事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营收30.0亿元（同比+14.0%），归母净利润8.3亿元（同比+9.4%），扣非净利润8.0亿元（同比+13.9%）；单Q3实现营收10.8亿元（同比+24.2%），归母净利润3.0亿元（同比+37.9%），扣非净利润2.9亿元（同比+43.0%），康柏西普销售节奏符合预期。 业绩超预期，康柏西普持续放量。分业务来看，2023年前三季度生物制品板块实现收入14.6亿元（同比+36.9%），化学药板块实现收入5.3亿元（同比-18.6%），中成药板块实现收入10.0亿元（同比+10.8%），整体来看，在三季度外部环境变化背景下，公司业绩超预期。康柏西普2023年1月被纳入国家医保目录并新增适应症RVO，带动生物制品板块快速增长，虽然抗VEGF在研产品较多，但从渗透率水平和降价水平来看，我们认为康柏西普未来的市场潜力仍然有较大增长空间，依然为公司重磅品种，后续有望持续贡献业绩增量。 盈利能力改善，期待新品后续兑现。公司2023年三季度毛利率和净利率分别为89.7%（+0.3pct）和27.5%（+2.6pct），均有所上升。（1）整体来看单三季度费用率有所下降，单Q3销售费用率为40.3%（-2.3pct），管理费用率为9.3%（-0.4pct），研发费用率为8.2%（-3.6pct），财务费用率为-1.3%（+0.4pct）。（2）后续管线丰富，品种有望陆续兑现。1）中成药板块，用于治疗轻中度抑郁症的舒肝解郁胶囊未来或有进基药目录可能，该品种成长空间较大。在研新药KH110（五加益智颗粒，治疗阿尔兹海默症）正在进行Ⅱb期临床试验，后续临床结果值得期待；2）生物制品板块，眼科药物KH631是通过腺相关病毒递送目标基因用于治疗新生血管性（湿性）nAMD1类生物新药，该产品在组织特异性、免疫原性、表达可控性和感染效率上具有特色，并在临床前疾病模型中显示出持续疗效。3）化药板块，注射用KH617是公司自主研发的拟用于治疗晚期实体瘤患者（包括成人弥漫性胶质瘤）化药1类创新药，也是公司合成生物学平台首个进入临床试验申报的产品。KH617于今年2月14日获得美国FDA针对胶质母细胞瘤的孤儿药认定资格。 盈利预测与估值。我们预计23-25年归母净利润分别为10.0/12.2/14.6亿元，同比增长12.0%/21.0%/20.2%。考虑到公司康柏西普今年新适应症获批带来的新增量，中药业务中舒肝解郁的巨大成长空间和阿尔兹海默症中药创新药的潜在价值，维持“买入”评级。 风险提示：核心产品销售不及预期的风险；集采或医保降价的风险；研发进度不及预期的风险。

事件：公司发布 2023年半年报，2023H1公司实现营收 19.2亿元（同比+8.9%），归母净利润 5.3亿元（同比-2.2%），扣非净利润 5.1亿元（同比+1.9%）；单 Q2季度实现营收 10.4亿元（同比+19.3%），归母净利润 2.5亿元（同比+2.6%），扣非净利润 2.4亿元（同比+10.3%），业绩符合预期。 生物制品康柏西普快速放量，看好后续市场增长潜力。分业务来看，2023H1公司中成药板块实现收入 6.8亿元（同比+10.8%），化学药板块实现收入3.6亿元（同比-21.5%），生物制品板块实现收入 8.7亿元（同比+28.2%），医疗器械实现收入 0.06亿元（同比-20.1%），整体来看，康柏西普放量符合预期。康柏西普于 2023年 1月被纳入国家医保目录并新增适应症 RVO，使得生物制品业务 23年上半年实现了较高速增长，虽然抗 VEGF 在研产品较多，但从渗透率水平和降价水平来看，我们认为康柏西普未来的市场潜力仍然有较大增长空间，依然为重磅品种。费用率等方面，公司 23H1管理费用率和研发费用率相比 22年同期均有小幅提升，在一定程度上影响利润增速。 在研管线丰富，中成药品种和干眼症立他司特或将兑现。公司持续加大研发投入，在多个板块均有创新重磅品种即将陆续兑现。 （1）中成药板块，用于治疗轻中度抑郁症的舒肝解郁胶囊终端需求较为旺盛，目前正处于快速放量阶段，考虑到未来或有进入基药目录的可能以及公司大力在 OTC 领域推广，该品种成长空间较大。此外，公司在研新药 KH110（五加益智颗粒，治疗阿尔兹海默症）正在进行Ⅱb 期临床试验，后续临床结果值得期待。 （2）生物制品板块，眼科药物 KH631是通过腺相关病毒递送目标基因用于治疗新生血管性（湿性）nAMD1类生物新药，该产品在组织特异性、免疫原性、表达可控性和感染效率上具有特色，并在临床前疾病模型中显示出持续疗效。 （3）化药板块，注射用 KH617是公司自主研发的拟用于治疗晚期实体瘤患者（包括成人弥漫性胶质瘤）化药 1类创新药， 也是公司合成生物学平台首个进入临床试验申报的产品。KH617于今年 2月 14日获得美国 FDA 针对胶质母细胞瘤的孤儿药认定资格。 盈利预测与估值。考虑到 23年上半年业绩情况，我们预计 23-25年归母净利润分别为 10.1/12.1/14.6亿元，同比增长 12.6%/20.0%/20.2%。考虑到公司康柏西普今年新适应症获批带来的新增量，中药业务中舒肝解郁的巨大成长空间和阿尔兹海默症中药创新药的潜在价值，维持“买入”评级。 风险提示：核心产品销售不及预期的风险；集采或医保降价的风险；研发进度不及预期的风险。

康柏西普RVO 新适应症进医保+院内复苏，预计23 年有望实现快速增长，长期来看有望成为十亿量级现金流品种。康柏西普新适应症视网膜静脉阻塞(RVO)于22 年通过谈判纳入医保目录（2023 年3 月1 日执行），同时考虑23年院内诊疗复苏，我们预计康柏西普23 年销售额有望实现30%以上（22 年康柏西普销量增长约20%）。虽然国内抗VEFG 在研品种较多，但从渗透率来看，假设按照人均使用3 支，我们预计22 年国内眼底病治疗人数不到40万人，考虑到国内千万人群的市场空间，目前治疗率还处于极低的水平，暂时不用担心市场格局恶化问题。此外，市场关心医保谈判降价的节奏，我们认为康柏西普已经经过几轮降价，未来即便存在降价的可能，其幅度可能也会趋于温和，我们判断康柏西普未来将成为一款十亿量级的现金流品种。 舒肝解郁胶囊快速增长，五加益智治疗阿尔兹海默症正在进行二期临床实验，中成药或成为公司未来重要增长点。中成药板块，用于治疗轻中度抑郁症的舒肝解郁胶囊终端需求旺盛，相比于化药，舒肝解郁具有安全性好且患者接受度相对更高等诸多优势，目前正处于快速放量阶段，考虑到未来或有进入基药目录的可能以及公司大力在OTC 领域推广，我们判断23 年舒肝解郁胶囊有望实现较大幅度增长，此外该产品目前已开展“用于广泛性焦虑障碍属肝郁脾虚证患者”的临床试验，长期来看，我们认为舒肝解郁胶囊有望成为大品种。此外，公司在研新药 KH110（五加益智颗粒）正在进行Ⅱa 和Ⅱb 期治疗阿尔兹海默症临床试验，其中Ⅱa 临床方案是和化药多奈哌齐进行的头对头研究，考虑到阿尔兹海默症治疗药物的巨大潜在市场空间，其二期临床若成功将会成为较大的期权。 创新基因犹在，干眼症领域大品种立他司特即将兑现。基因治疗板块，眼科基因药物KH631（一类生物新药）为中美双报品种，目前已经拿到FDAIND，即将在美国开启临床试验。KH617 为公司自主研发的用于治疗晚期实体瘤患者的一类创新药，同样为中美双报品种，目前已经获得FDA 针对胶质母细胞孤儿药资格认定。此外考虑到干眼症临床市场空间巨大，该产品值得期待。 实控人大额增持彰显发展信心。2022 年12 月2 日，公司实控人柯潇计划增持公司股票不超过700 万股，截止2023 年3 月25 日已增持350 万股。 盈利预测与估值。2023-2025 年康弘药业归母净利润分别为11.0/12.5/15.0 亿元，同比增长22.8%/6.6%/15.0%。考虑到公司主营业务中康柏西普今年新适应症获批带来的新增量，中药业务中舒肝解郁的巨大成长空间和阿尔兹海默症中药创新药的潜在价值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：核心产品销售不及预期的风险；集采或医保降价的风险；研发进度不及预期的风险。

事件:2023年3月18日，康弘药业发布公告，公司收到四川省药品监督管理局签发的关于康柏西普眼用注射液的《药品再注册批准通知书》。 投资要点投资要点:康柏西普再注册，获批十年再出发。公司重点产品康柏西普眼用注射液是公司自主研发的具有自主知识产权的1类生物创新药，2013年获批用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性（AMD），2017年获批用于治疗继发于病理性近视脉络膜新生血管引起的视力损伤（pmCNV），2019年获批用于治疗糖尿病性黄斑水肿（DME）引起的视力损害，2022年获批用于继发于视网膜静脉阻塞（RVO）（视网膜分支静脉阻塞（BRVO）或视网膜中央静脉阻塞（CRVO））的黄斑水肿引起的视力损伤。2022年国家医保目录增加对康柏西普RVO适应症的覆盖，为产品销售持续放量奠定良好基础。 研发费用回归常态，表观利润有望重回稳健增长。公司2018年启动康柏西普的多中心、双盲、随机临床试验。受新冠疫情影响，2021年公司决定终止相关临床试验。公司2020年将前期开发支出费用化，2021年相关研发支出直接费用导致当年研发费用较高。 2022年康柏西普研究费用支出减少，2022年公司表观利润逐步回归常态。公司未来表观利润有望随收入增长重回稳健增长。 盈利预测和投资评级我们预计，2022/2023/2024年公司收入为33.98亿元/38.45亿元/44.60亿元，归母净利润9.05亿元/10.38亿元/12.53亿元，对应PE为19.01X/16.59X/13.73X。我们认为，公司重点产品康柏西普竞争格局良好，新增适应症和医保覆盖有望推动公司业绩持续稳健增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示政策导致产品价格下降超预期，产品销售推广不及预期的风险，重点产品未来业绩不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，国家集采对公司业绩影响超预期，公司经营管理波动的风险。

事件：公司发布2020年业绩快报，营业收入32.95亿元，同比+1.17%；归母净利润8.39亿元，同比+16.79%；EPS0.96元。业绩超市场预期。 点评： 业绩逐季复苏，康柏西普增速逐步恢复：公司2020Q1~Q4单季度营业收入分别为6.33/7.61/9.55/9.47亿元，同比-11.76%/-5.13%/+7.15%/+11.76%；归母净利润1.77/1.58/2.44/2.60亿元，同比-16.30%/+22.20%/+15.32%/+56.53%。随着新冠疫情的影响逐步减弱，公司业绩环比呈逐季复苏态势，其中四季度由于2019年基数较低而呈现同比高增长，利润端增速快于收入端增速，估计是由于优化学术推广方式、强化经营管控等方式加强了费用控制。2020Q1~Q3，康柏西普在样本医院的销售额分别为0.48/0.87/1.17亿元，同比-39.41%/-17.08%/+1.13%，环比-55.17%/+81.28%/+33.60%，2020Q3的销售额市占率为42%，估计医院终端的客流量、眼底病患者需求已经基本恢复正常，康柏西普将逐步恢复到高速增长的状态。 康柏西普海外临床进展顺利，后续研发梯队丰富：康柏西普的国际多中心III期临床试验已经于2020年9月完成所有受试者的36周核心治疗期，正在进行安全性观察、数据整理、数据分析等工作，有望在近期披露临床数据并提交上市申请。其他研发项目也正在有序推进中，在生物药方面，眼底病抗体KH621已进入工艺开发阶段、眼底病双功能抗体KH634已基本完成发现阶段开发、肿瘤抗体KH801在发现阶段研发进展顺利、通过AAV递送康柏西普基因的产品KH631预计2022年提交临床申请、DME新药KH805和2型糖尿病新药KH806均处于临床前研究阶段。小分子创新药方面，治疗脑胶质瘤的KH617计划在2021年同时提交中美临床申请，眼科新靶点药物KH615和治疗抑郁症的KH607均处于临床前阶段。 盈利预测、估值与评级：康柏西普是稀缺的具有全球竞争力的创新药，海外市场逐步拓展，公司前景广阔。公司2020年业绩超出我们此前预期，参考业绩快报上调2020年归母净利润预测为8.39亿元，维持2021-2022年归母净利润预测为10.30/13.01亿元，同时考虑可转债转股和注销回购股份导致的股本变动，2020-2022年EPS预测对应调整为0.91/1.12/1.42元，归母净利润同比增长16.79%/22.78%/26.33%，现价对应PE为45/37/29倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续；诉讼风险；生物药放量不及预期；研发风险。

事件。告公司公告2020年业绩快报。公司2020年营业收入预计为32.95亿元，同比增长1.17%；归母净利润预计为8.39亿元，同比增长16.79%。 按照业绩快报估算，预计2020年Q4单季度营业收入为9.47亿元，同比增长11.67%；归母净利润预计为2.60亿元，同比增长56.63%。 观点：收入端符合预期，利润端表现超预期，Q4单季度表现亮眼。 1.收入端符合预期，利润端表现超预期，2020Q4单季度表现亮眼。公司Q1-4营业收入分别为6.33亿元（同比-11.76%）、7.61亿元（同比-5.13%）、9.55亿元（同比+7.15%）、9.47亿元（同比+11.67%），收入端逐季改善明显，疫情对公司的影响渐微。同时，考虑到康柏西普降价因素，实际销售量表现可能更好。利润端表现超预期，尤其是Q4单季度表现十分亮眼，可能是由于公司经营效率提升，加强费用控制等原因所致。 2.康柏西普国际III期临床持续推进待，静待2021Q1数据揭盲：2020Q4，康柏西普nAMD适应症国际III期临床已完成全部受试者的第36周主要终点访视，预计有望于2021Q1揭盲，2022-2023年在海外上市。 DME/BRVO/CRVO的III期临床试验也已通过FDA特别试验方案评审，海外市场空间有望打开。 3.展望2021年，新增的两大适应症有望放量，医保谈判结果较乐观，疫情逐步恢复，康柏西普有望持续放量，全球多中心临床数据揭盲值得关注。康柏西普新增DME、CNV两大适应症纳入医保，合计患者人群近1000万人，进一步拓宽康柏西普医保用药范围，促进放量。医保报销额度提高，且三药可合并计算，有利于就诊率提高，且患者更倾向于选择经济性较高的康柏西普。2020年收入端逐季改善，疫情影响渐微，康柏西普有望持续放量。此外，nAMD适应症全球多中心临床数据有望于明年Q1揭盲，值得重点关注。 盈利预测与估值。为我们认为2021年公司康柏西普有望用较小的价格降幅带来加速放量，化药及中药持续提供稳定现金流。根据业绩快报情况，我们调整了盈利预测。我们预计2020-2022年营业收入分别为32.95亿元、40.48亿元、48.51亿元，同比增长1.2%、22.9%、19.8%；归母净利润分别为8.39亿元、10.11亿元、12.20亿元，对应增速分别为16.8%，20.5%，20.7%，EPS分别为0.91元、1.10元、1.33元，对应PE分别为42X、35X、29X。 维持“买入”评级。 风险提示：康柏西普销售不及预期风险；康柏西普美国临床失败风险；非生物药板块调整速度低于预期风险；在研新药研发失败风险。

盈利预测及估值 考虑到公司2020年净利润超出我们先前预期，我们对公司盈利预测进行上调。我们预计2020-2022年公司EPS 为0.96、1.18、1.40元/股，2021年2月26日收盘价对应2020年PE 为40倍（2021年为32倍PE），维持“买入”评级。 风险提示 政策风险、市场竞争风险、创新药临床进展不及预期或者临床开发失败风险、产品销售不及预期风险。

定增加码海外研发，期待20Q1数据揭盲 事件：公司2020年12月4日发布《非公开发行A股股票预案》，拟定增不超过34.72亿元，其中：19.65亿元用于康柏西普眼用注射液RVO/DME适应症国际III期临床试验及注册上市项目（占比56.6%），6.08亿用于康柏西普眼用注射液国际III期临床试验及注册上市项目（占比17.5%），7.66亿用于化学原料药基地建设项目（占比22.1%），1.33亿元用于道地药材种植基地及育苗中心项目（占比3.8%）。 观点：加码海外临床显信心，盼海外中期数据揭盲。公司此次定增资金有74.1%用于康柏西普nAMD、RVO和DME适应症在海外III期临床试验的开展以及后续注册上市项目，显示出公司在康柏西普海外推广的决心，而基于康柏西普在国内有着数十万次患者的使用经验，我们预计公司康柏西普在全球多中心临床试验中的安全性是有保障的。康柏西普nAMD适应症全球多中心III期临床试验已于2019年12月24日完成100%入组，2020年9月25日，康柏西普用于治疗nAMD的全球Ⅲ期临床试验已完成全部受试者的第36周主要终点访视。我们预计将于2021Q1公布相关中期数据分析结果，这也将成为康柏西普在与全球销售额最高的阿柏西普非劣的关键数据。若康柏西普在与阿柏西普头对头的海外III期临床试验中，展现出更低注射频次临床效果与阿柏西普相当，我们认为有望加快公司在国内市占率提升速度，进而迎来康柏西普收入端上进一步加速。 医保增量加速兑现，天花板超预期打开？ 康柏西普2020年3-9月份销售额同比增速持续加速，2020Q4-2021年短期加速放量趋势仍有望延续。从样本医院数据可以看到康柏西普从2月份疫情和春节假期影响带来销售额低点以来，3-9月份月度销售额同比增速持续提升。2020年9月份康柏西普样本医院销售额同比增速达到12.72%，对应销售量同比增速达到50.38%，放量明显。我们认为虽然疫情短期影响了康柏西普等药物在医院的销售额，但是医保降价后直接刺激了需求端更高需求（这一点可以从康柏西普、雷珠单抗和阿柏西普在2020年7-9月份都在持续快速放量可以看出），而疫情结束后需求端仍有望持续释放从而带动Q4业绩持续加速。而基于2020年疫情影响下销售额的低基数，2021年收入同比2020年不再有降价因素的影响，因此我们认为康柏西普2021年收入端增速有望呈现更快的加速趋势。 盈利预测及估值 我们预计2020-2022年公司EPS为0.85、1.02、1.19元/股，2020年12月4日收盘价对应PE为52倍（2021年44倍PE），给予“买入”评级。 风险提示 政策风险、市场竞争风险、创新药临床进展不及预期或者临床开发失败风险、产品销售不及预期风险。

事件。告公司公告2020年度非公开发行A股股票预案。 1.数量及金额：不超过1.84亿股（含1.84亿股），且募集资金总额不超过34.72亿元（含34.72亿元）；2.发行对象：不超过35名特定投资者；3.发行价格：不低于定价基准日前20个交易日交易均价的80%；4.锁定期：6个月；5.募集资金用途：康柏西普眼用注射液国际III期临床试验及注册上市项目（6.08亿）、康柏西普眼用注射液RVO/DME适应症国际III期临床试验及注册上市项目（19.65亿）、化学原料药基地建设项目（7.66亿）、道地药材种植基地及育苗中心项目（1.33亿）。 观点：际定增资金助力康柏西普国际III期临床推进，nAMD数据值得期待。 1.定增资金助力康柏西普国际III期临床推进：本次定增资金绝大部分（约26亿）拟用于康柏西普国际III期临床试验及注册上市。目前，康柏西普nAMD适应症国际III期临床已完成全部受试者的第36周主要终点访视，预计有望于2021Q1揭盲，2022-2023年在海外上市。DME/BRVO/CRVO的III期临床试验也已通过FDA特别试验方案评审。 2.原料药基地建设项目及种植育苗项目有助于保障公司原料药及中药产品稳定供应：公司现有化药原料药生产基地为成都弘达，存在产能有限、设备落后老旧，公司拟通过定增资金新建原料药生产车间解决以上问题。种植育苗项目有助于保障公司未来中药品种生产。 3.展望2020年，新增两大适应症进医保，医保谈判结果较乐观，疫情逐步恢复，康柏西普有望持续放量，全球多中心临床数据揭盲值得关注。康柏西普在去年的医保谈判中新增DME、CNV两大适应症纳入医保，合计患者人群近1000万人，进一步拓宽康柏西普医保用药范围，促进放量。医保报销额度提高，且三药可合并计算，有利于就诊率提高，且患者更倾向于选择经济性较高的康柏西普。疫情影响渐微，康柏西普有望持续放量。此外，nAMD适应症全球多中心临床数据有望于明年Q1揭盲，值得重点关注。 盈利预测与估值。为我们认为2020-2021年公司康柏西普有望用较小的价格降幅带来加速放量，化药及中药持续提供稳定现金流。我们预计2020-2022年营业收入分别为33.80亿元、43.74亿元、51.68亿元，同比增长3.8%、29.4%、18.2%；归母净利润分别为7.46亿元、9.75亿元、12.14亿元，对应增速分别为3.9%，30.7%，24.6%，EPS分别为0.81元、1.06元、1.32元，对应PE分别为55X、42X、34X。维持“买入”评级。 风险提示：康柏西普降价超预期风险；康柏西普美国临床失败风险；非生物药板块调整速度低于预期风险；在研新药研发失败风险。

我们与市场不同认知：我们认为康柏西普后续市占率提升空间仍较大 市场普遍认为：从 2013-2019年康柏西普等眼底病放量节奏及竞争格局来看， 康柏西普市占率未来向上提升空间不大。 我们认为行业进入加速向上阶段，康 柏西普市占率有很大提升空间。 我们认为 2019年抗 VEGF 药物在眼底病领域 渗透率迎来向上加速拐点。我们认为自从雷珠单抗和康柏西普在 2012年和 2014年陆续进入中国市场， 2018年均进入医保，市场推广后对患者和医生眼底病用 药习惯的教育取得了较大成效，而我们认为 2018-2019年康柏西普加速放量（销 售量）验证了这一点。我们认为受益于 2020年 DME 和 pmCNV 等大适应症进 入医保，抗 VEGF 药物在眼底病治疗领域的渗透率有望加速提升。我们认为眼 底病行业低渗透率的逻辑在 2019年才真正开始显现，未来 3-5年仍有望看到眼 底病用药的三大核心品种康柏西普、雷珠单抗和阿柏西普持续快速放量，带来 渗透率持续快速提升。 再加上我国目前抗 VEGF 药物在眼底病患者中的渗透率仍然很低（据我们测算 2012-2019年康柏西普等抗 VEGF 药物对眼底病患者覆盖率仅有 2%），相比于 美国市场估算的 31.9%渗透率仍有较大的提升空间，看好眼底病用药行业进入 向上加速拐点。 而康柏西普灵活的赠药方案有望带动其在价格敏感的患者中实现更快放量。更 重要的是若康柏西普在与阿柏西普头对头的海外 III 期临床试验中，展现出更低 注射频次临床效果与阿柏西普相当，我们认为有望加快公司在国内市占率提升 速度，进而迎来康柏西普收入端上进一步加速。 疫情缓解后，康柏西普 2020Q4-2021年短期加速放量趋势仍有望延续 康柏西普 2020年 3-9月份销售额同比增速持续加速， 2020Q4-2021年短期加速 放量趋势仍有望延续。 从样本医院数据可以看到康柏西普从 2月份疫情和春节 假期影响带来销售额低点以来， 3-9月份月度销售额同比增速持续提升。 2020年 9月份康柏西普样本医院销售额同比增速达到 12.72%，对应销售量同比增速 达到 50.38%，放量明显。我们认为虽然疫情短期影响了康柏西普等药物在医院 的销售额，但是医保降价后直接刺激了需求端更高需求（这一点可以从康柏西 普、雷珠单抗和阿柏西普在 2020年 7-9月份都在持续快速放量可以看出），而 疫情结束后需求端仍有望持续释放从而带动 Q4业绩持续加速。而基于 2020年疫情影响下销售额的低基数， 2021年收入同比 2020年不再有降价因素的影响， 因此我们认为康柏西普 2021年收入端增速有望呈现更快的加速趋势。 康柏西普海外 III 期临床中期数据揭盲值得期待，后续有望助力市占率加 速提升 康柏西普 nAMD 适应症全球多中心 III 期临床试验已于 2019年 12月 24日完成 100%入组， 2020年 9月 25日，康柏西普用于治疗 nAMD 的全球Ⅲ期临床试 验已完成全部受试者的第 36周主要终点访视。预计将于 2021Q1公布相关中期 数据分析结果。目前，该临床试验按计划继续推进。按照临床试验的时间轴推 断，公司康柏西普海外 III 期临床 96周数据收集工作将于 2021Q4完成，预计 海外报产时间在 2022年下半年附近。 更重要的是若康柏西普在与阿柏西普头 对头的海外 III 期临床试验中，展现出更低注射频次临床效果与阿柏西普相当， 我们认为有望加快公司在国内市占率提升速度，进而迎来康柏西普收入端上进 一步加速。 盈利预测及估值 我们用 DCF 折现方式得到康柏西普在中国区、美国区和欧洲市场销售分别对应 175亿、 110亿和 185亿现值，总现值约为 470亿元。我们认为未来公司康柏西 普销售额仍有很大的提升空间，作为具有国际竞争力的生物创新药企业，伴随 着 wAMD、 DME 和 RVO 等适应症逐步在海外市场上市并开始贡献业绩，公司 估值仍有提升空间。 我们预计 2020-2022年 EPS 分别为 0.85、 1.02、 1.19元， 2020年 11月 27日收盘价对应 2021年 PE 为 41倍。参考可比公司恒瑞医药、 复星医药、长春高新、京新药业和片仔癀 2021年平均估值 58倍 PE，我们认为 公司在生物创新药领域处于领先地位，给予“买入”评级。 风险提示 政策风险、市场竞争风险、创新药临床进展不及预期或者临床开发失败风险、 产品销售不及预期风险

三季度业绩回暖。 近日公司发布三季报， 2020年前三季度实现营收 23.5亿元，同比下降 2.6%，降幅进一步收窄；归母净利 5.8亿元， 同比上升 4.9%；扣非净利润为 5.2亿元，同比上升 3.6%。公司第三 季度业绩回暖， 实现营收 9.5亿元，同比+7.2%，环比+25.5%；单季 度归母净利 2.4亿元，同比+15.3%，环比+54.8%； 单季度扣非归母净 利 2.3亿元，同比+21.7%。 中成药、化药稳定增长。 分板块看， 前三季度中成药收入 6.4亿元， 同比+0.08%， 其中三季度收入约 2.6亿元，同比+8.75%； 化学药收入 9.4亿元，同比+5.25%， 其中三季度收入约 3.5亿元，同比+5.76%， 中成药、化学药增长稳定。 研发稳步推进。 9月 25日， 康柏西普用于治疗 wAMD 的全球Ⅲ期临床 试验已完成全部受试者的第 36周主要终点访视（中期数据预计在 2020Q1公布），此外公司于 10月 26日公告康柏西普美国 DME、 BRVO 和 CRVO 的 III 期临床试验通过 FDA 的特别试验方案评审（Special Protocol Assessment），康柏西普海外上市计划稳步推进。 其他相关 产品研发正有序进行。 净利率提升，费控效果明显。 报告期内，公司毛利率为 90.2%，同比 下降 2pct；净利率为 24.7%，同比上升 1.7pct；费用方面，前三季度 公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 47.5%/9.8%/-0.8%/6.7%， 分 别同比变动-2pct/-0.6pct/+0.1pct/-1.1pct；综合来看，公司期间 费用率为 63.2%（去年同期 66.9%）， 控费效果明显。 现金流持续上升。 前三季度公司经营性现金流净额 6.2亿元，同比增 长 15.9%； 20Q3经营性现金流净额 4亿元，同比增长 32.4%。货币资 金方面，期末公司货币资金余额为 16.3亿元，同比下降 19.1%；应收 账款方面，期末公司应收账款余额为 3亿元，同比下降 27.5%，应收 账款占流动资产的比重为 7.4%；公司经销回款有所回暖。资本结构方 面，报告期末公司资产负债率为 32%，资本结构较为稳健。 公司重磅品种康柏西普是稀缺的具有全球竞争力的创新药， 多个适应症获批并依次纳入医保， 海外市场逐步拓展， 中长期能为公司带来稳定的业绩增量。 随着新冠疫情逐步控制， 康柏西普有望迎来放量，加之随着公司其他研发管线产品的持续推进，公司业绩有望恢复高增长。我们预计 2020-2022年公司营业收入分别为 34.36/41.17/49.02亿元，归母净利分别为 8.23/9.71/11.56亿元，对应 EPS 分别为 0.94/1.11/1.32元，对应 PE 分别为 45/38/32倍，给予“增持”评级。

事件：2020年10月26日，公司发布2020年三季报。2020年前三季度实现营业收入23.48亿元，同比下滑2.56%；实现归母净利润5.79亿元，同比增长4.85%；扣非归母净利润5.22亿元，同比增长3.57%。 考虑降价朗沐销量已逐步恢复至增长，中成药和化药业务企稳。2020年前三季度归母净利润恢复至小幅增长，其中朗沐（生物制品）实现收入7.65亿元，同比下滑13.16%、占收入比重31.75%。考虑去年底新一轮谈判降价25%因素，朗沐销售数量已实现约15%左右的增长，二季度以来实现较好恢复（上半年朗沐收入4.23亿元、同比下降24.51%）。中成药收入6.37亿元，同比增长0.08%、占收入比重26.43%，和上半年收入3.76亿元（-5.4%）相比第三季度持续稳定恢复。化学药收入9.37亿元，同比增长5.25%、占收入比重38.87%，和上半年收入5.88亿元（4.93%+）相比第三季度保持小幅稳定增长。分季度来看，第三季度单季度实现营业收入9.55亿元，同比增长7.15%；实现归母净利润2.44亿元，同比增长15%。 2020年前三季度期末经营性现金流净额6.23亿元，同比增长15.91%、2020年以来同比首次回正、销售和回款逐步恢复正常。应收账款及票据3.36亿元、占收入比重14%，同比下降5个百分点左右。期末存货2.48亿元、占资产比重3.21%，同比下降1.3个百分点。费用率方面，销售费用11.15亿元（-6.42%），销售费用率47.49%、降低约2个百分点。管理费用2.31亿元（-8.51%）、费用率9.84%、下降约0.6个百分点。研发费用1.57亿元（-16.40%）、费用率6.67%、同比下降约1个百分点。 朗沐海外新适应症临床审评顺利，全球化进程推进中。朗沐的糖尿病黄斑水肿（DME）、视网膜分支静脉阻塞（BRVO）所致黄斑水肿病变以及视网膜中央静脉阻塞（CRVO）所致黄斑水肿病变的Ⅲ期临床试验的特别试验方案评审（SpecialProtocolAssessment）通过FDA审核，后续新适应症临床试验有望逐步推进，加速朗沐全球化进程。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2020-2022年营业收入分别为35.02亿元、43.17亿元和51.58亿元，同比增长7.50%、23.28%、19.49%；归母净利润分别为8.19、10.25和12.97亿元，同比增长14.08%、25.13%、26.51%，对应EPS分别为0.94、1.17、1.48。2020年朗沐3个适应症进入医保快速放量，美国临床Ⅲ期试验持续推进，维持“增持”评级。 风险提示：康柏西普推广不达预期的风险；海外临床试验失败的风险；药品降价的风险。

事件：公司发布2020年三季报，Q1-Q3实现营收233.48亿元，同比减2.56%，归母净利润5.79亿元，同比增4.85%，扣非后归母净利润5.22亿元，同比增3.57%，EPS为0.66元；第三季度实现营收9.55亿元，同比增7.15%，归母净利润2.44亿元，同比增15.32%，扣非后归母净利润2.29亿元，同比增21.69%。整体业绩符合预期。 3Q3核心业务板块恢复情况良好，康柏西普销售快速回暖。单季度分拆业务来看，中成药Q3收入2.61亿元，同比增长9.15%，相较于H1的-5.37%增速，Q3中成药销售已实现良好恢复；化学药收入3.49亿元，同比增长5.79%，基本与H1增速趋同，疫情之下仍可实现稳健增长，根据样本医院数据预计主要品种文法拉辛、阿立哌唑各剂型和右佐匹克隆片均略有增长。生物药即康柏西普收入3.43亿元，同比增长6.62%，考虑到今年执行医保续约价格，预计Q3销量增速超过40%，展示出渗透率持续提升的强劲趋势。 毛利率受降价影响有所下降，费用端支出减少提升盈利能力。Q3公司整体毛利率为89.70%，同比下滑2.41pct，预计主要是康柏西普执行医保续约价格所致。费用端来看，Q3单季度销售费用率为48.43%，与去年同期基本持平；管理费用率为7.51%，同比减少1.38pct；Q3研发费用占营收比重为5.61%，同比减少4.22pct，预计主要是部分临床项目进展，研发投入趋于稳定。得益于费用端的持续改善，Q3单季度净利率为25.61%，同比提升1.81pct。 康柏西普国际多中心临床进展，长期有望分享全球广阔眼底疾病市场。9月25日康柏西普用于治疗wAMD的全球Ⅲ期临床试验已完成全部受试者的第36周主要终点访视，此外公司于10月26日公告康柏西普美国DME、BRVO和CRVO的III期临床试验通过FDA的特别试验方案评审，康柏西普海外上市计划稳步推进，参考雷珠单抗和阿柏西普销售额，未来康柏西普有望参与全球竞争分享广阔市场空间。 维持“买入”评级。公司核心品种康柏西普市场潜力十足，在研管线包括治疗外伤、化学烧伤、角膜移植术后诱发的新生血管的KH906滴眼液、治疗结直肠及其他器官肿瘤的KH903等1类生物创新药物，预计20-22年营收为33.10/39.78/49.06亿元、归母净利润为7.95/9.54/12.02亿元，对应当前PE为48/40/32倍，维持“买入”评级。 风险提示。康柏西普销售不及预期的风险，临床进展不及预期的风险，中成药和化学药销售不及预期的风险。

2020年年Q1至至Q3公司入实现营业收入23.48亿人民币（-2.56%），归母净润利润5.79亿人民币（+4.8%）。公司Q3单季度实现营业收入9.54亿人民币（+7.2%），归母净利润2.44亿人民币（15.3%）。三大板块均实现同比增长，康柏西普持续放量。 支撑评级的要点第三季度业绩回复，三大板块均实现同比增长。2020年上半年，新冠疫情造成门诊关停对公司业绩造成不利影响。第三季度门诊基本实现有序复工，公司业绩逐步回复。第三季度公司实现营业收入9.54亿元，同比增长7.2%。第三季度公司中成药、化学药与生物制品板块收入均实现同比增长：中成药板块实现营业收入2.61亿元，同比增长9.15%；化学药板块实现营业收入3.49亿元，同比增长5.79%；生物制品板块实现3.43亿元，同比增长6.62%。 康柏西普持续放量，仍有较大增长潜力。2019年11月医保披露康柏西普价格为4169元每支，与价格原先相比下降24.2%。第三季度康柏西普实现营业收入3.43亿元，实现同比增长6.62%，销售量同比增长高达40%。 康柏西普纳入医保适应症包括糖尿病性黄斑水肿(DME)、湿性年龄相关性黄斑变性(AMD)与病理性近视继发的脉络膜新生血管(pmCNV)。 持续推进国际化，康柏西普特别试验方案评审通过FDA审核。康柏西普眼用注射液用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性(AMD)的全球Ⅲ期临床试验于9月25日已完成全部受试者的第36周主要终点访视，实验进度与预期一致。公司全资子公司收到FDA通过康柏西普玻璃体腔眼用注射液在美国分别开展糖尿病黄斑水肿(DME)视网膜分支静脉阻塞(BRVO)所致黄斑水肿病变以及视网膜中央静脉阻塞(CRVO)所致黄斑水肿病变的III期临床试验的特别试验方案评审的通知。公司将根据实际情况按照美国药品注册相关规定和要求开展后续临床试验工作。 估值公司前三季度业绩受到疫情影响，营业收入与去年同期相比有所降低。我们根据行业环境变化，下调盈利预测，预计2020，2021，2022实现净利润分别为，7.49亿元，8.69亿元，11.19亿元，EPS为0.857元，0.995元，1.281元。 （我们在2020年8月盈利预测中预计2020，2021，2022年净利润分别为7.77亿元，9.64亿元，11.93亿元，EPS为0.89元，1.103元，1.365元。）评级面临的主要风险传统业务增长不达预期；医院门诊继续受到疫情冲击，康柏西普销售情况不达预期；湿性年龄相关性黄斑变性(AMD)全球Ⅲ期临床试验结果不达预期。

2020Q3单季度财务数据表现靓丽，康柏西普逐月加速放量。 公司2020Q1-Q3实现收入、净利润和扣非净利润23.48亿（YOY-2.56%）、5.79亿（YOY4.85%）和5.22亿（YOY3.57%），其中Q3实现收入、净利润和扣非净利润9.55亿（YOY7.15%）、2.44亿（YOY15.32%）和2.29亿（YOY21.69%），单季度业绩表现靓丽。Q1-Q3经营活动产生现金流净额为6.23亿（YOY15.91%）其中Q3实现YOY32.38%。 1）康柏西普收入逐季加速，显示出较好成长性：2020Q1-Q3生物药、化药和中成药板块收入分别为7.65亿（YOY-13.16%）、9.37亿（YOY5.25%）和6.37亿（YOY0.08%），单季度Q3生物药、化药和中成药板块收入分别为3.42亿（YOY6.55%）、3.49亿（YOY5.68%）和2.60亿（YOY8.53%），可以看到三大业务板块在Q3均有不错的表现。Wind医药库样本医院数据显示康柏西普7月和8月收入增速分别为2.25%和8.06%，我们预计9月份增速有可能在10%-15%区间，可以看出康柏西普销售数据逐月加速中。从销售量的角度去推演，我们认为Q3康柏西普整体销售量增速预计会在35%-45%区间，Q3同比和环比数据均显示康柏西普降价24%进入医保后具有较强的成长性。，我们持续看好后续放量。 2）Q3费用率持续下降带来净利率提升1.82pct，Q4费用率有可能会回升。 公司Q3研发费用率和管理费用率分别下降4.22和1.37个百分点带来净利率提升。从历史数据来看Q4有可能为公司费用确认较高的季度，因此我们预计Q4公司整体费用率水平可能会维持较高水平。 期待康柏西普海外III期临床中期数据揭盲，看好公司海外业务拓展1）康柏西普wAMD适应症海外III期临床中期数据预计在2020Q1公布。根据公司公告，康柏西普海外III期临床已于9月底完成全部受试者的第36周主要终点访视，我们预计2021Q1会公布海外多中心III期临床中期数据，有望验证与阿柏西普头对头非劣性疗效。我们认为，若wAMD适应症海外临床数据在更低注射频次（康柏西普3+Q3M方案vs阿柏西普3+Q2M方案）下能够表现出与阿柏西普非劣效数据，则不仅有利于海外市场放量，也将反过来对国内医生和患者的教育带来正向影响，有望加快康柏西普国内市场进一步放量。 2）康柏西普DME、CRVO和BRVO适应症预计最快也将于2021年开展海外多中心临床试验，加速康柏西普海外适应症布局。公司10月26日公告，FDA审核通过了康柏西普在美国分别开展DME、BRVO和CRVO的III期临床试验的特别试验方案评审（SpecialProtocolAssessment），我们预计公司有望在2021年陆续开展DME、BRVO和CRVO三大适应症在海外的临床试验，加速康柏西普在海外市场布局进度，我们看好康柏西普参与国际化竞争时具备成本优势，安全性也已在国内几十万例患者上得到验证，看好国际化布局为公司带来业绩弹性。 盈利预测及估值。 我们预计2020-2022年公司EPS为0.86、1.00、1.16元/股，2020年10月26日收盘价对应PE为49倍（2021年42倍PE），给予“买入”评级。 风险提示。 政策风险、市场竞争风险、创新药临床进展不及预期或者临床开发失败风险、产品销售不及预期风险。