业绩总结：道道全（002852.SZ）披露半年报，公司2023年半年度实现营业收入33.2亿元，同比增长3.88%，归母净利润1.5亿元，上年同期亏损0.4亿元，同比增长512.64%；扣非净利润1.2亿元，上年同期亏损1.27亿元，较上年同期增加192.34%。分季度看，2023Q1实现营业17.5亿元，归母净利1.1亿元，Q2实现营收15.8亿元，归母净利0.4亿元。 点评：公司2023年上半年业绩大幅增长主要系主要原材料价格同比下降，产品毛利率水平逐步回升到正常。从供应端来看，受供需关系趋宽松影响，食用油原料价格整体呈现震荡下行态势；从需求端来看，市场竞争日趋激烈，随着市场行情和消费者需求的变动，家庭用油更加重视健康饮食，上半年公司产品综合毛利率逐步恢复到正常，2023H1毛利率为8.83%，同比上升8.85pp。 原材料价格回落，公司盈利能力明显改善。据美国农业部8月份供需报告数据显示，2023/24年度全球菜籽产量预计为8607万吨，低于上月预测的8742万吨，同比2022/2023年度的8854万吨减少2.8%，较2021/2022年度的7401万吨增产1205万吨，增长16%左右;其中加拿大菜籽从2030万吨下调至1900万吨，因为干旱导致单产下调，目前国内菜籽市场供需两端基本呈现平衡态势，就需求端来看，处于消费淡季，下游市场菜籽整体需求量较少。下游小油坊菜油出货速度较慢，叠加南方地区普遍高温，因此菜籽消化速度不快，新购货源较少。截止8月24日，生意社菜油基准价为9760元/吨，较22年11月高点回落31%左右。公司作为油料加工企业，其原材料成本将会降低，盈利水平将迎来提高。 持续扩张销售区域，拓宽产品品类。从区位优势来看，公司为长江流域最大的菜籽油类产品供应商。长江流域为我国油菜籽的主产区之一，居民历来以菜籽油为食用植物油，习惯并喜欢菜籽油的风味。华中、西南是公司销售的主战场，目前，公司先后在茂名、陕西布局，拓展版图至华南、西北。从销售渠道来看，截止到2023年6月，公司有效经销商户数为1402家，较2022年末增长6.53%，公司也通过增设营销和电商公司加大直销力度，2023H1直销收入同比增长16.02%。从产品品类来看，2023H1,公司包装油实现营收18.09亿元，同比下降24.79%；粕类实现营收10.43亿元，同比增长132.93%；散装油实现营收4.41亿元，同比增长40.82%；其他业务实现营收0.31亿元，同比下降7.60%。 公司岳阳项目二期定位高油酸健康产品，以高油酸菜油和茶油两大类产品为核心，顺应消费趋势，市场潜力巨大。公司岳阳项目二期定位高油酸健康产品，以高油酸菜油和茶油两大类产品为核心，顺应消费趋势，市场潜力巨大。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为1.1元、1.46元、1.8元，对应动态PE分别为10/8/6倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能建设不及预期、原材料价格上升等风险。

事件：公司发布 2023年半年度报告。 2023年 H1盈利大幅提升：公司 2023年 H1实现营收 33.24亿元，同比增长3.88%；归母净利润为 1.49亿元，去年同期亏损 3600万元。其中 2023Q2实现营收 15.77亿元，同比下滑 19.7%，归母净利润 4033.5万元，同比增长 123.9%。 食用油量减价增，毛利率提升明显。2023年上半年共销售食用油 14.02万吨，同比下滑 28.69%；销售均价为 16054.7元/吨，同比提升 16.1%。受益于原材料价格的下跌，23H1包装油的毛利率为 13.31%，同比提升了 15.89pcts。 原材料价格下跌提升毛利率，消费恢弱复苏导致销量下滑。2023年上半年菜籽油价格从 14000元/吨高位一路回落至 8000元/吨左右，原材料下跌使得生产成本改善明显，包装油的毛利率提升至 13.31%，同比提升了 15.89pcts，毛利率已恢复正常水平。但销量方面因上半年餐饮消费复苏较弱，导致销量同比下滑明显，23H1销售食用油 14.02万吨，同比降低 28.69%。存货账面价值达到 16.68亿元，相较于 2022年末增长了 13.3%，存货周转天数提高至 93.25天。 23H1油菜籽压榨利润较差。因前期库存原料价格较高，菜籽油压榨利润较差，2023年上半年茂名子公司实现营收 13.8亿元，但亏损 1.0亿元。因压榨量的提升，23H1粕类销售收入 10.4亿元，同比增长 132.93%，但上半年菜粕价格较为低迷，菜粕的毛利率为 1.93%，同比下降了 2.45pcts。 继续拓展经销直销渠道。经销渠道方面，公司现有区域经销商 1402家，较 2022年末增加了 86家。直销方面，公司通过食品营销公司和电子商务公司，在大型连锁 KA 卖场、线上平台进行产品销售。 展望后市，看好盈利能力继续恢复与消费复苏。 我们认为，菜籽油继续呈弱势震荡格局，有利于包装油毛利率继续恢复，菜粕价格的回升有利于粕类毛利率的提高。同样看好下半年餐饮消费的持续复苏，下半年包装油销量探底回升。 盈利预测与估值：预计公司 2023/24/25年分别实现每股收益 0.92/1.24/1.44元/股，对应 PE 分别为 12.11/9.01/7.73X，维持“买入”评级。 风险提示原材料产品价格大幅波动、食品安全风险

利润恢复性增长，市场持续开拓2023Q1营收17.5亿元（+41.3%），归母净利润1.1亿元（+300.3%）。由于多原因致原材料价格回落，公司一季度业绩实现高增。我们认为当前原材料回落，包装油毛利率已经恢复较高水平，公司盈利能力将显著改善。春节后至6-7月是传统销售淡季，我们预计5月将会逐步恢复。渠道方面，经销商数量有望持续扩容，预计空白市场将是拓展重点，快速加大招商，争取空白市场拿到市场份额。费用投放方面，预计费用率不会大幅增长，费用绝对额有所增长，保证新品投放效率。 产品渠道持续推进，目标行稳致远产品方面发力高油酸菜籽油、山茶油等高端产品，作为公司独家发布产品高油酸菜籽油，将极大提升公司品牌力，同时毛利率水平望持续提升。产能方面，现在有5个已建工厂，一个待建工厂，包括岳阳、重庆、绵阳、靖江和茂名，岳阳二期、江苏靖江项目陆续完工投产，广东茂名项目建成补齐加工产业链；西北市场，准备在西安建厂，形成战略布局。 奠定产能基础。展望2023年，原材料供给预计将趋向于宽松，公司盈利能力将显著改善，包装食用植物油作为生活必需消费品，市场空间广阔，公司将朝着百万销量目标继续挺进。 盈利预测预计2023-2025年EPS分别为1.08/1.30/1.53元，当前股价对应PE分别为13/11/9倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、产能建设或利用不及预期、原材料价格波动等。

公司发布2022年年报和2023年一季报。2022年全年实现营业收入70.3亿元，同比+29.0%；实现归母净利润-4.2亿元，同比-117.7%；2023年一季度实现营业收入17.5亿元，同比+41.3%；实现归母净利润1.1亿元，同比+300.3%。 高价原料压制去年业绩，一季度原料降价兑现。2022年，公司销售包装油37.3万吨，同比+3.9%，单价12700元/吨，同比+14.9%，单位成本12737元/吨，同比+17.4%，为应对油脂油料价格上涨，公司上调单价，但仍未能覆盖高价原料对利润的压制，进而包装油业务仍然出现较大亏损，但随着菜籽及菜油价格的持续下跌和公司高价原料库存的出清，公司一季度业绩已经明显改善，扣除公司非经常性损益3730万和资产减值损失3288万外，公司主业贡献利润达到1.04亿，盈利能力大幅提升。4月26日，全国进口四级菜油现货价8659元/吨，较2022年底下跌34.3%，今年菜系供应走阔已难以逆转，看好公司利润端的持续恢复。 费用投放加码，渠道布局拓宽，产能释放可期。2022年公司全资子公司茂名食用油加工项目建成投产，公司初榨、精炼、灌装产能均超100万吨，并初步完成全国布局。公司大力推展营销和渠道能力，以实现产能释放。2023年一季度，公司销售费用增加39.7%至3715万元，主要增加广宣费用；2022年华东和非华中、西南区域经销商分别增加34.3%、26.2%，继续加强非主战区的经销能力。此外，公司继续优化销售结构，2022年包装油直销实现收入5.5亿，同比增长39.2%，占比增加1.7pct至11.7%；线上直销实现收入2.97亿，同比增长40.6%，占比增加0.9pct至6.3%。 考虑原料毛油价格持续下跌，我们下调公司成本，同时上调公司压榨带来的粕类收入，预计2023-2024年公司实现归母净利润3.28、3.87亿（原预测2.93、3.40亿），同比分别增加178.4%、18.0%，引入2025年业绩预期4.55亿，同比增加17.8%，根据可比公司给予23年19xPE，目标价18.05元，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧的风险、消费与需求变化风险、套期保值风险等。 盈利预测与投资建议

业绩总结：2022] 年公司实现营业收入 70.3亿元，同比增长 29%，归母净利润为 -4.2亿元，同比变化 -117.7%，扣非后归母净利润为-4.1亿元，同比变化-166.4%。单四季度实现营收 21.9亿元，同比增长 17.1%，归母净利润为-2.9亿元，同比变化-2.8%。23年一季度公司实现营收 17.5亿元，同比增长 41.3%，归母净利润为 1.1亿元，同比增长 300.4%，扣非后归母净利润为 7092.7万元，同比增长 275.9%。 点评：22年公司业绩承压主要系因上游原材料价格导致，报告期内俄乌地缘冲突、南美大豆减产等多因素共同影响，使得菜油原油价格处于较高水平，公司盈利能力受到影响，但从长期维度来看，公司终端市场稳步发展，品牌议价能力不断提升。一季度业绩来看，公司盈利能力明显提升，销售毛利率为 9.8%，净利率为 6.3%，逐步恢复至正常水平，全年业绩向好。 原材料价格回落，公司盈利能力明显改善。菜籽供应有望宽松，加拿大作为全球第一大菜籽油出口国，2021年受到极端天气影响，2021/22年度油菜籽供应为 1450万吨，同比下降 37％，后于 2022年播种面积为 2140万英亩，整体生产情况呈现恢复趋势。据 2月 USDA 数据，2022/2023年，全球油菜籽产量达8508万吨的历史高位较 2021/2022年度的 7401万吨增产 1107万吨，增长 15%左右。截至 2023年 4月 14日，菜油平均价格为 8588.8元/吨，自 22年 11月以来持续下跌，回落 40%左右，公司作为油料加工企业，其原材料成本将会降低，盈利水平将迎来提高。 持续建设自有品牌，成长性逐步体现。消费升级过程中，存在菜油替代豆油与调和油的发展趋势，豆油、调和油较菜籽油存在的价格优势竞争力将逐步减弱，菜籽油胆固醇比较少，营养成分丰富，因此在消费升级的过程中，其市场占比或将替代豆油与调和油迎来提升。另一方面随疫情管控餐饮逐步恢复，外卖经济迅速发展，根据美团 2019年数据川湘菜于地方菜品类中占比第一，菜籽油作为制作过程中的原材料，将随其市场扩张而迎来需求增量。公司持续投入品牌建设，丰富产品矩阵，扩展产能，毛利水平有望提高。公司布局高油酸菜籽油、山茶油等产品将进一步扩大高端消费市场份额，当前市场反馈良好，未来毛利水平有望进一步提升。产能方面岳阳二期、江苏靖江项目陆续完工投产，广东茂名项目也即将建成，茂名项目将增加菜籽初榨产能，产业链向上延伸，提高原材料掌握能力，经营稳定性增强。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 1.1元、1.46元、1.80元，对应动态 PE 分别为 13/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能建设不及预期、原材料价格上升等。

包装菜籽油代表品牌。公司主营包装菜籽油，已经实现了对不同消费层次和渠道的全方位覆盖，成为华中、西南、西北、华东区域食用油消费的主要品牌之一。 看市场：消费升级，潜力巨大。2021年我国油菜籽产量达到 1471.35万吨，同比+4.7%。菜油是“辣”菜风味的核心，较强的调味属性带来了相对稳定的消费区域和群体，长江流域油菜籽产量相比全国增幅显著。此外，菜油在“供”和“需”方面均有广阔前景。1）供：我国油菜种植与水稻区域重合、交替轮作，长江流域有6400万亩以上冬闲田可种植油菜，扩种潜力巨大，是保证国家油籽安全重要抓手； 2）需：食用油正在从必需品向健康饮食转变，在所有食用油中，菜油的油酸含量最高，营养比例更合理。10年维度看，菜籽油在食用植物油中的占比有望提高 6pct。 看周期：供给恢复，近强远弱。22/23年度全球油菜籽预计产量 8507.6万吨，同比增长 15.0%，库消比增加 1.8pct 至 7.5%，新作增产 1107.1万吨中，加拿大增产524.3万吨，是增产的主力。由于加菜籽上产季减产严重，致国内进口量偏低， 1-10月进口菜籽、菜籽油累计分别 93.9、79.7万吨，同比减少 55.8%、56.4%，但随着新作加菜籽收获，11-12月菜籽累计进口量同比增长 96.2%，同时带动油厂菜籽库存水平上升，2月第 3周库存 32.8万吨，同比增长 61.6%，供应改善将有效化解高价菜籽带来的油厂成本压力，2月至今菜油出厂均价已下降 10%左右。 看成长：区域扩张，品类拓宽。随着茂名项目投产，公司目前已经具备约 100.5万吨初榨产能、114.5万吨精炼产能、116.4万吨灌装产能。上半年，公司实现销量19.65万吨，同比增长 42.11%。公司翻倍产能已成，远期销量目标确立，在菜籽油小包装趋势下，多举措并施推广产品：1）扩区域：华中、西南是公司销售的主战场，21年收入占比分别 44%、24%，公司先后在茂名、陕西布局，拓展版图至华南、西北。2）优渠道：上半年，公司经销商数量同比增长 16.9%至 1308家，其中华东、华南等区域增速领先；公司也通过增设营销和电商公司加大直销力度，21年直销比例提升至 10%以上。3）拓品类：公司岳阳项目二期定位高油酸健康产品，以高油酸菜油和茶油两大类产品为核心，顺应消费趋势，市场潜力巨大。 随着菜籽及毛油成本下行，预计 2023年公司业绩有望充分修复，后续跟随销量提升实现稳健增长，预计 2022-2024年公司归母净利润分别为-3.73、2.93、3.40亿元，同比分别-94.3%、+178.5%、+16.1%，参考农副食品加工业可比公司的估值水平，给予 2023年 18xPE，目标价 14.76元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧的风险、消费与需求变化风险、套期保值风险等。

公司概况：菜籽油细分赛道龙头公司主要从事食用植物油的研发、生产和销售，目前以包装菜籽油类产品为主。 2014年至 2020年食用油销量从 21.54万吨增长至 44.63万吨，年复合增速12.9%， 2021年实现营业收入 54.5亿元，近十年年复合增速为 10.2%。公司立足华中，已逐步成长为菜籽油细分赛道的龙头。 行业：上游原材料价格处于下行周期从 2020年起，油脂油料开启新一轮快速上涨周期，包括公司在内的加工企业处于亏损局面。 随着美国重启加息周期，美元强势将导致大宗农产品进入下行周期， 从油脂供给来看， 棕榈油增产预期较强， 累库加速，供需愈发宽松。 其他油籽产量也将增加 293万吨至 6.46亿吨。油籽压榨上调 246万吨至 5.32亿吨，使得全球油脂库存预计将反弹至 3004万吨。菜籽方面， 2022/2023年度全球油籽产量增加 225万吨至 8248亿吨。油脂供应充足以及库存的增加，我们预计油脂价格仍将继续回调。 公司盈利拐点向上，扩产能再获成长6月以来上游油脂油料价格开始趋势下跌，预计菜籽原油价开启下跌趋势， 公司的盈利水平将迎来拐点。 定增新建产能达产后，压榨产能从 34.5万吨增长至100.5万吨，罐装产能从 47.4万吨增长至 116.4万吨，产能翻倍，产能布局上加码华东及华南市场。 产品升级&区域扩张&渠道拓展产品升级： 公司推出了高油酸菜油以及东方山茶籽油等高端品牌，升级产品获得市场不错的反响，同时积极赞助媒体扩大品牌影响力，在菜籽油品牌知名度仅次于金龙鱼与福临门。 区域扩张： 随着靖江、茂名相继投产。继续巩固华中市场，扩大华东、华南市场份额，从区域龙头迈向全国。 渠道拓展： 公司合作经销商从2016年的 561家增加至 2021年的 1163家， 同时加大线上等直销渠道的开拓。 盈利预测与估值预计公司 2022/23/24年分别实现营收 74.1/110.0/116.5亿元，同比增 长35.94%/48.42%/5.92% ； 实 现 归 母 净 利 润 0.94/4.58/6.06亿 元。 参考公司 2018年以前的估值水平以及食品加工的估值，我们给予公司 2023年净利润 PE 估值为20倍，公司合理市值在 91.6亿元，目标价为 25.5元/股， 给予“买入”评级。 风险提示原材料产品价格大幅波动、 食品安全风险。

业绩总结：2022 年H1公司实现营业收入32 亿元，同比增长51.2%，归母净利润为-3600.2 万元，同比减少128.8%，扣非后归母净利润为-1.3 亿元，同比减少275.2%。单二季度实现营收19.6 亿元，同比增长140.3%，环比增长58.8%，归母净利润为1801.7 万元，同比减少58.6%，环比增长133.4%。 点评：公司上半年经营出现同比下滑主要是受到原材料成本影响，因俄乌战争、全球通胀、疫情反复等因素的影响，原材料价格大幅上涨，6月以来有所缓解，但同比仍处于高位。公司针对部分商品进行调价，但难以覆盖成本上涨，报告期内包装油实现收入24.1亿元，同比增加61%，包装油成本24.7 亿元，同比增长88.2%，毛利率为-2.6%，去年同期为12.2%。粕类实现销售收入4.5 亿元，同比增长17%，毛利率为4.4%，增长11.35 个百分点。从销售渠道看，包装油经销收入占比89%，毛利率为-3.1%，同比减少16.5 个百分点，直销占比为11%，毛利率为1.8%，同比减少1.4 个百分点。未来随原材料成本降低，经营向好。 经营原材料成本回落，公司盈利空间迎明显改善。从油菜籽供应的角度来看，加拿大作为全球第一大菜籽油出口国，2021 年受到极端天气影响，2021/22 年度油菜籽供应为1450 万吨，同比下降37％，2022 年播种面积为2140 万英亩，且今年7月整体气候较为稳定，加拿大整体生产情况较去年呈现恢复趋势。国内油菜籽供应亦增加，近3 年我国油菜籽种植面积呈增加态势，2022 年我国油菜籽产量有望再创历史新高，预计产量达到1450 万吨以上。从三大植物油脂价格关联的角度考虑，近期棕榈油因对外贸易政策、库存压力等原因价格大幅降低，且长期来看《可再生能源指令（RED II）》（修订）将棕榈油和豆油制成的生物柴油列为ILUC 高风险作物，未来将逐步淘汰，且该指令提到植物油原料生柴掺混上限将从2021 年的7%下降到2030 年的3.8%，非粮食作物的二代生物柴油将下限有所提升。长期来看粮食作物制造生物柴油需求或将减弱，价格波动性降低，企业经营稳健性增强，公司作为油料加工企业，其原材料成本将会降低，盈利水平将迎来提高。 公司作为菜籽油加工头部企业，成长性进一步体现。消费升级过程中，存在菜油替代豆油与调和油的发展趋势，豆油、调和油较菜籽油存在的价格优势竞争力将逐步减弱，菜籽油胆固醇比较少，营养成分丰富，因此在消费升级的过程中，其市场占比或将替代豆油与调和油迎来提升。另一方面随疫情管控餐饮逐步恢复，外卖经济迅速发展，政府出台多项政策以促进餐饮行业的复苏与稳定，川湘菜于细分品类中占比位于前列，互联网对餐饮业渗透率提高，根据美团2019 年数据川湘菜于地方菜品类中占比第一，菜籽油作为制作过程中的原材料，将随其市场扩张而迎来需求增量。公司持续投入品牌建设，丰富产品矩阵，扩展产能，毛利水平有望提高。历史情况来看，市场毛油加工盈利水平变动趋势与公司归母净利变动趋势高度一致， 22 年下半年至今行业盈利水平迎拐点向上，后续公司盈利能力有望增强。公司布局高油酸菜籽油、山茶油等产品将进一步扩大高端消费市场份额，当前市场反馈良好，未来毛利水平有望进一步提升。产能方面岳阳二期、江苏靖江项目已陆续完工投产，广东茂名项目也即将建成，茂名项目将增加菜籽初榨产能，产业链向上延伸，提高原材料掌握能力，经营稳定性增强。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为0.17 元、0.84 元、1.55元，对应动态PE 分别为87/18/10 倍，维持“买入”评级。 风险提示：极端天气、自然灾害、原材料成本升高、消费需求不及预期等。

油料价格止涨转跌，下游粮油加工面临板块性机遇2020年初以来，本轮食用油价格上行开启，期间受新冠疫情冲击运输与生产、拉尼娜气候异常致油料减产、俄乌冲突削弱全球农产品供应、印尼收紧/限制棕榈油出口、以及全球多个重要经济体的持续通胀压力等多重驱动因素，驱使本轮油脂价格高度、长度都较为突出。自5月以来，随印尼重新开启出口棕榈油并加速出口配额审批，全球食用油出口市场供需和预期出现快速反转，全球油料及油脂价格开启快速下行，对应下游粮油加工板有望出现利润反转。 细分赛道领跑者，区域龙头进军全国菜籽油赛道竞争格局区别于食用油行业整体格局，目前暂未出现绝对龙头，“十四五规划”对菜籽油行业的发展进行重点规划，为细分行业成长打开规模；公司2021年市占率约4.4%左右，随年内募投项目投产未来市占率有望达到10%以上，看好道道全菜籽油赛道细分龙头潜力！公司当前区位优势显著，立足主产区面向主销区，产业链顺畅，目前正处于区域性品牌进军全国性品牌的扩张阶段，积极开拓经销商和KA渠道，2018年以来经销商复合年增速达25.5%，伴随川菜、湘菜行业在餐饮行业渗透率、全国范围内油菜的扩种、以及公司茂名基地投产重点辐射华南片区，公司下游消费市场有望从规模总量、渗透率、区位分布多维度开拓！承接下游消费升级，品牌建设改善公司定价能力公司以“饮食更养生”作为品牌目标，产品结构上积极推出高油酸植物油、茶油等在营养结构上较传统油脂更健康的新品类，同时公司消费结构又以小包装产品为主，正顺应近年下游消费者对油脂的需求偏向“小包装化”、“健康化”的消费趋势。 在此基础上，道道全近年积极进行多元产品线和品牌建设：2021公司推出高端品牌“东方山茶油”，以及橄榄油、高油酸菜籽油产品系列，2020年公司首次进入中国品牌力指数排行榜前十，2022年排名已升至全食用油品牌第七名，为上市菜籽油品牌第一位。未来，依托于公司的品牌力增长和持续产能扩充，公司产品在市场份额抢占和溢价能力上的表现值得期待！募投项目投产，产能翻倍突破产能瓶颈2020年末，公司有初榨、精炼、灌装产能34.5万吨、53万吨、41.4万吨，今年茂名项目投产后，公司的初榨、精炼、灌装产能将会分别提升至100.5万吨、114.5万吨与110.4万吨。公司2022两年间迅速实现产能倍增，叠加周期性机会公司毛利预期改善，上行周期产销放量，公司迎来量利齐升！给予“买入”评级：预计2022-2024年公司实现收入73.77/98.99/106.85亿元，同增35.37%/34.19%/7.94%，预计实现归母净利润0.93/3.41/5.06亿元，对应PE49.58/13.51/9.12倍，对应EPS0.26/0.95/1.41元。考虑公司历史估值水平和菜籽油行业利润反转预期，给予2023年20倍PE，对应目标价格19.0元。 风险提示：原材料价格波动风险；食品安全与质量控制风险；市场竞争加剧的风险；产业政策风险；流通市值较小，近期股价波动较大。

投资逻辑：1）供需关系改善，加拿大产能恢复，我国22年预计产量达到1450万吨以上，价格有望回落；2）从能源需求角度，国际原油、棕榈油均存在回调预期，植物油原料生柴掺混上限2030下降至23.8%；3）消费升级推动菜油占比提高，且积极布局高油酸菜籽油、山茶油等高端产品，毛利率将随之提升。 油菜籽供需情况有望得到改善，原料价格将会回落，加工企业营业成本降低。国际油菜籽产量有望迎来回升，加拿大作为全球第一大菜籽油出口国，2021年受到极端天气影响，2021/22年度油菜籽供应为1450万吨，同比下降37％，且种子发育期间高温使得作物含油量降低，22年情况将发生明显好转，加拿大统计局最新数据表明，2022年加拿大油菜籽播种面积为2140万英亩，高于早先3月时预测的2090万英亩，同时今年7月整体气候较为稳定，加拿大整体生产情况较去年呈现恢复趋势。国内油菜籽供应亦增加，近3年我国油菜籽种植面积呈增加态势，2022年我国油菜籽产量有望再创历史新高，预计产量达到1450万吨以上。在此国内外供应均逐步改善的预期下，公司作为油料加工企业，其原材料成本将会降低，盈利水平将迎来提高。从满足能源需求角度考虑，短中期价格存在回落预期，长期来看粮食作物制造生物柴油需求或将减弱，价格波动性降低，企业经营稳健性增强。油菜籽为欧盟生产生物柴油的重要原料，其与豆油、棕榈油关联度高，近期棕榈油因对外贸易政策、库存压力等原因价格大幅降低，且长期来看《可再生能源指令（RED II）》（修订）将棕榈油和豆油制成的生物柴油列为ILUC高风险作物，未来将逐步淘汰，且该指令提到植物油原料生柴掺混上限将从2021年的7%下降到2030年的3.8%，非粮食作物的二代生物柴油将下限有所提升。 公司作为菜籽油加工头部企业，成长性进一步体现。消费升级过程中，存在菜油替代豆油与调和油的发展趋势，豆油、调和油较菜籽油存在的价格优势竞争力将逐步减弱，菜籽油胆固醇比较少，单不饱和脂肪酸含量高达80%以上，营养成分丰富，且其价格相较于橄榄油、山茶油等高端产品又更容易被消费者接受，因此在消费升级的过程中，其市场占比或将替代豆油与调和油迎来提升。另一方面随疫情管控餐饮逐步恢复，外卖经济迅速发展，政府出台多项政策以促进餐饮行业的复苏与稳定，川湘菜于细分品类中占比位于前列，互联网对餐饮业渗透率提高，根据美团2019年数据川湘菜在所有品类中占比6.5%，于地方菜品类中占比第一菜籽油作为制作过程中的原材料，将随其市场扩张而迎来需求增量。 公司持续投入品牌建设，丰富产品矩阵，扩展产能，毛利水平有望提高。历史情况来看，市场毛油加工盈利水平变动趋势与公司归母净利变动趋势高度一致，22年下半年至今行业盈利水平迎拐点向上，后续公司盈利能力有望增强。公司旗下拥有“道道全”、“菜子王”、“金菜王”、“海神”等知名品牌，布局高油酸菜籽油、山茶油等产品将进一步扩大高端消费市场份额，当前市场反馈良好，未来毛利水平有望进一步提升。产能方面岳阳二期、江苏靖江项目已陆续完工投产，广东茂名项目也即将建成，茂名项目将增加菜籽初榨产能，产业链向上延伸，提高原材料掌握能力，经营稳定性增强，未来拟在兴平投资建设100万吨/年食用油加工项目，至此全国产能布局相对完善。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.17元、0.84元、1.54元，22-24年对应动态PE分别为70X/14X/8X。参考同行业2023年平均PE25倍，公司为菜籽油头部企业，未来盈利能力向好，且积极布局高端产品线，予以公司2023 年25 倍PE，维持“买入”评级，给予目标价21 元。 风险提示：极端天气、自然灾害、原材料成本升高、消费需求不及预期等。

主要观点: 公司是国内菜籽油细分领域龙头公司是一家集食用植物油及其相关副产品生产、科研、贸易、仓储、物流于一体的综合性油脂加工企业，是国内第一家以菜籽油加工为主要业务的上市公司。2012-2020年，公司收入由 22.71亿元增长至 52.87亿元，年复合增速为 11.14%；2012-2018年归母净利润呈快速增长态势，年均复合增速达 47.92%，2019-2020年，受原材料价格上涨及疫情影响，公司归母净利润下滑明显。 伴随原材料价格涨势趋缓以及公司提价措施逐步落地，公司经营情况逐步好转，2021年前三季度，公司实现收入 35.77亿元，同比下降 6.19%，归母净利润 0.94亿元，同比增加 4.26%。 食用植物油市场稳步增长，菜籽油市场份额有望向龙头集中我国食用植物油行业经过 30余年的发展，已进入稳定期，行业间主要为存量竞争，油品结构不断变化。具体而言，随着消费结构的升级以及食品行业监管趋严，小包装和中包装油分别在家庭和餐饮市场代替散装油。在品类上，小品类高端油的市场份额不断提升，具有一定的发展潜力。我国是全球菜籽油第一大生产国和消费国，市场规模大且消费量维持稳定增长。2011-2020年国内菜籽消费量年复合增速为 2.62%。当前阶段，我国菜籽油加工行业集中度较低，市场上中小企业众多，近年来，原材料价格大幅上涨，中小企业以及小作坊盈利空间被大幅压缩，或将加速被市场淘汰，而腾挪出来的空间将被头部企业所抢占，行业集中度提升趋势仍将持续。 原材料价格下行 & 产能扩张，公司成长路径清晰一方面，由于价格调整的时滞效应，当原材料价格上涨时，公司成本提升，而价格的传导需要 2-3个月左右的时间，短期内成本提升部分不能及时转嫁给消费终端，导致公司利润承压。我们判断，原材料成本或将在 2022年步入下行通道，时滞效应将放大公司盈利能力，利润弹性逐步释放。另一方面，公司近年来逐步完善产能布局，茂名以及靖江项目的正式投产将大幅缓解公司产能不足的瓶颈，同时，公司积极开拓高油酸油脂和茶油等高附加值产品，未来有望凭借新品的不断发展持续为公司贡献新的利润增量。 投资建议原材料价格下行将抬升公司盈利能力，产能扩张以及发力高端油脂油品有望打开公司成长空间。我们预计，2021-2023年，公司营业收入分别为 48.75/55.18/62.52亿元，归母净利润分别为 1.35/1.92/2.88亿元，对应 EPS 分别为 0.37/0.54/0.80元，当前股价对应 PE 分别为 43/30/20X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险，市场竞争加剧风险，套期保值风险，产能不及预期风险。

菜籽油细分市场的代表性品牌。道道全粮油股份有限公司主要从事食用植物油的研发、生产和销售。公司抓住包装菜籽油细分市场没有知名品牌的市场空缺，自成立以来一直以包装菜籽油系列产品为经营核心，已逐步成为菜籽油细分领域的领导品牌。目前公司销售市场主要集中在长江流域，其中在长江中游区域的市场优势地位明显。 菜籽油渗透率仍有提升空间，市场份额有望向龙头企业集中。当前我国食用植物油市场整体进入成熟阶段，需求量增速平缓。菜籽油具备较高的营养价值，是优质的食用油品种，目前菜籽油消费量占食用植物油的比重约24%，较排名第一的大豆油（约43.5%）仍有较大差距。 目前菜籽油消费群体主要集中在长江流域，渗透率仍有较大的提升空间。我国菜籽油加工行业中小企业比重较大，行业内低端产品较多，利润相对较低。随着食品安全监管政策趋严、消费者健康意识提高，品牌形象良好、产品质量较高的龙头企业的竞争优势日益显现，有望收获更大的市场份额。 长期成长空间广阔、发展路径清晰。产能方面，岳阳二期、广东茂名及江苏靖江食用油加工项目完工投产后，产能受限问题将得到有效缓解，产业布局更加完善，有利于促进新兴市场的开拓、丰富公司产品品类，进一步提升公司的综合竞争力。产品方面，公司正着力推出高油酸菜籽油、茶油等高端新产品，未来还将推出橄榄油、核桃油等小品类油品。高附加值小品类产品的推出将以进一步丰富公司产品矩阵、优化产品结构，同时有利于提升品牌高度，可作为高线城市市场拓展的突破口。市场方面，公司坚持执行“深耕华中、西南，发展西北、华东、华南，开发华北、东北等区域市场”的市场发展战略规划，华中核心市场基本盘稳固，西南、华东市场呈稳步增长趋势，西北、华北、华南市场开拓也取得显著成效。品牌方面，公司坚持品牌化运营理念，品牌知名度和影响力不断提升，为实现全国化市场拓展奠定了良好的品牌基础。 原材料价格波动，短期利润承压，静待业绩改善。2020 年4 月以来油脂价格走出单边上行行情，全年菜籽原油价格涨幅达40%以上，给公司成本端造成较大冲击。公司积极应对并采取措施减缓原材料价格上涨的冲击，2020 年底率先进行促销政策的调整，今年1 月上调部分产品终端价格。我们认为原材料价格持续上涨的风险已在逐步释放，随着供给端压力逐步缓解，未来价格大概率向真实工业需求回归，继续大幅上涨的风险较小。面对原材料价格的不确定性，公司积极利用套期保值来规避市场价格风险，新增菜籽初榨产能投产后公司原材料选择能力进一步增强，叠加前期产品提价效应逐步显现，预计公司业绩大幅下行的风险有限。当前经销商库存去化进展较好，月订单量已恢复至正常水平，若后续原材料价格松动并逐步下行，叠加宏观逆周期调节政策对消费的促进作用，公司业绩有望迎来显著改善。 盈利预测与投资建议：我们预计2021-2023 年公司营业总收入分别为50.9/64.8/74.2 亿元，同比-3.7%/+27.2%/+14.5%；归母净利润分别为2.0/2.6/3.3 亿元， 同比+364.3%/+30.0%/+26.3% ； EPS 分别为0.70/0.91/1.15 元/股。考虑到公司品牌势能持续向上、未来成长空间广阔、发展路径清晰，给予22 年15-20 倍PE，对应股价合理区间为13.6-18.2 元，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：食品安全风险；原材料价格大幅上涨风险；消费力下行风险；行业竞争加剧风险；市场拓展不及预期风险。

业绩总结：公司2021年上半年实现收入21.2亿元，同比-7.6%，归母净利润1.3亿元，同比+22.8%；其中Q2单季收入8.2亿元，同比-38.2%，归母净利润0.4亿元，同比-27.7%，略低于市场预期。 较高基数&渠道去库存，收入短暂承压。上半年包装油收入14.9亿元，同比-14.7%，预计销量下滑超过20%，主因：1、2020年疫情下家庭消费占比提升，公司渠道主要以流通和商超为主，销量大幅增长基数较高；叠加今年家庭消费有所下行，销量同比下滑明显。2、在原材料价格节节攀升的背景下，经销商20Q4提前囤货锁定成本，上半年经销商大力去渠道库存，打款积极性不高。3、一季度公司提高主销产品价格，消费者和渠道接受新的价格体系尚需一段时间，或对短期销量造成影响。 毛利率与扣非净利率下降，盈利能力短期承压。1、会计准则调整：运输费用从销售费用调整至营业成本，21H1毛利率同比下降3.3个百分点至7.9%，其中单Q2毛利率下降6.9个百分点，主因为原材料价格居高不下叠加会计准则调整。 2、21H1费用率整体下降1.8个百分点至4.5%，其中销售费用率下降2.7个百分点，主要系会计政策调整，管理费用率上升0.3个百分点。3、21H1扣非净利率下降0.2个百分点至3.4%，净利率提升1.6个百分点至6.0%，主要系期货套保合约盈利0.4亿元，叠加所得税费用明显下降。 渠道和产。能协同发力，轻装上阵弹性可期。1、二季度经销商去库存效果良好，8月份经销商补货恢复至正常水平，下半年消费回暖叠加公司政策支持，有望恢复较快增长。2、一季度公司主销产品提价，有效对冲原材料成本持续上涨压力，剔除会计准则调整影响，当前包装油毛利率逐步恢复至14%-15%左右的正常水平，下半年扣非净利润大幅改善可期。3、从中长期来看，公司聚焦菜籽油龙头+特色小油品的策略清晰，伴随着新增产能释放，茶油、高油酸菜油等高附加值油品有望贡献新的增长级。公司未来全品类协同可期，当前渠道和市场渗透率依然不高，长期发展空间广阔。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年归母净利润分别为2.1亿元、3.0亿元、3.9亿元，对应动态PE分别为18倍、13倍、10倍，公司渠道开拓顺利，产能释放在即，原材料下降后业绩弹性可期，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动风险、市场开拓或不达预期。

事件：2021年4月15日，公司发布2020年度报告。2020年公司实现营业收入52.87亿元（+28.43%）;实现归母净利润为-7649.91万元，同比由盈转亏;扣非归母净利润7956.34万元，（+474.34%）;并拟每10股派发现金红利1元(含税)。同时，公司发布2021Q1业绩预告，预计2021净利润8000万元至8800万元，同比增长91.41%-110.55%。 量价齐升，业绩迎来高增长：2021Q1菜籽油价格延续去年的上涨趋势。在期货方面，郑商所菜籽油期货主力合约价格最高突破每吨11223元，较年初上涨近100%，创2013年以来新高。在现货方面，3月末四级菜籽油市场价上涨至约11000元/吨，比年初上涨约500元/吨。作为菜籽油细分龙头企业，2021Q1公司提高了主要产品的销售价格，同时积极拓展产品及渠道，使得销售量同比提升，促进公司Q1业绩实现较大增幅。 收入提升稳定，利润受套保冲击：2020年油脂油料价格出现较大波动，下半年起油脂价格呈现出单边上行的行情，期间涨幅高达45%。 同时，疫情催生家庭消费的小包装食用植物油需求增加，促进公司收入提升。2020年公司包装油、粕类、散装油销售收入分别为41.4（+31%）、6.85（+16.5%）、4.3（+26.7%）亿，对应毛利率分别为8.7%、2.84%及-4.25%。但受公司套期保值产生平仓亏损及产品价格调整存在期限影响，公司利润有所下降低。其中，豆粕套期保值业务平仓亏损462.52万元，现货销售实现毛利1898.65万元；贸易油套期保值业务平仓亏损1934.41万元，现货销售实现毛利2088.60万元。 产销双双提升，实力逐渐显现：1）生产：公司生产以自产为主，通过外购油脂、油料等原材料进行加工生产。2020年公司总产量为44.7万吨，同比增长18.3%。随着公司靖江生产基地、茂名生产基地和岳阳二期项目陆续建成投产，公司产品与产能布局进一步完善的同事，有望增强对原材料供应的掌控能力。22）销售：公司的销售模式以经销为主。2020年，公司积极进行渠道扩张，现共有区域经销商1113家（+16.2%），拥有约67万个直通消费者餐桌的销售网点。全年经销收入达39.1亿（+27.5%），营收占比达94.4%。投资建议：预计公司2021年-2023年的净利润分别为1.5、1.8、2.2亿元，EPS分别为0.50、0.62、0.75元/股。给予“增持-A”投资评级。 风险提示：原材料价格波动风险、渠道扩张风险、扩产不及预期风险

业绩总结： 公司发布 2020年三季报， 前三季度实现收入 38.1亿元，同比+36.6%， 归母净利润 9020万元，同比-29%；其中 20Q3单季收入 15.2亿元，同比+43.3%， 归母净利润-1169万元（19Q3单季-460万元）； 前三季度扣非后净利润 9981万元，同比+1214%， 其中 Q3单季扣非后净利润 1663万元，同比+270%； 报 表整体利润略低于市场预期，扣非后净利润符合市场预期。 量价提升带动收入高增长，原材料价格上涨导致 20Q3毛利率下行和非经常性 损失，单季度报表出现亏损。 前三季度销量增速 27%左右， 同时公司在 20年 3月份和 8月底相继两次提价， 提价幅度 15%左右， 量价齐升带动收入增长。 销 售区域来看， 受益于渠道开拓和下沉， 川渝和湖南大本营市场依然保持快速增 长。二季度末开始， 原材料价格出现上涨，三季度较去年同期上涨 30%左右， 导致单三季度毛利率下降 2个百分点； 同时由于期货空单， 套保亏损 4000多万 元，导致三季度报表归母净利润亏损。 费用率有所下降，主要是受益于销量高 速增长，销售费用率下降将近 2个百分点；管理费用率和财务费用率较为稳定， 受毛利率及套保影响，前三季度净利率下降 2个百分点。 看好公司菜籽油龙头+小品种油高增长。 目前，食用油行业进入较为稳定的竞争 格局， 呈现出以金龙鱼、 福临门为龙头，叠加特色油品牌化阶段。虽然公司短 期受原材料波动影响较大，但未来优化原材料套保及新产能建设投产后，对于 原材料的把控能力将会明显增强。 同时， 中期来看，深耕菜籽油，开拓茶籽油、 核桃油、高油酸菜籽油，形成菜籽油龙头+特色小油品的竞争优势， 新产能在 21年春节前后相继投产，届时公司产能大幅增长，产能和渠道协同发力，业绩迎 来高增长期；长期来看，公司站稳菜籽油龙头，协同茶籽油等核心优势，有望 全品类开拓，同时渠道开拓和渗透率较低，具备广阔空间。 盈利预测与投资建议。 基于公司包装油高速增长、 但受原材料价格上涨毛利率 下行及套保损失， 上调 2020-2022年收入分别至 56.3亿元、 72.7亿元、 91.7亿元， 下调归母净利润分别至 1.5亿元、 2.9亿元、 3.7亿元， EPS 分别为 0.51元、 0.99元、 1.26元， 对应动态 PE 分别为 33倍、 17倍、 13倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格或大幅波动。