事件 10月23日,山西证券发布2017年三季报。 公司2017年前三季度实现营业收入34.01亿元,同比+113.72%;归母净利润3.79亿元,同比+17.02%;EPS为0.13元/股,加权平均ROE为3.06%。截至2017年9月底,公司净资产132.86亿元,较年初+1.32%;BVPS为4.40元/股。 简评 业绩倚重投资,期货仓单交易持续放量 公司前三季度经纪、投行、资管、传统自营和信用收入占比分别为11.22%、12.15%、2.43%、22.88%和1.42%,均较中报有所回落,证券主业收入占比为50.10%。其他业务收入以子公司格林大华期货仓单交易为主。三季度仓单交易稳步放量,前三季度其他业务收入达16.93亿元,同比+903%,其他业务净收支0.15亿元。 投资收益同比增3倍,主因固收类自营规模大增 前三季度公司投资收益合计7.78亿元,同比+326.71%,主因固收类自营规模增加;据我们测算,前三季度自营盘平均规模为165.45亿元,较去年均值+49.37%。三季度末公司杠杆倍数达到3.06,较去年年末+0.25。 股基交易额市占率保持稳定,IPO表现较好 前三季度公司代理买卖证券业务收入3.81亿元,同比-23.31%,降幅环比缩窄,主因交易情绪回暖;股基交易额同比-13.20%,市占率0.457%保持稳定,佣金率4.58%%(同比-0.60bp)。前三季度公司证券承销业务收入达4.57亿元,同比-9.62%,主因再融资承销金额同比-74.34%和债券承销金额同比-35.94%;IPO表现较好,承销金额合计22.50亿元,同比+979.53%。 投资建议:当前公司PB(LF)为2.39X,估值处于历史较低水平。公司期货仓单交易与债券自营持续发力,保障全年收入增长;8月以来公司积极拓展业务布局,另类投资子公司的成立、上海资管子公司获期货业务许可证以及山证国际资管获QFII资格均有望在未来创造新的业绩增长点。预计公司2017-2018年分别实现EPS0.22元、0.25元,每股净资产4.83元、5.08元。上调评级至“买入”。 风险提示:经济下行,投融资需求放缓;资金面流动性紧缩,投资热情回落;政策面继续强监管。

一、事件概述 10月24日山西证券发布2017年第三季度报告,前三季度实现营业总收入34亿元,同比增长113.72%。累积实现归母净利润3.79亿元,同比17.02%,EPS为0.13元/股。 二、分析与判断 公司营收同比大幅增长,得益于公司其他类和自营业务收入提升 公司2017年营业收入保持高速增长,当季营业收入实现13.02亿元,同比增长97.91%。累计实现归母净利润3.79亿元,同比增长17.02%。收入增长原因:公司实现投资收益7.65亿元,同比增长189.02%;其他业务收入16.93亿元,同比增长903.93%。 公司业绩表现优于行业,净利润环比增长超四成 1-9月29家上市券商整体累计营收同比下降3%,公司累计同比113.72%表现优于行业水平。公司单季营收实现13亿元,环比增长3.17%。业务结构方面,第三季度(7-9月)其他业务收入7.78亿元,占比60%,其次是自营业务收入2.7亿元,占比20.77%,经纪业务收入1.4亿元、投行业务1.2亿元、资管0.11亿元、基金管理0.15亿元,两融及股权质押收入212.2万元。公司单季实现归母净利润1.42亿元,同比-0.62%,环比增长46.39%。 其他业务收入占总营收近六成,期货子公司现货业务贡献增长 子公司格林大华业务转型成效显著,推动其他业务收入大幅增长,上半年公司对格林大华增资0.9亿元成为全资子公司,当年业绩回报显著,仓单业务收入持续大幅增长。前三季度其他业务收入累计同比增长超9倍,单季度实现收入达到7.78亿元,超过营收半数。 三、盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年收入为42.2、46.5、50.6亿元,增长率为79.87%、10.14%、8.86%,归属净利润为5.74、6.82、8.81亿元,增长率为22.68%、18.94%、29.06%,EPS为0.20、0.24、0.31元/股,对应PB为2.3、2.19、2.06,予以强烈推荐。 四、风险提示: 归母净利润不及预期;业务收入增加不及预期;市场波动超出预期等。

事项:公司发布2017年三季报,公司前三季度营业收入34.01亿元,同比增长113.72%;归母净利润3.79亿元,同比增长17.02%;EPS为0.13元/股。 业绩收入同比继续保持大幅增长,主要得益于期货业务及自营业务:公司2017年前三季度营业收入34.01亿元,同比继续大幅增长113.72%,略低于半年报的124.86%,主要依然受益于公司的期货业务及自营业务,其中自营业务主要是固定收益类业务收益增长,由去年同期的2.65亿元增长至今年的7.65亿元。公司前三季度实现归母净利润为3.79亿元,同比增长17.02%,同样略低于半年报的30.90%,但公司业绩明显优于行业情况。 业务结构较中报基本保持稳定,其他类和自营为主要收入来源:前三季度公司业务结构中,经纪业务和投行业务占比分别为11.2%和12.1%,较半年报分别减少0.3%和1.8%;通过深耕山西市场、降低佣金率以及营业部开设的持续推进,经纪业务市占率由2017H的0.44%提升至0.46%,佣金率继续下降;自营业务占比也由25.9%下降至22.9%,其他类业务收入占比由2017H的43.7%增长到49.9%,主要也是由于其期货子公司格林大华仓单业务收入增长为主。 期货业务或将继续发力,资管及另类投资业务值得期待:今年公司营业收入大幅增长最主要的原因在于期货子公司格林大华以及格林大华资本的增资以及业务转型,预计全年收入依然将保持100%左右的正增长。公司上海资产管理分公司在8月底完成设立并获得经营证券期货业务许可,资管业务实力将有所增加。同时8月下旬公司出资10亿元设立的全资另类投资子公司也将逐渐给公司带来新的收入和利润增长点,未来公司业绩同样值得期待。 投资建议:公司经营状况明显大幅优于行业,其期货业务未来将继续发力保障收入增长。经纪业务发展积极向好,同时资管业务和另类投资业务未来发展同样使得期待,我们维持公司2017-2019年EPS预测分别为0.20元、0.24元和0.29元,对应PB分别为2.1倍、1.4倍和1.4倍,我们继续看好公司未来发展,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济增速持续放缓、资本市场大幅波动、政策趋紧超预期、新业务发展不及预期。

事件:公司披露2017年中报:实现营收20.99亿元,同比增长124.86%;实现归母净利润2.37亿元,同比增长30.90%,期末归母净资产122.68亿元,较上年末微降0.09%。报告期内EPS为0.0839元,ROE为2.61%。 点评: 整体来看,公司上半年业绩实现逆势增长,主要得益于:1.去年同期交投清淡叠加自营浮亏拖累营收及净利分别下滑62%和85%,基数较低;2.报告期内自营业务收入同比增长近22倍,主要系固收自营规模增加、投资收益提升(固收业务条线完善策略,利息及浮盈收入大幅提升),同时我们估计子公司格林大华期货同比增长20倍至9.11亿元仓单业务收入纳入自营业务板块,大幅提升对营收的贡献。期末合并财务杠杆率为1.93(上年末为1.81)。 交易额量跌价缩拖累经纪业务板块营收下滑42.6%。据Wind统计,上半年公司股基交易额同比下滑22.8%,市占率为0.44%,与去年同期0.47%略有下滑,代理买卖证券款收入同比下降32%至2.40亿元,平均佣金率约为3.6%%,较去年同期的4.5%%下滑明显。公司深耕晋地的同时加快推进网点布局,期末营业网点数量较去年同期增加19家(其中省内7家,辽宁、山东和湖南省各2家),第二批11家新设网点已获山西证监局批准。公司持续推进互联网营销服务一体化平台建设,线上线下协同引流客户,随着下半年以来交投的逐步活跃,我们预计全年经纪业务降幅有望收窄至25%左右。 投行业务稳步上升,子公司中德证券走出处罚阴霾。上半年,公司投行业务实现营业收入3.34亿元,同比上升5.8%。其中,子公司中德证券实现营收2.99亿元,净利润6956万元,中德证券完成IPO项目5单(承销金额行业排名18位,去年为25位),再融资1单,并购重组4单,债券9单。截止当前,公司IPO项目储备充足,东宏管业已过发审会,并手握10个排队项目。公司将继续依托在山西本土的资源优势,重点布局IPO业务和新三板业务,有望继续增长。同时考虑到去年下半年中德证券因作为西藏紫光卓远财务顾问涉嫌未勤勉尽责遭到证监会立案调查,投行项目一度暂停且被处罚600万元,我们预计投行业务由于基数较低全年将继续保持增长态势。 自营业务调整持仓结构期末权益与固收类产品持仓分别为12.50亿元和126.64亿元。自营业务实现收入14.6亿元,营收占比高达64%,而去年同期分别仅为0.66亿元和5.6%。自营业务高增长,主要系:1.固定收益类的增长,公司持续完善和优化投资策略,形成以固收自营、销售交易、投顾共同发展的盈利模式,上半年盈利达到2.19亿元。公司新增固收投资团队使得2016年以来相关业务规模大幅拓展,投资规模由2016年末的106亿元增至期末的127亿元;2.报告期内合计实现投资收益和公允价值变动损益为5.44亿元,而去年同期仅为0.4亿。根据我们的测算,公司期末自营规模同比增长近60%至153亿元,上半年平均投资收益率为3.7%(去年同期为-1.2%);3.我们估计,公司将子公司大华期货同比增长20倍至9.11亿元仓单业务收入纳入自营业务板块,大幅提升营收贡献。(考虑到自营业务毛利率仅为29.9%,结合仓单业务毛利率约为0.15%后做的判断)。 格林大华期货仓单业务成为新的营收贡献点。报告期内,子公司格林大华加快业务转型和业务资源整合,公司对其增资0.9亿元,直接持股比例上升为100%,注册资本由5.80亿元上升到8亿元。上半年实现仓单收入9.11亿元(去年同期仅为0.29亿元),净利润3984.53万元,同比增长近20倍。期货子公司在仓单串换、仓单质押、约定购回等仓单融通业务、以及类固定收益仓单服务业务与合作套保业务方面尤为突出,受益于宏观经济企稳和供给侧改革效果的逐步显现,下半年以来国内大宗商品价格加速上行,作为风险管理和金融服务的供应商,下半年景气度有望维系,未来有望成为公司新的利润贡献点。 山西金控实力雄厚,协同效应打开想象空间。2016年9月,山西国信将其持有的公司30.42%股权无偿划转至山西金控。作为山西省财政厅的全资子公司,山西金控定位于山西国有金融资本投资平台,通过开展股权控股、产业培育、资本整合,推动山西省金融产业聚集发展。股东的雄厚实力及资源背景,有助于公司开展高效的内部联通合作,提高为政府类客户、大型企业集团和中小企业客户提供综合化金融服务能力,协同效应打开未来想象空间。 投资建议:公司股东实力雄厚,深耕山西省内,区位优势明显。固收业务团队奖继续提振自营收益规模,期货仓单业务收入亮眼但需要关注利润释放的规模,我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为7.19亿元,8.24亿元和9.76亿元,对应EPS为0.25元、0.29元和0.35元,维持“增持”评级。 风险提示:二级市场快速下跌带来的业绩、估值的双重压力。

事件:山西证券2017H 实现营业收入21 亿元(YoY +125%),净利润2.6 亿元(YoY+23%),归母净资产123 亿元(YoY -0.1%)。加权平均ROE 1.92%,杠杆率为2.7 倍。 自营业绩明显改善,资管具有增长潜力。(1)自营业绩明显改善。2016 年公司投入20亿元扩大自营业务规模,叠加固定收益自营业务盈利2.2 亿元,公司投资收益和公允价值总和升至5.4 亿元,同比增长12.5 倍,略超预期。根据公司半年报,假定利率下行25个基点,利润将上升约943 万元;如果市场价格上涨10%,净利润将增加8195 万元,公司固定收益类投资利率敏感性较2016 年明显降低而权益投资的价格敏感性提升。(2)资管服务机构客户,规模稳健扩张。公司围绕“规模发展资管业务”的战略规划,加强与银行、信托等金融机构的合作,推动资管规模大幅提升:截至上半年末受托管理规模升至339 亿元(YoY +166%),资管净收入增长8%。我们认为公司资管业务正处于扩张期,有能力进一步挖掘本土机构客户的资管需求;公司半年报中披露上海资管子公司正在筹划设立,将有助于进一步扩大资管规模,我们预计2017 年资管规模可达440 亿元左右。 份额回升客户稳固,网点持续建设。2017H 公司实现代理买卖证券业务手续费及佣金净收入2.4 亿元(YoY -36%),同比跌幅较上年收窄;根据东方财富Choice 统计,公司2017H 股基交易额市场份额回升至0.45%。据测算公司佣金率(万分之3.5,较2016 年下降0.5BP)可以保持在行业平均水平之上,主要因为公司在山西省客户基础稳固和转型财富管理。公司上半年投入3300 万元发展“互联网证券”和“信息系统与经营网点”,建设完成19 家网点,还拟在北京等城市建立11 家营业部,预计2017 年公司佣金率维持在0.04%左右,股基交易额市场占有率维持在0.45%左右。 投行深耕山西,布局多层次资本市场。公司继续依托山西金控的客户资源优势以及已有储备项目,重点布局IPO 业务和新三板业务,逐步摆脱依赖单个大项目的状况,上半年实现投行业务收入2.9 亿元,与2016 年同期基本持平。根据证监会数据截至8 月21日公司IPO 排队项目11 个、再融资6 个,项目储备在同等规模的上市券商中领先。我们认为公司正着力打造以多层次资本市场为核心的全产业链投行业务模式,在山西经济结构转型、优质企业整合升级的过程中投行业务具备保持平稳较快增长的能力。 集团业务多元布局,期货业务带动增长。山西证券各子公司营业收入占比达60%,利润占比达44%,其中控股子公司格林大华期货开展现货交易仓单收入9 亿元,是公司最大的收入来源,带动营业收入大幅增长带动营业收入同比增长 125%,但由于现货交易属于高营业收入低净利润率的业务,因此公司上半年合并口径净利润率整体降低至12%。 母公司金控平台促业务协同,区域优势强化。公司母公司山西金控是山西省首家全牌照地方金控集团,旗下金融资产涵盖银行、证券、保险、信托、股权中心等。公司有望与山西金控旗下其他公司产生内部业务协同,为山西本土政府类客户、大型企业集团和中小企业客户提供一揽子综合金融服务解决方案,巩固本土优势,挖掘客户潜力。 投资建议:买入-A 投资评级,6 个月目标价16.3 元。我们预计公司 2017-2019 年的EPS 为0.14 元、0.15 元和0.17 元。 风险提示:股市风险;信用风险;运营风险。

事件:公司发布2017年半年报,报告期内实现营业收入 20.99亿元,同比增长 124.9%;实现归属于上市公司股东净利润2.37亿元,同比增长30.9%;实现基本每股收益0.08元;加权平均净资产收益率1.92%,较2016年同期上升0.46个百分点。 股东背景雄厚,业务牌照齐全。公司控股股东是山西省金融投资控股集团有限公司,持股比例30.42%。山西金控作为省属全牌照金融控股集团,定位为山西国有金融资本投资平台,主要通过投资控股、产业培育、资本整合,助力山西经济结构调整和转型升级。公司作为子公司,可以与山西金控旗下其他公司开展高效的内部联动合作,为省内客户提供一揽子综合金融服务。山西证券在发展过程中不断增加业务资格储备,旗下的子公司业务范围几乎覆盖了所有证券领域,能够为客户提供多样化的综合金融服务。 投资收益大增拉动业绩逆势上扬。公司上半年营业收入翻番的主要原因有两方面:一是期货子公司格林大华报告期内开展现货交易,使营业收入和营业成本均大幅增长约9亿元;另一方面是公司上半年固定收益投资增速明显,拉动整体投资收益同比大增逾三倍达到4.95亿元,而这也是公司上半年业绩逆势上扬的主要动力。 投行业绩稳定,资管规模持续扩张。公司营收结构中,扣除期货业务的交易型营收贡献,投行业务的营收贡献最高。在报告期内,公司投行业务实现营业收入333.7亿元,同比增长5.8%,延续了稳定增长趋势。而公司资产管理业务注重规模扩张,上半年受托资产规模达到338.88亿元,同比大增266%。其中, 主要增量来自于定向资管产品,占比超过90%。 盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS 分别为0.19元、0.22元、0.26元,未来三年归母净利润将保持16%的复合增长率,参照公司历史估值水平给予公司2017年70倍估值,对应目标价13.30元,给予“增持”评级。 风险提示:市场行情或低于预期,公司子公司业绩或低于预期。

国内成立最早的证券公司之一,区位及股东背景优势明显:公司前身为山西省证券公司,成立于1988年,是全国首批证券公司之一。公司控股股东山西金控集团实力雄厚,其注册资本106.467 亿元,集银行、证券、保险、信托、担保、金融租赁、资产管理、小贷、要素交易、互联网金融等金融业态于一体。同时公司一直以来深耕山西市场,在省内积累了丰富的机构和零售客户资源,尤其在经纪业务、投行业务方面拥有地域与品牌优势。公司证券业务牌照齐全,目前四家控股子公司中德证券、格林大华、龙华启富、山证国际分别从事投资银行业务、期货业务、直投业务、国际业务,已基本覆盖几乎所有证券领域,能够为客户提供多样化的综合金融服务。 受益于期货及自营业务,业绩增幅大幅领先市场:2017年上半年公司营业收入20.99亿元,同比大幅增长124.86%;归母净利润2.37亿元,同比大增30.90%。在证券市场营收与净利润分别同比下降11.5%与8.5%的背景下,公司业绩大幅领先于市场。公司营业收入同比大幅增长主要是受益于固定收益业务收益增加以及子公司格林大华仓单业务收入增加。2017年上半年公司投资收益4.95亿元,同比增长309.83%;其他业务收入9.15亿元,同比增长2814.32%。 营业网点建设不断推进,投行、资管稳步发展,自营业务扭亏为盈:经纪业务方面公司深耕山西区域市场,同时不断加快推进网点建设。目前公司97家网点中有55家位于山西省境内,首批19家新设网点已于7月底开业,第二批11家新设网点已经获得山西证监局批准,为经纪业务未来的持续发展提供保障。在上半年股权再融资和债券发行市场低迷的背景下,公司投行业务稳步发展,投行业务收入基本保持稳定。在资管业务方面,公司目前资管规模338.88亿元,较去年年底增长26.13%。同时公司也筹划设立资产管理(上海)分公司,积极加强资管业务布局。公司上半年自营业务实现扭亏为盈,形成以固收自营、销售交易、投顾共同发展的盈利模式。公司上半年加权平均净资产收益率2.61%,同比上升了1.2个百分点。 期货业务表现抢眼,增资增强资本实力:公司上半年期货子公司格林大华业绩表现抢眼,实现营业收入10.47亿元,其中仓单收入9.11亿元,实现净利润3984.53万元。同时公司于2017年4月通过议案,对格林大华、格林大华资本进行增资,格林大华注册资本由人民币5.80亿元提高到人民币8亿元。目前格林大华已完成增资事项,资本实力有所增强,市场竞争力得到提升,业务链条得以延展,同时进一步增强与公司相关业务的协同。 投资建议:公司上半年实现了营收和净利润的大幅增长,业绩增幅位于行业前列。网点建设的推进为经纪业务提供有力保障,投行和资管业务在市场整体下滑的背景下业绩依然保持稳定,同时期货业务尤其是在完成增资以后未来发展仍有较大空间。叠加大股东为公司业务带来的协同效应、深耕区域发展优势以及齐全的证券业务牌照,我们积极看好公司未来业务发展,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:宏观经济增速持续放缓、资本市场大幅波动、政策趋紧超预期。

一、事件概述 山西证券发布2017年半年度报告:公司2017年上半年实现营业收入20.99亿元,同比增长124.86%;实现归母净利润2.37亿元,同比增长30.9%;EPS 为0.0839元/股。 二、分析与判断 投资高弹性、投行多储备,净利增长逾三成 上半年,公司营收增长124.87%,增幅远超行业平均。归因于:1、低基数效应及资本市场回暖影响,自营收入同比增长21.3倍至14.61亿元;2、发挥区位优势,储备项目持续释放业绩,投行收入同比增加5.79%;3、经纪业务转型财富管理,子公司格林大华加快转型、整合资源。 自营收入占比近六成,股债双回暖增加业绩弹性 上半年,自营业务受资本市场回暖、子公司开展现货交易影响,收入占比提升58.3个百分点至63.93%,收入贡献跃居首位。经纪、投行、期货、资管收入占比分别下降33.7、12.5、8.0、4.2个百分点。其中,投行业务区域与品牌优势稳固,报告期内完成项目19个,收入占比虽由去年同期的27.07%降至14.6%,但收入贡献仍保持第二;经纪业务受市场交易量萎缩、佣金率下滑以及公司主动转型财富管理影响,收入占比降至13.93%。在股债双回暖趋势下,公司业绩弹性大幅增加。 背靠山西金控,受益国企改革,业务发展空间广阔 公司控股股东山西金控,是省属全牌照金融控股集团,定位于山西国有金融资本投资平台,战略资源丰富。公司作为山西省内唯一的综合类证券公司,可与其旗下平台公司联动合作,发挥协作效应。受益于山西省资源型经济转型及供给侧改革深化,以及下半年国企改革加速,公司经纪、投行、自管业务的品牌优势将进一步深化。 设立另类投资子公司,业务边界再拓宽 8月18日,公司董事会会议同意出资10亿元人民币设立另类投资子公司山证创新,有利于公司形成多品种、多策略、跨市场的投资业务模式,拓宽投资业务边界。 三、盈利预测与投资建议 背靠山西金控,战略资源丰富,受益地方国企改革;投资业务增加业绩高弹性,投行储备项目释放推动业绩增长。我们看好公司未来发展,预计山西证券2017-2019年BVPS4.5/4.7/5.0元,对应PB分别为2.6、2.4和2.3倍,给予强烈推荐评级。 四、风险提示:1、资本市场大幅波动;2、公司业务发展不及预期。

事件:山西证券公布2016年年报和2017年一季报。2016年全年度共实现营业收入23.46亿元,同比下降-38.89%,实现归属上市公司股东净利润4.68亿元,同比下降-67.50%。2016年年末总资产480.58亿元,同比下降-0.26%;归属上市公司股东净资产为122.78亿元,同比下降-2.45%。同时拟向全体股东每10股派送现金股利0.90元(含税)。 公司2017年一季度营业收入8.40亿元,同比上升125.16%,环比上升11.34%;归母净利润1.40亿元,同比上升175.13%,环比下降-2.23%。 处罚影响较小,投行资管齐发力。此前公司控股子公司中德证券因财务顾问业务受罚,业务暂停了一个月并上缴罚款600万元,但这一处罚对公司投行业务开展影响较小,截止17年4月份,中德股权承销储备项目还有16个,丰富的储备意味着业绩上升的空间依然显著。此外公司公募业务的快速发展大幅提升了资管业务业绩,资管总规模同比增长153.62%,业务收入同比上升159.04%,与投行业务一齐支撑的公司的业绩。 省金控平台潜力巨大,内部联动协同发展。山西省金控平台去年正式成立并成为公司的大股东,其旗下汇集了银行、证券、保险、信托、基金等丰富的金融资源。同时山西证券作为集团内重要的上市平台,在推动山西省金融产业集聚发展,助力山西经济结构调整和转型升级的道路中,以自我发展为基石,并通过增强集团内协作,为省内的经济发展添砖加瓦。 估值与评级:山西证券作为地方性中型券商,投行业务有亮点,并有省级金控平台做支撑,不论是从业绩支撑,还是业务的发展空间而言都大有可为。假设17-19年经纪业务日均交易量分别为5000 亿、5215亿和5476亿,两融日均余额分别为1 万亿、1.1万亿和1.1 万亿,预计2017 年、2018和2019 年EPS分别为0.25元、0.31元和0.33元,维持其增持评级。 风险提示:金控平台协作推进低于预期,资本市场风险爆发大幅下挫。

投资业务、投行业务带动一季度业绩大幅增长,投行业务有望继续发力。2016 年公司证券经纪业务收入占营收比重为36%,投行占比为34%,是第二大收入来源,自营业务占比23%,期货经纪业务占比6%, 资管业务占比4%。公司基本发展思路为“战略发展投行业务、转型发展经纪业务、规模发展资管业务、稳健发展投资业务”。一季度投资收益2.5 亿,去年同期仅515 万;公允价值变动收益0.38 亿,较去年同期-0.53 亿大幅改善;投行业务收入1.6 亿,同比增长30%;资管业务同比增长50%,基金管理业务手续费收入同比增长49%。 背靠山西金控,综合金融服务能力强。公司控股股东山西金控是集银行、证券、保险、基金、信托等金融业态为一体的省属全牌照金融控股集团,定位于山西国有金融资本投资平台,通过开展投资控股、产业培育、资本整合,推动山西省金融产业集聚发展,助力山西经济结构调整和转型升级。公司作为子公司,可以与山西金控旗下其他公司开展高效的内部联动合作,通过协同机制,为政府类客户、大型企业集团和中小企业。公司业务牌照齐全,基本覆盖几乎所有证券领域, 能够为客户提供多样化的综合金融服务。区位优势明显,目前山西证券拥有证券营业部78家,其中山西省内48家。山西省内唯一的综合类证券公司,公司多年来深耕山西市场,注重与地方政策、经济、民生相融,得益于山西省国家资源型经济转型综合配套改革,供给侧结构性改革、国企国资改革等都将为公司各项业务拓展提供广阔的空间。 投资建议:公司业绩超预期,投资收益大幅改善;公司背靠地方金控平台,受益国企改革。给予增持评级,六个月目标价:12 元/股。 风险提示:监管趋严,政策性风险;业绩受股市波动影响的风险。

维持“增持”评级,维持目标价22.13元/股。公司2016年实现营收/归母净利润23.46/4.68亿元,同比-38.89%/-67.50%,业绩符合预期。截至2016年底,公司归母净资产122.78亿,较2015年底下降2.45%。考虑到两市日均交易额下滑的影响,下调公司2017-2019年EPS为0.38/0.49/0.59元(调整前17年EPS为0.81元),维持目标价22.13元/股,增持。 投行业务再创佳绩,集团化布局成效显著。①公司16年股基市场份额0.457%,较年初下降0.03%,综合佣金率万5(2016Q3万5.2),公司经纪业务深耕当地,通过积极推动财富管理业务转型有效缓解了佣金的下滑,区域优势有望进一步保持。②公司16年投行业务再创佳绩,收入占比达33.74%,同比+12.63%,股权承销总规模和再融资承销规模均位列行业第8,同比提升2名和1名,公司目前在会排队IPO项目8家,下一步将着力打造投行全产业链优势,投行业务有望继续保持强势且收入结构将更为优化。③公司集团化布局成果显著,16年4家子公司合并净利润占比达41%,未来将加快推进业务转型、推进全业务链协同,收入结构有望更加多元化。 公司是大股东山西金控下唯一上市平台,将与山西金控旗下平台公司展开高效的内部联动机制,协同效应有想象空间,同时有望承担山西金控融资平台功能。公司深耕山西,地域和品牌优势突出,山西省供给侧改革深化及国改加速,将为公司各项业务拓展提供广阔空间。 风险提示:股市大幅下跌带来业绩和估值的双重下降;行业监管加强。

事件:山西证券2016年实现营业收入23亿元(YoY -39%),归母公司净利润4.7亿元(YoY -68%); 2017年一季度实现营业收入8.4亿元(YoY +125%),归母公司净利润1.4亿元(YoY +175%)。2016年公司加权平均ROE 为 3.78%,2017年一季度公司加权平均ROE 为1.14%。 经纪业务持续转型,信用业务仍有增长空间。 (1)经纪业务持续转型。公司持续推进经纪业务转型,重点打造投顾团队和产品体系,形成“财智慧”投顾产品的品牌效应,但转型成果还需时间酝酿。2016年和2017年一季度公司分别实现代理买卖证券业务手续费及佣金净收入6.3亿元(YoY -66%)和1.3亿元(YoY -27%),同比跌幅收窄;根据东方财富Choice统计,公司2017年一季度股基交易额市场份额微降至0.43%。公司在山西省客户基础稳固,因此2016年公司佣金率(0.04%,YoY-2BP)可以保持在行业平均水平。公司于2016年募集的定增资金中还留存1.8亿元,拟用于发展“互联网证券”和“信息系统与经营网点”,随着资金的逐步投放,公司经纪业务有望实现企稳回升,预计2017年公司佣金率维持在0.04%左右,股基交易额市场占有率维持在0.45%左右。 (2)信用交易业务仍有增长空间。2016年公司利息净收入降至2.7亿元(YoY -24%),主要是两融业务利息收入下降所致,2016年公司两融余额52亿元(YoY -23%),实现两融业务利息收入4.1亿元(YoY-44%)。两融余额下降也使得2017年一季度利息净收入降至0.3亿元(YoY -66%)。2016年公司投入16.3亿元的定增资金用于扩大以股票质押业务为重点的信用交易业务规模,2016年末股票质押式回购交易业务规模升至17亿元(YoY +189%),全年实现股票质押业务利息收入1.2亿元(YoY +117%)。在资本金得到补充后,公司信用交易业务未来仍有较大的提升空间。 投行处罚影响有限,业绩趋势向好。公司控股子公司中德证券于2016年8月受罚600万元且业务暂停一个月,处罚对业绩影响有限,2016年公司实现投行业务手续费及佣金净收入7.5亿元(YoY +5%),下半年业绩明显好于上半年;2017年一季度实现投行业务手续费及佣金净收入1.6亿元(YoY +31%),延续了良好的发展势头。公司逐步摆脱依赖单个大项目的状况,收入分布更为均衡;新三板业务2016年实现营业收入0.4亿元,基本与2015年持平。根据证监会披露,截至2017年4月20日中德证券IPO 排队项目9个、再融资排队项目7个,具备平稳增长的能力。2017年公司将继续依托山西金控的客户资源优势以及已有储备项目,重点布局IPO 业务和新三板业务,业绩有望保持平稳较快增长。 自营业绩明显改善,资管具有增长潜力。 (1)自营业绩明显改善。公司2016年投资收益(包含公允价值变动收益,但不含对联营企业投资收益)为2.94亿元(YoY -60%),随着公司通过定增投入20亿元用于扩大自营业务规模,2017年一季度实现投资收益2.91亿元(2016年同期亏损0.5亿元),接近于2016年的全年收益,自营业绩明显改善。 (2)资管加强合作,增长潜力大。公司资管业务主要立足加强与银行、信托等金融机构的合作,规模增长迅速,截至2016年末母公司受托管理规模升至254亿元(YoY +154%),较2014年末增长20倍。规模的快速增长抵消了费率下降的负面影响,公司2016年和2017年一季度受托客户资产管理业务净收入分别为1亿元(YoY +159%)和0.3亿元(YoY +49%)。公司各类资管业务齐头并进,2017年资管规模有望保持高速增长。 金控平台促业务协同,区域优势强化。2016年公司股权已完成从山西国信计划通过直接协议方式到山西金控的划转。山西金控是山西省首家全牌照地方金控集团,旗下金融资产涵盖银行、证券、保险、信托、期货、产权中心、股权中心等。公司主要的经营资源与核心客户集中在山西省,客户基础夯实,在经纪业务、投行业务等方面具备地域与品牌优势。公司有望与大股东产生内部业务协同,获得业务发展机会。同时公司作为山西金控旗下唯一上市公司,是山西金控的重要融资平台,存在较高战略地位。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价16.3元。我们预计公司 2017-2019年的 EPS 为0.22元、0.26元和0.29元。 风险提示:宏观经济下行风险、市场大幅下行风险、信用违约风险

事件:公司2016年10月27日发布三季报。公司前三季度实现营业收入15.9亿元,同比下降44%;归母净利润3.2亿元,同比下降74%。第三季度营业收入6.6亿元,环比增长18%;归母净利润1.4亿元,环比上升10%。 经纪业务打造投顾品牌。前三季度,公司经纪业务收入5亿元,同比下降68%。第三季度收入1.1亿元,环比下降39%。前三季度,公司股基交易额达到8,4780亿元,市场占有率0.46%,比年初略有上升。佣金率达到万分之五,高于行业平均水平。公司持续推进经纪业务转型,重点打造投顾团队和产品体系,形成“财智慧”投顾产品的品牌效应。随着公司线上依托互联网发展战略推进财富管理转型,线下则对营业部资源重新分配与整合,公司佣金率有望维持在万分之四点五左右,市场占有率有望达到0.5%左右。 信用业务环比改善,有望继续回升。前三季度,公司信用业务收入2.1亿元,同比下降28%。第三季度收入0.7亿元,环比上升22%。2015年下半年以来,随着市场降杠杆进程的推进,公司两融余额规模不断下降并趋于稳定,从2015年末的68亿元,降至今年9月末的47亿元。9月末,市场占比为0.54%,较6月末保持稳定。公司定增资金将部分投入于扩大信用业务规模,预计四季度市场两融余额平均规模将维持在8000亿-9000亿之间,公司两融余额市场份额上升至0.6%左右。 自营业务环比大增,将保持向好趋势。前三季度,公司实现自营收入1.8亿元,同比下降64%。第三季度实现自营收入1.4亿元,同比上升58%。公司自营业务秉持“稳健投资,均衡配置”理念,严格控制风险,盘活存量资产。随着四季度市场趋于稳定,投资手段不断优化,自营业绩将保持续向好趋势。 投行业务优势突出,将继续保持稳定。前三季度,公司实现投行业务收入4.6亿元,同比增长7%。第三季度收入1.6亿元,环比下降6%。公司通过控股子公司中德证券开展投行业务,今年上半年在股权投行业务上表现亮眼。中德证券8月受证监会调查,公司业务暂停一个月,但暂停时间较短。处罚金额600万元,金额较小,对业绩影响有限。 截止9月末,公司的股权承销金额排名位列第八。四季度投行业务有望继续保持稳定。 资管业务加强外部合作,增速可期。前三季度,公司资管业务收入0.8亿元,同比增长275%。第三季度收入0.2亿元,环比下降28%。公司积极探索与第三方机构的合作模式,加强与银行、信托等金融机构的合作。未来随着公司不断强化主动管理能力,满足客户个性化的理财需求,资管业务规模及盈利能力都将保持高速发展。 股权划转完成,金控平台协作可期。公司股权已完成从山西国信计划通过直接协议方式到山西金控的划转。山西金控是山西省首家全牌照地方金控集团,旗下金融资产涵盖银行、证券、保险、信托、期货、产权中心、股权中心等。公司有望与股东产生内部业务协同,给公司带来业务发展机会。同时,公司作为山西金控旗下唯一上市公司,是山西金控的重要融资平台,存在较高战略地位,未来发展可期。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价16.30元。我们预计公司2016年至2018年EPS分别为0.27元、0.38元、0.52元。 风险提示:宏观经济下行风险,流动性风险,市场大幅下行风险

投资要点 事件:山西证券公布2016年三季报,前三季度共实现营业收入15.91亿元,同比下滑44.22%,实现归属上市公司股东净利润3.24亿元,同比下滑73.9%,EPS为0.11元,同比下滑76.76%。公司第三季度实现营业收入6.58亿元,环比上升17.36%,同比上升56.95%,实现归属上市公司股东净利润1.43亿元,环比上升9.52%,同比明显上升274.49%。期末总资产461.14亿元,同比微升0.49%;归属上市公司股东净资产为121.1亿元,同比上升44.73%。 三季度业绩喜人,但整体业绩疲软符合预期。由于去年三季度业绩基数较低,因此山西证券在16年三季度业绩可圈可点,呈现环比小幅上升同比显著回升之势,与行业大趋势同向且增长更为明显。 股权划转完成,金控平台协作可期,上市平台地位凸显。山西证券股权已完成划转至山西省金控平台,金控平台旗下持有的省内重要金融资产共同形成了省内重要金融发展框架,在加强内部业务协同的基调之下,山西证券与银行、保险、信托等机构的合作将不断加强。此外,公司作为金控平台内唯一一家上市公司,是金控平台未来重要的融资渠道,其地位将不断凸显。 减债降资金成本,加大投入踏上发展征途。山西证券前三季度偿债金额高达43亿元,主要系利率不断下行,公司主动降低债务水平以减低资金成本。同时配合经营、投资两块共47亿元的资金投入,看好公司今后在山西省金控平台中的发展前景。 估值与评级:公司基金牌照投入使用后获得明显增长,中德证券财务顾问业务受处罚情节较轻微,无碍投行继续快速发展;公司的大力投入将配合省金控平台的整合、协作,有望开辟山西的金融复兴之路。因此假设16、17年经纪业务日均交易量分别为5500亿和6500亿,两融日均余额分别为9000亿和1万亿,预计2016年、2017年EPS分别为0.22元、0.37元,维持增持评级。 风险提示:资本市场风险爆发大幅下挫,省金控平台协作不达预期。

10月21日,山西证券公布了2016年三季报业绩:公司1-9月实现营业收入15.91亿元,同比下降44.22%;实现归属母公司净利润3.24亿元,同比下降73.90%,每股基本收益0.1160元。截至9月末,公司总资产461.14亿元,较年初减少4.29%;归属于上市公司股东的净资产121.09亿元,较年初减少3.79%。公司实现净资产收益率2.59%。 主要观点。 1)单季度表现趋好同比首次增长:公司Q1、Q2和Q3分别实现营业收入3.73亿元、5.60亿元和6.58亿元,业绩环比数据不断改善,单季度同比首次增长。经纪业务:截止9月末,公司的经纪业务股基市占率0.46%,较去年年底略有下滑。投行业务:公司子公司中德证券今年上半年股权投行业务上表现亮眼,然后在8月受证监会立案调查,公司业务暂停一个月,但暂停时间较短,处罚金额影响有限,截止9月,公司的股权承销金额排名位列第八。资管业务:公司资产管理业务规模不断增长,基金业务稳步运作,今年以来资管业务手续费净收入同比增长265%,公司在10月已取得策略精选策略精选灵活配置混合型基金的批复,未来,公司的资产管理业务收入占比有望进一步提升。自营业务:上半年公司自营业务下降幅度较大,Q3单季公司自营收入表现出较高的弹性,投资收益+公允价值变动环比增长60%。 2)山西金控成立未来有望受益股东金控大平台:公司9月控股股东变更暨完成股份变更过户手续,其原控股股东山西国信投资集团有限公司与山西金融投资控股集团有限公司之间的股份无偿划。本次划转完成后,山西金控无偿受让直接持有公司8.60亿股,占公司全部股份的30.42%;并通过子公司山西信托间接持有公司0.12亿股。 因此,山西金控合计持有公司8.72亿股,占本公司全部股份的30.84%。 公司实际控制人不变,仍为山西省财政厅。 山西金控系经山西省人民政府批准,于2015年12月16日成立的国有独资公司,注册资本106.47亿元,是山西省政府在金融领域的资本投资、管理公司,也是山西省首个全牌照地方金融控股集团,旗下公司包括银行、证券、保险、信托、产权中心、股权中心、投资、实业等多领域。山西金控的成立是为推进山西省地方金融企业体制机制改革、整合省内金融资源、健全地方金融企业法人治理结构、全面提升竞争力与服务实体经济的能力。未来,山西金控旗下的银行、证券、保险、信托、产权中心、股权中心、投资、实业等领域之间高效的内部联动合作机制、丰富的共享资源,都将有效促进公司业务的全面发展。 公司单季度业务趋势逐步向好,投行业务的立案影响相对有限。 我们建议可以关注山西金控平台的资源整合,旗下的金融公司之间高效的内部联动合作机制、丰富的共享资源等,未来将有效促进公司业务的全面发展。因此,我们给予未来十二个月“谨慎增持”评级,我们预计2016年、2017年公司EPS0.19和0.24元。