中国便利店行业存在空间和集中度双重成长驱动的逻辑。1）从空间上看，便利店业态最早起源于日本并实现高速发展，其成功得益于深度契合日本消费需求，背后深层的原因是人口老龄化、家庭规模小型化以及单身人口比例提升。现阶段以上特征也已在中国开始出现，行业的成长环境正逐步孕育。2）从集中度上看，除石油系外，其他八家头部便利店仅占32%市场份额。 现阶段国内龙头便利店品牌影响力主要集中在区域范围内，具备规模效应、能够走出核心区的企业将具备较高成长性，推动行业集中度的提升。核心区高密度布店，开启异地扩张，公司成长性未来可期。公司门店截止2020年达到3336家，疫情期间实现了超预期的扩张。公司92.3%都集中于成都市，核心区高密度布局提升规模效应与品牌效应，并已深度绑定当地社会公共服务职能。2020年面对社区团购的冲击，公司在营收、店效方面均抗住了压力，保持着稳定的增长。随着公司携手兰州国资利民开启跨省发展，异地扩张未来可期。 区域为王后经营提效，盈利能力有望提升。1）2015年并购后出现整合阵痛期，店效、人均创收下滑，且人工、租金费用率提升，但是由于收购标的均为公司在核心区域的竞争对手，整合完成后公司区域龙头的地位更为稳固。 在并购消化逐步完成后，公司经营提效，各项核心指标均呈现优化，盈利能力提升。2）开展即食食品业务，产品结构扩充完善供应体系。本土便利店与日系便利店的盈利存在差距的主因在于速食与日配食品的缺失，公司通过收购9101快速补充在即食食品业务的能力，有望持续提升产品毛利水平。 财务预测与投资建议 我们预测公司2021-2023年总收入分别为97.72、110.01、121.60亿元，归母净利润分别为5.58、6.53、7.22亿元，剔除投资收益后主营业务归母净利对应EPS为0.34、0.41、0.46元，可比公司相对估值给予公司2021年25XPE，对应目标价8.49元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 门店扩张不及预期；疫情影响持续；行业竞争加剧；宏观经济形势变动

事件： 公司发布2020年报，全年实现营收90.53亿元，同比增长15.73%；实现归母净利润5.05亿元，同比下降2.20%；实现扣非归母净利润4.57亿元，同比下降7.43%；实现基本每股收益0.37元/股，同比下降2.63%； 其中2020Q4实现营收22.45亿元，同比增长16.01%，实现归母净利润1.02亿元，同比下降7.43%；拟每10股派现金红利0.84元（含税）。 点评： 营收稳步增长，净利润受投资收益下滑影响。分季度来看，2020Q1-Q4，营收增速分别为23.96%/12.14%/11.28%/16.01%，保持稳步增长趋势。2020年归母净利润同比下降2.20%，主要受新网银行等参股公司贡献投资收益大幅下降影响。扣除投资收益后，主业归母净利润同比增长15.55%，分季度来看，扣除投资收益后，2020Q1-Q4归母净利润增速分别为86.38%/-10.84%/3.26%/4.81%。 连续两年新开门店300家以上。2020年公司新开门店302家，关闭调整低效门店36家，升级改造老店160家，截止2020年底，公司共有门店3336家。未来3年计划新开门店1000家，其中2021年计划新开门店350家。多种形式积极探索省外扩张，复制成功管理经验。2020年公司出资20%与兰州国资利民成立合资公司，共同开发甘肃市场，截止2020年底，已新开门店约40家。 持续深化“商品+服务”竞争战略，加强供应链体系建设。2020年公司改扩建温江物流配送中心，成立自贡红旗物流有限公司，为三年内公司再增加1000家门店的配送能力，此外，公司还增加冷链仓储区域，提升公司冷链物流的能力。2020年公司综合毛利率下降1.44pct，主要由于公司持续优化商品结构，食品类销售占比提升，而日用百货类占比下降。 投资建议：公司未来门店扩张计划确定，跨区管理输出模式正持续验证。但考虑社区团购等新业态对零售市场冲击以及终端消费恢复放缓，下调相应业绩预测，预计2021/2022/2023年EPS分别为0.43/0.50/0.58元，对应当前股价的PE分别为15/13/11倍，给予公司20倍估值，下调目标价至8.60元，维持“买入”评级。 风险提示：消费增速不及预期；竞争加剧；业绩预测不达预期。

事件：4月15日公司公告，2021Q1实现营收22.60亿元/同比-3.64%，归母净利润1.24亿元/同比-13.3%，扣非归母净利润1.22亿元/同比-11.3%；其中，排除新网银行投资收益贡献约3259万元，预计2021Q1公司主业扣非归母净利润约8978万元/同比-4.6%；由于新租赁准则实行影响，与原准则相比对公司利润影响740万，扣除新网银行投资收益及新准则影响原因后，公司主营业务利润仅下降0.46%，利润好于预期。 排除疫情高基数影响，相比排除疫情高基数影响，相比19年同店为正增长，收入增速符合年同店为正增长，收入增速符合预期。报告期内：1）公司展店129家，关店4家，截止报告期末共计门店3461家；2）同店受疫情高基数影响，同比2020Q1可比门店下降10%，但同比2019Q1同店为正增长；3）全口径来看，客流和客单价均有不错正增长，整体2021Q1实现营收22.60亿元/同比-3.64%，考虑新收入准则影响，实际同口径增速应该比表观增速更快，收入增速符合预期。 毛利率小幅上升，排除新准则影响，主营业务利润仅微有下降，利润好于预期。 1）公司毛利率稳中趋好。报告期内，综合毛利率同比增加0.3pct至29.9%；2）公司采取了会计新准则后，销售费用率下降0.4pct至22.7%，主要系根据新收入准则规定，将与收入相关的促销费用与收入相冲抵，及上年同期因疫情原因门店增加的延时加班等费用；管理费用率同比下降0.2pct至1.5%；财务费用率同比上升0.5pct至0.7%，主要系执行新租赁准则，确认的利息费用增加。3）报告期内，新网银行实现投资收益3,259.17万元，同比下降26.06%，排除新准则及该笔投资收益影响，公司主营业务利润仅下降0.46%，考虑疫情高基数影响，利润好于预期。4）同时，报告期内，公司实现经营性现金流净额-1277万元(去年同期为-4.02亿元），主要系上年同期因疫情原因支付供应商货款时间临时调整及备货量加大、本期执行新租赁准则将支付租金从经营活动现金流出划分为筹资活动流出所致。 投资建议：公司作为国内稀缺规模化盈利便利店龙头，一则在展店、日销、毛利率上多维度具备增长性；2020年疫情影响下，逆势展店，同店大幅优于同行，收入增速超预期，同时进入甘肃，截止2020年末已开店40家左右，亏损约110万（20%持股对应投资收益）。据公司公告，2021年公司展店计划350家，预计2021年/2022年主业扣非归母净利润约3.78亿元/4.39亿元，新网银行投资收益分别为1.0亿元、1.0亿元，归母净利润4.98亿元/5.59亿元，对应2022年给予主业利润25倍PE，对应目标价8元/股，维持“买入”评级。 风险提示：1）电商分流影响远超预期；2）人力、租金成本大幅提升；3）行业竞争明显加剧。

事件 公司披露一季报，实现营收22.60亿元/-3.64%，归母净利1.24亿元/-13.27%，基本每股收益0.09元。 投资要点 高基数影响Q1同比营收利润表现，19Q1至21Q1的年复合业绩增长良好：营收端，红旗连锁Q1营收下降3.6%，主要受食品类CPI 回落、去年同期疫情期间其他渠道受限形成高基数影响。若考虑与2019年对比，Q1营收增长约19%，年复合增速约9.3%，以年末门店计的店均收入基本持平，预计公司同店较19年同期有所增长。 净利端，公司Q1归母净利下降1900万元至1.24亿元，一是联营公司新网银行投资收益同比下降约1150万元至3259万元，二是租赁会计准则变更影响740万元，若剔除该两项影响，公司Q1主营业务利润仅下降约0.5%。若考虑剔除疫情形成的高基数，我们测算公司超市主业19Q1至21Q1的年复合增速约32%，预计公司继续维持良好的经营表现。 同比看新网银行及会计准则变动影响利润表现，经营活动现金流符合常态：盈利能力方面，Q1公司毛利率上升0.2pct 至29.9%，销售费用率下降0.4pct 至22.6%，管理费用率微升0.1pct 至1.5%，合计期间费用率提升0.1pct 至24.8%，公司主业经营良好，联营新网银行投资收益降低及租赁会计准则变更影响利润表现，Q1净利率降低0.6pct 至5.5%。 周转方面，公司存货周转天数同比增加10天至80天，应收账款周转天数上升1天至2.5天，整体营业周期提升11天至83天，预计在疫情逐步消退及就地过年政策影响下，公司周转略有放缓。 现金流方面，18年以来公司Q1经营活动现金流均呈现流出态势，21年Q1公司经营活动现金继续净流出，符合公司常态。21Q1经营活动现金流净流出额大幅降低，一是租赁费用支出划转至筹资活动，二是去年同期疫情下供应商货款支付时间临时调整。 投资建议：红旗连锁是立足成都的连锁便利超市，高市占率夯实公司定价权。疫情对Q1、Q2的基数影响预计在中报时有所缓和，2021年拓店计划夯实增长动力。 我们公司预测2021年至2023年每股收益分别为0.43、0.48和0.53元。净资产收益率分别为14.9%、14.7%和14.5%。目前公司整体PE（21E）约15倍，若采用分部估值，银行业务以行业平均的PE（TTM）6.6倍进行拆分，目前公司超市主业预计PE（21E）约16倍，PEG*（21E）约1.0倍，维持“买入-B”建议。 风险提示：跨区域渠道扩张或不及预期；增值业务优化或不及预期；新网银行业绩或不及预期。

公司1Q20121营收同比减少3.64%,归母净利润同比减少13.27%公司公布2021年一季报：1Q2021实现营业收入22.60亿元，同比减少3.64%；实现归母净利润1.24亿元，折合成全面摊薄EPS为0.09元，同比减少13.27%；实现扣非归母净利润1.22亿元，同比减少11.30%。 公司11Q2021综合毛利率上升60.26个百分点，期间费用率上升40.14个百分点1Q2021公司综合毛利率为29.93%，同比上升0.26个百分点。 1Q2021公司期间费用率为24.78%，同比上升0.14个百分点，其中，销售/管理/财务费用率分别为22.65%/1.46%/0.67%，同比分别变化-0.40/0.06/0.48个百分点。 持续建设物流体系，密集式开店战略将形成网络布局优势目前，公司拥有西河、自贡、温江三个物流配送中心，实现了大部分商品的统一仓储与配送。采购数量的提升，使公司与供应商的合作关系更加稳固，也为公司带来了一定的商品资源优势及议价能力。公司以成都为中心向周边地区辐射展店，现阶段的中小城市超市零售业竞争相对较小，租金、人力等成本相对较低，公司将受益于地方经济消费升级带来的机遇。 业绩低于预期，主要受投资收益下降及新租赁准则影响公司报告期内新网银行投资收益3,259万元，同比下降26.06%。另外公司自2021年1月1日起执行新租赁准则，准则变更引起利润下降740万，扣除新网银行投资收益及新准则影响原因后公司主营业务利润同比2020年一季度下降0.46%。 下调盈利预测，维持“增持”评级公司业绩低于预期，主要受非主营业务因素影响，我们分别下调对公司2021-2023年EPS的预测19%/25%/25%至0.35/0.38/0.42元。公司持续发力线下渠道，在四川具有地域优势，维持“增持”评级。 风险提示部分门店租约到期无法续租，新业态和新店拓展速度不达预期。

业绩简述：红旗连锁发布年报，2020年收入90.53亿元/+15.73%，归母净利润5.05亿元/-2.2%，基本每股收益0.37元/-2.63%；单Q4公司实现营收22.45亿元/+16.01%，归母净利润1.02亿元/-7.43%。 还原会计政策变化后四季度营收增长达24.34%，主要由单店销售规模增长和门店数量增长推动，公司面对社区团购下经营有韧性、销售表现好于市场预期。公司2020Q4营收22.45亿元/+16.01%，还原会计政策变动（新收入准则中，原先计入促销费的部分变为费用和收入的冲抵，全年影响全部计入四季度）后，公司以原口径测算收入规模24.06亿元/24.34%，在社区团购冲击下，公司单店收入进一步增长。①2020Q4，超市行业整体面临社区团购和CPI下行冲击，公司销售表现优于行业水平，我们认为，主要原因或与公司业态、成都居民消费习惯等有关。②门店数上，公司2020H2新开店173家、闭店26家，总门店数达3336，Q4开店数环比下降主要系公司统筹安排，2020全年开店302家远超预期，2021计划新开门店350家，从公司官网看目前开店数处于高位。 公司四季度毛利率波动主要因会计准则变动影响收入确认，还原会计政策变化后四季度毛利率32.85%保持稳定。我们预计随着供应链水平逐步提高到较高水平，公司毛利率将维持稳定或略有提升。 四季度期间费用率下降主要因会计准则变动影响销售费用，还原后整体费用率同比显著下降。公司2020Q4期间费用率23.05%/-6.81pct，销售费用率20.36%/-6.07pct，管理费用率1.53%/-1.41pct，财务费用率1.16% /+0.68pct，上升主要原因系会计政策变化；还原后公司2020Q4期间费用率26.20%/-3.65pct，销售费用率23.69%/-2.73%，管理费用率1.43%/-1.52pct，财务费用率1.08%/+0.60pct。公司销售费用率及管理费用率同比下降，财务费用率有所上升，主要因结构性存款利息放在了投资收益。 公司在展店、经营效率、业务模式拓展等多维度具备成长性。随着成都的发展和向省内拓展，长线看展店仍有较大空间；以便利店为主的业态在面对社区团购等冲击下，销售状况保持良好；同时受益于物流建设完成、数字化管理等多重因素影响，经营效率有望提升；兰州项目有望探索输出管理模式的省外拓展路径。 投资建议：公司2020Q4主业经营显著好于市场预期，且我们从春节当地销售状况预计，公司2021Q1有望延续强劲的销售表现。我们合理评估CPI下行影响及新业态冲击，将2021-2022年归母净利润6.63/7.50亿元调整至6.31/6.80亿元，预计2023年归母净利润7.33亿元，维持“买入”评级。 风险提示：电商、社区团购冲击超预期；毛利率不及预期；人力、租金成本大幅提升。

事件：公司发布2020年年报。2020年度，公司实现营业收入90.53亿元，同比增长15.73%；归属于母公司股东的净利润5.05亿元，同比下降2.20%；扣除对联营企业和合营企业的投资收益后公司主营业务净利润增长15.55%。2020年度实现增值业务收入46.83亿元。分季度来看，公司2020年Q1-Q4单季度分别实现营业收入23.45/21.73/22.91/22.45亿元，同比增速分别为23.96%/12.14%/11.28%/16.01%。 毛利率与净利率略降。2020年，公司毛利率为29.45%，下降1.4%;公司净利率为5.57%，下降1.03%。一是由于行业竞争激烈；二是由于新网银行投资收益下降38%；三是由于毛利率较高的日用百货营收占比下降。按品类看，公司食品/烟酒/日用百货的毛利率分别为25.81%/20.8%/27.99%，同比下降0.37%/0.2%/0.44%。公司食品/烟酒/日用百货的营收占比分别为50.69%/27.95%/15.01%，同比变动+0.52%/1.39%/-0.78%。 物流网进一步完善，拓店顺利。公司完善物流网的措施如下：1）改扩建温江物流配送中心；2）成立自贡红旗物流有限公司；3)增加冷链仓储区域，物流配套进一步完善；4）与兰州国资利民合资成立甘肃省红旗便利连锁有限公司，成功跨省复制红旗连锁经营管理模式。截至2020年底，公司经营门店已达3336家，新开门店302家，关闭门店36家，老店升级改造160家。公司计划2021年新开门店350家，有望为公司提供新的增长动力。 盈利预测：公司属于四川的便利店龙头，虽短期受新网银行业绩拖累，但长期看公司展店能力较强，密集布点已形成规模效应。我们预计公司2021-2023年的归母净利润分别为5.83亿/6.63亿/7.40亿元，同比增长16%/14%/11%。维持“审慎推荐”评级。

市场没有充分认识到国内规模化盈利便利店龙头的稀缺性及成长性。1）便利店兴起于日本，并呈现高渗透率、高增速、高集中度的行业格局：据日本经济产业省及日本国家统计局，2019年日本便利店销售额约12万亿日元，占零售总销售额比重约8.4%，比肩大卖场（同期日本超市销售额约13万亿日元），约为百货两倍，人均占有量约2233人/店；2010-2019年销售额年复合增长率约3.5%，亦为三种业态最高，CR3占比约89%。以上行业格局情况及龙头企业精细化商品及用户运营使得其盈利能力突出，即：即时品营收占比30%、自有品牌占比40-50%，并享受上游议价权及下游定价权，其余品类毛利率高于国内龙头8-10pct；加之超95%的加盟店占比，面对极高人力成本，净利率仍达5%。2）相反，国内便利店行业需求端虽存在基础，但一方面，低渗透率、高分散度的行业格局加之城市建设及消费习惯的多样化使得日资便利店原有优势难以突出，盈利困难；另一方面，国有企业运营能力及供应链效率落后，规模化盈利企业稀缺。据国家统计局、BCG、中国连锁经营协会，2019年中国便利店零售额占社零总额比重仅0.6%；平均日销水平为5297元，仅为日本便利店1/7；其中40%企业即食品占比低于10%、60%企业低于20%，80%企业自有品牌比例低于10%，毛利率普遍偏低；以上数据既是国内规模化盈利龙头稀缺的原因，亦是稀缺规模化盈利龙头成长性的印证。 公司坐据西南，规模、效率突出，其供应链及网点价值或被低估。1）存量看现有规模及效率。据公司官网及企查查数据，截至2020年底，公司已拥有3336余家门店，93%位于成都，成都门店数约为行业第二舞东风3倍，亦远高于日资便利店门店数（全家、7-11门店数约106家、73家）；基于超72亿元的商品年采购体量，公司成本优势突出，据草根调研，核心标品采购成本或与全国性龙头永辉差距不大，且在库存、后台毛利率、供货定价上各层数据说明，供应链及网点价值或被低估。2）增量看展店及效率提升空间。一方面，据估算（详细方法见正文），公司天府新区、简阳及成都市内门店增量或超1000家，长期看四川便利店行业空间达4.39万家，且当前日销仅为日本便利店的1/7，食百毛利率低于日资便利店8-10pct，单店效率具备提升空间；另一方面，随国内超市业态逐渐从大卖场向小型化转化，公司基于规模、数据系统及供应链支持，在成都内具备竞争实力、在成都外具备扩张可能，其现有供应链及网点价值或被低估。 逆势展店，同店大幅优于同行，毛利率稳健，费用率增长后续或可控。1）2015年，公司先后收购红艳、互惠、四海三家区域龙头，业绩有所拖累，现并购整合基本完成，加之天府新区、简阳城市建设带来增量市场需求，公司展店已提速，2020年逆势展店，至2020年末门店数即达3336家；引永辉入股、收购9010补充餐饮、生鲜供应链，推动同店增长；加之规模、数据支持的标品供应链及门店端商品结构优化，单店营收、效率边际向好；2）同店大幅优于同行，基于现有供应链优势，统采、联采、进口商品比重、商品结构调整仍可推进，毛利率仍有上行空间，当前稳健；3）2019年受员工激励增加影响，期间费用率同比提升1.3pct至25.6%（部分为主观调控），2020年有所恢复；排除2020H1基数影响，预计后续年份业绩增长或较为稳健。 投资建议：公司作为国内稀缺规模化盈利便利店龙头，一则在展店、日销、毛利率上多维度具备增长性；2020年疫情影响下，逆势展店，同店大幅优于同行，收入增速超预期，同时进入甘肃，截止2020年末已开店40家左右，亏损约110万（20%持股对应投资收益）。据公司公告，2021年公司展店计划350家，结合1-2月同店，为必选消费中增速较为稳健的公司，预计2021年/2022年主业扣非归母净利润约3.78亿元/4.39亿元，新网银行投资收益分别为1.0亿元、1.0亿元，对应2022年给予主业利润25倍PE，对应目标价8元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）电商分流影响远超预期；2）人力、租金成本大幅提升；3）行业竞争明显加剧。

门店销售增长提速，剔除投资收益净利增长。2020年公司营业收入较同期增长较大，主要受到 2020年春节疫情的原因，消费者对日常生活必需品囤积较多。公司全年毛利率为 29.45%，同比下降 1.44pct。分季度看，公司单 Q3/Q4营收同比分别增长 11.28%/16.01%，但归母净利润同比分别下降 16.19%/7.43%，疫情期间居民对食品日用等产品的需求大幅增长，尤其是烟酒类产品收入同比增加 23%，但随着疫情影响逐步消减，下半年开始居民需求回归常态，单季度利润增速呈现下降。下半年净利下降主要受到公司投资新网银行取得的收益降低影响投资收益同比下降，导致归母净利润增速呈现下降，但降幅环比逐季收窄。若扣除对联营企业和合营企业的投资收益后公司主营业务净利润增长15.55%。 期间费率同比下降，经营现金流大幅增长。公司 2020年期间费用率为24.30%，与去年同期相比下降 1.29pct，其中销售/管理/财务费用率分别是 22.37%/1.63%/0.3%，同比分别变动-1.1pct/-0.39pct/+0.2pct。销售费用受到是人力成本、租金、折旧、低耗品的增长而同比提升，执行新收入准则后公司将与收入相关的促销费用与收入相冲减，导致销售费率同比下降；管理费率下降主要受到人力成本及业务宣传费用下降的影响； 财务费用变动主要受到 2020年度财务费用中含支付国开银行借款利息及第三方支付方式手续费等因素影响。公司全年经营活动产生的现金流量净额同比增长 79.48%，主要受到销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。 持续拓展门店网络，加强信息化+物流建设。公司积极应对市场，对门店提档升级，优化商品结构，增强门店社区运营能力。2020年全年新开门店远超计划。截至 2020年 12月 31日，公司共有门店 3336家，年内新开门店 302家，关闭门店 36家，老店升级改造 160家。在拓展门店网络的同时，公司也加强了信息化建设。持续加大对红旗云数据平台的投入，优化财务管理、人力资源和劳资系统，提高工作效率及管理效率。基础设施方面公司持续加强物流建设，首先改扩建温江物流配送中心，还成立了自贡红旗物流有限公司，为三年内公司再增加 1000家门宋体 店的配送能力，同时增加冷链仓储区域，提升了公司冷链物流的能力。 输出管理发力省外拓展，资源共享优势互补。在川内布局发展的同时，公司也在探索适合自己的外延拓展之路。公司以信息管理系统使用权、管理团队和模式、供应链平台输出作价出资人民币 3,000万元与兰州国资利民资产管理集团有限公司签署《战略合作协议》，共同成立甘肃省红旗便利连锁有限公司。公司作为西南地区便利店龙头企业，兰州利民是当地民生保障类的市属国有企业，此次合作，是公司走出四川，同时也是对新经营模式的探索实践。双方将利用自身的优势资源及渠道，优势互补，共同发展，创造更大的价值。同时，本次合作将输出公司先进的连锁管理模式，在提升公司影响力的同时也为公司的进一步扩张奠定良好基础。 公司坚持“商品＋服务”的差异化竞争策略稳健经营，在巩固川内网络布局优势的同时积极探索适合自己的外延扩张道路。公司积极应对市场，对门店提档升级，优化商品结构，增强门店社区运营能力。我们看好公司持续纵深网络布局的展店速度，以及输出管理模式下的外延扩张实践探索，预计 2021-2023年 EPS 分别为 0.44/0.51/0.56元，对应公司 3月 31日收盘价 5.97元，2021-2023年 PE 分别为 13.65X/11.81X/10.57X，维持评级“买入”。

公司02020年营收同比增长15.73%,归母净利润同比减少2.20%公司公布2020年年报：2020年实现营业收入90.53亿元，同比增长15.73%；实现归母净利润5.05亿元，折合成全面摊薄EPS为0.37元，同比减少2.20%；实现扣非归母净利润4.57亿元，同比减少7.43%。 单季度拆分来看，4Q2020实现营业收入22.45亿元，同比增长16.01%；实现归母净利润1.02亿元，折合成全面摊薄EPS为0.07元，同比减少7.43%；实现扣非归母净利润0.73亿元，同比减少26.84%。 公司02020年综合毛利率下降41.44个百分点，期间费用率下降91.29个百分点2020年公司综合毛利率为29.45%，同比下降1.44个百分点。单季度拆分来看，4Q2020公司综合毛利率为26.42%，同比下降7.04个百分点。 2020年公司期间费用率为24.30%，同比下降1.29个百分点，其中，销售/管理/财务费用率分别为22.37%/1.63%/0.30%，同比分别变化-1.10/-0.39/0.20个百分点。4Q2020公司期间费用率为23.05%，同比下降6.81个百分点，其中，销售/管理/财务费用率分别为20.36%/1.53%/1.16%，同比分别变化-6.07/-1.41/0.68个百分点。 线下门店扩张超预期，物流建设稳步推进报告期内公司新开门店远超计划。截至2020年12月31日，公司共有门店3336家，新开门店302家，关闭门店36家，老店升级改造160家。同时，公司加强物流建设：改扩建温江物流配送中心；成立自贡红旗物流有限公司；增加冷链仓储区域；与兰州国资利民合资成立甘肃省红旗便利连锁有限公司，有效提升公司冷链、跨省物流配送能力。 下调盈利预测，维持“增持”评级公司受疫情冲击影响，业绩略低于预期，我们分别下调对公司2021/2022年EPS的预测5%/4%至0.44/0.51元，新增对公司2023年预测0.56元，公司跨省布局有序开展，有望为公司提供进一步业绩成长空间，维持“增持”评级。 风险提示部分门店租约到期无法续租，新业态和新店拓展速度不达预期。

事件：司公司2020年年收入保持较快增长，利润端受投资收益影响小幅下滑公司发布年报：2020年实现营业总收入90.53亿元（+15.73%），实现归母净利润5.05亿元（-2.20%）；其中Q4单季收入22.45亿元(+16.01%)，归母净利润1.02亿元(-7.43%)。受疫情等影响，新网银行投资收益下降拖累了整体增速；若排除此影响，公司主营业务2020年实现净利润4亿元，同比增速达到+15.55%。我们认为，公司在便利店行业已构筑区域竞争优势，未来提速展店叠加品类结构优化有望实现持续成长。考虑新网银行投资收益变动影响，我们下调2021、2022年盈利预测并新增2023年预测，预计公司2021-2023年归母净利润为6.16（-1.12）/7.12（-1.61）/8.26亿元，对应EPS为0.45（-0.09）/0.52（-0.12）/0.61元，当前股价对应PE为13.2/11.4/9.8倍，估值合理，维持“买入”评级。 烟酒类收入大幅增长，会计准则致变动导致Q4表观毛利率波动分业务看，公司食品类收入增速相对稳健，烟酒类收入受益于茅台等产品销售带动，同比大幅增长23%，日用百货和其他业务增速分别为+10.05%/-5.08%。盈利能力方面，2020年公司综合毛利率29.45%（同比-1.44pct），其中Q4毛利率下降主要系会计准则变动影响，公司在四季度将与收入相关促销费用（约1.1亿元）与收入相冲减。若将该部分数据还原，调整后综合毛利率为29.91%，属正常水平。此外，公司销售/管理/财务费用率为22.37%/1.63%/0.30%，同比-1.10pct/-0.39pct/+0.20pct，销售和管理费用率均有小幅下降，财务费用率则有小幅上行。 深耕便利店行业构筑区域竞争优势，市场广阔提速展店成长可期公司深耕便利店行业，依托区域规模优势、高效供应链和成熟门店运营管理能力构筑深厚竞争壁垒。2020年疫情背景下，公司逆势新开门店302家展现出较强韧性，截至报告期末门店数达到3336家，并计划2021年新开店350家。目前，公司在成都市区已具备规模优势，而周边天府新区及川内其他城市仍有较大渗透空间。随着公司前期并购整合完成后重启加速扩店，综合竞争力有望持续增强。 风险提示：宏观经济波动；疫情反复；门店拓展不及预期。

事件公司披露年报。全年实现营收90.53亿元/+15.73%，归母净利5.05亿元/-2.20%，基本每股收益0.37元，拟每10股派现金红利0.84元（含税）。 投资要点 全年营收稳健增长，Q4超市主业利润双位数增长：营收端，全年营收增15.7%，疫情影响下必选消费存在确定性。分季度看，Q1至Q4营收分别增长24%、12%、11%、16%，Q4公司略微降低毛利率积极应对社区团购竞争，实现Q4营收加速增长。 净利端，全年归母净利降2.2%，主要源于联营公司新网银行在Q2起的息差收窄之后的利润贡献降低，公司超市主业实现净利润4亿元/+15.5%。我们测算公司Q1至Q4超市主业利润分别变动+87%、-11%、+3.3%、+18%，Q4主业利润恢复双位数增长的常态。 内生外延推动超市主业增长，食品类CPI高基数下食品业务延续正增长：渠道方面，公司延续2019年以来的持续拓店策略，2020年末公司合计门店数量达3336家/+8.66%。疫情结束后其他消费渠道恢复，公司店均收入增速较上半年略有下行，但全年实现6.5%的正向增长，内生外延推动主业增长。2021年公司计划拓店350家/+10.5%，有望夯实2021年增长基础。 分品类看，2020年公司食品、烟酒、日用百货、其他业务营收占比分别约51%、28%、15%、6.4%。其中食品、烟酒、日用百货营收分别同比增长17%、23%、10%，下半年食品业务受食品类CPI高基数影响，营收增速由上半年的26%放缓至8%，另有烟酒、日用百货品类维持增长良好，其他业务受增值服务销售降低下滑约5.0%。 分区域看，公司主业仍然以成都地区为核心，成都地区、郊县分区、二级市区营收占比分别约55%、35%、3.2%，分别实现营收增速14%、25%、10%。公司以管理输出的联营公司模式布局兰州，持股约20%，9月正式布局兰州以来，兰州联营公司投资损失约113万元，亏损较小，预计公司跨省复制公司经营模式较为成功，或将加速公司异地扩张步伐。 增值服务方面，公司依托区域高市占率的门店优势，为消费者提供包含水电气话费、公交卡重置汽车火车机票代售等增值服务。随着互联网在国内逐步普及以及地铁站台逐步增多，以及疫情期间消费线上化趋势延续，公司部分增值业务受到影响，全年增值服务销售额下降约20%至46.83亿元，其他业务营收下降5.0%。公司2021年将加快科技创新，更好服务社会，或将助力增值服务销售额企稳。 超市主业利润稳健增长，联营公司新网银行影响整体利润表现：盈利能力方面，全年公司毛利率下降1.4pct至29.5%，一是疫情后线上渠道促销力度较大、社区团购加剧竞争，公司食品、烟酒、日用百货毛利率均略有降低，二是高毛利的其他业务占比降低。疫情影响下公司降本增效措施延续，期间费用率下降1.3pct至24.3%，推动超市主业实现净利润4亿元/+15.6%，增速与营收增速基本一致。公司归母净利下降，主要源于2020年息差与Q2起收窄，联营公司新网银行贡献利润明显降低，2020年联营公司投资收益约1.05亿元/-38%。 存货方面，2020年末公司存货较上年度增长10%至12.9亿元，占营收比例约14.3%，春节延后致春节备货时点后移，公司存货周转正常。 现金流方面，全年公司经营活动现金流净流入4.95亿元/+79%，恢复2017年以来的平均水平。其中Q4公司实现经营活动现径流净额4.86亿元/+116%。疫情影响下，公司现金流控制良好，有望有效支撑公司未来主业发展。 投资建议：红旗连锁是立足成都的连锁便利超市，高市占率夯实公司定价权。2020年新网银行影响公司利润增速，公司超市主业稳健增长，2021年拓店计划夯实增长动力。 我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为0.42、0.48和0.54元。净资产收益率分别为14.7%、14.7%和14.6%。目前公司整体PE（21E）约14.1倍，若采用分部估值，银行业务以行业平均的PE（TTM）6.8倍进行拆分，目前公司超市主业预计PE（21E）约15倍，PEG*（21E）约1.1倍，维持“买入-B”建议。 风险提示：跨区域渠道扩张或不及预期；增值业务优化或不及预期；新网银行业绩或不及预期。

密集开店，规模效应显著。门店分布是便利店盈利中最重要的环节。 公司门店在成都及成都郊县的数量远远高于全家与7-Eleven，门店网络已覆盖成都市市区及周边郊县的重要商业地段和成熟商圈、社区商业中心，规模效应显著，地域竞争优势明显，消费者对品牌的认知度，物流配送与广告促销效率较高。公司自2012年上市以来，门店从1336家增长至3189家。 引入生鲜与熟食，门店品类结构更完善。公司与永辉联手，有助于形成供应链协同效应，提高联合采购的比例，降低生鲜采购成本，提高配送效率。公司通过收购9010便利店，切入毛利较高的即食餐饮业务，毛利有望进一步提高。另外，公司积极拓展门店品类结构，目前拥有精品店，24小时店，快餐门店与生鲜店四种门店品类。 灵活丰富的增值业务，构筑差异化竞争优势。公司坚持“商品+服务”的策略，构筑差异化竞争优势。公司通过提供灵活丰富的增值服务，吸引到店客流，增加门店流水。公司增值业务范围广泛，主要涵盖代收费服务、快递代收代派、充值、信用卡还款等项目。公司的多数增值服务执行佣金制度，且不存在额外的成本，所以所获佣金收入相当于直接计入利润。2012-2019年，公司增值业务营业额由24.09亿元提高至58.74亿元，CAGR为14%。 社会责任感强，区域品牌知名度高。公司通过多年的品牌建设，在区域内形成了“便利、放心”的品牌形象，打造了“红旗连锁---‘您的好邻居’”的品牌定位，有利于公司保持竞争优势和对外扩张。疫情期间3000多家门店做到不关门、不断货、不涨价，为保障市场供应发挥了重要作用。 盈利预测：预计公司2020-2022年公司营业收入分别为84.99亿、91.99亿与99.24亿；净利润分别为5.448亿、6.67亿与8.01亿元，对应的EPS分别为0.4元/股、0.49元/股与0.59元/股。考虑到公司在四川地区的规模化竞争优势、西北拓店进展顺利及门店结构逐步优化，我们给予公司2021年16倍的PE，目标价为7.8元。首次覆盖，给予“审慎推荐”评级。 风险提示：业务拓展风险、市场竞争加剧风险、租金上涨压力。

20Q3归母净利因投资收益波动承压，调整至增持评级 10月20日公司披露2020三季报，2020年前三季度，公司实现营收68.1亿元，同增15.6%；归母净利4.0亿元，同降0.8%。其中Q3，公司实现营收22.9亿元，同增11.3%；归母净利1.4亿元，同降16.2%。Q3收入与利润两端增速的不匹配主要系销售费用率同增1.4pct、其他收益同降42.3%、投资净收益同降63.1%（主要系新网银行投资收益下滑）所致。我们预计2020-2022年EPS分别为0.40、0.48、0.55元，目标价9.60元，下调至增持评级。 20Q3营收增速环比小幅放缓，毛利率同比有一定提升 20Q3营收同增11.3%，增速环比小幅下滑0.86pct，但仍维持较高位置；20Q3毛利率达30.9%，同比增长1.2pct。疫情负面影响在20Q3基本消除，居民对日用品、食品、烟酒等生活必需品消费趋于常态化，我们认为公司营收20Q4同比增速较20Q3或继续有小幅回落。 联营企业经营承压，剔除新网银行投资影响主业净利润同增15.3% 2020年前三季度，公司对联营企业投资收益实现7,978.5万元，同比下滑36.7%，主要系联营企业新网银行（未上市）营收下滑及四川吉比兴（未上市）小幅亏损所致。若剔除新网银行投资影响，2020Q1-Q3公司主业实现净利润3.2亿元，同增15.3%，与营收增速基本匹配。 新网银行经营波动拖累短期利润，调整至增持评级 伴随公司继续推进渠道网络布局工作，20Q4收入有望保持较快增长,但利润或因投资收益波动继续承压。因公司投资收益低于预期（20Q1-Q3实际值8,595万元，此前我们中报点评预计2020全年实现2.2亿元），下调公司盈利预测：我们预计2020-2022年公司EPS为0.40、0.48、0.55元（前值0.45、0.52、0.58元）。参考Wind可比公司2020年一致性预期31.5x PE，考虑到互联网银行监管政策尚不明朗，新网银行经营波动易对公司利润造成负面影响，因此给予一定估值折价，给予公司2020年24xPE，对应目标价9.60元（前值11.25元），下调至增持评级。 风险提示：疫情对线下消费影响超预期；宏观经济复苏不及预期；便利店行业竞争加剧；新网银行经营波动。

1. 事件公司公告，公司 2020年第三季度营业收入为 22.91亿元，同比增长 11.30%； 归母净利润为 1.42亿元，同比减少 16.15%。公司 2020年 1-3季度营业收入为 68.09亿元，同比增长 15.64%；归母净利润为 4.03亿元，同比降低0.78%。 2. 点评2.1. 营业收入：同店&新开门店共同推动营收+11.30%公司 2020年 1-3季度营业收入为 68.09亿元，同比增长 15.64%。其中 20Q3公司营业收入为 22.91亿元，同比增长 11.30%，主要是同店和新开门店共同推动。 2.2. 毛利率：Q3毛利率增加 1.25pct，毛利率呈提升趋势20Q3公司毛利率为 30.95%，同比增加 1.26pct，20Q1-3公司毛利率为30.44%，同比增加 0.40pct，公司持续进行产品调整，毛利率呈提升趋势。 2.3. 期间费用：期间费用率增加 1.52pct20Q3公司期间费用率 24.47%，同比增加 1.52pct；其中销售费用率 22.99%，同比增加 1.40pct；管理费用率 1.68%，同比增加 0.09pct；财务费用率-0.20%，同比增加 0.02pct。 2.4. 净利润：剔除新网银行收益，主业净利润 Q1-3上升 15.34%20Q1-3公司归母净利润为 4.03亿元，同比降低 0.78%；其中投资收益贡献7978万元，同比下降 36.65%，主要系新网银行疫情下放贷谨慎，剔除新网银行投资影响公司主业实现净利润 32317万元，同比上升 15.34%； 2.5. 现金流充沛为内生外延打下夯实基础公司现金流充沛，20Q3货币资金达到 15.45亿元，为内生外延打下夯实基础。公司 20Q3经营活动净现金流为 0.77亿元，比上年同期增加 28.33%，主要是供应商货款支付增加所致。公司 20Q1-3经营活动净现金流为 0.09亿元，比上年同期减少 2.67亿元。 3. 投资建议四川省内便利店龙头，加速新开门店&外延并购提升市占率，永辉赋能发力生鲜供应链，新网银行增厚业绩。综合预计 2020-22年净利润分别为5.9/6.6/7.5亿，当前市值对应 19/17/15xPE，维持买入评级。 风险提示：宏观经济下滑，疫情影响门店扩张，并购整合不及预期，消费者消费需求下降。