海普瑞成立于1998年，主要产品和服务包括依诺肝素钠制剂、肝素钠和依诺肝素钠原料药，以及大分子药物CDMO服务。公司的营业收入从2015年的22.92亿增至2023年的54.46亿，2023年因肝素原料药下游降库存价格下降而成本高位，叠加投资的创新药公司资产减值等亏损，我们认为因2024年上游原材料成本回落，下游去库存尾声推动市场订单修复，公司肝素制剂稳健增长，大分子CDMO业务趋势向好，公司2024年业绩有望企稳显著修复。 肝素原料药业务下游客户降库存尾声，2024有望企稳修复：肝素原料药价格自2016年见底后因上游原材料成本抬升和疫情拉动需求持续涨价，根据海关总署出口数据，国内肝素原料药，从2017年因疫情期间拉动需求及客户备库存，价格从2026年1月3380美金/公斤的底部持续涨价至2021年7月的1.5万美金/公斤，之后进入跌势，2023年量价双杀，2023年下半年价格从8000-12000美金/公斤价格跌至4000-6000美金/公斤，2024年5月底价格降为4181美金/公斤，但出口量有所修复。海普瑞肝素API业务营收2023年同比下降51%，毛利率下降7个百分点至20.7%，2024年因客户降库存结束，且上游原材料成本回落，销量及毛利率水平有望显著修复。 肝素制剂业务欧美市场表现靓丽，国内集采助力上量：2023年公司肝素制剂业务收入29.79亿，毛利率提升8.25个百分点至43.58%，这得益于肝素钠全产业链布局及供应链管理的比较优势，有效管控成本。2024年公司在欧洲及美国等海外市场持续发力，国内市场2023年集采降价带动销量大幅提升，集采模式下销售费用降低，有望带动量的增长。我们预计2024-2026年公司制剂业务有望实现复合10%的稳健增长。 大分子CDMO业务：公司两家全资子公司赛湾生物及SPL两个平台，开发及制造包括天然来源产品、哺乳动物细胞培养、微生物发酵、细胞和基因治疗以及mRNA生物制品所需原料等系列产品。2023年因盈利水平较高的为mRNA疫苗提供所需关键酶的服务合同完结，而新服务合同需要更长时间才能在开发的各个里程碑阶段实现收入确认，使得2023年CDMO业务增长承压；2023年第四季度开始回暖，我们预计2024-2026年公司CDMO业务有望实现复合超10%的较快增长。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.3亿（考虑子公司君圣泰的股权处置投资收益2.5亿）、8.76亿、9.84亿；对应2024-2026年的PE分别为16、17、15倍。鉴于公司为肝素原料药制剂领域的龙头，以及海外市场制剂业务稳定增长，美国CDMO业务亮点突出，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险因素：市场竞争风险；产品和业务集中风险；原材料价格大幅波动的风险；CDMO业务风险；新药研发失败、不达预期的风险；汇率变动风险；投资公允价值波动的风险；宏观环境风险。

事件： 公司发布 2023年中报，2023上半年实现收入 27.13亿，同比下降 27.82%； 实现归母净利 1.23亿，同比下降 75.87%，实现扣非归母净利 0.80亿，同比下降 84.21%。业绩低于预期。 肝素行业去库存，以及君圣泰金融负债的公允价值变动变动影响业绩上半年公司肝素原料药实现收入 6.98亿，同比下降 56.63%，主要是由于部分 API 客户的肝素制剂市场竞争力及优势出现变化，依据需求调整方案，暂缓原料药采购所致。制剂实现收入 15.47亿，同比下降 3.41%， 主要是由于行业去库存影响，公司在非欧美海外市场的制剂业务需求下降。CDMO业务实现收入 3.95亿，同比下降 15.55%，主要是由于大额的 mRNA 疫苗相关的关键酶服务合同已完结所致。此外，由于君圣泰申请 IPO，估值变化带来的金融负债公允价值变动，导致海普瑞本期投资损失较多。 新药、制剂产品多项进展公司在研品种 Oregovomab 报告期内完成 III 期临床入组，其在中国台湾区域的商业化权利授权给友华生技。公司依诺肝素肝素制剂在国家第八批带量采购中中标，低基数下有望在 2024年迎来快速增长。海外销售方面，公司依诺肝素制剂全球销售已突破 2亿支（2022年），显示出良好的制剂出口销售能力，目前已和正大天晴达成合作协议，于美国市场代销后者的福沙匹坦二葡甲胺；依托自身良好的海外销售实力，未来或将承接更多的国内企业产品海外代销业务。 盈利预测、估值与评级由于肝素行业去库存以及君圣泰的估值变化带来的亏损，我们预计公司2023-25年收入分别为 58.35/64.07/70.37亿（原预测 2023/24年分别为90.17/106.50亿），对应增速分别为-18.50%/9.80%/9.83%，归母净利润分别为 4.39/7.99/8.86亿（原预测 2023/24年分别为 13.49/17.01亿），对应增速分别为-39.66%/82.11%/10.84%，EPS 分别为 0.30/0.54/0.60元/股，三年 CAGR 为 6.82%。鉴于公司肝素制剂出口前景好，叠加成本改善，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 24倍 PE，目标价 13.07元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料涨价风险；制剂产品跌价风险；CDMO 订单不及预期； 创新药开发不及预期

海普瑞发布2022年三季报，前三季度实现收入53.95亿，同比增长16.49%，实现归母净利6.52亿，同比增长41.33%，实现扣非归母净利6.27亿，同比增长53.72%。第三季度公司实现收入16.37亿，同比增长7.83%，实现归母净利1.41亿，同比增长14.41%，业绩略低于预期。 制剂出口持续增长，原料药业务受海外扰动前三季度制剂出口持续发力，依诺肝素制剂在欧洲市场销量同比增长26.2%；美国市场销量同比增长144.6%；国内市场销量增长77.5%；非欧美市场销售与去年接近，由于去年Q3采购较多，今年Q3去库存，导致单季度的销量下滑。Q3制剂收入同比增长约12%。原料药端，单季度实现收入同比下降7%，我们预计主要是由于SPL销售的肝素原料药下降，同时美国区域采购的肝素粗品价格较高导致本期毛利率改善有限。 继续看好制剂出口，以及肝素行业国内成本下行带来的改善海普瑞的依诺肝素制剂在美国、欧洲均保持高速增长，在其他区域去库存后，整体增速有望加快；今年上半年肝素粗品采购价格相比去年同期下降，改善有望传导至原料药和制剂。Q3由于对子公司的债务转为股权，所得税增加约0.5亿，导致本期利润增速略低于预期。海普瑞肝素全产业链提供短期业绩支撑，生物药CDMO+创新药项目引进，有望给公司带来新的业绩驱动力。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为77.62/90.17/106.50亿，对应增速分别为21.95%/16.16%/18.12%，归母净利润分别为10.88/13.49/17.01亿，对应增速分别为351.68%/24.02%/26.08%，3年CAGR为91.86%，EPS分别为0.74/0.92/1.16元。DCF绝对估值法测得公司每股价值19.92元，相对估值法下按照分部估值，参考化药可比公司平均23倍PE、CDMO可比公司平均47倍PE，测得每股价值为23.59元。综合以上估值方法，给予2023年目标价19.92元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料涨价风险；制剂产品跌价风险；CDMO 订单不及预期；创新药开发不及预期；依诺肝素钠集采情况不及预期

出口型肝素API和制剂龙头，业务拓展至CDMO和创新药海普瑞为全球最大的肝素API供应商和前三大的依诺肝素制剂企业，目前已形成肝素原料药/制剂全球化销售为主，生物大分子CDMO为辅的多元化业务体系。公司2022H1实现收入37.6亿，肝素原料药/肝素制剂/CDMO业务收入占比分别为43%/43%/13%，未来23年3个创新药有望商业化。 肝素制剂随手术量增长，上游产业集中于中国肝素用于术中和术后的抗凝血、血栓治疗，随透析和相关手术量增长，其原料主要通过猪小肠提取，中国生猪养殖量大，国内前四大肝素原料药供应企业约占全球70%份额。根据弗若斯特沙利文数据，2021年全球肝素原料药市场规模为26亿美元，2021-2025年CAGR达6.2%。海普瑞是全球最大的肝素原料药企业，2018年约占全球供应的40%。2021年下游肝素制剂全球规模为51亿美元，2021-2025年CAGR达8.1%。主要品种依诺肝素50%市场份额仍为原研赛诺菲占据，仍有较大替代空间。 原材料成本下降提升毛利，制剂出口战略持续兑现公司21Q3-22Q2原料药毛利率分别为24.7%/29.1%/27.7%/32.4%，生猪出栏数量改善带动肝素上游采购价格下行，逐步传导至原料药、制剂。公司低分子肝素制剂销售中美欧市场持续推进，2021年欧洲市场销量市占率预计已达26%，逐步替代原研赛诺菲，有望3-5年达到40%-50%；美国市场和第二大仿制药企Sandoz合作，预计22年实现翻倍增长；国内市场市占率仅8%，有望借助后续的集采迅速提升份额。未来有望实现销量、毛利双提升。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为77.62/90.17/106.50亿，对应增速分别为21.95%/16.16%/18.12%，归母净利润分别为10.88/13.49/17.01亿，对应增速分别为351.68%/24.02%/26.08%，3年CAGR为91.86%，EPS分别为0.74/0.92/1.16元。DCF绝对估值法测得公司每股价值19.92元，相对估值法下按照分部估值，参考化药可比公司平均19倍PE、CDMO可比公司平均44倍PE，测得每股价值为20.68元。综合以上估值方法，给予2023年目标价19.92元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料涨价风险；制剂产品跌价风险；CDMO 订单不及预期； 创新药开发不及预期；依诺肝素钠集采情况不及预期

推荐逻辑：1）肝素原料药资源属性日益凸显，2020 年肝素原料药市场规模达22.6 亿美元，2021-2024 年将以超10%的增速持续扩张，公司为全球肝素原料药龙头供应商，肝素产业链布局完善；2）全球医药外包行业高度景气，2020 年全球与中国生物药CDMO市场规模分别为180 亿美元、91 亿元，预计2025 年将分别达460亿美元、458亿元，2020-2025年复合增速分别为20.6%、38.2%， 公司CDMO 业务实现收入与利润高增长；3）公司业务板块布局合理，扎根肝素产业链基础上开拓CDMO 和创新药业务，打开中长期成长空间。 肝素API 行业龙头，制剂业务全球战略布局持续深化。肝素原料药受上游粗品供应紧缩及下游制剂需求刚性增长驱动，价格进入上升通道，公司肝素API 行业龙头地位稳固。依诺肝素是抗凝治疗金标药物，Frost & Sullivan 预计全球依诺肝素市场规模将以12.9%的年复合增速增长，公司依诺肝素在欧洲市场布局完善，拥有26%的市场份额；2021 年公司持续推进国内省级集采中标，中国市场销量同比增长16.2%；2021 年依诺肝素钠在美供应量超1300 万支，美国市场成为公司制剂业务重要发展驱动力；非欧美海外市场高速成长，2021 年销量同比增长超300%，收入同比增长299%，公司制剂业务全球战略布局持续深化。 大分子CDMO 业绩亮眼，收入毛利率强劲增长。公司透过赛湾生物及SPL 双平台开展CDMO业务，主营基因治疗载体开发、生产及天然药物提取业务。Frost & Sullivan 预计2025年全球GCT CDMO市场规模将达78.6亿美元，2020-2025 年复合增长率达35.5%。2021 年公司CDMO业务收入8.1 亿元，在手订单超1 亿美元，利于公司大分子CDMO业务拓展及资源整合，将持续为公司带来业绩增量，预计2022-2024 年CDMO 业务收入复合增速达12.5%。 First-in-class创新药研发布局，未来想象空间巨大。创新药研发仍是医药行业发展的主旋律，公司通过自主研发、外部合作研发及项目引进，加速新品种上市。Oregovomab、AR-301、RVX-208 进入全球关键临床III 期阶段。公司积极通过资产交易补充创新药研发费用，加速推进研发进度，未来空间巨大。 盈利预测与投资建议。公司作为肝素API 行业龙头，上下游布局完善，将持续受益于肝素产业链发展，大分子CDMO业务赛道优质且业绩验证高增长确定性， 创新药项目研发进度及疗效良好，打开未来成长空间。 预计公司2022-2024 年营业收入分别为80.4、102.2 和131.2 亿元，归母净利润分别为10.6、14.9 和21.1 亿元，EPS 分别为0.72、1.02 和1.44 元，对应PE 分别为21、15 和10 倍。对标可比公司，我们给予公司2023 年22 倍PE，对应市值328.3 亿元，对应目标价为22.44 元，维持“买入”评级。 风险提示：肝素原料药价格下降风险；依诺肝素销售不及预期；CDMO 业务订单量增长不及预期；创新药研发进度不及预期及可能研发失败的风险；投资收益与公允价值波动造成的业绩波动风险。

肝素出海龙头，业绩触底反弹在即：公司深耕肝素领域20余载，是全球肝素原料药和依诺肝素制剂龙头；此外公司积极拓展大分子CDMO和创新药领域，坚定推进全球垂直产业链整合。短期看，2021年公司业绩受到个别市场和疫情影响，加上投资收益负面影响，处于利润绝对低点；随着上游涨价不断向下游传导，肝素制剂海外需求恢复，2022年盈利能力有望逐季度快速恢复。长期看，依诺制剂海外仍有较大空间，CDMO产能将扩建，创新药III期顺利推进，将很好的支撑长期业绩增长。 肝素原料药利空出尽，肝素制剂全球多地区持续放量：公司是全球最大的肝素API供应商，上游猪瘟和猪周期等原因导致的粗品涨价影响逐渐缓解，且公司不断增加原料库存来缓冲周期性影响，下游依诺肝素钠原料药价格稳中有升，盈利能力将逐季度恢复。制剂方面，公司在全球最大的欧洲市场深耕多年，高售价的院外市场收入占比不断提升，在多个国家拥有市场龙头地位。公司在其他市场也在加速放量，2021年进入美国市场后，短期驱动力强劲，2022年有望快速实现2500万支目标；国内市场5个规格依诺制剂通过一致性，未来有望通过集采快速抢占国内市场。长期来看，公司依托一体化的成本和质量优势，未来依诺肝素制剂全球市占率有望从2021年的约18%，在2025年快速提升至40-50%。大分子CDMO需求旺盛，赛湾计划产能翻倍：公司通过收购赛湾和SPL进入大分子和CDMO领域。其中赛湾产品包括单双抗、疫苗等多种产品，合计开发200种分子，且在2019年开发pDNA平台，进入CGT领域；SPL主要主要提供胰酶代工生产。 公司依托两大CDMO平台，拥有多元化客户群，目前在手订单充足，产能较为紧张；公司计划将赛湾产能翻倍，以加强药物发现、生产和开发能力，并支撑长期业绩增长。多款III期FIC创新药持续推进，支撑长期业绩：公司通过投资OncoQuest、Resverlogix、君圣泰等，获得超过20个First-in-class新药品种，覆盖超30个适应症，其中已有5个适应症进入全球III期临床，18个适应症进入全球II期临床。目前Oregovomab、AR-301和RVX-208临床进度领先且未来商业化后销售预期较好，有望在未来3-5年内提供丰厚的权益收益。盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收分别为80.87、96.34、112.90亿元，同比增速分别27%、19%、17%；归母净利润分别为10.06、12.64、15.38亿元，同比增速分别318%、26%、22%，2022-2024年P/E估值分别为25X、20X、17X；基于公司原料药短期利差恢

业绩总结：公司 2020年全年实现收入约 53.3亿元（+15.3%），归母净利润约10亿元（-3.3%），扣非归母净利润 5.9亿元（-1.9%）。其中第四季度实现收入约 18亿元（+20%），实现归母净利润 3.2亿元（-19%）；21Q1公司实现收入12.7亿元（-9.6%）、归母净利润 1.43亿元（-44%）。业绩整体符合预期。其中2020年扣非归母净利润主要因为公司美国业务占比较高产生汇兑损益约 2.5亿元，同时确认了参股公司 Kymab 股权的公允价值变动损益 3.69亿元，参考公司港股公告，Non GAAP 口径下公司实现净利润 8.5亿元，同比+96%。 打造肝素全产业链，制剂占比提升未来可期。分业务来看，2020年公司原料药/制剂/CDMO 分别实现收入 27、15、8亿元，同比增长 18.8%/23.7%/1.1%，制剂占比提升 2pp 至 29%，肝素原料药业务全年毛利率+4.25%，带动公司整体毛利率提升 1.85pp。1）21Q1原料药业务持续受客户采购节奏影响，实现收入约6.6亿元，同比下滑约 13%。主要由于肝素原料药粗品价格较维持高位，毛利率亦有所下滑，收入和毛利因素将有望于 21Q2后期开始改善，带来短期业绩拐点。 2）制剂业务量价齐升逻辑持续兑现，公司 2020年制剂销量、价格分别提升约13%、10%。未来有望不断提高在规范市场中份额，在非规范市场和国内市场实现较快增速。整体来看，公司坚持做深肝素全产业链业务，制剂占比有望持续提升。 生物 CDMO 短期受疫情影响，不改长期提质增长趋势。2020年公司 CDMO 双平台赛湾生物和 SPL 双平台在美国新冠疫情的不利环境下仍实现增长，CDMO业务部分略低于预期，主要因为疫情影响器械调换维修进展，对 20Q4和 21Q1订单造成一定延误所致，预计将于 21Q2重新恢复生产。赛湾生物去年新增pDNA 生产能力，业务拓展至基因治疗领域，未来受益于基因治疗研究市场快速增长，生物 CDMO 仍是公司未来利润增长的重要驱动力。 布局全球 First-in-class 创新药，打开公司中长期成长空间。公司通过投资布局了涵盖肿瘤免疫、II 型糖尿病并发症、耐药菌等多个新型疗法需求较大的创新药研发领域，Oregovomab、RVX208、AR-301等产品已进入关键临床阶段，公司拥有 RVX208和 Oregovomab 的大中华区商业化权利，未来有望打开公司中长期成长空间。 盈利预测与投资建议。预计 2021-2023年归母净利润分别为 11.6亿元、14.6亿元、19亿元，考虑到股本变化对应 EPS 为 0.69、0.83、1.05元，对应 PE为 33、26、22倍。公司肝素原料药和制剂一体化，大分子 CDMO+创新药打开成长空间，维持“买入”评级。 95102

事件：2021年 01月 11日公司发布公告，Sanofi的全资子公司 SanofiForeign Participations BV 收购 Kymab 的全部股权，海普瑞全资子公司香港海普瑞转让其持有 Kymab 全面稀释后 8.66%的股权。 海普瑞子公司转让 其持有 Kymab 8.66% 股权 ，新药投资渐入收获期： ：Kymab 为英国临床阶段生物制药公司，拥有广泛的治疗性抗体项目管线，具有显著增长潜力的免疫治疗候选药物 KY1005、KY1044等。股权转让前，海普瑞子公司香港海普瑞持有 Kymab 全面稀释后 8.66%的股权，公司为目前持有的 Kymab 权益累计投入约 4056.62万美元。本次股权转让后，公司拟获得的对价包括首期对价约 1.17亿美元，以及后续不超过 3,030万美元的里程碑对价。 公司创新研发管线 值得关注， 目前已获 多项创新药在大中华区的独家开发及商业权利 ：根据公司公告，海普瑞已获得包括 Oregovomab、AR-301及 RVX-208等多项创新药在大中华区的独家开发及商业权利。其中，Oregovomab联合化疗治疗晚期原发性卵巢癌患者，目前已完成 II 期临床，II 期临床结果显示，Oregovomab 联合化疗中位 PFS 显著延长，中位 PFS 为41.8个月，而纯化疗治疗患者的中位 PFS 为 12.2个月(p = 0.0027)；AR-301与抗生素标准疗法联合用于治疗金黄色葡萄球菌引发的呼吸机相关性肺炎(VAP)患者，目前正处于全球 III 期临床试验阶段；RVX-208用以降低 II 型糖尿病高危心血管疾病、急性冠状动脉综合症及低高密度脂蛋白(HDL)病人的主要不良心血管事件发生率，目前已完成 III 期临床试验(BETonMACE)。 投资建议：预计公司 2020-2022年分别实现归母净利润 9.14亿元、11.44亿元、14.28亿元，分别同比增长-13.7%、25.0%、24.8%，给予买入-A 的投资评级。 风险提示： 肝素原料 药价格回落风险；依诺肝素销售不达预期；新药研发进展不及预期风险

业绩总结：公司发布三季报，前三季度实现收入35.4亿元，同比约+12.9%，实现归母净利润7.1亿元，同比约+7.6%，扣非后7.1亿元，同比约+5.6%；单三季度实现收入8.8亿元，同比约-12.6%，实现归母净利润1.3亿元，同比约+2%，扣非后1亿元，同比约-35%。业绩整体符合预期。 肝素制剂业务稳健增长，单季度原料药波动较大。公司前三季度肝素制剂累计销售额约为9.3亿元，同比约+29%，毛利率约为45%；肝素原料药业务实现收入约18亿元，同比+6%，其中单三季度实现收入约3.3亿元，同比-23%，主要是因为公司主要客户三季度选择暂时降低库存，采购量有所减少导致。前三季度原料药业务毛利率约为43%，奠定全年盈利质量上行基础。公司是肝素原料药龙头企业，坚持肝素产业链一体化战略，依诺肝素制剂获得欧洲市场广泛认可，2019年市占率约为18%。随着公司陆续突破欧盟市场、进入美国市场，未来有望凭借产品实力，持续提升规范市场的份额，顺利推进全球布局。 打造肝素产业链一体化，生物CDMO提质增长。公司通过赛湾生物和SPL双平台开展CDMO业务，专业及服务壁垒更高，前三季度共实现收入5.8亿元，同比+16%，其中单三季度实现收入约为2亿元，同比约+16%，增幅同比有所提升。赛湾生物新增pDNA生产设施，业务拓展至基因治疗领域，有望受益于基因治疗研究快速增长，生物CDMO将成为公司利润增长的重要驱动力。 布局全球First-in-class创新药，打开公司中长期成长空间。公司通过投资布局了涵盖肿瘤免疫、II型糖尿病并发症、耐药菌等多个新型疗法需求较大的创新药研发领域，Oregovomab、RVX208、AR-301等产品已进入关键临床阶段，公司拥有其大中华区商业化权利，未来有望打开公司中长期成长空间。 盈利预测与投资建议。微调公司盈利预测，2020-2022年归母净利润分别为10亿元、12亿元、15.5亿元，考虑到股本变化对应EPS为0.69、0.83、1.05元，对应PE为33、26、22倍。公司肝素原料药和制剂一体化，大分子CDMO+创新药打开成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：依诺肝素制剂销售不及预期，创新药研发失败风险。

事件：2020年 10月 29日公司发布 2020年三季度业绩报告，2020年前三季度公司实现营收 35.42亿元，同比增长 12.85%；实现归母净利润 7.09亿元，同比增长 5.56%；实现扣非后归母净利润 6.06亿元，同比增长 173.00%。 疫情导致客户调整肝素原料药采购节奏，2020年 Q3业绩增长放缓： 2020前三季度公司实现营收 35.42亿元，同比增长 12.85%；实现归母净利润 7.09亿元，同比增长 5.56%；实现扣非后归母净利润 6.06亿元，同比增长 173.00%。2020年三季度业绩增长放缓主要是疫情导致客户调整肝素原料药采购节奏所致。 2020年前三季度公司整体毛利率为 39.29%（+3.88pct.），期间费用率为 24.89%（+0.14pct.）： 2020年前三季度公司整体毛利率为 39.29%（+3.88pct.），期间费用率为 24.89%（+0.14pct.）其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 8.26%（-0.82pct.）、8.14%（+4.56pct.）、1.96%（-2.39pct.）、6.52%（+0.54pct.）。 肝素制剂具备“成本+质量+销售”多维优势，持续看好其海外市场销售稳定增长： 公司的肝素制剂在生产成本、产品质量、销售团队等方面具备强大优势。其中，生产成本方面，公司对肝素领域进行全产业布局，确保了肝素原料药供应稳定性和成本可控性；产品质量方面，公司的依诺肝素的药物警戒率低，药品安全性全球领先；销售方面，公司自建依诺肝素制剂海外销售团队，实现海外市场的精准销售。随着欧洲市场销售的持续渗透及“处方溢出”效应逐步释放，持续看好依诺肝素钠制剂销售稳定增长。 投资建议：预计公司 2020-2022年分别实现归母净利润 9.14亿元、11.44亿元、14.28亿元，分别同比增长-13.7%、25.0%、24.8%，给予买入-A 的投资评级。

基于肝素全产业链，海普瑞竞争优势逐步体现，依诺肝素钠注射液获得FDA 批准，全球化市场开拓加速，进一步巩固其全球依诺肝素制剂龙头地位，并推动业绩持续高增长。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为59.14亿元、67.89亿元和77.18亿元，同比增速27.9%、14.8%和13.7%，归母净利润分别为10.72亿元、13.22亿元和15.89亿元，同比增速为1.2%、23.3%和20.2%，EPS 分别为0.73/0.90/1.08元，对应9月21日收盘价，对应市盈率分别为31X、25X、21X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：新药研发不及预期、肝素粗品价格波动、海外市场拓展不及预期、制剂销售不及预期。

事件：2020年9月21日，公司公告全资孙公司天道医药收到FDA通知，已批准其注册成为美国一家依诺肝素钠制剂上市许可持有人的药品及原料药供应商。 l成功进入美国市场，有望享受规范市场的成长份额。进入美国市场，有望实现规范市场中的份额提升。本次获批后天道医药将会向美国上市许可持有人供应药品，由其合作伙伴负责所有销售与分销相关费用。继6月进入瑞士突破非欧盟市场后，公司依诺肝素再次打入全球重要市场--美国，有望凭借产品实力，顺利推进全球布局。2019年美国依诺肝素钠制剂市场销售额为4.6亿美元，约占全球17%，并预计将以10.7%的年复合增长率于2025年达到8.4亿美元。2020年上半年，公司依诺制剂实现6.4亿元的全球收入，同比+37%，新市场打开新空间，未来公司有望依托子公司SPL享受市场增长，实现美国市场份额提升。 l打造肝素产业链一体化，生物CDMO提质增长。公司是肝素原料药龙头企业，坚持肝素产业链一体化战略，依诺肝素制剂获得欧洲市场广泛认可，2019年市占率约为18%。目前天道医药的Inhixa、Neoparin和Prolongin三个品牌的依诺肝素钠制剂产品，已在35个国家获批，在21个国家实现销售。此外公司通过赛湾生物和SPL双平台开展CDMO业务，专业及服务壁垒更高，上半年实现收入3.9亿元，同比增长10.7%。赛湾生物新增pDNA生产设施，业务拓展至基因治疗领域，受益于基因治疗研究快速增长，生物CDMO有望成为公司利润增长的重要驱动力。 l布局全球First-in-class创新药，打开公司中长期成长空间。公司通过投资布局了涵盖肿瘤免疫、II型糖尿病并发症、耐药菌等多个新型疗法需求较大的创新药研发领域，Oregovomab、RVX208、AR-301等产品已进入关键临床阶段，公司拥有RVX208和Oregovomab的大中华区商业化权利，未来有望打开公司中长期成长空间。 l盈利预测与投资建议。预计2020-2022年归母净利润分别为10.2亿元、12.8亿元、15.4亿元，考虑到股本变化对应EPS为0.70、0.87、1.05元，对应PE为33、26、22倍。公司肝素原料药和制剂一体化，大分子CDMO+创新药打开成长空间，维持“买入”评级。 l风险提示：依诺肝素制剂销售或不及预期，创新药研发失败风

事件：2020年8月28日公司发布2020年中期业绩报告，2020年H1公司实现营收26.59亿元，同比增长24.91%；实现归母净利润5.81亿元，同比增长6.34%；实现扣非后归母净利润5.05亿元，同比增长667.76%，业绩增长符合预期。 受益于肝素原料药提价和肝素制剂快速增长，2020年H1扣非后归母净利润同比增长667.76%： 销售端，2020年H1公司实现营收26.59亿元，同比增长24.91%。其中，肝素钠以及低分子肝素钠原料药实现营收14.63亿元，同比增长29.79%；制剂业务实现营收6.40亿元，同比增长37.37%；CDMO业务实现营收3.87亿元，同比增长10.71%。利润端，2020年H1公司实现归母净利润5.81亿元，同比增长6.34%；实现扣非后归母净利润5.05亿元，同比增长667.76%，业绩增长符合预期。 2020年H1公司整体毛利率为42.12%（+7.31pct.），期间费用率为20.70%（-2.54pct.）： 2020年H1公司的整体毛利率为42.12%（+7.31pct.）。其中，肝素钠以及低分子肝素钠原料药、制剂业务、CDMO业务毛利率分别为45.14%（+10.49pct.）、43.99%（-1.83pct.）、31.86%（+8.04pct.）。2020年H1公司的期间费用率为20.70%（-2.54pct.）。其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.71%（+0.53pct.）、7.52%（-1.58pct.）、1.31%（-1.43pct.）、4.16%（-0.07pct.）。 原料药业务受益于肝素原料药持续提价：肝素原料药的平均出口单价从2019年10月的5723美元/kg增长至2020年4月份的9257美元/kg。2019年下半年开始，公司与客户的订单定价模式作出了调整，实现成本波动的有效传导，公司原料药业务充分受益于近期肝素原料药的提价，推动原料药业务毛利率大幅上升。 肝素制剂具备“成本+质量+销售”多维优势，海外市场销售有望持续快速增长：公司的肝素制剂具备成本、质量、销售等多维优势。其中，生产成本方面，得益于肝素领域的全产业布局，确保了原料药的供应稳定和成本可控；质量方面，公司的依诺肝素的药物警戒率较低，药品安全性行业领先；销售方面，公司自建依诺肝素制剂销售团队，实现海外市场的精准销售。2020年H1公司制剂业务实现营收6.40亿元，依诺肝素钠制剂在英国、波兰、意大利、奥地利、法国等区域的市场份额均有不同程度的提升。随着欧盟市场销售区域的拓展及“处方溢出”效应的逐步释放，依诺肝素钠制剂销量保持持续增长。 CDMO业务销售稳定增长，利润增长边际效应显著：公司于2015年通过并购赛湾生物布局生物大分子CDMO业务，帮助公司快速建立生物大分子药物的研发和生产平台。CDMO业务2020年H1实现营收3.87亿元，同比增长10.71%，毛利率从2016年的10.63%提升至2020年的31.86%，利润增长边际效应显著。 投资建议：预计公司2020-2022年分别实现营收61.81亿元、72.93亿元、84.60亿元，分别同比增长33.7%、18.09%、16.0%；分别实现归母净利润10.62亿元、13.43亿元、16.39亿元，分别同比增长0.2%、26.5%、22.0%，给予买入-A的投资评级。 风险提示：肝素原料药价格回落风险；依诺肝素销售不达预期；新药研发进展不及预期风险等。

事件：公司发布2020年中报，实现营业收入26.6亿元，同比+25%；实现归母净利润5.8亿元，同比+6.3%；实现扣非后归母净利润5亿元，同比+668%。Q2单季度实现营业收入12.6亿元，同比+13.7%，实现归母净利润3.3亿元，同比+740%，扣非后2.2亿元，同比+303%，业绩符合预期。 肝素产业链一体化优势明显，全球市场更进一步。上半年肝素原料药实现收入14.6亿元，同比增长约30%，受制剂业务驱动实现快速增长，同时受益于2019年下半年公司与客户定价模式的调整，实现了成本波动的有效传导，毛利率同比提升10.5pp；依诺制剂实现收入6.4亿元，同比增长37.4%，医院端向药店端的处方溢出效应持续，销售均价实现较大幅度提升。上半年坪山产业园获得EMA批准，产能达产后有望全部投向依诺肝素钠制剂生产，保障欧洲全覆盖充足产能，支持全球市场扩张战略。依诺肝素6月在瑞士获批上市，突破非欧盟市场，多元化营销更进一步。公司是全球最大的肝素API供货商，肝素原料药市场保持较高的景气度，上游原料供应充足，下游产品获得市场认，业绩有望持续增长。 生物CDMO业务提质增长。上半年CDMO业务实现收入3.9亿元，同比增长10.7%，毛利率同比提升8pp至32%。公司通过赛湾生物和SPL双平台开展CDMO，满足各种客户需求，包括跨国制药巨头到中小型到虚拟生物技术公司，订单数量充足，拥有多个商业化和III期临床品种。赛湾生物新增pDNA生产设施，业务拓展至基因治疗领域，有望成为利润增长的重要驱动力。 布局全球First-in-class创新药，打开公司中长期成长空间。公司通过投资布局了涵盖肿瘤免疫、II型糖尿病并发症、耐药菌等多个新型疗法需求较大的创新药研发领域，RVX208、AR-301、Oregovomab等产品已进入关键临床阶段，公司拥有RVX208和Oregovomab的大中华区商业化权利，未来有望打开公司中长期成长空间。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年归母净利润分别为10.2亿元、12.8亿元、15.4亿元，考虑到股本变化对应EPS为0.70、0.87、1.05元，对应PE为35、28、24倍。公司肝素原料药和制剂一体化，大分子CDMO+创新药打开成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：肝素原料药价格下降风险，依诺肝素销售不及预期。

事件:7月14日晚间,公司发布2020年半年报业绩预告:2020年上半年公司实现归母净利润54,640.20万元-60,104.22万元,同比增长0-10%;EPS 为0.4381元/股-0.4819元/股。 要点1:业绩增长超预期,盈利能力显著提升2020年上半年公司实现归母净利润54,640.20万元-60,104.22万元,同比增长0-10%,扣非后归母净利润同比增加620%-690%,业绩保持较快增长势头。 我们以中值测算,上半年实现归母净利润57,372.21万元,Q2单季度实现归母净利润31,842.94万元,同比增长709%,环比增长25%。考虑到前期H 股发行费用的影响,我们认为公司Q2的盈利能力远高于报表体现。 究其原因:今年上半年公司各项业务均保持较好的发展趋势,1、原料药业务则受益于去年三季度公司与客户调整成更加灵活的定价模式,实现成本波动的有效传导,毛利率实现大幅上升;2、依诺肝素制剂已实现在35个国家获批并在19个国家销售,准入国家数量增加、市占率稳步提升共同驱动制剂业务快速发展;3、公司CDMO 业务收入稳步增长,毛利额及毛利率增长边际效应显著。 展望全年,我们认为,公司各项业务稳步推进,盈利能力持续好转,下半年伴随去年Q1投资收益垫高利润基数影响的弱化,业绩的高增长有望呈现更加明显。 要点2:依诺肝素市场空间大,公司全产业链竞争优势明显依诺肝素是治疗静脉血栓栓塞和肺栓塞等多种适应症的“金标准”抗凝血及抗血栓药物,2019年全球市场规模超过27亿美金。公司依诺肝素注射剂2016年10月在欧洲以生物类似物获批,保持较快增长趋势,全球市场占有率持续提升。今年该产品新增又获瑞士批准上市,有助加速实现对欧洲市场的全面覆盖,同时公司坪山产业园6月获EMA 许可,为其持续放量提供产能支持。 此外,公司全面整合布局从“粗品-API-制剂”肝素全产业链,安全可控、质量可追溯的优势在全球制剂竞争中逐步显现,其产品在欧洲药品警戒反应临床数据库中显示出同步其他竞品的安全性数据。 国内方面,PDB 数据显示2019年公司依诺肝素注射液市场占有率接近10%,目前该品种已完成技术审评,有望成为首家过评的依诺肝素制剂企业。目前依诺肝素制剂已经被纳入山西、山东等省市地方集采目录,我们认为伴随一致性评价工作及地方带量采购政策的推进,该品种或将纳入集采,公司具备先发优势,有望快速抢占市场份额,提振整体盈利。 要点3:多个品种在研,创新药预期逐步兑现公司聚焦心血管和肿瘤领域,拥有多个全球首创的研发管线,其中用于晚期原发性卵巢癌治疗的Oregovomab 、用于金黄色葡萄球菌肺炎的AR-301、降低II 型糖尿病人严重心血管事件发生率等的RVX-208,均处于全球III 期临床研究评估阶段。 心脑血管药物Apabetalone(RVX-208)今年2月被FDA 授予突破性疗法认定(BTD),6月份该品种BETonMACE2关键性三期临床方案获得FDA的批准,取得重大突破性进展。 公司旗下CDMO 业务则受益于全球生物药市场的快速发展,依旧保持持续快速增长趋势。 公司7月份已经完成港股的发行,部分募集资金用于提升公司的开发及生产能力、并扩大赛湾生物产能及创新药投资,未来创新转型预期明确。 投资建议:公司布局肝素全产业链,盈利能力持续提升,制剂竞争优势逐步体现,全球市场占有率持续提升,公司聚焦心血管和肿瘤领域,拥有多个全球首创的研发管线,近期登陆港交所募集资金进一步加码CDMO 业务和创新药投资,全球布局创新药预期逐步兑现。根据公司业绩预告,考虑到疫情影响,我们暂调整公司2020-2022年营业收入分别为59.14亿元、67.89亿元和77.18亿元,同比增速27.9%、14.8%和13.7%,归母净利润分别为10.72亿元、13.22亿元和15.89亿元,同比增速为1.2%、23.3%和20.2%,对应7月15日收盘价,预测EPS 分别为0.73/0.90/1.08元,对应市盈率分别为38X、31X、25X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:新药研发不及预期、肝素粗品价格波动、海外市场拓展不及预期、制剂销售不及预期。