事件：公司发布 2024年三季度报告。2024年前三季度，公司实现营收 156.97亿元，同比减少 2.78%；实现归母净利润 6.69亿元，同比减少 6.36%；实现扣非后归母净利润 5.84亿元，同比增长 3.98%。2024Q3，公司单季度实现营收46.91亿元，同比减少 13.02%，环比减少 22.47%；实现归母净利润 2.15亿元，同比增长 5.93%，环比减少 10.40%。 点评： 原材料价格波动秋肥销售延后，24Q3公司业绩回落。2024年三季度，由于尿素、氯化钾等单质肥价格的波动，复合肥下游经销商备货偏谨慎，2024年国内秋肥销售有所延后，致使公司 2024Q3业绩小幅回落。根据 iFinD 数据，2024Q3国内尿素均价环比下跌 7.2%，氯化钾均价环比上涨 5.5%。虽然整体秋肥销售出现延后，但公司凭借自身在渠道、品牌、产业链方面的优化布局，2024年前三季度公司磷复肥销量仍然实现了稳定增长。公司主要产品价格方面，根据 iFinD数据，2024Q3国内复合肥、磷酸一铵、黄磷均价环比分别增长 0.8%、8.6%、2.7%，纯碱均价环比下跌 5.3%。费用率方面，2024Q3公司单季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别增加 0.07pct、0.12pct、0.37pct、0.14pct。 推进上游磷矿、合成氨产能建设，完善复合肥产业链布局。磷矿资源方面，公司全资子公司雷波凯瑞在四川省凉山州雷波县拥有三宗磷矿，磷矿资源储量合计约为 5.49亿吨。截至 2024年 10月，公司磷矿的采矿设计产能为 690万吨/年。 其中，牛牛寨东段磷矿 400万吨采矿工程项目建设正在有序推进中；阿居洛呷磷矿设计产能为 290万吨/年，对应采矿权证于 2024年 10月获得；牛牛寨西段磷矿目前已取得探矿权。合成氨方面，公司在应城基地建设有 70万吨合成氨项目，截至 2024年 9月，该项目主体工程建设已进入实质性阶段。合成氨项目建成后将补齐公司氮肥短板，公司将基本实现氮资源的自给自足。 盈利预测、估值与评级：由于单质肥价格波动，2024年国内秋肥销售有所延后，致使公司 2024Q3业绩回落。考虑到当前公司主要产品毛利率仍有待恢复，我们下调公司 2024-2026年盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利润分别为8.53（下调 16.5%）、10.59（下调 15.3%）、12.78（下调 10.5%）亿元。公司在复合肥上游陆续布局磷矿、合成氨等关键原料产能，将进一步完善公司复合肥产业链布局，提升公司效益，维持公司“买入”评级。 风险提示：产品及原材料价格波动，下游需求不及预期，产能建设风险，环保及安全生产风险。

事项：公司公告：2024年10月14日，公司发布公告，全资子公司雷波凯瑞磷化工有限责任公司已办理完毕四川省雷波县阿居洛呷磷矿（以下简称“阿居洛呷磷矿”）探矿权转采矿权相关手续，并取得了四川省自然资源厅核发的《中华人民共和国采矿许可证》，项目生产规模为290万吨/年，采用地下开采方式开采。阿居洛呷磷矿查明资源量规模为大型，磷矿石资源量为13870.2万吨，矿石工业类型为硅质和碳酸盐混合型磷块岩矿石，P2O5平均品位为20.03%。目前公司正在积极推进环评、能评、水保、安全设施设计等相关工作。 国信化工观点：1）阿居洛呷磷矿采矿证批复生产规模为290万吨/年，随着项目的建成可有效提高公司磷矿石自给率，优化产业链配置；2)今年磷矿石价格呈现出稳中有升的态势，阿居洛呷磷矿建成投产后有望进一步提高公司盈利空间；3）我国磷矿石储量与产量严重不匹配，磷矿被列入战略性矿产资源名录，受安全督查、环保限采等政策的影响，磷矿采选行业壁垒逐步提高，长期来看阿居洛呷磷矿探转采的成功批复珍贵性会愈加凸显。 公司深耕化肥市场近30年，复合肥产业链布局不断完善。公司目前复合肥产能720万吨，同时配套磷酸一铵产能，产能较为领先。公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。当下国家鼓励增加粮食种植面积，在耕地面积和粮食稳价保量的基础上，复合肥的整体需求或将稳中有升。目前复合肥开工率及库存处于较低水平，原料成本压力缓解，理论毛利修复，后续利润空间有望回升。我们预计公司2024-2026年归母净利润为9.1/11.4/15.0亿元，对应EPS分别为0.75/0.94/1.24元，对应当前股价PE为10.76/8.59/6.51。维持“优于大市”评级。 评论：随着阿居洛呷磷矿的建成投产，可有效提高公司磷矿石自给率，优化磷产业链配置公司拥有复合肥产能720万吨，磷化工方面公司拥有黄磷年产能6万吨、磷酸盐5万吨，磷酸铁年产能5万吨，并配套上游磷酸产能（15万吨精制磷酸、30万吨折纯湿法磷酸）。此前公司仅拥有四川省雷波县牛牛寨北磷矿区东段采矿权，采矿规模为400万吨/年。阿居洛呷磷矿项目探转采批复后，随着290万吨/年磷矿石采选产能的建成，可有效提高公司磷矿石自给率，优化公司磷产业链配置。 2024年磷矿石价格呈现稳中有升态势，项目建成投产后有望进一步提高公司盈利空间据百川盈孚数据，2024年10月14日国内30%品位磷矿石市场均价为1018元/吨，28%品位磷矿石市场均价为949元/吨，25%品位磷矿石市场均价为785元/吨，较年初价格1007元/吨，937元/吨和765元/吨分别上涨1.09%，1.28%和2.61%，磷矿石价格稳中有升。在磷矿集中度不断提高、大型企业多采取磷矿石自供的背景下，市场流通磷矿石占比趋势降低，磷矿石供给偏紧，磷矿石价格易涨难跌。阿居洛呷磷矿项目矿石产出后，可进一步提高公司盈利空间。 我国磷矿储量与产量严重不匹配，新增磷矿项目批复难度预期加大，已批复项目珍贵性愈加凸显整体来说，我国占据全球磷矿石资源储量的2.6%，却贡献着全球磷矿石产量的38.3%。据USGS数据，2022年我国储量首度出现高速下滑，我国已从磷矿第二大储量国下滑至第五大储量国：我国磷矿储量（19亿吨）不及摩洛哥、埃及、突尼斯、阿尔及利亚的500、28、25、22亿吨。早期我国磷矿石开采为粗放式发展，2016年国家国提出了“战略性矿产”概念及名单，磷矿入选其中。随着安全、环保意识逐渐提高、一系列环保政策也陆续出台，安全、环保政策趋严。我国磷矿生产面临向大型化、集约化、绿色化、智能化方向发展，落后产能面临出清，新增磷矿批复难度不断提高，已批复项目珍贵性凸显。 公司上半年经营稳健，二季度盈利提升明显2024年上半年公司实现营业收入110.1亿元（同比+2%），归母净利润4.5亿元（同比-11%），经营活动产生的现金流量净额8.7亿元（同比+214%）；其中，2024年二季度营收60.5亿元（同比+19%，环比+22%），归母净利润2.4亿元（同比+53%，环比+13%）。公司上半年营收增长主要来自复合肥销量提升，其中，常规复合肥销售收入同比增加28%，新型复合肥及磷肥销售收入同比增加5%。磷复肥为公司主要业务，2024年上半年营收59.4亿元（占比54%，同比+15%），毛利率为14%（同比+0.3pct）。2024年上半年，在上游原材料价格波动和经销商备货节奏等因素影响之下，复合肥市场价格呈现先跌后涨，整体波动幅度较小，行业稳定性向好。同时，复合肥销量实现同比提升，助力二季度盈利提升。 投资建议：公司深耕化肥市场近30年，复合肥产业链布局不断完善。公司目前复合肥产能720万吨，同时配套磷酸一铵产能，产能较为领先。公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。当下国家鼓励增加粮食种植面积，在耕地面积和粮食稳价保量的基础上，复合肥的整体需求或将稳中有升。目前复合肥开工率及库存处于较低水平，原料成本压力缓解，理论毛利修复，后续利润空间有望回升。我们预计公司2024-2026年归母净利润为9.1/11.4/15.0亿元，对应EPS分别为0.75/0.94/1.24元，对应当前股价PE为10.76/8.59/6.51。维持“优于大市”评级。 风险提示复合肥需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。

公司发布 2024年半年报，业绩符合预期。24H1公司实现营业收入 110.05亿元（yoy+2%），归母净利润为 4.54亿元（yoy-11%），扣非后归母净利润为 4.41亿元（yoy+17%），毛利率同比下滑 0.63pct 至 10.54%，投资净收益-0.44亿元（同比减少1.42亿元），经营性现金流净额为 8.68亿元（yoy+214%）。其中 24Q2公司实现营业收入为 60.51亿元（yoy+19%，QoQ+22%），归母净利润为 2.40亿元（yoy+53%，QoQ+13%），扣非后归母净利润为 2.87亿元（yoy+245%，QoQ+85%），毛利率环比提升 1.73pct 至 11.32%，投资净收益-0.84亿元（环比减少 1.24亿元）。24H1公司扣非后业绩同比增长的主要原因为，23年公司复合肥新增产能 155万吨逐步释放，上半年复合肥销量同比增长 24%，24Q2公司业绩环比增长的主要原因是，二季度复合肥迎来追肥需求，预计销量环比提升。 在建项目陆续投产，复合肥持续放量。24H1公司常规复合肥和新型复合肥及磷肥分别实现毛利 2.99亿元（yoy+23%）、5.41亿元（yoy+15%），分别实现毛利率 10.19%（yoy-0.39pct）、18.02%（yoy+1.56pct）。根据百川盈孚统计，24Q2磷酸一铵、氯化钾、尿素价格环比分别-2%、-4%、+0.4%至 3024、2396、2241元/吨，在单质肥价格企稳，一季度复合肥备货推迟的影响下，预计二季度公司复合肥出货增量明显。24H1湖北荆州 15万吨粉状水溶性复合肥项目建成进入试生产，至此，公司复合肥产能扩充至 720万吨，新型肥产销量有望进一步提升，并另有铁岭 30万吨复合肥项目正在建设。 竞争加剧需求疲软，联碱及黄磷业务暂时承压。24H1公司联碱、黄磷分别实现毛利 1.22亿元（yoy-37%）、0.85亿元（yoy-52%），分别实现毛利率 23.37%（yoy-2.62pct）、13.55%（yoy-11.31pct）。据百川盈孚数据，24H1国内氯化铵、轻质纯碱、黄磷均价分别下跌了 43%、17%、11%。公司未来将持续优化产业结构，提升规模及成本优势，推进精细化、高端化、高值化方向发展。 磷酸分级利用投产提升规模效益和盈利能力，磷矿、合成氨等项目顺利推进。截止 24H1末公司固定资产较 2023年末增加 4.77亿元至 76.53亿元。24H1荆州新能源公司 30万吨折纯湿法磷酸、15万吨精制磷酸等配套产线全面达产，磷酸铁满产满销，实现“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸—磷酸铁/磷肥”的分级利用，可以根据产业链上相关产品的市场变化，及时调整生产和销售策略，实现生产效益最大化。公司未来将依托氮、磷全产业链资源，进一步夯实低成本优势：1）磷产业链，四川雷波基地牛牛寨东段磷矿 400万吨磷矿采矿工程有序推进，牛牛寨西段磷矿、阿居洛呷磷矿已完成储量评审备案。待矿产开采后，公司所需磷源基本能自给自足。2）氮肥产业链，湖北应城基地 70万吨合成氨项目取得积极进展，主体工程进入实质性阶段，建成后氮肥原料端进一步填平补齐。 投资分析意见：产业链一体化的国内复合肥主流企业，向上布局磷矿和合成氨，向下布局精制磷酸等磷矿分级利用项目，开启新的成长。我们维持公司 2024-2026年归母净利润预测为 10.26、12.31、14.77亿元，对应的 EPS 为 0.85、1.02、1.22元/股，对应当前PE 为 9X、7X、6X，维持增持评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期。

事件:2024年8月28日，云图控股发布2024年半年度报告：2024年上半年公司实现营业收入110.05亿元，同比增长2.35%；实现归属于上市公司股东的净利润4.54亿元，同比减少11.25%；加权平均净资产收益率为5.36%，同比下降1.12个百分点。销售毛利率10.54%，同比减少0.63个百分点；销售净利率4.19%，同比减少0.53个百分点。 其中，公司2024Q2实现营收60.51亿元，同比+19.23%，环比+22.14%；实现归母净利润2.40亿元，同比+52.70%，环比+12.74%；ROE为2.83%，同比增长0.86个百分点，环比增长0.29个百分点。销售毛利率11.32%，同比增长1.59个百分点，环比增长1.73个百分点；销售净利率4.07%，同比增长1.05个百分点，环比减少0.26个百分点。 投资要点:磷复肥盈利同比增长，联碱及黄磷业务拖累上半年业绩2024年上半年公司实现营业收入110.05亿元，同比+2.35%；实现归母净利润4.54亿元，同比-11.25%。公司积极应对复杂多变的外部形势，依托产业链一体化、资源自有和磷酸分级利用的核心竞争优势，外拓市场、内抓管理、提质增效、稳中求进，不断强化公司发展韧性和持续性，保证了主营业务良好、稳健的发展态势。分板块看，2024年上半年公司常规复合肥实现营收29.37亿元，同比+27.56%，毛利2.99亿元，同比+22.88%，毛利率10.19%，同比-0.39个百分点；新型复合肥及磷肥实现营收30.04亿元，同比+5.43%，毛利5.41亿元，同比+15.44%，毛利率18.02%，同比+1.56个百分点；联碱实现营收5.21亿元，同比-29.50%，毛利1.22亿元，同比-36.61%，毛利率23.37%，同比-2.62个百分点；黄磷实现营收6.29亿元，同比-11.45%，毛利0.85亿元，同比-51.74%，毛利率13.55%，同比-11.31个百分点。 期间费用方面，2024年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.31%/2.40%/1.49%/0.70%，同比-0.20/-0.65/+0.02/+0.34pct。 财务费用增加主要系正常出口业务受汇率变化影响产生的汇兑损益导致财务费用同比增加。2024年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为8.68亿元，同比增长213.78%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金与票据结构变化，导致经营活动产生的现金流量净额同比增加。 磷复肥销售旺盛，2024Q2利润同比大增2024Q2，公司实现营业收入60.51亿元，同比+9.76亿元，环比+10.97亿元；毛利润6.85亿元，同比+1.91亿元，环比+2.10亿元；归母净利润2.40亿元，同比+0.83亿元，环比+0.27亿元。二季度公司营收及利润增长主要得益于磷复肥销售旺盛。据Wind数据，2024Q2氯基复合肥均价为2453元/吨，同比-8.81%，环比-6.40%，价差为318元/吨，同比-33.44%，环比-24.31%；磷酸一铵均价为3051元/吨，同比+12.23%，环比-0.76%，价差为618元/吨，同比+81.32%，环比-9.95%；重质纯碱均价2113元/吨，同比-15.76%，环比-11.97%，价差为1688元/吨，同比-19.80%，环比-14.20%。 期间费用方面，2024Q2公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.81/1.14/0.99/0.48亿元，同比-0.02/-0.48/+0.05/+0.42亿元，环比+0.18/-0.36/+0.34/+0.19亿元。2024Q2公司投资净收益为-0.84亿元，同比-1.36亿元，环比-1.24亿元，主要系期套保工具投资损益变动影响所致。 据Wind数据，三季度以来（截至2024/8/29），氯基复合肥均价为2497元/吨，同比+3.89%，环比+1.82%，价差为273元/吨，同比-1.99%，环比-14.24%；磷酸一铵均价为3359元/吨，同比+20.33%，环比+10.11%，价差为904元/吨，同比+60.48%，环比+46.39%；重质纯碱均价2055元/吨，同比-16.98%，环比-2.76%，价差为1635元/吨，同比-23.01%，环比-3.16%。三季度进入用肥旺季，同比磷复肥价格稳中有增，看好公司三季度业绩。 补齐磷矿石资源及合成氨产能，一体化优势持续增强公司重点围绕“复合肥”进行填平补齐，不断完善氮、磷产业链，强化全产业链的溢价和竞争优势。公司拥有丰富优质的磷矿、盐矿等资源，为资源供应与成本控制、产业链的延伸与发展提供了有力支撑。磷矿方面，公司全资子公司雷波凯瑞公司拥有四川省雷波县牛牛寨北磷矿区东段采矿权、西段探矿权和雷波县阿居洛呷磷矿探矿权，矿区面积共计11.90平方公里左右。其中，牛牛寨东段磷矿资源储量约为1.81亿吨，在建400万吨/年磷矿采矿工程，项目投产后可充分保障公司生产所需磷矿石原料的稳定供应；阿居洛呷磷矿资源储量约1.39亿吨，正在办理“探转采”的相关手续；牛牛寨西段磷矿资源储量约2.29亿吨，正在着手准备“探转采”手续。此外，雷波凯瑞公司还拥有沙沱砂岩矿采矿权，查明储量1957.7万吨，50万吨/年开采工程尚在筹备中，未来投产后可实现黄磷生产所需硅矿石自给自足，进一步降低生产成本。盐矿方面，公司控股子公司孝感广盐华源拥有北纬30度“盐海膏都”自主盐矿，井盐储量达2.5亿吨，确保公司联碱及复合肥产品具备较强的成本控制优势，提高公司对市场波动的防御能力。氮产业链上，公司全力推进湖北应城基地70万吨合成氨项目建设，项目设计、现场施工、设备采购等各项工作取得积极进展，主体工程进入实质性阶段。项目建成后，将有效弥补氮肥原料缺口，提高资源自给能力，同时扩大“盐—碱—肥”全产业链规模，各项能耗和综合成本显著降低，为复合肥业务持续发展蓄力赋能。 盈利预测和投资评级综合考虑公司主要产品价格价差情况，我们对公司盈利预测进行适当调整，预计公司2024-2026年营业收入分别为226、236、246亿元，归母净利润分别为9.37、11.37、13.72亿元，对应PE分别9、8、6倍。公司立足复合肥主业，构建了上下游完整产业链，随着磷矿及合成氨产能建设，公司一体化优势将进一步增强，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

事件： 1）公司发布 2023年报， 2023年度实现营业收入 217.7亿元，同比+6.2%； 实现归母净利润 8.92亿元，同比-40.2%；实现扣非净利润 7.14亿元，同比-48.6%。其中， 23Q4公司实现营业收入 56.2亿元，同比/环比+1.7%/+4.2%；实现归母净利润 1.77亿元，同比/环比-6.4%/-12.8%；实现扣非净利润 1.53亿元，同比/环比+10.0%/-17.3%。 2）公司发布 2023年度利润分配方案，拟每 10股派发现金红利 2.0元(含税)， 现金分红总额占 2023年度归母净利润的 27.1%。 从经营数据看： 1）产品价格低迷拖累公司全年盈利表现： 2023年公司普通复合肥/新型复合肥/磷酸一铵/磷化工产品/联碱/硝酸钠、磷酸铁等其他化工产品分别实现收入46.4/41.2/13.3/14.4/14.2/8.7亿 元 ， 分 别 同 比 -6.9%/-5.2%/-3.4%/-24.1%/-1.7%/+26.5%；复合肥/磷酸一铵/磷化工产品/联碱/其他化工产品分别实现销量345.5/32.4/6.9/72.6/42.8万吨，分别同比+4.6%/+0.9%/+0.3%/+4.9%/+40.8%。从营收及销量关系可见，公司主要产品均实现销量的同比增长，但产品价格的大幅下滑影响了公司的利润。据百川盈孚统计， 2023年国内复合肥/磷酸一铵/纯碱/黄磷产品均价分别 3016/3052/2505/24970元/吨，分别同比-16.6%/-14.5%/-7.7%/-25.1% 。 进 而 ， 公 司 2023年 化 肥 及 化 工 板 块 毛 利 率 分 别 为12.98%/19.75%，分别同比下降 2.68/10.70个百分点。 2）研发费用稳步提升，期间费用率控制良好： 2023年公司共支出研发费用 3.15亿元，同比+9.6%。公司不断加强新型肥料技术的研发和应用，强化复合肥产品竞争优势。 2023年公司四项期间费用率合计 6.18%，同比下降 0.29PCT，期间费用率控制良好。 3）年内公司的投资收益计 1.13亿元，同比大幅增加（2022年 0.11亿元）系套保工具投资收益增加。 公司“资源+产业链”战略布局已逐步形成，我们看好公司持续强化竞争优势。 当前公司复合肥产能已达 705万吨， 2023年内新增 155万吨产能，并具备磷酸一铵 43万吨、 纯碱+氯化铵 60万双吨、 黄磷 6万吨、硝酸钠和亚硝酸钠 10万吨、 磷酸铁 5万吨等年产能。 当前公司荆州新能源公司 15万吨粉状水溶性复合肥项目+铁岭嘉施利公司 30万吨复合肥项目处于在建阶段，同时雷波基地规划建设 400万吨/年的磷矿采矿工程，目前正在进行矿山建设。 我们看好公司持续秉承“资源+产业链”的战略布局，填平补齐复合肥氮、磷产业链，并沿着产业链向下游布局，持续强化成本控制和产业协同优势。 投资建议： 基于公司 2023年度业绩及主营产品价格价差变化，我们将此前对公司 2024-2025年的归母净利润预测由 11.85/14.10亿元调整为 10.90/12.11亿元，并补充对 2026年归母净利润预测 14.23亿元， 对应当前 PE 分别为8.9/8.0/6.8x。 参考可比公司估值及公司历史估值，我们给予公司 2024年 10倍目标 PE，对应目标价 9.00元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 在建项目进度不及预期；农产品大幅波动影响需求；原材料价格快速上涨等

事件: 10月 31日， 云图控股发布 2023年三季报： 2023年前三季度，公司实现营业收入 161.46亿元，同比+7.84%；实现归母净利润 7.15亿元，同比-45.14%；加权平均净资产收益率为 9.03%，同比减少 17.22个百分点。销售毛利率 11.10%，同比减少 6.17个百分点；销售净利率 4.33%，同比减少 4.44个百分点。 其中， 2023Q3实现营收 53.94亿元，同比+40.68%，环比+6.28%；实现归母净利润 2.03亿元，同比-35.33%，环比+29.17%；平均净资产收益率为 2.54%，同比减少 3.46个百分点，环比增加 0.57个百分点。销售毛利率 10.95%，同比减少 8.28个百分点，环比增加 1.22个百分点；销售净利率 3.55%，同比减少 4.62个百分点，环比增加 0.53个百分点。 投资要点: 磷复肥销售旺季叠加黄磷市场回暖， 2023Q3盈利环比修复2023Q3公司实现营收 53.94亿元，同比+15.60亿元，环比+3.19亿元；实现归母净利润 2.03亿元，同比-1.11亿元，环比+0.46亿元。 其中， 2023Q3实现毛利润 5.91亿元，同比-1.46亿元，环比+0.97亿元。 三季度进入秋季用肥旺季，复合肥需求旺盛，同时黄磷、磷铵等市场回暖，价格环比提升，公司三季度利润环比修复。据 wind 数据， 2023年三季度氯基复合肥均价为 2404元/吨，同比-32.75%，环比-10.63%；硫基复合肥均价为 2735元/吨，同比-27.06%，环比-5.94%；重质纯碱均价 2475元/吨，同比-12.28%，环比-1.33%；轻质纯碱均价 2398元/吨，同比-13.29%，环比+2.62%；磷酸一铵均价为 2792元/吨，同比-16.38%，环比+2.70%；黄磷均价为 24304元/吨，同比-21.34%，环比+11.96%。 期间费用方面， 2023Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.08/1.69/0.66/0.48亿元，同比+0.11/+0.06/+0.20/+0.23亿元，环比-0.03/+0.07/-0.28/+0.42亿元。 2023Q3，公司投资净收益为-0.01亿元，同比+0.37亿元，环比-0.53亿元，主要系套保工具投资收益变动所致。 2023前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为 5.15亿元，同比减少 56.09%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金同比增加所致。 2023前三季度公司购买商品、提供劳务收到的现金为95.00亿元，同比+8.90亿元。 四季度以来， 冬储需求开始启动，同时原材料磷矿石等价格维持高位，复合肥及磷肥价格高位震荡。据 Wind 数据，截至 2023年 10月30日，磷酸一铵价格为 3200元/吨，较 9月底上涨 4.92%；氯基复合肥价格为 2600元/吨，较 9月底持平。同时在磷矿石等原材料成本支撑下，黄磷价格持续上涨，截至 2023年 10月 31日，黄磷价格为 25765元/吨，较 9月底上涨 3.61%。随着冬储及明年一季度春耕用肥旺季到来，磷复肥价格有望维持，量利有望迎来修复。

事件：公司发 布2022年年度报告，2022 年公司实现营业收入 205.02 亿元，同比增长37.62%；实现归母净利润14.92 亿元，同比增长21.13%;2022年四季度，公司实现营业收入55.29 亿元，同比增长15.05%，环比增长44.2%；实现归母净利润1.89 亿元，同比减少58.03%，环比减少39.8%。 主营产品价格上涨显著，复合肥领域再加码。 近年来，粮食安全引起各国重视，粮食价格维持高位，化肥供给持续偏紧。公司专注于复合肥的生产和销售，2022 年公司主营产品价格同比均有较大幅度上涨。根据百川盈孚数据，2022 年公司主要产品复合肥（氯基）、黄磷、磷酸一铵、轻质纯碱、重质纯碱以及氯化铵市场均价分别为3343.62 元/吨、33095.8 元/吨、3478.62 元/吨、2660.4 元/吨、2801.84元/吨、1174.19 元/吨，分别同比+29.92%、+24.21%、+23.4%、+21.77%、+19.62%、+30.71%。2022 年公司复合肥毛利率为16.02%，同比下滑4.41pct，复合肥销量约 330 万吨，同比增长14.96%，销量高增弥补毛利率下滑，复合肥板块业绩稳步增长。2022 年公司常规复合肥销量约182 万吨，同比增长 13.87%，新型复合肥销量约 148 万吨，同比增长16.33%。在减肥增效的背景下，新型复合肥具有绿色高效等优点，市场前景广阔。此外，公司规划有110 万吨复合肥产能，其中国内 95 万吨、马来西亚 15 万吨，预计今年将陆续建成，达产后将进一步巩固公司复合肥领域的优势。 原材料价格上涨，四季度利润承压。 根据百川盈孚数据，2022 年四季度，公司主要原料价格上涨明显，公司利润承压。2022 年四季度公司主要原材料磷矿石、尿素和氯化钾市场均价分别为1041.65 元/吨、2584.18 元/吨、3626.85 元/吨，分别同比+67.96%、-2.58%、+13.78%，分别环比-0.70%、+4.51%、-21.46%。主要原材料的价格上涨导致营业成本增加，2022 年Q4 公司营业总成本为54.02 亿元，同比增加26.7%，环比增加57.9%。 磷酸铁蓄势待发，磷矿石项目稳步推进。 公司积极布局新能源材料领域，5 万吨/年磷酸铁产能已于 2022 年 12月开始试生产，有望在今年逐步贡献业绩。2022 年 8 月公司取得雷波牛牛寨北磷矿区东段的采矿权证，查明磷矿石储量约 1.81 亿吨，开采规模为 400 万吨/年。当前磷矿石价格居高不下，在磷矿开采受限、磷肥刚需以及新能源材料需求扩容共同作用下，磷矿价值迎来重估，公司磷矿项目的布局将有望提升整个磷化工产业链的盈利水平。 投资建议： 我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为15.83/17.1/20.23 亿元，EPS 分别为1.31/1.42/1.67 元，对应PE 分别为9/8/7 倍。公司专注复合肥的生产和销售，渠道优势明显，复合肥的产能布局将为公司业绩的稳步增长奠定基础；磷矿石项目的推进，将完善上下游产业链，提升公司的盈利水平。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：磷化工产品价格下跌，新项目投产不及预期。

事件： 公司发布 2023年一季度报告，2023年一季度公司实现营业收入 56.77亿元，同比增长 2.89%，环比增长 2.7%；实现归母净利润 3.54亿元，同比减少 23.96%，环比增长 87.3%。 原材料价格上涨，一季度利润同比有所下滑。 根据百川盈孚数据，2023年一季度公司主营产品复合肥（氯基）、黄磷、磷酸一铵、轻质纯碱、重质纯碱以及氯化铵市场均价分别为 3081.31元/吨、29156.13元/吨、3353.87元/吨、2740.56元/吨、2957.18元/吨、1140.39元/吨，分别同比+0.53%、-11.7%、+8.94%、+11.92%、+11.44%、+4.33%，分别环比-1.92%、-8.06%、+5.43%、+3.11%、+7.78%、+17.09%。同比来看，一季度复合肥价格同比基本持平，纯碱涨幅明显；原材料方面，2023年一季度磷矿石、尿素以及氯化钾价格分别为 1059.98元/吨、2682.41元/吨、3552.69元/吨，分别同比+61.99%、+0.94%、-6.39%，磷矿石价格的大幅上涨导致生产成本上升、利润承压，2023Q1销售毛利率和净利率分别为 12.45%和 6.24%，分别同比下滑 3.41pct 和 2.27pct。 环比来看，复合肥价格微降，纯碱、氯化铵价格上行，叠加化肥由淡季转向旺季，利润环比大幅改善。 化肥旺季延续，复合肥增量可期。 近年来，粮食安全引起全球各国重视，粮食价格仍维持在相对高位，农户种植热情提高，对于化肥需求旺盛。我国耕地面积广阔，各地用肥时间存在差异，整体来看每年 3月至 10月为化肥销售旺季，未来两个季度化肥需求仍有望维持较高水平。同时公司规划的 110万吨复合肥产能也有望在今年落地，公司市占率有望提升，复合肥板块盈利能力将进一步增强。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为15.83/17.1/20.23亿元，EPS 分别为 1.31/1.42/1.67元，对应 PE 分别为9/8/7倍。公司专注复合肥的生产和销售，渠道优势明显，复合肥的产能布局将为公司业绩的稳步增长奠定基础；磷矿石项目的推进，将完善上下游产业链，提升公司的盈利水平，维持“买入”评级。 风险提示：磷化工产品价格下跌，新项目投产不及预期。

事件：2023年4月7日，云图控股发布2022年度报告：2022年实现营业收入205.02亿元，同比增长37.62%；实现归母净利润14.92亿元，同比增长21.13%；实现扣非归母净利润13.91亿元，同比增长21.47%；销售毛利率15.22%，同比下降3.32pct，销售净利率7.28%，同比下降1.02pct；经营活动现金流净额为8.63亿元，同比下降11.94%。 其中2022Q4，公司实现营业收入55.29亿元，同比增加15.05%，环比增加44.21%；实现归母净利润为1.89亿元，同比下降58.03%，环比下降39.81%；销售毛利率9.68%，同比减少6.33pct，环比减少9.55pct；销售净利率3.24%，同比减少6.08pct，环比减少4.93pct。 点评： 原材料价格处于高位，Q4业绩承压2022年公司业绩增长主要原因系： (1)粮食安全背景下复合肥刚需进一步增加，公司凭借产业链优势及全国产能布局，复合肥销量同比增加。 2022年公司复合肥销量330.38万吨，同比+14.96%。但受到氮磷钾等单质肥价格较高影响，常规复合肥毛利率为11.19%，同比-6.88pct，新型复合肥毛利率21.57%，同比-1.64pct。 (2)联碱景气度提升，毛利率同比增加，增厚公司利润。2022年公司联碱销售均价为2081元/吨，同比+39.91%；毛利率23.93%，同比+8.45pct。 (3)黄磷市场供应偏紧，价格同比上涨，增厚公司利润。2022年公司磷化工产品销售均价为27623元/吨，同比+27.89%；毛利率41.69%，同比+1.72pct。 2022Q4，国内复合肥处于需求淡季，同时公司主要原材料氯化钾、尿素、磷矿石等价格同比处于高位，对公司四季度经营业绩产生较大影响。据wind数据，2022Q4复合肥、纯碱、黄磷均价分别为3048、2716、31713元/吨，同比+3.71%、-19.90%、-18.41%，环比-14.60%、-3.75%、+2.64%；氯化钾、尿素、磷矿石均价分别为37 10、2603、1042元/吨，同比+16.31%、-1.96%、+67.96%，环比-23.11%、+4.74%、-0.70%。受此影响，公司2022Q4销售毛利率9.68%，同比减少6.33个百分点，环比减少9.55个百分点。 2022年公司经营活动产生现金流量净额为8.63亿元，同比-11.94%，现金流下降主要系原材料价格大幅上涨，公司购买商品、接受劳务支付的现金达131.85亿元，同比+47.04%。期间费用率方面，公司2022年销售/管理/财务费用率分别为1.48%/2.91%/0.68%，同比-0.41/-0.73/-0.52个百分点，期间费用控制优秀。 磷化工一体化项目有序推进，产业协同优势显著公司在松滋拟建年产35万吨电池级磷酸铁以及配套的30万吨湿法磷酸（折纯）、30万吨精制磷酸、150万吨磷矿选矿、100万吨硫磺制酸、60万吨缓控释复合肥、100万吨磷石膏综合利用和20MW余热发电等项目；在宜城拟建10万吨电池级磷酸铁、100万吨选矿、20万吨湿法磷酸（折100%P2O5）、10万吨精制磷酸（85%H3PO4）、80万吨硫磺制酸、80万吨缓控释复合肥和100万吨磷石膏综合利用。截至2022年底，松滋基地项目已全面启动，5万吨磷酸铁产能已经建成，配套的磷酸和复合肥项目正在有序推进中；宜城10万吨磷酸铁正在筹建中。公司拥有丰富的磷矿资源储备以及完整的磷化工产业链，能够为磷酸铁项目提供完善的资源配套。两个项目的实施，有利于发挥公司磷化工与复合肥主业的协同效应，通过磷酸分级利用进一步延伸“磷矿—湿法磷酸—磷酸铁”的新能源材料产业链，进一步扩大磷化工、磷肥产业规模，夯实产业链及成本竞争优势，孵化新的利润点的同时，巩固和提升公司复合肥领先地位。 补齐磷矿石资源，成本优势持续增强公司雷波牛牛寨北磷矿区东段于2022年8月取得采矿权证，查明磷矿石储量约1.81亿吨，开采规模为400万吨/年，正在积极开展采矿建设工程前期筹备工作，预计2023年动工建设；雷波牛牛寨北磷矿区西段尚在勘探中。公司现有复合肥产能565万吨，磷酸一铵产能43万吨，黄磷产能6万吨/年，生产所需磷矿石基本上全部来自于外购。同时公司还分别在湖北荆州和湖北宜城规划建设了35万吨、10万吨磷酸铁及其配套的湿法磷酸、精制磷酸和低品位磷酸联动生产复合肥等项目，对磷矿石的需求将进一步扩大。牛牛寨磷矿北矿区东段磷矿完全达产后，将形成400万吨/年的磷矿石产能，公司磷矿石自给率将得到提升，成本优势有望增强。 公司拥有纯碱、氯化铵年产能60万双吨，硝酸钠和亚硝酸钠10万吨。控股子公司孝感广盐华源拥有北纬30度“盐海膏都”自主盐矿，井盐储量达2.5亿吨，确保公司联碱及复合肥产品具备较强的成本控制优势。联碱产品可为复合肥生产提供低成本的氮肥资源，打造“盐—碱—肥”一体化产业链，通过各项资源的综合利用和最优配置，达到成本最优控制的目标。 盈利预测和投资评级：由于黄磷、磷酸铁等产品价格下行等因素影响，我们调整盈利预测，预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为15.46、18.53、22.32亿元，EPS为1.28、1.53、1.85元/股，对应PE为8.78、7.33、6.08倍。公司磷矿石、磷酸铁一体化项目持续推进，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

单质肥价格下跌拖累复合肥销量，公司在建产能较多，维持“买入”评级根据公司公告，2022年Q3公司实现营收38.34亿元，同比-4.33%；实现归母净利3.14亿元，同比-16.61%。2022年Q3，单质肥价格环比持续下跌，带动复合肥景气下行，公司复合肥销量下降，拖累公司业绩。我们调降公司2022-2024年盈利预测，预计公司归母净利润分别为17.11（-2.46）、22.09（-0.88）、25.17（-0.38）亿元，EPS分别为1.69（-0.25）、2.19（-0.08）、2.49（-0.04）元/股，当前股价对应PE分别为6.7、5.2、4.6倍，未来公司将在湖北荆州、应城、宜城布局复合肥、磷酸铁新产能，成长性明显。维持“买入”评级。 2022年Q3单质肥价格下跌致公司复合肥产销下降，拖累公司业绩根据百川盈孚数据，2022年Q3尿素、磷酸一铵的均价和环比变动幅度分别为2,473（-18.96%）、3,473（-15.56%）元/吨。2022年Q3为传统用肥淡季，尿素、磷酸一铵等单质肥价格环比快速下跌。截至11月1日，氯化钾价格由7月初的4,880元/吨下跌至3,880元/吨，复合肥价格由4,150元/吨下跌至3,350元/吨。浓厚的观望情绪下，公司复合肥销量环比下降，进而拖累公司Q3业绩。2022年H1，公司松滋基地30万吨复合肥项目投产，复合肥年产能增至550万吨。随着单质肥价格逐渐企稳，复合肥销量有望恢复，我们预计2022年Q4复合肥销量及盈利有望环比上涨。 公司拟建复合肥、磷酸铁产能2023年或将逐步投产，业绩有望逐季增长未来公司拟在湖北投资超过142.50亿元，包括湖北荆州：预计投资45.95亿元建设35万吨电池级磷酸铁、60万吨缓控释复合肥等产能；湖北应城：预计投资75亿元新建包括年产100万吨复合肥、70万吨合成氨等产能；湖北宜城：固定资产投资约21.50亿元，将建设年产10万吨电池级磷酸铁项目、80万吨缓控释复合肥项目等。公司将通过定增、产能投放后资金滚动及自有资金等方式建设项目。随着新项目落地，未来公司业绩有望持续高增，看好公司较大的成长空间。风险提示：项目建设进度不及预期、产品价格大幅下跌、宏观经济下行等。

事件: 2022年 10月 28日，公司发布 2022年三季报：2022年前三季度公司实现营业收入 149.73亿元，同比增加 48.36%；实现归属于上市公司股东的净利润 13.03亿元，同比增加 66.86%；加权平均净资产收益率为26.25%，同比增加 5.09个百分点。销售毛利率 17.27%，同比下降 2.48个百分点；销售净利率 8.77%，同比增加 0.95个百分点。 其中，2022Q3实现营业收入 38.34亿元，同比下降 4.33%，环比下降31.79%；实现归母净利润 3.14亿元，同比下降 16.61%，环比下降39.96%；加权平均净资产收益率为 6.00%，同比下降 3.76个百分点。毛利率 19.23%（同比下降 1.96个百分点，环比增加 1.91个百分点），净利率 8.17%（同比下降 1.27个百分点，环比下降 1.26个百分点）。 投资要点: 原材料价格波动下复合肥销量下滑，公司三季度业绩承压公司 2022Q3实现营业收入 38.34亿元，同比下降 4.33%，环比下降 31.79%；实现归母净利润 3.14亿元，同比下降 16.61%，环比下降 39.96%。2022Q3，受硫磺、合成氨、氯化钾等原材料价格波动影响，特别是硫磺价格失速下滑，复合肥价格从高位回落，经销商售拿货积极性降低，复合肥销量下滑，对公司三季度经营业绩产生较大影响。据 wind 数据，2022Q3氯基复合肥均价为 3569元/吨，同比+19.83%，环比-2.57%；硫基复合肥均价 3714元/吨，同比+18.01%，环比-4.96%；磷酸一铵均价 3330元/吨，同比-2.65%，环比-20.22%。 从原材料端看，据 wind 数据，2022Q3硫磺均价为 1362元/吨，同比-22.17%，环比-63.08%；合成氨均价 3426元/吨，同比-14.90%，环比-26.63%；氯化钾均价为 4462元/吨，同比+22.93%，环比-6.35%，磷矿石均价为 1049元/吨，同比+93.39%，环比+25.79%。 目前，硫磺等原材料价格波动趋于稳定，受煤炭价格上涨影响，合成氨价格有所反弹，在磷矿石高价支撑下，磷酸一铵价格有望趋于稳定。随着原材料成本降低，复合肥毛利率有望迎来恢复。 公司前三季度经营活动现金流入净额为 11.73亿元，同比增加72.23%，主要系报告期销售收入增加，销售商品收取货款同比增加，同时销售收款收取的现金占收取货款的比例增加所致。期间费用方面，2022Q3公司销售/管理/财务费用率分别为1.81%/4.24%/0.64%， 同比+0.09/-0.69/-0.56pct，环比+0.40/+1.60/0.10pct。 获得 400万吨/年磷矿采矿许可证，原材料成本优势不断增强2022年 8月，公司取得雷波县牛牛寨磷矿北矿区东段磷矿采矿权，生产规模为 400万吨/年。根据四川省自然资源厅 2019年 10月出具的《查明矿产资源储量登记书》，东段磷矿的矿石资源量约为 1.8亿吨，矿石平均品位 P2O520.7%。东段磷矿的采矿建设工程处于启动阶段，已经取得了开采许可、项目审批、环保审批等前置手续，并全面开展安全设施设计相关工作，着手征地手续、矿井建设前期准备等工作。公司现有复合肥产能 550万吨，磷酸一铵产能 43万吨，黄磷产能 6万吨/年，生产所需磷矿石基本上全部来自于外购。同时公司还分别在湖北荆州和湖北宜城规划建设了 35万吨、10万吨磷酸铁及其配套的湿法磷酸、精制磷酸和低品位磷酸联动生产复合肥等项目，对磷矿石的需求将进一步扩大。牛牛寨磷矿北矿区东段磷矿完全达产后，将形成 400万吨/年的磷矿石产能，公司磷矿石自给率将得到提升，成本优势有望增强。 新能源项目有序推进，产业协同优势显著公司在松滋拟建年产 35万吨电池级磷酸铁以及配套的 30万吨湿法磷酸（折纯）、30万吨精制磷酸、150万吨磷矿选矿、100万吨硫磺制酸、60万吨缓控释复合肥、100万吨磷石膏综合利用和 20MW 余热发电等项目；在宜城拟建 10万吨电池级磷酸铁、100万吨选矿、20万吨湿法磷酸（折 100%P2O5）、10万吨精制磷酸（85%H3PO4）、80万吨硫磺制酸、80万吨缓控释复合肥和 100万吨磷石膏综合利用。目前松滋 35万吨磷酸铁相关项目已全面启动，预计 2023年陆续建成投产；宜城 10万吨磷酸铁正在筹建中。公司拥有丰富的磷矿资源储备以及完整的磷化工产业链，能够为磷酸铁项目提供完善的资源配套。两个项目的实施，有利于发挥公司磷化工与复合肥主业的协同效应，通过磷酸分级利用进一步延伸“磷矿—湿法磷酸—磷酸铁”的新能源材料产业链，进一步扩大磷化工、磷肥产业规模，夯实产业链及成本竞争优势，孵化新的利润点的同时，巩固和提升公司复合肥领先地位。 盈利预测和投资评级预计公司 2022/2023/2024年归母净利润分别为 16. 14、20.15、24.14亿元，EPS 为 1.60、1.99、2.39元/股，对应 PE 为 7、6、5倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险；产能投放不及预期；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

事件： 8月 19日， 公司发布 2022年半年报： 2022H1实现营业收入 111.39亿元，同比增长 83.07%；实现归属母公司净利润 9.88亿元，同比增长 144.86%； 实现扣非归母净利润 9.24亿元，同比增长 133.46%。 2022Q2单季实现营业收入 56.21亿元，同比增长 79.34%，环比增长 1.87%；实现归属母公司净利润 5.23亿元，同比增长 134.55%，环比增长 12.39%，实现扣非归母净利润 4.77亿元，同比增长139.21%，环比增长 6.73%。 点评： 龙头一体化优势显著， 上半年业绩盈利亮眼。 盈利能力方面， 公司充分把握行业高景气周期， 依托自身主营业务完整产业链优势， 实现业绩高增。 2022H1年毛利率为 16.6%，同比-2.2pct； 净利率为 8.97%，同比+2.22pct， ROE 为 20.25%，同比+8.85pct。 期间费用方面， 2022H1公司期间费用率为 5.73%，同比-4.39pct。其中，销售费用率为 1.3%，同比-0.75pct；管理费用（含研发费用，可比口径）率为 3.92%，同比-2.38pct，财务费用率为 0.51%，同比-1.26pct。 财务费用降低系借款和票据贴现利率降低及美元汇率上升所致。此外，公司专注主营业务研发创新， 2022H1公司研发费用为 1.46亿元，同比+117.59%。 农化&纯碱高景气，主营业务景气度上行。价格方面，根据 Wind，复合肥方面， 2022H1复合肥价格为 3339元/吨，同比+59.77%； 联碱方面， 2022H1联碱、 纯碱价格分别为 2539元/吨和 2660元/吨，同比+53.37%和+54.78%； 磷化工方面，黄磷和磷酸一铵的价格分别为 34885元/吨和 3585元/吨，同比+96.9%和+47.35%。 价差方面， 根据 Wind， 复合肥方面， 2022H1复合肥价差（复合肥-0.43*动力煤-0.25*氯化钾-0.16*硫磺-0.5*磷矿石）为 1626.95元/吨，同比+70.31%； 2022Q2价差为 1965.6元/吨，同比+89.34%，环比+53.02%。 联碱方面， 2022H1联碱（联碱-1.15*原盐（自产） -0.38*无烟煤-0.18*动力煤）价差为 1246.68元/吨，同比+50.98%； 2022Q2价差为 1512.8元/吨，同比+66.84%，环比+54.75%。 磷化工方面， 2022H1黄磷（黄磷-2*焦炭-10*磷矿石）和磷酸一铵（磷酸一铵-0.05*动力煤-0.46*硫磺-1.47*磷矿石）的价差分别为 28569.44元/吨和 2080.65元/吨，同比+145.61%和+32.86%； 2022Q2价差为 30020.87元/吨和 2409.36元/吨，同比+118.25%和+30.55%，环比+10.77%和+37.78%。 上下游延伸持续增扩， 磷酸铁构建新增长极。 公司作为国内盐化工行业龙头，依托现有复合肥产业链不断向上下游延伸，进一步打造公司长期增长曲线。 新增项目上， 根据公司公告， 复合肥方面， 公司现有复合肥产能 550万吨/年。 湖北松滋基地在建产能 90万吨，预计今明两年将陆续建成投产，加上计划在湖北应城、宜城基地新建的复合肥项目，如顺利建成投产预计 2025年公司复合肥产能将达到 800万吨左右； 磷化工方面， 1）加快“资源+产业链”布局。 2022年 8月， 公司取得四川雷波牛牛寨东段磷矿采矿许可证， 开采规模为 400万吨/年，采矿建设工程现处于启动阶段， 建成投产后将实现磷矿资源自给，有效降低外购成本； 2） 进军新能源材料赛道。 公司布局磷酸铁及上游相关原料产能，磷酸铁规划产能 45万吨/年。荆州基地 35万吨磷酸铁及配套项目目前已开工建设，一期 10万吨预计于 2023年 3月建成投产，二期 25万吨磷酸铁及相关配套项目预计于 2023年 12月建成投产。 宜城 10万吨磷酸铁及配套项目尚在筹备过程中。 盈利预测与投资建议： 预计 2022-2024年公司归母净利润为 15.04/17.73/20.54亿元， EPS 分别为 2.53/2.39/3.23元。 维持“买入”评级。 风险提示： 产品及原材料价格大幅波动、 产能释放不及预期、 下游需求不及预期、安全环保因素。

事件：2022年8月19日，云图控股发布2022年中报：实现营业收入111.39亿元，同比增加83.07%；实现归属于上市公司股东的净利润9.88亿元，同比增加144.86%；加权平均净资产收益率为20.25%，同比增加8.85个百分点。销售毛利率16.60%，同比减少2.20个百分点；销售净利率8.97%，同比增加2.22个百分点。 其中，2022年Q2实现营收56.21亿元，同比增加79.34%，环比增加1.87%；实现归母净利润5.23亿元，同比增加134.55%，环比增加12.47%；加权平均净资产收益率为10.32%，同比增加4.19个百分点，环比增加0.49个百分点。销售毛利率17.32%，同比减少2.24个百分点，环比增加1.46个百分点；销售净利率9.43%，同比增加2.24个百分点，环比增加0.92个百分点。 点评：主要产品景气提升，业绩持续稳定增长2022年H1，公司实现营业收入111.39亿元，同比增加83.07%；实现归母净利润9.88亿元，同比增加144.86%。受益于化肥和磷化工行业高景气，公司复合肥、联碱、黄磷产品下游需求旺盛，销售价格不断上涨，带动公司经营业绩持续增长。据wind数据，2022年上半年，氯基复合肥均价3321元/吨，同比+56.85%；磷酸一铵均价3652元/吨，同比+46.81%；重质纯碱均价2681元/吨，同比+55.48%，据卓创数据，2022年上半年，黄磷均价为35112元/吨，同比+96.73%。公司常规复合肥实现营收30.05亿元，同比+68.07%；新型复合肥实现营收24.30亿元，同比+72.40%；磷化工产品实现营收10.42亿元；同比+84.39%；磷酸一铵实现营收7.17亿元，同比+91.85%；联碱实现营收6.77亿元，同比+43.83%。 公司受到原材料价格上涨影响，公司上半年销售毛利率同比减少2.20个百分点，但是公司持续控费降本，2022H1期间费用率降至7.63%，同比下降4.42个百分点，其中销售费用率为1.30%，同比-0.76个百分点，管理费用率2.61%，同比-2.58个百分点，财务费用率0.51%，同比-1.26个百分点，主要系公司借款利率和票据贴现利率降低，利息支出同比减少，以及美元汇率上升，汇兑收益同比增加所致。 2022年Q2，公司实现营收56.21亿元，同比+79.34%，环比+1.87%；实现归母净利润5.23亿元，同比+134.55%，环比+12.47%。受原材料价格大幅上涨影响，公司一季度毛利率降至15.86%，二季度以来，国内进入用肥旺季，化肥价格持续上涨，公司毛利率环比增加1.46个百分点至17.32%。6月份以来，硫磺、合成氨等原材料价格大幅下降，公司毛利率水平有望持续恢复。 复合肥产能持续扩大，夯实主业基础公司松滋、宜城基地磷酸铁项目将利用副产低浓度磷酸及渣酸联动生产复合肥140万吨（湖北松滋60万吨，湖北宜城80万吨）。2022年上半年，公司松滋基地已有30万吨缓控释复合肥项目建成投产，复合肥年产能增至550万吨。公司立足市场趋势，持续扩充新型复合肥产能，“十四五”期间湖北应城、松滋及宜城基地计划新建300万吨左右的产能。在新冠疫情和地缘政治冲突的背景下，全球粮食安全的重要性进一步凸显，全球肥料需求快速增长，随着减肥增效、土壤修复以及品质农业的推进，国内新型复合肥的市占率和渗透率不断扩大。公司精准把握“减肥增效”趋势，加大绿色高效新品的增量开发，重点研发功能型颗粒磷酸一铵系列、含磷活化剂复合肥系列、含防淋失剂复合肥系列以及含有机质大量元素液体肥系列等新型肥料，并推出含腐植酸有机-无机复混肥系列等土壤修复产品，持续优化复合肥产品结构，为公司市场竞争注入新的动力。 重点项目有序建设，节能降耗成效显著2022年上半年，公司全资子公司应城化工盐化循环经济产业链绿色转型及产品结构调整升级项目持续推进，其中30万吨轻质碱改重质碱项目已建成投产，形成30万吨轻质碱、30万吨重质碱。随着光伏玻璃产业的快速发展，重碱在纯碱总需求中的占比逐年提升，本次改造完成后，公司可以根据下游需求和轻重碱价格，灵活调节轻重碱的产出比例，进一步提高产能利用率，使生产效益最大化。公司在用电用能上重点下功夫，利用应城基地厂房屋顶，安装光伏发电系统，项目装机容量10MW，投运后年发电量约1000万kWh，将大幅降低公司的用电成本，具有良好的节能效果。目前，项目已进入安装阶段，预计2022年底前可投入使用。 取得400万吨磷矿采矿权，成本优势有望增强2022年8月，公司全资子公司雷波凯瑞公司取得雷波县牛牛寨磷矿北矿区东段磷矿采矿权，生产规模为400万吨/年。雷波凯瑞公司于2011年12月竞拍获得雷波县牛牛寨磷矿北矿区普查探矿权，并于2017年完成了探矿权的分立，将牛牛寨磷矿分为东段磷矿和西段磷矿。根据四川省自然资源厅2019年10月出具的《查明矿产资源储量登记书》，东段磷矿的矿石资源量约为1.8亿吨，矿石平均品位P2O5 20.7%。东段磷矿的采矿建设工程处于启动阶段，已经取得了开采许可、项目审批、环保审批等前置手续，并全面开展安全设施设计相关工作，着手征地手续、矿井建设前期准备等工作。公司现有复合肥产能550万吨，磷酸一铵产能43万吨，黄磷产能6万吨/年，生产所需磷矿石基本上全部来自于外购。同时公司还分别在湖北荆州和湖北宜城规划建设了35万吨、10万吨磷酸铁及其配套的湿法磷酸、精制磷酸和低品位磷酸联动生产复合肥等项目，对磷矿石的需求将进一步扩大。牛牛寨磷矿北矿区东段磷矿完全达产后，将形成400万吨/年的磷矿石产能，公司磷矿石自给率将得到提升，成本优势有望增强。 新能源项目持续推进，产业协同优势显著公司抓住新能源发展的历史性机遇，依托丰富的磷矿资源储备、一体化产业配套及化肥化工多年的积累，布局磷酸铁及相关上游原料产能，进军新能源材料赛道。公司拟在松滋建设年产35万吨电池级磷酸铁以及配套的30万吨湿法磷酸（折纯）、30万吨精制磷酸、150万吨磷矿选矿、100万吨硫磺制酸、60万吨缓控释复合肥、100万吨磷石膏综合利用和20MW余热发电等项目；拟在宜城建设10万吨电池级磷酸铁、100万吨选矿、20万吨湿法磷酸（折100%P2O5）、10万吨精制磷酸（85%H3PO4）、80万吨硫磺制酸、80万吨缓控释复合肥和100万吨磷石膏综合利用。目前松滋35万吨磷酸铁相关项目已全面启动，预计2023年陆续建成投产；宜城10万吨磷酸铁正在筹建中。公司拥有丰富的磷矿资源储备以及完整的磷化工产业链，能够为磷酸铁项目提供完善的资源配套。两个项目的实施，有利于发挥公司磷化工与复合肥主业的协同效应，通过磷酸分级利用进一步延伸“磷矿-湿法磷酸-磷酸铁”的新能源材料产业链，进一步扩大磷化工、磷肥产业规模，夯实产业链及成本竞争优势，孵化新的利润点的同时，巩固和提升公司复合肥领先地位。 预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为18.54、22.31、26.73亿元，EPS为1.84、2.21、2.65元/股，对应PE为8、7、6倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；产能投放不及预期；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。