事件：公司发布2023第三季度业绩报告。23前三季度，公司实现营收20.53亿元，同比增长647.46%，归母净利润1413.27万元，同比增长110.72%，扣非归母1021.54万元，同比增长107.56%。23Q3单季度，公司收入12.61亿元，同比+207.89%，归母净利润4865.60万元，同比+195.51%，扣非归母4699.32万元，同比+191.06%。 Q3业绩修复明显，境外旅游持续恢复。Q3单季度，受益于暑假出行旺季和境外游市场的恢复，营收环比增长92.52%，恢复至19年同期32.82%，单季度归母净利润创五年内第二高值。三季度以来，随着第三批出境游目的地再度放开，国内多条出境航线陆续复飞，出境游热度持续提升。根据航旅纵横大数据，10月国内航司实际执行出入境航班量超过2.7万班次，出入境旅客量超过360万，均恢复至2019年同期的60%左右，未来出境航班供给恢复有望持续提振公司业绩。 多措并举应对成本上涨，毛利率高于19年同期。23前三季度公司毛利率/净利率为11.52%/0.61%，同比-3.27/+59.29pcts，毛利率高19年同期1.52pcts。单Q3毛利率达11.84%，同比-2.90pcts，超出19年三季度3.18pcts，较23Q2环比增长1.33pcts，公司积极进行降本增效，应对机票、包车、境外对接酒店等成本上涨。23前三季度公司销售/管理/财务费用率分别为7.17%/3.63%/0.61%，同比分别-32.62/-17.26/-12.34pcts，各项费用率同比优化显著。 “超长”春节利好出境游，公司多款产品推出。2024年春节法定节假日为2月10日至2月17日，并鼓励企业除夕放假，春节假期长达8-9天。 “超长”春节假期有望带动出境游热度进一步提升。当前公司已推出美国、新西兰、西葡等多款春节出境游产品，把握长假出游需求高峰。 投资建议：出境游逐步恢复至疫情前正常水平，公司降本增效提升盈利能力，预计公司23-25年EPS为0.01/0.21/0.34元，对应PE为528/33/20倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：市场恢复不及预期；全球地缘政治风险；市场竞争风险。

公司发布 2023 年三季度报告。 前三季度公司共实现营收 20.53 亿元， yoy+647.46%；实现归母净利润 1413.27 万元；实现扣非归母净利润 1021.54万元，实现扭亏。 其中三季度实现营收 12.61 亿元， yoy+748.28%；实现归母净利润 4865.60 万元；实现扣非归母净利润 4699.32 万元。 在政策宽松叠加暑期出行旺季影响下，公司业绩实现同环比高增。 我们看好未来在国际航班运力恢复、签证办理便利性提高、消费者出行顾虑减少等因素作用下公司出境游业务全面恢复， 进一步实现利润水平的提高，维持增持评级。 支撑评级的要点 前三季度实现扭亏为盈， 四季度或决定全年盈利与否。 前三季度公司共实现营收 20.53 亿元， yoy+647.46%；实现归母净利润 1413.27 万元；实现扣非归母净利润 1021.54 万元。 三季度实现营收 12.61 亿元，yoy+748.28%；实现归母净利润 4865.60 万元；实现扣非归母净利润4699.32 万元。 暑期出境游市场初步复苏使三季度业绩实现同环比高增，前三季度实现盈利。四季度是传统旅游淡季， 但随着公司积极运营冬季旅游产品，四季度业绩有望推动全年实现盈利。 此外，当前在供需关系未实现均衡、出境客群未完全回归、疫后行业出清、产品创新和质量提升等多因素作用下，公司 Q3 毛利率、净利率均表现较好，分别为11.84%/4.00%，表现好于疫情前 17-19 年 Q3 水平。 国际航班供给回暖， 出境游全面恢复尚受制于外部环境。 航班管家数据显示， 最近一周（10 月 23 日-29 日） 国际航线航班量 7738 架次，恢复至2019 年的 51.8%， 航空运力还未完全恢复致使出境游业务复苏进度受阻。据国家移民管理局数据， 三季度全国出入境人员 1.23 亿人次， yoy+454.4%，达到 2019 年同期的 73%，其中内地居民 6168.8 万人次。国际航班运力与出境游需求均持续呈现环比修复态势， 未来存在较大改善空间。 北欧国家旅游局来华路演， 四季度出境游产品推新。 近期芬兰、瑞典、丹麦、挪威等国家旅游部门来华路演， 吸引中国游客。北京至斯德哥尔摩航线明年 4 月恢复至每天一班， 挪威和瑞典签证在上海领区一周左右即可出签， 多旅游目的地也在期待中国客群回归。 10 月 20 日，北京国际文旅消费博览会召开，公司筹备千余款旅游产品亮相展会。 公司布局了冬季需求较高的冰雪产品以及反季节产品，冰雪产品目的地包括一些北欧国家， 反季节产品目的地包括南半球澳大利亚、新西兰等较温暖地区。 估值 公司作为出境游龙头企业， 随着疫情三年行业持续出清， 以及当前市场供需未完全修复，公司有望在后续出境游市场回暖速度加快、 政策面持续好转的背景下实现快速恢复，提高市占率，结合以上我们预测 23-24 年EPS 为 0.03/0.16 元，对应市盈率为 275.4/44.1 倍。维持增持评级。 评级面临的主要风险 出入境旅游政策不确定性风险、 行业恢复不及预期、 市场竞争风险。

事件描述公司发布2023年中报，期内实现营收7.92亿元（+528.6%），归母业绩亏损0.35亿元（+57.3%），扣非归母业绩亏损0.37亿元（+55.95%），EPS-0.04元。其中Q2实现营收6.55亿元（+883.22%），恢复至2019年同期20%；归母净利润297.62万元（+112.45%），期内出境团队游业务逐渐恢复，公司亏损幅度同比上年同期大幅收窄，为疫情三年以来首个季度实现盈利，恢复至2019年同期6.6%；扣非归母净利润214.39万元（+108.56%）。 事件点评出境团队游业务恢复，2023Q2经营环境明显改善。目前文旅部发布三批恢复出境团队游机票+酒店国家名单，现开放出境团队游目的地国家增至138个。长线旅游市场中，法意瑞、西葡两牙，短线市场新马泰等国家全部恢复出境团队游业务。境外公司贡献收入继续保持高速增长，为去年同期300%，贡献毛利超过去年同期400%。 期末公司零售全国门店数达1300家，较去年同期净增加370家，数量规模已超2019年底水平。旅游批发业务实现营收3.77亿元（+3959.25%），旅游零售业务营收1.3亿元（+373.67%），分别恢复至2019年同期8.9%、13.7%；毛利率分别为13.43%、11.6%，分别较上年同期+63.15pct、-8.33pct，较2019年同期+4.91pct、-4.69pct。 公司期内毛利率11.01%（-3.84pct），净利率-4.77%（+70.08%）。整体费用率17.03%（-89.12pct），其中销售费用率10.94%（-45.41pct）、管理费用率5.62%（-21.77pct）、财务费用率0.47%（-21.94pct）系公司可转债在2022年度全部转股或清偿，期内公司有息债务规模较上期有较大幅度下降。经营活动现金流净额426万元，较上年同期增加1.47亿元，系公司业务快速增长、预售客户款项。 投资建议年内国际航线运力持续提升，7月国内航司实际执行出入境客运航班量超过2万班次，国内航司出入境旅客量超过360万人次，恢复至2019年同期的53%左右。公司作为出境游批发零售龙头供应商，有望率先承接出境需求。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.06\0.28\0.39元，对应公司8月25日收盘价7.84元，2023-2025年PE分别为128.7\28.1\20倍，首次覆盖给予“增持-B”评级。 风险提示居民消费恢复不及预期；出入境政策变化风险；市场竞争风险。

公司发布2022年业绩预告，预计2022年实现营收4.5~5.0亿元(2021年营收6.8亿元)，归母净利润为-2.0~-2.8亿元（2021年亏损4.6亿元）；扣非后归母净利润为-2.0~-2.8亿元（2021年亏损4.6亿元）。 疫情反复，经营承压疫情期间，境外游受阻，公司加速布局国内市场，自主研发国内热门旅游目的地产品，推出亲子学堂、暑假研学等特色产品，寻求新的增长点。但2022年疫情多发散发，国内旅游出行人数下降（2022年旅游人数25.3亿人次，同比下降22.1%，相当于2019年的42.1%），公司经营承压，收入同比略有下降。疫情干扰下，公司节约开支、降本增效，2022年亏损幅度较2021年度有较大幅度收窄。 境外游逐步恢复，有望释放业绩弹性防疫政策优化，出行限制减少，出入境有序恢复，文旅部公告2023.2.6起，试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家出境团队旅游和“机票+酒店”业务。疫情影响下，出境游受阻，旅行社经营承压，供给端逐步出清，2021年旅行社从业人数为22.88万人，仅为2019年67%。公司长期深耕出境游，在品牌影响力、旅游产品品质、线上线下渠道覆盖等方面优势显著。出入境管制放开后，出境游回补下，公司业绩有望释放弹性。 投资建议随着防疫政策优化，出行管制减少，出入境有序恢复，出境游、国内游快速回补，公司有望释放业绩弹性。中长期来看，出境游渗透率仍有提升空间，国内游消费升级进程延续，叠加公司布局B2B分销、数字藏品业务，打造新的增长点，长期具有较大增长空间。我们预计公司2023~2024年EPS分别为0.02、0.06元/股，对应当前股价PE分别为636、173倍，维持“买入”评级。 风险提示出境游、国内游复苏不及预期；行业竞争加剧。

事件：公司发布2022 年业绩预告，预计2022 年公司归属于上市公司股东的净利润为亏损2.0 亿元-2.8 亿元，同比减少亏损39.70%-69.93%；扣非后的净利润为亏损2.0 亿元-2.8 亿元， 同比减少亏损38.81%-56.30%；基本每股收益为亏损0.220 元/股-0.309 元/股，同比减少亏损39.65%-57.03%。 投资要点： 出境游复苏在即，公司积极部署业务《文化和旅游部办公厅关于试点恢复旅行社经营中国公民赴有关国家出境团队旅游业务的通知》1 月20 日发布，2023 年2 月6 日起，试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家出境团队旅游和“机票+酒店”业务。即日起，旅行社及在线旅游企业可开展产品发布、宣传推广等准备工作。 众信旅游首批上线了以MINI TOUR 为代表的定制类产品，目的地覆盖法国、瑞士、英国、日本、马尔代夫等。在远期长线方面，2023 年的南北极、2024 年环球地球121 天邮轮产品等均已筹备就绪，灵活、多样的产品设置能够满足游客的需求。随着出入境政策的改善，出入境板块将迎来复苏期。出境游作为公司的核心业务，后续有望迎来业绩回暖。 出境游恢复循序渐进，国内旅游拉动出境游当前对出境游市场恢复需要循序渐进。出入境游市场恢复初期，出境目的呈现出多元化、定制化需求。短时间内主要以商务拜访、出国探亲、出国留学等长期出境需求为主。航空航班运力还未完全恢复至疫情前水平，签证中心暂时未全面开放团队签证业务，中国公民出境跟团游业务暂未恢复。随着航班运力陆续恢复，签证业务有序展开，出入境市场将得到进一步复苏。届时我国旅游市场的恢复将呈现出国内游拉动出境游，周边游带动长线跨境游的趋势，预计2023 年五一黄金周或暑期能够感受到较为明显的市场变化。 投资建议：结合疫后时代大众出行需求的复苏，国内外出入境政策的放开，公司在境外游赛道自身的优势，我们预测公司2022、2023、2024 年的EPS 分别为-0.33 元、0.00 元、0.09 元，参照1 月31 日收盘价，2023、2024年对应的PE 分别为2309.19 倍、96.93 倍。我们中长期看好众信旅游作为行业龙头的自身优势，维持“增持” 评级。 风险提示：疫情反复，出境游恢复不及预期，经济恢复不及预期，出入境政策调整。

防疫政策优化，出境游、国内游有望逐步复苏疫情反复影响，旅游经营承压，出境游基本暂停，国内游 2022Q1~Q3旅游人次仅恢复到 2019年 46%。随着防疫政策优化，出行限制减少，出入境逐步放开，出境游、国内游有望逐步恢复。参考美国数据，放开境内游后 8个月，旅游人次已经恢复到 2019年 80%以上；2022.3以后各国陆续放开入境限制，经过 6个月美国出境游人次恢复至 2019年 90%以上。 渗透率提升&消费升级，助推出境游、国内游长线增长中长期出境游、国内游仍具备较大增长潜力。出境游：我国出境游 2019年渗透率仅为 12.0%，远低于全球 26.5%渗透率水平。随着众多新航线开通以及城镇化率提升，非一线城市成为主要增长引擎，疫情前二线、三线及以下城市出境游人次复合年增长率分别达到 124%、160%，有望带动渗透率进一步提升；国内游：疫情前消费升级趋势下，国内游人均支出逐步增长，疫情反复导致出行受限，人均支出略有下降，但也催化了国内游从观光游逐步向主题化、个性化休闲游过渡，疫情好转后，旅游消费升级进程有望延续。 疫情期间加速布局国内市场，疫后出境游复苏弹性可期国内游：疫情期间，公司加速布局国内市场，自主研发国内热门旅游目的地产品，推出亲子学堂、暑假研学等特色产品，缓解经营压力，2022H1旅游批发、零售、整合营销业务分别实现营收 0.09、0.27、0.77亿元。 出境游：疫情影响下，出境游受阻，旅行社经营承压，供给端逐步出清，2021年旅行社从业人数为 22.88万人，仅为 2019年 67%。公司长期深耕出境游，在品牌影响力、旅游产品品质、线上线下渠道覆盖等方面优势显著。出入境管制放开后，出境游回补下，公司业绩有望释放弹性。 投资建议随着防疫政策优化，出行管制减少，出入境有序恢复，出境游、国内游快速回补，公司有望释放业绩弹性。中长期来看，出境游渗透率仍有提升空间，国内游消费升级进程延续，叠加公司布局 B2B 分销、数字藏品业务，打造新的增长点，长期具有较大增长空间。我们预计公司2023~2024年 EPS 分别为 0.01、0.05元/股，对应当前股价 PE 分别为641、173倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示出境游、国内游复苏不及预期；行业竞争加剧。

投资要点： Q1-Q3收入同比下降，利润同比增长。公司 2022年前三季度营业收入 2.75亿，同比下降 42.26%。归母净利润 1.32亿，同比增长25.84%，扣非归母净利润 1.35亿，同比增长 35.4%。其中，Q3单季度实现营业收入 1.49亿，同比下降 18.81%；实现归母净利润 0.51亿，同比增加 38.87%。实现扣非归母净利润 0.52亿元，同比增长 38.87%。 运营情况不佳主要受疫情反复波动导致业务开展受限。 毛利率有所下降，三项费用承压，影响利润端表现。公司 2022年前三季度毛利率 14.79%，同比下降 7.23个百分比；净利率 58.67%，同比下降 8.67个百分比；销售费用率 39.79%，同比上升 4.42个百分比；管理费用率 20.89%，同比上升 1.94个百分比；财务费用率12.95%，同比上升 2.37个百分比。2022年 Q3单季度毛利率 14.74%，同比上升 15.59个百分比；净利率-44.96%，同比上升 3.63个百分比；销售费用率 30.20%，同比上升 1.92个百分比；管理费用率 18.03%同比下降 0.23个百分比；财务费用率 5.77%，同比上升 4.53个百分比。 预计公司全年收入端回升，利润端同比下降。预计公司 2022年全年营收情况预计较 2021年度下降 40%，预计全年实现归母净利润亏损 200万 -250亿（+ 45.37%~56.30%），预计将不会大额计提资产减值损失。 投资建议结合后疫情时代大众出行需求的复苏，国内外出入境政策的放开，公司在境外游赛道自身的优势，我们预测公司 2022、2023、2024年的 EPS 分别为-0.33元、0.00元、0.09元，参照 12月 12日收盘价，2023、2024年对应的 PE 分别为 2309.19倍、96.93倍。我们中长期看好众信旅游作为行业龙头的自身优势，给与“增持”评级。 风险提示：疫情反复，经济增长不及预期，政策响应不及预期。

1月28日，公司发布2021年业绩预告，全年预计实现归母净利润亏损4.1~5.2亿元；实现营业收入6.5~7.5亿元，yoy-58%~-52%。2021年度亏损幅度较2020年度有所收窄，公司及相关产业链恢复情况仍与疫情不确定性共存。 支撑评级的要点全年亏损有所收窄，疫情影响暂未消散，回暖信心不改。公司2021年归母净利润同比减亏9.6~10.7亿元，Q4归母净利润环比虽增亏1.23~2.33亿元，但仍较2020年同比减亏8.53~9.63亿元，主要系此前确认商誉减值损失7.68亿元，亦为公司本年度轻装上阵提供了一定空间。Q4营收同比及环比中位值分别在+4%、+23%，故Q4净利增亏可能由各项费用增加、叠加不排除本年该季度商誉计提减值的可能，二因共同导致。目前公司出境团队游业务尚未恢复，且国内跨省游严格执行“熔断”机制，但随防控常态化及公司积极调整方向，未来业绩渐进式复苏信心不改。 加深与阿里网络战略合作，多渠道募资助力后续发展。面临疫情持续影响，众信凯撒合并终止，重回独立、差异化的发展道路。12月8日，阿里网络通过协议转让方式受让其6%股份，拟加深公司与阿里网络之间的战略合作，此外，公司向股东申请3.17亿元借款展期。公司积极利用多渠道融资方式募集资金，或将有利于基于既定发展战略推动业务升级。 境内游转型见成效，境外游恢复获信心。公司在“国内大循环”发展格局下，打造高端国内游产品，推出内河游轮项目，发挥欧洲资源优势持续挖掘海南旅游政策红利，同时与免税商战略合作推进免税业务布局。 此外，国务院1月20日印发的《“十四五”旅游业发展规划》提出在疫情得到有效控制前提下稳步发展出境游，为停滞的境外游注入强心剂。 估值公司21年业绩受出境游未开启影响较大，但主业在疫情影响趋缓基础上望开启复苏，出境旅游需求有望逐步释放，故调整21-23年公司EPS 为-0.48/0.04/0.19元，对应市盈率为-14.3/196.7/37.0倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险出境旅游开发不及预期，合作项目落地不及预期，新冠疫情反复风险。

公司 21H1实现营收 2.93亿元，yoy-75.96%，归母净利润亏损 1.23亿元，yoy+30.29%。21Q2营收 2.08亿元，yoy+177.26%，归母净利润亏损 0.48亿元，yoy+67.21%。整体数据与疫情前具有较大差距。目前出境旅游尚无明确恢复计划，主营出境游业务预计短期内业绩将持续承压；合并凯撒有望加强业务竞争力，待国门开启后，主营业务恢复或进入快车道。 支撑评级的要点出境复苏仍需时日，深耕国内仍是重点。21H1公司营收同比下降 75.96%主要系 20年 1月 27日前公司出境旅游团队业务实现营收 10.91亿元，剔除出境游业务后，公司 21H1营收同比增长 132.54%。公司旅游服务毛利率为 11.75%，同比提升 6.50%。境外旅游仍未开启，公司旅游批发、零售业务收入分别为 0.65亿元、0.63亿元，分别同比下降 92.86%、71.73%。 应对国外疫情，公司陆续推出高端目的地产品、内河游轮、红色旅游、巴士旅游、游学，结合整合营销服务充分挖掘国内文旅市场，未来国内旅游或有潜力成为公司业务的又一支柱。 合并凯撒强强联手，行业竞争力进一步巩固。2021年 6月 28日公司公告，凯撒旅业换股吸收合并众信旅游并募集配套资金暨关联交易预案正式发布。此次交易总计金额或达到 62.44亿人民币。若国内两大出境游龙头最终能够实现合并，有望融合双方在出境批发与零售方面的业务优势，巩固对客户以及渠道资源的把控力，打造中国出境旅游市场的旗舰。 拥抱海南文旅红利，积极转型谋求变革。2020年公司与中免集团、王府井签署战略合作协议布局免税业务，并在海南组建战略联盟构建大健康服务新生态，利用公司欧洲资源优势丰富海南国际旅游水平。合资网络科技公司系统平台上线并投放，继续布局科技赋能旅游业务。公司在免税、大健康、科技赋能等方面求变，不仅有利于缓解对出境旅游过于依赖带来的营运风险，也有望增加公司对于全域旅游产业链的把控能力。 估值根据公司半年报，我们调整此前盈利预测，预计公司 21-23年 EPS 分别为-0.12/0.07/0.18元，22-23年市盈率分别为 69.6/27.3倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险出境旅游开放不及预期，合作落地不及预期，新冠疫情反复风险。

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年内入出境旅游有望启动，利好公司核心业务恢复。中国旅游研究院预测我国入出境旅游有望年内有序开启，出境游人次有望同比增长七成；国际旅行健康证明上线和互认增加，利好在公司营收占比约90%的出境游业务的恢复。此外，公司在疫情间在国内挖掘的旅游资源和市场开拓，有望成为公司未来业务的新增长点。 疫情期间修内功，布局产业升级。疫情期间公司不仅布局国内游业务，更加大在产业链上的布局。一方面与国内免税企业签订战略合作协议，谋划入境、出境、离岛、岛内等免税业务；另一方面，公司积极引入科技巨头公司，成立合资企业布局旅游新零售，有利于公司旅游产品B2B 及O2O 的发展。 布局海南，落子医旅。公司与海南省旅文厅签署战略合作框架协议，在文旅融合创新、入境入岛旅游、产业投资基金、境内外宣推和目的地营销方面开展全面合作，显示公司对海南旅游在自贸港建设背景下的看好。公司与乐城国际医疗旅游先行区管理局签署战略合作协议，共享乐城品牌和国际化医疗资源，为后续综合性医疗康养旅游产品的设计提供先决条件。 估值 当前股本下，预计2020至2021年每股收益率分别为-1.56元、0.01元、0.19元，市盈率分别为-4.3倍、599.4倍、35.6倍。 评级面临的主要风险 核心业务恢复不及预期，免税业务落地不及预期，行业竞争加剧风险。

公司是出境游龙头。1995年，“UTS众信天下”品牌诞生。2014年上市后，公司通过多次并购、增资等方式进行规模扩张和业务线延伸。目前公司旅游业务主要为出境游，亦涉足国内游。出境游批发方面，公司已覆盖国内超过20个出境口岸，自由行、目的地玩乐、当地参团等类型产品极大丰富，SKU超过1万个。出境游零售方面，自开展“零售合伙人门店计划”至2019年，公司已拥有751家零售门店，其中合伙人零售门店超过600家，公司旅游零售渠道加速下沉，境内外本地化产品日益丰富。 公司精于出境游，却不止于出境游。公司境外旅游业务中，批发业务相对更成熟，在欧洲、大洋洲、非洲、美洲等长线出境游、以及亚洲短线出境游方面具有较强的竞争优势。近年来，公司坚持从旅游到旅行的发展路径，业务由出境游拓展至国内游、“旅游+”出境服务，逐步向国内游、高端旅游、游学、移民置业、旅游金融、健康医疗等一系列旅游及出境综合服务延伸。从具体产品上看，公司通过资源整合，一方面陆续推出跟团游、定制游、自由行、半自由行、目的地玩乐等具有特色或主题的高性价比旅游产品；另一方面提供货币兑换、海外置业、公关策划等“旅游+”服务，以期打造一个完善的出境综合服务平台。 携手阿里巴巴与中国中免，共享渠道优势促发展。2020年12月，冯滨以8.46元/股的价格向阿里巴巴转让其持有的众信旅游4547万股无限售条件流通股；截至目前，阿里巴巴共持有公司5.02%的股份，为公司第三大股东，双方达成战略合作。合作后，众信旅游通过阿里旅行在科技、互联网、大数据技术、品牌、系统管理方面的优势，结合公司在产品、运营、采购、分销等方面的经验，相互提供合作资源支持以开展全面合作。2020年2月，众信旅游与中免签订了《中免集团与众信旅游战略合作框架协议》，双方将全面整合资源，创新合作机制，双方共同在境内外尤其是“一带一路”沿线国家和地区开展“旅游+购物”业务。 投资策略。随着全球新冠疫苗接种率的不断上升，新冠疫情有望持续拐头向下。各国有望加大对旅游业的扶持，全球旅游业有望迎来复苏。公司作为国内出境游龙头，出境游业务有望受益海外旅游业复苏；持续布局国内游业务和推进与阿里及中免的战略合作有望形成新的增长点。预计公司2020-2022年每股收益分别为-1.56元、0.01元和0.15元，公司基本面有望逐步好转，首次覆盖，给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示：新冠疫苗接种率低于预期、新冠疫情持续恶化、出境游复苏低于预期、竞争加剧等。

前三季度归母业绩同降前三季度归母业绩同降373%，符合预期前三季度，公司营业收入13.45亿元/-85.91%，归母业绩亏损3.13亿元，由盈转亏下滑372.61%，位于业绩预告中枢，符合预期，扣非业绩亏损3.19亿元，EPS为-0.36元/股。Q3单季，公司营业收入1.28亿元/-96.66%，归母业绩亏损1.36亿元，扣非业绩亏损1.39亿元。 疫情下主业暂承压，国内游增势良好，周边出境游或率先放开开分业务来看，旅游批发旅游批发+零售板块，前三季度预计收入逾12亿，其中Q3单季收入约1亿，值得一提的是，目前国内游增势良好，未来有望为公司贡献稳定收入与业绩；整合营销板块，前三季度预计收入约1亿元，Q3预估实现收入3000-4000万。受政策暂未放开影响，短期主业仍有压力。目前国家对开放出境游仍持较为谨慎的态度，但周边各国入境管制措施逐渐放松，未来亚洲区域出境游业务有望率先放开，而欧美疫情二次反复节奏会有所延缓。公司毛利率为-3.18%，同降13pct，净利率为-28.08%，同降29.43%，期间费率增25.34pct，其中管理/销售/财务费率分别同增4.64/16.43/4.26pct，预计与销售人员市场推广费用相对刚性有关。 与阿里系签订战略合作协议，关注业务协同效应以及新业务布局以及新业务布局近期公司控股股东冯滨向阿里网络协议转让占5%的流通股，且与阿里旅行签署战略合作协议，公司在产品、运营、采购、分销等方面经验丰富，而阿里旅游在技术与流量端优势明显，二者预计将围绕2B领域提升产品的综合分销能力。同时关注公司在免税领域的新业务布局，公司先后宣布与中免集团、王府井免税签署战略合作协议，合作内容上将从股权合作共同开设免税店或者销售端、产品供应端入手，实现免税店采购、运营及销售的全产业链合作。 风险提示宏观、疫情、汇率等系统性风险，商誉减值，外延扩张不及预期等。 短期跟踪疫情，中线看主业回暖及业务拓展，维持“增持”评级评级考虑疫情影响，下调20-22年EPS至-0.43/0.04/0.13元（原为-0.10/0.21/0.27元），对应21-22年PE为138/46倍。疫情下主业承压，公司积极拓展国内游业务，未来全球疫情局势缓和主业有望将逐步回暖，且与阿里、中免合作等有望带来新看点，维持“增持”评级。

众信为国内出境游批发龙头，本次于阿里战略合作共建全域旅游分销平台，我们认为有望在效率、体验、账期、客群等四个方面为旅游业内B端企业实现更高效赋能；且若成功做大下，中长期有望为众信带来可观的权益利润。叠加公司此前还与中免、王府井等签订战略合作、国内中小批发商出清推高公司市占率，我们认为公司发展或有望迎来二次腾飞。 阿里战略合作搭建旅游B2B平台新模式，飞猪流量+IT系统+蚂蚁支付+众信客户四方强强联手，合资公司未来发展潜力可期。1）核心事件：根据公告，公司与阿里签订战略合作，且拟与阿里旅行出资设立合资公司，分别持股45%及55%。2）平台意义：合资公司定位旅游B2B领域，拟打造全域旅游分销平台，与众信和飞猪主业而言为增量业务。相比目前均以线下商谈的旅游B2B模式，新平台有望对国内旅游行业的资源端、批发端、零售端等企业在匹配、渠道、获客和资金等各环节实现效率提升，以及跟团游的品质及种类优化，填补旅游业B2B空白市场。3）竞争优势：根据战略合作协议，阿里优势在于业内顶尖的IT平台搭建、飞猪流量支持（2018年的在线旅游交易金额达1395亿元+3143万用户）和支付系统（蚂蚁金服+支付宝），众信则为旅游批发龙头拥有上下游B端企业丰富资源和行业号召力+品牌力。因此，本次强强联手优势互补，在多层面相比之前的旅游平台企业具备更好优势，或有望真正实现旅游业“1688平台”重塑生态。4）产业格局：从旅游行业的产业链来看，全域旅游分销平台定位更多在B2B，为携程、飞猪等OTA的B2C上游供应商，竞争关系小。此外，众信同样也可将批发主业纳入平台内，助力进一步打开零售客户渠道，并结合飞猪将零售商或实施引流，对公司的主业后续或同样有望带来协同和促进作用。5）盈利空间：全国旅游收入2019年已至6.52万亿元，过去7年CAGR达14.1%。其中，以B2C为主的在线旅游市场来看，2019年交易规模同样至1.09万亿元/YoY+11.4%，线上渗透率达16.4%，未来合资公司若成功做大，有望显著为众信和阿里贡献权益利润。 牵手中免&王府井切入免税市场，多方位战略布局海南旅游要素资源共享旅游发展红利。1）战略绑定中免：对境内免税上：我们认为与中免更大合作在于市内免税店，但同样不排除离岛免税合作。①在市内店方面，众信在国内多个重点城市拥有庞大的输送至境外旅游客流，有望在出境和入境两个端口为未来中免的市内免税店引流。②在离岛免税方面，考虑后续在竞争有序放开下，以及2025年后海南将封关运作（或引入外资免税商布局），中免后续在海口预计2024年开业的免税城预计将面临相对更多的竞争，后续在门店客流引流爬坡上，或同样不排除与众信的合作与支持，实现共同发展。对境外免税上：众信旅游2019年带动的出国旅游客流已超210万人次，且相比其他旅行社相对松散的体制，公司的对客流的统一把控和统一管理成为其同中免在境外合作的最大优势，可为中免在门店选址、快速爬坡、产品类别布局、机场地府政府合作等多方面提供支持，或大概率以部分参股的模式形成合作，以实现互相绑定，合作共赢。2）战略合作王府井：公司在今年10月还与王府井免税签署战略合作协议，双方计划在市内免税店领域及海南自由贸易港联合开展“旅游+购物”业务，为公司旅游购物领域的布局再下一城。3）深度扎根海南共享旅游红利：公司在今年与海南省委市内战略会务，除了离岛免税合作之外，公司还有望在海南旅游开发、国际总部搬迁海南（享受15%企业所得税率）等多方面海南“免税+旅游”大发展红利。 政策支持+补偿消费+竞品出清，利好出境游主业2021Q4及2022-23年反弹复苏；国内游等新业务疫情间加大布局，短期弥补主业损失中长期创造更多利润点。1）出境游复苏或仍需至2021Q4：今年6月起已有多个国家对国外游客恢复接待，并持续推出扶植政策加速旅游业恢复。若假设疫苗在2021Q2-3实现普及，则对应出境游市场有望在2021Q4迎来复苏，且2022/23年需求或迎来反弹式修复。2）短期中小旅行社出清利好公司市占率提升：根据天眼查专业版数据疫情期间国内已有超3500多家出入境旅行社倒闭，龙头众信旅游（已加大对零售门店布局，且不排除加速上游目的地资源整合）有望受益行业供给出清提升市占率。 投资建议：买入-A投资评级。考虑到合资公司目前暂未正式设立，暂不考虑合资公司的权益利润下，预计公司2020-2022年营收分别14.08亿元/72.24亿元/129.17亿元；归母净利润分别-3.91亿元/0.17亿元/1.73亿元。考虑到公司与阿里的合资公司、中免战略合作、海南加大布局等多层面有望带来利润新增量，维持公司6个月目标价13.15元，给予“买入-A”评级。 风险提示：新冠疫情持续时间长于预期，免税及海南业务布局进度不及预期，市场竞争加剧风险，汇率变动风险，收购整合不及预期风险等。