公司动态事项公司公布了2021年半年报业绩预告，预计上半年实现归母净利润1.76-2.11亿元，同比增长50%-80%。 事项点评2021H1业绩大幅增长，进一步聚焦手游研发公司上半年业绩大幅增长，主要原因为前期投入的游戏产品开始上线运营以及实现授权收入等，使当期营业收入较上期显著增长。公司上半年新上线的游戏包括《三国志威力无双》（快手代理）、《荣耀新三国》（日服、星辉代理）以及《七雄纷争》（子公司酷牛互动发行）。公司游戏业务以研发为主，发行倾向于与互联网巨头合作。子公司天上友嘉为公司核心研发团队，为使公司资源进一步聚焦于研发端，天上友嘉创始人何啸威成为上市公司新一任CEO，有望推动公司在研新游戏如期落地。发行方面，公司是少有的与腾讯、字节、快手均有产品合作的公司，反映公司产品力受到互联网巨头的普遍认可。 朝夕光年国内发行能力得到验证，公司未来新游戏表现值得期待公司在研的已取得版号的游戏包括《火影忍者：巅峰对决》、《荣耀新三国》、《从前有座灵剑山》，前者由朝夕光年（字节跳动的手游发行平台）代理发行，后两者由腾讯发行。公司其余在研游戏还包括《幽游白书》、《航海王》、《银之守墓人：对决》、《镇魂街》等，预计将于未来两年陆续上线。其中，公司市场关注度最高的在研游戏为《火影忍者：巅峰对决》，作为国内影响力最大的日漫IP 改编游戏，游戏对漫画中的多个场景进行了深度还原，有望成为一款成功的粉丝向游戏。 目前，游戏的官网累计预约人数已超过870万人次。发行商朝夕光年的国内游戏发行能力在上半年也得到了充分验证，其发行的同为日漫IP 改编游戏的《航海王热血航线》的首月流水超4亿元（伽马数据测算），成为了同期流水最高的新游戏。《火影忍者：巅峰对决》作为同一层级IP 改编游戏，期上线后的表现较值得期待。游戏预计将于Q3开启商业化测试。 盈利预测与估值公司的新游戏储备丰富，头部IP 获取能力强。计划于下半年上线的多款游戏有望获得头部互联网平台的流量扶持，或为公司带来可观的业绩增量。预计公司2021-2023年归母净利润为4.73亿元、6.56亿元和8.53亿元，对应每股EPS 分别为0.49元、0.69元和0.89元，PE 为18.23、13.15、10.12倍。考虑到新游戏上线时点仍不确定，维持“谨慎增持”评级。 风险提示游戏上线时间延后；游戏流水不及预期；政策风险；行业竞争进一步加剧；商誉减值风险

事件：公司于2021年3月30日披露20年业绩快报及21Q1业绩预告，公司21Q1实现归母净利1.47亿元～1.71亿元，同比增长80%~110%，主要系前期投入的游戏产品开始上线运营（21Q1新上线《三国志·威力无双》及《荣耀三国》日本版等）以及实现授权收入等。同时，2020年度业绩快报预计公司2020年实现营业收入5.90亿，同比下降26.64%；归母净利1.24亿元，同比下降40.80%，主要系①公司海外业务受疫情影响，海外版权业务收入大幅下降。②公司游戏新产品上线未能按照预期计划推进，游戏业务收入出现一定幅度的下降。 公司后续大厂合作游戏储备丰富，字节跳动《火影忍者》、腾讯国内发行》《荣耀新三国》、《从前有座灵剑山》有望于年内上线。除年初上线快手合作的《三国志·威力无双》外，《荣耀新三国》海外日本版已经上线，腾讯负责发行的国内版本正等版号批复；字节跳动去年签约《火影忍者：巅峰对决》预约人数超800万，等待今年最后上线排期。腾讯合作《从前有座灵剑山》进入到测试尾声，上线时间预计在Q3左右。公司预计《荣耀新三国》首月流水预期可以参考腾讯同类型策略类游戏首月流水，而《火影忍者：巅峰对决》参考预约数及3年运营周期，两款游戏流水分成符合行业平均水平。 公司深耕策略类、卡牌类细分赛道，和多家大厂合作。公司目前研发团队主要以子公司天上友嘉为主，以工作室模式进行，主要聚焦两个大的品类（策略类和卡牌类）。2020年6月12日，凯撒文化宣布与北京朝夕光年信息技术有限公司签署《战略合作协议》，双方将发挥各自优势，整合资源，在游戏发行、渠道、运营、IP、衍生品、市场、广告、资本等方面实施全面战略合作，合作期限为10年。我们认为公司将逐步成为字节跳动重要的游戏产品定制研发商、以及长期产品供应方，凯撒文化能够利用字节跳动的渠道和平台优势提高游戏发行能力，有望以《火影忍者》为第一款从21年持续合作双赢。此外，公司和腾讯、快手的产品合作也说明公司丰富的IP优势。 投资建议：公司前期定增落地获得资金有利研发投入，21Q1业绩表现亮眼，未来公司将继续通过IP精品游戏锁定字节跳动、腾讯、快手等大平台合作，大量优质游戏预计于未来2年内推出，带来业绩弹性。20年由于新游上线推迟、疫情影响海外版权金，我们调整公司20-22年业绩预期分别为为1.24亿/5.79亿/7.98亿（前期预测分别为2.3亿/6亿/8.4亿）），对应估值值64x/14x/10x，字节跳动、腾讯合作游戏有望催化业绩，维持“买入”评级。 风险提示：项目上线延期；流水不达预期；行业竞争加剧及监管趋严等风险；业绩快报和预告仅为公司初步核算数据，请以年报及季报为准。

事件：公司于2020年10月25日下午公布2020年第三季度报告，公司2020Q1-Q3实现营收4.44亿元，同比下降26.41%；归母净利润1.50亿元，同比下降26.09%，扣非后归母净利润1.44亿元，同比下降28.17%，符合前期预期。 经拆分，20Q3实现营收1.39亿元，同比下降18.86%，环比增长8.27%；归母净利润0.33亿元，同比增长43.07%，环比下降8.89%；扣非后归母净利润0.32亿元，同比增长43.67%，环比下降1.57%。Q3单季净利情况同比改善。 公司前三季度毛利率、净利率情况总体稳定。公司20Q1-Q3毛利率72.29%，同比下降0.03pct，其中20Q3毛利率68.83%，同比下降0.35pct，环比下降1.29pct。公司20Q1-Q3净利率33.88%，同比增加0.19pct，其中20Q3净利率23.74%，同比增加10.36pct，环比下降4.44pct。 公司整体费用情况有所下降。公司20Q1-Q3四项费用为1.46亿元，同比下降27.14%，整体费用率同比下降0.33pct至32.77%，其中：销售费用减少系薪酬、广告宣传费减少所致，研发费用减少系委托外部开发费用减少所致。经拆分，公司20Q3四项费用为0.49亿元，同比下降38.61%，环比下降3.36%，整体费用率35.45%，同比下降11.41pct，环比下降4.26pct。 现金流情况总体健康，20Q1-Q3经营性活动现金流净额1.72亿元，同比增长27.55%，占营收比重为38.64%，占归母净利润比重为114.33%。 公司9亿定增终获批文，密切关注落地情况。根据10月26日最新公告，公司9亿定增获证监会审核通过，本次公司拟募集9亿资金，发行对象不超过35名，锁定期6个月，且发行股份数不超过本次定增前总股本的30%的发行上限。本次发行扣除发行费用后的实募资金低于拟投资项目实际资金需求总量，不足部分由公司自筹解决。本次发行募集资金将用于游戏研发及运营建设项目、代理海外游戏发行项目和补充流动资金，为公司未来三年发展提供资金支持，进一步加强公司在移动端网络游戏的核心竞争力，拓宽公司未来海外市场空间以及收入增长空间。 投资建议：公司上半年受海外疫情影响版权授权收入，《三国志：威力无双》5月已在港澳台地区上线，年底有望快手独代国内上线（目前定档12月2日），字节跳动国内代理《火影忍者》等待版号落地上线时间明确，目前官网预约人数已突破700万，以及腾讯合作《新三国荣耀》等，公司通过IP精品游戏锁定字节跳动、腾讯、快手等大平台合作，大量优质游戏预计于未来2年内推出，预计将持续增厚公司业绩。定增已获证监会通过，9亿定增有助加大游戏研发和运营投入。我们预计公司20-22年业绩预期分别为2.3亿/6亿/8.4亿，对应估值34x/13x/9x。近期游戏行业受买量成本提升、行业增速下降等市场担忧影响，板块整体大幅调整，我们认为行业长期发展逻辑不变，建议中长线逻辑不变，关注长期投资价值。 风险提示：项目上线延期；流水不达预期；行业竞争加剧及监管趋严等风险。

事件：公司于2020年年8月月26日公布2020年半年报，2020年上半年实现营收3.05亿元，同比下降29.39%，归母净利润1.17亿元，同比下降34.84%，扣非后归母净利润1.11亿元，同比下降37.29%。业绩下降主要是受疫情影响，海外版权授权收入大幅下降所致。经拆分，20Q2实现营收1.28亿元，同比下降25.78%，环比下降27.53%；归母净利润3585.54万元，同比下降43.39%，环比下降56.07%；扣非后归母净利润3291.33万元，同比下降降47.52%，环比下降57.69%。 分业务看，游戏分成业务营收实现增长，20H1游戏分成实现营收2.94亿元，同比增长8.87%，占营收的比重为96.17%，同比提高33.8pct；分地区看，20H1境内收入2.29亿元，同比增长0.87%，占营收比重75.07%，境外收入0.76亿元，同比下降62.9%，占营收比重24.93%，同比下降22.52pct。 基于精品IP泛娱乐战略，公司以IP为核心，实现了从游戏研发到游戏运。营的较完整产业链布局。公司累计拥有众多IP资源储备，包括《火影忍者》、《航海王》、《幽游白书》、《妖精的尾巴》等，这些IP均在中国或全球区域进行发行。公司成熟游戏产品《三国志2017》、《圣斗士星矢：重生》等持续为公司贡献稳定收入；于公司自研新游戏《三国志威力无双》于20H1在中国港澳台地区陆续上线，为公司上半年业绩贡献增量收入。 公司游戏储备丰富，多款游戏与腾讯、字节跳动等头部平台开展深度合作。 公司在研的多款精品游戏，已经陆续开启内测或商业化测试，预计在未来的2年内将陆续上线并持续贡献收入。《猎人X猎人》中国区域已获得了腾讯独家代理并上线发行，首月流水过亿，上半年《猎人X猎人》海外版本也陆续上线，中国港澳台地区谷歌下载榜第1名，并获得苹果iOS等多平台强力推荐；《从前有座灵剑山》、《代号：荣耀》、《银之守墓人：对决》也获得腾讯平台独家代理，现已开启技术内测；《火影忍者：巅峰对决》中国区域获得字节跳动独家代理，在官网和TAPTAP同步开启预约，其中官网预约人数达436万人；《妖精的尾巴》、《幽游白书》也正在与国内大平台进行独家代理合作洽谈中；；公司投资的犬酱组研发的原创二次元IP手游《玛娜西斯的回响》签约TapTap旗下公司椰岛文化，在TapTap预约排行榜第一，评分9.3分，并于7月3日在TapTap独家开测。 投资建议：海外疫情影响公司版权授权收入，上半年相对平台亦符合预期，《三国志威力无双》5月港澳台地区上线、我们预计下半年交由快手代理国内上线，公司通过IP精品游戏锁定字节跳动、腾讯、快手等大平台合作，大量优质游戏预计于未来2年内推出，20年下半年有1-2款落地，预计将持续增厚公司业绩。我们维持前期盈利预测，公司20-22年净利润分别为2.54亿/6.04亿/8.83亿，对应当前估值分别为38x/16x/11x，继续看好大作上线业绩增量未来可期。 风险提示：平台合作、新游上线时间不及预期；宏观经济影响

事件：2020年7月31日晚，公司公告显示公司下属子公司天上友嘉为了增强其下属全资子公司天游网络对外业务合作的信用，天游网络将一款自主研发的游戏《三国志威力无双》（暂定名，已获版号）的独家代理运营权授予北京慕远科技有限公司（以下简称“慕远科技”），天上友嘉为天游网络与慕远科技签署的该网络游戏独家代理运营协议项下的履约义务及违约责任提供担保。担保额度：约2000万元人民币，本次担保额度是根据天游网络与慕远科技签订的业务合同约定的游戏授权金和预付分成款拟定的金额。 合作对象慕远科技为快手母公司全资控股，确定快手新合作。北京慕远科技有限公司成立于2017年6月19日，注册资本500万元；2018年12月，变更法定代表人为贾弘毅（贾弘毅同时为AcFun法定代表人，Acfun受快手全资控股）；2019年4月，快手母公司北京华艺汇龙网络科技有限公司全资收购慕远科技，慕远科技实控人及最终受益人变更为杨远熙（持股比例90%）。 凯撒文化早前确定与字节跳动及腾讯的相关合作，本次快手合作再次验证公司实力。2020年6月12日，凯撒文化宣布与字节跳动旗下子公司北京朝夕光年信息技术有限公司签署《战略合作协议》，双方将发挥各自优势，整合资源，在游戏发行、渠道、运营、IP、衍生品、市场、广告、资本等方面实施全面战略合作。我们认为该协议的签订，意味着凯撒文化有望成为字节跳动重要的游戏产品定制研发商、以及长期产品供应方，凯撒文化能够利用字节跳动的渠道和平台优势提高游戏发行能力，同时双方均在游戏研发上有较强实力，有望推出优秀游戏产品。 2019年开始凯撒文化与头部平台开展深度合作：《从前有座灵剑山》（627腾讯游戏大会重点介绍）、《银之守墓人：对决》、《新三国荣耀》、《猎人X猎人》已获得了腾讯独家代理，《火影忍者》已获得字节跳动独家代理，《航海王》等也正与大型平台进行独家代理的商业洽谈，上述产品有望在2020-2021年陆续上线。更早之前，2017年凯撒文化曾与360深度合作《三国志2017》这款SLG游戏并取得了不俗的成绩。 投资建议：公司通过IP精品游戏锁定字节跳动、腾讯、快手等大平台合作，大量优质游戏预计于未来2-3年内推出，预计将持续增厚公司业绩，我们预计《三国志威力无双》（有版号）上线时间有望为20-21年带来新的业绩增量。我们暂维持盈利预测，公司20-22年净利润分别为2.54亿、6.04亿、8.83亿，对应当前估值分别为49x/20x/14x，不排除后续上调可能。考虑公司结盟头条、腾讯、快手顶级平台商后游戏作品具备较大的潜力，我们给予21年25x目标估值，对应目标市值150亿，目标价为18.5元，继续维持“买入”评级。 风险提示：平台合作不及预期；股东减持；宏观经济对行业影响

事件:6月12日,凯撒文化宣布与北京朝夕光年信息技术有限公司签署《战略合作协议》,双方将发挥各自优势,整合资源,在游戏发行、渠道、运营、IP、衍生品、市场、广告、资本等方面实施全面战略合作;同时,公司公告控股股东凯撒集团(持有公司股份2.29亿股,占总股本28.20%)由于自身经营需要,计划在公告披露日起十五个交易日后的6个月内,通过集中竞价方式减持公司股份不超过16,274,888股,即减持股份不超过公司总股本的2%,预计按减持新规减持开始后每90日只能减持不超过1%。 凯撒文化和朝夕光年将在手游研发、运营方面及游戏发行等方面建立全方位的战略合作关系,合作期限为10年。具体内容包括: 1)利用字节跳动平台面向全球市场发行推广凯撒文化优质精品游戏; 2)朝夕光年为凯撒文化游戏研发提供研发方向上的建议; 3)凯撒文化定期向朝夕光年提供其研发、定制或代理的手机游戏,同时就全球市场独家代理事项与凯撒文化进行协商或签约; 4)朝夕光年或其关联方有权委托凯撒文化开发指定内容和标准的移动端、独立APP网络游戏; 5)双方共同探索在游戏新型业态、新技术研发方面的合作,包括但不限于共同投资优秀的开发团队,以及合作开展游戏引擎、云游戏、人工智能平台等创新项目。 朝夕光年为字节跳动旗下子公司。在该协议签订前,朝夕光年已获得凯撒文化研发的《火影忍者:巅峰对决》国内代理权,我们认为该协议的签订,意味着凯撒文化将成为字节跳动重要的游戏产品定制研发商、以及长期产品供应方,凯撒文化能够利用字节跳动的渠道和平台优势提高游戏发行能力,同时双方均在游戏研发上有较强实力,有望推出优质产品。 凯撒文化此前已与头部平台开展深度合作,本次与字节跳动加强绑定备受关注。除《火影忍者》获字节跳动独家代理外,《银之守墓人:对决》、《新三国荣耀》、《猎人X猎人(公司作为研发技术支持方,已于19年11月上线)》已获腾讯独家代理。此外,旗下重大IP《航海王》、《从前有座灵剑山》等也正与大型平台进行独家代理的商业洽谈,上述产品将在2020-2021年陆续上线。我们判断字节和凯撒重大合作基础正是上述顶级IP。而本次战略合作公告,从时间上(十年)以及区域上(全球),都可以看出字节跳动和凯撒的合作诚意和力度。 投资建议:公司大量优质游戏预计于未来2-3年内推出,有望通过和字节跳动、腾讯等大厂合作带来持续增长动力。我们根据对产品上线的初步预判,预计公司20-22年净利润分别为2.54亿/6.04亿/8.83亿,暂不考虑定增稀释,对应当前估值分别为33x/14x/9x。考虑公司结盟头条、腾讯顶级平台商后游戏作品具备的潜力,我们给予21年25x目标估值,对应目标市值150亿,目标价为18.5元,继续给予“买入”评级。 风险提示:头条合作不及预期;股东减持;宏观经济影响;协议内容无法完全履行;新游表现不及预期。

公司18年营业收入为7.45亿元,同比增速为5.8%,归母净利润2.78亿元,同比上升9.3%,扣非归母净利润1.29亿,下降43.0%,主要受服装业务拖累增速放缓,以及游戏版号问题影响头部游戏上线,且为19年准备研发费用、IP版权金等相应支出提升,同时也导致经营性现金流同比下降31%,18年毛利率下降11.3pcts,但整体费用控制下总费用率略降1.3pcts。 19Q1业绩亮眼增长创新高,19Q2预告持续高增长。公司19Q1实现营收2.60亿,同比上升78.5%,归母净利润1.17亿,同比增速100.6%,扣非归母净利润1.15亿,增长约296.7%。主要是由于国内外游戏业务的增长:1)《妖精的尾巴》、《火影忍者》海外发行版权金收入,预计约为4000万人民币左右;2)《龙珠觉醒》2月28日上线后3月业绩贡献,首月流水1亿元左右;3)《三国志2017》在日本(18年8月上线)、韩国(18年5月上线)等地表现突出。公司发布2019年上半年业绩预告,净利润约2.0亿元~2.58亿元,增长70.00%~120.00%,二季度维持高增长的主要原因是游戏业务收入增加,天上友嘉《三国志2017》、《龙珠觉醒》的持续贡献,预计还有《三国志2019(暂名)》版权金增量收入,酷牛代理小游戏上线的增量贡献。 海外发行收入持续提升,19年起头部游戏全球化发行后公司海外收入增长可期。18年海外业务为0.65亿元,同比增速242.1%,营收占比8.7%,同比上升6pcts。报告期内,SLG游戏《三国志2017》陆续在日本、韩国等海外市场上线,2018年5月登陆韩国,最好成绩为Applestore下载榜第7位、畅销榜第9位,GooglePlay下载榜第7位、畅销榜第12位;2018年8月登陆日本,最好成绩为Applestore下载榜第5位、畅销榜第21位,GooglePlay下载榜第5位、畅销榜第20位。后续可期待的全球化产品包括《妖精的尾巴》、《三国志2019(暂名)》、《火影忍者》、《航海王》等。 5月15日最新公告1.63亿股/9.06亿元的定增方案,待递交股东大会审议。结合去年定增方案到期,我们认为是方案的重新提交,其中募资用于游戏主营的投入,包括①游戏研发及运营项目为投资总额为8.12亿元,募集资金拟投入额为5.98亿元;②代理游戏海外发行项目为7672万元,募集资金拟投入额为6697万元;③补充流动资金2.4亿元。投资观点:我们认为公司18年年报及19Q1业绩符合预期,而19Q2预告内生业绩持续高增长也符合我们前期判断。 盈利预测方面,我们预计公司19-21年净利分别为5.79/7.91/9.41亿元,对应估值为9x/6x/5x,考虑版号受到监管影响,19-20年的版号申请及上线周期需要持续跟踪,也影响流水和盈利的分布,不排除后续迭代调整。如果按5亿估计19年全年业绩,对应估值不到11x,后续可静待头部游戏《妖精的尾巴》、《火影》及《三国志2019(暂名)》等游戏和BAT级别发行方确定合作及版号。 风险提示:游戏产品上线及市场表现不及预期,游戏内容监管风险,游戏版号审批进度风险等。

2019Q1业绩大幅增长,手游海外业务贡献大 公司2019Q1收入大幅增长78.54%,主要是因为手游海外业务表现出色:1、公司拳头游戏《三国志2017》的海外版本在2018年陆续上线,尤其是2018年8月由英雄互娱代理运营的日本地区版本上线后流水表现出色,连续数月稳居日本iOS畅销榜Top20+,带动公司游戏分成收入持续增长;2、公司签订了手游《火影忍者》、《妖精的尾巴》亚洲地区(不包含大陆)的代理协议,取得代理版金约4000万元。公司通过逐步退出传统的服装行业聚焦较高毛利率的游戏、版权运营业务,使得公司的整体利润率也有所提升。 2018年主营业务相对平淡,投资收益较高 2018年,受制于版号政策,公司部分新游戏未能及时上线,造成全年游戏业务整体表现平淡,但下半年来自海外地区的流水分成有所增加。公司IP业务拥有大量网文、国漫IP的游戏、影视化改编权,2018年公司IP授权业务收入实现翻番,但毛利率下滑,主要是公司出售了几十个IP的网剧改编权,在将IP进行初步变现的同时通过影视化进一步培养了公司所持有IP的影响力,进而在未来出售IP其他改编权时获取更高的收益。2018年公司确认了约1.3亿元的投资收益,主要系转让哆可梦股权以及对幻动无极追加投资转换为权益法核算所形成。 游戏产品储备丰富,19年有望进入集中收获期 公司计划在2019年推出的游戏数量十分丰富。一季度已经上线了由子公司天上友嘉提供技术支持,由中手游定制的《龙珠觉醒》,上线后连续一周保持iOS下载榜第一,首月流水表现不俗。二季度公司计划重点推行《火影忍者》、《妖精的尾巴》的海外发行。国内市场方面,《银之守墓人》、《三国志2018》已取得版号,其余多款游戏也已开始进行版号申办并做好上线准备。预计在下半年,随着众多新游戏的陆续上线,公司业绩有望出现明显提升。 盈利预测与估值 公司游戏产业链布局较为完善,覆盖IP运营、游戏研发、发行的多个环节。2019年多款游戏产品有望集中上线,公司即将进入阶段性收获期。预计公司2019-2021年归母净利润为4.64亿元、5.97亿元和7.09亿元,对应每股EPS分别为0.57元、0.73元和0.87元,PE为11.52、8.96、7.54倍。考虑到新游戏表现不确定性仍然较高,给予“谨慎增持”评级。 风险提示 游戏上线时间延后;游戏流水不及预期;政策风险;行业竞争进一步加剧;存货减值风险;商誉减值风险。

事件:2019年4月26日晚,公司发布2018年年报及2019年一季报:1)2018年,公司实现营收7.45亿元,同比增长5.8%;实现归母净利润为2.78亿元,同比增长9.3%;实现扣非归母净利润为1.29亿元,同比下降43.00%。2)2019Q1,公司实现营收2.60亿元,同比增长78.5%;实现归母净利润1.17亿元,同比增长100.6%;实现扣非归母净利润为1.15亿元,同比增长297.0%。3)2019年1-6月业绩指引:2018H1实现归母净利润1.99~2.58亿元,同比增长70%~120%。 点评: 1、2018年非经常性损益贡献明显,2019Q1主营游戏业务迎来放量,整体符合预期。2018年,公司营收与归母净利均有所提升,归母净利中有1.49亿元为非经常性收益。1)分业务来看,游戏分成收入小幅增长,版权运营收入高速增长。2)从利润率来看,毛利率整体显著下降,费用率小幅下降。2019Q1,公司营收与归母净利均实现高增长,主营游戏业务内生十分强劲。 2、2019年游戏产品线丰富,其中很多优质IP,为业绩提供一定支撑。2019年公司游戏储备十分丰富,总部与两家子公司天上友嘉和酷牛互动均有作品上线。1)公司总部,今年有望上线的重点游戏有《妖精的尾巴》、《幽游白书》、《火影忍者》、《从前有座灵剑山》,预计多数将于下半年上线。2)天上友嘉今年SLG+卡牌大作《三国志威力无双》(《三国志2018》)已在最新的第九批版号中成功获得版号,预计将于二季度海外发行,三季度国内发行。 3、高管吴裔敏整合资源能力突出,公司与腾讯合作密切;三家子公司各司其职形成协同。1)公司核心亮点之一在于总经理吴裔敏先生在互联网游戏领域有着丰富的行业经验和管理经验,能够为公司带来稀缺优质资源。2)全面转型,打造三家子公司+三期产业基金的文娱矩阵,短期商誉风险小。 5、盈利预测与投资建议。预计2019~21年公司归母净利润分别为4.91亿、6.14亿和7.27亿元,分别对应11.6倍、9.3倍和7.8倍市盈率,维持强烈推荐。 风险提示:版号发放时间滞后于预期;游戏上线时间或流水不达预期;海外市场发行效果不达预期;商誉减值风险;税收政策变化等政策性风险。

事件:公司于3月17日下午公告披露19Q1将实现1.05~1.28亿元归母净利,同比增长80~120%,且18Q1 5829万元归母净利中有3800万元左右的投资收益,内生增长超5倍。19Q1高增长原因主要由于国内外游戏业务的增长,我们认为一季度高增长的因素包括: 1)《妖精的尾巴》、《火影忍者》海外发行版权金收入,我们预计约为4000万人民币左右(详见我们业绩快报点评); 2)《龙珠觉醒》2月28日上线后3月份的业绩贡献,我们认为其首月流水可破亿,按照1亿月流水计算,1亿*19%分成比例*90%毛利率=1710万毛利贡献。目前《龙珠觉醒》仍处于爬坡期,有望实现1.5亿的首月月流水; 3)《三国志2017》在日本(18年8月上线)、韩国(18年5月上线)等地表现突出。 一季度预告披露后,我们在2月1日业绩快报公告点评及周报等提示关注的一季度高增长预期已落地,我们前期也已将凯撒文化放入天风一季度超预期组合中。 后续我们仍可以期待《妖精的尾巴》、《火影忍者》版号落地及海内外市场上线等利好,我们3月10日游戏行业深度报告指出两会结束后进口游戏版号有望很快落地。根据财联社消息,近期公司获得日本知名IP《航海王(海贼王)》的手游改编权,该漫画在全球销售多达三亿五千万本,被称为史上最畅销漫画系列。3月14日广电总局网站公示第九批版号中,也有《三国志:威力无双》的版号。公司产品储备丰富可支撑19-20年业绩高增长,是目前游戏板块中弹性最大品种,前期推荐逻辑正在兑现。 投资建议:我们预计公司18-20年归母净利分别2.96/5.79/7.91亿元,对应估值为25x/13x/9x,行业横向比较下增速及估值仍具备显著优势,由于后续有头部游戏上线实现戴维斯双击的预期(估值逻辑具体可参见我们3月10日发布的游戏行业深度报告的海外游戏公司估值梳理),我们给予19年估值,上调目标价至14.2元,当前位置仍有50%以上的增长空间。 风险提示:游戏上线时间或表现不达预期、版号发放时间不达预期、税收等游戏行业政策风险

事件:根据公司公布的2019年一季度业绩预告,凯撒文化2019Q1实现归母净利润约1.05-1.28亿,同比增长80%-120%。 2019年一季度超预期,新旧游戏持续发力。凯撒文化2019Q1实现归母净利润约1.05-1.28亿,同比增长80%-120%,主要是老产品《三国志》持续发力,19年至今月均流水过亿;同时,2月底新发的产品《龙珠觉醒》表现出色,以及一些重磅IP产品《火影忍者》等海外发行权销售权的独家代理确认收入,随着2019多款重磅产品陆续上线,业绩表现持续值得期待。 内外部同时发力,IP储备丰富,未来变现可期。公司早年退出服装业务后,一直重点发展泛娱乐业务;在上游通过收购以及合作储备大量优质IP,在下游注重游戏研发运营,打通IP变现通道,并进一步通过动漫和影视服务,完整以IP为核心的泛娱乐产业链。 内部:公司三大子公司协同发力,2015 年-2016年,公司分别收购移动游戏研发及运营的酷牛互动,拥有大量优质IP 储备的幻文科技和游戏研发公司天上友嘉。当前,公司游戏方面拥有《妖精的尾巴》,《幽游白书》,《从前有座灵剑山》,《玄界之门》等多款热门游戏IP全球研发和发行权;多款热门游戏将在19年陆续上线,目前,公司19年重磅游戏《三国志威力无双》(《三国志2018》)已获得版号,上线在即 外部:联手腾讯,深入二次元领域。凯撒文化与腾讯动漫展开战略合作,持续增加优质IP资源,联手腾讯在游戏、影视及IP变现等各个领域共同发力,巩固行业地位。 盈利预测与投资评级:公司IP储备丰富,管控能力良好,研发团队一流,预计公司2018-2020年实现营业收入,6.81亿,14.22亿及21.33亿元。同比增长-3.3%,109%,50%;实现归母净利润2.89亿,6.37亿和7.34亿,同比增长13.5%,120.4%,15.2%,对应EPS为0.36元,0.78元,0.9元。考虑公司业绩弹性和综合实力,19年予以18X PE,目标价14.04元。 风险提示:游戏流水不及预期,新游戏上线推迟,游戏行业政策监管风险。

事件: 3月17日下午,公司发布2019年一季度业绩预告:2019Q1预计实现归母净利润1.05~1.28亿元,同比增长80%~120%。 点评: 1、业绩增长超出预期,主要由老游戏流水+《龙珠》流水+海外版权金贡献。 2019Q1公司净利润增长大超预期,主营游戏业务内生十分强劲:1)公司老游戏《三国志2017》2019年1月、2月流水均达到1亿以上,其他老游戏也表现不俗;2)天上友嘉推出的新游《龙珠觉醒》表现出色,首月流水有望破亿;3)公司和GAMESAMBA将共同享有的《火影忍者》、《妖精的尾巴》手游在亚洲(除日本和中国大陆)的发行权交与苏州游游,归属公司版权金占公司2017年会计年度营业总收入的5.75%,约4000万元。此外,从利润结构上看较去年同期有显著优化,今年几乎全部主营贡献而去年大部分是投资收益。2018Q1,公司实现归母净利润约5829万元,其中有3761万系产业基金项目退出所取得的投资收益。 2、2019年游戏产品线丰富,其中很多优质IP,为业绩提供一定支撑。 2019年公司游戏储备十分丰富,总部与两家子公司天上友嘉和酷牛互动均有作品上线。1)公司总部,今年有望上线的重点游戏有《妖精的尾巴》、《幽游白书》、《火影忍者》、《从前有座灵剑山》,预计多数将于下半年上线。其中,《妖精的尾巴》为日本漫画家真岛浩创作的知名少年漫画,全球销量已突破6000万部;《幽游白书》是日本漫画家富坚义博的漫画作品,连载期间与《七龙珠》《灌篮高手》一并同为1990年代日本《周刊少年Jump》三大代表漫画;《火影忍者》漫画已在全世界累计发行超过2亿部;《从前有座灵剑山》长期位居腾讯动漫月票榜第一梯队,漫画版人气高达60亿,动画作品点击量突破30亿。总部其他储备IP包括《银之守墓人》、《新葫芦兄弟》等。其中,《银之守墓人》在腾讯动漫平台上的点击量已突破140亿,用户评分达9.5分,改编手游已完成一阶段测试。2)天上友嘉今年3D MMORPG大作《三国志威力无双》(《三国志2018》)已在最新的第九批版号中成功获得版号,预计将于二季度海外发行,三季度国内发行。其他储备IP包括《龙珠》、《守望家园》、《九州缥缈录》等,其中《龙珠》手游已于2月28日全平台上线,《九州缥缈录》手游预计将于今年二季度上线。3)酷牛互动2019年预计上线《银之守墓人:集结》、《皇族霸业》、《傲世唐门》等多款游戏。 3、手机游戏发行国内市场维持优势地位,买量+产品模式逐步验证,品类扩张支撑中长期增长 公司将页游时期多年累积下来的运营精细买量+精耕研发打磨产品的能力运用到手游领域且已经在ARPG手游、H5游戏上得到验证。目前公司在手游发行市场维持优势地位,艾瑞咨询《2018年Q1中国互动娱乐季度数据发布研究报告》显示,公司在2018年Q1中国上市游戏企业移动游戏市场排名第三,仅次于腾讯和网易;目前公司发行策略从相对专一的“ARPG + SLG”调整为“多元化发展”。2018年以来,公司在游戏类型、游戏题材上做了多维度尝试,成功发行了奇迹H5游戏《大天使之剑H5》、回合制手游《仙灵觉醒》、冒险类MMO手游《鬼语迷城》、休闲传奇类游戏《屠龙破晓》多款月流水过亿的产品。品类扩张不仅有助于规模做大,也有助于缓解依赖单个项目的风险。 4、高管吴裔敏整合资源能力突出,公司与腾讯合作密切;三家子公司各司其职形成协同。 1)公司核心亮点之一在于总经理吴裔敏先生在互联网游戏领域有着丰富的行业经验和管理经验,能够为公司带来稀缺优质资源,其历任腾讯QQ堂项目组产品经理、合作产品部总监、腾讯韩国游戏业务主要负责人,上海盛大游戏系统总经理、工作室总经理,金山软件副总裁兼金山游戏总裁, 逸趣网络CEO。在吴总的推动下,公司一直与腾讯保持着紧密合作关系。2016年,凯撒文化获得中国最大的互联网动漫平台腾讯动漫旗下10个重量级明星IP授权,包括《从前有座灵剑山》、《银之守墓人》,这些IP打造的游戏不少也由腾讯负责发行。 2)全面转型,打造三家子公司+三期产业基金的文娱矩阵,短期商誉风险小。2014年到2016年,公司先后收购酷牛互动、幻文科技、天上友嘉100%股权,由传统的服装业务向互联网文化领域转型,目前已形成集团一体化规范管理、总部与子公司高效协作的组织格局。凯撒总部负责游戏的统筹、运营、发行工作;酷牛互动现以联合运营为主;幻文科技专注于版权运营业务,充分利用自身IP优势,通过授权或投资影视动漫项目,快速实现IP放大与变现。天上友嘉目前拥有公司主要的游戏研发团队,团队人员从2015年收购初期发展到现在的600余人,已成功研发出《新仙剑奇侠传3D》、《圣斗士星矢:重生》、《三国志2017》、《龙珠觉醒》等多款优秀手游作品。考虑到今年是公司产品爆发年,预计至2019年底不会发生商誉减值。此外,公司参与三期产业基金,其中第三期投资不少游戏研发商,能够与公司业务形成良性协同。 5、盈利预测与估值: 首次覆盖,给予“强烈推荐-A”评级。我们预计公司2019-2020年归母净利润分别为5.63/7.91亿元,对应目前估值分别为13.2倍/9.4倍。 风险提示:版号发放时间滞后于预期;游戏上线时间或流水不达预期;海外市场发行效果不达预期;商誉减值风险;税收政策变化等政策性风险。

受版号政策影响,公司累积两年产品将集中上线,19年有望进入大规模收获期。公司自2014年开始转型,历时4年逐步完成整合布局,2017年天上友嘉的精品游戏《三国志2017》作为公司的标杆之作,助力公司在行业内初步立足;2018年受限于版号政策,公司新产品上线推迟,多款重磅IP新游将集中于2019年上线。目前公司产品排期明晰:1)《火影忍者》(正版授权独家MMORPG品类)、《妖精的尾巴》(重视探险故事主线,以一对多群攻为特色)等多款重磅IP大作已经基本完成研发工作进入兼修收尾,预计版号发放后将快速进入测试阶段;2)《银之守墓人集结》、《众神征战》、《龙符》等A级产品已有版号,二季度开始有望陆续上线;3)《三国志2018》、《幽游白书》、《从前有座剑灵山》等产品正在研发阶段,有望在19年年内上线。 预计公司一季度业绩同比增速将达到50%,在同行业中表现突出,成长性有望得到持续验证。一季度公司业绩增长主要驱动力来自:1)2月28日上线的新游《龙珠觉醒》表现超预期,连续一周位于iOS游戏免费榜第一,付费榜TOP20;2)根据公司公告,《火影忍者》、《妖精的尾巴》海外版权协议已签约,预计将为公司带来4千万元预付金收益(海外版上线后公司将持续获得分成收益);3)老游《三国志2017》(目前全球流水保持在1亿元水平)、《圣斗士星矢》等表现较为稳定。 子公司运营稳定,内部协同效应明显。公司此前收购的酷牛科技、幻文科技、天上友嘉在对赌期均超额完成业绩承诺,且主动放弃超额业绩奖励,在完成业务整合期后迈入稳定期。目前天上友嘉为游戏研发端,酷牛科技为游戏研发及发行端,幻文科技为IP运营端,母公司及旗下产业基金则负责泛娱乐领域补充布局;公司旗下产品逐步实现内部打通,从IP获取、产品研发至发行运营由各子公司分工完成,形成游戏全产业链闭环结构。 基于现有基础持续夯实内功,积极加强研发人才建设及优质IP储备。公司以“精品化大IP”产品为主要策略,一方面注重研发人才储备以生产优质内容,目前公司技术开发员工数量占比达到70%,单款大产品团队人数约在70人水平;一方面多渠道获取国内外高人气动漫IP,拥有《幽游白书》、《从前有座剑灵山》、《玄界之门》、《妖精种植手册》等优质IP,根据公司公开调研信息,上述产品正在分批进入游戏研发阶段,有望保障公司产品的持续稳定输出。 投资建议:公司转型扎实、战略清晰,未来两年产品储备丰富,为公司产品规模提升奠定基础,具备较强的业绩弹性。我们预计公司2018-2020年净利润分别为2.96亿元、5.07亿元、7.07亿元,对应EPS分别为0.36元、0.62元、0.87元,我们给予2019年15X估值,对应目标价9.3元,维持“买入-A”评级。 风险提示:新游上线进度低于预期,政策监管趋严。

事件:公司1月31日下午披露18年业绩快报:营业收入6.8亿元,同比减少3.32%;营业利润同比增加48.75%,利润总额同比增加48.96%,归母净利2.96亿元,同比增加16.11%,业绩增长的原因主要系产业基金投资项目转让取得收益所导致。 根据我们18年10月31日发布的深度报告,公司18年营收同比下降主要是由于传统业务服装收入及其占比均大幅下降所致,而游戏业务营收依然保持稳定增长。18年前三季度有9184万投资收益(投资收益于三季度进行了调整,不再计入非经常性损益),主要系产业基金投资项目转让取得收益。因此,公司业绩快报基本符合我们前期预期,落在前期预告范围2.93亿~3.44亿元靠近下限的原因主要由于版号等原因导致四季度《妖精的尾巴》、《银之守墓人》游戏递延所致,前期市场预期亦基本到位。 公司于节前发布经内部审计部门审计的业绩快报,有利于减轻市场对公司业绩及商誉的疑虑。关于公司商誉我们重申,公司22.4亿商誉主要来自三家核心子公司天上友嘉(11亿)、酷牛互动(6.7亿)、幻文科技(4.7亿),目前三家子公司在17年对赌期结束后依然稳定贡献公司业绩,尤其是天上友嘉17年上线的《三国志2017》表现依然坚挺,18年8月上线日本市场表现亮眼。19年三家子公司仍有稳健的产品支撑,天上友嘉有19Q1即将上线的《龙珠觉醒》以及《守望家园》,酷牛互动的《银之守墓人》,幻文科技目前负责公司的版权运营,游戏等产品上线幻文也能有稳定的业绩贡献,因此18-19年公司商誉压力较少。 公司将《火影忍者》、《妖精的尾巴》手游在指定区域内的发行权之销售权独家代理授予苏州游游, 由其寻找手机游戏特定区域发行方。苏州游游承诺在指定区域的保底销售业绩为:版权金合计不得低于1000万美元,其中归属凯撒香港的部分约占公司2017会计年度营业总收入(7.04亿)的比例为5.75%,经我们计算约为4000万人民币左右的版权金收入。我们认为这次4000万版权金收入的落地将进一步确认19Q1业绩高增长,且公司18Q1 5800万利润中含有3800万的投资净收益,仅考虑内生增长公司19Q1高增长明显,具体的测算会在后续财务数据披露后进行。 投资观点:目前在公司的新游储备中,由天上友嘉研发、中手游发行的《龙珠觉醒》已于1月25日开始删档测试,凯撒研发腾讯发行《银之守墓人对决》已经过第一轮测试,酷牛自研自发的《银之守墓人集结》近期开始测试,以及《守望家园》等19年上半年上线可期,游戏陆续上线将兑现弹性逻辑。前期我们预计公司18-20 年归母净利润分别为3.19/5.79/7.91 亿元,对应估值为12x/7x/5x,现根据业绩快报小幅下调18年的盈利预测,预计18-20年净利润为2.96/5.8/7.9亿元,对应估值17x/9x/6x,行业横向比较下增速及估值仍有显著优势,维持“买入”评级。 风险提示:游戏上线时间或表现不达预期,版号发放时间不达预期,税收政策变化等政策性风险。