公司股权结构多元， 大股东北京国管入主带来新空间。 2023年 5月， 北京国有资本运营管理有限公司（简称“北京国管” ） 以非公开协议转让方式受让首创集团持有的公司 11.06%股权， 成为公司第一大股东。 多元分散的股权结构使公司具有混合所有制企业的优势， 有利于公司保持灵活的市场化经营机制。 未来， 公司通过第一大股东北京国管强化股东赋能与战略协同， 夯实业务优势。 “固收+资管” 双轮驱动， 构建机构客户服务能力。 (1)业务机会： 随着我国债券市场发展， 固收资产的多元配置成为券商发展模式的成长点， 券商将通过服务银行自营、 理财、 保险等机构客户拓展多种收入来源。 （2）战略导向： 公司坚持“成为有固定收益特色的、 以资产管理业务为核心的证券公司” 的战略方向， 坚持“以交易为核心， 投资与销售为两翼”的定位， 以销售业务提升对各类机构的服务深度， 具体来看， 一是自营投资在市场保持交易活跃度， 二是着力发展 FICC 大固收体系， 发力资本中介和代客业务， 三是发展资管业务和基金业务， 通过科技赋能等方式构建机构客户信任。 （3） 业务构建初见成效： 2018-2022年的营业收入中， 资管占比接近 35%， 2022年占比更是高达 48%； 固定收益业务长期维持在 10%以上， 2022年的占比为 11%。 2023年上半年， 资管和固收业务占比分别为 40%、 19%， 公司“固收+资管” 业务优势突出， 显著高于同业。 北交所业务有望实现二次成长。 北交所将 IPO、 做市、 交易、 直投业务融为一炉， 当前全行业竞争格局未定型， 中小券商有成长机会。 随着公司第一大股东变更为北京国管， 一创投行将在股东支持下， 强化北交所项目储备和发行， 重点布局各类硬科技企业、 创新成长企业。 盈利预测： 预计公司 2023-2025年每股收益为 0.11/0.14/0.15元， 归母净利润分别为 4.59/5.91/6.45亿元， 归母净利润增速分别为 14.6%/28.6%/9.2%， 未来一年合理估值区间 6.04-6.58元/股， 相对目前股价有9.9%-19.6%的溢价空间， 在全面注册制和财富管理的大背景下， 我们首次覆盖给予“增持” 评级。 风险提示： 二级市场大幅波动风险； 固定收益业务受宏观因素影响的风险； 资产管理业务面临监管政策变动的风险； 资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险； 投资收益大幅波动的风险； 境外监管风险。

事件描述： 公司发布2022 年年报及2023 一季报，2022 年实现营业收入26.11 亿元，同比-19.77%，归母净利润4.01 亿元，同比-46.22%，加权平均ROE 为2.76%，较上年下降2.5pct。2023Q1 实现营业收入6.92 亿元，同比增长30.17%，实现归母净利润1.41 亿元，同比增长95.96%。 投资要点： 投资业务拖累，一季度边际改善。2022 年公司经纪、投行收入分别下滑19.06%和9.11%，资管业务收入增长11.79%至10.29 亿元，资管业务收入实现连续4 年增长；利息净收入增长4.96%至2.09 亿元，但投资业务收入大幅下滑79.87%，拖累业绩。2023Q1 实现投资业务收入2.09 亿元，较去年同期增加2.35 亿元，推动营业收入及归母净利润改善。 资管业务逆势增长，固收+特色鲜明。2022 年公司以“成为有固定收益特色的、以资产管理业务为核心的证券公司”为战略目标，成功实现资管业务的逆势增长。1）“一控一参”特色布局：第一创业同时控股“创金合信”和参股银华基金，截至2022 年末，创金合信受托管理资金总额8,395.10 亿元，较2021 年末增长287.9 亿元，增幅为3.55%，其中公募基金865.76 亿元，增长174.15 亿元，增幅25.18%。2）打造“固收+”特色产品谱系：公司持续推进主动管理转型，巩固ESG、FOF 资管先发优势，夯实ABS 创新特色，布局公募REITs 业务。 固定收益业务向交易驱动转型。2022 年公司推动固定收益产品的销售覆盖，机构客户总数增长42.37%，全国省市地方政府债承销商资格新增4 个至33 个，在团数量在券商中名列前茅，地方政府债中标地区数排名行业第8 位，固定收益优势较为稳固。 投行业务股债融资双增长。一创投行形成北、上、深的“一体两翼”布局，深耕医疗大健康、军工和新材料行业，2022 年股权融资承销金额89.90亿元，同比增幅高达146.91%，主承销金额行业行名25 位；债务融资完成项目34 单，总承销金额127.55 亿元，同比+6.74%，发展较为稳定。 盈利预测、估值分析和投资建议：公司资管业务积累深厚，固收+助力公司特色发展；公司在ESG 领域布局较早，探索“ESG 整合+负面筛选”策略在固收类资管中的应用。随着2023 市场回暖，预计公司业绩将实现增长。预计公司2023 年-2025 年分别实现归母净利润5.13 亿元、5.93 亿元和6.69 亿元，增长28.05%、15.64%和12.66%；PB 分别为1.47/1.35/1.25，维持“增持-A”评级。 风险提示：金融市场大幅波动，业务推进不及预期，公司出现较大风险事件。

事件描述公司上半年实现营业收入13.28亿元，同比下降9.08%；实现归母净利润2.87亿元，同比下降18.34%。加权平均ROE为1.97%，同比下降0.53个百分点。 事件点评投资业务影响公司业绩。上半年归母净利润下降主要因投资业务，投资净收益+公允价值变动（除去联营合营投资收益）同比减少2.83亿元。二季度市场回暖，实现净利润2.48亿元，环比增加298%。 资管业务表现亮眼，公募基金规模同比上涨。公司致力于成为有固定收益特色的、以资产管理业务为核心的证券公司。2022H1资管业务净收入5.82亿元，同比增长22%。其中，母公司资管业务上半年净收入0.7亿元，同比上涨8%。公募基金收入同比上涨19%至4.2亿元，占比资管收入72%。创金合信受托管理资金总额7,741.16亿元，较2021年末下降幅度为4.51%。公募基金受托管理金额同比上涨28.46%至888.41亿元。截至2022年6月30日，创金合信权益类基金近三年、近两年收益率分别为180.94%和86.22%，行业排名第4名和第6名。 固收业务向交易驱动模式稳步推进。上半年固收业务实现营收2.07亿元，同比上升32.24%。上半年固收销售产品数量为3182只，同比上升22.06%，销售总金额同比下降32.13%至912.68亿元。交易方面，上半年公司交易活跃度稳定提升，银行间和交易所市场债券交易量2.6万亿元，同比增长42.04%；银行间市场做市交易量8619.46亿元，同比增长67.18%。 投行业务收入持正增长，绿色金融服务持续发展。上半年，投行业务实现营收0.98亿元，同比上升89.45%；净收入1.37亿元，同比上涨7.6%。股权融资方面，上半年第一创业完成IPO项目，定向增发项目，可转债均一单，总承销金额为47.11亿元（行业排名21）。债券融资业务方面，公司债项目完成15单，总承销额为59.64亿元。公司顺应金融政策发展趋势，持续推进“国网租赁2022低碳转型债券”等新型债券业务，为客户提供绿色金融服务。 投资建议预计公司2022年-2024年分别实现营业收入28.57亿元/32.73亿元/37.21亿元，增长-12.22%/14.56%/13.68%；归母净利润6.94亿元/8.09亿元/9.28亿元，增长-6.86%/15.50%/14.79%；PB分别为1.62/1.38/1.30，维持“增持-A”评级。风险提示二级市场大幅波动，监管政策影响，重大风险事件。

事件： 公司 2022H1实现营业收入 13.3亿元（YoY-9%），归母净利润 2.9亿元（YoY-18%），加权平均 ROE 为 1.97%（YoY-0.53pct），EPS 为 0.07元（YoY-13%）。 整体来看： 1）公司杠杆倍数由去年末的 2.27倍提升至 2.42倍，据中证协披露数据测算得同期证券行业为 3.38倍。 2）上半年年化 ROE 水平为 3.94%，据中证协披露数据测算得同期证券行业为 6.19%。 3）分业务板块来看， 经纪/投行/资管/自营/信用收入分别同比-6%/+8%/+16%/-62%/+107%，占营收比重分别为15%/10%/38%/13%/7%。 核心关注重点： 1）固收+资管特色鲜明， 基于固收投研能力优势，实现固收/资管营收分别同比+32%/22%（按公司业务分部）。 2）自营受市场扰动影响，上半年投资收益同比-34%至 3.8亿元，公允价值变动亏损 9,721万元。 固收承销优势稳固，推进向交易驱动转型。 1）固收销售方面， 传统债承优势稳固，在多省市地方债承销排名靠前，22H1公司销售数量达 3,182只（YoY+22%），由新旧产品共同发力；金额 913亿元（YoY-32%），一定程度受制于市场竞争加剧。 2）固收交易方面， 公司交易活跃度进一步提升，银行间+交易所债券交易同比+42%至 26,117亿元，银行间做市同比+67%至 8,619亿元，持续向交易驱动转型。 资管业务为核心，贡献主要营收来源。 公司 22H1实现资管业务净收入 5.0亿元（YoY+16%），占营收比重进一步提升至 38%（行业同期： 8%，公司 2021年全年： 28%）。 1）公司资管截至 22H1受托规模 566亿元，较上年末-3%；净收入 0.7亿元，同比+8%。 2）创金合信截至 22H1管理规模 7,741亿元，较上年末-5%，其中公募规模 888亿元，较上年末+28%。 代销固收规模高增，投行信用稳步拓展。 1）经纪业务方面， 公司 22H1实现手续费净收入 2.0亿元（YoY-5%），代销金融产品规模达 46亿元（YoY+4%），其中代销固收规模达 38亿元（YoY+80%）。 2）投行业务方面， 夯实传统业务基础，一创投行上半年股权主承销金额排名行业第 21名，债权完成公司债项目15单，总金额 60亿元。 3）信用业务方面， 公司 22H1实现利息净收入 0.8亿元（YoY+107%），主要由于货币资金/融出资金利息收入同比+38%/+6%，以及卖出回购利息支出同比-26%。 投资建议：维持买入-A 投资评级。 公司在固定收益及资管业务板块具备鲜明特色，我们预计公司 2022年-2024年归母净利润分别为 8亿元、 9亿元、 10亿元，6个月目标价为 7.0元，对应 1.68倍 2022年 P/B。 风险提示：宏观经济下行/流动性大幅收紧/行业竞争加剧

事件概述 公司发布2022年中报，营业总收入13.3亿元，同比-9%；归母净利润2.9亿元，同比-18%；加权平均ROE 为1.97%，同比-0.53pct。 分析判断: 收入结构来看，资管占比最高为38%，其次为经纪业务占比15%，自营业务占比13%，投行业务占比10%，其他、股权投资和利息收入占比分别为9%，8%和7%。 收入增速来看，利息净收入与其他业务收入增速最高，分别为107%（两融、货币资金利息收入增多，卖出回购等利息支出减少）、103%（主要来自政府补助增加），其次资管与投行业务收入，增速分别为16%、8%。自营业务对于业绩拖累最大，收入降幅达62%，联营与合营企业投资收益同比降19%，经纪业务收入同比降6%。 资管净收入同比+16%，旗下创金合信基金为主要驱动 资管业务净收入5.0亿元，同比+16%，营收占比38%，同比提升8pct。拆开来看券商资管及创金合信基金专户规模下滑，公募基金规模提升。1）公募基金及特定客户资管业务线收入4.2亿元，同比+19%，为公司资管收入增长的主要驱动。截至报告期末创金合信受托管理资产规模7741亿元，同比-5%，其中专户规模6853亿元，同比-8%，公募基金规模888亿元，同比+28%。2）券商资管业务净收入0.7亿元，同比+8%。报告期末资管受托规模566 亿元，同比-13%。 对联营企业和合营企业的投资收益1.1亿元，同比-19%，主要为银华基金（公司持股26.1%）利润下降所致。报告期银华基金净利润4.0亿元，同比-18%，期末银华基金非货规模2477亿元，同比+6%。 固收业务向交易驱动转型，交易活跃度提升 固收产品销售板块，公司全国省市地方政府债承销商资格新增3个至31个，积极拓展销售新品种如资产支持票据（ABN），新品种承销量持续增长。报告期内公司固收产品销售数量3182 只，同比+22%；固定收益产品销售金额912.7亿元，同比-32%。 固收投资交易业务板块，银行间和交易所市场的债券交易量为2.6万亿元，同比+42%。银行间市场做市交易量为0.9万亿元，同比+67%。报告期记账式国债承销团非银行类成员国债现货交易量排名第8 名。 投行业务收入增长8%，好于行业 投行业务净收入1.4亿元，同比+8%。股权融资业务方面，一创投行完成IPO项目1单、定向增发项目1单，可转债1单，总承销金额47.1亿元。债权融资业务方面，完成公司债项目15单，总承销金额59.6 亿元。其中，公司联合主承销的“国网租赁2022 低碳转型债券”为国内租赁行业首单低碳转型挂钩公司债券。公司将在聚焦区域、聚焦产业的大原则下做大客户基础。 经纪与信用业务发展稳健，证券投资收益率大降超6成 经纪业务手续费收入2.0亿元，同比-6%，公司完成经纪业务总部组织架构调整，开展对分支机构的高效管理与业务赋能。两融业务平稳发展，融出资金利息收入2.0亿元，同比+6%。 证券投资收入1.8亿元，同比-62%。期末投资规模190亿元，同比+12%，年化收益率1.9%，同比-64%。 投资建议 公司致力于打造有固定收益特色的、以资产管理业务为核心的证券公司，弱势市场下公司的固定收益业务、资产管理业务均有突出表现，特别是旗下创金合信基金投资业绩排名靠前。 我们下调公司2022-2023 年营收37.92/43.53亿元的预测至29.17/36.77亿元，并增加2024年营收预测46.58亿元，下调22-23 年EPS0.24/0.28元的预测至0.16/0.20元，并增加24年EPS预测0.23元，对应2022年8月26日6.30元/股收盘价，PE 分别为39.75/31.59/26.93倍，维持公司“增持”评级。 风险提示 股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；股票市场波动股票质押业务风险;行业人才竞争致管理费率大幅提升。

事件：公司披露2021 年报，实现营业收入33 亿元（YoY+4%），归母净利润7 亿元（YoY-8%），ROE 5.26%（YoY-2.05pct.），EPS 0.18 元(YoY-14%)。 整体来看：1）投资拖累下业绩表现不及行业水平，归母净利润同比-8%至7 亿元，ROE 5.26%，同期证券行业净利润+21%，ROE 7.83%；2）公司杠杆倍数2.27 倍，提升0.04 倍，同期证券行业为3.38；3）按传统五大板块业务划分，投资、资管收入贡献最高，分别达28%，其余经纪、投行、信用业务分别占15%、9%、6%；信用、资管、经纪业务实现正增长，分别同比+64%、+34%、+14%，投资、投行分别-5%、-32%。 资管业务深入发展，公募基金规模快速增长：1）券商资管领域，公司持续提升主动管理能力，收缩通道类业务，截至2021 年底，公司券商资管业务受托资金总额584 亿元，较2020 年减少137 亿元。2）公募基金领域，公司控股子公司创金合信基金（持股51%）规模快速增长，截至2021 年底创金合信受托管理资金总额8107 亿元，同比+43%，其中专户资管规模7416 亿元，同比+40%。2021 年创金合信实现净利润1.5 亿元，同比+60%。另外公司参股银华基金（持股26%），2021 年银华基金实现净利润9.2 亿元，同比+11%。 固定收益业务特色发展，向交易驱动转型：1）固定收益产品销售板块，2021 年公司销售固定收益产品5878 只，同比+14%，销售固定收益产品金额2619 亿元，同比-9%。2）固定收益投资交易业务板块，2021 年公司债券交易量39339 亿元，同比+11%，做市交易量12441 亿元，同比+32%。另外公司债券通交易量实现突破，开拓了“北向通”业务领域。 经纪业务转型财富管理，代销规模同比大增：1）投行业务板块，2021 年公司完成IPO 2 单、定向增发3 单，总承销金额31 亿元；完成公司债项目27 单、企业债2 单，总承销金额120 亿元。2）经纪业务板块，公司持续推动向财富管理转型，2021 年公司新增客户数18.8 万，同比+28%；日均资产2146 亿元，同比+18%。3）信用业务板块，截至2021 年底，公司两融规模73 亿元，同比+29%，融资余额份额同比+12%。4）金融产品销售板块，2021年公司金融产品销售规模93 亿元，同比+71%，其中权益类42 亿元，同比+32%。 投资建议：买入-A 投资评级。公司在固定收益及资管业务板块具备鲜明特色，我们预计公司2022 年-2024 年归母净利润分别为10、11、13 亿元。给予公司目标价6.8 元，对应1.8x2022E PB. 风险提示：宏观经济下行、流动性大幅收紧、行业竞争加剧

事件概述公司发布2021年三季报，前三季度营业收入24.2亿元、同比+16.5%，归母净利润6.3亿元、同比+11.7%；加权平均ROE为5.9%，同比降1.1pct。单三季度营业收入9.6亿元，同比+46.1%，归母净利润2.7亿元，同比98.5%。 分析判断::资管收入占比高达2277%%，资管、自营贡献最大收入增量收入结构来看，证券自营业务占比最高，为33%，其次为资管业务占比27%，经纪业务占比15%，投行业务和股权投资业务占比均为8%，利息净收入、其他业务占比分别为5%和4%。 从增量收入贡献度来看，证券自营业务收入贡献收入增量的81%；资管业务收入贡献47%；利息净收入、经纪业务与股权投资业务分别贡献10%、9%和3%，投行业务收入贡献为负。 自营业务收入高增52%，投资收益率显著提升前三季度证券自营业务收入8.1亿元，同比+52%，公司投资资产规模略有缩减，但收益率显著提升，投资资产176亿元，同比-4.4%；年化投资收益率6.34%，同比增2.22pct；公司自营业务以绝对收益为目标，多策略组合投资，积极布局高景气度、盈利加速向好行业。 资管收入同比+33%，控股基金业绩突出公司积极深化主动管理和产品创设转型，前三季度资管业务收入6.6亿元，同比+33%，控股子公司创金合信坚持公募基金和专户管理双核驱动发展，各项业务发展较快，公司中报表示多只基金产品业绩突出，年化收益率超100%。上半年创金合信期末受托资金7740亿元，公募基金437亿元，分别较20年末+36%、14%。据wind数据，Q3末创金合信非货基规模574亿元，环比+28%，较年初+63%，股+混基金规模296亿元，环比+21.5%，较年初+82%，保有规模增长超过行业平均水平，市占率持续提升。 经纪业务稳健增长，投行业务收入下滑2021年前三季度，经纪业务收入3.6亿元，同比+10%；公司持续推进经纪业务转型发展，通过机制、科技等方式配合组织架构调整，开展团队建设，丰富业务和产品线、提升创设能力，致力于客户开发和综合服务能力的提升。 投行业务前三季度收入1.8亿元，同比-28%，其中IPO融资规模10亿元，市场份额0.26%，同比增2bp；再融资、核心债券融资金额分别为6.1亿元和49.2亿元，市场份额分别为0.14%和0.09%，同比降1.01pct和16bp。 投资建议公司以“成为有固定收益特色的、以资产管理业务为核心的证券公司”为战略目标，固收业务品牌优势显著，坚持金融科技赋能，控股创金合信基金业务发展加速，坚持推动差异化布局。考虑公司大资管业务好于预期原因，我们上调公司2021-2022年营收31.84/35.88亿元的预测至32.96/37.92亿元，并增加2023年预测43.53亿元，上调21-22年EPS0.20/0.23元的预测至0.21/0.24元，并增加23年EPS预测0.28元，对应2021年10月29日6.83元/股收盘价，PE分别为32.96/28.17/24.54倍，维持公司“增持”评级。 风险提示资管业务发展不及预期;股债市场大幅波动自营投资收益下滑；行业人才竞争致管理费率大幅提升。

事件：公司2021年前三季度实现营业收入24亿元（YoY+17%），归母净利润6.3亿元（YoY+12%），加权平均ROE4.42%（YoY-1.07pct.），EPS0.15元（YoY+0%）。 整体来看，公司盈利能力改善明显，QQ33业绩++98%表现亮眼：1）公司前三季度归母净利润增速达到12%，年化后ROE达5.89%。2）截至9月底，剔除客户资产后杠杆倍数达2.34倍，较去年底的2.23倍有所提升。3）公司连续两个季度保持业绩高增，Q2/Q3单季度业绩增速达+80%/+98%。4）公司信用减值计提同比-57%。 从收入结构来看，投资、资管等优势业务表现强劲：1）前三季度，投资、资管、经纪业绩贡献最多，分别占营业收入的33%/27%/15%；2）前三季度投资、信用、资管业绩增速最快，分别达+52%/35%/33%。3）Q3单季度，投资、资管营收贡献最多，业绩增长最快，分别贡献营业收入的37%/24%，分别同比+1180%/+34%。 乘公募基金行业东风，大资管业务深入发展：1）公司控股创金合信基金（持股51.07%）坚持公募基金与专户业务双核驱动，业务及规模大幅增长，截至9月底，创金合信基金资产净值688亿，较去年底+58%，上半年实现净利润7276万元，同比+109%。2）公司参股银华基金（持股26.10%），截至9月底，银华基金资产净值5329亿元，较去年底+9%，上半年银华基金实现净利润4.9亿元，同比+11%。预计未来公司公募基金板块将持续为公司贡献可观的业绩。 投资业务稳健，固收优势显著：1）Q3市场剧烈波动，券商同业投资业务普遍存在较大压力，公司实现较好的收益水平，我们测算公司Q3单季度投资收益率达2.05%。2）公司持续深耕固定收益业务，已成为一大特色，上半年公司债券交易量18388亿元，同比19.01%。 投资建议：公司是具备固定收益特色的、以资产管理业务为核心的特色券商，我们维持买入-A评级，给予目标价10.5元，对应估值2.8xPB。 风险提示：债市下跌和违约风险//政策变化风险//

事件：公司2020年营业收入31.2亿元（YoY+21%），归母净利润8.1亿元（YoY+58%），加权平均ROE7.3%（YoY+1.5pct.），EPS0.21元（2019年：0.15元）。 轻资产业务--经纪、投行双增长，资管规模压缩拖累业绩。 （1）资管规模收入双降，专户业务优势维持。公司2020年实现资管业务净收入6.9亿元（YoY-8%），主要受资管新规压降规模影响。券商资管方面，规模压降至722.0亿元（YoY-55%），单一（含定向）/集合/专项资管规模分别为614.3亿元/65.5亿元/42.1亿元，同比-59%/+57%/+6%。公募基金方面，创金合信年末受托管理资金在“公募+专户”双核驱动下大幅增至5681.6亿元（YoY+70%），20Q4专户月均规模5622.1亿元，排名行业第1。 （2）经纪业务依托行情高增，交易额市占率维稳。公司2020年充分受益于市场交投活跃（市场日均股基交易额同比+62%），实现经纪业务净收入4.2亿元（YoY+46%），代销金融产品收入0.2亿元（YoY+137%）。从市场份额来看，公司A股股票/基金交易额市占率分别为0.36%/0.28%，同比-0.03pct./+0.03pct.，基本保持稳定。 （3）投行业务显著增长，定增及公司债取得突破。受益于注册制改革推进，公司2020年实现投行业务净收入4.5亿元（YoY+8%），股/债承销额分别为116.9亿元/139.7亿元，同比+95%/+58%；定增及公司债规模增长显著，分别同比+348%/+77%至85.0亿元/139.7亿元。 重资产业务--投资收益增幅突出，利息净收入扭亏为盈。（1）自营业绩较为稳健，投资收益增幅明显。公司2020年实现自营收入9.8亿元（YoY+8.9%），投资收益高增至11.1亿元（YoY+62%），主要由于金融工具投资收益增至9.1亿元（YoY+92%）。分业务来看，自营投资及交易业务投资收益由负转正，固收业务投资收益同比+24%至5.1亿元，固收优势突出。（2）定增落地补强资本实力，利息净收入扭亏为盈。公司2020年7月完成定增42亿元，主要投入投资交易业务（25亿元）和信用业务（15亿元）。公司2020年利息净收入实现扭亏为盈至1.2亿元（2019：-0.9亿元），主要由于货币资金及结算备付金/融出资金利息收入分别同比+35%/+33%至2.3亿元/3.1亿元。 投资建议：维持买入-A投资评级。预计公司2021-2023年的EPS为0.22元、0.26元和0.30元，考虑到公司固收特色，6个月目标价为10.5元，对应估值约为2.8xPB。 风险提示：债市下跌和违约风险/政策变化风险/市场波动风险

事件：第一创业公布2020年报，公司2020年实现营收31.20亿元，同比+20.79%，归母净利润8.13亿元，同比+58.48%。基本每股收益0.21元，同比+40%。 点评： 定增投向投资与信用业务，盈利能力增强。公司于2020年7月完成定增募资42亿元，截至2020年末，第一创业总资产406.36亿元，同比+22.69%；净资产144.35亿元，同比+51.72%。公司定增募集资金主要投向扩大投资与交易规模、信用业务规模，截至报告期末公司融出资金57.63亿元，同比+46.83%,两融规模56.65亿元，市占率从2019年的0.37%提升至2020年的0.44%；利息净收入1.21亿元，同比+231.5%。公司整体年化ROE至7.31%，同比提升0.67个百分点，优于行业平均6.89%。 固收交易市场认可度高，利率上行拖累固收投资收益。报告期内公司积极参与包括现券、回购等固收产品的交易，履行银行间做市义务，同时在交易所市场参与企业债、公司债等固收产品交易，同时eBond交易系统不断优化，业务效率和客户体验提升，固收交易方面已形成差异化竞争优势和品牌效应，市场认可度高。报告期内，债券交易量35448.90亿元，同比增长14.09%，固收手续费收入2.65亿元，同比增长16.23%。固收投资方面，由于三季度以来流动性收紧、经济复苏，债市利率上行拖累公司固收投资表现，债券投资公允价值变动损益录得亏损2.34亿元，固收投资收入2.78亿元，同比-38.6%。 券商资管规模压缩导致收入微降，公募基金增速快、市场份额领先。受资管新规影响，公司券商资管业务总规模下降，导致资管收入微降-8.5%，2020资管收入6.87亿元。券商资管方面，公司积极落实资管新规，通道业务占比较高的定向资管规模同比下降59.19%至614.28亿元，费率大幅提升，从2019年的0.24%提升至2020年的0.77%,定向资管收入增长32%至4.71亿元；集合资管方面，积极提升主动管理能力，加强销售渠道拓展，完善产品线，规模增长57.4%至65.54亿元；专项资管方面，公司产品创设能力进一步提升，作为管理人与销售机构，发行并销售多款资产支持专项计划产品，公司资管产品类型更加丰富，客户提供更加专业化的资管服务能力进一步提升。公募基金领域，控股子公司创金合信坚持公募基金与专户双核驱动，不断丰富产品线，截至2020年四季度月均管理规模5622.11亿元，同比+64.10%，2020Q3-Q4规模超过建信基金，位居行业第一。公司在固收投研能力、资管产品创设方面优势明显，主要服务以银行为代表的高粘性金融机构客户，2021年公司资管业务盈利能力有望进一步提升。 交投活跃经纪收入+45.64%，再融资、债承销规模大幅增长。受益于市场活跃，公司推动经纪业务转型，重视团队建设、丰富产品线，2020年公司股基成交额+49.7%，经纪收入4.18亿元，同比+45.64%，代销金融产品1839万元，同比+137%。报告期内，公司投行业务取得突破，证券承销收入256.55亿元，同比+72.69%。其中IPO承销3家，承销规模23.41亿元，再融资6家，承销规模84.99亿元，同比+348%；公司债券承销139.68亿元，同比+76.83%。 盈利预测与投资评级：公司固收特色明显，长期深度挖掘以银行为主的高粘性金融机构客户需求，以行业领先的固收投研实力驱动固收投资与交易及资管业绩增长，差异化竞争优势将逐渐凸显。我们预计公司2021E-2023E总营收38.77亿元/46.78亿元/59.10亿元，同比+24.28%/20.64%/25.65%，归母净利润10.91亿元/15.69亿元/19.71亿元，同比+24.17%%/43.73%/25.65%。公司高ROA业务收入占比高，业绩高增应享有估值溢价，我们给予公司2021年2.9~3.2倍PB，对应目标价9.61~10.61元，较当前股价有22.29%~34.95%的上行空间，维持“买入”评级。 风险因素：货币政策收紧导致股市交易量大幅下滑；资本市场改革不及预期；资本市场大幅波动导致的固收投资业务等受到干扰和冲击；公司资管新规整改进度不及预期等。

经纪业务驱动业绩增长，盈利能力不断提升，维持“买入”评级2020年公司营业总收入/归母净利润分别为31.20/8.13亿元，同比+20.77%/+58.40%，ROE为7.31%，同比增长1.48个百分点。2020Q4净利润2.53亿元，环比+84%。业绩不及我们预期，公司资管业务收入有所下滑，同时管理费增长略超预期。2020年经纪业务净收入同比+46%，为业绩增长主要驱动因素，同时信用减值计提下降，带来净利润大幅增长。我们下调公司资管业务收入，下调公司2021-2023年归母净利润9.52/11.24/13.49亿元，（调前2021-2022净利润12.25/16.06亿元），2021-2023年EPS0.23/0.27/0.32元，公司资管业务特色明显，定增助力下业绩增长可期，当前股价对应2021-2023年PE分别为34.5/29.2/24.4倍，维持“买入”评级。 主动管理规模不断提升，去通道下资管业务轻装上阵（1）2020年公司资管业务净收入为6.87亿元，同比-8.5%，资管规模压缩下，收入有所下跌。2020年末券商资管规模722亿元，较年初-54.5%，其中，集合和单一资管规模分别为66/614亿元，同比分别+57%/-59%，通道规模持续收缩，主动管理规模不断提升。公司公募基金及专户规模持续扩张，期末创金合信管理规模5682亿元，较年初+70%。（2）2020年公司固定收益产品销售数量5179只，同比+17.78%，固定收益产品销售金额2871.5亿元，同比-3.63%；2020年公司债券交易量3.5万亿元，同比+14.09%，2020年固定收益业务手续费收入同比+17%。 经纪业务收入快速增长，定增助力公司发展（1）2020年，公司投资业务收入为11.8亿元，同比增长14%。根据公司分部报告数据，2020年由于股市行情较好，债权类/非债权类金融资产投资收益率分别为+2.17%/+22.14%，同比分别-1.37pct/+5.74pct。（2）2020年公司经纪业务收入为4.18亿元，同比+46%，与行业增速持平，其中代销金融产品收入同比+137%。 公司利息净收入扭亏为盈，实现收入1.21亿元，两融余额57亿元，同比+48%，市占率同比持平。（3）2020年公司定增募资42亿元，主要用于扩大投资和交易业务规模以及信用业务规模，定增打破资金瓶颈助力公司进一步发展。 风险提示：市场波动风险；资管业务增长不达预期。

事件描述述公司发布2020年年报，实现营收31.20亿元，同比+20.77%；归母净利润8.13亿元，同比+68.91%；加权平均ROE7.31%，同比上升1.48个百分点。 事件点评平盈利增速高于行业平均水平27.98%。经纪、投行、投资业务受益于市场增长，收入分别增长45.5%、7.8%、8.9%；利息净收入同比增长2.13亿元，其中利息收入同比+32%，利息支出同比-5%。总体来看，公司收入贡献仍以投资、资管为主，合计占比53.5%，同比下滑约10pct，其中资管净收入贡献率下降8.4pct。 经纪与投行业务依托市场增长。公司代销金融产品收入0.18亿元，同比+1.4倍；融出资金利息收入3.1亿元，同比+33%。投行承销规模大幅上升，其中，股权承销金额116.86亿元，同比+95%；债券承销金额139.68亿元，同比+57%。此外，公司投行业务进一步整合，一创投行作为主办券商承继公司在全国股转系统从事新三板推荐业务。 固收业务为公允价值变动所累，权益投资增长。公司固收业务收入3.56亿元，同比下滑17%，主要是公允价值变动损益同比减少2.73亿元所致。 公司权益投资业务收入6.72亿元，同比增长1.64倍。 资管业务规模压缩，净收入下滑。截止2020年末，公司受托资管规模721.95亿元，同比减少近55%，主要是单一（含定向）资管规模下滑所致（同比-59%）；资管净收入6.87亿元，逆市下滑8.4%（行业增长8.9%）。 控股子公司创金合信公募与专户双轮驱动，受托管理资金5681.57亿元，同比+70%；2020年第四季度，专户管理月均规模行业排名第1。 投资建议公司固定收益业务持续探索综合服务业务模式创新和金融科技赋能，看好其差异化业务布局。预计公司2021-2023年的营收分别为34.12亿元、37.20亿元、40.65亿元，归母净利润分别为9.03亿元、9.78亿元、10.69亿元，EPS分别为0.21元、0.23元、0.25元，BPS分别为3.25元、3.71元、4.14元，对应PB分别为2.42倍、2.12倍、1.90倍。维持“买入”评级。 存在风险二级市场大幅下滑；公司出现大的风险事件；资本市场改革不及预期。

事件：根据公司三季度报：2020Q3公司累计实现营业收入20.7亿元（YoY+16.7%），累计归母净利润5.6亿元（YoY+61.6%），加权平均ROE为5.49%（YoY+1.52pcts）。我们认为第一创业是是AA股稀缺的以固收投研能力为核心的主动管理型机构化特色券商，具有鲜明的业务特点和差异化核心竞争力。“主动管理型”代表公司以“固收投研能力”而非“牌照优势”作为核心能力来拓展业务，更具市场竞争力和长久性；机构化代表公司以机构客户为核心目标客户群，盈利稳定性更强。 资管规模压缩拖累收入表现，公司主动布局转型。2020Q3公司资管业务累计收入为5亿元（YoY-5.3%），券商资管规模受资管新规影响而压缩是收入微降的主要原因。为实现资管业务转型，公司大资管条线充分发挥自身在固收投研能力的优势针对以银行为代表的高粘性金融机构客户开展资管服务，同时正积极布局私募股权投资和公募REITs，有望凭借公司在固收类资管和机构客户基础方面的相对优势，形成一定的差异化竞争优势和品牌效应，进而提升整体盈利能力和市场认可度。 利率上行制约固收投资收益表现。2020Q3公司累计自营收益为5.3亿元（YoY-11%），其中公允价值变动损益录得亏损1.77亿元。三季度市场流动性边际收紧叠加经济复苏，债市利率上行影响了公司固收投资的表现。 经纪信用业务受益行情改善，募资投入两融和债券回购。2020Q3公司累计经纪业务收入为3.2亿元（YoY+45.7%），利息净收入为0.98亿元（YoY+253%），两项收入大幅增长主要受益于市场整体成交额和两融余额大幅上升，以及公司获得42亿元资本补充且负债端利息支出同比减少的综合影响。三季度末公司融出资金和买入返售金融资产同比分别增长37%和117%，公司募资后资金投入到两融业务和债券回购业务当中。资产减值方面，前三季度公司确认信用减值1.47亿元（YoY-40%），减值压力大幅下降。 投行基本持平。2020Q3公司累计投行业务收入2.6亿元（YoY+1.1%），根据WIND统计，前三季度公司累计完成9亿元规模的IPO项目，44亿元定增项目和91.6亿元的公司债项目，展业保持稳定。 投资建议：买入--AA投资评级。我们预测公司2020-2022年的EPS为0.16/0.21/0.25元，考虑公司特色、定增和行情加持，维持6个月目标价13.5元，对应估值约为4xPB。 风险提示：债市下跌和违约风险//政策变化风险//明年初解禁前后股东减持压力

特色化定位顺应行业发展趋势，固收与资管业务空间广阔。公司深耕固收市场20年，战略定位成为有固收特色的，以资产管理为核心的证券公司。固收+资管收入占比接近60%，2020H1业绩yoy+102%，充分受益于固收交易和销售。在资本市场改革、直接融资占比提升的大背景下，公司充分受益于债券市场扩容，特色定位符合行业发展趋势。 牌照齐全牌照齐全+客户基础雄厚+科技赋能，构建固收品牌护城河科技赋能，构建固收品牌护城河。公司以成为“中国一流的债券交易服务提供商”为发展目标，持续提升投研及销售能力，固收业务产品线齐全，形成全国营销网络，客户覆盖地方城商行、保险、信托公司等，提供定制化服务，粘性很高。历时4年打造的eBOND正式上线，集六大功能于一体，提升业务效率和客户体验，线上线下结合将助推业绩高速增长。固收交易业务方面，公司采取多元化投资策略，投资收益稳健。 资管三架马车齐驱，资管三架马车齐驱，REITs试点推动打造“中国麦格理”试点推动打造“中国麦格理”。公司建立由券商资管、公募基金管理、私募股权投资基金与另类投资业务组成的“大资管”业务体系。券商资管产品多为银行委外，业绩超越中长期纯债和一级债基，“资管新规”下转型主动压力较小；公募基金初期延续银行专户叠加固收特色，主动权益积极发展，目前专户规模仅次于建信基金，行业第二；私募股权业务打造“麦格理”模式，通过与政府或国有投资或运营公司成立基金投向战略新兴行业，索定资产端客户，为固收资金端提供长期稳定收益。我国基础设施不动产投资信托基金（Reits）试点对公司业务形成有效推动。 完成定增定增42亿元，北京国资加强控制亿元，北京国资加强控制。公司于2020年7月完成定增，定增后首创集团持股比例微降仍为第一大股东，同为北京国资的首农食品和京国瑞基金成功晋级前十大。北京国资合计持股22.7%，加强对公司控制。同时5家同业参与本次定增，中信证券与中信建投成为前十大股东。定增后，公司净资本大幅提升，投资业务进一步打开发展空间。资金用途将用于扩大投资与交易业务规模、对子公司增资、偿还债务，公司的风险抵御能力和持续盈利能力将得以提升。 盈利预测与投资评级：我们使用相对估值法给公司估值，我们估算公司2020-2022E净资产分别为147/156/168亿元，对应BVPS3.40/3.62/3.89元。2020-2022E归母净利润11.96/14.06/16.47亿元，同比+105.22%/17.51%/17.18%，对应EPS0.28/0.33/0.39元。 由于公司高ROA业务收入占比高，业绩高增享有估值溢价，我们给予公司2020年4.0xP/B，根据本文假设估值，对应目标价13.59元，给予“买入”评级。 股价催化剂：债券市场扩容、银证混业经营落地、风险因素：资本市场大幅波动，导致公司固收投资业务等受到干扰和冲击；资管新规整改进度不及预期，导致资管业务发展受到影响等。

资管规模压缩拖累收入，资管布局愈加完善。2020H1资管收入为3.2亿元（YoY-5%，行业+12%），券商资管规模降至1261亿元（YoY-20.5%）是收入微降的主要原因；创金合信总规模企稳回升，期末受托管理资金总额 3968亿元，较年初+18.5%。公司大资管条线充分发挥自身在固收投研能力的优势针对以银行为代表的高粘性金融机构客户开展资管服务，据公司公告和协会数据，创金合信专户管理月均规模排名第2，券商资管月均规模近年来维持在前20之内。公司当前正积极布局私募股权投资和公募REITs，有望凭借公司在固收类资管和机构客户基础方面的相对优势，形成一定的差异化竞争优势和品牌效应，进而提升整体盈利能力和市场认可度。 权益投资大幅获利，固收业务稳步增长。2020H1公司自营收益为5亿元（YoY+24%，行业+13%），从业务分部口径看，自营投资与交易分部录得营业总收入2.8亿元（YoY+126%），固定收益业务分部录得营业收入2.45亿元（YoY+67%）。上半年固收产品销售金额1581亿元（YoY+0.7%），债券交易量为1.55万亿元（YoY -7.1%）。 经纪两融改善，利息支出减少，投行表现稳定。 （1）经纪两融受益于行情转暖，利息支出和信用减值同比减少。2020H1公司经纪业务收入1.9亿元（YoY+21%，行业+18%），期间股票交易额市占率较年初微降2BP 至0.37%；利息净收入为0.1亿元，实现“扭亏为盈”（2019H1：-0.6亿元），主因是两融需求上升带动融出资金利息收入增加和负债端利息支出同比减少6%的综合影响；公司确认信用减值1.15亿元（YoY-45%，其中买入返售金融资产减值约1.05亿元，减值规模明显缩小。 （2）投行基本持平。2020H1公司投行业务收入1.6亿元（YoY-3%，行业+28%），期间公司完成1单9亿元规模的IPO 项目和总额9亿元的债券融资类项目，展业保持稳定。 定增42亿元增强业务实力并降低财务风险。2020年7月22日，公司正式完成42亿元定增，根据原计划，募资后主要投入投资交易业务（25亿元）和信用业务（20亿元），有利于公司提升相关业务的市场竞争力，进一步降低利息支出压力和提升抗风险能力。 投资建议：买入-A 投资评级。我们预测公司 2020-2022年的EPS 为0.23/0.28/0.32元，考虑公司特色、定增和行情加持，维持6个月目标价至13.5元，对应估值为60xPE、3.7xPB。 风险提示：债市下跌和违约风险/政策变化风险/解禁后存在一定的股东减持压力