事件: 麦趣尔发布员工持股草案公告,计划募集资金不超过5000万元,参与本次员工持股计划人数不超过200人,包括董事长、总经理、副总经理等董监高共计9人,其他员工191人。 投资要点: 充分捆绑员工,打造厂商-员工利益共同体,奖励基金挂钩净利润。继管理层激励实施之后,公司再次推进员工持股计划,进一步将普通员工与公司利益绑定在一起。 本次员工持股计划涉及包含9名董监高在内共计191人,本计划资金来源包括自有资金、合法筹集资金及公司奖励基金。 其中奖励基金直接挂钩公司当年及前一年净利润,提取方式是当年扣非净利润1%+净利润增量的5%,2017年起共提取10年。 疆内名企打造乳业全产业链,烘焙连锁前景广阔外延扩张值得期待。 公司作为疆内四大乳品之一,产品结构以中高端产品为主。公司获批参与呼图壁种牛场改制、并收购西域春,公司打通乳业全产业链。西域春低温酸奶与麦趣尔中高端常温奶优势互补,产品线更丰富。目前改制方案仍在等待国资委的审批。 烘焙市场景气高、空间大,近年来行业保持高速增长,公司收购浙江美心后进入领先梯队。正常运营之中的烘焙连锁门店合计254家,已经在区域范围内形成规模优势、构建了完整的营销网络。今年在进行门店调整,升级门店装修,变配送店为现场烘焙店,升级后销售提振明显,今年还将继续新开50家门店左右。 烘焙行业当前集中度低,CR5不足10%,竞争激烈、成本因素将推动行业进一步整合,公司充分获益行业整合发展。在走出新疆的战略背景下,通过持续并购整合实现烘焙业务的扩张值得期待。 风险提示:种牛场改制不及预期,奶价波动,烘焙业务拓展不及预期。

事件:麦趣尔发布定增公告,拟发行不超过1820万股,募资9.9亿元,定增底价54.98元/股,募集资金用于O2O烘焙连锁建设项目,控股股东麦趣尔集团认购不低于总数的10%。 投资要点 定增资金将用于构建完整的O2O业务链,扩大公司烘焙连锁业务领先优势。本次投资的项目分为线下烘焙连锁店、线上O2O信息化平台、仓储物流中心三大部分。其中线下烘焙连锁店包括旗舰店17家、商圈店115家、社区烤箱店146家、社区便捷店222家,合计500家直营线下实体店,主要分布在华北和华东地区,进一步巩固公司在这些区域的优势地位。同时,还将建设O2O信息平台统一线上、线下营销网络,加强后台支持系统,并通过租赁改造建设2家仓储物流中心,建立更高效物流体系,为O2O业务提供有力支撑。 烘焙连锁业务前景广阔,公司未来有望持续并购整合。烘焙行业市场空间大、景气度高,近年来一直保持两位数高速增长。但是烘焙连锁公司体量相对较小,集中度非常低,CR5不足10%,且由于竞争激烈、成本上涨等因素影响盈利能力较弱,整合将是未来大趋势。公司从上市伊始便收购浙江新美心(200+家门店),此次项目完成后门店近千家,进入行业领先梯队。公司目前是A股唯一的烘焙连锁标的,未来有望在烘焙连锁领域进行持续并购整合。 盈利预测与投资建议:暂时不考虑本次增发后摊薄影响,我们预计2016-18年净利润分别0.77/0.86/0.99亿元,EPS分别为0.71/0.79/0.91元。募投项目3年建成后将增厚净利润约9000万元,原有业务体量预计1.5亿,而公司拟收购的西域春目前利润规模约8000万。不考虑公司可能的后续外延整合,公司未来利润规模大概率在4亿以上,建议积极关注,维持“推荐”评级。 风险提示:种牛场改制不及预期,奶价波动

投资逻辑 新疆具有发展乳业的得天独厚的自然条件。从长远来看,人口数量增加及人均消费能力提升有利市场扩容,疆内乳品市场未来有望保持两位数的增长。公司立足食品行业中高端领域,以乳制品制造和烘焙连锁为核心业态。公司在疆内高端液态乳制品市场拥有40%~50%的市场份额,在疆内拥有产品品质、品牌影响力等绝对优势,渠道上烘培连锁点直销,在疆内的市场地位比较巩固。 公司于去年年底披露将参与呼图壁种牛场改制,市场关注度很高。自治区层面希望2017年底之前完成改制,所以目前各项事务均在积极推动当中。获得呼图壁种牛场的控制权预计将对公司未来的经营发展产生重大影响,种牛场优质奶源可以解决公司长期以来无自有稳定奶源供应的困扰,公司借此可以放手扩大乳制品产能;此外优质奶油也可大幅提升公司烘焙产品的口感,因此我们认为麦趣尔参与种牛场改制事宜将产生良好的协同效应。 烘焙行业扩张与整合并存,西风东渐推动产业消费量提升,人均收入提升拉动行业消费升级。目前烘焙行业正从区域性竞争转向全国性竞争,行业面临整合机遇,未来大规模连锁企业将是中高端烘焙市场的主流。公司是新疆与宁波烘焙市场的领跑者,在新疆与宁波的店铺覆盖率高于竞争对手。公司在全国扩张上拥有三大优势:1、“中央工厂生产半成品+自营连锁店”生产模式提升产品新鲜度与消费体验;2、乳业与烘焙业相辅相成;3、疆内强大的品牌影响力助力渠道扩张。 面对行业机遇期,公司调整战略,由内部投资转向外部扩张。2015年4月,公司完成对新美心食品的收购。接手后积极参与新美心生产经营的调整,从品牌选取、门店布局、渠道共享等方面着手,效果显著,当年净利润超过预期。本次收购为公司积累了宝贵的整合经验,为将来整合提供参考。 投资建议&估值 预计16-17年公司营业收入5.82亿、6.73亿元,同比增长12.29%、15.74%;归属母公司利润为6005万元、1.08亿元,同比增长-15.72%、80.30%,对应EPS为0.55、0.99元/股,目前股价对应16/17年PE为112X/62X,考虑到潜在的并购项目,给予“增持”评级。 风险 乳制品产业竞争加剧;烘焙业务盈利改善低于预期,并购进度低于预期。

中秋月饼销售不及预期致3Q收入小幅下滑。2016年中秋节受市场宏观环境影响,造成公司月饼销售收入及盈利未达预期,较上年同期有所下降,但下降幅度较小,3Q公司营收下滑1.15%。3Q毛利率48.46%,同比下滑3.50pct。上半年下滑明显(-24%)的乳制品业务3Q有企稳迹象。 销售费用率增加使得利润端承压。3Q公司销售费用率上升3.59pct至27.84%,上升比较明显,而管理费用率也略微提高0.65pct至8.23%。费用上升叠加毛利率下降使得利润率明显下降,公司3Q净利率13.21%,同比下滑4.71pct。 收购西域春项目将打造乳品巨头,公司外延值得期待。1)公司于15年底获批参与呼图壁种牛场改制,该牛场目前饲养奶牛2.5万头,旗下西域春为新疆第二大乳制品品牌,利润规模超6000万。上游种牛场能够提供优质奶源,下游西域春酸奶能和麦趣尔常温奶互补,双方形成明显协同优势;2)烘焙连锁业务方面,公司收购新美心后对后者进行整合,效益提升明显,未来公司有望继续在江浙和华北地区进行烘焙连锁的产业整合。 盈利预测与投资建议:不考虑收购西域春并表影响,我们预计2016-18年净利润分别0.68/0.77/0.88亿元,EPS分别为0.63/0.71/0.81元,对应95/84/73xPE。公司乳品业务和烘焙连锁业务均处于产业整合的启动期,公司发展思路清晰,执行力强,我们认为公司有望在双主业上均实现突破,维持“增持”评级。 风险提示:收购整合不及预期,食品安全问题

事件:公司公布2016年三季报,1-9月实现营业收入4.25亿元,同比增长16.23%;归母净利润4607万元,同比下滑19.28%;EPS为0.42元。 同时,公司公告预计2016年年度归属上市公司股东的净利润5700万-7125万元,同比增长-20%-0%。 投资要点 月饼销售下滑影响业绩。今年中秋节受市场宏观环境影响,公司月饼销售及盈利均有所下滑拖累公司收入与净利润的整体表现。公司营业收入同比增速下降28.75pct.,归母净利润增速下滑71.84pct.,也与15年5月31日并表新美心,增速基数高有关。公司销售毛利率下降0.77个pct.至46.71%;期间费用率提升4.76pct.至37.47%,其中销售费用率提升4.97pct.至28.18%。 烘焙收购中止,种牛场收购稳步推进。由于双方对收购标的的业绩和估值存在分歧,公司在烘焙方面的收购已经中止,但公司收购新疆呼图壁种牛场50%以上股权的事项继续在稳步推进之中。种牛场目前有高产奶牛25000多头,年产牛奶6万多吨。除能为公司提供奶源支持以及帮助公司获得税费减免之外,其子公司西域春15年销售规模超过7亿,销量超过8万吨,利润大约在6000万左右,能弥补公司低温奶短板。由于公司与呼图壁种牛场同属于昌吉地区,且该地区公司是唯一的大型乳制品企业,双方合作成功的确定性比较大。 乳制品新产能投产在望。公司高端液态奶在新疆本地市场占有率60%以上。公司拥有日处理100吨(年3.6万吨)生鲜乳的产能,目前面临着产能瓶颈,IPO募投项目包括日处理300吨生鲜乳生产线建设项目,计划于2017年初开始逐步释放,生产能力将得到极大的提升。种牛场的收购也对公司原奶资源起着良好的保障作用。 盈利预测与投资评级。我们预计公司16-18年EPS分别为0.84/1.16/1.46元。公司业务前景良好,疆内优势稳固并具有向全国扩张的潜力,存在参与呼图壁种牛场改制的并购预期且成功可能性大,将给公司业绩带来巨大的弹性。给予公司17年54XPE,6-12个月合理估值62.6元,由于公司目前股价接近合理估值,调低公司评级至“谨慎推荐”,建议关注估值回落后的投资机会。 主要风险提示:食品安全风险;参与呼图壁种牛场改制不成功。

事件:公司发布三季报,公司前三季度实现营业收入4.25亿元,同比增长16.23%,归属母公司净利润4607万元,同比下降19.28%。单3季度营业收入1.86亿元,净利润2455万元,分别同比下降1.15%和27.12%。单3季度净利润同比下滑较快主要系中秋节期间节日食品销售同比下降所致。前三季度毛利率46.71%,同比下降0.77pct,基本保持稳定;销售费用率28.18%,同比提升4.97pct,主要原因为新美心并表以及烘焙门店扩张升级导致销售费用增加较快。 乳制品业务下半年预计逐步好转,烘焙食品业务仍将保持较快增长。公司年初对经销商渠道进行结构调整,导致上半年乳制品业务收入有所下滑,目前渠道调整基本完成,6月公司新推出的低温酸奶新品,渠道反馈销售情况较为良好,预计下半年乳制品业务将有所好转。公司继续重点对浙江、新疆等烘焙门店进行翻新和升级工作,短期虽然会带来销售费用增加,但升级后门店销售提升效果较为显著,烘焙食品业务预计仍将保持较快增长。以新美心食品为例,目前浙江地区已升级20余家门店,升级后门店销售增速有明显提升,预计可实现全年3亿元收入目标。 月饼等节日食品销售有所下降,在我们的预期范围内。前期我们调研后了解,节日食品上半年收入同比增长13%,但中秋节期间节日食品销售较去年有所下降,主要由于疆外北京等市场月饼销售下降较快,疆内市场总体保持平稳,全年预计节日食品收入增长基本持平。公司节日食品收入占比不大,保持在15%左右,预计短期销售波动对公司全年整体业绩影响较为有限。 坚定推进主业外延战略,符合公司目前发展实际。公司以乳制品与烘焙为主业,围绕两大主业积极推进外延的发展战略符合公司实际,目前双主业外延已有一定进展。烘焙食品业务方面,继续坚定疆外外延扩张战略,未来欲打造新疆、浙江、北京三大板块市场。乳制品业务方面,种牛场改制项目目前仍处正常推进中,若改制方案获批,公司将拥有麦趣尔和西域春两大疆内领先品牌,有效完善产业链和补足产品线,显著增强目前公司乳制品业务在疆内市场的综合竞争力。 投资建议:公司主业外延战略较为确定,继续看好公司主业外延的事件性驱动和内生成长的继续提升。调整2016-18年摊薄后EPS 分别为0.58/0.96/1.09元,调整为增持-A 评级。 风险提示:种牛场整合进度低于预期、烘焙扩张整合不达预期等。

投资要点 公司是新疆四大乳企之一,收购新美心后烘焙业务提速,双主业共同驱动公司快速成长。麦趣尔是新疆第四大乳品企业,产品结构以中高端产品为主。旗下烘焙连锁在疆内拥有较高知名度,2015年收购浙江新美心,公司烘焙连锁业务快速壮大。 烘焙连锁集中度低、整合空间大,麦趣尔作为唯一上市企业享有先发优势。烘焙连锁行业市场规模超1000亿,目前CR5集中度不足10%,行业竞争激烈,盈利状况差,兼并整合是行业发展的趋势。麦趣尔发展思路清晰,上市后迅速启动收购,从新疆进军到浙江地区,门店扩充到近300家。麦趣尔收购新美心后实施一系列整合改善措施,让后者盈利能力显著提升,彰显公司优秀的整合与管理能力。未来公司将继续通过外延扩张壮大烘焙业务,并购进度或超预期。 拟参与呼图壁种牛场改制,收购西域春,打造乳业全产业链。公司获批参与新疆呼图壁种牛场改制,该牛场目前饲养奶牛2.5万头,年产牛奶7万多吨。旗下西域春为新疆第二大乳制品品牌,利润规模超6000万,今年持平略有增长,下半年销售人员大幅增加,营销环节短板被逐渐弥补。上游种牛场将为麦趣尔提供稳定优质奶源,下游西域春在低温酸奶方面的优势将与麦趣尔中高端常温奶形成互补。改制后的西域春也将焕发出新的活力,效率有望明显提升。 盈利预测与投资建议:不考虑收购并表,我们预计2016-18年净利润分别0.77/0.86/0.98亿元,EPS分别为0.71/0.79/0.90元,对应89/80/70xPE。公司乳品业务和烘焙连锁业务均处于产业整合的启动期,烘焙连锁整合空间巨大,成功参与种牛场改制后将打造新疆绝对的乳品龙头。公司发展思路清晰,执行力强,有望在双主业上均实现突破。 风险提示:改制进度不及预期,整合不及预期,奶价波动

公司1H16实现营业收入2.4亿元/+34.7%;归母净利润2151.8万元/-8%;扣非归母净利润1378.1万元/-37.3%;EPS为0.2元。单二季度公司实现营业收入1.2亿元/+29.8%;归母净利润1559.4万元/+6.2%;EPS为0.14元。公司同时公告2016年1-9月经营业绩预计:实现归母净利润5707-6848万元,同比增长0%-20%,主要是由于节日食品团购销售可能增长。 收购新美心并表致收入快速增长。主要产品中,乳制品1H16实现收入8599万元,同比下降23.5%,主要是由乳制品行业整体消费需求低迷及公司调整经销商所致;烘培食品实现收入1.3亿元,同比增长173.9%,主要是由浙江新美心并表所致,新美心上半年实现收入1.18亿元,净利润568万元;节日食品实现收入1792万元,同比增长13.1%。 烘培食品带动综合毛利率提升,新美心并表致费用率大幅上升。1H16公司综合毛利率为45.34%/+2.61pct,公司毛利率提升主要是由于毛利率较高的烘培食品收入占比提升以及烘培食品毛利率提升。其中乳制品毛利率40.95%/+0.01pct,烘培食品毛利率47.74%/+2.59pct,节日食品毛利率59.29%/+12.63pct。费用方面,1H16公司期间费用率为38.46%/+5.02pct。其中销售费用率为28.45%/+6.35pct,主要是由新美心并表所致;管理费用率为9.36%/-1.51pct;财务费用率为0.65%/+0.19pct。 积极通过外延方式扩大业务规模。从上市以来发展路径看,公司积极通过外延并购扩大业务规模,且未来有望继续通过这一方式实现发展:1)14年8月公司公告拟收购浙江新美心,扩大烘培食品收入规模,并于15年5月完成收购;2)15年10月公司公告筹划发行股份收购烘培连锁企业股权,后因双方对标的企业经营业绩及估值存在分歧而终止;3)公司15年12月与新疆呼图壁种牛场有限公司、新疆畜牧业集团有限公司签订《合作框架协议》,拟通过增资扩股等方式对呼图壁种牛场进行改制,考虑到呼图壁种牛场优质的上游养殖资源以及新疆乳品龙头企业西域春为呼图壁种牛场子公司,我们认为此次合作能够有效实现协同效应,扩大公司乳制品业务。 盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18年EPS为0.73/0.90/1.09元,参考可比公司估值,考虑到公司未来外延扩张成长性较高,给予公司17年60xPE,目标价54元,增持评级。 主要不确定因素。食品安全问题,产能投产不及预期。

投资要点 新美心并表带动营业收入快速增长。15年收购浙江新美心后于当年6月开始并表,带动本期营业收入大幅增长。1H烘焙产品营收同比增长173.85%至1.30亿,营收占比同比增加27.67pct至54.45%,成为主要收入来源。乳制品营收受销售渠道调整影响同比下降23.49%,营收占比同比下降27.40pct至36.03%。此次收购扩大了公司的疆外市场,浙江营收同比增长418.15%。 毛利率基本稳定,费用率增加拖累净利提升。1H毛利同比增加2.61pct至45.34%,其中2Q毛利率同比增加1.56pct至45.79%。1H16乳制品、烘焙食品、节日食品等主营产品毛利率基本保持稳定,同比分别增加0.01/2.59/12.63pct,至40.95%/47.74%/59.29%。新美心并表导致1H销售费用率同比增长6.35pct至28.45%,增量主要来自员工薪酬。管理费用率同比下降1.51pct至9.36%。费用率高企令利润端承压,1H公司净利润率同比下降4.17pct至9.02%,其中2Q净利润率同比下降2.81pct至12.62%。 参与牛场改制补强上下游,生鲜乳项目将缓解产能压力。1)公司获批通过增资扩股方式参与新疆呼图壁种牛场改制,拟出资不少于10亿元。呼图壁种牛场目前饲养优质高产奶牛25000头,年产牛奶6万多吨。除为公司提供奶源之外,其子公司西域春在低温奶方面的优势恰好补足公司产品种类短板,使得公司具有全产业链优势;2)目前公司在建项目中包括日处理300吨生鲜乳的生产线建设项目,预计将于2017年建成投产,极大缓解公司产能压力,助力乳制品业务健康发展。 烘焙业务是未来增长亮点。在收购浙江新美心之后,公司的烘焙业务收入快速增长。烘焙连锁直营门店已覆盖新疆、宁波、北京等地区,公司对部分门店进行升级翻新,单店收入显著提升。未来公司有望持续进行跨区域整合。 盈利预测与投资建议:我们预计2016-18年收入分别6.32/8.96/11.81亿元,EPS分别为0.74/0.84/1.11元,对应65.4/57.7/43.8xPE。公司业务前景良好,乳制品业务经过产业链整合和产能扩张将迸发新的活力,烘焙业务疆外发展势头良好,具有外延预期,建议关注。 风险提示:整合不及预期,奶价波动

报告摘要: 收购浙江新美心并表致公司上半年收入大幅增长:1H2016公司实现营业收入2.39亿元,同比增长34.67%,归母利润2151.79万元,同比下降7.97%,其中二季度实现营业收入1.24亿元,同比增长29.78%,收入快速增长主要原因系2015年收购浙江新美心并表,净利润1559.35万元,同比增长6.16%。销售费用率28.45%,同比增长6.35%,销售费用大幅提升主因系烘焙连锁店的租赁费用和销售人员工资的快速增长,其中职工薪酬增加2050万元,租赁费用增加1000万元。 烘焙业务表现抢眼,成为公司收入增长主要来源:分产品看,1H2016乳制品、烘焙食品、节日食品分别实现收入8599、12994、1792万元,分别增长-23.49%、173.85%、13.11%。烘焙食品收入占比提升27.67%达到54.45%,而乳制品因销售渠道调整影响导致收入下滑,烘焙食品取代乳制品成为主要收入来源。乳制品、烘焙食品、节日食品毛利率分别为40.95%、47.74%、59.29%,同比增长0.01%、2.59%、12.63%,拥有较高毛利率的烘焙食品收入占比的提高推动公司毛利率同增2.97%。分区域看,1H2016疆内、疆外收入占比分别为48.07%、51.93%,其中疆外收入的95.59%来自于浙江新美心的烘焙产品销售。 加速整合乳制品全产业链,受益原奶价格新周期:公司获批对新疆呼图壁种牛场通过增资扩股方式进行改制,呼图壁种牛场饲养优质高产奶牛25000头,每年可扩繁4000多头。西域春是其全资子公司,乳制品销售收入占全疆市场份额50%,是新疆乳业的龙头企业。西域春的上游奶源以及产品品类和公司自身中高端的奶产品形成优势互补,有利于公司打通全产业链以及提升产品竞争力。此外,原奶价格或进入新一轮上升周期,若改制成功,公司将受益于原奶价格上涨。 盈利预测与投资评级:预计公司16-18年EPS 分别为0.81元、1元、1.27元,对应PE 分别为58倍、48倍、37倍,考虑到公司未来烘焙业务的高成长及未来可能的外延预期,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:市场竞争趋于激烈风险、原材料价格波动风险。

费用率提升拖累公司业绩。公司营业收入同比增速提升16.94pct.,主要原因是2015年5月31日合并范围增加浙江新美心食品工业有限公司。烘焙食品的占比及毛利率提升拉升公司整体毛利率较上年同期提升2.61pct.至45.34%。但另一方面烘焙连锁店的费用率较高,使得公司整体销售费用率较上年同期提升6.35pct.至28.45%,管理费用率下降1.51pct.至9.36。期间费用率合计提升5.03pct.至38.46%。公司销售净利率下降4.17pct.至9.02%。 二季度单季度环比改善。2Q2016单季度营业收入1.24亿,同比增长29.78%,环比增长7.4%;单季度毛利率45.69,较上季度提升了0.94pct.。销售费用率和管理费用率较1Q2016分别下降10.63和3.6pct.,分别为23.33%和7.62%。净利率较上季度提升3.87pct.至9.02%。 乳制品收入下滑。分产品看,乳制品收入较上年同期下滑23.49%个百分点,但毛利率维持稳定,为40.95%;得益于新美心的贡献,烘焙食品营业收入同比增长173.85%,毛利率提升2.59pct.至47.74%;节日食品收入增速13.11%,毛利率大幅提升12.63pct.至59.29%。 乳制品新产能投产有望扭转增速下滑。公司高端液态奶在新疆本地市场占有率60%以上。公司拥有日处理100吨(年3.6万吨)生鲜乳的产能,目前面临着产能瓶颈,IPO募投项目包括日处理300吨生鲜乳生产线建设项目,计划于2017年初开始逐步释放,生产能力将得到极大的提升。 参与种牛场改制稳步推进。公司拟参与新疆呼图壁种牛场的改制,拟出资不少于10亿元,持股比例预计50%以上。种牛场目前有高产奶牛25000多头,年产牛奶6万多吨。除能为公司提供奶源支持以及帮助公司获得税费减免之外,其子公司西域春15年销售规模超过7亿,销量超过8万吨,利润大约在6000万左右,能弥补公司低温奶短板。由于公司与呼图壁种牛场同属于昌吉地区,且该地区公司是唯一的大型乳制品企业,双方合作成功的确定性比较大。 烘焙继续店面扩张。公司在新疆地区有45家烘焙直营门店,募投项目将新增42家。2015年6月并购的浙江新美心拥有200余家直营烘焙连锁店,15年销售收入1.65亿,净利润1654万元。新美心也在稳步发展店面扩张。公司在烘焙方面仍有并购预期。 盈利预测与投资评级。我们预计公司16-18年EPS分别为0.84/1.16/1.46元。公司业务前景良好,疆内优势稳固并具有向全国扩张的潜力,存在参与呼图壁种牛场改制的并购预期且成功可能性大,将给公司业绩带来巨大的弹性。给予公司17年54XPE,6-12个月目标价62.6元,维持“推荐”评级。 主要风险提示:食品安全风险;参与呼图壁种牛场改制不成功。

报告要点 事件描述 麦趣尔(002719)公告2016年中报,主要内容如下:报告期内公司实现营业收入2.39亿元,同比增长34.67%;实现归属于母公司净利润2151.79万元,同比下滑7.97%;实现扣非后归属于母公司净利润1378.13万元,同比下滑37.28%。公司加权平均净资产收益率1.91%,基本每股收益为0.2元/股。其中16Q2公司实现营业收入1.24亿元,同比增长29.8%;实现归属于母公司净利润为1559万元,同比增长6.2%。 事件评论 营业收入大幅上涨34.67%,主要系浙江新美心合并范围较去年同期增加:分产品看16H1乳制品、烘焙食品、节日食品、其他分别实现收入8599、12994、1792、480万元,同比增长-23.49%、173.85%、13.11%、215.38%,公司营业收入增长主要是烘焙食品增长贡献,浙江新美心报告期内实现收入11781万元,营业利润52.13万元,净利润566.85万元,去年5月31日浙江新美心纳入合并范围,贡献2015H1收入2274万元,营业利润306万元,净利润226万元。剔除新美心的影响,公司收入同比下滑22%,净利润同比下滑25%,主要是由于乳制品业务因渠道调整导致收入下滑。 销售费用率提升明显,拖累公司利润表现:16H1公司毛利率同比提升2.6pct至45.3%,净利率同比下滑4.2pct至9%,毛利率提升主要是由于烘焙食品毛利率同比提升2.59pct至47.74%,并且烘焙食品收入占比同比提升27pct至54%(烘焙食品毛利率较乳制品高出近7pct)。在整体毛利率提升的情况下,公司净利率出现下滑,主要是由于期间费用率同比提升5pct,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动6.3/-1.5/0.2pct。销售费用中职工薪酬绝对额增加2050万元,租赁费增加1000万元(同期销售费用绝对额增加2873万元),销售费用率大幅提升主要系新美心是烘焙连锁,租赁费较高和销售人员较多。 乳制品和烘焙业务均有看点:乳制品业务方面公司和呼图壁种牛场、新疆畜牧业集团签订了收购西域春的合作框架,我们预计目前进程顺利,有利于公司产业链完善,形成优势互补。同时呼图壁种牛场拥有奶牛数量约2.5万头,我们认为全球原奶价格在供给端收缩、需求端企稳以及成本上涨三大因素推动下或迎来拐点,若公司成功收购西域春,公司将受益于原奶价格上涨。烘焙业务方面,行业发展空间巨大竞争格局分散,未来公司有望通过外延方式加速行业整合,公司上半年烘焙业务实现收入1.3亿元,预计全年收入为2.5-3亿元。 稀缺性烘焙行业标的,给予公司较高估值溢价:公司作为稀缺的烘焙行业标的,我们认为应该给予公司较高的估值溢价。我们预计公司在不考虑外延的情况下2016/2017年EPS分别为0.67/0.72元,给予“买入”评级。 风险提示:外延不达预期,业绩不达预期

事件:公司发布半年报业绩,上半年实现营业收入2.39亿元,同比增长34.67%,归属母公司净利润2152万元,同比下降7.97%。单2季度营业收入1.24亿元,净利润1559万元,分别同比增长29.78%和6.16%。上半年收入增长符合预期,主要系浙江新美心烘焙业务并表贡献突出,利润表现略低于预期,主要系乳制品业务收入有一定幅度下滑拖累。 烘焙食品新美心并表贡献大,乳制品收入有所下滑。上半年公司实现营业收入2.39亿元,其中烘焙食品收入1.3亿元,同比增长173.9%,节日食品1791万元,同比增长13.11%,烘焙食品收入快速增长主要来自浙江新美心食品的并表贡献,新美心食品上半年收入为1.18亿元,净利润567万元。乳制品收入8599万元,同比下降23.5%,收入下滑主要受上半年经销商调整、疆内市场竞争有所加剧等因素影响;为应对竞争公司推出酸奶等新品,下半年乳品业务有望得到改善,乳业后续发展方面,如果公司未来同西域春成功结合,将带来乳业综合实力的显著提升。 毛利率同比继续提升,烘焙门店扩张短期带来销售费用增加。上半年公司整体毛利率为45.34%,同比继续提升2.61%。乳制品毛利率为40.95%,同比基本持平;烘焙食品和节日食品毛利率分别为47.74%和59.29%,分别同比提升2.59%和12.63%,上半年部分门店升级后产品盈利能力提升开始逐步体现。 费用方面,上半年公司销售费用同比增长73.4%,销售费用率提升6pct至28.45%,主要系新美心并表和门店扩张,职工薪酬及门店租金等销售费用增加较快。 坚定推进主业外延战略,符合公司目前发展实际。公司以乳制品与烘焙为主业,围绕两大主业积极推进外延的发展战略十分明确。烘焙业务方面,公司在成功收购整合浙江新美心食品后,在疆外继续寻求烘焙连锁区域化向全国化的加速布局。乳制品业务方面,前期公告的种牛场改制项目目前仍处正常推进中,预计大概率将审批通过,若改制方案获批,公司将拥有麦趣尔和西域春两大疆内领先品牌,在上游奶源以及产品线方面形成优势互补,显著增强目前公司乳制品业务的综合竞争力。 投资建议:公司主业外延战略较为确定,未来外延整合加速带来的事件性驱动仍值得期待。调整2016-18年摊薄后EPS分别为0.73/0.95/1.37元,维持买入-A评级。 风险提示:种牛场整合进度低于预期、烘焙扩张整合不达预期等。

事件描述 公司未来致力于乳制品+烘焙双主业运营,致力于打造新疆区域乳企龙头及全国性烘焙连锁平台。15年底公司发布公告称与新疆呼图壁种牛场、新疆畜牧业集团签订框架协议,有望收购其旗下新疆第一大区域乳企龙头西域春,我们预计目前进程顺利,收购完成后公司有望成为新疆区域乳企最大的龙头。同时,公司是稀缺的烘焙标的,目前烘焙行业是食品细分板块中增速最快的板块,但市场格局散乱,公司未来将通过外延方式加速全国扩张。我们预计公司在不考虑外延的情况下2016/2017年EPS分别为0.77/0.94元,给予“买入”评级。 事件评论 和呼图壁签订合作框架,外延有望加速,新疆乳制品龙头地位有望进一步巩固:2015年12月公司和新疆呼图壁种牛场、新疆畜牧业集团签订了收购新疆第一大乳制品龙头西域春的合作框架,我们预计目前进程顺利,2015年公司乳制品收入2.34亿元,我们预计不考虑外延的情况下2016年收入增速有望达到15%,西域春目前是新疆最大的乳制品企业,我们预计西域春2016年收入将会在7-8亿元,利润7000-8000万,如果公司收购西域春成功,乳制品收入将会超过10亿元,新疆乳制品龙头地位将会进一步巩固。 乳制品业务方面和西域春形成优势互补,有利于公司产业链完善以及竞争能力提升:公司乳制品产品定位于中高端市场,目前乳制品单价为8480元/吨,高于竞争对手天润(8360元/吨)。受益于公司产品结构较高端以及原奶价格下滑,公司近两年毛利率维持在较高水平,一直保持在40%之上,和伊利和天润相比高出5-10pct。如果公司成功收购西域春,西域春在上游奶源以及产品品类可以和公司形成优势互补,产业链的整合以及低温产品的补充,有利于公司竞争能力提升。 烘焙行业发展空间巨大竞争格局分散,未来公司有望通过外延方式加速行业整合:近几年烘焙市场不断发展,2015年规模预计约1000亿元,增速一直保持在10%以上,随着我国饮食结构不断改变,以及面包等烘焙产品消费正从休闲零食范畴逐步转变为主食范畴,行业依然有很大的成长空间,但是目前行业竞争格局分散,在国内知名度较高的面包新语、克莉丝汀的收入规模也仅有十几亿,85°C收入规模不超过30亿。公司在2014年收购了浙江新美心食品,新美心2015年实现收入1.65亿元,我们预计公司烘焙业务未来2-3年会有望达到5-10亿元,有望通过外延方式加速行业整合,致力于打造烘焙行业全国性龙头。 稀缺性烘焙行业标的叠加外延有望加速,给予公司较高估值溢价:公司作为稀缺的烘焙标的,并且外延有望加速,我们认为应该给予公司较高估值溢价。我们预计公司在不考虑外延的情况下2016/2017年EPS分别为0.77/0.94元,给予“买入”评级。 风险提示:外延不及预期,业绩不及预期

公司于2014年1月上市,是新疆知名的食品加工企业,主要产品是乳制品和烘焙食品。2015年收入5.18亿,同比增长61.23%,;归母净利润7125万元,同比增长71.96%。各项财务数据及指标大幅增加的主要原因是收购浙江新美心实现并表。 乳制品方面,公司高端液态奶在新疆本地市场占有率60%以上。公司拥有日处理100吨(年3.6万吨)生鲜乳的产能,目前面临着产能瓶颈,IPO募投项目包括日处理300吨生鲜乳生产线建设项目,计划于2017年初开始逐步释放,生产能力将得到极大的提升。 公司拟参与新疆呼图壁种牛场的改制,拟出资不少于10亿元,持股比例预计50%以上。种牛场目前有高产奶牛25000多头,年产牛奶6万多吨。除能为公司提供奶源支持以及帮助公司获得税费减免之外,其子公司西域春15年销售规模超过7亿,销量超过8万吨,利润大约在6000万左右,能弥补公司低温奶短板。由于公司与呼图壁种牛场同属于昌吉地区,且该地区公司是唯一的大型乳制品企业,我们认为双方合作成功的确定性比较大。 烘焙方面,公司在新疆地区有45家直营门店,募投项目将新增42家。2015年6月并购的浙江新美心拥有200余家直营烘焙连锁店,15年销售收入1.65亿,净利润1654万元。新美心也在稳步发展店面扩张。公司在烘焙方面仍有并购预期。 我们预计公司16-18年EPS分别为0.84/1.16/1.46元,公司未来乳制品增速来自于产能扩张,烘焙产品增速来自于门店拓展。我们认为公司业务前景良好,疆内优势稳固并具有向全国扩张的潜力,存在参与呼图壁种牛场改制的并购预期且成功可能性大,将给公司业绩带来巨大的弹性。给予公司17年54-56XPE,6-12个月目标价62.6-75.4元,“推荐”评级。