国内老牌游戏研运厂商，2023年开启新品驱动下的新发展阶段。巨人网络成立于2004年，是一家以互联网文化娱乐为主的综合性互联网企业。公司于2007年在美国纽交所上市，2016年回归A股，依靠强大的研发体系及IP资源储备，推出高品质、长生命周期的多元化精品游戏，两条主要产品线分别为重度游戏“征途”系列和休闲竞技游戏。2022年以来，公司全力拥抱AI浪潮，贯彻“游戏+AI”理念，并基于海外市场打造全新品牌ZTimes。 受益于2023年上半年新游《原始征途》、《太空行动》上线，2023年前三季度公司实现营收22.67亿元，同比增长44.18%，实现归母净利润10.85亿元，同比增长39.87%。 核心产品长线运营，新品周期开启。公司主营业务为互联网游戏研发和运营，在端游和手游赛道均推出了多款精品游戏大作，老牌产品《征途》系列与《球球大作战》筑造稳定基本盘；新游《太空杀》表现强势，上线首日双端新增注册用户数突破100万大关，截至2023年7月31日，全渠道累计新增用户达2800万，DAU破250万。新产品周期开启将驱动公司收入及利润迈进新增长轨道。公司坚持全球化发展战略，成立全新品牌ZTimes开发海外市场，目前公司自研游戏《SuperSus》表现优异，出境业务将为公司持续贡献可观收入。此外，公司奉行研运一体化的经营模式，研发费用率长期保持在较高水平，保障长期产品力与多赛道成长动能。 多角度拥抱AIGC应用，赋能游戏研运。公司于2022年底成立了AI实验室。2023年，公司已发展出基于游戏核心要素的“游戏+AI”增效平台，积极推动AIGC相关工具在游戏NPC、原画设计、玩法设计、游戏营销等业务场景的应用。同时，公司积极对接合作伙伴，与百度、阿里云、MiniMax等多家大语言模型达成合作，借助产业伙伴的力量共同探索“游戏+AI”解决方案。2024年2月2日，巨人网络正式完成游戏AI大模型GiantGPT的备案，为全新玩法的推出奠定基础。此外，公司利用多种AIGC技术建立了工业化生产管线，以降低研运成本，提高研发效能。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年营收30.16、35.59、39.86亿元，分别同比增长48.0%、18.0%、12.0%；实现归母净利润13.01、15.23、17.14亿元，分别同比增长52.94%、17.01%、12.58%。考虑到公司新产品有序上线，全球化战略持续推进，AI应用降本增效，赋能业务打开全新增长空间，我们认为公司2024年合理估值为18xPE，对应市值280亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；项目上线不及预期；产品表现不及预期。

公司24年增长有预期差。此前市场对公司24年增长动能不明确：23年公司增长亮眼主要靠《原始征途》单爆款驱动；而市场担心今年无大新品，但实际上今年增长相对分散，部分产品增量未被市场充分预期。 拆解24年公司增长结构：1）存量方面，《王者征途》小游戏逐步加量中，春节ROI亮眼且获取新用户能力强，排名升至前50；《原始征途》2023年3月公测上线表现优异，首月流水破3亿，目前表现仍然稳定，正式版和小程序预计24Q2上线大推，征途系整体盘子较去年高位有望稳定。 2）增量方面，《月圆之夜》去年向PVP改版对标暴雪《炉石》，核心玩法得到初步验证，流水贡献有望从0到1，商业化预计Q2提速；《球球大作战》1H23流水下滑较多，去年暑期回暖后持续爬坡，今年春节亮眼，全年增量确定性高。《太空杀》24年国内继续加强拉新和货币化，海外预计3-4月开始向北美等新市场拓展。 AI成为核心战略，深入研发工作流，AI游戏玩法落地可期。在节后2月22日公司会议中，AI已提升为游戏之外另一大核心业务，游戏+AI并行发展战略明确。目前已经初步建成AIGC生产能力，在美术、代码、玩法内容等方面积极探索与AI结合，大幅提升各环节生产效率。24年2月公司获得自研大模型（GiantGPT）备案，今年《太空杀》将引入GiantGPT驱动的AI新玩法，已在最后验证阶段。新开发的AINPC已在部分核心产品中测试，预计今年将广泛应用于更多产品中。 调整盈利预测，维持买入评级。相比上次预测（3Q23），部分产品节奏略有延后，以及投资收益的不确定性，我们调整盈利预测，预计23-25年营收30.4/36.6/41.1亿（原预测32.7/36.7/41.9亿）；归母净利润12.6/15.0/17.2亿（原预测13.3/15.4/17.3亿）。 现价对应24-25年PE16/14x。公司24年PE仍位于历史区间低分位，基本面上征途IP基本盘稳固、休闲竞技品类有支撑，AI方向持续探索催化多。维持买入评级。 风险提示：政策监管边际变化，技术创新不及预期，游戏产品表现不及预期，竞争格局变化风险。

老牌端游巨头，手游征途再起。巨人网络有限公司成立于2004年，是一家以互联网文化娱乐为主的综合性互联网企业，公司主营业务是互联网游戏的研发和运营。经过十余年的发展和沉淀，公司确立了聚焦精品、玩家至上、注重长留等研发理念，在电脑端网络游戏和移动端网络游戏市场均推出了多款游戏精品大作，特别在MMORPG和多人休闲竞技领域建立了良好的竞争优势。公司打造了多款“征途”类精品端游，《征途》端游划时代开启了道具付费模式先河。2015年巨人网络调整架构后，公司战略重心全面转向手游业务，推出流行休闲手游《球球大作战》、征途类手游等多款产品。发展至今，以手游为主，端游为辅，公司打造了多个行业知名IP，持续吸收新老玩家，长线运营。深耕征途系列产品，形成核心主线持续贡献营收。《征途》是公司自主研发的以中华武侠文化为核心的国战类MMORPG端游，自2006年推出《征途》端游后，该公司相继发布了一系列针对不同细分市场和创新玩法的征途系列端游、手游。2023年发布手游《原始征途》，首日即登顶iOS免费榜新增用户超百万，首日流水超千万，首月流水破三亿。游戏之外，“征途”系列通过举办“征途玩家嘉年华”及各种“征途”类电竞赛事，拍摄《征途》电影等方式，不断提升游戏的运营价值，拉动用户活跃属性，拓展并增强了“征途”IP的内容和生命力。以休闲竞技为主，积极布局新产品，向外拓展业务边界。《球球大作战》是公司自研自发的多人休闲竞技类移动端网络游戏，自2015年上线以来一直保持旺盛生命力，现已成为行业知名的优质IP，其峰值DAU达到2900万，MAU达到1亿，累计2.5亿用户，七麦数据显示《球球大作战》自2020年至今基本保持中国大陆地区（iOS）游戏免费榜Top100的稳定排名。面对瞬息万变的互联网行业，巨人开始朝着产品多样化迈进，连续推出《太空杀》、《月圆之夜》及《帕斯卡契约》等多品类产品，不断向外拓展业务边界。稳步推进全球化战略，抱积极拥抱AIGC。以《太空杀》的海外版《SuperSus》继续深耕海外市场。截止2023年7月31日，《SuperSus》海外注册用户总数已超7,100万，《太空杀》全渠道累计新增用户达到2,800万，DAU突破250万，商业化落地值得期待。 2023年，巨人网络接入百度人工智能新产品“文心一言”，成为首批生态合作伙伴。并推出首个由国内AI打造的手游形象“太空鲨”；同时，公司已正式完成游戏AI大模型GiantGPT的备案，是游戏行业首家对外确认实现了此成果的企业，标志着公司在人工智能领域的重要进展，公司的AI大模型GiantGPT目前主要服务于公司自研游戏产品，公司已将自研AI视频风格迁移技术广泛应用于研运环节，赋能内容创意设计。多次进行股份回购，传递稳定发展信心。2018年以来，公司五次进行股份回购，传递稳定发展信心。得益于《原始征途》上线后的优异表现及各成熟产品线的稳定运营，23年前三季度公司业绩表现优异，实现营收22.67亿元，同比增长44.18%；归母净利润10.85亿元，同比增长39.87%;扣非净利润11.16亿元，同比增长30.36%。盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业总收入为30.58/35.33/39.08亿元，同比增长50.1%/15.5%/10.6%，归母净利润为12.7/14.9/16.8亿元，同比增长49.79%/17.27%/12.55%。参照可比公司估值，考虑到公司产品有序上线有望贡献业绩中长期增长，以及公司在AI领域的持续布局和探索，给予公司2024年22xPE，对应目标市值328.85亿，目标价为16.66元，首次覆盖予以“买入”评级。风险因素：市场竞争加剧风险、游戏行业政策变动风险、新游开发和运营失败风险。

深耕游戏赛道20余年，老牌研运巨头，起家于征途IP公司成立于2004年，主营业务是互联网游戏的研发和运营，2016年在A股借壳世纪游轮成功上市。公司起家于征途IP，2006年自研的《征途》正式公测，后相继推出《征途2》《征途怀旧》《绿色征途》等众多精品端游。手游时代来临，一方面公司凭借征途IP“端转手”成功，另一方面于2015年打造出又一款旗舰IP《球球大作战》，从而布局休闲竞技品类。 基于“征途”系列和“球球大作战”，长线运营构筑基本盘，新品贡献业绩增量公司以征途和休闲竞技为主要的两个产品赛道：（1）在征途赛道，根据2022年报，征途全系产品累计收入超200亿元。2023年3月底新作《原始征途》公测，取得首月流水破3亿、累计流水超10亿（截至23年8月）的优异表现，再次验证这款生命周期长达17年之久的IP在用户心中的号召力。（2）在休闲竞技赛道，公司过往成功产品《球球大作战》曾创下峰值DAU超2,900万人的佳绩，新作推理派对手游《太空杀(太空行动)》于2023年1月正式上线，截至8月DAU突破250万，在七麦数据的休闲游戏畅销榜排名持续攀升。我们看好《太空杀(太空行动)》用户扩圈和付费意愿培养下，带动商业化进展。此外，在创新赛道，公司致力于探索新一代技术在游戏中的运用，目前在研游戏包括《无主王座》和《WaroftheGiant》，并成立ZTimes海外品牌。 研发费用率多年保持30%以上高位，全力拥抱AI浪潮公司高度重视研发，深度绑定优秀团队，并给予核心人才充分激励，从而保证产品的高成功率。公司研发费用率多年保持30%以上高位，研发人员数量占总员工比重基本保持70%以上。公司积极拥抱AI浪潮，对外不断加大与业界伙伴的合作力度，与包括阿里、MiniMax在内的多家大语言模型共同探索“游戏+AI”的解决方案，对内组建AI创新实验室，游戏内落地AI玩法。 盈利预测与估值我们预计公司2023~2025年营业总收入为30.9/35.8/39.5亿元，同比增长51%/16%/10%，对应归母净利润为13.5/15.4/17.2亿元，同比增长58%/14%/11%。考虑到公司产品有序上线贡献中长期增长，AI领域持续布局探索，给予2024年22xPE，对应目标市值338亿，目标价为17.2元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、行业监管风险、产品表现不及预期风险、市场竞争加剧风险、测算具有主观性相关风险等。

事件：2023Q1-3公司实现营收22.67亿元，yoy+44.18%，归母净利润10.85亿元，yoy+39.87%，扣非归母净利润11.16亿元，yoy+30.36%。 其中，2023Q3营收8.24亿元，yoy+61.96%，qoq-11.99%，归母净利润4.21亿元，yoy+52.36%，qoq+0.58%，扣非归母净利润4.25亿元，yoy+60.39%，qoq-1.07%，业绩略超我们预期。 《《原始征途》长线运营稳健，持续释放业绩增量。2023Q3公司归母及扣非归母净利润同比高增，环比持平，我们认为主要系新游《原始征途》推广投放趋缓，递延收入逐步确认，利润持续释放，截至2023Q3末，公司合同负债为3.13亿元，较2023Q2末减少1.12亿元，较2022年末增加0.78亿元。费用端，2023Q3公司销售费用率27.75%（yoy+8.47pct，qoq-10.80pct），管理费用率4.30%（yoy-4.36pct，qoq-1.05pct），研发费用率22.20%（yoy-6.50pct，qoq+2.14%），财务费用率-0.11%。根据七麦数据，《原始征途》2023Q2/3及2023年10月iOS游戏畅销榜平均排名分别为19/37/39名，我们认为在Q3总体买量投放缩窄背景下，《原始征途》流水依旧较为稳健，长线运营能力出色，我们看好《原始征途》持续版本迭代，稳健贡献业绩增量。 新游稳步推进，巩固赛道优势。1）征途IP：公司计划于2024Q1推出功能体验更为完善的《原始征途-正式版》，同时也将推出小程序版，持续关注产品进展，期待其通过小程序渠道扩大用户群体，同时优化提升核心玩法，延长产品生命周期，增厚公司业绩基本盘；2）休闲竞技：截至2023/7/31，推理派对手游《太空行动》DAU突破250万，并于2023年9月正式更名为《太空杀》，关注产品于2024年春节及寒假期间的推广情况，期待其用户规模继续扩大，付费额及付费率稳步提升；3）新市场拓展方面，公司首款面向全球市场的全新国战手游《无主王座》已于2023年ChinaJoy首次亮相，并已于2023年8月初开启小规模技术测试，持续关注产品研发进展。 盈利预测与投资评级：《原始征途》流水表现稳健，驱动2023Q3业绩略超我们预期，但考虑到2023Q4公司投资收益存在不确定性，我们暂不调整盈利预测，预计2023-2025年公司EPS分别为0.67/0.77/0.88元，对应当前股价PE分别为18/15/13倍。我们看好公司核心优势赛道持续稳健表现，布局新品类新市场拓增量，维持“买入”评级。 风险提示：老游流水超预期下滑，新游表现不及预期，行业竞争加剧，行业监管趋严风险

事件：公司2023年前三季度营业收入22.67亿元，同比增长44.18%；归母净利润10.85亿元，同比增长39.87%。其中，23Q3营业收入8.24亿元，同比增长61.96%；归母净利润4.21亿元，同比增长52.36%。《原始征途》流水稳健，推动23Q3业绩增长公司23Q3业绩维持较高增速。主要系：1）新游业绩持续释放：公司核心产品《原始征途》自23年3月上线以来，累计流水超过10亿元，持续贡献收入。根据七麦数据，《原始征途》于23Q3基本维持在国内iOS畅销榜30名左右，流水保持稳健水平。2）成本费用端控制良好：23Q3营业成本/销售费用/管理费用/研发费用占营业收入比率分别为10.4%/27.7%/4.3%/22.2%，同比分别为-6.5/8.5/-4.4/-6.5pct。其中销售费用率同比增长8.5pct，主要系报告期内公司对新游戏持续进行营销投入。新游储备丰富，关注《原始征途》多版本贡献增量公司新游戏储备丰富。其中1）“征途”线：《原始征途》有望推出“正式版”，主要围绕打磨核心玩法、提升短期留存、加强社交系统等方面进行内容的优化扩充，上线后配合新一轮买量推广，有望延长游戏生命周期；此外公司储备有《原始征途》小游戏版本，有望受益于渠道红利，以及H5游戏《王者征途》，将于《原始征途》平稳运营后上线。2）休闲竞技线：《太空行动》于暑期进行第一轮推广后DAU超过250万，9月底更名为《太空杀》，有望随社群逐步稳定实现温和增长；3）创新品类：公司另储备有《无主王座》（西幻题材MMO）以及一款面向全球化的SLG产品。展望23Q4及24年，公司有望基于“征途”线、休闲竞技线老游戏的稳健表现，在IP续作、创新品类上实现突破，贡献业绩增量。盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为30.3/37.9/43.6亿元，同比增速分别为49%/25%/15%，归母净利润分别为12.4/15.5/17.9亿元，同比增速分别为45%/25%/15%，EPS分别为0.62/0.77/0.89元/股，3年CAGR为28.44%。 我们认为，公司有望长期受益于自有IP产品矩阵，以及品类扩充带来的业绩增量，给予公司2024年20倍PE，目标价15.49元，维持“买入”评级。

23Q2实现环比高增长，分红彰显发展信心。 23H1实现营收14.43亿元，同比增长35.68%，归母净利润6.6亿元，同比增长32.95%，扣非归母净利润6.91亿元，同比增长16.92%，非经损益主要是金融资产公允价值变劢带来5457万元亏损。23Q2实现营收9.36亿元，同比增长93.58%，环比增长84.41%，归母净利润4.19亿元，同比增长83.57%，环比增长71.10%。23Q2销售费用为3.6亿元（23Q1为2.0亿元，22Q2为6362万元），销售费用率同比增加25.4pct，主要是《原始征途》上线推广费用增加较多。同时公司发布利润分配预案为每10股派发现金红利1.30元（含税），送红股0股（含税），丌以公积金转增股本。 核心新品《原始征途》增量贡献显著，成熟产品线运营稳健。 《原始征途》于3月24日正式上线，首日登顶iOS免费榜及畅销榜前20，首日流水超千万，首月流水破三亿，累计流水超十亿，Q2贡献收入和利润增量。 同时成熟产品线通过精细化运营保持稳健。《征途》系列产品持续优化游戏版本稳定玩家数量和收入水平。幵通过征途IP全系嘉年华和“征途全民无差别PK争霸赛”等系列活劢，吸引用户回流。《球球大作戓》通过多个国潮文化跨界联劢、暑期“球球八周年音乐节”等活劢维持整体产品热度。此外戔至2023年7月31日，《太空行劢》全渠道累计新增用户达到2800万，DAU突破250万还跨界联合抖音时下潮流轻漫IP《兔克创业记》，成功实现用户破圈。 后续产品迭新+版本拓展将打造产线长线运营。 1）公司将保持对版本研发投入，计划将于四季度推出功能体验更加完善的版本《原始征途-正式版》，同时也将推出《原始征途》小程序版，实现小程序和APP服务器互通。2）《太空行劢》将继续以内容为核心，IP为抓手，重点围绕视频作者、PGC官斱优质内容营销迚行持续投入，加强建设社交生态，实现“内容+社交”带劢用户增量目标。3）公司预计《SuperSus》将在2023年下半年正式开启北美地区测试。此外，公司首款面向全球市场的国戓手游《无主王座》首次亮相ChinaJoy，主打阵营对抗玩法的中丐纨魔幻题材MMORPG，有望推迚海外市场拓展。 投资建议：公司成熟产线运营稳健，后续产品持续迭代+版本拓展有望贡献增量，同时积极布局AI，利用“游戏+AI”提升用户体验、创新游戏玩法，目前《太空行劢》推出“AI推理小剧场”，幵不百度、阿里、MiniMax等多家大诧言模型共同探索“游戏+AI”的解决斱案。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润13.14/15.47/17.56亿元，对应21/18/15xPE，维持“推荐”评级。 风险提示：存量游戏流水下滑较大、新游戏上线及表现丌及预期的风险。

6月 14日， 公司发布《巨人网络集团股份有限公司关于受赠股权资产暨关联交易的公告》， 公告显示， 公司的控股股东巨人投资拟向巨人网络无偿赠与其持有的巨堃网络 1.1%股权。本次交易完成后，巨堃网络将从公司的参股子公司变为控股子公司。 点评： 受赠后控股巨堃网络，并表优质核心资产 Playtika。 本次交易完成后，巨人投资持有巨堃网络 49.9%股权， 公司持有巨堃网络 49.91%股权， 全资子公司巨道网络持有巨堃网络 0.19%股权，公司及巨道网络合计持有巨堃网络 50.1%股权，巨堃网络将从参股子公司变为控股子公司。巨堃网络旗下核心资产为以色列棋牌游戏公司 Playtika， 已于今年 1月在美国纳斯达克证券交易所上市。 Playtika 擅长并购整合与人工智能技术，业务模式为收购游戏资产进行改造，通过大数据、人工智能等技术手段对用户进行持续分析、理解和学习， 进而输出对游戏的精细运营改造方案以实现增长。 Playtika目前旗下主要游戏产品矩阵包含《Slotomania》《Bingo Blitz》《House ofFun》《World Series of Poker》等 15款游戏， 9款跻身美国畅销榜 Top100（综合 iOS App Store 与 Google Play Store）， 其中 7款均由收购后改造获得。据招股书披露，Playtika 先后收购的《Bingo Blitz》、《Solitaire GrandHarvest》、《June’ s Journey》在收购后的季度收入分别增长 410%、 146%、148%。 Playtika2020全年实现收入 23.7亿美元， 去年同期为 18.9亿美元，净利润 9210万美元，调整后 EBITDA 9.4亿美元。Playtika 1Q21实现营收 6.4亿美元，同比去年 5.3亿美元上涨 19.6%， 净利润 3570万美元，同比去年 3580万美元基本持平。 展望未来， Playtika 预计2021年全年实现收入 26亿美元，调整后 EBITDA 10亿美元。 Playtika 拥有先进的技术实力及全球发行能力，本次受赠有利于公司1） 积累人工智能、大数据等先进技术， 进一步丰富公司产品线； 2）获取全球发行能力， 助力国际化发展战略； 3）并表 Playtika 有力增强公司的盈利能力与发展潜力， 有效提高公司的资产质量。 此外， 巨人投资为本次赠与的赠与方，也是公司实际控制人控制的企业，巨堃网络是巨人投资和公司共同打造的战略联动平台。通过本次受赠，公司将实际控制人的游戏产业业务全部纳入公司治理体系，消除了潜在的同业竞争并避免关联交易，有力地保护了公司及中小股东的利益。 投资建议： Playtika 拥有全球领先的技术实力及发行能力， 在休闲棋牌赛道已建立较深护城河。 本次受赠控股 Playtika 后有利于公司迅速积累人工智能、大数据等先进技术、进一步丰富产品线、构建全球发行网络， 从而全方位提升公司从研发、发行到运营的游戏全产业链能力。 我们预计公司 2021-2023年公司净利润分别为 11.6亿元、 14.9亿元、 16.7亿元，对应 EPS 分别为 0.58元、 0.74元、 0.82元。 考虑到公司作为端游时代代表厂商，在当前存量竞争时代一方面抓住关键赛道投入核心资源，一方面全面拓展海外蓝海市场，看好其重回顶级厂商之路。我们给予其 2021年 30倍 PE、 对应 6个月目标价 17.4元，给予 “增持-A”评级。 风险提示：新产品研发进度不达预期，海外市场推广效果不达预期，行业监管政策变化。

公司发布2020年报及2021年一季报： 1）2020全年实现营业收入22.17亿，同比减少13.77%；归母净利润10.29亿，同比增长25.48%；扣非后归母净利润9.11亿，同比增长19.51%；2）2021年一季度实现营业收入5.67亿，同比减少18.14%；归母净利润3.20亿，同比增长1.20%；扣非后归母净利润2.82亿，同比减少5.69%。 点评： “征途”“球球大作战”两大核心IP稳健运营，奠定公司业绩基本盘。2020全年及2021年一季度无重磅新品上线，收入及利润主要由《征途》、《球球大作战》两大核心产品贡献，老产品流水自然衰减但维持较高利润率，2020全年及2021年一季度收入分别同比减少13.77%、18.14%；归母净利润分别同比增长25.48%、1.20%。《征途》2020年度成功开启“征途嘉年华”活动以及发行《征途》电影（海内外同步发行），持续丰富“征途”IP内涵吸引老玩家回流。“征途嘉年华”活动启动后，“征途”全系产品日均活跃用户增长30%。《球球大作战》保持较高更新迭代频率，2020年更新近40个大型版本；同时积极与《变形金刚》、《愤怒的小鸟》、美团、KFC、大嘴猴等进行多元化跨界合作，提升“球球”IP在年轻用户中的认可度与影响力。此外，公司自研独立手游《月圆之夜》、《帕斯卡契约》品质受市场认可，多次跻身iOS免费榜前列，截至目前TapTap评分分别为9.4分、9.0分。 费用率方面，各项期间费用相对稳定，2020年销售/管理/研发费用分别为3.58/2.27/7.21亿元，同比减少12.99%/2.77%11.05%；2021Q1销售/管理/研发费用分别为0.8/0.6/1.96亿元，同比增加-8.91%/21.59%/4.40%。 长期股权投资项目具有较好持续性，Playtika释放投资收益增厚公司业绩。公司通过巨堃网络间接持股Playtika，对巨堃网络的收益作为长期股权投资采用权益法核算，间接持有的Playtika 部分股权收益通过投资收益增厚公司业绩。 《胡桃日记》上线后表现亮眼，其他在研新品进展顺利。公司自研、腾讯发行的《胡桃日记》已于4月16日正式上线，该游戏上线后立即获得苹果的Today推荐并登顶iOS下载榜，有望成为2021年业绩增长点之一。此外，公司其他数款游戏产品处于研发过程中，包括基于“征途”、“球球”IP打造的系列续作、一款放置类手游、一款射击类手游。 投资建议：公司两大成熟IP“征途”、“球球大作战”稳健运营、奠定业绩基本盘，自研游戏聚焦核心赛道投入关键资源，储备新品有望逐步上线、贡献全新业绩增长点。同时，公司间接持有休闲社交游戏龙头Playtika，有望产生持续性的投资收益长期增厚公司业绩。我们预计公司2021-2023年公司净利润分别为11.1亿元、14.8亿元、15.8亿元，对应EPS分别为0.55元、0.73元、0.78元，维持“买入-A”评级。 风险提示：长期股权投资项目不可控性，新产品研发进度不达预期，海外市场推广效果不达预期，行业监管政策变化。

事件：2021年1月15日晚间，公司间接持股的Playtika在美国纳斯达克挂牌上市，股票代码为“PLTK”。 点评： Playtika以数据驱动增长，有望与公司产生业务协同。Playtika擅长并购整合与人工智能技术，业务模式为收购游戏资产进行改造，通过大数据、人工智能等技术手段对用户进行持续分析、理解和学习，进而输出对游戏的精细运营改造方案以实现增长。Playtika目前旗下的游戏产品矩阵包含《Slotomania》《BingoBlitz》《HouseofFun》《CaesarsSlots》《WorldSeriesofPoker》等15款游戏，据AppAnnie统计，其中9款跻身美国畅销榜Top100（综合iOSAppStore与GooglePlayStore），9款中的7款均由收购后改造获得。据招股书披露，Playtika先后收购的《BingoBlitz》、《SolitaireGrandHarvest》、《June‘sJourney》在收购后的季度收入分别增长410%、146%、148%，Playtika的产品改造/提升能力与数据驱动能力由此可见一斑。上市公司有望与Playtika产生业务协同，一方面借助Playtika的技术实力提升旗下产品的数据表现，另一方面利用Playtika的海外营销网络进一步打开海外手游市场。 Playtika释放投资收益，有望长期增厚公司业绩。公司于2020年7月3日披露巨堃网络（公司持股49%）通过增资完成对重庆赐比的收购，巨堃网络拥有重庆赐比100%的权益。重庆赐比持有Alpha9672股A类普通股（占Alpha总股本的42.04%），公司约间接持股Playtika20.58%。公司对巨堃网络的收益作为长期股权投资采用权益法核算；因此公司间接持有的Playtika部分股权收益通过投资收益增厚公司业绩。Playtika2020年前三季度实现营业收入17.98亿美元，同比增长28.48%，实现经调整的EBITDA利润6.66亿美元，同比增长41.18%。此次IPO后，Playtika将持续加大研发投入，吸引精英人才加入，拓展全球化布局，持续推动长远发展。未来，Playtika游戏业务有望保持较高增速，为上市公司持续贡献稳定投资收益。 投资建议：公司作为端游时代顶级游戏厂商，自有游戏业务专注关键赛道投入核心资源保持稳健发展。同时，公司间接收购休闲社交游戏龙头Playtika，有望产生长期的业绩增厚与业务协同。我们预计公司2020-2022年公司净利润分别为11.0亿元、14.6亿元、17.8亿元，对应EPS分别为0.54元、0.72元、0.88元，维持“买入-A”评级。 风险提示：长期股权投资项目不可控性，新产品研发进度不达预期，海外市场推广效果不达预期，5G云游戏商用进展低于预期，行业监管政策变化。

公司为国内知名网络游戏企业,其”征途” “仙侠”“球球大作战”等大 IP 已经深入人心,研运一体化经营模式助力公司发展,IP 价值最大化战略有望拓展公司版图。投资要点: 30. 首次覆盖,给于目标价 19.17元和谨慎增持评级。预计 2019-2021年 EPS0.56/0.61/0.67元,游戏版号恢复发行将使公司增长重回正轨,给于行业平均 34.23倍 PE,目标价 19.17元,首次覆盖给予谨慎增持评级。 31. 高效运营体系+强大研发能力,研运一体化经营助力公司发展。公司一方面维持了赖以成名的端游《征途》系列与《仙侠》系列的热度,另一方面成功推出了包括《征途系列手机版》、《球球大作战》等精品手游。经过多年发展,公司积累了丰富的游戏运营经验,通过用户行为大数据精准分析、打造用户行为统计和分析系统,挖掘用户需求。 32. 坐拥强大 IP,长线多元运维实现 IP 价值最大化。 公司已经将“征途”、“仙侠世界”、“球球大作战”等培育成为行业内知名的优质 IP,并将持续进行全方位的维护和运营。以经典 IP“征途”为例,公司启动《征途》电影的拍摄和制作,《征途》电影将成为国内首部大型游戏改编的同名电影;公司还推出了“国战电竞”全新玩法,把国战与电竞结合,吸引大量玩家尝新和老玩家的回流。同时,公司拥有较强的将知名 IP 转化为游戏产品的开发能力,储备了多个优质 IP 资源,包括“犬夜叉”、“龙珠”等,为游戏后续开发运营提供保障。 33. 依托品牌及平台优势,推动全球化布局。公司通过发行股份购买资产的方式将全球著名的休闲社交棋牌类游戏龙头公司 Playtika 纳入旗下。 Playtika 拥有世界领先的人工智能、大数据分析和机器学习等技术。 同时公司将依托 Playtika 在海外发行和运营方面的积累,借助其现有发行运营渠道,打造全球化的游戏发行运营平台。 34. 风险提示:行业增速放缓风险,游戏行业政策监管变化风险。

公司业绩快速增长,净利表现略超预期。巨人网络2017H1实现营收14.03亿元,同增33.61%;实现归母净利6.97亿元,同增39.55%;实现扣非后归母净利6.73亿元,同增43.75%。公司归母净利超过业绩预告上限(6.56亿),表现略超预期。公司整体毛利率保持稳定(81.87%,同降1.6pct),游戏宣传推广支出的增加提高了公司的销售费用(同增64.69%,销售费用率同增2pct)。公司利息收入上升大幅降低了财务费用(同降863.81%)。公司预计2017前三季度归母净利润9.12亿-9.62亿,同比增幅为14.55%-20.82%。 手游化战略取得成效,收入贡献比超端游。从两大业务条线看,1)手游板块实现营收7.74亿元(同增143.40%),占总营收比重达55.17%,首次超越端游成为公司最大盈利来源。这主要得益于公司在“端转手”和移动电竞领域的精准卡位,利用MMORPG《征途手游版》,竞技手游《球球大作战》、《街篮》等产品取得了较高的业绩增速。2)端游板块实现营收5.87亿(同降18.68%),尽管收入下滑,《征途》系列、《仙侠世界》等现有产品热度不减,公司继续保持在端游市场的领先地位。 立足互联网娱乐板块,打造互联网综合集团。下半年《仙侠》系列续作《仙侠世界2》将于9月15日公测,接档前作为公司带来稳定流水;重磅手游《征途2手游》预约用户超200万,预计年内上线,端转手逻辑持续验证下游戏有望为公司贡献较大的利润弹性。“巨人电竞”品牌于今年Chinajoy展首次亮相,公司移动电竞布局不断深化。此外,公司加速进军互联网金融领域,17年7月宣布认缴3亿元参与设立蔷薇控股,主投Fintech;8月公告拟出资3.6亿港元参与收购万通亚洲,涉足保险领域。公司目标打造综合性互联网集团,实现多元化发展。 投资建议:不考虑后续投资收益,预计2017-2019年EPS分别为0.62/0.75/0.87元,对应PE分别为68/57/49倍。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:市场竞争加剧;政策监管风险;产品表现不及预期。