事项：公司发布 2020年三季报，报告期内，公司实现营业收入 283.38亿元，同增 37.40%，归母净利润 2.17亿元，同减 14.39%，扣非归母净利润 4.19亿元，同增 53.60%。其中，Q3季度营收 118.92亿元，同增 55.73%，环增 18.20%，归母净利润 0.83亿元，同减 22.38%，环增 88.64%，扣非归母净利润 4.49亿元，同增 169.21%，环增 73.36%。基本符合预期。 金价上涨叠加产量提升，推动 Q3季度扣非业绩大增Q3季度，黄金均价 1908.56美元/盎司，同增 29.62%，环增 11.54%；同时叠加公司开工率提升带来的产量增长。公司 Q3季度实现毛利 7.92亿元，同增59.04%，环增 38.70%，毛利率 6.66%，为近 6个季度以来新高。 定增完成，资产负债率降低，后续或将节约财务费用约 1亿元报告期内，公司取得定增募集款，归母净资产增加 57.52%。季度末现金及等价物净增加 20.22亿元至 30.16亿元，公司现金流紧张的局面得到大幅缓解，资产负债率降至 62.62%，相比 H1大降 10pct。公司产品产能利用率不高主要系公司流动资金紧张，制约了公司的发展。公司定增 25+亿元，20亿用于偿还有息借款，其余用于补流。流动资金紧张问题解决后，按照江铜“三年创新倍增”计划，做大营收的目标，公司产品开工率或将大幅提升，规模优势下，单位成本或将降低。此外，20亿有息借款偿还后，或将降低财务费用约 1亿元，资产负债率将由 2019年末的 71.19%降至 55.74%。 辽上金矿启动建设，投产后自产金产量或将大增报告期内公司上缴了辽上金矿采矿权出让收益金的首批款项。辽上金矿储量75.53吨，品位 3.71克/吨，公司计划投资 12.32亿元，建设年产 90万吨/年矿石项目，按照品位估计，预估达产可年产黄金 3.34吨。公司预测可新增营收5.35亿元，利润 2.38亿元，利润率达 44.49%，达产后公司自产金较少问题将得到较大缓解，提升公司整体利润率。 江铜背书，打造黄金上市平台2018年底江铜集团制定《江铜集团“三年创新倍增”攻坚行动计划》，力争到2021年，实现销售收入翻番、保有资源储量翻番，收入跻身世界矿业前五，资产、利润、市值进入世界矿业前十的目标。江西铜业收购公司控制权时，承诺将以公司作为江铜黄金板块的发展平台，将江西铜业及其控股股东旗下优质的黄金资产注入上市公司，加快优质黄金矿产资源的收购，打造黄金上市平台。 盈利预测及评级：由于非经常性损益波动较大，调整 20-22年归母净利润 3.50（前值为 4.05）、5.50和 7.60亿元，EPS 为 0.38、0.60和 0.84元/股， PE 为38X、24X 和 18X。考虑后续辽上金矿投产以及外延并购，维持 “买入”评级。 风险提示：辽上项目进展不及预期的风险，收购失败的风险；金价大幅波动的风险

公司20H1归母净利润同比降8.51%，基于未来成长性维持增持评级 公司20H1营业收入约164.46亿元，同比增长26.62%；归母净利润约1.34亿元，同比下降8.51%。公司拟通过非公开发行募集资金以降低负债率和扩大业务规模、提升金产能利用率，同时拟投资扩建自产金矿产能；控股股东江铜则进一步承诺未来注入江西黄金；公司未来金产量有望持续增长。我们预计20-22年公司归母净利润为3.99/6.99/9.48亿元，维持增持评级。 金银产量增加但成本增长导致毛利率下降，化工业务拖累业绩 20H1，公司完成黄金产量24.83吨，较上年同期增加44.01%；白银产量395.25吨，较上年同期增49.17%；电解铜产量7.02万吨，较上年同期增加8.83%；硫酸58.15万吨，较上年同期减少8.67%。金和银营收分别约77.4和13.6亿元，成本分别约72.5和12.7亿元，营收增加但成本增长导致毛利率下降，两项业务毛利率分别为6.32%和6.89%，同比下降3.81、1.72pct；化工生产业务营收约1.87亿元，毛利率为-8.06%，同比降12.98pct；电解铜业务营收约47.8亿元，毛利率为0.14%，同比降0.2pct。 公司拟投资扩建自有金矿，同时江铜承诺未来注入江西黄金 公司及子公司拥有存续有效探矿权证1个、采矿权证13个，已完成储量备案的查明金资源储量为156.57吨。公司7月30日公告拟投资约12.32亿建设辽上金矿扩界、扩能采选建设工程项目；矿山建设规模90万吨/年，服务年限20年；采矿权范围内共保有地质资源储量对应金金属量75,529千克，平均品位3.71克/吨。同时江铜于2020年6月进一步承诺，自2019年3月起60个月内，在江西黄金股份有限公司下属金矿完成金矿储量在自然资源部备案，取得采矿许可证、安全生产许可证等证照，具备开采条件后，12个月内启动将所持权益转让给恒邦股份的相关工作。 江铜拟认购全部非公开发行股票，助公司降负债和增产 19年江西铜业通过协议转让成为公司控股股东，并将公司作为集团黄金板块发展平台。公司7月30日公告，江铜拟以10.54元/股认购全部非公开发行股票。公司将募集250,445.58万元，其中20亿元偿还借款，以减少财务费用；其余补充流动资金，以扩大公司业务规模、提高50t黄金冶炼产能利用率。据公司公告，19年公司黄金产能利用率约为83.77%。 业绩有望稳健增长，维持增持评级 鉴于公司化工业务毛利率大幅下滑拖累业绩，我们下调公司20业绩；但据《观短重长，细辨景气待拐点》20.06.19，我们认为危机和货币宽松情景利好黄金，金价具备长期上涨格局，以及融资后财务费用预期下降，我们调高公司21-22年业绩；20-22归母净利润为3.99/6.99/9.48亿元（前值4.62/5.32/6.05亿元）。可比公司20年PEwind一致预期平均45.7倍，考虑到公司未来矿山和冶炼产能有望逐步放量，我们给予公司20年48-50倍PE估值，目标价21.12-22元（前值12.75-13.77元），维持增持评级。 风险提示：金属价格下跌、公司生产不达预期、成本大幅上升等。

事项：公司发布2020年半年报，报告期内实现营收164.46亿元，同增26.62%；归母净利润1.34亿元，同减8.51%；扣非归母净利润-0.30亿元，同比亏损。其中Q2季度，实现营收100.61亿元，同增41.06%；归母净利润0.44亿元，同增19.13%；扣非归母净利润2.59亿元，创上市以来新高。 Q2季度扣非净利创新高，毛利率大增江铜入主后，公司产能利用率提升，上半年生产黄金24.83吨，同增44.01%；白银395.25吨，同增49.17%；电解铜7.02万吨，同增8.83%，进而推动产品营收大幅增长，尤其是Q2季度增幅更为明显。利润方面，加之金价的上涨，公司Q2季度扣非净利润达2.59亿元，创上市以来新高，毛利率5.68%，同增1.82pct，环增4.36pct，经营质量持续改善。 启动辽上金矿建设，达产后新增利润2.38亿元辽上金矿储量75.53吨，品位3.71克/吨，公司计划投资12.32亿元，建设年产90万吨/年矿石项目，按照品位估计，预估达产可年产黄金3.34吨。公司预测可新增营收5.35亿元，利润2.38亿元，利润率达44.49%。有利于提高公司黄金资源自给率，提高矿山经济效益，有望成为新的经济增长点。 拟争取收购大型金矿，后续利润或将大增公司定增反馈意见回复指出：拟争取就水旺庄金矿、李家庄金矿两家公司控股权的收购事宜于近期达成意向协议，进而开始启动控股权收购的相应准备工作。若收购成功，公司黄金储量将达到347.45吨，成为仅次于紫金、山黄和中金之后第四大A股黄金上市公司，更为重要的是，公司储量市值比仅为0.52，远低于同类上市公司。收购完成之后，后续将陆续进入矿山建设、开采环节，假设按照大型矿山30年开采周期估算，达产后年产黄金或可再增6吨。假设按照200元/克净利润估算，将新增净利润达12亿以上，公司利润有望大增。 金价仍处于上升通道新冠疫情爆发以来，全球迅速推出宽松的财政和货币政策。自3月以来，美国财政赤字显著扩张，联邦基金利率大幅下降接近为0。随着中国、欧洲等主要经济体陆续复产，5-6月全球主要经济体制造业PMI已经止跌回升，需求正逐步恢复。 到2021年，因为低基数效应，通胀的数值可能会比较高，推动金价持续上行。 盈利预测及评级：不考虑收购，预计20-21年归母净利润4.05、5.50和7.60亿元，EPS分别为0.44、0.60和0.84元/股，PE分别为45X、33X和24X。相比同类公司20年46X的平均估值，估值仍处于中下水平，继续给与“买入”评级。 风险提示：辽上项目进展不及预期的风险，收购失败的风险；定增项目不及预期的风险

“内生+外延”并举，助力公司自产金业务快速放量。预计随着辽上金矿扩界、扩能采选建设工程金精矿项目的建设投产，预计公司2021、2022年自产金产量将实现翻倍。此外，江铜入主带来黄金资产注入预期，定增带来的流动资金补足有望令未来黄金业务产能利用率显著提升。公司2020-2022年归母净利润至3.67亿元、4.85亿元、6.05亿元，对应的EPS分别为0.4元、0.53元、0.66元，以7月30日收盘价19.83元/股对应的PE为49.2X、37.2X、29.8X。维持“审慎增持”评级。 风险提示：金银价下跌；铜价波动；稀贵金属资源综合回收利用率低于预期。

2019年公司扣非归母净利润同比上涨4.89%,符合预期。2019全年公司实现营业收入285.36亿元,同比增长34.60%;实现归母净利润3.06亿元,同比减少24.70%,折合每股收益0.34元;2019年公司实现扣非归母净利润3.99亿元,同比增长4.89%,符合预期。公司2019年四季度单季实现营业收入79.12亿元,同比增长31.56%,实现归母净利润0.52亿元,同比减少26.96%,环比减少51.89%。报告期内,公司拟每10股派发现金红利0.3元。 金价上涨令黄金业务部分盈利能力增强,硫酸亏损、财务费用与公允价值变动损益增加拖累业绩。2019年度,公司共完成黄金产量41.89吨,其中自产黄金17.24吨(含矿产金),分别同比增长10.41%和18.4%;2019年全年SHFE黄金均价为314.73元/克,同比上涨14.89%;但公司精炼端原材料成本攀升削弱了公司黄金部分应有的盈利增强,整个黄金业务的毛利率相较2018年维持在11.24%的水平保持不变。小金属回收方面,尽管收入端较2018年显著增长至10.4亿元(2018年为2.9亿元),但主要将锌锭贸易纳入统计口径(贸易毛利率显著低于原有小金属业务),导致毛利率反而同比大幅降低32个百分点。 报告期内,公司硫酸业务亏损2.4亿毛利,为近10年新高,严重拖累归母净利润;此外,公司财务费用同比多增9280万以及商品期货持仓和黄金租赁公允价值亏损导致接近1亿元(后续可以冲回)也是造成归母净利润同比下降的主要原因。 黄金冶炼行业的翘楚,盈利能力稳定。公司掌握特殊方法冶炼黄金回收铜和稀有金属,因原材料采购便宜且稀贵金属回收率高并能提纯为高纯金属,冶炼业务竞争力领先于同行。 投资建议:盈利稳健增长,维持买入评级!金价超预期走强,我们上调2020/2021年净利润预测至5.54/6.02亿元(原预测为3.72/5.86亿元),并新增2022年归母净利润预测为7.46亿元。当前股价对应2020年PE为22X,低于行业龙头山东黄金,且考虑到金价整体走强的趋势,预计公司股价在未来6个月内表现将大幅跑赢市场,维持买入评级!

恒邦股份披露2019年报:2019年公司实现营业收入285.36亿元,同比增长34.60%;归母净利润3.06亿元,同比减少24.70%;归母扣非净利润3.99亿元,同比增长4.89%;经营活动现金净流量5.16亿元,同比减少55.39%;EPS0.34元/股,同比减少24.44%;加权平均ROE8.75%,同比略增0.10PCT。 产量提升拉动2019营业收入同增34.65%至285.46亿元:①全年来看,2019年公司营业收入较去年同期增长约34.65%至285.46亿元,主要系本期主要产品黄金、白银市场销售价格较去年同期上涨所致;②各产品产销量来看,2019年公司完成黄金产量41.89吨,同比增加10.41%;白银产量611.17吨,同比增加13.23%;电解铜产量11.86万吨,同比减少8.43%,硫酸产量137.86万吨,较上年增加25.12%。③四单季度来看,2019Q4公司营收约79.12亿元,同增31.58%,环增3.61%,子公司上海琨邦国际贸易有限公司电解铜、电解铅金属贸易量较去年同期增加,成为拉动四季度公司收入实现同比增长的主要动力,环比来看四季度基本较三季度持平。 副产品硫酸价格大幅走低至Q4公司归母净利环比下滑:受四季度以来铜冶炼产能提升、下游磷化工行业需求疲弱等所导致的国内硫酸价格大幅下跌影响,2019Q4公司归母净利润走低至5172万元,环比大幅减少约51.89%。向前看,受国内公共卫生事件影响,节后国内市场硫酸胀库有进一步影响,预计硫酸价格维持低位对公司的拖累仍将延续。 “内生+外延”并举,助力公司自产金业务快速放量。预计随着辽上金矿扩界、扩能采选建设工程金精矿项目的建设投产,预计公司2021、2022年自产金产量将实现翻倍。此外,江铜入主带来黄金资产注入预期,定增带来的流动资金补足有望令未来黄金业务产能利用率显著提升。下调公司2020-2022年归母净利润至3.67亿元、4.86亿元、6.05亿元,对应的EPS分别为0.40元、0.53元、0.66元,以3月19日收盘价11.50元/股对应的PE为28.5X、21.6X、17.3X。维持“审慎增持”评级。 风险提示:金银价下跌;铜价波动;稀贵金属资源综合回收利用率低于预期。

事件:恒邦股份年报显示,公司2019年实现营业收入285.36亿元,同比增加34.60%;实现归母净利润3.06亿元,同比减少24.70%。 点评: 1、收入增量主要来自贸易业务:2018年公司新设全资子公司上海琨邦国际贸易有限公司开展贸易业务,这导致2019年公司黄金、电解铜、锌锭购入量同比均有大幅增加,其中黄金外购量同比增加5.44%,电解铜更是同比增加742.92%。对应销量提升进而带来整体收入提高,不过另一方面低毛利贸易业务也相应拉低了公司整体毛利率至5.52%,同比回落1.5个百分点。 2、公司自产业务基本保持平稳:2019年度公司刨除贸易部分的自产量基本保持平稳,其中黄金17.24吨(同比+18.4%)、白银611.17吨(同比+13.23%)仍然保持可观增量,也有效均衡了低毛利贸易业务的拖累。此外电解铜11.86万吨(同比-8.43%)、电解铅9.24万吨(同比-3.02%)、硫酸137.86万吨(同比+25.12%)。 3、公允价值变动影响部分利润:2019年公司管理和销售费用基本保持平稳,但财务费用大幅增加9280万元(同比+36.03%),主要是融资总额增加,融资综合利率上升,导致利息支出增加所致。同时公允价值变动收益同比减少1.55亿元,主要是商品期货持仓浮动亏损和黄金租赁业务公允价值浮动亏损导致。 4、江铜控股带来公司基本面边际向上:公司是国内具有较强竞争力的黄金矿产开发和资源综合利用企业,在复杂金精矿利用方面具有核心竞争力。在江铜控股公司后,更具有进一步的资产注入预期和降本空间,同时部分产能瓶颈所需资本开支,受融资渠道和资产负债率水平限制亦有望解决。 5、我们强烈看好金价向上空间:尽管当前受恐慌和通缩担忧影响而出现急跌,但通过类比历史和逻辑推演,我们认为金价有望逐步企稳并开启新一轮牛市,而当前是逐步配置黄金资产的绝佳时机。 6、盈利预测及投资建议:预计公司2020-22年归母净利润6.96/9.26/11.27亿元,考虑近期发行非公开发行股票,预计2020-22年EPS为0.59/0.78/0.95元。认为公司是A股黄金板块里的配置优选,对公司维持买入评级,6个月目标价17.64元。 7、风险提示:短期通缩预期强化、全球宽松及美元调整不及预期、公司产能投放进度不及预期。

硫酸跌价和财务费用拖累利润不及预期:根据年报数据推算,2019年硫酸销售价格117元/吨,同比大幅下滑119元/吨,硫酸毛利润从2018年的-0.8亿元扩大至-2.4亿元。2019年财务费用3.5亿,增加0.93亿元。 江西铜业计划进一步提高持股比例,期待厚积薄发:去年6月江铜收购公司股权29.99%,成为第一大股东。按照公司近期非公开发行计划,江西铜业持股比例将进一步提升至30.59%。江西铜业将给公司带来财务费用降压和矿产资源扩张能力增强两方面优势。 员工持股计划,彰显高层管理者对未来发展的信心:本次员工持股在列非公开发行特定对象,计划主要针对中层以上管理人员以及骨干人员,资金总额不超过11,935万元,占非公开发行完成后比例0.87%。资金来源为公司员工的合法薪酬和其他自筹资金。 辽上金矿扩建,自产矿产量将大幅提升:辽上金矿保有资源量75.53吨,主矿品位高达4.02g/t。预计2020年公司将启动辽上矿区资源开发,达产后将会给公司贡献年3-4吨黄金产量。目前公司年自产矿金1.5-2吨。 财务费用下降空间较大:今年是江西铜业控股之后的第一个整年,变身国企后,融资成本有望下降。此外,本次非公开发行计划募集资金不超过31.7亿元,其中20亿用以偿还有息借款,剩余全部用于补充流动资金。资产负债率将大幅下降至约52%。如果按照资金成本8%来计算,偿还20亿资金就给公司节约1.6亿元财务费用。 维持“强烈推荐-A”投资评级。预计2020-2022年分别实现净利润4.73/4.97/5.82亿元,对应市盈率22X/21X/18X。公司利润主要由黄金贡献,铜和铅利润微薄且价格弹性较小,加上江西铜业对公司作为黄金版块平台的定位,公司是越来越鲜明的黄金标的。考虑公司市盈率远低于黄金同行,且未来成长性较强,给予强烈推荐评级。 风险提示:在建项目建设和投产进度不及预期风险、主产品价格大幅下跌风险、安全生产风险、非公开发行失败风险等。

公司19年业绩符合此前预期,基于未来成长性维持增持评级 公司2019年实现营业收入285.36亿元,同比增长34.60%;实现归母净利润3.06亿元,同比下降24.70%;实现扣非后归母净利润3.99亿元,同比增长4.89%。四季度归母净利润为0.52亿元,同比下降26.96%,环比下降51.85%。公司业绩基本符合我们预期,我们预计2020-22年公司归母净利润为4.62/5.32/6.05亿元,维持增持评级。 黄金毛利润随金价升高,但财务费用和公允价值变动拖累净利润 19年国内黄金均价为312.7元/克,同比增加41.6元/克,受益于金价上涨,公司毛利润达到15.76亿元,同比增加0.88亿元。但一方面公司19年融资额和融资成本上升,保证金规模和存款利率下降,财务费用达到3.50亿元,同比大幅增加0.92亿元;另一方面公司19年出现商品期货持仓浮动亏损和黄金租赁业务公允价值浮动亏损,公允价值变动收益为-1.47亿元,因此导致公司归母净利润同比下降。此外公司19年非经常性损益为-0.94亿元,其中正常经营业务之外的套期保值合约亏损1.01亿元。 铜产品毛利润亏损,未来产品附加值有望提高 19年公司生产黄金41.89吨,同比增加10.41%;生产白银611.17吨,同比增加13.23%;生产电解铜11.86万吨,同比减少8.43%。分产品来看,公司电解铜毛利为-0.67亿元,或由于铜价19年整体呈下跌走势,存货成本较高所致。19年公司在小金属、稀贵金属提纯及深加工等领域取得一定进展,并开始了在半导体材料等高纯金属新材料领域的布局。未来公司产品附加值有望提升,19年公司投资3.4亿元的高纯新材料的研制及产业化项目已开工建设,预计2020年底将产出高纯产品。 江铜入股提供强力支持,拟进行非公开发行改善公司负债结构 19年江西铜业通过协议转让以29.76亿元收购了公司29.99%的股份。交易完成后江西铜业成为了公司的控股股东,并将公司作为集团黄金板块发展平台。江西铜业表示将努力解决与公司的同业竞争问题,包括但不限于将符合条件的优质资产、业务优先注入公司。公司今年2月公告,拟以11.61元/股的价格非公开发行,募集不超过31.70亿元资金用于偿还借款和补充流动资金。发行对象为江西铜业、员工持股计划等18名特定发行对象。我们认为公司若成功非公开发行,有助于降低费用并释放业绩,也有助于绑定控股股东和管理层,有利于优化公司治理结构。 业绩有望稳健增长,维持增持评级 公司业绩基本符合我们预期,我们预计公司20-22年归母净利润为4.62/5.32/6.05亿元,20-21年预测较之前基本不变。参考可比公司2020年平均24.10倍的PE一致预期估值,考虑到公司未来矿山和冶炼产能有望逐步放量,我们给予公司2020年25-27倍PE估值,目标价12.75-13.77元,维持增持评级。 风险提示:金属价格下跌、公司生产不达预期、成本大幅上升等。

“内生+外延”并举,助力公司自产金业务快速放量。预计随着辽上金矿扩界、扩能采选建设工程(矿山采选建设规模扩大到90万吨/年,年产金精矿8.38万吨)金精矿项目的建设投产,预计公司2021、2022年自产金产量将实现翻倍。此外,江铜入主带来黄金资产注入预期,定增带来的流动资金补足有望令未来黄金业务产能利用率显著提升。预计公司2019-2021年分别实现归母净利润3.11亿元、4.19亿元、5.98亿元,对应的EPS分别为0.34元、0.46元、0.66元,以2月25日收盘价16.15元/股对应的PE为47X、35X、25X。维持“审慎增持”评级。 风险提示:金银价下跌;铜价波动;稀贵金属资源综合回收利用率低于预期。

非公开发行利好公司发展,维持增持评级 恒邦股份2月25日公告,拟以11.61元/股的价格非公开发行股份,募集资金总额不超过31.70亿元,用于偿还有息借款和补充流动资金。发行对象为控股股东江西铜业、员工持股计划等18名特定发行对象。我们认为公司此次非公开发行将降低财务费用、提高产能利用率,有助于公司释放业绩,此外非公开发行绑定了控股股东和公司管理层,利好公司管理。我们预计公司19-21年EPS为0.34/0.51/0.58元,对公司维持增持评级。 拟非公开增发旨在降低财务费用和提高产能利用率 公司此次非公开发行募集资金总额不超过31.7亿元,其中20.0亿元将用于偿还有息借款,剩余全部用于补充流动资金,用于帮助提升公司产能利用率。当前公司黄金产能利用率不足主要受限于公司流动资金紧张。公司黄金产能为50吨/年,2018年和19年前三季度公司黄金产量分别为37.94吨和32.28吨,产能利用率分别为75.9%和86.1%。 核心管理层员工持股计划参与非公开增发 本期员工持股计划设立时资金总额不超过11,935万元,将认购公司非公开发行的股份,合计不超过1,027.99万股(按照本次非公开发行股票的数量上限273,040,476股测算,本次非公开发行完成后,本期员工持股计划所持有公司股份比例为0.87%)。本期员工持股计划参与员工合计不超过517人,由公司董事、高级管理人员、公司及下属子公司的核心管理人员、中层管理人员及骨干员工构成。我们认为公司管理层持股有利于在经营管理方面形成良好的激励机制。 江西铜业拟参与非公开增发支持公司 此次公司控股股东江西铜业拟认购10.327亿元非公开增发,支持公司降低财务费用并提高产能利用率。江西铜业2019年3月成为恒邦股份控股股东后,保证将在未来60个月内根据所控制企业的主营业务发展特点整合各企业发展方向,避免同业竞争的同时,承诺包括但不限于将符合条件的优质资产、业务优先注入恒邦股份。另外值得一提的是,滕伟作为招远成金矿业有限公司实控人也参与了增发,说明公司前景也得到了同业肯定。 19年业绩低于预期,但考虑到未来成长性仍维持增持评级 根据公司2019年业绩快报,19年归母净利润预计为3.11亿元,同比下降23.24%,公司业绩不及预期主要是年内有产线大修,影响新产能建设进度和当期产量,以及部分原材料价格升高。我们预计公司2019-21年归母净利润为3.11/4.62/5.32亿元,较上次预测下调33%/14%/13%。参考可比公司2020年平均30.31倍的PE一致预期估值,考虑到公司未来矿山和冶炼产能有望逐步放量,我们给予公司2020年33-35倍PE估值,目标价16.83-17.85元,维持增持评级。 风险提示:金属价格下跌、公司生产不达预期、成本大幅上升等。

2019年上半年实现归母净利润同比下降42.02%,低于预期。2019年上半年,上市公司实现营业收入129.88亿元,同比上涨23.62%;实现归属于上市公司股东净利润1.46亿元,同比下降42.02%,对应基本每股收益0.16元,其中实现归属于上市公司股东扣非净利润1.06亿元,同比下降57.34%,低于预期。二季度单季,公司实现销售收入71.32亿元,环比增长21.8%,实现归母净利润0.37亿元,环比下降65.73%l金价上涨难抵产量下滑拖累,毛利率受损整体拖累净利润低于预期。报告期内,公司销售收入有所增加因贸易收入大幅增加(初步估算规模约40亿元左右),剔除贸易收入后营业收入同比减少15.8%,主要因为本期主要三条生产线中的两条生产线大修,影响主要产品产量下降。我们看到公司黄金业务上半年仅实现销售收入38.69亿元,同比下降7.86%(以上半年SHFE黄金均价289.52元/克计算,黄金销售量为13.36吨,相较去年同期推算的销量数据15.33吨同比下降12.85%),其余电解铜、白银和电解铅的销售收入同比亦分别下降13.11%,16.15%和17.83%。相对来说,2019年上半年公司稀有小金属(锑、铋、硒等)销售收入达到1.62亿元,同比增长96.54%算是经营中的亮点。受困于产量的下降叠加公司低毛利率的贸易业务量的增加(2018年上海和香港贸易公司成立),令公司综合毛利率同比下降1.86个百分点至5.16%,和销售收入下降一起导致公司净利润增长低于预期!另外,报告期内公司显示的半年度平均税率接近25%,主要受递延所得税费用和以前年度所得税费用影响,公司平均综合所得税率在18%-19%之间(考虑部分子公司并不适用15%的高新技术企业税率)。 检修后产能预计如期恢复,金价将会持续走强。我们认为公司短期业绩波动,受停产检修影响。随着检修结束,公司生产在7月份已经恢复正常,我们认为未来公司的盈利水平至少能够恢复到2019年一季度的水平。另一方面,产品黄金价格在6月中旬以后显著走强,将令公司下半年业绩受益。我们认为近期美国2年期-10年期国债收益率的利差仍然过小甚至有时候倒挂,这意味着未来2年期国债收益率将大幅下行,有利金价未来走强。看好3-6个月COMEX黄金价格上涨至1600-1800美元/盎司! 下调盈利预测,维持买入评级!由于公司二季度检修,致使产量整体低于预期,不过下半年金价持续上升将抵消部分负面影响。因此我们下调2019-2021年净利润预测为3.60/3.72/5.86亿元(原预测为4.61/6.13/7.64亿元),当前股价对应2019年PE为42.0X;考虑到后续金价的强势将带来市场对公司盈利预期的上调,我们仍维持公司买入评级!

江西铜业计划收购 29.99%股权,实际控制人易主加强金矿资源注入预期。公司2-3年内业务版图扩张清晰,近远期利润增长可持续。全球主要经济体进入货币宽松周期,继续看多金价。公司凭借低估值,高成长性,维持“强烈推荐-A 评级”。 易主江铜,资源注入预期扭转市场给与公司定位。江西铜业表示以恒邦股份作为未来黄金板块的发展平台,将江西铜业及其控股股东旗下优质的黄金板块资产注入上市公司。远期,市场给与公司定位有望从黄金冶炼公司转变成金矿公司,提升公司估值。短期江铜入驻,公司变身国企,财务费用有望下降。 辽上金矿扩建,自产矿产量大幅提升:辽上金矿保有资源量 75.53吨,品位4.02g/t。扩建项目预计 2020年底至 2021年中投产,投产后将为公司贡献年3-4吨黄金产量,公司的自产矿也将因此从 2018年的 1.9吨提升至 5-6吨。 依托公司已有稀散小金属,开拓高端材料制造领域:以高纯新材料公司为平台,重点生产高纯砷、锑、铋、碲及其相关的高纯化合物。公司与有研科技针对高纯材料及半导体材料技术研发等领域开展全方位的科研与成果转化合作。四种高纯材料基于公司现有金属提纯,根据市场价格测算毛利率高达50-70%。其中高纯砷和高纯锑已经开工建设,预计 2019年底投产。 具有持续盈利增长能力:公司当前在建以及未达产项目较多。2018年 4月投产,并将逐步达产的稀贵金属综合回收技术改造项目首期工程;预计陆续 2019年底到 2020年底陆续投产的高纯新材料项目;预计 2020年底到 2021年中投产辽上金矿扩建项目,以及规划中的冶炼 2公司复杂金精矿综合回收 15万吨粗炼项目。项目陆续投产达产有望带动未来 2-3年的业绩增长。 维 持 “ 强 烈 推 荐 -A” 投 资 评 级 。 预 计 2019-2021年 分 别 实 现 净 利 润5.07/6.25/6.59亿元,对应市盈率 23X/18X/17X,考虑公司市盈率远低于黄金同行,且未来成长性较强,给予强烈推荐评级。 风险提示:在建项目建设和投产进度不及预期风险、主产品价格大幅下跌风险、安全生产风险等

资源综合回收利用的领导者 。 公司主营黄金冶炼, 具备年产黄金 50吨、白银 1200吨、电解铜 25万吨的产能,在冶炼过程中副产硫酸的能力达到130万吨。 公司以处理多元素复杂精矿为竞争优势, 采选冶综合回收率处于行业领先水平,并且实现了对尾渣的回收利用。 产能释放叠加金价上行,助推业绩增长。 一方面, 公司在建项目产能持续释放。 另一方面, 美国经济数据预示经济疲弱, 同时美国长债收益率降至历史低位,部分期限利差持续倒挂, 美联储货币政策或将转向, 此外, 美国对外贸易政策不确定性再起,全球市场的避险情绪提升, 货币宽松预期,叠加避险情绪, 金价有望持续上涨, 公司有预计受益。 江铜入主,公司发展开启新篇章。 2019年 3月,江西铜业公告称拟通过协议转让方式受让恒邦股份 29.99%的股权, 成为公司控股股东。 公司定位为江铜集团黄金板块发展平台, 集团所属矿山拥有丰富的伴生资源, 上市公司江铜旗下江西黄金拥有石坞金矿详查探矿权, 未来部分优质资源或存在注入预期。 此外, 江铜入主后公司在资金方面有望获得支持, 过去冶炼产能难以做到满产的问题有望在较短时间内解决,随着产能利用率的提升,单位成本预计也会随之下降,黄金业务的毛利率有望实现进一步提高。 公司在建项目产能逐步释放,叠加金价上行,业绩有望显著增长,此外,江铜入主带来黄金资产注入预期,未来黄金业务产能利用率也有望显著提升。 下调公司 2019、 2020年盈利预测并引入 2021年盈利预测, 预计2019-2021年分别实现归母净利润 4.76亿元、 6.00亿元、 7.77亿元,对应的 EPS 分别为 0.52元、 0.66元、 0.85元,以 6月 14日收盘价 12.51元/股对应的 PE 为 24X、 19X、 15X。维持“审慎增持”评级。 风险提示: 金银价格下跌; 铜价波动; 稀贵金属资源综合回收利用率低于预期

黄金冶炼行业的翘楚,盈利能力稳定!恒邦股份掌握特殊方法冶炼黄金回收铜和稀有金属,因原材料采购便宜且稀贵金属回收率高并能提纯为高纯金属,公司该项业务2018年的毛利率能够达到23%左右,遥遥领先于同行,并成为稳定净利润来源!公司之前受制于前端熔炼产能,特殊冶炼工艺下的黄金产量近3年一直没有增长,但从2019年开始,前端熔炼产能至少增加20%以上,有助于公司实现产量的增加!公司浸润特殊黄金冶炼工艺多年,建立了丰富的原材料采购渠道,已构筑一定的进入壁垒;此外,副产品稀有金属回收的部分品种(比如砷,三氧化二砷就是砒霜)是高危的化工品,无论生产还是存放都需要特殊资质,且环保要求极为严格,当下外部生产商想切入类似行业将非常困难。 矿山资源价值需重估,保守假设下矿山至少值28.2亿元。未来,公司矿产金产量最重要的增加来源是公司拥有的烟台市牟平区辽上金矿(100%权益)。该矿区最新的资源储量情况为:金金属量(高品位金矿)69.9吨,平均品位4.02g/t;根据矿石品位和潜在选矿能力的推测,我们认为该矿山矿产金年产量将达到3-3.5吨,完全成本约210元/克,若按3.2吨的产量中枢,SHFE黄金现价300元/克计算,完全达产后年度税后净利润可达2.16亿元!我们假设未来折现率5%,假设矿山持续开采25年(累计总产量69.9吨),用FCFF法估算当前金价(300元/克)下该矿山的现值至少值28.2亿元。我们认为该部分矿山价值在股票市值上的多少主要将受三个重要因素影响:(1)金价的上升,直接提升单位盈利;(2)矿山未来不断勘探新增储量,开采年限延长,现值提升;(3)随着金价上涨,市场对黄金板块投资情绪乐观,估值方法由FCFF切换至PE估值,将显著增加矿山资产的价值。 继续看低美国利率下行,通胀预期虽有所拖累但无碍金价上升。我们认为在中性假设下,即通胀周期没有大幅走强,考虑到美国确定的名义利率继续快速降低,COMEX黄金此轮的价格高点大致在1400-1450美元/盎司,对应国内沪金高点大致为320-330元/克,其中沪金涨幅略大于COMEX黄金是考虑了人民币贬值的预期! 投资评级:资源属性被低估的黄金冶炼龙头,首次覆盖,给予“买入”评级!公司2019-2021年实现归母净利润将分别达到4.61/6.13/7.64亿元,其中由冶炼业务带来的归母净利润分别为4.38/5.86/5.23亿元,由矿山带来的归母净利润则分别为0.23/0.27/2.41亿元!冶炼业务对应A股2019年加工类公司平均PE16.27X,对应市值71.4亿元;矿山部分,我们以山东黄金对应2021年(恒邦金矿业绩兑现年)PE29.86X为基准对应矿山部分2021年市值72亿元,未来有不确定性现在估值折价90%对应合理市值64.8亿元!因此恒邦股份合理市值136.2亿,较当前市值仍有21.5%的上涨空间,首次覆盖,给予买入评级!l风险提示:金价大幅下跌;公司矿山开发进度不及预期。