佛山市优质城燃运营商， 近五年业绩 CAGR 达 18%。 公司深耕城燃业务超 30年， 佛山市内外共获取 13个区域的管道燃气特许经营权。 城燃业务销气量快速增长， 且供应链业务积极推进， 带动 18-23年营收由 50.94亿元增长至 255.38亿元（CAGR=38%），归母净利润由3.62亿元增长至 8.44亿元（CAGR=18%）。 近年来业绩稳健， 23年ROE-加权达 14.9%（同比+1.4ptc）， 现金流充裕保障分红，近五年分红率保持在 65%， 按 24年预计股息测算当前股息率超过 5%。 需求增长城燃放量，顺价执行盈利反弹。 23年天然气消费量恢复稳定增长，公司燃气销售量 45.69亿方（同比+12.9%）。 中长期来看，伴随城镇化推进、工业煤改气、电厂用气量提升， 需求提高城燃放量。 佛山市规划十四五、十五五期间天然气消费 CAGR 为 20-25%、 10-15%。 气价方面， 政策推动顺价执行， 22年 7月佛山市非居民天然气最高限价提升至 4.28元/方，但相对周边城市仍较低。 气源端 24年国内外天然气价格稳中有降，公司城燃业务的毛差有望修复，实现量增价稳。 供应链业务占比营收 34%，新能源及延伸业务多点开花。 供应链业务方面发挥能源基础设施和资源优势，形成石油化工和天然气供应两大主线， 23年供应链业务实现营收 86.50亿元（同比+170.5%），占总营收的 34%。 同时积极拓展氢能、热能、光伏及储能等新能源业务， 23年加氢量超 7万公斤，供热约 152万吉焦，发电约 3500万千瓦时。 盈利预测及投资建议。预计 24-26年归母净利分别为 10.0/11.1/12.1亿元，对应最新 PE 估值 12.3/11.0/10.1倍。城燃业务盈利反弹、 供应链业务规模化、业绩稳健保障分红。参考可比公司给予公司 2024年15倍 PE，对应合理价值 11.64元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。 采购价格波动风险； 原料价格波动风险；政策执行风险。

事件:1)公司发布2018年半年报,上半年实现营业收入23.8亿元,同比增长17.4%;归母净利润2.4亿元,同比增长22.6%;2)公司拟与大唐国际发电广东分公司、华电集团广东分公司开展燃气发电合作。 售气量持续增长,业绩良好。截至2018 年6 月底,公司累计用户73 万余户, 2018 年上半年新拓展居民用户约4 万余户,新拓展工业用户137 户,商业用户229 户。2018 年上半年公司天然气销量为7.94 亿立方米,同比增长19.96%; 代管输量为0.61 亿立方米,同比增长35.95%;天然气累计供应量8.55 亿立方米,同比增长20.97%。带动天然气销售收入22.58 亿元,同比增长18.83%。细分来看,佛山地区管道天然气销售7.43 亿立方米,同比增长19.53%;佛山以外地区管道天然气销售量0.37 亿立方米,同比增长65.65%;工业用户天然气销售量5.21 亿立方米,占比65.6%,同比增长20.73%;工业用户深入开发, 促进天然气销售量持续增长。 盈利能力稳定,现金流丰厚。2018 年上半年公司毛利率21.37%,同比微降0.63 个百分点,期间费用率5.86%,同比改善0.25 个百分点,盈利能力保持稳定。2018 年上半年公司经营性现金流量净额4.2 亿元,同比增长63.4%,是净利润的1.75 倍,现金流丰厚。 所在地区工业发达,持续增长动力足。公司气源充足,拥有统一接收所有进入佛山市地域范围内管道天然气的独家特许经营权。在佛山市内拥有5个城区中4个城区的燃气供应特许运营权。佛山市2017年工业生产总值约2.24万亿元,持续位居全国大中城市前列,第二产业在国民经济中的比重均在60%左右,拥有家电、陶瓷、铝型材等区域性优势产业集群,且为国内最大的综合性陶瓷生产基地和建陶产品出口基地,工业发达。陶瓷、铝型材、五金等均属高耗能行业,目前正逐步使用和推广天然气,燃气消费需求有持续增量。根据《佛山市能源中长期规划(2010-2020)》,2020年全市天然气消费总量目标为30亿方,相较于2017年约14亿方的天然气消费量存在较大空间。公司持续挖掘佛山市内燃气消费潜力,拓展工业用户,近期拟与大唐国际、华电集团开展燃气发电合作,落地后有望进一步带动公司燃气销量增长。此外,公司在佛山市以外拥有恩平市、南雄市、肇庆市高要区、佛山(云浮)产业转移工业园内管道燃气独家特许经营权,2018年上半年公司成立华兆能投资公司,开展异地城市燃气及相关项目投资,市外开拓也有望取得一定成绩,持续增长动力足。 盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.76元、0.92元、1.09元,对应PE 27 倍、23 倍、19 倍,公司业绩稳健并持续增长。维持“增持”评级。 风险提示:客户拓展不及预期风险,价差大幅缩小带来利润率下滑风险。

佛山市燃气供应商,基础扎实。公司为佛山市城燃公司,实际控制人为佛山市国资委,年售气收入占总营收比例90%以上,拥有统一接收所有进入佛山市地域范围内管道天然气的独家特许经营权。在佛山市内拥有5个城区中4个城区的燃气供应特许运营权;在佛山市以外拥有恩平市、南雄市、肇庆市高要区、佛山(云浮)产业转移工业园内规划区域内的管道燃气独家特许经营权,2017年营收42.9亿元(+13.9%),实现归母净利润3.5亿元(+3%),2018年Q1营收11.2亿元,同比增长19.25%,归母净利润8255万元,同比增长47.1%,基础扎实,增长势头良好。 佛山市经济基础好,工业发达,燃气消费存在较大空间。2017年,佛山市地区生产总值达到9549.6亿元,同比增长8.5%,人均地区生产总值达11.56万元,工业生产总值约2.24万亿元,继续位居全国大中城市前列。较高的经济发展水平与居民收入水平带动佛山市能源需求较为旺盛。同时,佛山市第二产业在国民经济中的比重均在60%左右,形成了家电、陶瓷、铝型材、家具等区域性优势产业集群,且为国内最大的综合性陶瓷生产基地和建陶产品出口基地,工业发达。陶瓷、铝型材、五金等均属高耗能行业,目前正逐步使用和推广天然气,以替代煤、重油、水煤气等非清洁能源,有望进一步带动燃气消费需求提升。根据《佛山市能源中长期规划(2010-2020)》,2020年全市天然气消费总量目标为30亿立方米,相较于2017年约14亿方的天然气消费量存在较大空间。 能源结构调整政策推动下公司售气有持续增量,盈利能力稳定。受益于所处经营区域较为发达的工业基础,公司的工业客户天然气消费量保持在较高比例。若剔除公司客户中的天然气分销客户,公司工业客户天然气消费量占比稳定在86%左右,工业及商业客户合计天然气消费量占比稳定在90%以上。同时,佛山市燃气供应充足,运营稳定,共同带动公司2015-2017年燃气销售量分别为10.8、11.6和13.9亿方,同比增长14.07%、7.88%和19.69%,呈现加速增长态势。此外,公司顺应政策和成本变化,售气价格持续下调,但价差比稳定,带动盈利能力稳定 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为0.76、0.92、1.09元,对应PE28、24、20倍,公司业绩稳健并持续增长。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:客户拓展不及预期风险,价差大幅缩小带来利润率下滑风险。