23Q3收入3.99亿，同减减1.6%，归母净利0.21亿，同减减30.1%。 公司23Q1-3收入12.97亿，同减0.5%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速4.51亿（yoy-10.5%）/4.47亿（yoy+13.5%）/3.99亿（yoy-1.6%）；23Q1-3归母净利1.17亿，同减9.6%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速0.49亿（yoy-21.2%）/0.47亿（yoy+26.5%）/0.21亿（yoy-30.1%）；23Q1-3毛利率70.1%同增0.05pct，净利率9.0%同减减0.9pct23Q1-3销售费用率45.1%，同减0.03pct；管理费用率（包含研发费用率）9.6%，同增0.6pct；财务费用率-1.01%，同增0.1pct。 自主研发投入稳定，智能化仓储物流提效显著公司自设立以来，各品牌均坚持独立自主设计，秉承时尚创新理念，在坚持各品牌DNA的基础上不断创新，以市场流行趋势为辅助力量，保持产品的核心竞争力和生命力，以实现品牌升华与产品迭代。目前已建立了一支超过400人的专业化、高素质设计团队。公司建设的生产物流配送中心通过信息化、智能化的设备升级，整体提升了公司供应链的反应速度及仓储物流的工作效率。 自营渠道主攻高端市场，多品牌矩阵协同发力公司自营渠道网络基本覆盖了全国主要城市，在北京东方新天地、上海LV大厦、深圳万象城、广州太古汇、南京德基广场、澳门威尼斯人等档次较高的商场均开设了品牌自营店铺。同时公司旗下五大女装品牌，形成了对高端女装市场多维度、深层次的渗透，各个品牌具有差异化的产品风格和品牌定位，覆盖了不同年龄、职业、造型风格、搭配场景、消费能力的女性客群。 调整盈利预测，给予“增持”评级公司线上渠道抖音、微商城收入增长快速，线下门店恢复较好，品牌盈利结构进行调整，部分新开的门店也进入到了盈利阶段。2023H2开店计划稳步推进。考虑到公司业绩（23Q3收入3.99亿，同减1.6%，归母净利0.21亿，同减30.1%），我们调整盈利预测。预计公司23-25年归母净利1.25/1.40/1.61亿元（前值为2.13/2.52/2.92亿元），EPS分别为0.29/0.33/0.38元/股，对应PE分别30/27/23x。 风险提示：行业竞争风险；不能准确把握女装流行趋势和市场需求变化的设计风险；人力资源成本上升的风险。

2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为8.98/0.96/0.90/1.97亿元、同比增长0.02%/-3.42%/1.27%/51.88%，相较于21H1下降14%/50%/52%/21%。归母净利增速低于收入主要由于费用增长；经营性现金流净额高于归母净利主要由于折旧及摊销增加。2023Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.47/0.47/0.45亿元、同比增长13.52%/26.50%/38.75%，相较于21H1下降11%/52%/53%。 分析判断:线下加盟渠道反弹力度较大，单店出货恢复至疫前水平。（1）分渠道来看，23H1自营/电商/经销/其他收入分别为6.07/2.28/0.47/0.08亿元、同比增长0.4%/-2.0%/18.0%/-49.5%， 相较21H1下降18.9%/1.1%/7.6%/14.6%。线下加盟店实现修复，直营基本持平，特卖场及内购大幅减少；电商收入占比25.6%、同比下降0.4PCT；（2）分内生和外延来看，23H1公司自营/加盟门店数量分别为423/88家，上半年分别净开2/3家、同比增长4.4%/2.3%，单店面积分别为179/129 ㎡、同比增长1.2%/7.4%，推算半年直营店效/加盟单店出货分别为143/54万元、同比增长-4%/15%，相较21H1增长-22%/6%，半年直营/加盟平效分别0.80/0.42万元/㎡、同比增长-5%/7%，相较21H1下降27%/4%。（3）分地区来看，华东/华北/华南/华中/西北/西南/东北/电商/境外收入分别为1.59/0.59/1.32/0.65/0.64/1.24/0.49/2.28/0.11亿元、同比增长5.9%/1.8%/-10.8%/7.8%/17.3%/-8.5%/13.4%/-2.0%/-8.8%，主要销售地仅华东地区实现同比正增长。 毛利率提升主要来自加盟毛利率大幅提升。23H1毛利率为71.15%、同比提升1.22PCT，23Q2毛利率为72.14%、同比提升1.89PCT。（1） 分渠道来看， 自营/电商/经销/其他销售毛利率分别为77.26%/55.48%/69.34%/64.90%、同比提升0.58/-0.07/19.35/-6.21PCT，加盟毛利率相较21H1基本持平，我们判断主要由于加盟商去库存有较大改善。（2）华南、西南和东北地区提升显著，华东/华北/华南/华中/西北/西南/东北/电商/境外毛利率同比增长-0.25/0.67/2.92/1.55/1.63/2.87/3.82/-0.07/-2.18PCT。 净利率增幅低于毛利率主要受费用率上升及政府补贴减少影响。（1）23H1归母净利率为10.67%、同比下降0.38PCT， 归母净利率增幅低于毛利率主要由于：1） 销售/管理/研发/财务费用率提升0.78/0.36/0.32/0.08PCT；2）其他收益占比下降0.51PCT，主要由于政府补贴减少；3）减值损失占比下降0.51PCT，主要由于应收账款坏账损失转回；4）投资、公允价值变动、资产处置、营业外净收益合计占比下降0.16PCT；5）所得税率下降0.27PCT；6）税金占比提升0.18PCT。（2）23Q2归母净利率为10.46%、同比提升1.07PCT，归母净利率增幅低于毛利率主要受政府补贴减少、销售费用及税金增加影响。 存货周转天数较高。2023H1公司存货为7.02亿元、同比增长20%，主要由于备货增加。存货周转天数为516天、同比增加119天；应收账款为1.61亿元、同比下降13.36%，应收账款周转天数为35天、同比减少3天；应付账款为1.06亿元、同比下降55.87%，应付账款周转天数为131天、同比减少25天。 投资建议我们分析，公司未来空间在于：（1）多品牌未来仍具备线下拓店具备空间；（2）线上占比仍有提升空间；（3）公司在今年完成了二代接班，数字化转型值得期待。公司22年回购的1000万股未来也将用于激励。维持公司23-25年营收预测20.91/23.64/26.34亿元2，3-维25持年归母净利预测2.51/3.11/3.50亿元，对应维持23-25年的EPS 0.58/0.72/0.81元，对应2023年8月31日9.74元/股收盘价，PE 分别为17/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示开店及店效改善不及预期风险；设计不到位、供应链管理不足风险；系统性风险。

公司发布22年中报，22H1公司实现营业收入/归母净利润分别为8.98亿元/0.99亿元，同比下滑14.3%/48.5%；单Q2实现营业收入/归母净利润3.94亿元/0.37亿元，同比下滑21.6%/62.2%，疫情扰动频繁，业绩短期承压。 ? 零售终端承压明显，电商实现正增长 分业务来看，公司电商/自营/经销业务分别实现收入2.32亿元/6.04亿元/0.40亿元，同比增速分别为+0.85%/-19.3%/-21.7%，渠道毛利率依次分别为55.6%（同比下滑4.96pp）/76.7%（同比下滑3.14pp）/50.0%（同比下滑19.36pp），疫情扰动影响显著。渠道端，截至22H1，公司自营门店/经销门店数量分别为405家（报告期内-2）/86家（报告期内-3）；其中自营门店平均店效149.24万元，同比下降19.05%，主要系上半年度受宏观经济变化及疫情等影响，终端店铺客流量减少导致自营收入下降所致。 分区域来看，本轮疫情对于东北及华南地区影响最为显著。具体而言，华东/华北/华南/华中/西北/西南/东北地区收入分别下滑9.9%/27.4%/22.6%/15.2%/20.9%/10.9%/34.5%，毛利率分别下滑3.21/4.02/6.35/3.83/2.54/3.55/5.76pp。 ? 信息化、数字化建设改革蓄势，存货周转日趋良性。 截至22H1，公司女装存货余额同比下降7.70%,周转天数为364天，同比下降32天，主要原因系公司持续加强存货管理。2022年上半年度，公司及管理层紧盯市场变化积极调整策略，依托智能化的生产及物流配送中心，通过应用大量机器人解决方案、智能化整合ERP系统、全渠道库存管理模式，持续投入及升级智能化、自动化设备，持续打造柔性供应链，精准把控生产经营费用，缓冲外部压力影响。 ? 盈利预测与估值：我们长期看好公司管理的调整与数字化运营带来的红利释放，疫情虽短期扰动但伴随公司人事变革初见成效、数字化升级、电商业务蓬勃发展，我们认为公司有望持续提升自身品牌势能。受疫情拖累，我们下调预期，预计公司22-24年实现归母净利润2.1/3.4/4.3亿，对应增速-26%/+63%/+25%，对应估值为17/10/8X。结合公司增长质量和持续性，我们维持“买入”评级。 ?潜在风险因素：疫情严重反复；终端需求下滑；消费者偏好改变；

事件：公司公布年报及一季报，21年公司实现营业收入21.02亿元（+14.7%），实现归母净利润2.87亿元（+61.1%）。单Q4实现收入5.95亿（-2.0%），实现归母净利润0.42亿元（-29.0%）。Q1疫情扰动加剧，实现营业收入5.04亿元（-7.5%），实现归母净利润0.62亿元（-34.3%）。 单店店效持续提升，电商兑现高增预期总体而言，21年公司利润端表现好于收入端，存货周转天数改善明显。21年公司实现营业收入21.02亿元（+14.7%），实现归母净利润2.87亿元（+61.1%）。 全年实现归母净利率13.7%，为近5年峰值，YOY+3.94pct，主要系更高利润率的电商占比提升与线下门店持续提质增效所致。截至21年年末，公司存货余额同比下降14.2%，存货周转天数自464天下降至357天，减少107天，为近年来最好水平，主要系公司加强库存管理所致。 线下自营门店提质增效，电商兑现高增预期。分渠道来看：1）自营渠道渠道收缩，单店店效提升。21年实现收入14.63亿（+10.1%），自营收入占公司总体营收比例69.6%，渠道数量407家（较期初净减少12家），毛利率78.2%（YOY+1.2pct），根据我们的测算，单店店效提升13.4%，体现公司直营化之下的强终端零售管理能力。 2）电商渠道持续兑现高增预期。21年实现收入4.90亿元（+27.0%），在去年+46%增长的高基数上持续兑现高增预期，目前电商收入占公司总体营收比例23.3%，毛利率56.5%（YOY-0.5pct），与天猫、唯品会等电商平台保持积极稳定的战略合作关系。 3）经销渠道持续收缩。21年实现收入1.16亿元（+34.4%），占公司总体营收比例5.5%，渠道数量89家（较期初净减少16家），毛利率49.4%（YOY-14.3pct），主要系ANMANI（恩曼琳）/AIVEI 渠道调整所致。 单Q4而言，疫情与一次性费用导致利润承压。21年Q4收入/归母净利润同比下滑-2%/-29%，单季度毛利率67.5%，（YOY-3.2pct），单季度净利率仅7.0%（YOY-2.7pct）。原因包括：1）自21年下半年以来，疫情、洪灾、暖冬等因素频繁扰动，对公司经营造成一定外部压力。2）由于21年起，公司加大绩效激励，奖金发放一次性计入Q4费用，我们预计该部分费用为2000万-3000万。 22年以来疫情多点爆发拖累业绩疫情多点爆发，冲击显著。22Q1录得收入/归母净利润5.04亿元/0.62亿元，同比下滑-7.5%/-34.3%，单季度毛利率69.7%，（YOY-4.1pct），单季度净利率12.3%（YOY-5.0pct）。主要原因系疫情多点爆发，对以深圳、西安、上海等公司重点区域影响显著。其中，深圳为公司第一大区，西安虽仅零星病例但当地管控严格，对于公司的终端经营造成较大压力。 盈利预测及目标价空间我们长期看好公司管理的调整与数字化运营带来的红利释放，疫情虽短期扰动，但伴随公司人事变革初见成效、数字化升级、电商业务蓬勃发展，我们认为公司有望持续提升自身品牌势能。因一季度受疫情拖累，我们下调预期，预计公司22-24年实现归母净利润3.0/3.9/4.7亿，对应增速5%/28%/22%，对应估值为11/9/7X。结合公司增长质量和持续性，我们维持“买入”评级。 潜在风险因素疫情出现严重反复；

公司是国内领先的中高端女装企业，主营高端女装的设计、生产和销售。公司注重线下直营门店与线上电商网络多渠道销售，加之科技创新与数字化转型共振，未来有助于进一步提升市占率。同时，公司通过产品研发与品牌联名提高竞争优势，业绩有望维持稳健增长。首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点国内中高端女装企业领头军，未来有望继续保持领先地位。公司建立了完整的生产供应链体系，七大品牌呈金字塔式的产品结构，能够全方位覆盖中高端女装市场。2017-2020年公司营业收入从16.34亿元增长到18.33亿元，复合增速达3.91%。2021Q3公司营业收入达到15.07亿，同比2020年增长22.88%，同比2019年增长10.81%，未来有望保持领先地位。 直营化改革助力线上线下销量增加，业绩拐点显现。线下方面，公司自2014年起开始实行直营化改革，2020年公司直营收入规模达到13.29亿元，占线下总收入比重的93.92%。线上方面，公司通过优化信息系统、强化供应链体系建设带来电商业务收入高速增长，2021H1公司电商渠道营收2.3亿，同比增长37.71%，同比2019年增长37.72%。 注重设计研发能力强，多渠道宣传打造高端品牌形象。公司研发人员配备充足，设计团队员工数量明显高于同行。至2020年底，共有研发人员417人，占比9.2%，其中约60%在公司设计团队任职5年以上。子品牌设计风格独立稳定，差异化明显。宣传方面，公司积极拓展推广策略，注重旗下各品牌形象升级，通过跨界合作、IP 联名等方式提升品牌知名度。公司未来还将进行一系列符合品牌调性的推广行销，进一步提升品牌影响力。 盈利预测和估值预计公司2021-2023年营收分别为21.15/25.37/31.03亿元，归母净利润为2.92/3.89/4.58亿元，对应EPS 0.68/0.91/1.07元/股，当前股价对应2021E-2023E 市盈率16/12/10倍。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险疫情下门店销售不及预期；电商发展不及预期；未准确把握流行新趋势。

Q3分析： 疫情扰动增速承压， 电商业务保持高增势头。 渠道数量方面， 公司自营渠道如期拓展， 基本完成 70家新增自营渠道目标。 收入结构来看， 公司线下业绩承压， 线上业务如期保持高速增长。 ①线下： 公司收入~70%-80%来源于线下， 且基本集中于高线城市。 Q3疫情反复主要集中于高线城市， 尤其对于厦门（公司总部） 影响较为显著， 公司线下销售收入/利润承压。 ②线上： 目前公司电商收入主要集中于天猫与唯品会平台， 抖音目前主要作为引流平台。 公司电商业务稳步推进， 如期保持同比~30%的高速增长。 Q4展望： 电商高速增长+疫情消散， 冬装备货充足或带来新增量电商： 线上业务有望持续兑现高增速预期。 伴随 Q4双十一催化+电商营销持续加码+电商主推款放量， 公司 21电商业务有望持续在往年高基数基础上保持~35%以上增长（20年双十一公司实现 GMV~1.7亿）。 具体双十一的准备上，主要是公司新增自营引流渠道（过去通常以与天猫进行合作的方式进行）， 根据10月 20日天猫平台数据， 公司双十一预售首日 JORYA weekend GMV 同比增长超 30%。 线下： 疫情消散业绩显著反弹， 厚款冬装 SKU 备货充足静待成果。 21年国庆期间， 公司直营地区收入同比增长~20%， 反弹效果显著， 预计伴随疫情消散，公司同店收入有望回归高速增长。 Q4冬装备货方面， 公司今年首次大幅调整冬装 SKU 结构， 注重发力更高附加价值的厚款产品， 主打产品包括羊绒大衣、 羽绒衣等， 有望带动客单价持续上行， 单 Q4利润率持续提升。 盈利预测及目标价空间我们看好公司管理的调整与数字化运营带来的红利释放， 我们认为疫情短期扰动不改我们对公司中长期的优质发展的判断。 我们预计公司 21~23年实现归母净利润 3.3/4.4/5.9亿， 对应增速 87%/33%/33%， 对应估值仅 14/11/8X。 结合公司成长性与产品独特性， 继续维持“买入” 评级。 潜在风险因素疫情再次出现严重反复；

公司公布中报，收入 10.47亿（+35%），归母净利 1.92亿（+160%），单 Q2收入 5.03亿（+20%），归母净利 0.98亿（+183%）。 分渠道看：电商自营双轮驱动，经销增速喜人1） 自营:21H1在渠道较 20年年底净减 14家至门店 405家的背景下，实现营业收入 7.48亿元，同比增长 33%，收入占比 72%。 2） 经销： 21H1渠道较 20年底净减 4家至 101家， 实现营业收入 0.51亿元，同比增长 70%。 3） 电商： 21H1实现营业收入 2.30亿元，同比增长 38%， 收入占比达22%， 目前渠道仍然以天猫与唯品会为主，并积极开拓抖音、小红书等新兴消费渠道。 产品结构优化进行时,数字化发力持续提升运营效率。 1） 研发费用与管理费用双升， 积极激励推动产品全面革新。 高激励机制： 21H1公司管理费用 0.39亿元（+42%）， 主要系员工薪酬增长及计提股权激励股份支付费用所致， 目前绩效考核覆盖公司90%以上人员，已向符合条件的 42名中高层管理人员授予 500.20万股限制性股票,公司激励政策达到史上最高。 高研发投入： 21H1公司研发投入达 0.33亿元（+25%）， 目前公司每年推出 SKU 已超 6000款， 线上线下货品具有明显差异性， 7大子品牌均拥有独立设计团队。 2） 持续推进数字化改革， 库存周转与现金流大幅提升。 21H1公司存货周转天数 396天（20年底 464天），存货余额下降 1.35亿元，同比下降 15.36%； 21H1公司经营性现金流净额达 2.49亿（+50%），创下历史新高。 线下门店提质增效,电商渠道高速增长.1） 电商业务持续兑现高增速预期。 公司自 2017年起拓展电商业务，2018年提供电商专供款， 2019年完善电商平台的基础性建设。 19/20年公司电商渠道营业收入实现 50%/46%增长， 预计 2021年有望在 20年高基数的基础上继续兑现~40%收入增速。 具体打法上,包括①保持多品牌运作，保障品牌矩阵多样性； ②数据分析反作用于产品开发； ③柔性供应链显著改善库存周转率； ④风格多样化，多点触达建立强认可度。 2） 终端零售管理能力持续提升， 可比同店实现高增长。 公司同店高速增长的背后，是直营化（门店 80%以上直营， 主品牌完全直营） 之下的强终端零售管理能力， 具体包括①从设计端到终端零售全面协同，提 升连带率与复购率； ②员工绩效奖励与考核指标直接挂钩，激发门店经营活力； ③加码信息化建设，提升门店运营效率； ④重视品牌形象打， 高质量服务要求与高投入门店装潢。 持续加码品牌力提升，国内轻奢女装领航者公司未来将发力产品品牌力提升，通过跨界合作、 IP 联名、品牌植入、艺人合作露出、专题策划等多元化且符合品牌调性的推广行销，助力提升品牌影响力， 目前已推出 JORYAx 韩火火“向阳花”系列、 JORYAweekendX“可米生活-白夜童话”系列 IP 联名等等。 我们认为,在管理层核心回归+年轻化完成，公司已持续兑现其强劲内生力，公司有望回归国内轻奢女装领航地位， 对标2014年前后~20%+的净利率水平， 公司依然具有广阔发展空间。 盈利预测及目标价空间21H1欣贺归母净利润 1.92亿（+160%），其中 Q2淡季仍旧保持了与 Q1相同的利润规模。我们预计公司 21~23年归母净利润 4.0/5.3/6.9亿，对应增速126%/32%/31%，对应估值仅 15/12/9X。 结合公司增长质量和持续性，按照 2021年 25倍对应 100亿市值（当前 61亿市值，账上 17.2亿现金），当前股价仍有 50%+的空间。 潜在风险因素疫情再次出现严重反复

从产品、供应链、激励机制等维度全面解读欣贺股份的电商及可比同店高速增长的核心驱动力。 投资要点 为什么电商可实现高速增长？公司电商自 2018年发力，2020-2021年持续兑现高增速预期。公司自 2017年起逐步拓展电商业务，最初定位为线下门店的补充渠道。2018年公司意识到电商渠道的重要性并开始发力，同年推出电商专供款产品。2019年公司重点完善了电商平台的基础建设，包括供应链优化、款式多元化等，当年电商增速高达 50%。2020年公司电商在疫情的逆势下再次实现 46%的高增长。目前公司已与天猫、唯品会等头部电商平台建立稳定的战略合作关系，并持续开拓抖音、小红书等新电商渠道。我们预计 2021年电商收入有望持续加速。下面将从产品、渠道与品牌力三个方面分析公司电商持续高增长的原因： 保持多品牌运作，保障品牌矩阵多样性与原创性。公司线上端也保持了与线下统一的多品牌运行策略，从而保障客户群体和产品的差异化与多元性。目前，公司已形成以卓雅主品牌为先锋，艾薇、卡洛琳、恩曼琳等品牌为第二梯队的品牌矩阵。与此同时，公司各品牌的电商专供款均拥有独立的开发设计团队，保证了各品牌之间的独立性和原创性，同时公司以单款贡献率为考核指标，鼓励设计师打造爆款单品，提升电商专供款的竞争力和吸引力。 信息化运营，数据分析反作用于产品开发。公司近年来持续打造信息化运营，并通过两种方式来帮助设计、提升产品适销度：其一是通过公司拥有的前端消费者行为数据提供对于产品的设计开发支持，使得公司产品更符合消费者流行的市场需求；其二是在保持公司自身 DNA 的基础上，通过对优秀同行的竞品调研（数据会强调区分不同地域、不同商场的差异性），实现对优秀元素的吸纳与整合。 小步快走战略，柔性供应链显著改善库存周转率。公司在电商上秉持小步快走的策略，持续不断地优化和完善后端的供应链，根据市场的需求来倒逼柔性供应链。通过销售初期的加购、转换率等数据分析，进行精确的追加，最大限度地保证了销售机会的基础上，实现库存周转率持续提升。 消费群体日渐扩大，多点触达建立强认可度。公司目前在电商服装领域具有较大的市场占有率，与此相对应的是消费者对公司线上品牌的高粘性和高认可度。同时，公司通过时尚活动、时尚杂志推广、影视化、VIP活动等多种方式，并结合微信、微博、互联网等新媒体，全方位、立体的宣传公司品牌文化、品牌形象，持续培养更多的潜在客户为什么可比同店可实现高速增长？根据公司披露数据，我们测算欣贺 2017/2018/2019年可比同店增速分别为16%/6%/14%，2020年受疫情影响短暂下滑。2021年我们预计相较于 2019年的双位数可比同店增速有望延续，这将带来净利润率的明显提升。同店高速增长的背后，是公司在直营化之下更强的终端零售管理能力，具体体现为以下几方面： 从设计端到终端零售全面协同，提升连带率与复购率。1）在设计端，公司需要通盘考量不同产品类别的开发比例，在连衣裙等重点品类之外，还需要保证上衣、短裤、短裙等基础款的开发数量，以增强产品的可搭性。2）在陈列端，公司提出“搭配陈列”的概念，即在门店内将单品经过搭配后进行陈列，直观展现整体穿搭效果。3）在导购端，对导购进行销售培训和连带率的考核，让导购可以最直接、快速地为消费者进行搭配推荐。4）在会员端，将会员纳新作为重要考核指标，欣贺的 VIP 人数从 17年的 33万人快速增长至 20H1的 71万人，这将成为公司销量持续增长的重要保障。在多个环节的共同努力下，公司整体连带率从 2019年的 1.7提升至目前的 2.1-2.2，并正朝今年 2.5的目标迈进。 员工绩效奖励与考核指标直接挂钩，激发门店经营活力。公司于今年将连带率、售罄率、动销率、折扣率等数据列为终端员工的月度绩效考核指标，以加减分的形式与员工收入直接挂钩，以售罄率为例，卓雅品牌的标准为 75%，非卓雅品牌的标准为 70%，若员工未达到相应指标，则每降低 1%均会在薪资上做相应扣减。此外，公司还以考核指标为标准，向所有员工发放月度、年度绩效奖。激励政策的调整对门店经营具有十分明显的导向作用，极大激发了员工的经营动力。 加码信息化建设，提升柔性供应链管理效率。1）公司的快反能力提升。 在对零售系统、ERP 财务管理系统、订货会管理系统等升级优化后，大大缩短订货、采购、生产、销售的运转周期，在货品上市后，能够针对市场变化和顾客需求快速反应，精准、及时地追加对应款式的货品，大大提高了翻单的频次与速度。2）公司对货品的调配能力增强。近两年公司对订货流程做出优化，在评审制和配货制的基础上，于去年建立了云仓系统，更好地解决了货品流通问题（以往一年四次订货会，各区域、门店的货品流通性较差，在尺码、款式上无法及时补仓和调配），从而从公司层面去最大化售罄率。 盈利预测及目标价空间21H1欣贺归母净利润 1.89亿（+155%），其中 Q2淡季仍旧保持了与 Q1相同的利润规模。我们预计公司 21~23年归母净利润 4.0/5.3/6.9亿，对应增速126%/32%/31%，对应估值仅 17/13/10X。 结合公司增长质量和持续性，按照 2021年 25倍对应 100亿市值（当前 68亿市值，账上 16.2亿现金），当前股价仍有近 50%的空间，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复导致终端消费不及预期

欣贺作为高端女装龙头，业绩“增长速度”、“持续性”、“成长空间” 均有望超预期！ 增速超预期核心驱动在于： （1）电商增速有望超预期。 2018年开始大力发展电商业务， 2019/2020年增速分别为 50%/46%， 2020年电商收入 3.85亿（占比 21%）。在产品力和内部管理持续改进下， 2021年电商增长有望加速。电商更高的净利润率水平是上半年 155%净利润增速的主要推动力。 （2）线下同店增速超预期。 结合披露数据，我们推测欣贺 2017/2018/2019年可比同店增速分别为 16%/6%/14%， 2020年受疫情影响短暂下滑。 2021年我们预计相较于 2019年的双位数可比同店增速有望延续，这将会带来净利润率的提升。 （3）成长空间有望超预期。 在 JW 发力线上、 JORYA 线下门店不到可比同行一半的情况下（不到 200家渠道、单店零售 600万+），我们认为欣贺中长期成长空间巨大。 （4）“业绩增速” 和“可持续性” 超预期主要依赖于以下关键点的改变： ? 强产品力和陈列能力（2017年开始持续改进），消费者越来越高的粘性? 2019年信息化加码（CRM 会员精细化管理+全渠道库存管理体系）提升货品效率? 2021年开启的超额利益分享机制激发团队活力 盈利预测及目标价空间21H1欣贺归母净利润 1.89亿（+155%），其中 Q2淡季仍旧保持了与 Q1相同的利润规模。我们预计公司 21~23年归母净利润 4.0/5.3/6.9亿，对应增速126%/32%/31%，对应估值仅 14/11/8X。 结合公司增长质量和持续性，按照 2021年 25倍对应 100亿市值（当前 58亿市值，账上 16.2亿现金），当前股价仍有 70%+的空间。 潜在风险因素疫情再次出现严重反复

公司收入/归母净利 2020年为 18.33/1.78亿元、 16-20年 CAGR为 5.2%/-0.9%，主要受高端市场销售不景气及电商渠道冲击； 2021Q1同比+32.7%/+139.5%、同比 19年均实现 50%左右增速，复苏快于同业， 且我们判断 2021Q2存在持续超预期可能， 主要受线上加速、线下开店和店效提升及盈利能力提升驱动。 从品牌来看， 公司以全自营高端品牌 JR+JW 为核心、 19年收入占比 51%且 16-19年 CAGR13%，而且 20年其门店呈增长态势。 从渠道来看， 公司推进自营/电商发展、 20年收入占 73%/21%且16-20年 CAGR12%/29%；线下渠道中， 2020年总门店数 524家，其中自营门店 419家、 15-20年占比提升 29pct 至 80%。 公司优势： 坚持高端化定位， VIP 客户贡献 80%+销售 （1） 强大的自主研发设计能力，各品牌独立设计并推进产品迭代， 保持年均推出 4000款以上新品、实现核心 JR 品牌 16-19年均提价 11%。 （2） 品牌集群与 VIP 客户集中优势， 7大品牌矩阵实现多维深层市场渗透， VIP 客户销售占比在 80-90%以上、平均客单价在 1.5万元，截至 2020H1会员数达 71万人。 （3）仓储智能化、自建物流配送中心于 2020年投入使用， 未来推进生产供应链升级。 成长驱动： 线下加速、线上持续高增，盈利能力改善 （1）线下：开店加速—未来三年预期自营门店逐年净增 50家至 469/519/569家、 20-23年自营开店 CAGR11%，； 店效提升—年初至今店效较 19年已提升 10%以上、 未来 JR 和 JW 店效目标提升至千万元，预期 20-23年自营店效 CAGR8%至四百万元。 （2）电商： 电商净利率 25%以上， 电商专供款产销率逐步趋于正常水平， 未来将逐步开拓抖音、小红书等新兴渠道合作。 （3）盈利能力： 公司毛利率正常在 72%-74%波动、净利率正常在 11%-13%， 未来将控制销售费用率并改善存货周转率从而提升盈利能力、 21Q1净利率已提升至 17%。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2021-23年总营收 23.4/27.6/32.5亿元、同比增速 27.7%／18.1%／17.6%，归母净利 3.64/4.32/5.08亿、 同比增速 104%/19%/18%。考虑公司疫情后业绩增长超预期及线下开店加速与店效提升、线上持续高增长将推动 2020-23年业绩CAGR42%，因此给予公司 2022年 25倍、对应 2022年合理市值108亿元、目标价 25.0元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧风险、开店及店效改善不及预期的风险、设计不到位、供应链管理不足及存货周转难以改善的风险、系统性风险。

核心观点：1)221021年公司业绩迈入增长新台阶。公司不断打磨自身核心竞争力，具体表现在以下几点：1.设计人员绩效考核体系改革，产品更加贴合消费者喜好；2.渠道改革已初具成效，线下门店盈利能力不断优化；3.注重品牌形象打造，增厚品牌价值。 2)“她经济”叠加消费升级，中高端女装市场扩容。中国当前已成为全球最大的服装消费市场，从性别结构看，国内女性主导国内万亿服装消费市场，消费意愿明显高于男性。女性收入及受教育程度不断提升，女性消费观念已悄然发生改变：由“女为悦己者容”转变至“女为己悦而容”，同时更加注重颜值、品质、品牌消费，价格已不再是首要考虑因素。“她经济”叠加消费升级，中高端女装市场迎来扩容期。 3)线上消费能力提升，电商业务布局正当时。服装作为非标品，依赖产品与潜在客户的高效信息交互。电商平台通过渠道运营和商品营销，触达具有明确消费目的的消费者，在信息分发环节电商平台相较于线下渠道更具效率。另外，随着高收入网购群体的扩容，线上用户消费能力的提升，中高端女装电商市场空间逐步打开。公司当前电商平台运营已步入正轨，看好未来线上业务带来的业绩增量。 4)盈利预测与投资评级。根据我们对公司的盈利预测，公司2021-2023年EPS分别为0.86/1.04/1.17元，对应PE分别为14.83/12.30/10.90X。公司2021年PE为15X，低于行业可比公司2021年PE均值（16X）。考虑到公司深耕中高端女装多年，在消费者心中已树立较强的品牌影响力，另外公司线下渠道变革完成，线上化布局成果明显，看好公司未来业绩增长，首次覆盖，予以“买入”评级。 5)：风险提示：核心设计团队人员流失；疫情反复，冲击线下业务。

国内中高端女装细分领军品牌，深耕细分多品牌高效覆盖不同客群公司是国内品牌女装的领军企业之一，主营中高端女装的设计、生产和销售，拥有完整的产业链和显著的品牌优势。公司旗下主品牌 JORYA 创立于20世纪 90年代初，是国内历史较长的自主高端女装品牌之一，JORYA、JORYAweekend 定位高端，ΛNMΛNI(恩曼琳)、GIVHSHYH、CAROLINE、AIVEI 和QDA 定位中高端，各品牌在定位、设计风格、目标客户等方面既有差异，又形成互补和延伸，目标客户群体覆盖了 18-45岁年龄段的主力消费人群，呈现金字塔式品牌结构多维度、深层次渗透中高端女装市场。 渠道直营化稳步提升运营效率，盈利能力稳中有升截止 2020年 6月 30日，公司自营店铺数量为 438家，占店铺总数量比例为 79.64%。2020年上半年，公司自营模式收入为 5.62亿元，占主营业务收入比例为 72.93%，自营是中高端女装销售的主流趋势之一。 同时自营为主的渠道模式为公司盈利能力稳步提升奠定坚实基础，自营店有利于统一贯彻公司策略以及客户服务体系，保证营销推广力度，为公司不断提升品牌形象和品牌档次提供了强有力的保障。自营模式有利于公司强化对于终端渠道的掌控力、提高客户体验，从而提高公司的盈利能力。 设计研发厚积薄发，赋能产品差异化及时尚感设计研发是品牌女装的核心竞争力。公司拥有 7个各具特色的品牌，为实现品牌的差异化，公司对产品设计实行分品牌管理。每个品牌均设有独立设计室和独立的设计团队。各品牌设计团队均有丰富的设计经验，具有独立开展设计的能力，可以很好地延续和传承品牌风格，最大化体现个品牌的风格差异性。 首次覆盖给予“买入”评级，公司作为国内中高端女装优质标的，自有多品牌多年来积累起品牌效应，考虑到疫情风险等突发因素正在逐步减少，我们客观认为公司未来业绩有望保持稳定增长。预计 2020~2022年公司营业收入分别达到 18.24、22.70、26.59亿元，对应归母净利润分别为 1.77、3.05、3.69亿元，净利润增速分别为-26.96%、72.57%、20.93%，对应 EPS分别为 0.41、0.72、0.87元，对应 P/E 分别为 25.20、14.60、12.08倍。我们选歌力思、地素时尚，上游色纺高档面料标的华孚时尚，以及港股中高端女装标的江南布衣进行相对估值分析，给予公司 2021年 25倍 P/E，对应目标价 18元，对应目标市值为 76.80亿元。 风险提示：单一品牌较高占比对整体业务波动影响；品牌力波动下行风险； 女装市场潮流不确定性；线上渠道扩充对线下女装销售引流风险；库存积压风险等。