事件：1）3月11日，公司发布《关于公司主营中成药产品价格调整的公告》，鉴于原材料以及生产成本上涨等原因，公司决定自2024年3月11日起对主营中成药产品的出厂价进行调整，平均提价幅度为9%。2）2023年12月26日，公司发布《关于收购广东佛慈普泽医药有限公司60%股权完成工商变更登记的公告》，公司以现金方式收购控股股东兰州佛慈医药产业发展集团有限公司持有的广东佛慈普泽医药有限公司60%股权，本次收购事宜已完成工商变更登记，广东佛慈普泽成为公司控股子公司，并纳入公司合并报表范围。 提价有效传导原材料上涨压力，毛利率提升空间进一步释放。2022年/2023前三季度公司综合毛利率分别为28.08%/28.90%，低于行业平均水平，主要系：①公司常年生产品规较多，产能未完全释放；②原材料标准较高，挤压毛利率空间；③品牌溢价较少，产品定价较低。公司主要原材料为地黄、茯苓、山药、山茱萸、等中药材，其中地黄和茯苓价格自2023年起有所回落，山药、山茱萸、当归价格仍处高位，公司一般会根据市场需求进行原材料储备，原材料上涨对毛利率的压力具有一定的滞后性，我们预测随着中药材价格逐步回归正常水平，毛利率提升空间进一步释放。拓展以苏浙沪为主的华东市场，以广东和海南为主的华南市场以及以川渝、云南为主的西南市场以及海外市场。根据2023年11月27日调研活动信息，2023年以广东为主的华南市场和国际市场均有较大突破，其中华南市场有望实现过亿收入。 投资建议：佛慈制药是优质的中华老字号品牌，首次提出“中药西制”，开创了中药生产工业化先河。公司聚焦中药+大健康的发展战略，将持续受益于人口老龄化和消费升级趋势。我们看好公司深耕西北、西南、华东、华南和国际五大市场，不断精细化管理水平，擦亮陇药金字招牌。预计公司2023-2025年实现营收12.35/14.95/18.22亿元，分别同比增长21%/21%/22%；实现归母净利润1.21/1.38/1.66亿元，分别同比增长14%/14%/20%；对应PE估值分别为35/31/26X，维持“增持”评级。 风险提示：行业政策变动风险、原材料价格波动风险、产品推广及销售不及预期、新厂区达产不及预期。

事件：1）10月 31日，公司发布 2023年三季报，公司前三季度实现营收 8.61亿元（+23.21%），实现归母净利润 0.59亿元（+11.80%），实现扣非归母净利润 0.48亿元（+13.94%）。其中 Q3实现营收 2.51亿元（+6.28%），实现归母净利润 0.02亿元（+25.94%），实现扣非归母净利润-0.02亿元（+24.56%）。2）11月 3日，公司发布《关于甘肃省国有资产投资集团有限公司要约收购公司股份完成过户的公告》，收购人甘肃国投向公司除兰州佛慈医药产业发展集团有限公司以外的所有股东所持有的上市流通普通股（A股）发出全面要约收购。截至本公告披露日，本次要约收购涉及股份的清算过 户手续 已办理 完毕。 甘肃国 投通过 直接和 间接方 式合计持 有公司318,797,536股股份，占公司总股本的 62.43%。 Q3净利润短期承压，看好公司长期发展。2023年前三季度销售费用率/管理费 用 率 /财 务 费 用 率 分 别 为 12.42%/6.86%/-0.50% ， 分 别 同 比 增 长0.24/0.27/0.26pct。其中 Q3营业成本占比较高，为 77.18%，归母净利率为0.82%，环比下降 8.99pct，主要系原材料价格上涨以及目前公司加大重点品种的市场开发和广告宣传。我们认为，从单 Q3来看，公司持续加大省内外市场的下沉和扩张，处在经营和管理双重过渡期，业绩短期或面临一些挑战，未来毛利率和净利率边际改善空间较大；从前三季度来看，公司业绩符合预期且持续向好，企业焕发新活力。 要约收购正式完成，甘肃国投有望助力公司新发展。甘肃国投向公司除兰州佛慈医药产业发展集团有限公司以外的所有股东所持有的上市流通普通股（A股）发出全面要约收购。截至 11月 3日，本次要约收购涉及股份的清算过户手续已办理完毕。根据公司 11月 1日发布的调研活动信息公告，甘肃国投完成对佛慈集团的收购后，目前正处于管理过渡期，未来甘肃国投将会在政策、资金以及机制等方面对公司的发展有积极的促进作用。 位处西部中医药资源大省，振兴陇药工作任重道远。8月 24日，第四届中国（甘肃）中医药博览会开幕，在此次签约项目中，中医药加工和中医康养类签约金额大幅增长，较上届药博会分别增长 279.00%/465.44%。根据甘肃省工信委数据，甘肃中药材种植面积达到 400多万亩，产量 110万吨，位居全国前列。独特的地理位置和气候条件使甘肃出产的药材品质优良，其中当归、 黄芪、党参、大黄等常用药材全国驰名。但目前全省中小企业多，大企业少，且分布零散，缺乏年销售收入 20亿元以上的龙头企业。大部分企业尚未形成覆盖全国的市场营销网络，中成药省外市场份额较低，多数产品只在省内或周边市场销售。佛慈作为陇药排头兵，振兴陇药工作任重道远。我们认为，公司实控人变更体现了甘肃省对中医药产业的重视和长期发展的信心，借助佛慈中华老字号品牌这一平台，创新驱动中医药资源开发和整合，形成产业发展新格局。 投资建议：佛慈制药是优质的中华老字号品牌，首次提出“中药西制”，开创了中药生产工业化先河。公司聚焦中药+大健康的发展战略，将持续受益于人口老龄化和消费升级趋势。我们看好公司深耕西北、西南、华东、华南和国际五大市场，不断精细化管理水平，擦亮陇药金字招牌。预计公司2023-2025年 实 现 营 收 12.56/15.65/19.58亿 元 ， 分 别 同 比 增 长23%/25%/25%；实现归母净利润 1.24/1.55/1.99亿元，分别同比增长17%/24%/29%；对应 PE 估值分别为 42/34/26X，维持“增持”评级。 风险提示：行业政策变动风险、原材料价格波动风险、产品推广及销售不及预期、新厂区达产不及预期。

事件：1）8月 3日，公司发布 2023年半年报，2023H1公司实现营收 6.09亿元（+31.89%），实现归母净利润 0.57亿元（+11.35%）；其中 2023Q2实现营收 3.02亿元（+34.12%），实现归母净利润 0.30亿元（-0.48%）。 2）8月 3日，公司发布《关于佛慈集团股东与甘肃国投签订股权收购协议暨要约收购进展公告》，甘肃国投拟收购兰州市国资委、兰州城乡发展建设基金等出让方持有的佛慈集团 100%股权。 母公司业绩表现亮眼，盈利能力长期有望提升。2023H1母公司实现营收 4.22亿元（+49.48%），实现归母净利润 0.53亿元（+29.89%），业绩表现亮眼。2023H1销售费用率为 12.80%（+1.11pct），主要系公司在稳定发展西北根据地市场的基础上，加大广告宣传和外围市场的开发力度。2023H1公司通过全国性活动拉动产品基层覆盖，促进渠道走量；加大县域连锁深度合作； 与湖南养天和开展战略合作，引爆复方黄芪健脾口服液大单品销售；开展动销活动，与供应链企业怡亚通合作；参加全国性大型会议，启动广场舞锦标赛和少儿体能挑战赛等活动，在全民运动的热潮中将产品和运动健康理念相结合。公司在海外和西北根据地市场的品牌力均居行业前列，通过加快补齐外围市场的品牌影响力短板实现了超预期营收，2023H1实现营收 6.09亿元（+31.89%）。2023H1实现归母净利润 0.57亿元（+11.35%），增幅较小； 归母净利率为 9.37%（-1.73pct），我们认为，短期归母净利率受全国市场开拓影响，长期公司盈利能力有望通过品牌力的回归逐步提升。 主业增长势头向上，产能逐步释放。 2023H1中成药业务实现营收 6.08亿元（+31.97%），占总营收 99.80%。公司聚焦主业发展，常年生产丸剂、片剂等 11种剂型 110多种产品，拥有参茸固本还少丸、复方黄芪健脾口服液等 10个独家产品。主要产品有六味地黄丸、逍遥丸、香砂养胃丸、参茸固本还少丸、阿胶等中成药以及中药饮片、大健康产品，涵盖了补益、感冒、肠胃、妇科、安神睡眠等多个类别和领域。根据公司 2023年半年报，公司首创中药浓缩丸剂型，企业内控标准高于国家法定标准，严格控制产品生产工艺流程，多年来出厂产品合格率始终保持为 100%。2023H1公司浓缩丸、大蜜丸、颗粒剂、口服液等剂型产量大幅增长，整体产能加速提升。目前兰州新区项目产能规模大幅提升，已达到历史新高。子公司佛慈科创产业园中成药颗粒剂、片剂、胶囊剂生产线已进入产品工艺研究试生产阶段，充分释 放产能后，规模效应有望显现提高产品毛利率。 加强科研创新，推进精细化管理。2023H1研发费用率 2.45%（+0.59pct），管理费用率 6.45%（-0.09pct）。研发方面，公司围绕新品开发、产品二次开发及大品种培育战略规划，同时梳理大健康产品，推进公司技术创新平台建设，其中特色陇药竹叶椒深度开发及产业化应用项目并获得甘肃省科技进步二等奖。管理方面，公司携手柏明顿管理咨询集团, 全面启动实施“阿米巴”项目，推进精细化管理。生产方面，加强智能化、信息化建设，提升生产效能。 大股东更换进行时，甘肃国投有望持续赋能。公司发布《关于佛慈集团股东与甘肃国投签订股权收购协议暨要约收购进展公告》，甘肃国投拟收购兰州市国资委、兰州城乡发展建设基金等出让方持有的佛慈集团 100%股权。本次交易完成后，甘肃国投将间接持有佛慈制药 61.63%的股权，成为公司实际控制人。截至 8月 3日，甘肃国投已完成对佛慈集团的尽职调查、审计、评估，审计及评估报告已在兰州市国资委完成备案。我们认为，公司未来在甘肃国投的赋能下，公司有望注入新活力。 投资建议：佛慈制药是优质的中华老字号品牌，首次提出“中药西制”，开创了中药生产工业化先河。公司聚焦中药+大健康的发展战略，将持续受益于人口老龄化和消费升级趋势。我们看好公司深耕西北、西南、华东、华南和国际五大市场，不断精细化管理水平，擦亮陇药金字招牌。预计公司 23-25年实现营收 13.11/16.59/20.92亿元，分别同比增长 29%/27%/26%；实现归母净利润 1.24/1.58/2.07亿元，分别同比增长 17%/27%/31%；对应 PE估值分别为 50/39/30X，维持“增持”评级。 风险提示：行业政策变动风险、原材料价格波动风险、产品推广及销售不及预期、新厂区达产不及预期、控股权变更不成功的风险。

文号丰富的中华老字号，布局中药全产业链开发。公司1929年创建于上海，1956年西迁兰州。“佛慈”是国家商务部首批认定的“中华老字号”，经过近百年发展，已在国内外具有良好的市场基础和广泛的影响力。公司现有药品生产批准文号467个，常年生产丸剂、片剂、颗粒剂、胶囊剂、胶剂等11种剂型的110多种产品。公司布局中药全产业链，涵盖种植养殖、中成药制造和大健康产业。 坚持大品种战略，独家产品有望贡献业绩弹性。公司坚持大品种战略，重点培育六味地黄丸、参茸固本还少丸、复方黄芪健脾口服液、阿胶、舒肝消积丸等产品。公司聚焦独家产品的业绩弹性，目前拥有独家产品10个，基药目录产品215个，同时积极推动独家品种舒肝消积丸、消痔丸进入新版基药目录。 实际控制人拟变更为甘肃国资委，国企改革激发企业活力。本次收购有利于加强甘肃省中医药产业链整合，借助佛慈这一窗口振兴陇药。若本次收购成功，公司未来会适时推出股权激励或员工持股；在外延并购方面，公司将发挥甘肃国投国有资本投资优势，适时对优质的、对公司业务发展有协同作用的标的进行收购兼并。 投资建议：佛慈制药是优质的中华老字号品牌，首次提出“中药西制”，开创了中药生产工业化先河。公司聚焦中药+大健康的发展战略，将持续受益于人口老龄化和消费升级趋势。我们看好公司深耕西北、西南、华东、华南和国际五大市场，不断精细化管理水平，擦亮陇药金字招牌。预计公司2023-2025年实现营收12.22/15.63/20.58亿元，分别同比增长20%/28%/32%；实现归母净利润1.26/1.68/2.29亿元，分别同比增长19%/33%/36%；对应PE估值分别为49/37/27X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业政策变动风险、原材料价格波动风险、产品推广及销售不及预期、新厂区达产不及预期、控股权变更不成功的风险。

产品全线提价,带动毛利率上升。1)中成药制剂为公司核心领域,提价后对收入弹性影响大。公司2017年中成药板块收入约为5亿元,由于佛慈中药材公司收入约为0.85亿元,我们估算公司的中成药制剂收入约为4.1亿元,收入占比约为82%。由于本次提价为中成药制剂产品全线提价,平均上调幅度约为17.6%,在不考虑制剂销量增长的情况下,预计2018年中成药制剂板块收入约为4.8亿元;2)销售变革完成后,或将迎来量价齐升。由于公司产品销售渠道经过两年时间整理已经完成,且新产能即将投入使用,我们预计2018年制剂产品销量增速约为35%,则在量价齐升的背景下中成药制剂收入或超过6.5亿元;3)提升产品毛利率,提升盈利水平。在生产成本不发生变动的情况下,我们估算在本次提价后也将使得中成药制剂板块毛利率从31%提升到44%以上,公司整体毛利率也将从30%提升至40%附近,将对公司盈利水平改善明显。 加强核心产品销售推广,新产能释放支撑业绩增长。1)公司产品批文较多,六味地黄丸、阿胶等市场竞争力较强。随着新产能投入使用,黄芪健脾口服液、固本还少丹、消积片等潜力品种也将逐渐扩大销售。本次全线提价平均幅度为17.6%,同时核心产品占比逐渐加大,或将带动公司毛利率提升,盈利能力逐渐改善趋势明显。公司不仅将受益于低价药提价的政策红利,同时还将受益于产品间品牌协同作用,有助于连锁药店销售推广;2)公司获甘肃省中药配方颗粒试点资格,培育新的盈利增长点。公司前期已向甘肃省食品药品监管局提交了300种中药配方颗粒质量标准及生产备案申请,本次公告其拟与红日药业在中药配方颗粒科研、生产、销售及国内外市场开拓等方面合作。红日康仁堂为全国试点企业,生产技术及国内销售网络优势明显;佛慈制药则具有甘肃省本地中药材资源,新厂区建设完成后配方颗粒产能将大幅增加,且公司的出口优势较突出,两者合作属于强强联合优势互补。预计2018年中药配方颗粒业务收入或突破5千万元;3)加强道地中药材生产布局,培育新看点。公司正在建设成药材大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园,充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势,促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设,提升公司综合竞争力和可持续发展能力,创造新的利润增长点。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为0.25元、0.33元、0.44元(原预测分别为0.20元、0.27元、0.35元,上调的主要原因为毛利率提升),对应PE分别为46倍、35倍、26倍。我们认为公司具有品牌价值,新产能投产后将解决生产瓶颈难题,配合市场销售推广将或迎来快速增长期,经营拐点明显。高毛利的六味地黄丸、阿胶等产品收入占比逐渐提升将优化盈利结构,且将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利,前景值得期待,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险,产品销售或不达预期。

事件:公司公告收到《关于确定甘肃省首批中药配方颗粒科研项目单位的通知》,公司被确定为甘肃省首批中药配方颗粒科研项目单位。 中药配方颗粒为蓝海市场,将打开新的增长空间。1)市场大。由于中药配方颗粒具有使用方便、吸收程度高等特点,不仅能满足市场对于中药饮片消费升级需求,同时也可以对中成药形成部分替代,且产业受政策、技术、产能等影响壁垒高,但医院终端不取消加成,市场空间大,目前仍属于蓝海市场。我们估计2017年中药配方颗粒市场规模已经超过100亿元,未来3年间复合增速或超过25%;2)获得生产及销售资格。中药配方颗粒管理办法正式稿落地进度低于预期,但各省级试点政策频繁出台。目前除国家级试点企业如华润三九、广东一方、江阴天江、康仁堂、培力药业以及四川新绿色外,河北、吉林已经开启了省级试点,而其余如浙江、广东、河南、湖北等均开启了省级科研专项试点。本次甘肃省确定了首批中药配方颗粒科研项目单位,类似于浙江与广东等地政策,对企业来说则是取得了本省的生产及销售资格。本次《通知》中要求协调好全省二级以上医疗机构使用甘肃省首批中药配方颗粒科研项目单位生产的中药配方颗粒,对已经有技术和产能的企业将形成直接利好;3)与红日药业强强合作。公司前期已向甘肃省食品药品监管局提交了300种中药配方颗粒质量标准及生产备案申请,本次公告其拟与红日药业在中药配方颗粒科研、生产、销售及国内外市场开拓等方面合作。红日康仁堂为全国试点企业,市场份额居前三,其生产技术及国内销售网络优势明显;佛慈制药则具有甘肃省本地中药材资源,新厂区建设完成后配方颗粒产能将大幅增加,且公司的出口优势较突出,两者合作属于强强联合优势互补。我们认为:公司本次被确定为中药配方颗粒项目单位,技术、生产产能已经具备,与红日药业合作将有利于其迅速构建新的盈利增长点,预计2018年中药配方颗粒业务收入或突破5千万元。 加强核心产品销售推广,布局中药配方颗粒及中药材贸易。1)公司产品批文较多,其独家品种固本还少丹、六味地黄丸、阿胶等市场竞争力均较强,随着核心产品占比逐渐加大,将带动毛利率提升,故我们认为公司具有盈利能力逐渐改善的趋势。公司不仅将受益于低价药提价的政策红利,同时还将受益于产品间品牌协同作用,有助于连锁药店销售推广;2)中药配方颗粒政策放开概率较大,公司将率先受益。浙江、江西,广东等多省中药配方颗粒政策已有新进展,我们认为中药配方颗粒试点资质放开是大势所趋。公司已经向甘肃食药局提交了300种中药配方颗粒质量标准及生产备案申请,且与红日药业达成关于中药配方颗粒的战略意向,在西北地区乃至全国的先发优势明显;3)加强道地中药材生产布局,培育新看点。公司正在建设成药材大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园,充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势,促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设,提升公司综合竞争力和可持续发展能力,创造新的利润增长点。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为0.20元、0.27元、0.35元,对应PE分别为53倍、40倍、31倍。我们认为公司具有品牌价值,新产能投产后将解决生产瓶颈难题,配合市场销售推广将或迎来快速增长期,经营拐点明显。高毛利的六味地黄丸、阿胶等产品收入占比逐渐提升将优化盈利结构,且将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利,前景值得期待,维持“买入”评级。

事件:公司2017年全年实现营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为5亿元、0.74亿元、0.64亿元,同比增长分别约为38%、22%、14%。2017Q4营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为1.8亿元、0.22亿元、0.14亿元,同比增长分别约为85%、57%、27%。 收入增速超预期,经营拐点出现。1)收入端。2017年收入约为5亿元,同比增长约为38%;2017Q4收入约为1.8亿元,同比增长85%。主要是因为公司不断加大市场开拓和投入,布局效应陆续显现。期间内梳理产品结构,加大广告投入。并在渠道方面积极参与医院招标,与大型连锁开展深度合作。2017Q4单季度对产品市场推广继续加强,且渠道梳理工作基本完成,我们认为公司的经营拐点趋势明显。公司产品中六味地黄丸增速稳定约为20%,阿胶增速较快约为80%,其余二线品种如参茸固本还少丸、逍遥丸等预计增速均较快;2)利润端。2017年净利润约为0.74亿元,同比增长约为22%;2017Q4净利润约为0.22亿元,同比增长58%。公司毛利率与2016持平约为30%,净利润增速低于收入增速的主要原因为期间费用率提升约1个百分点。且从2017Q4单季度净利润率来看为全年最低,我们预计其对渠道的销售投入仍在继续加大。由于公司各产品基数较低,销售费用投入对收入拉动明显,且在新园区产能即将建设完成,预计2018年收入增速或超过40%。且销售投入的规模效应对净利润的拉动作用在2018年将逐渐体现,预计2018年净利润增速或超35%。 加强核心产品销售推广,布局中药配方颗粒及中药材贸易。1)公司产品批文较多,其独家品种固本还少丹、六味地黄丸、阿胶等市场竞争力均较强,随着核心产品占比逐渐加大,将带动毛利率提升,故我们认为公司具有盈利能力逐渐改善的趋势。公司不仅将受益于低价药提价的政策红利,同时还将受益于产品间品牌协同作用,有助于连锁药店销售推广;2)中药配方颗粒政策放开概率较大,公司将率先受益。浙江、江西,广东等多省中药配方颗粒政策已有新进展, 我们认为中药配方颗粒试点资质放开是大势所趋。公司已经向甘肃食药局提交了300种中药配方颗粒质量标准及生产备案申请,且与红日药业达成关于中药配方颗粒的战略意向,在西北地区乃至全国的先发优势明显;3)加强道地中药材生产布局,培育新看点。公司正在建设成药材大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园,充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势,促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设,提升公司综合竞争力和可持续发展能力,创造新的利润增长点。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS 分别为0.20元、0.27元、0.35元,对应PE 分别为53倍、40倍、31倍。我们认为公司具有品牌价值,新产能投产后将解决生产瓶颈难题,配合市场销售推广将或迎来快速增长期,经营拐点明显。高毛利的六味地黄丸、阿胶等产品收入占比逐渐提升将优化盈利结构,且将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利,前景值得期待, 维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险,新产能建设或不达预期。

事件:公司公告2017年业绩快报,全年实现营业收入、归母净利润分别为5亿元、0.74亿元,同比增长分别约为38%、22%。 2017Q4收入高增长,销售费用投入继续。1)收入增速超预期,经营拐点出现。 2017年收入约为5亿元,同比增长约为38%;2017Q4收入约为1.8亿元,同比增长85%。主要是因为公司不断加大市场开拓和投入,布局效应陆续显现。 2017Q4单季度对产品市场推广继续加强,且渠道梳理工作基本完成,我们认为经营拐点趋势明显。预计公司产品中六味地黄丸增速稳定,阿胶、固本还少丸等二线产品增速较快;2)销售费用投入继续。2017年净利润约为0.74亿元,同比增长约为22%;2017Q4净利润约为0.22亿元,同比增长58%。单季度净利润率为全年最低,我们预计其对渠道的销售投入仍在继续。由于公司各产品基数较低,销售费用投入对收入拉动明显,且在新园区产能即将建设完成,预计2018年收入增速或超过40%。且销售投入的规模效应对净利润的拉动作用在2018年将逐渐体现,预计2018年净利润增速或超35%。 低价药红利继续,中药配方颗粒政策受益标的。1)低价药提价效果逐渐显现,或将结构优化提升盈利水平。我们认为公司产品批文较多,品牌价值强,其盈利能力逐渐优化的趋势仍然存在,且仍将继续受益于市场化调价的政策红利;2)中药配方颗粒政策放开概率较大,公司将率先受益。浙江、江西,广东等多省中药配方颗粒政策已有新进展,我们认为中药配方颗粒试点资质放开是大势所趋。公司与中科院兰州化物所合作,受让中药配方颗粒的制备与鉴别技术秘密的使用权和转让权,可生产400多种配方颗粒,有望取得首批生产资格,占据市场先机;3)加强道地中药材生产布局,培育新看点。公司正在建设陈药大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园,充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势,促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设,提升公司综合竞争力和可持续发展能力,创造新的利润增长点。 盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为0.15元、0.20元、0.26元(原预测分别为0.14元、0.19元、0.24元,本次调整原因为收入结构变化),对应PE分别为70倍、52倍、39倍。我们认为公司具有品牌价值,新产能投产后将解决生产瓶颈难题,配合市场销售推广将或迎来快速增长期,经营拐点明显。高毛利的六味地黄丸、阿胶等产品收入占比逐渐提升将优化盈利结构,且将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利,前景值得期待,上调为“买入”评级。

公司发布17年三季报,前三季度收入、归母净利润和扣非归母净利润分别同比+21.25%、+10.95%和+11.40%。核心产品六味地黄丸保持高增速,其他中成药品种稳健增长。公司继续加强营销,销售费用同比持续高增长,成为影响当期利润的主要因素。公司销售费用增加和利息收入减少影响短期利润,长期来看产能释放带来业绩提升,维持“审慎推荐-A”评级。 中药材收入保持快速增长,中成药营销持续加强。公司17Q3母公司收入9070万元,同比+11.30%,且增速连续两个季度环比上升;毛利率31.37%,同比和环比都基本持平;我们判断第三季度六味地黄丸由于季节天气原因增速较上半年暂缓,但进入冬季后有望继续回归高增速,其他中成药受限产能增速有限。公司17Q3合并报表收入1.02亿元,同比+17.78%,合并报表收入增速明显高于母公司主系是药材子公司收入大幅增加所致。我们估计公司中药材业务仍然保持同比100%左右的收入增速,但我们估计毛利率由于进货价格等原因出现波动。17Q3合并报表销售费用同比+27.84%,明显高于收入增速,我们判断公司仍然在持续加强营销投入,主要通过增加广告投入和销售队伍建设等方式。17Q3合并报表管理费用同比+7.24%,管理费用率同比下降0.57个百分点,控费效果明显。17Q3合并报表利息收入788万元,同比减少8%,和销售费用的增加一起成为影响当期利润的主要因素。17Q3合并报表归母净利润同比+5.74%,扣非归母净利润同比-1.47%。 公司预告17年全年归母净利润增速为0%-30%。公司17年前三季度合并报表收入同比+21.25%,其中母公司中成药产品和中药材分别贡献50%左右的增量;由于中药材销售毛利率较低,17年前三季度毛利率28.81%,同比下降0.96个百分点;前三季度销售费用同比+31.43%,我们预计全年仍然会保持较高的增速;随着新区厂房建设的进行,公司现金将逐渐减少,购买理财产生的利息收入也将减少。短期来看,公司利润会受到一定的影响,但是长期来看,营销投入打开公司产品市场需求,配合新区产能释放将大幅提升未来业绩。 17年底新区厂房有望进行GMP认证,各地中药配方颗粒持续放开。我们预计新区厂房已经基本完成设备安装等工作,正在准备调试,年底前有望进行GMP认证。目前各省纷纷以科研和技改等项目在当地授予中药配方颗粒的生产资质,浙江、河南、黑龙江、江西、广东等地相继出台地方性政策并授予当地企业生产销售资质。公司受让兰州物化所300种中药配方颗粒制备工艺、产品检验以及测试方法,进展顺利,一旦甘肃区域生产资质放开,公司将成为当地中药配方颗粒生产销售的有力竞争者。 维持“审慎推荐-A”评级。预计公司2017-2019年归母净利润增速分别为9%,24%和33%,对应EBIT增速分别为31%、70%和42%,对应EPS分别为0.13元、0.16元和0.21元。我们看好公司近期营销活动对未来产品销售的拉动,期待新厂区产能释放带来的业绩快速提升,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:营销活动效果不达预期;产品销售不达预期。

事件:公司公告2017年前三季度营业收入、扣非后净利润分别为3.3亿元、0.5亿元,同比增速分别为21.3%、11.4%;2017Q3营业收入、扣非后净利润分别为1亿元、0.16亿元,同比增速分别为17.8%、15.7%;同时预告2017年全年净利润增速约为0%-30%。 销售费用投入继续,看好公司长期前景。2017前三季度公司收入同比增长约21%,主要是公司加强产品推广力度,同时中药材贸易业务增长所致。期间内扣非净利润增速约为11.4%,低于收入增速约10个百分点,主要原因如下:1)毛利率下降。公司整体毛利率约为28.8%,下滑约1个百分点。具体原因有两点:a、药材经营业务收入占比提升,导致公司收入结构变化引起毛利率下降。b、原材料价格上涨等因素;2)期间费用率提升。期间费用率约为9.4%,增加约1个百分点;其中主要是销售费用投入增长。从单季度情况来看,2017Q3营业收入、扣非后净利润分别为1亿元、0.16亿元,同比增速分别为17.8%、15.7%。收入端快速增长继续,但受到收入结构变化、成本上升及费用投入增加,净利润增速放缓趋势明显。我们认为公司各产品基数较低,销售费用投入对收入拉动明显,规模效应对净利润的拉动作用也将逐渐体现。 低价药红利继续,中药配方颗粒政策受益标的。1)低价药提价效果逐渐显现,或将结构优化提升盈利水平。我们认为公司盈利能力优化的趋势仍然存在,且仍将继续受益于市场化调价的政策红利;2)中药配方颗粒政策放开概率较大,公司将率先受益。浙江省、江西省后,广东等多省中药配方颗粒政策已有新进展,我们认为中药配方颗粒试点资质放开是大势所趋。公司与中科院兰州化物所合作,受让中药配方颗粒的制备与鉴别技术秘密的使用权和转让权,可生产400多种配方颗粒,有望取得首批生产资格,占领市场先机;3)加强道地中药材生产布局,培育新看点。公司正在建设陇药大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园,充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势,促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设,提升公司综合竞争力和可持续发展能力,创造新的利润增长点。 盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为0.14元、0.19元、0.24元(原预测分别为0.16元、0.20元、0.25元,下调的主要原因为调高销售费用率),对应PE分别为69倍、53倍、41倍,我们认为公司具有品牌价值,六味地黄丸收入占比逐渐提升将优化盈利结构,且将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利,前景值得期待,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动风险,新产能建设或不达预期。

二季度中药材收入快速增长,营销工作提速增加费用。公司17Q2收入1.21亿元,同比+29.38%,主要是药材子公司收入大幅增加所致。17Q2毛利率27.61%,较16年全年和17Q1的30%左右有所下滑,主要是药材销售毛利率低于中成药毛利率导致。期间公司大力加强市场营销,主要通过增加销售人员和地推活动等方式。17Q2销售费用同比+45.45%,和营业外收入共同成为影响当期利润增速的主要因素(17Q2归母净利润同比基本持平)。 中药材业务利润大幅提升,新区厂房投产在即解决产能限制。 公司17H1收入2.22亿元,同比+22.92%;归母净利润3450万元,同比+13.78%;EBIT 2550万元,同比+23.55%。中药材业务受益药材涨价,17H1收入3865万元,同比+113.09%,贡献了公司17H1收入增量的一半上;中药材业务17H1实现净利润200万元,已经超过16年全年净利润。公司核心产品六味地黄丸17H1收入5068万元,同比+48.49%,继续保持较快的增长势头;其他中成药受产能限制,收入同比基本持平。17H1公司整体毛利率28.86%,同比微降,主要是低毛利的中药材收入占比增加导致。17H1销售费用同比+33.01%,主要是上半年加大营销力度带来费用提升;管理费用同比+16.25%,控制良好。公司兰州新区厂房已经进入设备安装调试阶段,有望17年底通过GMP认证并投产,届时将解决长期以来的产能限制问题,助推收入快速增长。 维持 “审慎推荐-A评级”。预计公司2017-2019年归母净利润增速分别为4%,17%和40%,对应EBIT增速分别为39%、66%和43%,对应EPS分别为0.12元、0.14元和0.20元。我们看好公司近期营销活动对未来产品销售的拉动,期待新厂区产能释放带来的业绩快速提升,维持“审慎推荐-A”评级。风险提示:新厂区GMP认证进度不达预期;产品销售不达预期。

事件:公司公告2017H1营业收入、扣非后净利润分别为2.2亿元、0.35亿元,同比增速分别为22.9%、18.4%;2017Q2营业收入、扣非后净利润分别为1.2亿元、0.21亿元,同比增速分别为29.4%、7.4%;同时预告2017年1-9月净利润增速约为10%-30%。 单季度销售投入增加,导致净利润增速放缓。2017H1公司收入同比增长约23%,主要是公司在期间内加强对大连锁、医院等终端建设,继续加大对六味地黄丸、阿胶等产品的推广力度。其中六味地黄丸收入约为0.5亿元,同比增长约为48.5%。2017H1扣非净利润增速约为18.4%,低于收入增速约4.5个百分点,主要原因如下:1)毛利率下降。公司整体毛利率约为28.9%,下滑约0.5个百分点。具体原因有两点:a、药材经营业务收入占比提升,导致公司收入结构变化引起毛利率下降。b、原材料价格上涨,导致六味地黄丸及阿胶等品种毛利率下降,其中六味地黄丸毛利率约为54.9%,同比下降约0.84个百分点;2)销售费用增加。期间费用率约为9.2%,增加约0.7个百分点。主要为加大对大连锁、医院终端的投入,导致销售费用增长较快,超过收入增速约10个百分点。从单季度情况来看,2017Q2营业收入、扣非后净利润分别为1.2亿元、0.21亿元,同比增速分别为29.4%、7.4%。收入端快速增长继续,但受到成本上升及费用投入增加,净利润增速放缓趋势明显。我们认为公司各产品基数较低,销售费用投入对收入拉动明显,规模效应对净利润的拉动作用也将逐渐体现,预计公司2017年净利润增长或超过30%。 低价药红利继续,中药配方颗粒政策受益标的。1)低价药提价效果逐渐显现,结构优化提升盈利水平。我们认为公司盈利能力优化的趋势仍然存在,且仍将继续受益于市场化调价的政策红利;2)中药配方颗粒政策放开概率较大,公司将率先受益。中药配方颗粒管理办法征求意见已结束,正式文件出台预期强烈。在浙江省、江西省后,广东省中药配方颗粒政策又有新进展,我们认为中药配方颗粒试点资质放开是大势所趋。公司与中科院兰州化物所合作,受让中药配方颗粒的制备与鉴别技术秘密的使用权和转让权,可生产400多种配方颗粒,有望取得首批生产资格,占领市场先机;3)加强道地中药材生产布局,培育新看点。公司正在建设陇药大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园,充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势,促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设,提升公司综合竞争力和可持续发展能力,创造新的利润增长点。 盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为0.16元、0.20元、0.25元,对应PE分别为58倍、46倍、37倍,我们认为公司具有品牌价值,六味地黄丸收入占比逐渐提升将优化盈利结构,且将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利,前景值得期待,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动风险,新产能建设或不达预期。

主要观点 1.核心品种收入增长超预期,带动整体业绩维持快速增长势头 报告期内,公司进一步强化市场建设、加大市场投入、做大做透主力市场的市场营销战略初见成效,核心品种“佛慈”牌六味地黄丸实现销售收入5069万元,同比增长48.49%,超出我们此前的预期,并带动公司整体营业收入实现了同比22.92%的快速增长,达到2.22亿元。虽然销售费用因为加大市场投入导致同比增加了33.06%,但公司综合毛利率稳定在29%上下,同时管理费用率进一步下降到9%以下,而财务费用率因为闲置资金管控效率的提升也继续保持为负,导致公司扣非后的归母净利润达到3471万元,同比增长18.40%。公司营业收入和净利润双双维持了20%上下的快速增长势头,符合我们此前的预期。 2.下半年新厂投产在即,在研项目进展顺利 公司在兰州新区投资建设的佛慈制药科技工业园项目已经完成所有主体工程建设,后续配套工程建设进度如预期,设备也正在陆续到货安装,预计年底之前就将取得GMP认证,正式投入生产。新产区如期投产将正式解决困扰公司多年的产能瓶颈,产能释放将推动公司业绩在未来实现进一步快速增长。同时,公司牵头推进的“大黄等六种中药饮片标准化项目”已经启动种植基地建设环节,而受让兰州化物所的“300味中药配方颗粒技术转移项目”也在开展相关品种工艺及质量标准研究当中,一旦中药配方颗粒监管在西北地区放开,公司有望凭借多年行业积累抢占市场先机。 3.投资建议: 我们预计公司2017-2019年实现营业收入4.29亿元、6.00亿元和8.40亿元,实现归母净利润0.74亿元、0.96亿元和1.18亿元,对应每股收益分别为0.15元、0.19元和0.23元,相应PE分别为63倍、49倍和40倍,继续维持“推荐”评级。 4.风险提示: 新厂区建设达产不及预期;营销推广不及预期。

事件: 2017年3月17日,佛慈制药发布2016年年报,公司2016年实现营收3.63亿元,同比增长10.89%;实现归属于上市公司股东的净利润6093万元,同比增长41.86%。同时发布利润分配方案,拟每10股派发现金红利0.12 元(含税),业绩符合预期。 投资要点: 营销促进阿胶、六味大单品毛利率提升,公司业绩呈现恢复性增长。报告期内公司2016年的中成药产品的营业收入为36,029.53万元(占营业总收入99.19%),饮料产品的营业收入为296.01万元(占营业总收入的0.81%)。值得一提的是,2016年公司加强阿胶等重点品种的推广力度,加强渠道管控,强化品牌宣传和广告投入,使得六味地黄丸、阿胶等重点中药品种毛利率实现稳步增长。其中,六味地黄丸2016年的毛利率为55.41%,比2015年增长9.83个百分点;阿胶2016年的毛利率为22.01%,比2015年增长19.67个百分点,六味地黄丸的年销售收入为8,729.63万元,同比增长146.77%,阿胶的年销售收入为3,170.68万元,同比增长29.54%,表现抢眼。 中药配方颗粒政策和地方国企改革双催化剂蓄势待发。中药配方颗粒管理办法正式文件出台预期强烈,公司与中科院兰州化物所合作,受让300多种中药配方颗粒的制备与鉴别技术秘密的使用权和转让权,有望取得首批生产资格,成为配方颗粒政策受益主要标的。同时,公司作为西部地区中药的龙头骨干之一,依托甘肃特色大宗中药材资源优势,先后布局建设了陇药大宗药材的规模化基地及甘肃佛慈天然药物产业园,成本控制优势明显,且公司作为甘肃省国资委旗下的底蕴深厚的老牌国企,地方国企改革的推进将有望促进公司经营活力的释放和管理能力的提升,从而催化业绩释放。 新的产能投建为独家品种和核心品种放量提供保障。公司具备丰富的中药配方颗粒产品线,其中尚有许多诸如参茸固本还少丸、定眩丸、竹叶椒片、二益丸、复方黄芪健脾口服液、舒肝消积丸、花百胶囊、陇马陆胃药片/陇马陆胃药胶囊等独家品种。但是有限的产能限制了这些独家品种和核心品种的放量,目前销售量最大、产品最受客户认可的六味地黄丸销售额依然没有过亿,市场潜力有待挖掘。目前,公司在兰州新区推进的佛慈新厂区预计投产后可以实现150亿粒的生产能力,现阶段正处在设备装设阶段,预计2017年底能够实现GMP生产,从2018年开始独家品种和核心品种的放量就有了坚实的保障。 公司财务指标稳定,终端渠道开拓有望带动企业业绩提升。报告期内,公司销售费用率为8.11%,同比增长3.02个百分点,管理费用率为11.00%,同比增长1.14个百分点,经营活动产生的现金流量净额5,690.10万元,同比下降11.25%,投资活动产生的现金流量净额22,930.24万元,同比增长584.04%,主要是由于2016年公司收到因政策性搬迁的安宁土地招拍资金的影响及兰州新区项目和天然药物产业园项目的进一步推进,财务指标基本稳定。此外,公司通过强化品牌形象,加大市场投入,集中资源开展陕甘市场重点区域终端标准化建设,同时加大对上海、江浙、广东等重点培育市场的开发等方式拓宽终端营销渠道,有望带动公司整体的营业水平的提升。 盈利预测和投资评级:公司在2016年自身产能不足和医药行业整体政策承压的情况下依然实现了40%以上的净利润增长,同时作为中药配方颗粒和国企改革的双料受益标的,受政策催化预期强烈,我们继续看好公司扩大产能后的业绩高增长和成为西北区域中药龙头的潜力。预计公司2017-2019年EPS为0.15、0.18、0.22元,对应市盈率73.37、61.41、50.48倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:1)新厂区产能推进速度低于预期,2)产品市场开拓不及预期,3)国企改革不及预期,4)中药配方颗粒政策出台不及预期。

1.核心品种快速增长,全年业绩符合预期。 公司核心品种之一的六味地黄丸全年实现营业收入8730万元,同比增长146.77%,已经恢复到渠道调整前的销售规模,证明本届高管层履新后对渠道的梳理初见成效,核心品种重回健康发展的上升通道。同时,公司新开发的又一主打品种阿胶实现营业收入3171万元,同比增长29.54%,继续保持了快速增长的态势,待新厂区正式达产后有望成为公司业绩新的增长点。虽然受限于老厂区的产能瓶颈,公司营业收入同比增长只有10.89%,但依靠挖掘内生潜力、加大重点品种推广力度等种种举措,公司毛利同比提升了4.57个百分点恢复到了30%左右的水平,加上公司加强资金管理导致利息收入取得大幅增长,公司在报告期内实现了归母净利润同比增长42%左右的佳绩。虽然2017年老厂区产能受限的问题依然存在,但公司在上下游建设和产品开发等方面已经做好准备,待新厂区于2017年末正式投产,公司就将迎来历史上的又一次飞跃。 2.新厂区将于年底投产,公司迎来久违的发展良机。 公司筹备已久的兰州新区佛慈制药科技工业园项目预计将于2017年底正式建成投产,新厂区设计年销售收入规模14.30亿元、年净利润规模3.80亿元,预计投产后将成为西北地区规模最大、工艺技术设施最先进的现代化中药生产基地之一;而公司为了掌控上游原材料而打造的甘肃佛慈天然产业园也已经完成主体工程全面封顶,该项目将建设省内一流的中药材及饮片生产配送中心等,设计年销售收入规模4.5亿元、年净利润规模0.98亿元。公司作为拥有近百年历史的西北地区中医药行业的骨干企业,长年以来受限于老厂区产能瓶颈,虽然拥有345个药品生产批文和10个独家品种,但并没有取得与其地位和声名相符合的业绩表现;随着新厂区等项目的正式投产,我们预计公司将迎来久违的发展良机,插翅腾飞指日可待。 3.行业利好频出,公司拥有的中药配方颗粒储备值得期待。 中医药行业近期迎来一系列政策利好,除了《“健康中国2030”规划纲要》明确提出要充分发挥中医药独特优势之外,《中医药发展“十三五”规划》也在2016年8月底正式落地,对未来五年行业整体发展和传承创新提出了一系列目标和要求,同时《中药配方颗粒管理办法(征求意见稿)》也已在2016年初向全社会公开,各地对中药配方颗粒的研发、生产和配送也相继出台了一系列政策。公司作为传统中药企业的翘楚,必将受益于中医药产业扶持政策的陆续落地,公司拥有的从中科院兰州化物所购买的300种中药配方颗粒制备与鉴别技术也有望成为西北地区政策放开后公司新的业绩增长点。 4.投资建议: 我们预计公司2017-2019年实现营业收入4.29亿元、6.00亿元和8.40亿元,实现归母净利润0.74亿元、0.96亿元和1.18亿元,对应每股收益分别为0.15元、0.19元和0.23元,相应PE分别为79倍、61倍和50倍,继续维持“推荐”评级。