事件1:帝龙文化发布2018年半年度报告,公司上半年实现营收18.51亿元,同比增长57.11%;实现归母净利3.12亿元,同比增长52.63%;其中,美生元实现净利润2.89亿元,帝龙新材料实现净利2095.6万元。事件2:公司预计1-9月实现归母净利润3.5亿元-4.5亿元,同比增长3.42%-32.97%。单机手游稳定,网络手游进入收获期。 单机手游:上半年实现营收2.91亿元,同比增长1.91%,占总营收比重15.73%,毛利率61.46%,相比去年同期增加16.29pct。公司单机手游业务受行业放缓影响,与去年同期基本持平,毛利率提升,成为公司重要的现金流业务。报告期内发行的《永不言弃3:世界》被硬核联盟评为2018年5月份唯一明星产品。下半年《布林机》、《阿里消消乐》、《奥特酷跑》、《无限大乱斗》、《摸金校尉》、《猫咪物语》等游戏计划陆续上线。 网络手游:上半年实现营收1.06亿元,同比增长380%,占总营收比重5.73%。上线发行了《浴血长空》、《次元召唤师》、《仙魄》、《传奇来了》等10款网游。下半年计划推出《茗心录》、《大主宰》、《梦想动物小镇》、《凡人修仙传》、《修真世界》等多款精品游戏。网游业务逐步进入收获期。 移动广告业务爆发,积累丰富数据与经验。广告推广业务上半年实现营收9.54亿元,同比增长172.79%,占总营收比重51.53%,毛利率12.29%。成为公司营收增长的重要来源,但毛利率相比去年同期下降4.33pct。公司下属从事广告代投放业务的子公司天津点我成为腾讯广点通2018年核心代理商,并被腾讯评为社交广告KA渠道金牌服务商。 IP为核心,泛娱乐全产业链布局持续推进。公司以IP为核心,积极布局游戏、影视、综艺、动漫等泛娱乐产业链。孙公司墨龙影业与光芒影业联合投资电视剧《天坑鹰猎》即将于8月30日播出。 传统建材业务营收稳定,盈利水平下降。建材业务上半年实现营收4.91亿元,同比增长0.33%,但由于原材料涨价、环保要求煤改气、设备技改等因素,导致成本费用大幅上升,毛利率为18.91%,比同期下滑3.37pct。 盈利预测与投资建议:我们预测帝龙文化2018-2020年实现收入分别为138.35亿元、46.04亿元、54.04亿元,同比增长25.20%、20.06%、17.38%;实现归母净利润7.23亿元、8.86亿元、10.42亿元,同比增长31.72%、22.49%、17.67%;对应发行摊薄后EPS分别为0.85元、1.04元、1.22元。 风险提示:1)游戏流水不达预期;2)市场竞争加剧;3)项目进程不达预期;5)系统性风险。

事件1: 帝龙文化发布2017 年报,公司全年实现营收30.63 亿元,同比增长85.61%;实现归母净利5.49 亿元,同比增长45.01%;其中,美生元实现净利润4.81 亿元,帝龙新材料实现净利4366.6 万元。公司拟每10 股派发现金红利0.7 元(含税),分红率为10.85%。 事件2:公司发布2018 年一季报,当期实现营收8.88 亿元,同比增长79.47%;实现归母净利1.66 亿元,同比增长109.35%。公司预计2018 年1-6 月实现归母净利3.1 亿元-3.8 亿元,同比增长51.79%-86.06%。 手游持续发力,网络手游进入收获期。公司2017 年游戏业务实现大幅增长。 单机手游:2017 年实现营收6.57 亿元,同比增长104.90%,占总营收比重21.45%,毛利率46.35%。作为A 股单机手游龙头,公司在单机手游市场市占率稳步提升,单机手游成为公司重要的现金牛业务。全年自研和代理发行了近40 款移动单机游戏。 网络手游:2017 年实现营收1.67 亿元,同比增长159.01%,占总营收比重5.47%,毛利率65.61%。公司在2017 年开启独代之路,上线发行了《梦幻石器OL》、《仙魄》、《降魔神话》、《游龙仙侠传》、《九界伏魔录》、《浴血长空》、《次元召唤师》等多款精品。其中《浴血长空》获得苹果官方多次推荐。公司也在加大对H5 游戏市场的布局。网游业务逐步进入收获期。 移动广告业务爆发,积累丰富数据与经验。广告推广业务2017 年实现营收11.23 亿元,同比增长382.05%,占总营收比重36.67%,毛利率16.02%。公司借助游戏业务积累的渠道、客户、广告平台等优质资源,加速拓展广告业务,目前已成为公司第一大业务。由于其利润率较低,拉低了公司整体的毛利率与净利率。 IP 为核心,泛娱乐战略积极推进。公司以IP 为核心,积极布局游戏、影视、综艺、动漫等泛娱乐产业链。 公司在对IP 进行手游改编方面已积累丰富的经验,动漫IP 方面出品过游戏《开心宝贝向前冲》、《猪猪侠之终极对决》等作品,影视综艺IP 方面出品过《闪亮的爸爸》、《二十四小时》等作品。 孙公司墨龙影业在影视端不断发力,与光芒影业联合投资电视剧《天坑鹰猎》,该剧是由天下霸唱同名小说改编,高铭谦任总制片人,任泉任联合出品人,著名导演成志超执导,王俊凯等主演。 积极拓展海外业务,引进优质IP 资源,发掘优质海外项目。与日本赛迪克国际股份公司在日本合资成立了株式会社SEDIC-DILON,进行泛娱乐业务拓展。 传统建材业务营收稳定,盈利水平下降。建材业务2017 实现营收10.76 亿元,同比增长6.72%,但由于原材料涨价、环保要求煤改气、设备技改等因素,导致成本费用大幅上升,毛利率为19.87,比同期下滑4.03pct。 董事会换届,新任董事长承诺利润,新管理层文娱产业经验丰富。公司董事会在2017 年底进行了换届选举,原美生元董事长兼总经理余海峰被选举为上市公司新任董事长,承诺公司2018-2020 年归母净利润不低于7 亿元、8.5 亿元、9.5 亿元。同时董事会聘请原美生元副总经理薄彬担任上市公司总经理。新任管理层在文化娱乐产业有着丰富的经验及资源,公司未来在泛娱乐产业将更具竞争力。 外延布局加速,收购米趣玩增强公司游戏研发发行实力。帝龙文化子公司美生元于2018 年2 月以23680 万元人民币收购深圳米趣玩科技有限公司,米趣玩原股东承诺2018-2020 年净利润不低于2200 万元、2700 万元、3200 万元,此次收购将进一步增强公司在游戏研发、发行和移动广告领域的实力,同时增厚公司业绩。 盈利预测与投资建议:我们预测帝龙文化2018-2020年实现收入分别为138.35亿元、46.04 亿元、54.04 亿元,同比增长25.20%、20.06%、17.38%;实现归母净利润7.23 亿元、8.86 亿元、10.42 亿元,同比增长31.72%、22.49%、17.67%;对应发行摊薄后EPS 分别为0.85 元、1.04 元、1.22 元。 风险提示:1)游戏流水不达预期;2)市场竞争加剧;3)项目进程不达预期;5)系统性风险。

手游持续发力,网络手游进入收获期。公司2018年Q1移动单机游戏、移动网络游戏业务相比去年同期有较大幅度增长。 作为A股单机手游龙头,公司在单机手游市场市占率稳步提升,单机手游成为公司重要的现金牛业务。从2015年开始布局网络手游运营,联合运营了《斗破苍穹》、《白发魔女传》等多款网络手游, 2017年公司开启独代之路,网游逐步进入收获期。9月推出了3D空战手游《浴血长空》,获得苹果商店长达半个月的手游推荐,曾在多国GooglePlay畅销榜排名前十,获得taptap用户好评。AR3D动作卡牌类手游《次元召唤师》,采用了创新的AR+ABS体验,2018年2月在ios端上线,并于3月底在安卓端上线,呈现稳定上升的态势,未来表现值得期待。 手游储备丰富,持续盈利能力强。单机手游方面,公司预计2018-2020年年均计划上线7款自研游戏,超过160款代理游戏;网络手游方面,我们预计公司有望每年推出5款以上的网络游戏;同时公司在H5游戏方面也有所布局。 广告业务快速发展。公司在发行运营游戏的过程中,积累了客户、渠道及广告平台等资源,丰富了推广营销的经验,在此基础上,不断拓展广告代理业务。公司广告业务近两年快速发展,有望成为游戏之后的第二大业务。IP为核心,泛娱乐战略积极推进。公司以IP为核心,积极布局游戏、影视、综艺、动漫等泛娱乐产业链。 公司在对IP进行手游改编方面已积累丰富的经验,动漫IP方面出品过游戏《开心宝贝向前冲》、《猪猪侠之终极对决》等作品,影视综艺IP方面出品过《闪亮的爸爸》、《二十四小时》等作品。 孙公司墨龙影业在影视端不断发力,与光芒影业联合投资电视剧《天坑鹰猎》,该剧是由天下霸唱同名小说改编,高铭谦任总制片人,任泉任联合出品人,著名导演成志超执导,王俊凯等主演。 董事会换届,新任董事长承诺利润,新管理层文娱产业经验丰富。公司董事会在2017年底进行了换届选举,原美生元董事长兼总经理余海峰被选举为上市公司新任董事长,承诺公司2018-2020年归母净利润不低于7亿元、8.5亿元、9.5亿元。同时董事会聘请原美生元副总经理薄彬担任上市公司总经理。新任管理层在文化娱乐产业有着丰富的经验及资源,公司未来在泛娱乐产业将更具竞争力。 外延布局加速,收购米趣玩增强公司游戏研发发行实力。帝龙文化子公司美生元于2018年2月以23680万元人民币收购深圳米趣玩科技有限公司,米趣玩原股东承诺2018-2020年净利润不低于2200万元、2700万元、3200万元,此次收购将进一步增强公司在游戏研发、发行和移动广告领域的实力,同时增厚公司业绩。 盈利预测及投资建议:我们预测帝龙文化2017-2019年实现营收分别为30.90亿元、38.25亿元、45.30亿元,同比增长87.29%、23.76%、18.43%;实现归母净利润分别为5.57亿元、7.53亿元、9.27亿元,同比增长47.08%、35.21%、23.04%;对应eps分别为0.65元、0.88元、1.09元。 风险提示:1)游戏流水不达预期;2)市场竞争加剧;3)项目进程不达预期;5)系统性风险。

并购美生元,切入游戏业务。公司前身帝龙新材,2008年6月登陆A股,成为国内装饰纸行业首家上市公司。近几年由于装饰建材业务增长空间有限,公司通过转型寻求新增长,于2016年5月完成对美生元的收购,切入手游运营与研发业务,盈利能力及业务结构得到显著改善。 手游市场维持高景气,网络手游贡献大部分增量。手游市场2016年市场规模同比增长近60%,2017年上半年仍维持了49.8%较高增速,在带动整体市场向上的同时,也在抢占端游与页游的份额。 网络手游:2013-2014年前后,端游大厂入局手游市场,在强大的研运能力、雄厚的资本支持以及大IP加持下爆款频出,成为手游市场发展的重要推动力。但目前市场也面临集中度提升、竞争激烈等问题。 单机手游:市场规模预计在100-200亿之间。市场相对平稳,集中度不高,具有产品类型多、轻度、受众广、留存时间短、开发成本低等特点,我们预测美生元目前市占率仅5%左右,未来将受益于集中度提升。 A股单机手游龙头,研发与运营能力突出,持续盈利能力强。公司坚持研发与代理发行相结合的模式,自研了《开心宝贝向前冲》《猪猪侠爱射击》等精品游戏,2016年研发投入同比增长83%。同时,与百余家渠道合作发行了《街机海王捕鱼》、《糖果消消乐3》等明星移动休闲游戏。公司预计2018-2020年年均计划上线7款自研游戏,超过160款代理游戏,储备丰富。 单机转网游或成新亮点,网络手游进入收获期。目前国内排名靠前的游戏厂商基本都是端转手或页转手而来,一旦做出畅销的手游,将为公司带来质的变化。公司从2015年开始布局网络手游运营,联合运营了《斗破苍穹》、《白发魔女传》等多款网络手游,2017年开启独代之路,9月推出了3D空战手游《浴血长空》,获得苹果商店长达半个月的手游推荐,在多国Google Play畅销榜排名前十。同时,有望于近期上线AR 3D动作卡牌类手游《次元召唤师》,创新的AR+ABS体验,表现值得期待。 广告业务快速发展,泛娱乐战略积极推进。公司在发行运营游戏的过程中,积累了客户、渠道及广告平台等资源,丰富了推广营销的经验,在此基础上,不断拓展广告代理业务。同时,公司以IP为核心,积极布局游戏、影视、综艺、动漫等泛娱乐产业链,有望率先获得突破的是影游与漫游联动,公司在对IP进行手游改编方面已积累丰富的经验,动漫IP方面出品过游戏《开心宝贝向前冲》、《猪猪侠之终极对决》等作品,影视综艺IP方面出品过《闪亮的爸爸》、《二十四小时》等作品。 盈利预测及投资建议:帝龙文化2017-2019年实现营收分别为29.63亿元、36.23亿元、42.71亿元,同比增长79.59%、22.24%、17.90%;实现归母净利润分别为5.72亿元、7.28亿元、8.88亿元,同比增长50.98%、27.34%、21.95%;采用分部估值法,以2017年行业一致预期估值为基准,目前游戏与建材行业估值水平较为接近,整体给予24.6倍PE,目标价16.52元,首次覆盖,给予买入评级。 风险提示:1)游戏流水不达预期;2)市场竞争加剧;3)项目进程不达预期;4)相关假设可实现性及估算数据合理性风险;5)系统性风险。

上半年业绩维持高速增长,美生元利润占比继续提升。公司2017 年H1 实现营收11.78 亿元(+95.13%),归母净利2.04 亿元(+88.49%),毛利率27.91%(同比下降1.66 个百分点)。其中传统主业实现营收4.89 亿元(+ 9.25%),占营收比为 41.55%;美生元实现营业收入 6.86 亿元(+348.32%),实现净利润1.62 亿元,利润占比达到79.4%,已经成为公司主要利润来源。细分来看其中单机游戏实现收入2.86 亿元(+257.33%),广告推广实现收入3.5亿元(+509.04%),网络游戏实现收入0.22 亿元(+41.51%),同时公司披露1~9 月实现归母净利润3.09 亿元~4.38 亿元(同比+20%~70%),考虑美生元于去年5 月并表,三季度仍维持快速增长态势。 收购美生元全面转型游戏发行与运营业务,“单机+网游+广告”成核心增长点。公司收购美生元全面转型游戏发行:1)单机游戏业务在做好传统联运平台及前向付费模式基础上,重点研发精品游戏由运营商咪咕互娱独家代理,以内容提供商的方式与咪咕互娱进行合作,并尝试新增后向广告变现模式;2)网游业务在2016 年已实现优质IP 的储备,报告期内重点开展新品研发工作,2017 年6 月,网游《CAT-SAGA》在港澳台进行首发;3)移动广告业务市场份额进一步得到提升,报告期内实现营收3.50 亿元(+509.04%)。同时,美生元继续通过获取筹备优质影视节目版权、参于电视剧拍摄等进行影游联动的布局,泛娱乐布局持续深化。 “游戏+传统”业务双轮驱动,持续构建“平台型”公司。1)公司传统业务上半年实现营收4.89 亿元(+9.25%),营业成本上升较快,细分业务毛利率同比均有所下滑;传统业务已经实现内部资产重组,多家装饰建材业务已划归子公司;2)游戏业务方面,公司当前已稳居单机手游第一梯队,在产业链中占据核心位置。根据年报数据,我们推算公司发行单机游戏数量由2016年月均30 款增加至2017 年的月均35 款,未来依托运营经验转型网游发行,根据自身优势打造长周期“腰部”产品,构建平台型游戏公司。美生元在2015~2017 年承诺净利润不低于1.8 亿元(实际1.84 亿元)、3.2 亿(实际3.65 亿元)和4.68 亿元,承诺期前两年均超额完成业对赌,三年承诺业绩的平均增速为62%。 盈利预测:根据公司半年报细分业务的发展状况,我们对传统和游戏收入假设进行了更新,预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.62 元、0.80 元和1.00元。参考同行业可比公司2017 年PE 一致预期,我们给予公司2017 年28倍估值,对应目标价17.36 元。维持买入评级。 风险提示:手游产品表现不及预期,利润承诺未达标,商誉减值风险。

收购美生元全面转型游戏研发与运营业务,“单机+网游”双轮驱动带来新亮点。2016年5月,公司以总对价34亿元价格收购的美生元100%股权已并表,自此公司全面转型游戏研发与发行领域。美生元是国内单机移动游戏行业的龙头,从线下到线上对移动游戏的发行渠道进行全方位覆盖。我们根据收购公告推算,当前美生元建立业务合作的渠道商近200家,合作发行的移动单机游戏超100款。公司未来在手机网络游戏的发行运营方面有望加大布局,在单机游戏发行基础上叠加网游发行新增量,有望进一步打开盈利空间。 美生元并表带动业绩高增长,三年承诺业绩平均增速62%。根据公司2017H1业绩快报,公司实现营业收入11.78亿元(+95.13%);实现归母净利润2.04亿元(+88.49%),维持快速增长。美生元于2016年5月开始并表,2016年5-12月美生元实现营收6.35亿元,实现归母净利润2.56亿元,在优质资产注入下,公司2016年毛利率为31.25%(比去年同期提升7.33个百分点),且三项费用仍维持稳定净利率大幅提升。美生元在2015~2017年承诺净利润不低于1.8亿元(实际1.84亿元)、3.2亿(实际3.65亿元)和4.68亿元,承诺期前两年均超额完成业对赌,三年承诺业绩的平均增速为62%。 从行业层面来看,手游为景气度最高细分领域,单机、网游的发行运营重要性逐步凸显。根据CNG数据,2016年端游和页游首次出现负增长,手游规模819.2亿(+59.2%)占整体规模达49.5%首超端游成为最大品类,移动游戏中单机游戏与网络游戏比例大致为2:8。美生元专注手机单机游戏市场,在此细分领域优势明显,网游转型中,公司将继续受益于自身所积累的线上线下发行能力,通过投资布局在研发、发行及推广领域形成完整生态闭环。 “游戏+传统”业务均表现出色,打造持续稳定的“平台型”公司。传统业务方面,公司是装饰纸行业龙头上市公司之一,受益于行业景气度回升传统业务业绩有望回暖。游戏业务方面,公司当前已稳居单机手游第一梯队,在产业链中占据核心位置,收费模式和运营模式创新带来良好效果。我们根据年报数据推算,公司发行单机游戏数量由2016年月均30款增加至2017年的月均35款,未来依托运营经验转型网游发行,根据自身优势打造长周期“腰部”产品,从而平滑单项目带来的风险,构建平台型游戏公司。 盈利预测:根据我们对传统和游戏收入假设,预计公司2017-2019年EPS分别为0.59元、0.77元和0.97元。参考同行业可比公司2017年PE一致预期,我们给予公司2017年28倍估值,对应目标价16.52元。维持买入评级。

事件:公司公布了2017年半年报,中报业绩此前已通过快报披露,上半年实现收入11.78亿元,同比增长95.13%,实现归母净利润2.04亿元,同比增长88.49%;公司预计2017年前三季度实现归母净利润为3.09-4.38亿元,Q3单季度归母净利润范围为1.05-2.34亿元,三季度业绩预告符合预期。 投资要点: 三季度业绩预告符合预期,环比业绩有望再创新高:公司公布了2017年半年报,三季度业绩预告符合预期,预计2017年前三季度实现归母净利润为3.09-4.38亿元,Q3单季度归母净利润范围为1.05-2.34亿元。上半年游戏业务方面,子公司美生元实现收入6.86亿元,净利润1.62亿元,二季度收入与利润环比分别增长38.07%和57.64%。游戏业务带动公司二季度利润率回升的同时收入创下新高。我们认为随着新上线产品运营逐步稳定,新品陆续上线,三季度业绩有望再创新高,环比继续保持较高的增长。 单机业务尝试新变现,网游业务从纯联运切入研发与发行:公司过去在单机游戏上以运营商的前向付费业务为主,16年年底尝试广告变现模式,通过后向广告实现流量留存。从上半年的营收结构看,公司单机游戏业务与广告推广业务分别贡献收入2.86亿元与3.50亿元,仍为游戏业务的主要贡献来源。在网游业务上,公司从去年年底开始,从纯网游联运切入到网游的研发与发行,目前储备有卡牌类、MMO、SLG等品类,下半年预计将发布两款重磅网游产品,网游研运业务的拓展有望进一步增厚业绩。 边际改变增强业务协同,提前布局IP打造“新影游联动”:美生元在休闲单机板块进行前端的流量留存,中端切入网游研发与发行,后端通过移动广告板块发展代投业务,储备网游买量团队,边际上的改变增强了三大板块间的协同效应。另外从长远看,公司从IP孵化端入手,提前规划18个月以上的影游联动项目,追求在影游联动项目上实现更早期、更深入的协作,以达到IP的放大效果。我们认为公司几大板块业务间协同,对业务良性发展将产生正面的促进作用。同时公司在IP与项目储备上的前瞻性布局,为长远发展带来更强的确定性。 投资建议:公司三季报业绩预告符合预期,在新业态上,休闲单机、网游研运、移动广告三大业务并行发展,边际朝着正面变化,下半年重磅网游产品的上线预计将进一步夯实业绩,长远发展关注影游联动项目的稳步推进。我们预计公司2017/2018/2019年EPS分别为0.62/0.76/0.98元,对应当前股价PE为21/17/14倍,维持“买入”评级。 风险提示:现有产品运营数据下滑过快,新产品上线表现不及预期,传统业务出现明显下滑。

投资要点 前三季度公司业绩显著增厚,美生元并表贡献利润。公司2016年前三季度实现营业收入11.38亿元,较上年同期增加73.3%,实现归母净利润2.58亿元,较上年同期增加277.3%。业绩大幅增加的原因是本期公司完成重大资产重组,合并美生元5-9月份营业收入。前三季度美生元业务收入在手机单机游戏及广告推广业务稳定增长的基础上新增网络游戏业务。单三季度实现归母净利1.49亿(+459.6)。预计全年公司归母净利区间在3.69~4.12亿,同比增长330%-380%。 美生元并表后公司已全面转型文化娱乐行业,业绩持续提升。公司以总对价34 亿元的价格收购美生元100%股权已于今年5月并表,全面转型手游领域。美生元是一家手游研发与发行商,业绩表现亮眼。公司是国内单机移动游戏行业龙头公司,同时拥有较强的游戏发行能力。公司当前建立业务合作的渠道商有175 家,合作发行的移动单机游戏达80 余款。未来公司在网络游戏研发和发行方面将继续加大布局,业绩有望持续释放。美生元在2015~2017年承诺净利润不低于1.8亿元(实际完成1.84亿元)、3.2亿和4.68亿元。 设立股权投资基金,深化公司在文化娱乐行业的布局。公司拟以自有资金1亿元投资设立全资子公司浙江帝龙股权投资基金管理有限公司,将其作为公司对文化娱乐产业投资的管理平台,通过对文化产业基金的投资,促进公司对文化产业项目的培育,通过股权投资、并购等方式整合符合公司战略发展的相关产业,重点方向为游戏、影视、IP等泛娱乐领域。 双主业协同,手游成为公司新业绩引擎,盈利水平大幅改善。2015年中国游戏市场规模达1407亿,其中手游市场规模为515亿,我们预计未来几年手游依旧能保持30%以上的增长率,在游戏产业中的占比不断提升。美生元所专注的手游研发及发行业务将充分受益于行业景气度,且公司从手机单机游戏切入到市场空间更大的网络游戏市场,利润有望持续释放,结合公司在传统主业装饰材料的龙头地位,凭借已具备的生产技术、生产规模、客户资源及品牌等方面的优势,未来有望保持利润的持续稳定增长,双主业协同能够大幅提高公司盈利水平。 盈利预测:我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.47元、0.71元和0.86元。再参考同行业中,昆仑万维、天神娱乐等2016年PE一致预期25-54倍,考虑公司原有建材业务,我们给予公司2017年31倍估值,对应目标价22.01元。给予买入评级。 风险提示:手游产品表现不及预期,利润承诺未达标。

前三季业绩亮眼,净利同增超277%。帝龙文化2016年前三季实现营收11.38亿元(同比增73.3%)/归母净利润2.58亿元(同比增227.3%)。公司盈利大幅增厚是由美生元今年5月并表所致。三季报预测2016全年归母净利润将达到3.69至4.12亿,同比增长区间为330%至380%。 美生元处于国内单机手游发行第一梯队,行业洗牌正在加速。 近年来美生元营收和净利增长迅速。在创业初期通过大规模投入打开市场后,美生元自2015年起利润规模/增速迅猛增长,毛利率/净利率快速提升。2015年三大运营商加速整改单机游戏行业,通过设置一系列支付标准来提升用户体验,下架投诉量高的产品,并把高DAU的单机游戏和投诉量少的高品质游戏放在重点推荐位。我们认为运营商加强管制的举措将加速单机手游市场的洗牌进程,美生元市场占有率未来有望提高。 美生元向网络手游转型,业绩有望超预期。美生元承诺2015至2017年实现的净利润为1.80/3.20/4.68亿元。2016年5-6月美生元并表净利润达6218万元,5-9月美生元贡献营收达4.08亿元。目前美生元在手机单机游戏及广告推广业务稳定增长的基础上新增网络游戏业务,业务前景光明,盈利有望超预期。 设立股权投资基金,主投文化娱乐产业。2016年9月,帝龙文化拟以自有资金1亿元设立子公司浙江帝龙股权投资基金管理有限公司,以推动公司向文化娱乐产业的转型。通过文化产业投资基金,公司将加强文化产业项目培育,丰富项目来源,进一步完善泛娱乐领域布局。 维持“买入”评级:考虑美生元业绩承诺,我们预计公司2016/2017/2018年净利润分别为4.55/6.17/7.07亿,对应摊薄EPS为0.53/0.72/0.83元,现价对应2016-2018年30/22/19倍PE。参考游戏行业平均47倍PE,我们给予帝龙文化40倍估值,目标价20元。维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;标的承诺不达预期

投资要点 设立股权投资基金,主投文化娱乐产业:公司拟以自有资金1亿元设立子公司浙江帝龙股权投资基金管理有限公司,以推动公司向文化娱乐产业的发展。通过对文化产业基金的投资,促进公司对文化产业项目的培育,丰富项目来源。 美生元并表大幅增厚业绩,贡献净利占比超50%:2016年上半年公司实现营业收入6.04亿元,较上年同期增长47.8%;实现归母净利润1.08亿元,较上年同期增长159.8%;公司盈利大幅增厚的原因是旗下全资子公司美生元于2016年5月并表,在美生元的带动下,公司盈利能力大幅提升,毛利率同比提高6PCT达到29.6%;净利率同比提高7PCT,达到17.9%。公司预计1-9月归母净利润将达到2.25-2.6亿,同比增长区间为230%至280%。 国家监管部门出手调控手机单机手游市场:随着2015年三大运营商开始加速整改单机游戏市场,通过设置一系列支付标准来提升用户体验。运营商开始下架投诉量高的产品,并把一些高DAU的单机游戏投诉量少的高品质游戏放在重点推荐位。我们认为这次运营商加强管制后,强化游戏本身的体验,对整个单机市场利大于弊。 美生元处于国内单机手游发行第一梯队,业绩有望超预期:近年来美生元营业收入和净利增长迅速。在创业初期通过大规模投入打开市场后,公司从2015年起开始利润规模增速迅猛,毛利率/净利率快速提升。美生元承诺2015至2017年实现的净利润1.80/3.20/4.68亿元,根据2016半年报披露的数据,2016年5-6月美生元完成并表实现净利润6218亿元,全年业绩达标在望。 首次覆盖给予“买入”评级:考虑美生元业绩承诺,则我们预计公司2016/2017/2018年净利润分别为4.3/5.8/6.6亿,摊薄EPS分别为0.5/0.68/0.78元,现价对应2016-2018年30/22/20倍PE。给予帝龙文化40倍估值,目标价20元。 风险提示:行业竞争加剧;标的承诺不达预期。

帝龙新材半年报:2016H1公司营业收入6.04亿元,同比增长47.81%;归属上市公司股东净利润1.08亿元,同比增长159.79%;扣非净利润1.06亿元,同比增长167.94%。公司预计前三季度净利润为2.25-2.6亿元,增长230%-280%。 传统建材业务业绩符合预期,收购美生元贡献利润:上半年公司收入、净利润分别增长47.81%、159.79%;其中单二季度营业收入、净利润分别增长75.81%、218.01%。分业务看,传统业务方面装饰纸(包括装饰纸、浸渍纸)业务上半年营收增长7.1%,装饰板业务营收增长19.7%,PVC装饰材料营收增长28.9%,传统建材业务业绩整体符合预期。公司上半年完成美生元的收购,5-6月份开始并表,贡献营收约1.5亿元、净利润6219万元。公司上半年综合毛利率29.6%,提升6.1pct,主要受益于装饰纸、PVC装饰材料两类业务毛利率的提升,以及高毛利率产品占比的提升。公司上半年期间费用率12.3%,同比下降2.1pct;其中销售、管理费用率分别下降0.2pct、2pct,财务费用率上升0.1pct。公司是国内装饰纸行业龙头企业,产品定位中高端,与博洛尼、索菲亚、东易日盛等大型客户建立了稳定合作关系。上市以来,公司凭借强大的资金优势进行全国性布局,陆续在成都、河北廊坊、山东临沂等地设立子公司,加上浙江本部,形成四大生产基地。 目前装饰纸市场较为分散,公司作为行业龙头市占率约8%,存较大提升空间。 装饰纸行业龙头,主业增长仍存提升空间:我国是装饰纸生产、消费大国,根据中国林产工业协会数据,我国13年装饰纸产量达69万吨,其中印刷用装饰纸市场约30万吨,2011-2013年复合增长率约17.4%。据中国林产工业协会预测,未来装饰纸行业需求仍有望保持10%-15%增长,随着下游应用的延伸(如从刨花板等人造板向建筑内墙、吊顶等应用的延伸)及人造板对传统实木产品的替代,我们预计装饰纸行业仍将保持稳健增长。目前公司拥有装饰纸产能2.27万吨,装饰纸板200万张,PVC膜产能约3000万米。2013年公司增发募集资金3.15亿元,用于投建6个新项目,包括装饰纸、装饰板、PVC地板膜及浸渍纸等,将于15-16年陆续投产,预计增加公司各类产品产能70%-90%。随着公司各大募投项目的投产,产品线不断丰富,市占率有望进一步提高。 收购美生元,跨界转型游戏等泛娱乐领域:公司前期公告收购苏州美生元,跨界转型游戏研发及发行领域。美生元业绩承诺扣除非经常性损益后,15-17年净利润不低于1.8亿元、3.2亿元、4.68亿元。 我国是世界第三大移动游戏市场,随着智能手机的普及,无线网络、3G/4G覆盖率的提升,以及付费方式的多样化、便捷化,移动游戏一直保持快速发展。美生元成立于2013年,主营移动游戏(主要为移动单机游戏)的研发与发行,凭借专业的游戏策划、推广能力及丰富的发行运营经验,为中小游戏开发商提供服务,通过发行/代理游戏产品、研发产品对外授权获取版权金及运营等获取利润。 成立以来公司共发行游戏80余款,未来美生元将加大产业布局,涉足游戏研发领域及网络游戏联营领域,发展新增长点,公司联营网游斗破苍穹已于2015年8月上线。美生元具有较强的渠道优势,包括线下预装内置、应用商店、广告联盟、大型APP等主流类型,并已与百度移动游戏、360、腾讯应用宝等线上渠道及小米、oppo、vivo、华为、联想等手机厂商建立了良好的合作关系。 泛娱乐布局值得期待:收购美生元,跨界进入游戏领域,显示了公司战略转型的决心。我们预计收购美生元是公司战略转型泛娱乐产业的第一步,未来不排除公司继续通过外延方式,在泛娱乐领域进行持续布局,打造装饰纸及泛娱乐双主业。 投资建议:我们预计公司2016年-2018年的净利润分别为4.1亿元、5.9亿元、7.3亿元(备考业绩),净利润增速分别为379.9%、42.6%、24.3%,EPS分别为0.48元、0.69元、0.86元(考虑增发摊薄),6个月目标价20.7元,维持"买入-A"评级。 风险提示:业绩承诺增速高、游戏行业竞争激烈、与收购管理团队的磨合。

本报告导读: 我们看好公司通过美生元进入传媒娱乐行业,后续有望通过业务拓展及后续收购打造“泛娱乐”的全产业链,首次覆盖给予“增持”评级。 首次覆盖给予“增持评级”。我们看好公司通过美生元进入传媒娱乐行业,后续有望通过业务拓展及后续收购打造“泛娱乐”的全产业链。我们预测2016-17年EPS为0.41、0.69元,参考可比公司49倍PE估值,我们给予公司目标价20.00元,首次覆盖给予“增持”评级。 完成收购美生元,娱乐传媒首单落地2016年6月,公司完成斥资34亿元对手游研发发行公司美生元的收购,成功切入了传媒娱乐领域。我们看好在互联网技术应用、移动终端普及及现代人碎片化娱乐需求引领下,移动游戏的发展趋势。我们认为美生元核心竞争实力在于链接研发与运营终端的能力,同时不断加重在中重度游戏及精品IP方面布局也凸显了公司长远的眼光与精准的战略决策。 “泛传媒”布局初现端倪。我们认为公司力图打造的“泛传媒化”布局,美生元将是开始的第一步,通过美生元加强在IP领域布局,实现影视游戏联动,并有望拓展其周边产品,后续进入到综艺娱乐领域,打造“泛娱乐”的全产业链布局,实现大跨步发展。 装饰面板主业维持平稳。公司多年深耕中高端装饰贴面材料领域,为国内装饰纸行业龙头,受益于房地产市场回暖,公司2016年Q1业绩已开始触底回升。我们认为装饰纸在建筑装饰领域有不可替代性,同时公共建筑装饰领域的潜在增量需求也有助市场需求保持稳定,预计装饰纸业务可为公司业绩提供稳定支撑。 风险提示:美生元业绩承诺不达预期,装饰纸下游需求大幅下降。

事件 7月29日晚间,公司发布中期业绩报告,公司2016上半年实现营业收入为6.04亿元,较上年同期增47.81%,实现归属于母公司所有者的净利润为1.08亿元,较上年同期增159.79%。分季来看,公司2016年第二季度实现营业收入为4.21亿元,较上年同期增75.81%,实现归属于母公司所有者的净利润为0.93亿元,较上年同期增218.01%。 简评 生产经营业务总体平稳增长,美生元过户并表致业绩大增。 (1)2016上半年,公司生产经营业务总体平稳增长。根据我们的测算,剔除美生元并表影响,公司原装饰主业实现营业收入4.51亿,较上年同期增10.43%,实现归属于母公司所有者的净利润为0.46亿元,较上年同期增9.52%。 (2)此次公司经营业绩大幅增长的主要原因是美生元于2016年5月初完成资产过户手续。苏州美生元信息科技有限公司成为公司的全资子公司。美生元2016年5-6月实现营业收入1.53亿,实现归属于上市公司股东的净利润0.62亿。 美生元实力强劲,游戏行业空间广阔,游戏+装饰双主业驱动发展。 (1)美生元系移动单机游戏行业龙头。2015年,美生元占中国移动游戏的市场份额约为1.05%,占中国移动单机游戏市场份额约为4.86%,为国内移动游戏行业翘楚。发行业务方面,2015年1-9月,与美生元建立业务合作关系的渠道商有175家,SP服务商有416家,全年美生元共与百余家渠道商合作发行的移动单机游戏达80余款。并且,公司着手布局移动网络游戏的联合运营业务,与北京益游网络科技有限公司联合运营《斗破苍穹》,涉足移动网络游戏发行业务领域。研发业务方面,公司单机游戏产品定位于当下受众最多的中轻度休闲游戏类型,自主研发了一系列精品手游。其中“开心宝贝向前冲”、“猪猪侠之终极决战”等多款游戏曾获得金翎奖、金娱奖等多项大奖。 (2)移动网络游戏行业快速发展,行业空间广阔。移动游戏收入在2008-2015年间年均复合增速高达130.25%,2015年市场规模同比增长87.2%至514.6亿元,增速远高于PC客户端游戏(端游)和PC浏览器端游戏(页游);在市场占有率方面,移动游戏收入在游戏全行业的占比自2008年0.87%增长3737pct至2015年的38.24%。根据艾瑞咨询预测,2016-2018年间,我国移动游戏市场规模增速仍将维持在20%-35%范围内。其中,移动单机游戏2015年市场规模91.14亿元,预计2016年规模将扩大至150亿元左右。 投资建议: 美生元业绩承诺:2015-2017年的净利润规模分别为:1.8、3.2、4.68亿,基于中报披露数据,我们认为2016年实现承诺概率较大,我们假设2017年同样可实现;帝龙原有装饰材料业务2015年净利额8580万元,我们假设2016、2017年实现的净利润额分别为1.03、1.20亿,合并报表后2016备考净利润为4.23亿、2017年净利为5.88亿;对应除权之后总股本8.52亿股(包括发行股份购买资产和募集配套资金部分),EPS分别为0.50、0.69,PE分别为27、20倍,总市值117亿,维持“买入”评级。 风险因素:手游增速放缓,竞争激烈等导致业绩承诺未能实现。

美生元5月过户并表,半年度归母净利润预计增长150%-180%。 公司近期以9.9元/股价格发行2.9亿股并支付5.1亿元,交易作价34亿收购的苏州美生元信息科技有限公司100%股权于5月13日完成过户。由于公司本身经营稳健,以及美生元5月份将纳入公司合并报表范围,公司2016年半年度业绩预告,归属上市公司股东的净利润同比增长由10%-40%修正为150%-180%,净利润区间由4587.79万-5839.01万修正为10426.8万元-11678.02万元。 美生元实力强劲,成为帝龙新材业绩新驱动。 (1)公司系移动单机游戏行业龙头。2015年,美生元占中国移动游戏的市场份额约为1.05%,占中国移动单机游戏市场份额约为4.86%,为国内移动游戏行业翘楚。 (2)发行业务方面,渠道资源日趋丰富,向网游发行进军。2015年1-9月,与美生元建立业务合作关系的渠道商有175家,SP服务商有416家,全年美生元共与百余家渠道商合作发行的移动单机游戏达80余款。并且,公司着手布局移动网络游戏的联合运营业务,与北京益游网络科技有限公司联合运营《斗破苍穹》,涉足移动网络游戏发行业务领域。 (3)游戏研发业务不断夯实。研发业务方面,公司单机游戏产品定位于当下受众最多的中轻度休闲游戏类型,自主研发了一系列精品手游。其中,2014年,公司手游产品“开心宝贝向前冲”获得了由移动运营商颁发的“最佳IP改编奖”;猪猪侠之终极决战获得2015年金翎奖:万家最喜爱的移动单机游戏,游戏日报和游品会联合颁发的金口奖,以及2015年由游戏多主办的金娱奖十大休闲单机手机游戏。 (4)IP储备丰富。美生元规划从IP源头开始,从文学和动漫入手,构建IP的垂直生态。公司拥有包括开心宝贝、鬼吹灯、猪猪侠、闪亮的爸爸在内的强大IP支持。 移动游戏行业高速增长,空间广阔市场规模方面,移动游戏收入在2008-2015年间年均复合增速高达130.25%,2015年市场规模同比增长87.2%至514.6亿元,增速远高于PC客户端游戏(端游)和PC浏览器端游戏(页游);在市场占有率方面,移动游戏收入在游戏全行业的占比自2008年0.87%增长3737pct至2015年的38.24%。根据艾瑞咨询预测,2016-2018年间,我国移动游戏市场规模增速仍将维持在20%-35%范围内。其中,移动单机游戏2015年市场规模91.14亿元,预计2016年规模将扩大至150亿元左右。 投资建议: 美生元业绩承诺:2015-2017年的净利润规模分别为:1.8、3.2、4.68亿,基于中报的大幅度修正,我们认为2016年实现承诺概率较大,我们假设2017年同样可实现;帝龙原有装饰材料业务2015年净利额8580万元,我们假设2016、2017年实现的净利润额分别为1.03、1.20亿,合并报表后2016-2017年备考净利润分别为4.23、5.88亿;对应除权之后总股本8.52亿股(包括发行股份购买资产和募集配套资金部分),EPS分别为0.50、0.69,分别为27、19倍,总市值113亿(对应的是8.52亿股本),维持“买入”评级。 风险因素:手游增速放缓,竞争激烈等导致业绩承诺未能实现。

帝龙新材是装饰材料的研发、设计、生产和销售龙头企业。 (1)公司为装饰纸行业龙头。主营装饰纸、装饰板等装饰材料。据测算,2015年装饰纸行业产值100亿左右,有将近200家左右的企业,公司营收市场占比8%左右。 (2)行业增速放缓,发展空间受限。从行业上游需求来看,2011-2014年,我国装饰原纸销量从44万吨提升至72.8万吨,年均复合增速13.41%,而2015年,装饰原纸销量同比增速显著放缓至2.68%,显示出下游需求的增长疲弱。从下游终端需求来看,我国人造板和复合地板产量近年来显著下降,2015年同比仅增长5.24%,而复合地板产量同比增速在2010-2014年维持11%-14%范围,2015年1-10月同比下滑6.47%。展望未来,装饰用纸行业发展增速放缓的同时,行业集中度将提升,公司市场占比有望提升,但由于整个行业空间限制,公司传统主业的发展将趋稳健。 (3)2015年业绩增速放缓,2016Q1成长加速。2011到2015年,公司营收和归母净利润复合增长率分别为17.04%和19.99%。2015年,营收同比增长3.24%,归母净利润同比下滑13.38%。2016Q1,短期制约发展的因素消除后,公司营收净利增速双双反弹,实现营收1.82亿元,同比增8.18%,归母净利润0.15亿元,同比增21.42%。 (4)股权激励计划调动核心骨干积极性。2014年8月28日,公司实施限制性股权激励计划,根据业绩承诺,公司2014-2017年净利润水平较2013年应分别增长20%、40%、60%、80%,2015年9月,第一期解锁条件达成,而2016年4月公告称第二期解锁条件未满足,相应限制性股票173万股将进行回购注销。 收购美生元进入移动游戏新领域。公司以20元/股向交易对方发行普通股1.44亿股,以及支付现金5.1亿元,总对价34亿元,收购余海峰、肇珊等合计持有的苏州美生元信息科技有限公司100%股权,该公司主营移动游戏的研发和发行,目前以移动单机游戏的发行业务为主。另外,公司拟向天津紫田以17.80元/股非公开发行不超过1700万股股票,募集配套资金不超过3.026亿元,扣除发行费用后用以支付购买交易标的部分现金对价。公司公告,涉及购买资产过户已完成,宣告公司正式进军游戏领域。 移动游戏行业保持高速增长,渠道环节把握话语权。 (1)移动游戏细分行业仍处在高速发展期。整体来看,2015年,游戏市场整体规模1345.8亿元。分品类来看,近十年来,伴随着移动互联网技术的深度应用和移动终端的广泛普及,移动游戏很好地结合了移动终端的便携性和现代人的碎片化娱乐需求,市场占有率迅速提升,移动游戏收入在2008-2015年间年均复合增速高达130.25%,2015年市场规模同比增长87.2%至514.6亿元,增速远高于PC客户端游戏(端游)和PC浏览器端游戏(页游),其收入在游戏全行业的占比也自2008年0.87%的2015年的38.24%。根据艾瑞咨询预测,2016-2018年间,我国移动游戏市场规模增速仍将维持在20%-35%范围内。其中,移动单机游戏2015年市场规模91.14亿元,预计2016年规模将扩大至150亿元左右。 (2)研发环节寡头格局确立。移动游戏研发运营成本攀升,行业进入门槛提高,马太效应明显,市场主要由大企业主导,竞争格局区域稳定,2015年我国移动游戏研发企业市场份额中,两巨头腾讯游戏和网易游戏共占据43.2%。据统计,2015年,排名前十的移动游戏收入占市场总收入的40%以上。 (3)渠道至关重要。随着移动游戏市场竞争愈加激烈,作为直接面向玩家的移动游戏接入渠道作用巨大。一方面,随着手游产品数量迅猛增长,线上应用商店推广位成为了稀缺资源,意味着拥有更多渠道资源的发行商将具有更强的竞争力。另一方面,随着线上渠道渐趋饱和,线下渠道有望获得新增长。 投资建议:美生元业绩承诺:2015-2017年的净利润规模分别为:1.8、3.2、4.68亿,我们假设2016、2017年同样均可实现;帝龙原有装饰材料业务2015年净利额8580万元,帝龙对2016年1-6月净利润增幅10%-40%,我们假设2016、2017年实现的净利润额分别为1.03、1.20亿,合并报表后2016-2017年归母净利润分别为4.23、5.88亿;对应除权之后总股本8.52亿股(包括发行股份购买资产和募集配套资金部分),EPS分别为0.50、0.69,分别为27、19倍,摊薄后总市值113亿,维持“买入”评级。 风险因素:手游增速放缓,竞争激烈等导致业绩承诺未能实现。