%,子公司上海琨邦国际贸易有限公司电解铜、电解铅金属贸易量较去年同期增加,成为拉动四季度公司收入实现同比增长的主要动力,环比来看四季度基本较三季度持平。 副产品硫酸价格大幅走低至Q4公司归母净利环比下滑:受四季度以来铜冶炼产能提升、下游磷化工行业需求疲弱等所导致的国内硫酸价格大幅下跌影响,2019Q4公司归母净利润走低至5172万元,环比大幅减少约51.89%。向前看,受国内公共卫生事件影响,节后国内市场硫酸胀库有进一步影响,预计硫酸价格维持低位对公司的拖累仍将延续。 “内生+外延”并举,助力公司自产金业务快速放量。预计随着辽上金矿扩界、扩能采选建设工程金精矿项目的建设投产,预计公司2021、2022年自产金产量将实现翻倍。此外,江铜入主带来黄金资产注入预期,定增带来的流动资金补足有望令未来黄金业务产能利用率显著提升。下调公司2020-2022年归母净利润至3.67亿元、4.86亿元、6.05亿元,对应的EPS分别为0.40元、0.53元、0.66元,以3月19日收盘价11.50元/股对应的PE为28.5X、21.6X、17.3X。维持“审慎增持”评级。 风险提示:金银价下跌;铜价波动;稀贵金属资源综合回收利用率低于预期。

事件:恒邦股份年报显示,公司2019年实现营业收入285.36亿元,同比增加34.60%;实现归母净利润3.06亿元,同比减少24.70%。 点评: 1、收入增量主要来自贸易业务:2018年公司新设全资子公司上海琨邦国际贸易有限公司开展贸易业务,这导致2019年公司黄金、电解铜、锌锭购入量同比均有大幅增加,其中黄金外购量同比增加5.44%,电解铜更是同比增加742.92%。对应销量提升进而带来整体收入提高,不过另一方面低毛利贸易业务也相应拉低了公司整体毛利率至5.52%,同比回落1.5个百分点。 2、公司自产业务基本保持平稳:2019年度公司刨除贸易部分的自产量基本保持平稳,其中黄金17.24吨(同比+18.4%)、白银611.17吨(同比+13.23%)仍然保持可观增量,也有效均衡了低毛利贸易业务的拖累。此外电解铜11.86万吨(同比-8.43%)、电解铅9.24万吨(同比-3.02%)、硫酸137.86万吨(同比+25.12%)。 3、公允价值变动影响部分利润:2019年公司管理和销售费用基本保持平稳,但财务费用大幅增加9280万元(同比+36.03%),主要是融资总额增加,融资综合利率上升,导致利息支出增加所致。同时公允价值变动收益同比减少1.55亿元,主要是商品期货持仓浮动亏损和黄金租赁业务公允价值浮动亏损导致。 4、江铜控股带来公司基本面边际向上:公司是国内具有较强竞争力的黄金矿产开发和资源综合利用企业,在复杂金精矿利用方面具有核心竞争力。在江铜控股公司后,更具有进一步的资产注入预期和降本空间,同时部分产能瓶颈所需资本开支,受融资渠道和资产负债率水平限制亦有望解决。 5、我们强烈看好金价向上空间:尽管当前受恐慌和通缩担忧影响而出现急跌,但通过类比历史和逻辑推演,我们认为金价有望逐步企稳并开启新一轮牛市,而当前是逐步配置黄金资产的绝佳时机。 6、盈利预测及投资建议:预计公司2020-22年归母净利润6.96/9.26/11.27亿元,考虑近期发行非公开发行股票,预计2020-22年EPS为0.59/0.78/0.95元。认为公司是A股黄金板块里的配置优选,对公司维持买入评级,6个月目标价17.64元。 7、风险提示:短期通缩预期强化、全球宽松及美元调整不及预期、公司产能投放进度不及预期。

公司19年业绩符合此前预期,基于未来成长性维持增持评级 公司2019年实现营业收入285.36亿元,同比增长34.60%;实现归母净利润3.06亿元,同比下降24.70%;实现扣非后归母净利润3.99亿元,同比增长4.89%。四季度归母净利润为0.52亿元,同比下降26.96%,环比下降51.85%。公司业绩基本符合我们预期,我们预计2020-22年公司归母净利润为4.62/5.32/6.05亿元,维持增持评级。 黄金毛利润随金价升高,但财务费用和公允价值变动拖累净利润 19年国内黄金均价为312.7元/克,同比增加41.6元/克,受益于金价上涨,公司毛利润达到15.76亿元,同比增加0.88亿元。但一方面公司19年融资额和融资成本上升,保证金规模和存款利率下降,财务费用达到3.50亿元,同比大幅增加0.92亿元;另一方面公司19年出现商品期货持仓浮动亏损和黄金租赁业务公允价值浮动亏损,公允价值变动收益为-1.47亿元,因此导致公司归母净利润同比下降。此外公司19年非经常性损益为-0.94亿元,其中正常经营业务之外的套期保值合约亏损1.01亿元。 铜产品毛利润亏损,未来产品附加值有望提高 19年公司生产黄金41.89吨,同比增加10.41%;生产白银611.17吨,同比增加13.23%;生产电解铜11.86万吨,同比减少8.43%。分产品来看,公司电解铜毛利为-0.67亿元,或由于铜价19年整体呈下跌走势,存货成本较高所致。19年公司在小金属、稀贵金属提纯及深加工等领域取得一定进展,并开始了在半导体材料等高纯金属新材料领域的布局。未来公司产品附加值有望提升,19年公司投资3.4亿元的高纯新材料的研制及产业化项目已开工建设,预计2020年底将产出高纯产品。 江铜入股提供强力支持,拟进行非公开发行改善公司负债结构 19年江西铜业通过协议转让以29.76亿元收购了公司29.99%的股份。交易完成后江西铜业成为了公司的控股股东,并将公司作为集团黄金板块发展平台。江西铜业表示将努力解决与公司的同业竞争问题,包括但不限于将符合条件的优质资产、业务优先注入公司。公司今年2月公告,拟以11.61元/股的价格非公开发行,募集不超过31.70亿元资金用于偿还借款和补充流动资金。发行对象为江西铜业、员工持股计划等18名特定发行对象。我们认为公司若成功非公开发行,有助于降低费用并释放业绩,也有助于绑定控股股东和管理层,有利于优化公司治理结构。 业绩有望稳健增长,维持增持评级 公司业绩基本符合我们预期,我们预计公司20-22年归母净利润为4.62/5.32/6.05亿元,20-21年预测较之前基本不变。参考可比公司2020年平均24.10倍的PE一致预期估值,考虑到公司未来矿山和冶炼产能有望逐步放量,我们给予公司2020年25-27倍PE估值,目标价12.75-13.77元,维持增持评级。 风险提示:金属价格下跌、公司生产不达预期、成本大幅上升等。