2019年公司扣非归母净利润同比上涨4.89%,符合预期。2019全年公司实现营业收入285.36亿元,同比增长34.60%;实现归母净利润3.06亿元,同比减少24.70%,折合每股收益0.34元;2019年公司实现扣非归母净利润3.99亿元,同比增长4.89%,符合预期。公司2019年四季度单季实现营业收入79.12亿元,同比增长31.56%,实现归母净利润0.52亿元,同比减少26.96%,环比减少51.89%。报告期内,公司拟每10股派发现金红利0.3元。 金价上涨令黄金业务部分盈利能力增强,硫酸亏损、财务费用与公允价值变动损益增加拖累业绩。2019年度,公司共完成黄金产量41.89吨,其中自产黄金17.24吨(含矿产金),分别同比增长10.41%和18.4%;2019年全年SHFE黄金均价为314.73元/克,同比上涨14.89%;但公司精炼端原材料成本攀升削弱了公司黄金部分应有的盈利增强,整个黄金业务的毛利率相较2018年维持在11.24%的水平保持不变。小金属回收方面,尽管收入端较2018年显著增长至10.4亿元(2018年为2.9亿元),但主要将锌锭贸易纳入统计口径(贸易毛利率显著低于原有小金属业务),导致毛利率反而同比大幅降低32个百分点。 报告期内,公司硫酸业务亏损2.4亿毛利,为近10年新高,严重拖累归母净利润;此外,公司财务费用同比多增9280万以及商品期货持仓和黄金租赁公允价值亏损导致接近1亿元(后续可以冲回)也是造成归母净利润同比下降的主要原因。 黄金冶炼行业的翘楚,盈利能力稳定。公司掌握特殊方法冶炼黄金回收铜和稀有金属,因原材料采购便宜且稀贵金属回收率高并能提纯为高纯金属,冶炼业务竞争力领先于同行。 投资建议:盈利稳健增长,维持买入评级!金价超预期走强,我们上调2020/2021年净利润预测至5.54/6.02亿元(原预测为3.72/5.86亿元),并新增2022年归母净利润预测为7.46亿元。当前股价对应2020年PE为22X,低于行业龙头山东黄金,且考虑到金价整体走强的趋势,预计公司股价在未来6个月内表现将大幅跑赢市场,维持买入评级!

恒邦股份披露2019年报:2019年公司实现营业收入285.36亿元,同比增长34.60%;归母净利润3.06亿元,同比减少24.70%;归母扣非净利润3.99亿元,同比增长4.89%;经营活动现金净流量5.16亿元,同比减少55.39%;EPS0.34元/股,同比减少24.44%;加权平均ROE8.75%,同比略增0.10PCT。 产量提升拉动2019营业收入同增34.65%至285.46亿元:①全年来看,2019年公司营业收入较去年同期增长约34.65%至285.46亿元,主要系本期主要产品黄金、白银市场销售价格较去年同期上涨所致;②各产品产销量来看,2019年公司完成黄金产量41.89吨,同比增加10.41%;白银产量611.17吨,同比增加13.23%;电解铜产量11.86万吨,同比减少8.43%,硫酸产量137.86万吨,较上年增加25.12%。③四单季度来看,2019Q4公司营收约79.12亿元,同增31.58%,环增3.61%,子公司上海琨邦国际贸易有限公司电解铜、电解铅金属贸易量较去年同期增加,成为拉动四季度公司收入实现同比增长的主要动力,环比来看四季度基本较三季度持平。 副产品硫酸价格大幅走低至Q4公司归母净利环比下滑:受四季度以来铜冶炼产能提升、下游磷化工行业需求疲弱等所导致的国内硫酸价格大幅下跌影响,2019Q4公司归母净利润走低至5172万元,环比大幅减少约51.89%。向前看,受国内公共卫生事件影响,节后国内市场硫酸胀库有进一步影响,预计硫酸价格维持低位对公司的拖累仍将延续。 “内生+外延”并举,助力公司自产金业务快速放量。预计随着辽上金矿扩界、扩能采选建设工程金精矿项目的建设投产,预计公司2021、2022年自产金产量将实现翻倍。此外,江铜入主带来黄金资产注入预期,定增带来的流动资金补足有望令未来黄金业务产能利用率显著提升。下调公司2020-2022年归母净利润至3.67亿元、4.86亿元、6.05亿元,对应的EPS分别为0.40元、0.53元、0.66元,以3月19日收盘价11.50元/股对应的PE为28.5X、21.6X、17.3X。维持“审慎增持”评级。 风险提示:金银价下跌;铜价波动;稀贵金属资源综合回收利用率低于预期。

事件:恒邦股份年报显示,公司2019年实现营业收入285.36亿元,同比增加34.60%;实现归母净利润3.06亿元,同比减少24.70%。 点评: 1、收入增量主要来自贸易业务:2018年公司新设全资子公司上海琨邦国际贸易有限公司开展贸易业务,这导致2019年公司黄金、电解铜、锌锭购入量同比均有大幅增加,其中黄金外购量同比增加5.44%,电解铜更是同比增加742.92%。对应销量提升进而带来整体收入提高,不过另一方面低毛利贸易业务也相应拉低了公司整体毛利率至5.52%,同比回落1.5个百分点。 2、公司自产业务基本保持平稳:2019年度公司刨除贸易部分的自产量基本保持平稳,其中黄金17.24吨(同比+18.4%)、白银611.17吨(同比+13.23%)仍然保持可观增量,也有效均衡了低毛利贸易业务的拖累。此外电解铜11.86万吨(同比-8.43%)、电解铅9.24万吨(同比-3.02%)、硫酸137.86万吨(同比+25.12%)。 3、公允价值变动影响部分利润:2019年公司管理和销售费用基本保持平稳,但财务费用大幅增加9280万元(同比+36.03%),主要是融资总额增加,融资综合利率上升,导致利息支出增加所致。同时公允价值变动收益同比减少1.55亿元,主要是商品期货持仓浮动亏损和黄金租赁业务公允价值浮动亏损导致。 4、江铜控股带来公司基本面边际向上:公司是国内具有较强竞争力的黄金矿产开发和资源综合利用企业,在复杂金精矿利用方面具有核心竞争力。在江铜控股公司后,更具有进一步的资产注入预期和降本空间,同时部分产能瓶颈所需资本开支,受融资渠道和资产负债率水平限制亦有望解决。 5、我们强烈看好金价向上空间:尽管当前受恐慌和通缩担忧影响而出现急跌,但通过类比历史和逻辑推演,我们认为金价有望逐步企稳并开启新一轮牛市,而当前是逐步配置黄金资产的绝佳时机。 6、盈利预测及投资建议:预计公司2020-22年归母净利润6.96/9.26/11.27亿元,考虑近期发行非公开发行股票,预计2020-22年EPS为0.59/0.78/0.95元。认为公司是A股黄金板块里的配置优选,对公司维持买入评级,6个月目标价17.64元。 7、风险提示:短期通缩预期强化、全球宽松及美元调整不及预期、公司产能投放进度不及预期。

硫酸跌价和财务费用拖累利润不及预期:根据年报数据推算,2019年硫酸销售价格117元/吨,同比大幅下滑119元/吨,硫酸毛利润从2018年的-0.8亿元扩大至-2.4亿元。2019年财务费用3.5亿,增加0.93亿元。 江西铜业计划进一步提高持股比例,期待厚积薄发:去年6月江铜收购公司股权29.99%,成为第一大股东。按照公司近期非公开发行计划,江西铜业持股比例将进一步提升至30.59%。江西铜业将给公司带来财务费用降压和矿产资源扩张能力增强两方面优势。 员工持股计划,彰显高层管理者对未来发展的信心:本次员工持股在列非公开发行特定对象,计划主要针对中层以上管理人员以及骨干人员,资金总额不超过11,935万元,占非公开发行完成后比例0.87%。资金来源为公司员工的合法薪酬和其他自筹资金。 辽上金矿扩建,自产矿产量将大幅提升:辽上金矿保有资源量75.53吨,主矿品位高达4.02g/t。预计2020年公司将启动辽上矿区资源开发,达产后将会给公司贡献年3-4吨黄金产量。目前公司年自产矿金1.5-2吨。 财务费用下降空间较大:今年是江西铜业控股之后的第一个整年,变身国企后,融资成本有望下降。此外,本次非公开发行计划募集资金不超过31.7亿元,其中20亿用以偿还有息借款,剩余全部用于补充流动资金。资产负债率将大幅下降至约52%。如果按照资金成本8%来计算,偿还20亿资金就给公司节约1.6亿元财务费用。 维持“强烈推荐-A”投资评级。预计2020-2022年分别实现净利润4.73/4.97/5.82亿元,对应市盈率22X/21X/18X。公司利润主要由黄金贡献,铜和铅利润微薄且价格弹性较小,加上江西铜业对公司作为黄金版块平台的定位,公司是越来越鲜明的黄金标的。考虑公司市盈率远低于黄金同行,且未来成长性较强,给予强烈推荐评级。 风险提示:在建项目建设和投产进度不及预期风险、主产品价格大幅下跌风险、安全生产风险、非公开发行失败风险等。

公司19年业绩符合此前预期,基于未来成长性维持增持评级 公司2019年实现营业收入285.36亿元,同比增长34.60%;实现归母净利润3.06亿元,同比下降24.70%;实现扣非后归母净利润3.99亿元,同比增长4.89%。四季度归母净利润为0.52亿元,同比下降26.96%,环比下降51.85%。公司业绩基本符合我们预期,我们预计2020-22年公司归母净利润为4.62/5.32/6.05亿元,维持增持评级。 黄金毛利润随金价升高,但财务费用和公允价值变动拖累净利润 19年国内黄金均价为312.7元/克,同比增加41.6元/克,受益于金价上涨,公司毛利润达到15.76亿元,同比增加0.88亿元。但一方面公司19年融资额和融资成本上升,保证金规模和存款利率下降,财务费用达到3.50亿元,同比大幅增加0.92亿元;另一方面公司19年出现商品期货持仓浮动亏损和黄金租赁业务公允价值浮动亏损,公允价值变动收益为-1.47亿元,因此导致公司归母净利润同比下降。此外公司19年非经常性损益为-0.94亿元,其中正常经营业务之外的套期保值合约亏损1.01亿元。 铜产品毛利润亏损,未来产品附加值有望提高 19年公司生产黄金41.89吨,同比增加10.41%;生产白银611.17吨,同比增加13.23%;生产电解铜11.86万吨,同比减少8.43%。分产品来看,公司电解铜毛利为-0.67亿元,或由于铜价19年整体呈下跌走势,存货成本较高所致。19年公司在小金属、稀贵金属提纯及深加工等领域取得一定进展,并开始了在半导体材料等高纯金属新材料领域的布局。未来公司产品附加值有望提升,19年公司投资3.4亿元的高纯新材料的研制及产业化项目已开工建设,预计2020年底将产出高纯产品。 江铜入股提供强力支持,拟进行非公开发行改善公司负债结构 19年江西铜业通过协议转让以29.76亿元收购了公司29.99%的股份。交易完成后江西铜业成为了公司的控股股东,并将公司作为集团黄金板块发展平台。江西铜业表示将努力解决与公司的同业竞争问题,包括但不限于将符合条件的优质资产、业务优先注入公司。公司今年2月公告,拟以11.61元/股的价格非公开发行,募集不超过31.70亿元资金用于偿还借款和补充流动资金。发行对象为江西铜业、员工持股计划等18名特定发行对象。我们认为公司若成功非公开发行,有助于降低费用并释放业绩,也有助于绑定控股股东和管理层,有利于优化公司治理结构。 业绩有望稳健增长,维持增持评级 公司业绩基本符合我们预期,我们预计公司20-22年归母净利润为4.62/5.32/6.05亿元,20-21年预测较之前基本不变。参考可比公司2020年平均24.10倍的PE一致预期估值,考虑到公司未来矿山和冶炼产能有望逐步放量,我们给予公司2020年25-27倍PE估值,目标价12.75-13.77元,维持增持评级。 风险提示:金属价格下跌、公司生产不达预期、成本大幅上升等。

“内生+外延”并举,助力公司自产金业务快速放量。预计随着辽上金矿扩界、扩能采选建设工程(矿山采选建设规模扩大到90万吨/年,年产金精矿8.38万吨)金精矿项目的建设投产,预计公司2021、2022年自产金产量将实现翻倍。此外,江铜入主带来黄金资产注入预期,定增带来的流动资金补足有望令未来黄金业务产能利用率显著提升。预计公司2019-2021年分别实现归母净利润3.11亿元、4.19亿元、5.98亿元,对应的EPS分别为0.34元、0.46元、0.66元,以2月25日收盘价16.15元/股对应的PE为47X、35X、25X。维持“审慎增持”评级。 风险提示:金银价下跌;铜价波动;稀贵金属资源综合回收利用率低于预期。

非公开发行利好公司发展,维持增持评级 恒邦股份2月25日公告,拟以11.61元/股的价格非公开发行股份,募集资金总额不超过31.70亿元,用于偿还有息借款和补充流动资金。发行对象为控股股东江西铜业、员工持股计划等18名特定发行对象。我们认为公司此次非公开发行将降低财务费用、提高产能利用率,有助于公司释放业绩,此外非公开发行绑定了控股股东和公司管理层,利好公司管理。我们预计公司19-21年EPS为0.34/0.51/0.58元,对公司维持增持评级。 拟非公开增发旨在降低财务费用和提高产能利用率 公司此次非公开发行募集资金总额不超过31.7亿元,其中20.0亿元将用于偿还有息借款,剩余全部用于补充流动资金,用于帮助提升公司产能利用率。当前公司黄金产能利用率不足主要受限于公司流动资金紧张。公司黄金产能为50吨/年,2018年和19年前三季度公司黄金产量分别为37.94吨和32.28吨,产能利用率分别为75.9%和86.1%。 核心管理层员工持股计划参与非公开增发 本期员工持股计划设立时资金总额不超过11,935万元,将认购公司非公开发行的股份,合计不超过1,027.99万股(按照本次非公开发行股票的数量上限273,040,476股测算,本次非公开发行完成后,本期员工持股计划所持有公司股份比例为0.87%)。本期员工持股计划参与员工合计不超过517人,由公司董事、高级管理人员、公司及下属子公司的核心管理人员、中层管理人员及骨干员工构成。我们认为公司管理层持股有利于在经营管理方面形成良好的激励机制。 江西铜业拟参与非公开增发支持公司 此次公司控股股东江西铜业拟认购10.327亿元非公开增发,支持公司降低财务费用并提高产能利用率。江西铜业2019年3月成为恒邦股份控股股东后,保证将在未来60个月内根据所控制企业的主营业务发展特点整合各企业发展方向,避免同业竞争的同时,承诺包括但不限于将符合条件的优质资产、业务优先注入恒邦股份。另外值得一提的是,滕伟作为招远成金矿业有限公司实控人也参与了增发,说明公司前景也得到了同业肯定。 19年业绩低于预期,但考虑到未来成长性仍维持增持评级 根据公司2019年业绩快报,19年归母净利润预计为3.11亿元,同比下降23.24%,公司业绩不及预期主要是年内有产线大修,影响新产能建设进度和当期产量,以及部分原材料价格升高。我们预计公司2019-21年归母净利润为3.11/4.62/5.32亿元,较上次预测下调33%/14%/13%。参考可比公司2020年平均30.31倍的PE一致预期估值,考虑到公司未来矿山和冶炼产能有望逐步放量,我们给予公司2020年33-35倍PE估值,目标价16.83-17.85元,维持增持评级。 风险提示:金属价格下跌、公司生产不达预期、成本大幅上升等。

2019年上半年实现归母净利润同比下降42.02%,低于预期。2019年上半年,上市公司实现营业收入129.88亿元,同比上涨23.62%;实现归属于上市公司股东净利润1.46亿元,同比下降42.02%,对应基本每股收益0.16元,其中实现归属于上市公司股东扣非净利润1.06亿元,同比下降57.34%,低于预期。二季度单季,公司实现销售收入71.32亿元,环比增长21.8%,实现归母净利润0.37亿元,环比下降65.73%l金价上涨难抵产量下滑拖累,毛利率受损整体拖累净利润低于预期。报告期内,公司销售收入有所增加因贸易收入大幅增加(初步估算规模约40亿元左右),剔除贸易收入后营业收入同比减少15.8%,主要因为本期主要三条生产线中的两条生产线大修,影响主要产品产量下降。我们看到公司黄金业务上半年仅实现销售收入38.69亿元,同比下降7.86%(以上半年SHFE黄金均价289.52元/克计算,黄金销售量为13.36吨,相较去年同期推算的销量数据15.33吨同比下降12.85%),其余电解铜、白银和电解铅的销售收入同比亦分别下降13.11%,16.15%和17.83%。相对来说,2019年上半年公司稀有小金属(锑、铋、硒等)销售收入达到1.62亿元,同比增长96.54%算是经营中的亮点。受困于产量的下降叠加公司低毛利率的贸易业务量的增加(2018年上海和香港贸易公司成立),令公司综合毛利率同比下降1.86个百分点至5.16%,和销售收入下降一起导致公司净利润增长低于预期!另外,报告期内公司显示的半年度平均税率接近25%,主要受递延所得税费用和以前年度所得税费用影响,公司平均综合所得税率在18%-19%之间(考虑部分子公司并不适用15%的高新技术企业税率)。 检修后产能预计如期恢复,金价将会持续走强。我们认为公司短期业绩波动,受停产检修影响。随着检修结束,公司生产在7月份已经恢复正常,我们认为未来公司的盈利水平至少能够恢复到2019年一季度的水平。另一方面,产品黄金价格在6月中旬以后显著走强,将令公司下半年业绩受益。我们认为近期美国2年期-10年期国债收益率的利差仍然过小甚至有时候倒挂,这意味着未来2年期国债收益率将大幅下行,有利金价未来走强。看好3-6个月COMEX黄金价格上涨至1600-1800美元/盎司! 下调盈利预测,维持买入评级!由于公司二季度检修,致使产量整体低于预期,不过下半年金价持续上升将抵消部分负面影响。因此我们下调2019-2021年净利润预测为3.60/3.72/5.86亿元(原预测为4.61/6.13/7.64亿元),当前股价对应2019年PE为42.0X;考虑到后续金价的强势将带来市场对公司盈利预期的上调,我们仍维持公司买入评级!

江西铜业计划收购 29.99%股权,实际控制人易主加强金矿资源注入预期。公司2-3年内业务版图扩张清晰,近远期利润增长可持续。全球主要经济体进入货币宽松周期,继续看多金价。公司凭借低估值,高成长性,维持“强烈推荐-A 评级”。 易主江铜,资源注入预期扭转市场给与公司定位。江西铜业表示以恒邦股份作为未来黄金板块的发展平台,将江西铜业及其控股股东旗下优质的黄金板块资产注入上市公司。远期,市场给与公司定位有望从黄金冶炼公司转变成金矿公司,提升公司估值。短期江铜入驻,公司变身国企,财务费用有望下降。 辽上金矿扩建,自产矿产量大幅提升:辽上金矿保有资源量 75.53吨,品位4.02g/t。扩建项目预计 2020年底至 2021年中投产,投产后将为公司贡献年3-4吨黄金产量,公司的自产矿也将因此从 2018年的 1.9吨提升至 5-6吨。 依托公司已有稀散小金属,开拓高端材料制造领域:以高纯新材料公司为平台,重点生产高纯砷、锑、铋、碲及其相关的高纯化合物。公司与有研科技针对高纯材料及半导体材料技术研发等领域开展全方位的科研与成果转化合作。四种高纯材料基于公司现有金属提纯,根据市场价格测算毛利率高达50-70%。其中高纯砷和高纯锑已经开工建设,预计 2019年底投产。 具有持续盈利增长能力:公司当前在建以及未达产项目较多。2018年 4月投产,并将逐步达产的稀贵金属综合回收技术改造项目首期工程;预计陆续 2019年底到 2020年底陆续投产的高纯新材料项目;预计 2020年底到 2021年中投产辽上金矿扩建项目,以及规划中的冶炼 2公司复杂金精矿综合回收 15万吨粗炼项目。项目陆续投产达产有望带动未来 2-3年的业绩增长。 维 持 “ 强 烈 推 荐 -A” 投 资 评 级 。 预 计 2019-2021年 分 别 实 现 净 利 润5.07/6.25/6.59亿元,对应市盈率 23X/18X/17X,考虑公司市盈率远低于黄金同行,且未来成长性较强,给予强烈推荐评级。 风险提示:在建项目建设和投产进度不及预期风险、主产品价格大幅下跌风险、安全生产风险等

资源综合回收利用的领导者 。 公司主营黄金冶炼, 具备年产黄金 50吨、白银 1200吨、电解铜 25万吨的产能,在冶炼过程中副产硫酸的能力达到130万吨。 公司以处理多元素复杂精矿为竞争优势, 采选冶综合回收率处于行业领先水平,并且实现了对尾渣的回收利用。 产能释放叠加金价上行,助推业绩增长。 一方面, 公司在建项目产能持续释放。 另一方面, 美国经济数据预示经济疲弱, 同时美国长债收益率降至历史低位,部分期限利差持续倒挂, 美联储货币政策或将转向, 此外, 美国对外贸易政策不确定性再起,全球市场的避险情绪提升, 货币宽松预期,叠加避险情绪, 金价有望持续上涨, 公司有预计受益。 江铜入主,公司发展开启新篇章。 2019年 3月,江西铜业公告称拟通过协议转让方式受让恒邦股份 29.99%的股权, 成为公司控股股东。 公司定位为江铜集团黄金板块发展平台, 集团所属矿山拥有丰富的伴生资源, 上市公司江铜旗下江西黄金拥有石坞金矿详查探矿权, 未来部分优质资源或存在注入预期。 此外, 江铜入主后公司在资金方面有望获得支持, 过去冶炼产能难以做到满产的问题有望在较短时间内解决,随着产能利用率的提升,单位成本预计也会随之下降,黄金业务的毛利率有望实现进一步提高。 公司在建项目产能逐步释放,叠加金价上行,业绩有望显著增长,此外,江铜入主带来黄金资产注入预期,未来黄金业务产能利用率也有望显著提升。 下调公司 2019、 2020年盈利预测并引入 2021年盈利预测, 预计2019-2021年分别实现归母净利润 4.76亿元、 6.00亿元、 7.77亿元,对应的 EPS 分别为 0.52元、 0.66元、 0.85元,以 6月 14日收盘价 12.51元/股对应的 PE 为 24X、 19X、 15X。维持“审慎增持”评级。 风险提示: 金银价格下跌; 铜价波动; 稀贵金属资源综合回收利用率低于预期

黄金冶炼行业的翘楚,盈利能力稳定!恒邦股份掌握特殊方法冶炼黄金回收铜和稀有金属,因原材料采购便宜且稀贵金属回收率高并能提纯为高纯金属,公司该项业务2018年的毛利率能够达到23%左右,遥遥领先于同行,并成为稳定净利润来源!公司之前受制于前端熔炼产能,特殊冶炼工艺下的黄金产量近3年一直没有增长,但从2019年开始,前端熔炼产能至少增加20%以上,有助于公司实现产量的增加!公司浸润特殊黄金冶炼工艺多年,建立了丰富的原材料采购渠道,已构筑一定的进入壁垒;此外,副产品稀有金属回收的部分品种(比如砷,三氧化二砷就是砒霜)是高危的化工品,无论生产还是存放都需要特殊资质,且环保要求极为严格,当下外部生产商想切入类似行业将非常困难。 矿山资源价值需重估,保守假设下矿山至少值28.2亿元。未来,公司矿产金产量最重要的增加来源是公司拥有的烟台市牟平区辽上金矿(100%权益)。该矿区最新的资源储量情况为:金金属量(高品位金矿)69.9吨,平均品位4.02g/t;根据矿石品位和潜在选矿能力的推测,我们认为该矿山矿产金年产量将达到3-3.5吨,完全成本约210元/克,若按3.2吨的产量中枢,SHFE黄金现价300元/克计算,完全达产后年度税后净利润可达2.16亿元!我们假设未来折现率5%,假设矿山持续开采25年(累计总产量69.9吨),用FCFF法估算当前金价(300元/克)下该矿山的现值至少值28.2亿元。我们认为该部分矿山价值在股票市值上的多少主要将受三个重要因素影响:(1)金价的上升,直接提升单位盈利;(2)矿山未来不断勘探新增储量,开采年限延长,现值提升;(3)随着金价上涨,市场对黄金板块投资情绪乐观,估值方法由FCFF切换至PE估值,将显著增加矿山资产的价值。 继续看低美国利率下行,通胀预期虽有所拖累但无碍金价上升。我们认为在中性假设下,即通胀周期没有大幅走强,考虑到美国确定的名义利率继续快速降低,COMEX黄金此轮的价格高点大致在1400-1450美元/盎司,对应国内沪金高点大致为320-330元/克,其中沪金涨幅略大于COMEX黄金是考虑了人民币贬值的预期! 投资评级:资源属性被低估的黄金冶炼龙头,首次覆盖,给予“买入”评级!公司2019-2021年实现归母净利润将分别达到4.61/6.13/7.64亿元,其中由冶炼业务带来的归母净利润分别为4.38/5.86/5.23亿元,由矿山带来的归母净利润则分别为0.23/0.27/2.41亿元!冶炼业务对应A股2019年加工类公司平均PE16.27X,对应市值71.4亿元;矿山部分,我们以山东黄金对应2021年(恒邦金矿业绩兑现年)PE29.86X为基准对应矿山部分2021年市值72亿元,未来有不确定性现在估值折价90%对应合理市值64.8亿元!因此恒邦股份合理市值136.2亿,较当前市值仍有21.5%的上涨空间,首次覆盖,给予买入评级!l风险提示:金价大幅下跌;公司矿山开发进度不及预期。

与有研科技集团签署合作协议,未来产品附加值有望提升 4月28日,公司与有研科技集团签署《科技合作协议》,针对砷、锑、铋、碲、硒高纯材料及半导体材料等领域开展科研与成果转化合作,并就人员培养和高纯金属材料研究中心等方面建立了合作关系。我们认为公司未来将依托有研集团优势,逐步增加产品附加值。我们维持公司19-21年盈利预测,预计EPS将为0.51/0.59/0.68元,维持增持评级。 公司拟开展高纯金属材料和半导体材料技术研发,剑指高科技材料 协议中,双方拟联合成立山东省高纯金属材料研究中心,并在以下具体技术领域达成合作意向:(1)锑、铋、碲、硒等高纯材料技术研发;(2)有研集团拥有高纯砷生产技术,对公司在建高纯砷项目提供支持;(3)砷化镓、砷化铟、锑化镓等半导体材料研发;(4)有研集团对公司金、银、铂、钯贵金属产品提出深加工产业研发方向。同时有研集团将为公司提供技术、培训支持并输送博士生人才。我们认为高纯稀贵金属在电子功能材料、汽车尾气净化和氢能源催化剂等领域具备潜在需求,公司未来有望凭借有研集团的产业经验和技术储备扩张市场,实现产品附加值的进一步提升。 非传统冶炼、具有利润-价格弹性,19-20年新产线有望贡献业绩增量 公司在盈利模式上存在市场认知偏差,其冶炼金盈利模式与钴矿类似,赚取矿石折扣价,原材料综合计价系数约80%,所以我们认为公司不单纯是冶炼企业,而是类资源黄金企业,具有利润-价格弹性。并且在环保趋严、难处理矿石增加的环境下,公司经营话语权有望提升。此外公司成长性较好,18下半年小金属和富氧侧吹冶炼金产线分别投产,有望在19-20年贡献利润增量。此次公司高纯金属项目也是对其小金属冶炼产线的延伸,公司全资子公司恒邦高纯新材料将从事高纯和半导体材料的生产和销售。 国改在即,江西铜业拟入主,有望丰富黄金资源储备 此前江西铜业公告,拟通过协议转让收购公司29.99%的股份,转让价29.76亿元,转让单价为10.90元/股。交易完成后江西铜业将成为公司控股股东,并将公司作为集团黄金板块发展平台。江西铜业保证在60个月内努力解决与公司的同业竞争问题,包括但不限于将符合条件的优质资产、业务优先注入公司。根据江西铜业年报,其100%所有权的黄金储量290吨,联合其他公司所控制的资源按江西铜业所占权益计算的资源储量约52吨。 公司具有估值优势,预计利润稳健增长,维持增持评级 我们维持此前的盈利预测假设。考虑到公司多个项目将在19年及之后陆续达产,我们预计公司业绩将逐步提升,预计19-21年公司EPS将分别为0.51/0.59/0.68元,分别对应19.08、16.34、14.29倍PE,在贵金属和冶炼板块中具有估值优势。截至目前,彭博统计的海外主要黄金公司PE(TTM)均值为32.0倍,PE(19E)均值为27.7倍。国内可比公司19年Wind一致预期PE均值为24.9倍,我们给予公司19年24-26倍PE,对应股价目标区间12.24-13.26元,维持增持评级。 风险提示:金属价格下跌、公司生产不达预期、成本大幅上升等。

公司2018年归母净利润4.06亿元,19Q1净利润1.09亿元 公司18年营收212.01亿元,同比增加7.21%;归母净利润4.06亿元,同比增加1.92%。其中第四季度实现归母净利润1.04亿元,同比增加77.96%,环比增加38.38%。公司同时公布19年一季报,一季度实现营收58.56亿元,同比增加26.26%;实现归母净利润1.09亿元,同比下降17.86%,但环比上升4.81%。公司业绩基本符合我们的预期,我们预计公司19-21年EPS分别为0.51/0.59/0.68元,对公司维持增持评级。 受益于收购建德铜矿,公司四季度业绩增长明显 公司18Q4业绩同比和环比上升较大,主要因为完成收购建德铜矿。由于是同一实控人下的收购,公司对建德铜矿自年初以来的财务数据进行了并表,建德铜矿18年实现净利润4168万元。但若校正18Q4收购建德铜矿的影响,公司19Q1业绩真实环比增加幅度约为47%,我们认为这与Q1贵金属均价上涨,以及公司18H2小金属和湿法冶炼废渣处理两个项目投产后,各类产品的产量上升有关。不过公司19Q1净利润同比来看有所下滑,或与18Q1电解铜产品原材料成本偏低有关。 2018年公司贵金属毛利率上升,小金属贡献业绩增量 公司18全年生产黄金37.9吨,其中自产加冶炼金14.6吨,同比小幅下降0.3吨;生产白银540吨,同比小幅下降11吨;生产电解铜13.0万吨,同比下降1.5万吨。公司18年黄金、白银、电解铜毛利率分别为11.2%、15.7%、0.6%,分别同比变动2.6、1.4、-6.6个百分点。在贵金属18全年均价同比下降的情况下,公司黄金毛利率上升主要是减少了低盈利能力精炼金的销售规模。电解铜毛利率大幅下降主要是18Q1之后铜价总体偏弱,低成本铜精矿基本耗尽。公司新投产的小金属毛利率为42.5%,18年贡献1.24亿元毛利,我们预计19年其贡献有望翻番。 公司第一大股东或将变更为江西铜业,为公司长期发展提供有力支持 公司3月5日公告,江西铜业拟以29.76亿元收购公司29.99%的股份(收购价10.90元/股)。若收购完成,江西铜业将成为公司第一大股东。根据江铜公告,完成收购后其将在60个月内解决同业竞争问题,或将优质资产优先注入公司。江西铜业拟以公司作为集团黄金板块发展平台,为公司发展提供支持。我们认为若交易最终完成,公司长期发展将迎来有力的支援,同时公司原第一大股东恒邦集团的股权质押压力也将得到明显缓解。 预计公司利润将随生产规模扩大而增长,维持增持评级 我们基本维持此前的盈利预测假设。考虑到公司多个项目将在2019年及之后陆续达产,我们预计公司业绩将逐步提升,预计2019-21年公司EPS将分别为0.51/0.59/0.68元,19-20年预测较上次不变。根据可比公司19年26.97倍的Wind一致预期PE估值,我们给予公司19年26-28倍PE,对应股价目标区间13.26-14.28元,维持增持评级。 风险提示:金属价格下跌、公司生产不达预期、成本大幅上升等。

一、事件概述 恒邦股份于4月25日晚发布2018年年度报告。报告期内公司实现营业收入212.01亿元,同比增长7.12%;实现归母净利润4.05亿元,同比增长1.92%。 二、分析与判断 营收结构呈现多元化趋势,铅锌等业务成利润边际改善主因 报告期内,公司营收结构趋向多元化。全年传统主营业务的产量下降,包括黄金(降1.45%)、白银(降2.01%)、电解铜(降10.25%)、硫酸(降9.75%)全线收缩,铅锌及其他金属产量则有所上涨。传统主营业务(金银铜及硫酸)的收入同比下降4.60%,但铅锌等及其他业务同比大涨39.22%,支撑营业收入上行。由于贵金属相对景气,金银毛利率分别增2.58%、1.39%,,电解铜毛利率则大幅下降7.16个百分点至盈亏线边缘,而以硫酸为主的化工板块毛利增3.73%但仍处于亏损,铅锌等及其他业务利润上行成为利润边际改善主要变量。 费用大幅上行拖累业绩,非经常性损益成归母利润主要来源 据年报披露,本期非经常性损益为2514.91万元,大幅扭正,主要来源于套保亏损规模收缩(降9534.66万元)、政府补贴(增968.09万元)及减值测试转回(增254.85万元)。2018年公司贸易销售扩张、人员福利增加、研发投入增加,导致销售费用、管理费用、研发费用分别上涨27.97%、16.55%、32.50%,但由于长期融资规模下降,财务费用降8.12%。总体上,尽管营收增速略高于营业成本增速,但费用上行10.78%大幅拖累公司业绩,非经常性损益变动成为利润增量的主要来源。 贵金属实力持续增强,业务结构多元化发展 江西铜业收购恒邦股份29.99%股权,江铜表态将注入旗下优质黄金资产,打造贵金属发展平台。而公司自身也积极增强黄金的综合竞争实力,辽上金矿有望在2021年完成基建扩建工程,出矿能力将提升至90万吨,大幅增长650.00%。此外,公司完成杭州建铜全资收购,技改完成后预期新增10万吨电解铜产能。公司也发力小金属综合回收领域、小金属高纯项目及高纯新材料,积极布局小金属领域,逐步实现业务多元化发展。 三、投资建议 考虑到公司多元化布局加快、宏观环境回暖有望支撑相关金属价格,预计公司2019-2021年EPS分别为0.52/0.62/0.76元,对应当前股价的PE分别为19/16/13X。目前公司估值低于2010年以来的8.40%的低分位数,给予“推荐”评级。 四、风险提示 金属价格超预期下跌,项目投产进度不及预期,下游需求超预期下滑。

公司作为黄金冶炼巨头,以技术为先,专精于复杂金精矿冶炼。近日江铜有望实控公司(转让价10.9/股),并将打造公司成为黄金及稀贵金属平台。目前横向比较黄金股板块,公司的盈利能力及盈利弹性被低估,具备超额收益潜力。 黄金冶炼巨头,副产品丰富。公司主业黄金采选、冶炼及化工,产品包括黄金、白银、电解铜、铅、硫酸、磷铵等化肥产品。公司具备年产黄金50吨、白银700吨的能力,在冶炼过程中副产硫酸的能力达到100万吨。2017年公司黄金产量38.5吨、白银550.83吨、电解铜14.43万吨和硫酸122.08万吨。公司拥有金矿采矿权16个,总面积为15.31平方公里,主要为公司本部和子公司栖霞金兴等拥有的矿权;拥有探矿权21个,总面积为62.48平方公里;公司探明黄金储量约112吨,其中主力矿区辽上矿区拥有矿石量1740万吨,金金属量69吨。 估值较低,相对性价比显著。公司2018年归母净利润4.04亿元,目前对应市盈率24倍,远低于同行上市公司:山东黄金70倍,中金黄金约120倍,湖南黄金倍,银泰资源约33倍,横向比较下,公司目前为止在黄金板块中相对性价比显著。 技术引领,保障公司较强的盈利能力。公司冶炼业务处理复杂金矿能力突出,核心在于“技术”领先所带来的超额利润,公司的生产工艺已达到国内先进水平,获得省部级科技进步一等奖三项、国家科技进步二等奖一项。此外,公司多项技术成果被国家知识产权局授予发明专利,其中一项发明专利获得中国专利优秀奖。此外,作为黄金冶炼巨头,80%产能为先进火法冶炼。自2018年环保税改革后,湿法冶炼工艺下的黄金生产成本将大幅提升,火法冶炼成本优势明显。公司同时对剩余湿法冶炼产能实施无害化处理,综合回收冶炼废渣中的有价元素,进一步提升盈利能力。公司自建立之初就定位于专业黄金冶炼企业,技术实力雄厚,致力于难处理的多元素复杂金精矿冶炼,黄金原材料的计价系数较低,若金价上涨,则公司盈利会大幅提升。