投资要点国内链传动行业领军企业， 持续投入夯实成长根基。 公司深耕链条市场超 20 年， 2014-2023 前三季度每年保持收入正增长。 国内大部分链条公司产品线单一，聚焦某个细分市场，公司在战略制定和产品布局方面领先市场，目前已经具备车辆链/农机链/工业链和船用链等多个产品线，都已经形成独立板块，有丰富的市场经验和深厚的技术沉淀。面向未来，公司仍将继续扩大收入规模，拓展更多的产品线和新的市场，稳步提升市占率，同时通过优化生产工艺，提高智能化和自动化程度，实现产品升级，效率提升和成本降低。公司已有生产摩托车链的智能化工厂，未来继续提高智能化率，同时筹划新产能扩建，增聘高管和业务人员，快速推进智能化转型，进军工业链大市场，加快海外市场拓展，持续夯实竞争力，扩大领先优势，引领国产替代。2023 年农机链和工业链业务承压且公司投入较多，随需求回暖看好明年业绩弹性。 2023H1 公司农机链系统收入出现下滑，其主要原因为去年年底国三切国四，导致上半年渠道端在持续去化国三机型，下半年以来需求持续转好， 农机链业务有望重新进入上升通道。2023H1 工业链系统收入同比下滑超 20%， 主要受海外库存去化影响，我们判断去库已接近尾声，明年海外需求好转带动工业链板块复苏。综合来讲，展望明年，公司的主要增长点来源于，摩托车链的海外售后市场需求回升，泰国工厂投产后配套海外主机厂有望迎来显著增长；农机链实现恢复性增长，同时刀犁等农机具新产品有望放量；汽车链持续拓展新客户，发挥瀚通的协同效应，继续保持高增长；工业链的海外 OEM 渠道复苏，国内工业链配套市场加速拓展。 盈利预测与估值我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 18.26、 23.58、 28.67 亿元， 归母净利润分别为 1.30、 2.02、 2.72 亿元。 公司 2023-2025 年对应 PE 估值分别为 22.14/14.24/10.58。 我们认为， 公司作为国内链传动领先企业，产品线丰富，今年主要受到农机市场和海外工业链库存消化影响，随着需求逐渐好转，公司传统主业有望迎来持续复苏，农机具等新产品和泰国新工厂逐步投产带来新增量，中长期来看，全球链传动市场规模庞大，公司凭借持续提升的产品力和不断完善的渠道能力，有望持续提高市场份额，成长空间广阔。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新业务拓展进度不及预期，政策变动，原材料价格波动等风险

事件：2023年8月22日，公司发布2023年半年报：2023年上半年营业收入7.85亿元，yoy+4.3%，归母净利润6018万元，yoy-11.0%；2023Q2营业收入4408万元，yoy+5.8%，归母净利润3452万元，yoy-14.4%。 点评：2023H1业绩符合预期，车辆链增速亮眼。在海外下游需求较弱的情况下，公司收入录得整体增长，利润略有下滑。分地区来看，国内收入4.70亿元，yoy+15.5%，国外收入3.15亿元，yoy-8.8%；分产品看，公司2023年上半年车辆链/农机链/工业链/其他收入占比分别为59%/17%/16%/8%，2022年同期收入占比分布为49%/21%/21%/8%，结构变化主要原因为车辆链增速较高，达25%。由于原材料价格稳定，公司2023H1整体毛利率达23.1%，较上年同期上升1.45pct，其中车辆链/农机链/工业链分别为24.9%/29.0%/20.7%。 专精特新小巨人，下游广泛抗压能力强。公司作为行业隐形冠军，获评专精特新小巨人；下游广泛，使得公司摆脱了对某一特定行业的景气度依赖；公司未来将依托现有摩托车链的市场竞争地位和良好品牌度，积极开拓后市场，寻找机会伴随主机厂出海进行前装配套；汽车链赋能上海瀚通提升高附加值发动机链条产品组合收入；农机链开拓品类，工业链积极开拓使用场景。同时现有市场加强核心零部件进口替代，叠加公司产品本质上有较强的“耗材”属性，有望持续保持较强竞争力。 高端摩托车市场空间大，静候新产能扩建落地。消费升级驱动大排量摩托车作为个性化消费品购买浪潮涌现购买量提升，同时全球摩托车景气度回升，后装市场容量大，摩托车链市场广阔。公司在2022年通过“征和链传动有限公司产能扩建项目”议案，项目对应产品为高端摩托车链条、大排量摩托车链条、高端摩托车链轮等摩托车链系统，我们认为随着产能落地公司高端摩托车链收入有望持续增长。 盈利预测与投资评级：征和工业的主营业务包含车辆链系统、农业机械链系统和工业设备链三大类。受益于工艺水平提升、产品品类丰富、下游景气度上行以及客户不断开拓等，公司业绩有望持续增长。我们预计公司2023-2025年营收为17.02/21.78/28.09亿元，同比增长6%/28%/29%；归母净利润为1.82/2.29/3.17亿元，同比增长7%/25%/39%。当前股价对应23年PE13.3x，维持“买入”评级。 风险因素：工业设备链条发展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。

征和工业是国内链传动领军企业，业务持续向好发展。 征和工业前身为1999年成立的征和有限， 公司于 2021年成功上市，是中国链传动行业首家 A 股上市公司，也是国内链传动行业领军企业。 征和工业的链传动产品下游应用广泛，目前公司主要集中于摩托车链传动、汽车链传动、农机链传动和工业链传动。从收入结构上看，公司车辆链条收入占比最高，工业链条和农机链条收入体量相当。 公司多年来收入一直保持增长，并且增速基本都在 20%以上，近 5年平均增速高达 20%。 2021年公司收入13.6亿元，同比增长 39.4%，营业收入与收入增长均实现历史性突破。 征和工业经过多年技术创新、工艺升级，其产品得到行业内大量客户的认可，典型客户包括新大洲本田、五羊本田、重庆雅马哈、 江铃汽车、克诺尔集团、 德国克拉斯、雷沃集团等。根据中国机械零部件行业协会统计， 2017年至 2019年，征和工业在车辆链系统、农业机械链系统及工业设备链系统市场的占有率稳居国内企业前三，行业地位十分稳固。 链传动是机械工业的重要基础零部件，国内高端市场仍需攻克。 链传动系统是三大机械传动方式之一，具有结构简单、 传力大、强度高、缓冲大、磨损小等优点， 也是现代机械工业中重要的基础零部件。 链传动具有百年历 史 ， 市 场 规 模 超 百 亿 ， 根 据 美 国 KNOWLEDGE SOURCINGINTELLIGENCE 统计， 2019年全球链传动市场总规模为 48.3亿美元，预计 2026年全球市场规模可达到 60.3亿美元。 我国链传动行业始于 20世纪 50年代初， 早期以国企为主， 然而随着 20世纪 80年代改革开放逐步加快，主要国有链条生产企业均因难以适应市场化经济而停产或改制。 此后， 民营链传动生产企业在行业中逐步占据了主导地位，行业内涌现出一大批如征和工业、杭州东华等优秀的民营企业。 中国每年链条市场规模达 200多亿元，已占全球链条总量的 60%以上，中国链传动行业已成长为名副其实的世界链传动行业大国。 日本、德国和美国占据全球高端市场，日本和德国是对链传动设备的研发和生产都比较重视的国家，日本椿本和德国伊维氏集团是业内公认的历史悠久、工艺先进、质量优异、实力最强的两家企业。 我国虽已迈入链传动大国行列，但发展水平与发达国家还是有一定差距， 比如在技术难度较高的汽车正时链条领域， 2019年只有中国台湾桂盟和征和工业分别占据 314.4百万新台币（约 7119万元人民币） 和 2645.87万人民币左右的汽车正时链系统市场。 农机需求稳中有升，工业领域大有可为。 根据中国农业农村部数据统计，2016~2021年我国农业机械总动力从 9.72万千瓦，增长至 2021年的10.78万千瓦，行业从 2016年下滑以来保持稳定增长。中国农业机械行业市场规模由 2016年的 2568亿元增长至 2019年的 4698亿元，年均复合增长率达 22.3%，呈现上升趋势，市场发展前景广阔。 2022年我国农业农村部印发《“十四五”全国农业机械化发展规划》，明确指出到 2025年，全国农作物耕种收综合机械化率将达到 75%，我国农业机械化率将持续提升。 农业机械化率的提升以及疫情下国家层面对“粮食安全”的高度重视，都将有力支撑行业持续增长。征和工业在国内农机链系统中占有领先地位，公司农机链业务在 2016年受到行业的影响出现下滑，随后开始逐步回升， 2021年实现收入 2.41亿元，同比增长 46%，我们认为公司农机业务已经进入上升通道。 工业设备链系统是工业机械设备的基础零部件， 其下游应用也比较广泛， 常见的应用领域包括包括物流、货运、交通、食品生产等行业， 我国制造业规模全球第一，工业链系统具有良好的成长土壤。 盈利预测与投资评级： 预计公司 2022年至 2024年归属母公司净利润分别为 1.54亿元、 2.03亿元、 2.59亿元，对应的 EPS 分别为 1.88元/股、 2.48元/股、 3.16元/股， 当前股价(2022年 7月 25日）对应 2022/2023/2024PE分别为 17/13/ 10。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 股价催化剂： 国内摩托车行业实现同比增长； 2023年中央一号文件推出。 风险因素： 汇率变动风险； 贸易政策变化风险；工业链系统业务开拓不及预期。