佛山城燃龙头，向综合能源服务企业转型；实施股权激励计划，现金分红稳定提升。公司统一接收所有进入佛山市地域范围内的管道天然气，为佛山市城燃龙头。截至2025年3月，佛山国资委为公司实控人；全国城燃龙头港华燃气为第二大股东，通过技术赋能、资源整合等多种方式与公司进行合作，助力公司向综合能源服务企业转型。公司积极实施股权激励计划，2020-2024年均超额完成目标。公司股权激励考核指标包括营收增长率、每股收益、每股分红及现金分红比例，2020-2024年均超额完成。2020-2024年公司分红比例均值超70%，假设2025年维持2024年73%的分红比例，对应股息率4.8%（2025/6/11）。 城燃等能源业务：气源多元，政策推动气量/光伏装机规模高增。1）天然气供应：气源供应渠道多元，政策目标2025-2035天然气消费量复增8.9%。公司燃气业务在佛山市内具有专营优势，同时在佛山市外开拓多处管道燃气特许经营权。截至2024年底，公司累计获得13个区域的管道燃气特许经营权。2018-2024年公司天然气销售量复增17.59%，2024年达到45亿方；用户结构保持稳定，工商业/电厂/居民用户气量占比约80%/15%/5%。依照佛山市能源规划目标，2025-2035整体/气电天然气消费量复增8.9%/8.5%。公司拓展国际资源，与碧辟（中国）、切尼尔能源、中化新加坡等跨国能源企业建立长期采购关系；我们估算2028年公司海外长协将达109万吨（约16亿方），资源保障能力将大幅提升。2）新能源业务：多元布局，政策锚定2025-2030年分布式光伏装机规模复增10.8%。公司布局冷热能、光伏储能等新能源业务。政策提到，到2025/2030年，佛山市光伏装机规模达到360/600万千瓦，锚定2025-2030年分布式光伏装机规模10.8%的复合增速。 供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花。1）供应链业务：发挥产业链优势，营收高速增长。公司深耕能源供应领域，协同石化仓储、码头、运输等优势资源为客户提供供应链服务。2024年公司生物柴油、保税燃料油进出口业务量近10万吨；等值油品和化工品销售量191.88万吨，同增67.35%。2）延伸业务：工程服务与生活服务并行，毛利率高。公司开展燃气管道设计等服务，同时依托深耕佛山30年的品牌形象，提供安全智能家居服务。2021年起，延伸业务营收稳定在5亿元左右；毛利率维持在25%以上。3）科技研发与装备制造业务：加强校企合作，驱动科技创新。业务涉及SOFC固体氧化物燃料电池、窑炉热工装备制造与节能减排、管道检测、氢能装备制造研发。 盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润为8.72/9.22/9.76亿元，同比+2.2%/+5.7%/+5.9%，对应PE15.3/14.5/13.7倍（估值日期2025/6/11）。公司天然气供应业务持续稳定发展，新能源业务稳步增长，供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经济增速不及预期，极端天气&国际局势变化，安全经营风险，商誉减值风险

事件：公司公布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入315.89亿元，同比+23.70%；实现营业利润12.29亿元，同比-9.38%；实现归母净利润8.53亿元，同比+1.03%；实现扣非后归母净利润8.08亿元，同比+13.81%，经营业绩保持双位数增长。 城燃气量有望稳健增长，顺价推进利好毛差修复。 城市燃气业务作为公司的基本盘，近年来保持稳健经营状态，2024年公司国内天然气供应量49.07亿方，其中工商业及贸易用户占比77.69%，居民用气占比3.85%，电厂用户占比14.99%，代管输量占比3.47%。从销量上看，2024年公司城市燃气销售量为44.99亿立方米，同比略降1.52%，对应单位售价约为3.26元/立方米，同比减少5.19%，量价齐跌导致2024年公司城燃营收略降6.63%。从盈利能力上看，2024年公司城市燃气业务实现毛利率9.25%，同比略增0.01pct。考虑到公司下游客户以工商业用户为主，而佛山市政府近年来大力推动城燃顺价与“煤改气”、“瓶改管”等方案，我们预计随着城燃需求的逐渐复苏以及下游顺价推进，公司燃气销量有望稳步回升，对应毛差也有望持续修复。 科研与装备业务加速突破，营收贡献大幅增长。 公司科技研发与装备制造业务主要包含SOFC固体氧化物燃料电池、窑炉热工装备、管道检测与氢能装备等。2024年该业务板块实现多项突破，其中○1已开展首期300kW的SOFC热电联供系统示范应用的建设工作；○2新增10条窑炉生产线的节能改造项目；○3与阳光氢能签署能源装备战略合作协议，自研90MPa隔膜压缩机已达量产标准等。上述多项进展带动公司科研与装备业务实现营收0.69亿元，同比大幅增长80.83%。 基建与资源优势明显，供应链业务成长性凸显。 公司供应链业务包含天然气、成品油、燃料油等数个品种，其中石油化工供应链板块依托于南沙仓储及小虎石化码头，逐步形成了以南沙仓储为中心的供应链网络，带动2024年等值油品和化工品销量大增67.35%；此外公司天然气供应链板块依托于优质的海内外天然气资源与国内工商客户群，通过参与国际LNG贸易获取投资收益。2024年公司供应链业务实现营收158.47亿元，同比+83.21%。 盈利预测：考虑到公司城市燃气量价略有下滑，而营收增幅较大的供应链业务毛利率相对较低，因此我们调低此前盈利预测，预计公司2025-2027年实现营收分别为393/492/605亿元，分别同比+24%/+25%/+23%；归母净利润分别为9.79/11.62/14.00亿元，分别同比+15%/+19%/+20%，对应PE分别为15/13/10倍。 维持“买入”评级。 风险提示：下游天然气需求不及预期；气源价格大幅上涨；顺价机制政策推进不及预期。

事件：公司2024年实现营业收入315.89亿元，同比增长23.70%；归母净利润8.53亿元，同比增长1.03%；扣非归母净8.08亿元，同比增长13.81%；基本EPS为0.61元/股，同比增长-4.69%；拟每股派发现金红利人民币0.23元（含税）。 点评：期间费用率下降，现金流历史新高。2024年，主要由于产品结构变化，公司实现毛利率6.13%，同比降低1.53pcts，其中单四季度毛利率6.01%，同比降低4.39pcts，环比增长0.17pct。2024年，供应链及延伸业务实现毛利4.36亿元，同比增长16.38%，城燃等能源业务实现毛利15.01亿元，同比降低5.10%。费用方面，公司销售、管理费用同比分别增长23.29%、8.23%，研发、财务费用同比分别降低6.54%、64.52%，期间费用8.79亿元，同比降低7.61%，期间费用率同比降低0.94pct至2.78%。 主要由于2023年非经常收益较高，2024年公司扣非归母净利润同比增长13.81%。此外，2024年，公司经营活动产生的现金流净额同比增长8.97%至17.50亿元，创历史新高；资本开支同比下降19.85%至6.59亿元，年末资产负债率51.05%，均为2019年以来新低。 城燃业务毛利率提升。2024年，公司城燃业务板块全年实现营收146.7亿元，同比下降6.63%，但受益于成本降低，毛利率同比提升0.01pct至9.25%。公司国内天然气供应量49.07亿方，其中工商业及贸易等用户占比约77.69%，居民用气占比3.85%，电厂用户占比14.99%，代管输量占比3.47%，销量/产量45.0/45.1亿方，同比降低1.52%/1.42%。随着经济发展稳中向好，公司售气量有望增长，带动板块业绩提升。 供应链业务规模明显增长。公司深耕能源供应业务，经营品类已从天然气扩大至成品油、燃料油、沥青、生物柴油、甲醇、再生资源等产业链上多个细分品种，2024年板块营收同比增长77.76%至163亿元，有力推动公司业绩持续增长。 分红创历史新高。公司重视股东回报，近7年分红率不低于65%，2024年继三季度特别分红0.25元/股后，年末计划分红0.23元/股，全年分红6.23亿元，分红率达73%，创历史新高，按照当前股价计算股息率4.27%，长期投资价值显著。 盈利预测：预计2025-2027年公司营业收入348/379/408亿元，归母净利润9.50/10.20/10.70亿元，EPS0.73/0.79/0.83元，对应PE15.36/14.30/13.62倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观环境变化、原材料价格波动、大宗商品价格波动、汇率波动、政策风险、佛山市产业结构调整引致的风险等。

投资要点领航华南城燃，版图持续扩张，稳定高分红彰显长期价值。公司是华南地区佛山市城燃龙头企业，受益于当地工业煤改气进程持续推进，近年来燃气业务规模显著增长；此外公司搭乘佛山市外产业转移“顺风车”，在佛山市外陆续获取多地区管道燃气特许经营权，业务版图持续扩张。与此同时，公司紧抓新能源、科技研发与装备制造等业务的发展，积极加快能源转型步伐。2023年，公司通过限制性股权激励配备业绩考核，并提出未来三年高增长目标，彰显了企业长期稳健发展的信心，在此背景下，我们预计公司现金分红比例有望在当前高水平的基础上稳中有升。 燃气区域需求整体向好，顺价机制优化毛差修复。1）燃气销量方面，2023年我国天然气表观消费量经历大幅下降后触底回升，需求复苏态势明显。《佛山市城镇燃气发展规划（2020-2035）》已印发，明确佛山市2035年天然气消费目标约115-119亿立方米/年；以2020年佛山市天然气消费量23.2亿立方米/年为基础，2020-2035年间佛山市天然气消费量增长CAGR需达到11%以上。公司作为佛山城燃龙头，区位优势显著。2）燃气价格方面，2023年以来国际LNG整体呈现供需宽松态势，价格大幅回落，带动国内气源成本下降；与此同时2023年2月国家发改委发布《关于天然气上下游价格联动机制有关情况的函》，此后多省市陆续出台政策优化天然气顺价机制，带动天然气商品属性凸显，公司燃气业务毛差有望进一步修复。迈向氢能新质生产力，加氢站与装备双轮驱动。综合能源业务方面，公司立足佛山这一“中国氢能产业之都”，多方位积极布局氢能产业链。近年来公司在佛山先后建成并投运三座加氢站，其中南庄站和明城站均为制加氢一体的多能源供应站，且在明城站还应用了首个国内自主研发、性能国际领先的撬装式制氢装备，为我国燃料电池汽车示范城市群建设提供了本地化氢源解决方案。此外公司还依托佛燃天高以专注于突破隔膜压缩机核心技术，大幅提升氢能装备的综合供应能力。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年实现营收分别为318/393/480亿元，分别同比+25%/+24%/+22%；归母净利润分别为9.72/11.15/12.54亿元，分别同比+15%/+15%/+12%，对应PE分别为15/13/12倍。股息率方面，考虑到公司近年来分红比例持续在70%左右，假设公司2024-2026年分红比例均为70%，则对应2024年11月11日收盘价，股息率分别为4.64%、5.23%、5.88%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示下游天然气需求不及预期；气源价格大幅上涨；顺价机制政策推进不及预期。

1H24归母净利同比+5.4%， 调整盈利预测与目标价佛燃能源发布中报， 1H24实现营收 141亿元（同比-27%），归母净利 2.89亿元（同比+5.4%），扣非净利 2.75亿元（同比+11.7%）， 和业绩快报基本一致。其中 2Q24实现营收 80亿元（同比+21%，环比+29%），归母净利2.08亿元（同比+6.4%，环比+160%），扣非净利 2.01亿元（同比+17%，环比+174%）。公司当前股息率 4.4%，我们预计 24-26年潜在股息率为4.7%/5.4%/6.1%。参考公司 1H24各业务收入与毛利率变化， 调整盈利预测，我们预计公司 2024-2026年归母净利为 9.0/10.3/11.7亿元（前值9.3/10.7/12.3亿元），对应 EPS 0.70/0.80/0.91元。可比公司 24年 Wind一致预期 PE 均值为 13倍，公司 24-26年归母净利 CAGR（11%） 高于同行、 且公司具备更高的派息比例，给予公司 24年 16倍 PE，目标价 11.2元（按新股本折算前值 10.8元），维持“增持”评级。 城市燃气销量同比持平， 毛利率同比提升1H24公司城市燃气业务收入为 69亿元（同比-12.6%）， 主要是天然气价格下降；而天然气销量同比持平于 24亿方， 增速低于全国天然气表观消费量（+10.1%）。公司销气量结构具备较好的顺价能力， 1H24工商业/电厂/居民/代输气量占比分别为 78%/15%/4.5%/2.4%， 城市燃气毛利率同比+1.97pp至 9.43%。 上半年气量增长不及预期， 我们下调 24年天然气销量同比预测至+5.2%；考虑到工业复苏和气电潜在需求，维持 25-26年天然气销量同比预测+8.2%/+7.4%。 供应链网络逐步形成，新能源业务稳步推进1H24公司供应链业务收入为 68亿元（同比+155%），其中以南沙仓储为中心的石油化工供应链网络逐步形成。公司利用珠海金湾和广东大鹏的参股权益参与国际 LNG 贸易， 1H24公司实现投资收益 1.45亿元（同比+10%）。 1H24公司的制氢加氢一体化站增设加油功能，共提供加氢服务超 3.4千车次（同比+13%）、加氢量超 3.5万公斤（同比+17%）。 经营现金保持净流入，支撑良好的派息水平1H24公司经营现金净流入同比-84%至 0.98亿元， 主要是存货增长和应付减少导致营运资本同比减少。 2023年公司派息比例达到 70%；考虑到公司盈利能力的增强和资金效率提升，下半年回款有望加速、支撑 2024年年度派息比例维持在较高水平。参考公司 2023年派息比例，我们预计公司 24-26年潜在股息率 4.7%/5.4%/6.1%。 风险提示：气源价格大涨；国内燃气需求复苏不及预期；国内气价政策风险。

佛山市优质城燃运营商， 近五年业绩 CAGR 达 18%。 公司深耕城燃业务超 30年， 佛山市内外共获取 13个区域的管道燃气特许经营权。 城燃业务销气量快速增长， 且供应链业务积极推进， 带动 18-23年营收由 50.94亿元增长至 255.38亿元（CAGR=38%），归母净利润由3.62亿元增长至 8.44亿元（CAGR=18%）。 近年来业绩稳健， 23年ROE-加权达 14.9%（同比+1.4ptc）， 现金流充裕保障分红，近五年分红率保持在 65%， 按 24年预计股息测算当前股息率超过 5%。 需求增长城燃放量，顺价执行盈利反弹。 23年天然气消费量恢复稳定增长，公司燃气销售量 45.69亿方（同比+12.9%）。 中长期来看，伴随城镇化推进、工业煤改气、电厂用气量提升， 需求提高城燃放量。 佛山市规划十四五、十五五期间天然气消费 CAGR 为 20-25%、 10-15%。 气价方面， 政策推动顺价执行， 22年 7月佛山市非居民天然气最高限价提升至 4.28元/方，但相对周边城市仍较低。 气源端 24年国内外天然气价格稳中有降，公司城燃业务的毛差有望修复，实现量增价稳。 供应链业务占比营收 34%，新能源及延伸业务多点开花。 供应链业务方面发挥能源基础设施和资源优势，形成石油化工和天然气供应两大主线， 23年供应链业务实现营收 86.50亿元（同比+170.5%），占总营收的 34%。 同时积极拓展氢能、热能、光伏及储能等新能源业务， 23年加氢量超 7万公斤，供热约 152万吉焦，发电约 3500万千瓦时。 盈利预测及投资建议。预计 24-26年归母净利分别为 10.0/11.1/12.1亿元，对应最新 PE 估值 12.3/11.0/10.1倍。城燃业务盈利反弹、 供应链业务规模化、业绩稳健保障分红。参考可比公司给予公司 2024年15倍 PE，对应合理价值 11.64元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。 采购价格波动风险； 原料价格波动风险；政策执行风险。

事件:1)公司发布2018年半年报,上半年实现营业收入23.8亿元,同比增长17.4%;归母净利润2.4亿元,同比增长22.6%;2)公司拟与大唐国际发电广东分公司、华电集团广东分公司开展燃气发电合作。 售气量持续增长,业绩良好。截至2018 年6 月底,公司累计用户73 万余户, 2018 年上半年新拓展居民用户约4 万余户,新拓展工业用户137 户,商业用户229 户。2018 年上半年公司天然气销量为7.94 亿立方米,同比增长19.96%; 代管输量为0.61 亿立方米,同比增长35.95%;天然气累计供应量8.55 亿立方米,同比增长20.97%。带动天然气销售收入22.58 亿元,同比增长18.83%。细分来看,佛山地区管道天然气销售7.43 亿立方米,同比增长19.53%;佛山以外地区管道天然气销售量0.37 亿立方米,同比增长65.65%;工业用户天然气销售量5.21 亿立方米,占比65.6%,同比增长20.73%;工业用户深入开发, 促进天然气销售量持续增长。 盈利能力稳定,现金流丰厚。2018 年上半年公司毛利率21.37%,同比微降0.63 个百分点,期间费用率5.86%,同比改善0.25 个百分点,盈利能力保持稳定。2018 年上半年公司经营性现金流量净额4.2 亿元,同比增长63.4%,是净利润的1.75 倍,现金流丰厚。 所在地区工业发达,持续增长动力足。公司气源充足,拥有统一接收所有进入佛山市地域范围内管道天然气的独家特许经营权。在佛山市内拥有5个城区中4个城区的燃气供应特许运营权。佛山市2017年工业生产总值约2.24万亿元,持续位居全国大中城市前列,第二产业在国民经济中的比重均在60%左右,拥有家电、陶瓷、铝型材等区域性优势产业集群,且为国内最大的综合性陶瓷生产基地和建陶产品出口基地,工业发达。陶瓷、铝型材、五金等均属高耗能行业,目前正逐步使用和推广天然气,燃气消费需求有持续增量。根据《佛山市能源中长期规划(2010-2020)》,2020年全市天然气消费总量目标为30亿方,相较于2017年约14亿方的天然气消费量存在较大空间。公司持续挖掘佛山市内燃气消费潜力,拓展工业用户,近期拟与大唐国际、华电集团开展燃气发电合作,落地后有望进一步带动公司燃气销量增长。此外,公司在佛山市以外拥有恩平市、南雄市、肇庆市高要区、佛山(云浮)产业转移工业园内管道燃气独家特许经营权,2018年上半年公司成立华兆能投资公司,开展异地城市燃气及相关项目投资,市外开拓也有望取得一定成绩,持续增长动力足。 盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.76元、0.92元、1.09元,对应PE 27 倍、23 倍、19 倍,公司业绩稳健并持续增长。维持“增持”评级。 风险提示:客户拓展不及预期风险,价差大幅缩小带来利润率下滑风险。

佛山市燃气供应商,基础扎实。公司为佛山市城燃公司,实际控制人为佛山市国资委,年售气收入占总营收比例90%以上,拥有统一接收所有进入佛山市地域范围内管道天然气的独家特许经营权。在佛山市内拥有5个城区中4个城区的燃气供应特许运营权;在佛山市以外拥有恩平市、南雄市、肇庆市高要区、佛山(云浮)产业转移工业园内规划区域内的管道燃气独家特许经营权,2017年营收42.9亿元(+13.9%),实现归母净利润3.5亿元(+3%),2018年Q1营收11.2亿元,同比增长19.25%,归母净利润8255万元,同比增长47.1%,基础扎实,增长势头良好。 佛山市经济基础好,工业发达,燃气消费存在较大空间。2017年,佛山市地区生产总值达到9549.6亿元,同比增长8.5%,人均地区生产总值达11.56万元,工业生产总值约2.24万亿元,继续位居全国大中城市前列。较高的经济发展水平与居民收入水平带动佛山市能源需求较为旺盛。同时,佛山市第二产业在国民经济中的比重均在60%左右,形成了家电、陶瓷、铝型材、家具等区域性优势产业集群,且为国内最大的综合性陶瓷生产基地和建陶产品出口基地,工业发达。陶瓷、铝型材、五金等均属高耗能行业,目前正逐步使用和推广天然气,以替代煤、重油、水煤气等非清洁能源,有望进一步带动燃气消费需求提升。根据《佛山市能源中长期规划(2010-2020)》,2020年全市天然气消费总量目标为30亿立方米,相较于2017年约14亿方的天然气消费量存在较大空间。 能源结构调整政策推动下公司售气有持续增量,盈利能力稳定。受益于所处经营区域较为发达的工业基础,公司的工业客户天然气消费量保持在较高比例。若剔除公司客户中的天然气分销客户,公司工业客户天然气消费量占比稳定在86%左右,工业及商业客户合计天然气消费量占比稳定在90%以上。同时,佛山市燃气供应充足,运营稳定,共同带动公司2015-2017年燃气销售量分别为10.8、11.6和13.9亿方,同比增长14.07%、7.88%和19.69%,呈现加速增长态势。此外,公司顺应政策和成本变化,售气价格持续下调,但价差比稳定,带动盈利能力稳定 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为0.76、0.92、1.09元,对应PE28、24、20倍,公司业绩稳健并持续增长。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:客户拓展不及预期风险,价差大幅缩小带来利润率下滑风险。