推荐逻辑：1）]业绩保持稳健增长，24Q1实现营收7亿元，同比+37%，归母净利润同增44%至3.5亿元，发展具备韧性；2）主营业务方面，征途IP手游夯实主业基本盘，《球球大作战》卡位休闲游戏赛道，叠加AI赋能游戏业务工作流，后续表现可期；3）积极回报股东，拟每10股派发现金红利0.8元（含税），综合中期已派发的现金红利，2023年度现金分红合计4亿元。 征途IP老树发新芽，流水表现稳中有升。征途系列IP新款旗舰手游《原始征途》上线发行表现突出，上线首月流水逾3亿，23年流水超15亿，累计新进用户数逾1500万。征途赛道亦初步完成小程序游戏的布局，具体来看，《王者征途》小程序游戏已于23年报告期末启动测试，自2024年2月逐步提升买量投放力度，排名及流水稳中有进。《原始征途》小程序游戏目前已调优完毕，或将在24年中重点发力。《征途2》等其它征途IP手游小程序游戏研发亦初步完成，后续表现值得关注。 积极拥抱AI发展趋势，创造AI新生产力。根据官方披露，报告期内公司已陆续搭建一系列AI工具类平台，包含视觉、语音、大语言模型等技术方向，赋能策划等业务环节，研发效能显著提高，研运成本降低。AI+语音方面，公司推出AI语音生成平台百灵，提供语音合成与语音转换技术。AI+代码方面，公司上线代码层AI大模型—CodeBrain，实现实时代码生成，并提供智能代码翻译、解释、纠错、重构等功能，赋能开发环节，部分项目代码研发效率提升30%-40%。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为14.6亿元、16.4亿元、18.6亿元，对应动态PE分别为12倍、11倍、10倍。公司存量游戏夯实基本盘，AI赋能提速，看好全年稳健增长，我们给予公司2024年15倍PE，对应目标价11.1元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：重点项目不及预期风险、行业政策变动风险、新游戏开发与运营风险。

事件描述巨人网络披露2023年业绩及24Q1业绩，公司2023年实现营收29.24亿（同比+43.50%），归母净利润10.86亿（同比+27.67%），扣非净利润13.73亿（同比+34.84%）。其中23Q4实现营收6.57亿（同比+41.21%），归母净利润0.02亿（同比-97.85%），扣非净利润2.56亿（同比+58.56%）。24Q1实现营收6.96亿（同比+37.21%），归母净利润3.52亿（同比+43.97%），扣非净利润4.05亿（同比+54.42%）。 事件评论《原始征途》等核心产品长陑表现稳健，小游戏赛道新品逐步起量，24Q1收入环增。1）征途赛道：《原始征途》2023年实现流水15亿+，累计新进用户数超1500万，为2023年业绩增长的主要驱动力。预计存量征途IP游戏有望维持用户数量和收入的稳定态势。 《王者征途》小游戏2024年2月逐步起量。2）休闲竞技赛道：《球球大作战》2023年进行玩法创新、美术升级和商业化模式的调整，23H2该产品DAU显著企稳回升，月流水连续增长且活跃ARPU及付费率创新高，2024年以来《球球大作战》持续保持良好增势；《太空杀》亦在游戏更新和升级下收获良好用户增长和活跃表现，截至2023.12.31，《太空杀》国内累计注册用户突破1亿，DAU突破250万。《太空杀》的海外版《SuperSus》在岁末新年假期DAU再次突破百万，并于12月底收入创历史新高。 核心产品平稳运营，投放优化推动盈利能力提升，非经短期影响公司业绩。1）或由于公司自研自发新品《原始征途》拥有较高毛利率，使得2023年整体毛利率同比提升4.9pct至88.9%；自研《原始征途》长陑稳定且《球球大作战》《太空杀》等Q1亦表现亮眼，24Q1毛利率小幅同环比提升至86.85%。2）或由于征途全系18周年庆典及休闲竞技游戏的迭代升级，23Q4销售费用环比小幅增加至2.3亿；伴随《原始征途》逐步进入稳定运营阶段，整体投放有所优化，推动24Q1销售费用率环比下降6.6pct至29.0%（同比-9.7pct），销售费用环比减少超3000万至2.0亿。3）或由于Playtika等投资项目的因素，造成2023年和24Q1公司联营企业非经常性损失分别约1.2亿和4355万。 经典IP产品长陑运营且增量可期，AI布局持续深入。1）《原始征途》上半年有望推出以全新玩法“万国争霸”为核心的新版本，助力流水回升。2）征途赛道已初步完成小游戏布局，《王者征途》小游戏自2024年2月逐步加大投放力度，排名及流水稳步攀升。《原始征途》小程序游戏已调优完毕，预计将在年中重点发力，《征途2》等其它征途IP小游戏研发已初步完成。3）拥抱AI浪潮，构建AI生产力。公司此前已正式完成游戏AI大模型GiantGPT的备案，此外公司AI绘画平台“iMagine”在角色和场景原画的生产效率优化效果达到50%-70%；AI语音生成平台“百灵”已广泛应用于公司内游戏配音等环节；公司的代码层AI大模型“CodeBrain”助力部分项目的代码研发效率提升达30%-40%。 盈利预测与投资建议：我们预计2024/2025年公司归母净利润分别为14.5亿/16.6亿，对应PE16.2/14.1倍，维持买入评级。 风险提示1、产品版号审批、上陑进度及流水表现不及预期风险；2、行业监管风险。

2023年年报和24Q1季报业绩高增长。2023年公司实现营业收入29.24亿元，同比增长43.50%，实现归母净利润10.86亿元，同比增长27.67%；实现扣非归母净利润13.73亿元，同比增长34.84%。2023年公司营业收入和归母净利润增长，主要得益于《原始征途》等新上线游戏成绩优异，同时成熟游戏产品也保持了平稳运营。24Q1公司实现营收6.96亿元，同比增长37.21%，实现归母净利润3.52亿元，同比增长43.97%，实现扣非归母净利润4.05亿元，同比增长54.42%，延续高增长态势。 2023年公司新游《原始征途》表现出色，小程序游戏布局初见成效。该游戏上线首月流水破3亿，全年实现流水超过15亿，累计新进用户数超1500万，体现了征途IP强大的用户号召力和经久不衰的生命力。2024年上半年，公司将推出以全新玩法“万国争霸”为核心的新版本，有望助力流水回升。此外，公司征途IP游戏在2023年也初步完成了小程序游戏的布局。其中，《王者征途》小程序游戏已于2023年年末启动测试，并自2024年2月逐步加大买量投放力度，排名及流水稳步攀升。《原始征途》小程序游戏已调优完毕，预计将在2024年中重点发力，《征途2》等其它征途IP手游的小程序游戏研发也初步完成。我们认为小程序游戏市场切中轻量化需求与下沉用户市场，增长空间广阔，未来小程序渠道有望为公司征途IP产品贡献一定流水增量。 《球球大作战》走出低谷，新游《太空杀》持续加强休闲赛道竞争优势。在休闲游戏赛道，公司旗下的拳头产品《球球大作战》通过内部革新，走出低谷，23年下半年开始，该产品DAU企稳大幅回升，月度收入实现5连增，活跃ARPU及付费率创历史新高，iOS畅销榜排名则创近3年新高，进入2024年也保持良好的增长态势。公司自研推理派对手游《太空杀》继续夯实休息品类竞争游戏，该游戏截至2023年年末，国内累计注册用户突破1亿，DAU突破250万。2024年1月，产品“乐园”玩法正式上线，给用户提供UGC内容编辑器，允许用户自行创作游戏模式和地图。目前“乐园”玩法UGC地图超过100万张，累积游玩对局次数超4000万次。我们认为未来公司有望持续迭代完善UGC编辑器，拓展游戏内容，进而扩大用户基础盘。《太空杀》的海外版《SuperSus》不断深耕国际市场，在2024年新年假期，该产品DAU再次突破百万，并于12月底收入创历史新高。 风险提示。行业政策变动风险，行业竞争风险加剧，核心技术人才流失风险。

事件： 1）公司发布 2023年报： 营收 29.24亿元，同比增长 43.5%；归母净利润10.86亿元，同比增长 27.67%；扣非归母净利润 13.73亿元，同比增长34.84%。 2）公司发布 2024年一季报： 营收 6.96亿元，同比增长 37.21%； 归母净利润 3.52亿元，同比增长 43.97%；扣非归母净利润 4.05亿元，同比增长 54.42%。 业绩维持较高增速，“征途” 小游戏表现亮眼公司 2023年、 24Q1业绩保持较高增速。主要系： 1）新游戏业绩持续释放： 公司核心产品《原始征途》自 23年 3月上线以来，累计流水超过 15亿元，持续贡献收入。 2023Q4以来，该游戏基本维持在国内 iOS 畅销榜 50名左右，整体保持稳健。 此外，公司自研的“征途” IP 轻度游戏《王者征途》已于 2024Q1贡献业绩增量，截至 4月 29日位列微信畅销榜第 11名。 2）成本费用端控制良好： 其中 2023Q4、 2024Q1公司营业成本占收入比重均为13%，保持较低水平，主要系公司自研游戏占比提升；销售费用率分别为36%/29%，主要系新游戏上线后投放推广费用的同步提升。 《原始征途》新版本有望贡献增量， AI+游戏加速落地公司新游戏储备丰富。其中 1）“征途”线： 头部产品《原始征途》新版本有望于 2024H1推出，结合新玩法“万国争霸”助力流水回升。此外，《王者征途》 小游戏的亮眼表现，验证了“征途” IP 及玩法在小程序渠道的拓展空间。目前《原始征途》 小游戏版本已完成调优，有望于 2024年中上线； 2）休闲竞技线：《球球大作战》在商业模式调整、内容更新的推动下， 自23H2起 DAU、流水大幅提升， 2024年有望维持回升态势。 此外，公司基于开源模型自研的 AI 大模型 GiantGPT 于 2024年 2月完成备案，有望推动游戏研发发行流程的降本增效，以及 C 端游戏产品的玩法创新。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 35.4/40.7/46.0亿元，同比增速分别为 21%/15%/13%，归母净利润分别为 15.5/17.0/19.1亿元，同比增速分别为 42%/10%/12%， EPS 分别为 0.78/0.86/0.97元/股， 3年 CAGR 为20.8%。 鉴于公司有望长期受益于 IP 产品矩阵扩张， 以及 AI 等新技术变革， 给予公司 2024年 20倍 PE，目标价 15.66元，维持“买入”评级。 风险提示： 版号政策、公司游戏上线进度、上线后流水不及预期风险。

23年内，公司推出多款手游，包括旗舰手游《原始征途》、自研推理手游《太空杀》等，策略卡牌手游《月圆之夜》也取得新突破，带动营收大幅增长。AI方面，公司组建AI创新实验室，陆续搭建系列AI工具平台，涵盖视觉、语音、大语言模型等多个方向。 公司发布23年报，实现营收29.24亿元，同比增长43.50%；实现归母净利润10.86亿元，同比增长27.67%；扣非归母净利润13.73亿元，同比增长34.84%；经营性现金流净额11.25亿元，同比增长52.69%。单季度来看，23Q4公司营收6.57亿元，同比增长41.21%；扣非归母净利润2.56亿元，同比增长58.56%；经营性现金流净额3.25亿元，同比增长82.64%。 分红预案：公司拟向全体股东每10股派发0.80元现金红利（含税），本次现金分红总额暂为1.52亿元，加上23年半年度分红2.47亿元，23全年分红总额约为3.99亿元（含税），占23年归母净利润的36.71%。 公司发布24Q1季报，实现营收6.96亿元，同比增长37.21%；实现归母净利润3.52亿元，同比增长43.97%；扣非归母净利润4.05亿元，同比增长54.42%；经营性现金流净额2.66亿元，同比增长82.48%。 营收同比大幅增长，旗舰产品表现优异。23年公司营收同比增长43.50%，主要系公司23年3月上线新游《原始征途》表现出色，上线首月流水破3亿，全年流水超15亿，驱动公司手游营收大幅增长81.71%；《球球大作战》重焕新生，23下半年开始，DAU企稳大幅回升，月度收入实现5连增，活跃ARPU及付费率创历史新高，保持良好的增长势头。非经常性损益同比下降73.18%，主要系政府补助减少及投资收益波动等。费用方面，23年销售费用同比增长186.45%，主要系23年内公司上线3款新游戏，广告宣传费用较多，营销投入同比增长。 征途IP布局小游戏赛道，新款手游夯实品类优势。公司在23年内初步完成小游戏赛道布局，其中《王者征途》小程序游戏已于23年末启动测试，并自24年2月逐步加大买量投放，排名及流水稳步攀升。《原始征途》小程序游戏已调优完毕，预计将在24年中重点发力。《征途2》等其它征途IP手游的小程序游戏研发也初步完成。23年内，公司自研推理派对手游《太空行动》正式上线，并于9月末更名为《太空杀》，现已成为该游戏品类的行业标杆，国内累计注册用户突破1亿，DAU突破250万，公司计划持续迭代完善，拓展游戏内容，进而扩大用户基础盘。《太空杀》的海外版《SuperSus》不断深耕国际市场，23年末产品DAU再次突破百万，并于12月底收入创历史新高。 全力拥抱AI浪潮，打造AI生成大模型。公司组建了AI创新实验室，陆续搭建了一系列AI工具平台，涵盖视觉、语音、大语言模型等技术方向，包括AI绘画平台“iMagine”、AI语音生成平台“百灵”、代码层AI大模型“CodeBrain”。 同时，公司基于开源模型自主训练的AI生成大模型GiantGPT于2024年2月完成备案，GiantGPT结合高质量自有数据与互联网公共数据训练，并针对角色演绎、情景推理与长期记忆等基础能力进行深度优化，在公司自有游戏业务场景的应用表现优于其它闭源通用大模型维持“强烈推荐”投资评级。考虑到公司在营游戏保持高增长并积极布局小游戏赛道，同时全力投入打造AI生成大模型，我们预计公司24-26年营业收入分别为33.77/37.11/40.66亿元，同比增速分别为16%/10%/10%；归母净利润分别为15.19/17.20/18.49亿元，同比增速分别为40%/13%/8%，对应当前股价市盈率分别为15.4/13.6/12.7倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：新游上线不及预期风险、买量成本上升、研发进度不及预期风险等。

事件： 巨人网络发布 2023 年年报与 2024 第一季度财报。 2023 年公司实现营收 29.24 亿元，同比增长 43.5%；实现归母净利润 10.86 亿元，同比增长 27.67%；实现扣非归母净利润 13.73 亿元，同比增长 34.84%。2024Q1，公司实现营收 6.96 亿元，同比增长 37.21%；实现归母净利润3.52 亿元，同比增长 43.97%；实现扣非归母净利润 4.05 元，同比增长54.42%。 2023 年分配预案发布，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利0.80 元（含税）。点评：新游强劲老游平稳，共助业绩亮眼表现。 2023 年及 2024Q1 公司营收及归母净利润高增， 主要得益于：旗舰新游《原始征途》上线并大获成功，首月流水破 3 亿，全年流水超 15 亿，累计用户超 1500 万；自研推理派对手游《太空杀》上线且表现良好，截至 2023 年末，国内累计注册用户突破1 亿， DAU 突破 250 万；存量产品《球球大作战》通过玩法、美术、商业化等多维度革新， DAU 企稳大幅回升，月度收入实现 5 连增，活跃 ARPU及付费率、 iOS 畅销榜排名创新高。小程序布局初见成效，多品类共筑积极前景。 征途 IP 赛道，小程序游戏布局已初步完成，《王者征途》测试启动，排名流水稳步上升；《原始征途》小程序游戏调优完毕， 公司预计年中发力；《征途 2》等小程序游戏研发初步完成。同时《原始征途》保持快速研发迭代，有望于上半年推出以全新玩法“万国争霸”为核心的新版本，助力流水回升。休闲竞技赛道，《球球大作战》 24 年保持良好增长势头，《太空杀》持续迭代完善并深耕国际市场。其他品类，策略卡牌手游《月圆之夜》取得新突破，累计活跃用户数突破 2700 万， DAU 超过 40 万。AI 领域全方位布局，降本增效作用显著。 24Q1 销售费用率/管理/研发费用率分别为 29.01%/6.00%/22.14%，同比变动分别为-9.68/-2.35/-6.81pct，销售费用率及研发费用率下降明显， 主要系公司一系列 AI 工具平台、垂类AI 大模型 GiantGPT 等赋能游戏开发、运营、发行等多个环节，助力公司整体费用率逐步优化。同时公司积极探索多个游戏产品的 AI 融合玩法，《太空杀》中推出“AI 推理小剧场”，为用户打造全新体验。盈利预测与投资评级： 公司产品有序上线有望贡献业绩中长期增长， 且公司在 AI 领域有持续的布局和探索， 我们预计公司 24-26 年营业收入分别为33.43/37.58/40.97 亿，同比增长 14.3%/12.4%/9.0%；归母净利润分别为15.45/17.38/19.33 亿，同比增长 42.2%/12.5%/11.2%，继续维持”买入“评级。 风险因素： 新品上线的不确定性；游戏版号发放的不确定性；公司经营不确定性；宏观经济波动风险等。

事件： 2023年公司实现营收 29.24亿元， yoy+43.50%，归母净利润 10.86亿元， yoy+27.67%，扣非归母净利润 13.73亿元， yoy+34.84%。 2024Q1公司实现营收 6.96亿元， yoy+37.21%， qoq+6.01%，归母净利润 3.52亿元， yoy+43.97%， qoq+21671.68%，扣非归母净利润 6.05亿元 ，yoy+54.42%， qoq+57.83%，业绩基本符合我们预期。同时，公司发布 2023年分配预案，拟向全体股东每 10股派发现金红利 0.80元（含税）。 老游稳健新游出色， 驱动业绩强劲增长。 2023年及 2024Q1公司营收及归母净利润高增，主要系： 1）新游《原始征途》于 2023年 3月 24日上线， 2023Q2-2024Q1及 2024M4iOS 游戏畅销榜平均排名分别为19/37/44/57/54名， 2023年全年流水超过 15亿元，流水稳健贡献业绩增量； 2）存量产品延续长线运营，其中《球球大作战》重拾用户增长，自2023H2起 DAU 企稳回升，活跃 ARPU 及付费率创历史新高， 2023Q1-2024Q1iOS 游戏畅销榜平均排名分别为 116/124/101/69/66名。受《球球》流水回升驱动， 2023Q4、 2024Q1末公司合同负债分别为 4.35、 4.71亿元，分别环比增加 1.22、 0.36亿元。 布局小程序巩固征途优势，休闲竞技及其他品类有望进一步突破。 展望后续， 1）征途赛道： 初步完成小程序布局，《王者征途》小程序已于 2023年末启动测试，并于 2024年 2月逐步加大买量力度，排名及流水稳步攀升，《原始征途》小程序预计将于 2024年中重点推广，看好其新一轮大规模投放带来业绩增量。此外，《征途 2》等征途 IP 手游的小程序游戏研发也初步完成，期待公司征途 IP 在小程序赛道再度实现用户扩圈和流水增长。 2）休闲竞技赛道：《球球》延续良好增长势头，派对推理游戏《太空杀》持续打磨核心玩法，用户规模有望持续扩大，截至 2023年末，《太空杀》国服 DAU 突破 250万，海外版 DAU 突破百万。 3）其他品类：策略卡牌《月圆之夜》实现从独立单机向网络对战游戏转型，截至 2023年末， 其累计活跃用户数突破 2700万， DAU 超过 40万。此外，我们期待公司新任 CEO 张栋先生将带领团队探索更多潜力新赛道。 积极布局 AI，推动 AI 全方位落地。 公司组建 AI 创新实验室，已陆续搭建涵盖视觉、语音、大语言模型等技术方向的 AI 工具平台，赋能游戏策划、美术生产、程序开发、宣发等环节，降低研运成本。同时公司积极探索 AI 玩法，于《太空杀》中推出“AI 推理小剧场”，看好公司全力拥抱 AI 浪潮，构筑 AI 生产力，探索 AI 玩法，降本增收可期。 盈利预测与投资评级： 我们维持 2024-2025年并新增 2026年 EPS 预测为 0.77/0.88/0.95元，对应当前股价 PE 为 15/13/12X。 看好公司核心优势赛道持续出色表现，布局新品类有望开拓增量，维持“买入”评级。 风险提示： 老游流水超预期下滑，新游表现不及预期，行业监管风险

业绩概览： 2023 年公司实现营收 29.24 亿元，同比增长 43.5%；实现归母净利润10.86 亿元，同比增长 27.67%；实现扣非归母净利润 13.72 亿元，同比增长34.84%。 2024Q1，公司实现营收 6.96 亿元，同比增长 37.21%；实现归母净利润 3.52 亿元，同比增长 43.97%；实现扣非归母净利润 4.05 元，同比增长 54.42%。征途 IP 赛道： 《原始征途》 拉动用户增长，小程序布局初见成效。 公司 2023 年推出的征途 IP 旗舰手游《原始征途》上线， 上线后首月流水破 3 亿，全年实现流水超过 15 亿，累计新进用户数超 1500 万， 征途 IP 的长周期生命力再次彰显。2024 年，《原始征途》保持快速研发迭代，有望于上半年推出以全新玩法“万国争霸”为核心的新版本，助力流水回升。针对成熟运营产品，公司每个季度推出大型资料片，通过高效的机制运转和强力宣发，保持全年用户数量和收入的稳定态势。征途赛道在 2023 年初步完成了小程序游戏的布局。其中，《王者征途》小程序游戏已启动测试， 2024 年 2 月逐步加大买量投放力度，排名及流水稳步攀升。《原始征途》小程序游戏已调优完毕，《征途 2》等其他征途 IP 手游的小程序游戏研发也初步完成。休闲竞技赛道： 《球球大作战》 重焕新生， 《太空杀》深耕国际市场。 2023 年，休闲竞技拳头产品《球球大作战》团队从玩法、美术、商业化等多维度着手，全面革新用户体验。产品推出创新玩法以提升用户粘性，并深挖用户付费痛点，大幅调整游戏的商业化模式。 2023 年下半年，产品 DAU 企稳大幅回升，活跃 ARPU及付费率创历史新高。 2024 年《球球大作战》仍保持良好增势。公司自研推理派对手游《太空杀》 2023 年上线， 产品内容高频更新，已成为该品类的行业标杆。截至 2023 年末，《太空杀》国内累计注册用户破 1 亿， DAU 破 250 万。 2024 年1 月，产品“乐园”玩法上线，提供 UGC 内容编辑器。 《太空杀》海外版《Super Sus》长期占据东南亚与南美相关下载榜前列，产品 DAU 突破百万，并于 2023 年12 月底创收入历史新高。AI 工具平台深入应用， 研运成本显著降低。 公司 2023 年陆续搭建一系列 AI 工具平台，涵盖视觉、语音、大语言模型等技术方向，对游戏策划、美术生产、程序开发、宣传发行、客户服务等业务环节赋能，公司研发效能显著提高，研运成本明显降低。 同时，公司基于开源模型自主训练的 AI 生成大模型 GiantGPT 于 2024年 2 月完成备案。借助 GiantGPT，公司实现了本地化翻译大模型、智能问答客服的落地。翻译模型目前减少了大量翻译外包成本；智能问答客服的问题解决率超过 90%，极大程度上缓解人工客服压力。盈利预测： 公司征途 IP 产品与休闲竞技产品表现优异， 全球化战略持续推进， AI应用降本增效。预计 2024-2026 年公司实现归母净利润 15.37/17.36/19.05 亿元，对应同比增速为 41.5%/12.9%/9.8%，当前市值对应 PE 为 15/13/12 倍。维持“买入”评级。 风险提示： 政策监管风险；项目上线不及预期；产品表现不及预期

国内老牌游戏研运厂商，2023年开启新品驱动下的新发展阶段。巨人网络成立于2004年，是一家以互联网文化娱乐为主的综合性互联网企业。公司于2007年在美国纽交所上市，2016年回归A股，依靠强大的研发体系及IP资源储备，推出高品质、长生命周期的多元化精品游戏，两条主要产品线分别为重度游戏“征途”系列和休闲竞技游戏。2022年以来，公司全力拥抱AI浪潮，贯彻“游戏+AI”理念，并基于海外市场打造全新品牌ZTimes。 受益于2023年上半年新游《原始征途》、《太空行动》上线，2023年前三季度公司实现营收22.67亿元，同比增长44.18%，实现归母净利润10.85亿元，同比增长39.87%。 核心产品长线运营，新品周期开启。公司主营业务为互联网游戏研发和运营，在端游和手游赛道均推出了多款精品游戏大作，老牌产品《征途》系列与《球球大作战》筑造稳定基本盘；新游《太空杀》表现强势，上线首日双端新增注册用户数突破100万大关，截至2023年7月31日，全渠道累计新增用户达2800万，DAU破250万。新产品周期开启将驱动公司收入及利润迈进新增长轨道。公司坚持全球化发展战略，成立全新品牌ZTimes开发海外市场，目前公司自研游戏《SuperSus》表现优异，出境业务将为公司持续贡献可观收入。此外，公司奉行研运一体化的经营模式，研发费用率长期保持在较高水平，保障长期产品力与多赛道成长动能。 多角度拥抱AIGC应用，赋能游戏研运。公司于2022年底成立了AI实验室。2023年，公司已发展出基于游戏核心要素的“游戏+AI”增效平台，积极推动AIGC相关工具在游戏NPC、原画设计、玩法设计、游戏营销等业务场景的应用。同时，公司积极对接合作伙伴，与百度、阿里云、MiniMax等多家大语言模型达成合作，借助产业伙伴的力量共同探索“游戏+AI”解决方案。2024年2月2日，巨人网络正式完成游戏AI大模型GiantGPT的备案，为全新玩法的推出奠定基础。此外，公司利用多种AIGC技术建立了工业化生产管线，以降低研运成本，提高研发效能。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年营收30.16、35.59、39.86亿元，分别同比增长48.0%、18.0%、12.0%；实现归母净利润13.01、15.23、17.14亿元，分别同比增长52.94%、17.01%、12.58%。考虑到公司新产品有序上线，全球化战略持续推进，AI应用降本增效，赋能业务打开全新增长空间，我们认为公司2024年合理估值为18xPE，对应市值280亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；项目上线不及预期；产品表现不及预期。

公司24年增长有预期差。此前市场对公司24年增长动能不明确：23年公司增长亮眼主要靠《原始征途》单爆款驱动；而市场担心今年无大新品，但实际上今年增长相对分散，部分产品增量未被市场充分预期。 拆解24年公司增长结构：1）存量方面，《王者征途》小游戏逐步加量中，春节ROI亮眼且获取新用户能力强，排名升至前50；《原始征途》2023年3月公测上线表现优异，首月流水破3亿，目前表现仍然稳定，正式版和小程序预计24Q2上线大推，征途系整体盘子较去年高位有望稳定。 2）增量方面，《月圆之夜》去年向PVP改版对标暴雪《炉石》，核心玩法得到初步验证，流水贡献有望从0到1，商业化预计Q2提速；《球球大作战》1H23流水下滑较多，去年暑期回暖后持续爬坡，今年春节亮眼，全年增量确定性高。《太空杀》24年国内继续加强拉新和货币化，海外预计3-4月开始向北美等新市场拓展。 AI成为核心战略，深入研发工作流，AI游戏玩法落地可期。在节后2月22日公司会议中，AI已提升为游戏之外另一大核心业务，游戏+AI并行发展战略明确。目前已经初步建成AIGC生产能力，在美术、代码、玩法内容等方面积极探索与AI结合，大幅提升各环节生产效率。24年2月公司获得自研大模型（GiantGPT）备案，今年《太空杀》将引入GiantGPT驱动的AI新玩法，已在最后验证阶段。新开发的AINPC已在部分核心产品中测试，预计今年将广泛应用于更多产品中。 调整盈利预测，维持买入评级。相比上次预测（3Q23），部分产品节奏略有延后，以及投资收益的不确定性，我们调整盈利预测，预计23-25年营收30.4/36.6/41.1亿（原预测32.7/36.7/41.9亿）；归母净利润12.6/15.0/17.2亿（原预测13.3/15.4/17.3亿）。 现价对应24-25年PE16/14x。公司24年PE仍位于历史区间低分位，基本面上征途IP基本盘稳固、休闲竞技品类有支撑，AI方向持续探索催化多。维持买入评级。 风险提示：政策监管边际变化，技术创新不及预期，游戏产品表现不及预期，竞争格局变化风险。

老牌端游巨头，手游征途再起。巨人网络有限公司成立于2004年，是一家以互联网文化娱乐为主的综合性互联网企业，公司主营业务是互联网游戏的研发和运营。经过十余年的发展和沉淀，公司确立了聚焦精品、玩家至上、注重长留等研发理念，在电脑端网络游戏和移动端网络游戏市场均推出了多款游戏精品大作，特别在MMORPG和多人休闲竞技领域建立了良好的竞争优势。公司打造了多款“征途”类精品端游，《征途》端游划时代开启了道具付费模式先河。2015年巨人网络调整架构后，公司战略重心全面转向手游业务，推出流行休闲手游《球球大作战》、征途类手游等多款产品。发展至今，以手游为主，端游为辅，公司打造了多个行业知名IP，持续吸收新老玩家，长线运营。深耕征途系列产品，形成核心主线持续贡献营收。《征途》是公司自主研发的以中华武侠文化为核心的国战类MMORPG端游，自2006年推出《征途》端游后，该公司相继发布了一系列针对不同细分市场和创新玩法的征途系列端游、手游。2023年发布手游《原始征途》，首日即登顶iOS免费榜新增用户超百万，首日流水超千万，首月流水破三亿。游戏之外，“征途”系列通过举办“征途玩家嘉年华”及各种“征途”类电竞赛事，拍摄《征途》电影等方式，不断提升游戏的运营价值，拉动用户活跃属性，拓展并增强了“征途”IP的内容和生命力。以休闲竞技为主，积极布局新产品，向外拓展业务边界。《球球大作战》是公司自研自发的多人休闲竞技类移动端网络游戏，自2015年上线以来一直保持旺盛生命力，现已成为行业知名的优质IP，其峰值DAU达到2900万，MAU达到1亿，累计2.5亿用户，七麦数据显示《球球大作战》自2020年至今基本保持中国大陆地区（iOS）游戏免费榜Top100的稳定排名。面对瞬息万变的互联网行业，巨人开始朝着产品多样化迈进，连续推出《太空杀》、《月圆之夜》及《帕斯卡契约》等多品类产品，不断向外拓展业务边界。稳步推进全球化战略，抱积极拥抱AIGC。以《太空杀》的海外版《SuperSus》继续深耕海外市场。截止2023年7月31日，《SuperSus》海外注册用户总数已超7,100万，《太空杀》全渠道累计新增用户达到2,800万，DAU突破250万，商业化落地值得期待。 2023年，巨人网络接入百度人工智能新产品“文心一言”，成为首批生态合作伙伴。并推出首个由国内AI打造的手游形象“太空鲨”；同时，公司已正式完成游戏AI大模型GiantGPT的备案，是游戏行业首家对外确认实现了此成果的企业，标志着公司在人工智能领域的重要进展，公司的AI大模型GiantGPT目前主要服务于公司自研游戏产品，公司已将自研AI视频风格迁移技术广泛应用于研运环节，赋能内容创意设计。多次进行股份回购，传递稳定发展信心。2018年以来，公司五次进行股份回购，传递稳定发展信心。得益于《原始征途》上线后的优异表现及各成熟产品线的稳定运营，23年前三季度公司业绩表现优异，实现营收22.67亿元，同比增长44.18%；归母净利润10.85亿元，同比增长39.87%;扣非净利润11.16亿元，同比增长30.36%。盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业总收入为30.58/35.33/39.08亿元，同比增长50.1%/15.5%/10.6%，归母净利润为12.7/14.9/16.8亿元，同比增长49.79%/17.27%/12.55%。参照可比公司估值，考虑到公司产品有序上线有望贡献业绩中长期增长，以及公司在AI领域的持续布局和探索，给予公司2024年22xPE，对应目标市值328.85亿，目标价为16.66元，首次覆盖予以“买入”评级。风险因素：市场竞争加剧风险、游戏行业政策变动风险、新游开发和运营失败风险。

深耕游戏赛道20余年，老牌研运巨头，起家于征途IP公司成立于2004年，主营业务是互联网游戏的研发和运营，2016年在A股借壳世纪游轮成功上市。公司起家于征途IP，2006年自研的《征途》正式公测，后相继推出《征途2》《征途怀旧》《绿色征途》等众多精品端游。手游时代来临，一方面公司凭借征途IP“端转手”成功，另一方面于2015年打造出又一款旗舰IP《球球大作战》，从而布局休闲竞技品类。 基于“征途”系列和“球球大作战”，长线运营构筑基本盘，新品贡献业绩增量公司以征途和休闲竞技为主要的两个产品赛道：（1）在征途赛道，根据2022年报，征途全系产品累计收入超200亿元。2023年3月底新作《原始征途》公测，取得首月流水破3亿、累计流水超10亿（截至23年8月）的优异表现，再次验证这款生命周期长达17年之久的IP在用户心中的号召力。（2）在休闲竞技赛道，公司过往成功产品《球球大作战》曾创下峰值DAU超2,900万人的佳绩，新作推理派对手游《太空杀(太空行动)》于2023年1月正式上线，截至8月DAU突破250万，在七麦数据的休闲游戏畅销榜排名持续攀升。我们看好《太空杀(太空行动)》用户扩圈和付费意愿培养下，带动商业化进展。此外，在创新赛道，公司致力于探索新一代技术在游戏中的运用，目前在研游戏包括《无主王座》和《WaroftheGiant》，并成立ZTimes海外品牌。 研发费用率多年保持30%以上高位，全力拥抱AI浪潮公司高度重视研发，深度绑定优秀团队，并给予核心人才充分激励，从而保证产品的高成功率。公司研发费用率多年保持30%以上高位，研发人员数量占总员工比重基本保持70%以上。公司积极拥抱AI浪潮，对外不断加大与业界伙伴的合作力度，与包括阿里、MiniMax在内的多家大语言模型共同探索“游戏+AI”的解决方案，对内组建AI创新实验室，游戏内落地AI玩法。 盈利预测与估值我们预计公司2023~2025年营业总收入为30.9/35.8/39.5亿元，同比增长51%/16%/10%，对应归母净利润为13.5/15.4/17.2亿元，同比增长58%/14%/11%。考虑到公司产品有序上线贡献中长期增长，AI领域持续布局探索，给予2024年22xPE，对应目标市值338亿，目标价为17.2元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、行业监管风险、产品表现不及预期风险、市场竞争加剧风险、测算具有主观性相关风险等。

事件：2023Q1-3公司实现营收22.67亿元，yoy+44.18%，归母净利润10.85亿元，yoy+39.87%，扣非归母净利润11.16亿元，yoy+30.36%。 其中，2023Q3营收8.24亿元，yoy+61.96%，qoq-11.99%，归母净利润4.21亿元，yoy+52.36%，qoq+0.58%，扣非归母净利润4.25亿元，yoy+60.39%，qoq-1.07%，业绩略超我们预期。 《《原始征途》长线运营稳健，持续释放业绩增量。2023Q3公司归母及扣非归母净利润同比高增，环比持平，我们认为主要系新游《原始征途》推广投放趋缓，递延收入逐步确认，利润持续释放，截至2023Q3末，公司合同负债为3.13亿元，较2023Q2末减少1.12亿元，较2022年末增加0.78亿元。费用端，2023Q3公司销售费用率27.75%（yoy+8.47pct，qoq-10.80pct），管理费用率4.30%（yoy-4.36pct，qoq-1.05pct），研发费用率22.20%（yoy-6.50pct，qoq+2.14%），财务费用率-0.11%。根据七麦数据，《原始征途》2023Q2/3及2023年10月iOS游戏畅销榜平均排名分别为19/37/39名，我们认为在Q3总体买量投放缩窄背景下，《原始征途》流水依旧较为稳健，长线运营能力出色，我们看好《原始征途》持续版本迭代，稳健贡献业绩增量。 新游稳步推进，巩固赛道优势。1）征途IP：公司计划于2024Q1推出功能体验更为完善的《原始征途-正式版》，同时也将推出小程序版，持续关注产品进展，期待其通过小程序渠道扩大用户群体，同时优化提升核心玩法，延长产品生命周期，增厚公司业绩基本盘；2）休闲竞技：截至2023/7/31，推理派对手游《太空行动》DAU突破250万，并于2023年9月正式更名为《太空杀》，关注产品于2024年春节及寒假期间的推广情况，期待其用户规模继续扩大，付费额及付费率稳步提升；3）新市场拓展方面，公司首款面向全球市场的全新国战手游《无主王座》已于2023年ChinaJoy首次亮相，并已于2023年8月初开启小规模技术测试，持续关注产品研发进展。 盈利预测与投资评级：《原始征途》流水表现稳健，驱动2023Q3业绩略超我们预期，但考虑到2023Q4公司投资收益存在不确定性，我们暂不调整盈利预测，预计2023-2025年公司EPS分别为0.67/0.77/0.88元，对应当前股价PE分别为18/15/13倍。我们看好公司核心优势赛道持续稳健表现，布局新品类新市场拓增量，维持“买入”评级。 风险提示：老游流水超预期下滑，新游表现不及预期，行业竞争加剧，行业监管趋严风险

事件：公司2023年前三季度营业收入22.67亿元，同比增长44.18%；归母净利润10.85亿元，同比增长39.87%。其中，23Q3营业收入8.24亿元，同比增长61.96%；归母净利润4.21亿元，同比增长52.36%。《原始征途》流水稳健，推动23Q3业绩增长公司23Q3业绩维持较高增速。主要系：1）新游业绩持续释放：公司核心产品《原始征途》自23年3月上线以来，累计流水超过10亿元，持续贡献收入。根据七麦数据，《原始征途》于23Q3基本维持在国内iOS畅销榜30名左右，流水保持稳健水平。2）成本费用端控制良好：23Q3营业成本/销售费用/管理费用/研发费用占营业收入比率分别为10.4%/27.7%/4.3%/22.2%，同比分别为-6.5/8.5/-4.4/-6.5pct。其中销售费用率同比增长8.5pct，主要系报告期内公司对新游戏持续进行营销投入。新游储备丰富，关注《原始征途》多版本贡献增量公司新游戏储备丰富。其中1）“征途”线：《原始征途》有望推出“正式版”，主要围绕打磨核心玩法、提升短期留存、加强社交系统等方面进行内容的优化扩充，上线后配合新一轮买量推广，有望延长游戏生命周期；此外公司储备有《原始征途》小游戏版本，有望受益于渠道红利，以及H5游戏《王者征途》，将于《原始征途》平稳运营后上线。2）休闲竞技线：《太空行动》于暑期进行第一轮推广后DAU超过250万，9月底更名为《太空杀》，有望随社群逐步稳定实现温和增长；3）创新品类：公司另储备有《无主王座》（西幻题材MMO）以及一款面向全球化的SLG产品。展望23Q4及24年，公司有望基于“征途”线、休闲竞技线老游戏的稳健表现，在IP续作、创新品类上实现突破，贡献业绩增量。盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为30.3/37.9/43.6亿元，同比增速分别为49%/25%/15%，归母净利润分别为12.4/15.5/17.9亿元，同比增速分别为45%/25%/15%，EPS分别为0.62/0.77/0.89元/股，3年CAGR为28.44%。 我们认为，公司有望长期受益于自有IP产品矩阵，以及品类扩充带来的业绩增量，给予公司2024年20倍PE，目标价15.49元，维持“买入”评级。

23Q2实现环比高增长，分红彰显发展信心。 23H1实现营收14.43亿元，同比增长35.68%，归母净利润6.6亿元，同比增长32.95%，扣非归母净利润6.91亿元，同比增长16.92%，非经损益主要是金融资产公允价值变劢带来5457万元亏损。23Q2实现营收9.36亿元，同比增长93.58%，环比增长84.41%，归母净利润4.19亿元，同比增长83.57%，环比增长71.10%。23Q2销售费用为3.6亿元（23Q1为2.0亿元，22Q2为6362万元），销售费用率同比增加25.4pct，主要是《原始征途》上线推广费用增加较多。同时公司发布利润分配预案为每10股派发现金红利1.30元（含税），送红股0股（含税），丌以公积金转增股本。 核心新品《原始征途》增量贡献显著，成熟产品线运营稳健。 《原始征途》于3月24日正式上线，首日登顶iOS免费榜及畅销榜前20，首日流水超千万，首月流水破三亿，累计流水超十亿，Q2贡献收入和利润增量。 同时成熟产品线通过精细化运营保持稳健。《征途》系列产品持续优化游戏版本稳定玩家数量和收入水平。幵通过征途IP全系嘉年华和“征途全民无差别PK争霸赛”等系列活劢，吸引用户回流。《球球大作戓》通过多个国潮文化跨界联劢、暑期“球球八周年音乐节”等活劢维持整体产品热度。此外戔至2023年7月31日，《太空行劢》全渠道累计新增用户达到2800万，DAU突破250万还跨界联合抖音时下潮流轻漫IP《兔克创业记》，成功实现用户破圈。 后续产品迭新+版本拓展将打造产线长线运营。 1）公司将保持对版本研发投入，计划将于四季度推出功能体验更加完善的版本《原始征途-正式版》，同时也将推出《原始征途》小程序版，实现小程序和APP服务器互通。2）《太空行劢》将继续以内容为核心，IP为抓手，重点围绕视频作者、PGC官斱优质内容营销迚行持续投入，加强建设社交生态，实现“内容+社交”带劢用户增量目标。3）公司预计《SuperSus》将在2023年下半年正式开启北美地区测试。此外，公司首款面向全球市场的国戓手游《无主王座》首次亮相ChinaJoy，主打阵营对抗玩法的中丐纨魔幻题材MMORPG，有望推迚海外市场拓展。 投资建议：公司成熟产线运营稳健，后续产品持续迭代+版本拓展有望贡献增量，同时积极布局AI，利用“游戏+AI”提升用户体验、创新游戏玩法，目前《太空行劢》推出“AI推理小剧场”，幵不百度、阿里、MiniMax等多家大诧言模型共同探索“游戏+AI”的解决斱案。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润13.14/15.47/17.56亿元，对应21/18/15xPE，维持“推荐”评级。 风险提示：存量游戏流水下滑较大、新游戏上线及表现丌及预期的风险。