永安药业;全球牛磺酸龙头,激励措施充分 永安药业是全球牛磺酸龙头。公司实际控制人为董事长陈勇先生,核心管理层通过限制性股票激励计划持有公司股份,激励措施充分。 公司核心产品为牛磺酸,收入和毛利占比均据主要地位。公司牛磺酸产能占全球60%,产品80%以上用出口,是全球牛磺酸绝对龙头。 牛磺酸:需求刚性,稳定增长,价格弹性大 牛磺酸是一种含硫氨基酸,具有消炎、镇痛、维持机体渗透压平衡和正常视觉功能、调节神经传导、保护心肌细胞、增强机体免疫能力和细胞膜抗氧化能力等广泛的生物学功能。牛磺酸用量在饮料行业约占45%、宠物食品等约占30%、保健食品领域约占14%、饲料行业约占8%、药品及其他领域占比相对较小。目前全球牛磺酸需求量约为6万吨/年,过去10年复合增速约为4.4%,我们测算未来全球牛磺酸需求仍有望保持4-5%增速。牛磺酸下游客户大多是食品饮料、饲料等领域的大型跨国集团。且牛磺酸占下游产品总成本的比例较低,跟维生素较为类似,因此牛磺酸价格波动对于下游企业盈利不存在较大影响,下游客户的价格敏感度较低,具有较大的价格弹性。 公司牛磺酸产能、成本最具优势,行业迎来新一轮景气周期 公司牛磺酸产能为5.8万吨/年,产能和产量均为国内最大。与同业公司相比,公司生产成本更低,成本控制能力更强。新冠肺炎疫情发生后,由于公司和另一大牛磺酸厂家位于湖北,复工进度晚于去年同期,供应紧张,而下游需求仍处于正常状态(甚至因牛磺酸有增强免疫力功能,海外新冠疫情促进需求上升),牛磺酸价格出现大幅度上涨,3月份牛磺酸供需缺口20%。根据中国饲料行业信息网的数据,目前牛磺酸报价已经上涨至35-38元/千克。我们认为牛磺酸价格仍有望继续上涨,年内有望创出历史新高,达到50元/千克以上。 之前我们全市场首家指出:VB5(泛酸钙)19年初开始,Ve2020年3月份开始,竞争厂家从之前的低价竞争转向联合,更加注重维持价格,判断VB5、VE都将迎来2-3年的景气周期。我们判断牛磺酸类似VB5、VE,将迎来更加默契的竞争格局,维持2-3年的景气周期。 同时永安药业作为全球牛磺酸绝对龙头,60%份额,具有价格主导权,预计未来2-3年牛磺酸价格将保持在高位。 盈利预测和投资评级 预计公司2020-2022年收入分别为18.6亿元/21.0亿元/23.2亿元,增速为36%/13%/10%;归母净利润分别为3.38亿元/4.45亿元和5.46亿元,增速为281%/32%/23%;EPS分别为1.12元/1.49元/1.88元;股价对应20-22年PE分别为10X/8X/6X。 2017-2018年牛磺酸行业高景气周期中公司PB最高曾达到6.4,股价28.62元,目前公司PB为2.19,股价12.31元,处于底部区域,我们给予公司年内目标价为17.22元,对应3.2倍PB,20年15XPE,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:牛磺酸提价幅度不及预期;海外需求下滑导致牛磺酸销量不及预期。

垂直一体化,牛磺酸行业的机动生产商。公司是全球最大的牛磺酸供应商,公司产品全球市占率高达50%,80%以上用于出口。近年来,公司逐步补齐环氧乙烷、聚羧酸减水剂、牛磺酸泡腾片,构筑起垂直一体化的产业链。另一方面,公司装置规模大,物料消耗低,拥有较大的机动产能,是行业格局的主导者。 高弹性是公司牛磺酸业务的重要特点。牛磺酸属于小品种含硫氨基酸,体内无法合成,需求刚性、添加微量。目前全球牛磺酸产能主要集中在中国,只有4家企业涉足其中,公司产能、产量占据绝对优势。公司目前的市值接近34亿,牛磺酸的价格波动10元/Kg,对应的净利润波动接近3亿元,弹性较大。 保健品的前景值得期待。保健品业务的运营主体是永安康健,永安康健的业务分为三块,首先是自主研发的保健食品,其次是进口品牌代理,比如SUMMIT 的氨糖类产品,加拿大健美生(Jamieso)的产品。公司的发展思路相对清晰,依托健美生的强势品牌及现有的营销网络,实现永安康健与健美生的优势互补,带动永安康健品牌的传播。 公司2019年实施股权激励计划,充分调动员工积极性。19年2月开始,公司先后分两次,制定并实施回购股份计划,用于后期员工持股计划或股权激励,其中第一期计划已实施完毕,第二期计划仍在进行。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为0.88亿元、3.00亿元和4.02亿元,EPS分别为0.30、1.02和1.37元,PE为37X、11X和8X。考虑到公司牛磺酸业务赛道优、弹性大,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:牛磺酸价格大幅波动;保健品推广不及预期。

新订单价格同比上涨符合预期,供给+需求逻辑不断验证 永安药业12月19日在全景网互动平台上透露,公司目前正处于明年牛磺酸订单的谈判及签订期,明年牛磺酸新签订单的销售价格较今年同比均有所上涨。之前市场的担心过于悲观,我们认为现在是一个很好的布局时点,继续给予“买入”评级。 2018年1月1号开始征收的环保税将替代污染费,同行环保成本上升,进一步强化永安在行业内的地位,环保政策趋严大背景下公司竞争优势凸显 污染费改环保税,排污企业将受到比污染收费更加严格的法律制约,公司一直加强对环保的投入,各项环保指标符合国家的环保要求。华昌和远洋所在的江苏省环保税成本比永安所在的湖北要高,随着环保投入的增加,生产成本将进一步提高,以往以低价竞争的模式可能将无法延续。新的竞争格局之下,永安的竞争优势将更加凸显。 与通威股份交流显示在饲料领域深度合作前景 在饲料中抗生素使用非常广泛,如果能被牛磺酸部分替代,牛磺酸空间巨大。之前通威股份基本没有在饲料中添加牛磺酸。11月12日永安药业造访通威股份技术中心,从企业反馈看:在饲料中添加牛磺酸能够较好地提升畜禽及水产品的免疫力和成长性。虽然暂时没有可以预测的需求,但该趋势的出现具有重大意义。永安药业未来与饲料企业的深度合作具有广阔前景。 下游需求强劲增长空间较大,食品饮料、宠物食品及饲料等行业对牛磺酸的需求增速较快,特别是饲料应用增长明显 除了在饲料领域的扩延,牛磺酸的下游需求一直较强劲,是公司基本面的核心增长点。据不完全统计,牛磺酸用量约90%以上集中于食品饮料、宠物食品和饲料领域等。虽然国内目前人均牛磺酸消费量不高,但随着对牛磺酸健康功能的认识日益提高,牛磺酸的消费量需求将越来越大。 再次强调公司的核心投资逻辑,目标价72元“买入”评级 公司在其2017年三季报上发布17年全年业绩预测,预计净利润为1.62亿至1.93亿,同比上升160%至210%。根据价格、产量和全球牛磺酸强劲的需求量,以及国家环保政策有助于规范市场,我们预测18-19年净利润为7.1和9.23亿元,18年估值有望在需求扩大的背景下提升到20倍,目标价72元,“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,产能、价格等方面不确定性风险。

和饲料巨头通威股份交流显示未来在饲料领域深度合作前景 抗生素由于其耐药性和其他问题正在被逐步退出使用,抗生素被替代进入实质阶段。饲料中抗生素使用非常广泛,如果能被牛磺酸部分替代,牛磺酸的空间是巨大的。 据搜狐财经报道,在2017年11月2日,作为全球最大的牛磺酸生产商,永安药业副总经理和牛磺酸领域专家一行与饲料巨头通威股份进行交流。会议主要讨论得到在饲料中添加牛磺酸能够较好地提升畜禽及水产品的免疫力、生长性。会上还就双方进一步合作进行了交流与沟通。 从双方的交流中我们可以看出永安药业牛磺酸在饲料领域应用的广泛前景。 公司减持的分析-和产品到期赎回有关,并非不看好基本面 在三季报,永安药业的第二大股东上元资本进行了一定减持,但主要集中在上元二号产品上面。这次永安的减持是和产品赎回有关,目前没有依据表明上元资本不看好永安基本面而继续减持。 行业壁垒依旧比较强 行业主要存在环保壁垒和客户壁垒两个。 牛磺酸生产需要排污指标的投入,以前环保监管不严,小企业很少在环保上投入,而永安药业作为上市企业在环保投入方面比较规范,随着市场趋严,永安药业在环保上投入进入收获期,彰显出优势。 牛磺酸客户是下游消费品公司,对产品品质要求高,一般新进入的企业很难切入到供应体系之中。永安与客户合作方面有着长期的积累,相对于其他企业来说,永安与客户的关系更能应对客户壁垒的挑战。这方面的细节,也体现了永安的增长是一个稳定性高的长期逻辑。 再次强调公司的核心投资逻辑 公司发布17年全年业绩预测,预计净利润为1.62亿至1.93亿,同比上升160%至210%。根据价格、产量和因为牛磺酸代替抗生素而增加的需求量,我们预测18-19年利润为7.1和9.23亿元,18年估值有望在需求扩大的背景下提升到20倍,目标价72元。

永安药业3季报业绩符合我们预期,全年业绩预告虽然低于我们预期,但主要是较难预测的环氧乙烷业务亏损所致,牛磺酸的业绩仍然符合我们测算。我们判断,由于前期市场对长单价格预期较高,短期来看,市场可能需要消化长单价格的预期;但在12月份长单落地之后,仍然可以期待散单价格的继续上涨。我们维持判断,牛磺酸价格将在明年2季度到达高点。 3季度业绩符合预期。公司前3季度收入同比增长50.57%,净利润1.2亿元,同比增长138.69%,EPS0.61元,完全符合预期。其中第3季度收入同比增长56.06%,净利润4925万元,同比增长190.09%,业绩快速增长主要来自牛磺酸提价的逐季体现。 全年盈利预测:牛磺酸业绩贡献符合我们预测,但环氧乙烷亏损拖累业绩。公司预告2017年净利润1.62~1.93亿元,同比增长160%~210%,我们估计全年净利润1.78亿元左右,低于我们此前预测的2.09亿元。但是,低于我们预期的主要原因是环氧乙烷亏损超出我们预期:今年上半年环氧乙烷价格较高,公司的环氧乙烷产能正常开工,我们当时判断,环氧乙烷价格波动较大,不好预测,而且也不是主要业务,因此中性预测环氧乙烷业务全年盈亏平衡。实际情况是,环氧乙烷价格下半年走低,公司在6~9月份也再次停产,我们估计环氧乙烷全年将亏损2000多万元,再加之保健品业务亏损数百万元,两块业务亏损可能达到3000万元左右,导致全年实际业绩低于我们预测。不过这也说明,我们在环氧乙烷和保健品业务盈亏平衡的假设下,对牛磺酸的盈利预测仍然基本准确。 我们对牛磺酸价格的判断:年底又到签订新一年长单价格时期,我们估计长单签约价格可能视不同客户而签在4~6美元之间,均价可能在4.5~5美元之间。不过长单也仅占产能的50%左右,剩余的50%散单价格,我们判断还有继续提价可能。 上元资本少量减持。3季报显示,上元资本的3只基金在3季度一共减持1.396%,目前剩余持股9.198%,我们估计主要原因是上元资本部分客户赎回。上元资本仍持有较多股权,继续大幅减持可能性较小。 调整盈利预测。由于环氧乙烷业务亏损,我们重新调整2017年盈利预测,对2018年业绩,审慎起见,也假设环氧乙烷继续亏损3000万左右。我们对2018年的盈利预测基于新的价格判断而重新调整,另外,我们判断明年5、6月份永安药业的新产能投产之后,下半年可能会释放8000吨左右新产能。基于新的假设,我们预测2017~2019年净利润为1.77亿元/5.4亿元/5.74亿元,EPS分别为0.90/2.75/2.92元(此前预期为1.06/3.76/4.08元)。当前估值对应18PE14倍。我们判断,由于前期市场对长单价格预期较高,短期来看,市场可能需要消化长单价格的预期;但在12月份长单落地之后,仍然可以期待散单价格的继续上涨。我们维持判断,牛磺酸价格将在明年2季度到达高点。

中报业绩和3季报预告业绩完全符合我们在深度报告的分季度预测。2017上半年永安药业收入4.3亿元,同比增长46.8%,股东净利润7138万元,同比增长106.8%,完全符合我们预期,扣非净利润5792万元,同比增长153.5%。公司同时预告3季报净利润1.06亿~1.31亿元,同比增长110%~160%,完全符合我们在5月24日永安药业深度报告里的分季度净利润预测。 分产品来看,牛磺酸收入3.17亿元,同比增长35.6%,毛利率42.53%,同比上升7.43个百分点。其中,牛磺酸出口2.57亿元,同比增长34.87%,出口占比的变化不大。我们在深度报告里已经解释清楚,牛磺酸的提价,反映到业绩上是有滞后的,占公司产能一半的长单,早已于去年10月就锁定,我们估计在3.3美元/公斤左右,而剩下一半的散单,年初在2.4美元左右,3月份提价到4.2美元,4月底提价到5.6美元,但上半年确认收入的订单,大部分还是年初就签订的低价散单,小部分是3月份提价的单子。而5.6美元订单要确认到收入里,估计要到4季度。所以,公司净利润必然是逐季增加的。 环氧乙烷和保健品略亏,完全符合我们预期。环氧乙烷上半年收入8153万元,同比增长141%,毛利润略亏943万元。今年上半年,由于环氧乙烷价格上涨,公司从2月到6月开工了4个月,因此能基本持平。6月份之后,环氧乙烷价格下跌,环氧乙烷又再次停产,不过,近期环氧乙烷价格又上涨,我们估计超过公司的成本线,估计近期有开工可能,所以,我们估计3季度环氧乙烷顶多就亏损500万元左右。我们在深度报告里面也写了,环氧乙烷价格波动大,定价权不在公司这边,中性的预期就是盈亏平衡,今年即使亏损,也不会超过2000万元。保健品业务收入2496万元,同比增长6.91%,目前公司代理的进口保健品,受困于政策,进入国内的通关速度较慢,我们估计全年亏损不会超过去年。

从环保督查看牛磺酸的供给收缩及新进入壁垒。 永安药业的逻辑我们之前已经谈过很多,价格决定业绩,供需决定价格。 从一个2-3年的趋势来看,由于环保督查和新进入壁垒,牛磺酸的供需都是存在缺口的,而且随着环保督查压力加大,我们预计的18年的30%以上供需缺口有望前移,这将直接抬高长单和短单价格,使得永安的话语权进一步增强。业绩更加确定并存在上调可能。 供给端剧烈收缩。 江苏今年整体查处率大幅提高,显示出未来趋严的趋势。并且永安药业的同行,占据全球牛磺酸20%的产能的远洋和华昌处于被重点核查的苏州、无锡,可以预计未来牛磺酸供需存在很大缺口。 投资建议。 供给端收缩势必推高短单价格,而短单价格将影响长单价格签订。公司目前短单价格8美元以上,10月后签订长定单预计价格达到6-7美元。锁定明年一半利润(超过3亿元)。并且,供给超预期收缩不太会出现其他需求不足的周期品的回吐效应。永安牛磺酸游需求有极大潜力,功能性饮料里面牛磺酸含量在提高,同时饲料里面抗生素逐渐被牛磺酸替代,牛磺酸需求潜在空间巨大。因此我们继续坚定推荐永安药业,6个月目标价42元。 核心观点回顾。 1.决定公司业绩的主要就是牛磺酸价格,此外环氧乙烷业务和健美森减亏有望带来一定弹性。2.估值:业绩全全部释放后,市盈率大概率维持15倍以上,如果能有效转型,市盈率保持20倍也有希望。

业绩判断:牛磺酸价格高位,环氧乙烷和健美森减亏有望带来一定弹性。 决定公司业绩的主要就是牛磺酸价格,目前牛磺酸短单价格继续保持高位(8美元/Kg 以上),长单价格预期会在6美元以上,按照这个价格再加上环氧乙烷业务和健美森减亏,预计明年利润超过7.5亿元。 行业趋势:供需缺口预计明年扩大到30%。 供需缺口预计明年扩大到30%,这主要是行业的供需结构的影响。我们判断明年供需缺口有望进一步扩大,将对目前价格形成有效支撑。供给端,富驰因为环保原因可能收缩10%产能;需求端,功能饮料增长与饲料禁抗生素提升牛磺酸需求。预计牛磺酸的供需缺口到18年达到最大。 筹码结构:上元资本稳定,限制性股票方案去年完成,中长期股价上涨动力明显。 目前股价比上元资本成本略高,上元已经持有近一年基本无盈利,且按照减持新规不会大幅度减持,保持稳定。公司去年已经完成限制性股票方案,覆盖范围很大,中长期对股价有明确上涨诉求。 投资建议: 我们认为永安药业无论是业绩,趋势还是筹码都向好,调整就是加仓良机,继续坚定推荐,预计18-19年业绩达到7.5和9.4亿元,考虑业绩增速加快,维持6个月目标价42元,“买入”评级。 风险提示:转型发展低于预期,提价不达预期,食品安全问题。

供需结构失衡,牛磺酸强势涨价启动 五月底的时候欧洲地区报价已经到7美元/kg,四月份的时候6美金/kg的水平,去年牛磺酸的平均价是2.6美元/kg,今年一季度时候迅速上涨到5.5美元/kg,价格的快速上涨符合我们前期的判断。 需求端缺口放大,预计有30%-35% 除了环保限产导致产能收缩15%,需求端今年意外增长30%以上(之前预计15-20%,主要是怪兽在中国放量,脉动也在出牛磺酸饮料,另外今年饲料中抗生素限制使用后,牛磺酸有较好替代效);还有科学化水产养殖大力发展,饲料中牛磺酸的普及率会提高,供需缺口变大到30%-35%。 牛磺酸小品种+永安单寡头优势,提价容易 牛磺酸在下游客户产品中添加比例极低,属于食品添加剂中的小品种。添加比例低导致下游客户对价格不敏感,为提价提供可能。永安药业牛磺酸全球市场占比达50%,具备单寡头优势,提价容易,不会出现行业集中度低,公司间相互抑制,提价困难的情况。各家也有对利润有要求,采取涨价策略,目前换货价格超过6美元/Kg。因此牛磺酸的供给依然不足,功能性饮料需求增长很快、抗生素被限制使用都造成了供需的缺口。 投资判断:增速加快,格局优化,小品类单寡头优势尽显 永安目前实际份额预计到18年达到70%以上,今年一季度已经大超预期,按照指引Q2环比增80%以上,这个趋势将延续,预计明年价格将全面超过8美元/公斤,我们更新永安药业的牛磺酸17年,18年整体价格将较16年提升1.2美元/kg和3.3美元/kg(之前预计提升1.1美元/和2.9美元/kg),考虑环氧乙烷和健美森代理减亏,上调17-19年净利润至2.46亿元,3.31亿元和4.42亿元。考虑业绩增速加快,给予18年25倍估值,上调6个月目标价至42元,维持“买入”评级。 风险提示:转型发展低于预期,提价不达预期,食品安全问题。

我们详细测算了牛磺酸2017年和2018年的净利润贡献,以及2018年的净利润弹性,维持2017年EPS1.06元预测,但上调2018年EPS至1.98元,目前股价对应17PE24倍,18PE13倍,估值非常低。当前牛磺酸供需缺口仍然很大,有继续提价可能,在原料药涨价周期之中,应该给予较高估值,继续强烈推荐。 我们在20170319《永安药业跟踪报告:牛磺酸价格涨幅超预期,预计2017年业绩靓丽》,已经对牛磺酸的涨价情况(当时价格涨至4.2美元/公斤)、涨价原因和业绩预期作出了判断。时至4月底,牛磺酸价格继续上涨至5.6美元/公斤,虽然继续涨价并不让我们意外,但涨价幅度还是超出了我们此前预期:由于牛磺酸历史最高价大概是08年时的5美元/公斤,所以,我们此前对本轮涨价周期的预期也没有超过5美元/公斤。我们再次更新对于牛磺酸行业和永安药业的观点:环保趋严导致供给端下降是牛磺酸涨价的主要原因。去年4家企业实际产量估计在6万吨左右,去年年底富驰1万吨产能需要进行环评而暂停,华昌和远洋也由于污水处理困难而难以满产,我们估计今年实际产量将低于6万吨。 需求端增长有加快趋势,是次要原因。一方面,魔爪饮料(Monster)2015年被可口可乐参股之后,借助其渠道开始铺货,需求增长较多;特别是,由于中国红牛授权2016年年底到期,魔爪抓住机遇,铺货抢占中国市场,其中国区对牛磺酸的采购量增长70%。另一方面,南美鱼虾饲料添加牛磺酸越来越多,需求增速也较快。我们估计2017年需求将达到6.6~7万吨。 我们在这份报告里详细测算了牛磺酸2017年和2018年的净利润贡献,以及2018年的净利润弹性。 维持2017年盈利预测,上调2018和2019年盈利预测,维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预测2017~2019年净利润分别为2.08/3.9/4.38亿元,EPS1.06/1.98/2.23元(此前预测为1.06/1.27/1.40元),2018年业绩预测上调较大,主要原因是我们此前预测时,认为明年新产能投产之后,牛磺酸价格将下降,但现在认为降幅有限,甚至可能不降,具体原因见正文。 风险提示:牛磺酸价格波动;环氧乙烷价格波动;公司费用支出较大。

供需结构失衡+价格持续处于底部,牛磺酸涨价动力强劲预计湖北富驰受环保问题影响,限产幅度很大,供给将受到明显压制。但同时下游需求持续增加,功能性饮料,饲料等每年添加量逐渐增加。此外怪兽饮料进入中国,碳酸口味对红牛替代不多,且其牛磺酸添加比例更大,预计供给需求缺口将扩大至30%(供给收缩15%,需求扩大10-15%)。牛磺酸从14年以后价格基本稳定在1.5万元/吨(2.2美元/KG),但是红牛等下游产品持续涨价,牛磺酸价格长期处于底部,提价动能很大。 牛磺酸小品种+永安单寡头优势,提价容易牛磺酸在下游客户产品中添加比例极低,属于食品添加剂中的小品种。添加比例低导致下游客户对价格不敏感,为提价提供可能。永安药业牛磺酸全球市场占比达50%,具备单寡头优势,提价容易,不会出现行业集中度低,公司间相互抑制,提价困难的情况。 牛磺酸涨价叠加环氧乙烷涨价减亏,看好业绩持续超预期简单测算,每吨牛磺酸提价10%将增厚业绩2000万元左右。随着2017年一年期订单以新的价格续签(预计提价幅度超过10%),公司全年牛磺酸业绩贡献有望达到1.6亿元。环氧乙烷从年初一度上涨22%至1.1万元/吨,判断公司环氧乙烷业务已经开工。过去环氧乙烷每年拖累业绩4000万元,如今价格上涨,预计环氧乙烷业务减少亏损1000万元以上。 上元与公司利益一致,协力推动转型发展提速无论是站在公司还是举牌方上元来看,双方的利益是一致的,也就是推动公司转型发展,做大做强。一方面,公司股权激励方案实施完毕,管理层获得股份,诉求增强。另一方面,上元资本持股比例已经达到10%,我们测算其平均持股成本24元/股以上,相比当前股价倒挂。 投资判断:50%以上空间,未来两年市值有望翻倍预计牛磺酸17年,18年整体价格将较16年提升1.1美元/kg和2.9美元/kg,考虑环氧乙烷和健美森代理减亏,预测17-19年净利润达到2.24亿元,3.01亿元和4.02亿元。目前52亿元市值,给予17年35倍,目标价40元,50%以上空间,未来两年市值有望翻倍。维持“买入”评级。 风险提示:转型发展低于预期,提价不达预期,食品安全问题。

供需结构失衡+价格持续处于底部,牛磺酸涨价动力强劲。 预计湖北富驰受环保问题影响,限产幅度很大,供给将受到明显压制。但同时下游需求持续增加,功能性饮料,饲料等每年添加量逐渐增加。此外怪兽饮料进入中国,碳酸口味对红牛替代不多,且其牛磺酸添加比例更大预计供给需求缺口将扩大至30%(供给收缩15%,需求扩大10-15%)。牛磺酸从14 年以后价格基本稳定在1.5 万元/吨(2.2 美元/KG),但是红牛等下游产品持续涨价,牛磺酸价格长期处于底部,提价动能很大。 牛磺酸小品种+永安单寡头优势,提价容易。 牛磺酸在下游客户产品中添加比例极低,属于食品添加剂中的小品种。添加比例低导致下游客户对价格不敏感,为提价提供可能。永安药业牛磺酸全球市场占比达50%,具备单寡头优势,提价容易,不会出现行业集中度低,公司间相互抑制,提价困难的情况。 牛磺酸涨价叠加环氧乙烷涨价减亏,看好业绩持续超预期。 简单测算,每吨牛磺酸提价10%将增厚业绩2000 万元左右。随着2017 年一年期订单以新的价格续签(预计提价幅度超过10%),公司全年牛磺酸业绩贡献有望达到1.6 亿元。环氧乙烷从年初一度上涨22%至1.1 万元/吨,判断公司环氧乙烷业务已经开工。过去环氧乙烷每年拖累业绩4000 万元如今价格上涨,预计环氧乙烷业务减少亏损1000 万元以上。 上元与公司利益一致,协力推动转型发展提速。 无论是站在公司还是举牌方上元来看,双方的利益是一致的,也就是推动公司转型发展,做大做强。一方面,公司股权激励方案实施完毕,管理层获得股份,诉求增强。另一方面,上元资本持股比例已经达到10%,我们测算其平均持股成本24 元/股以上,相比当前股价倒挂。 投资判断:两年看两倍空间。 预计牛磺酸17 年,18 年整体价格将较16 年提升1.1 美元/kg 和2.9 美元/kg,考虑环氧乙烷和健美森代理减亏,预测17-19 年净利润达到2.24 亿元,5.23亿元和7.19 亿元。考虑超快的增速,给予18 年25 倍估值,131 亿元目标市值,目前44 亿元市值,两年两倍空间。 风险提示:转型发展低于预期,食品安全问题。

净利润同比大幅增长253.7%,略超预期。公司2016年收入5.5亿元,同比略降1.2%,主要原因是环氧乙烷的收入下降;净利润6230万元,同比大幅增长253.7%;EPS 0.32元,略高于此前业绩预告。扣非净利润4070万元(2015年扣非净利润亏损25万元),非经常性损益主要是理财产品利息和政府补贴,实际上每年都有。毛利率大幅上升7.9个百分点,主要原因是牛磺酸提价。单季度来看,Q4收入同比下降12.8%,Q4净利润1180万元,同比增长6618%(15Q4净利润亏损18万元),而且16Q4净利润创下近4年的Q4单季度净利润最高值(公司一般在Q4签订牛磺酸长单和检修,近年净利润贡献都较低)。 牛磺酸去年开始提价,贡献1亿元净利润。牛磺酸价格在2015年底创下2美元/公斤的最低点,2016年年初由于竞争对手关停,牛磺酸开始提价,我们估计去年牛磺酸报价在2.5美元/公斤左右,相对年初最低值涨价25%左右。但由于公司一半为长单,我们计算2016年牛磺酸平均出厂价格上涨7.8%。我们测算牛磺酸去年贡献净利润1亿元。牛磺酸去年销量2.96万吨,产量2.99万吨,都是同比上升6%,已经完全满产运营,因此今年3月份牛磺酸继续大幅提价至4.2美元/公斤以上也并不奇怪。我们估计,今年牛磺酸将贡献净利润2亿元左右,同比翻番。 其他业务今年有望减亏或扭亏:一、环氧乙烷是牛磺酸上游原料,去年价格非常低,公司仅开工不到2个月,大多数时间停产,全年亏损4454万元,但今年年初环氧乙烷价格大涨,我们判断已经到公司的成本线之上,1季度也已经完全开工。由于环氧乙烷价格波动较大,我们盈利预测暂时按环氧乙烷不贡献净利润测算。二、保健品业务去年收入4679万元,同比略增3.9%,净利润亏损1203万元,同比略减亏。保健品业务目前投入还较小,牛磺酸泡腾片等特色品种还在寻找市场定位。 维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预测2017~2019年净利润分别为2.08/2.50/2.75亿元,同比增长234%/20%/10%;我们对估值的观点:当前股价对应17年PE 22倍,如果仅把公司看成原料药公司,这一估值也算合理,但实际上,由于公司早已决定转型方向,并且上元资本去年举牌公司之后,也有通过并购做大公司市值的可能,因此,公司市值里包含一部分并购和转型预期,我们估算这部分市值对应有15~20亿元,剔除之后,公司估值仅10倍~8倍,即股价完全没有反映今年提价带来的业绩大幅增长,维持“强烈推荐-A”评级; 风险提示:原料药价格波动风险,特别是环氧乙烷价格。

牛磺酸持续涨价带来业绩高弹性,预计17年贡献业绩1.6亿元左右。 我们判断,当前以及未来一段时间内,全球牛磺酸都会处于供给偏紧状态。 这主要是因为环保趋严,产能扩增难度大,且部分小企业甚至面临关停风险(2016年第二大生产企业因环保问题停工几个月)。然后下游需求持续稳定增长,牛磺酸价格有望持续提升。简单测算,每吨牛磺酸提价10%将增厚业绩2000万元左右。随着2017年一年期订单以新的价格续签(预计提价幅度超过10%),公司全年牛磺酸业绩贡献有望达到1.6亿元左右。 年初至今环氧乙烷价格已上涨22%,今年可减少亏损。 从年初至今,环氧乙烷价格已经上涨22%,达到1.1万元/吨。过去受原油价格低迷影响,环氧乙烷亏损,对公司业绩拖累比较大,预计每年拖累业绩4000万元左右。如今价格上涨,我们判断公司环氧乙烷业务已经开工。 同时,公司采取乙醇法和乙烯法“两条腿走路”的工艺路线进行切换研究,可实现了装置不停车的情况下根据市场情况进行自由切换,节省较多费用。 按照当前价格水平,我们预测公司环氧乙烷业务大约可以减少亏损1000万元以上。 上元与公司利益一致,协力推动转型发展提速。 无论是站在公司还是举牌方上元来看,双方的利益是一致的,也就是推动公司转型发展,做大做强。一方面,公司股权激励方案实施完毕,管理层获得股份,诉求增强。另一方面,上元资本持股比例已经达到10%,我们测算其平均持股成本24元/股以上,相比当前股价倒挂。 投资分析:业绩高增长,且外延可期,目标价31元,31%空间。 不考虑外延,由于公司牛磺酸持续提价,且环氧乙烷减亏,上调公司17-18年EPS至0.76/1.02元,对应PE分别为31/23倍。考虑到公司自身诉求加强,业绩释放弹性大,且外延并购预期强,给予公司18年30倍PE,对应目标价为31元,31%空间。 风险提示:转型发展低于预期,食品安全问题。

牛磺酸今年2月开始大幅提价,推动业务快速增长。2016年1季度,由于竞争对手湖北富驰环保问题关停,牛磺酸价格从2015年底的最低2美元/kg,提价到2016年上半年的2.6美元/kg,今年以来牛磺酸提价幅度大大超出我们预期,我们估计近期牛磺酸价格已经上涨到4.2美元/kg。涨幅相对去年年初已经翻番。 我们判断,从2016年开始的牛磺酸提价,主要原因在于:1、环保趋严导致供应下降。由于环保压力加大,牛磺酸小厂基本上都关停了,市场份额第二的富驰(份额28%左右)也因为环保而开开停停;市场份额第一的永安药业(份额50%左右)则产能一直受限在3万吨,新建的3万吨产能预计最早也要今年年底或明年年初投产;2、需求持续上升。牛磺酸下游需求约5万多吨/年,过去每年有10%~15%的内生增速。传统上,牛磺酸45%用于饮料、30%用于宠物食品、14%用于保健食品、8%用于饲料、2%用于药品。但是近年来,牛磺酸的需求增速有加快趋势,一方面,国内饲料领域用量越来越多,主要原因是饲料限制抗生素,而牛磺酸有提高免疫力功能,一定程度上成为替代品;另一方面,牛磺酸功效非常多,在国际上应用领域越来越多。市场可能担心牛磺酸价格持续性,实际上,一方面,产能问题短期无法解决,另一方面,永安药业的订单主要是年度长单或者季度长单,价格实际已经锁定。 首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评级。公司已经预告2016年净利润6186万元,EPS 0.31元,我们预测2017~2018年净利润分别为2.08/2.50亿元,同比增长236%/20%,EPS 1.06/1.27元。我们对估值的观点:当前股价对应17PE 22倍,如果仅把公司看成原料药公司,这一估值也算合理,但实际上,公司有两块预期并没有体现:一方面,公司的保健品业务正在快速增长中,我们预测今年盈亏平衡,没有贡献利润,这块市值贡献没有体现;另一方面,上元资本举牌公司的成本接近目前股价,后续一定希望通过外延并购做大市值。目前公司市值仅46亿元,弹性非常大,首次覆盖给予“强烈推荐”评级; 风险提示:原料药价格波动风险,特别是环氧乙烷价格。