1.公司经营改善,营收增长三费率降低。 公司业务在报告期内稳定增长,营收同比增长11.43%,同时公司在报告期内加强预算管理和成本控制,总体费率下降1个百分点。 报告期内公司推出2016年股票期权激励计划,激励对象包括公司高层和核心技术人员在内的120人,预期公司经营会得到进一步的改善。 2.公司通过并购持续推进产业链整合。 报告期内公司并购了宁夏同德、吉林康达。吉林康达主营农业机械的研发和生产,公司是以流通为主的贸易型企业,通过并购加强了农机生产能力,强化了公司产业链布局。 公司未来将通过设立产业并购基金,持续搜寻有利公司战略转型、丰富业务结构的并购标的,进一步完善产业链布局。 3.农机行业发展前景巨大,公司将持续随行业受益。 中国制造2025战略规划将农机工业被正式纳入十大重点突破领域之一,农机要向高端化、覆盖产前到产后、全机械化和全地域化转变。我国目前农机机械化率低,且集中于产中阶段,有着很大的发展空间,公司凭借完整的产业链布局将持续随行业受益。 农机行业快速发展的势头已现,2015年,全国农机规模以上企业主营业务收入4283.68亿元,同比增长7.39%,远高于机械行业3.32%的增幅;利润总收入251.93亿元,同比增长8.88%。 4.盈利预测。 预计公司16-18年实现归属母公司净利润0.15亿、0.21亿、0.28亿,对应EPS为0.04、0.05、0.07元,对应PE为196X、144X、108X,首次覆盖给予谨慎推荐评级。

事件:中央政治局2015年12月5日召开会议,分析研究2015年经济工作。会议强调,要推进新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化同步发展,……加快转变农业发展方式,从主要追求产量增长和拼资源、拼消耗的粗放经营,向数量质量效益并重、注重提高竞争力、注重可持续的集约发展转变。 主要观点: 政策推动农业集约化转变利好农机流通行业。 当前我国农业生产机械化率不到60%,远低于日韩100%的农机化率,未来提升空间巨大,限制我国农机化率提升的一个重要原因为我国农业生产的分散化,今年中央经济工作会议第一次提出农业生产集约化转变,表示政策将会在未来一年内加快推进农业集约化生产,这与目前正在进行的农村耕地确权和土地流转是一脉相承,将会大大促进农机需求的快速增长,利好农机流通行业的发展。 公司竞争优势突出,目前处于转型期。 公司主营农机连锁经营,目前在农机流通行业市场占有率第一,为行业龙头,竞争优势突出。公司在全国拥有190多家直营店,覆盖全国2600多家终端网点;公司具备绝大多数主流农机代理权,上市之后迅速在全国范围内获得优质农机销售代理权,目前基本覆盖主流农机代理权;公司具备集农机展示、销售、售后、培训、融资租赁等于一体综合服务能力。公司于2010年进入工程机械流通行业,恰逢行业顶部,近几年受工程机械行业断崖式下滑的影响,公司业绩下滑明显甚至出现严重亏损。公司近期正进行工程机械业务剥离,专注于农机流通,回归优势领域,此外,公司还战略性进入经济作物农机、畜牧业农机和轻型农具领域,我们看好公司未来回归农机流通领域的发展前景。 盈利预测和估值。 我们维持之前的盈利预测,预计随着公司对工程机械业务的剥离和对直营店的整合,公司2014年将会出现更大幅度的亏损,而2015年,随着公司节源增效的逐步铺开和战略转型的开展,公司业绩将会大幅改善,预计2014-2016年营收分别为35.72/42.86/60.01亿元,实现归母净利润分别为-1.64亿元、4930万元和1.38亿元,实现EPS分别为-0.52元、0.14元和0.45元。我们认为,公司未来进入新的农机流通业务将主要采取收购兼并模式,按照之前公司收购吉林金桥农机和辽宁汇丰的股权收购情况,公司一般可以使用约2000万元左右的现金撬动约3亿元的营收规模。公司目前现金余额约为3.5亿元,假设公司原有业务产生的现金流可以维持公司正常的现金周转,那么目前的3.5亿元可以带来公司约50亿元的销售规模增长。考虑到公司剥离工程机械业务之后的营收规模,50亿元的销售规模增长相当于在公司当前销售收入的基础上翻番,假设公司进入经济作物和畜牧业农机流通领域能够将公司销售净利率提升至4%,那么战略转型完成之后公司将可实现年净利润3.6亿元的规模,给予公司20倍估值计算,公司总市值可达到72亿元,维持“买入”评级,12个月目标价20.16元。

半年报摘要。公司发布2013年半年度报告。报告期内,公司实现营业总收入29.25亿元,较上年同期增长8.91%;营业利润5,076.64万元,利润总额5,322.00万元,归属上市公司股东的净利润465.84万元,较上年同期分别下降39.63%、37.65%、83.99%。基本每股收益0.013元,同比下降84.03%。 营业收入增速回升,综合毛利率微增0.33个百分点。第二季度公司业绩出现反弹,实现上半年营业增速回升,达到8.91%。13年上半年,公司的综合毛利率为13.36%,同比微增0.33%,其中工程机械板块毛利率同比下滑2.52%,严重吞噬了公司综合毛利率的增长空间。 期间费用率上升1.43%,主要来自销售费用率上升。2013年上半年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为7.31%、2.78%、1.09%,分别比上年同期变动1.35,0.53,-0.45个百分点。期间费用率11.26%,比12年同期增加1.43个百分点。销售费用率的增长主要由于维修及三包服务费、差旅费、业务招待费等各项费用相应增加所致。 少数股东权益比重过大,摊薄归属母公司净利润。报告期内,公司净利润2890.18万元,扣减少数股东权益2424.34万元,归属上市公司股东的净利润465.84万元。这是由于之前公司通过子公司现金收购孙公司股权的方式进行扩张,导致少数股东权益增加,进而压缩了归属母公司的净利润。公司现已改变发展方式,从外延式扩张转为内涵式发展,主要包括两个方面:一是提升子公司、孙公司的盈利能力,二是进一步增加股权占比。 盈利预测和投资建议。下半年工程机械业务受宏观经济增速放缓和行业周期性调整的双重因素冲击业绩不容乐观,同时政府补贴在上半年已经透支,下半年补贴将减少,整体经营堪忧。我们预计公司13-14年EPS为0.025、0.05元,下调公司至“增持”评级。

公司公告2012年业绩预告:2012年,公司实现营收同比增长5%-15%,归属净利润同比下降90%-60%,折合EPS0.02-0.08元。 投资要点: 公司2012年营收符合我们预期。2012年,公司营收同比增5%-15%,符合我们的预期(我们预计12年公司营收同比增10%,达56.39亿元),营收较12年继续保持增长,原因主要系公司省外重点农机销售市场(如云南、新疆、黑龙江、重庆等地)的子公司门店经营管理渐趋成熟,农机业务销量同比大幅增长所致。 2012年公司归属净利润同比有较大幅度下降,低于我们预期。原因:①工程机械业务12年度亏损。受宏观经济增速放缓和行业周期性调整双重因素冲击,公司工程机械业务销量大幅下降,同时又承担较高的人工管理费用所致。 ②费用同比有较大增长。一方面,公司代垫农机补贴资金规模增加,致使向银行等金融机构融资规模和成本较上年度持续增加,融资性财务费用支出同比增长;另一方面,员工人数增长及结构性营销及管理人才的变动,致使公司薪酬、差旅、办公和培训等经营管理费用支出均较上年度有较大增长。③少数股东权益比重相对上升。省外主要梯级控股子公司所在区域销售业绩逐步增长,梯级控股投资结构致使公司少数股东权益比重亦相对上升,致使归属上市公司权益在一定程度上受到摊薄。 2012年Q4,公司现金流情况有望持续好转。12年Q4,公司通过压缩现金买断库存规模,以及向下级代理商及终端用户提高返利政策力度等措施,加大了年末现金回流力度。Q4公司现金流有望延续Q2、Q3的好转趋势。 13年,农机购置补贴政策有望发生变革,即从原来的”差额购机”和”指标制”向“全额购机”和“普惠制”转变,将对农机流通行业产生深远影响。 盈利预测:下调公司12-14年EPS至0.06、0.13和0.19元,预计13年在工程机械业务扭亏,以及费用管控上,公司会加大力度,13年业绩有望实现高增长。维持此前观点:①受宏观经济以及公司战略转变的影响,12年将是公司苦修内功的一年,13年公司业绩有望实现高增长;②公司未来成长为中国农机流通领域王者的趋势不改;③公司是农业现代化主题,以及城镇化主题的优秀投资标的,短期公司股价涨幅较大,估值较贵,建议暂时回避。风险提示:农机政策调整风险、扩张过程中的经营风险、资金瓶颈

独到见解 2012年业绩出现下滑,但我们认为这是公司从外延式扩张到内涵式发展转变的短暂调整,在行业成长拉动、公司营销网络进入收获期影响下,公司长期成长趋势没有发生改变,稳定增长的业绩将逐步化解公司高估值的压力。 投资要点1.农机连锁经营处于起步阶段,产值占比仅为2%,随着农机流通行业从“小流通”向“大流通”转变,农机连锁经营具有很大发展空间。 2.工程机械板块收入的大幅下降(下降30%以上)拖累了公司2012年公司的业绩,农机板块保持了30%左右的增长。我们预计2013年公司经营将有所改观,营业收入增速恢复到10%以上。 3.影响公司未来业绩的因素包括:渠道建设、资金情况、下游需求。 渠道建设:2012年直营店达到235家左右,在建设没有募得新资金的情况下,公司直营店数目不会大幅增加,未来公司收入增量主要来自单个店面盈利能力的增强。 资金情况:农机流通行业具有资金密集型特点,公司的扩张也需要资金支持,我们预计公司将启动再融资项目,新资金主要用于北方网点的建设和城镇网点的建设,以达到渠道区域布局更合理、进一步下沉的目的。 盈利预测:我们预计2012年-2014年公司营业收入为55亿元、62亿元和70亿元,同比分别增长7.74%、13%和13%,归母净利润为5300万元、7700万元和11000万元,同比分别下降24.7%、增长45.7%、42.3%,对应EPS分别为0.15元、0.22元和0.31元,PE为56倍、38倍和27倍,给予“推荐”评级。 风险提示:农机补贴减少导致的农机需求减少;公司资金运营出现问题。

公告签订融资租赁合协议:公司与信达租赁签订《厂商融资租赁业务合作协议》,共同开展面向全国终端客户的农机类产品融资租赁业务合作。信达租赁提供的融资租赁服务的融资额度(即合作规模)不超过1.5亿,合同期一年,公司根据相关合同承担设备回购责任。 业内首家尝试农机融资租赁,模式创新、影响深远:我们以售价100万的农机为例,在全额购机模式下,假设农户同公司约定的首付款比例为30%,农民购机先缴纳预付款30万;农户的资质经公司、信达租赁审核通过后,信达租赁将剩余购机款70万划拨给公司,信达租赁同农户形成融资租赁关系,农户按合同约定分期还款给信达租赁,公司对农户进行机具维护和督促还款。我们认为,公司将融资租赁模式应用到农机流通领域,意义重大:其一,业内首家尝试融资租赁模式,示范效应明显;其二,融资租赁标的主要针对单价较高的中高端农机产品,利于公司深度开发国内中高端产品市场,加快农机现代化程度的提升;其三,长期来看,类“按揭贷款”模式能有效缓解“全额购机”后农户的资金压力,提振农机消费需求,对行业影响深远。 行业景气度高、成长空间广阔、业绩弹性大,维持增持:农业现代化前提是农机现代化,农机行业将迎来一轮利好政策,行业前景广阔;农机流通领域正处于一片“蓝海”之中,公司作为行业龙头,市占率不足2%,扩张空间极大;公司已将“加盟连锁、农机大卖场经营、配套增值”等多种创新模式成功应用到农机流通领域,公司的品牌、渠道优势逐步加强;未来“差额购机”向“全额购机”转变、融资租赁模式刺激中高端农机消费、降低前期资金投入、创业板再融资功能或在13年恢复等,公司现金流压力将迎来拐点,业绩弹性较大。 我们预计公司12-14年EPS为0.15、0.22和0.28元,对应45、30和24倍PE。近期行业利好政策频出,主题投资恰当其时。给予公司“增持”评级。 投资风险主要包括现金流压力未能缓解、工程机械板块持续下滑、估值较高。

“直营+加盟”的连锁模式扩大市场份额,将市场存量变为公司业绩增量:公司以发展农机零售终端网络为核心战略方向,下属直营连锁店200余家,代理经销商超2400家,覆盖全国21个省,是全国农机流通领域龙头。目前市占率不足2%,正处于一片“蓝海”之中,市场空间广阔。通过子公司现金收购孙公司股权的方式,将现有少数股东权益变为公司未来业绩增量,业绩弹性较大。 商业模式创新,综合优势显着:1.率先在行业内将直营连锁经营模式应用于农机流通领域,辅之以特许加盟;2.由小店经营模式转变为多品类、多品牌的大卖场、大市场经营模式;3.由以销售为主的单一流通模式转变为以提升购买者总价值为核心的集专业化咨询、售前培训、体验式营销、便捷式售后服务为一体的综合服务模式;4.均衡发展农用机械、工程机械、载货汽车、通用机电四大业务,致力于成为现代农业装备及泛农村综合机电的售后与服务提供商。 在创新商业模式的驱动下,公司规模、专业技术服务、管理、品牌等优势显着。 行业利好政策频出,催化作用显着:商务部《关于加快农机现代流通体系建设的意见》指出通过5到10年时间,农机网点在农村乡镇覆盖率达到90%以上,强化大型流通企业的主导地位。普惠制、全额购机等政策给行业带来新变化,今年4个省试点、明年将推广到10个省左右。资金上不断加大对农业的补贴和支持力度,中央农机补贴资金增加到215亿元,未来补贴很可能进一步加大力度。此外,11月26日还将召开全国第一次农业产业化工作大会。行业性的新政和变革带来了长期盈利能力的改善空间、以及接踵而至的发展机遇。 现金流压力将迎拐点,期待公司“造血”功能恢复后的业绩提升:农机购置补贴政策酝酿变革,“差额购机”向“全额购机”转变;与融资租赁公司合作,降低前期资金投入,拓展全新业务模式;创业板再融资功能或在13年恢复。 公司现金流压力将迎来拐点,业绩弹性较大。我们预计公司12-14年EPS为0.15、0.22和0.28元,对应45、30和24倍PE。近期行业利好政策频出,主题投资恰当其时。给予公司“增持”评级。投资风险主要包括现金流压力未能缓解、工程机械板块持续下滑、估值较高。

公司公告2012年三季报:1、1-9月,公司实现营业收入40.86亿元,同比增8.24%,实现归属净利润0.42亿元,同比下降28.37%,EPS0.12元;2、7-9月,公司实现营业收入14亿元,同比增5.23%,实现归属净利润0.13亿元,同比下降36.48%,EPS0.04元。 投资要点: 三季报业绩低于预期。原因有三:①公司的工程机械板块,由于受宏观经济增速放缓和行业周期性调整的双重因素冲击,全行业持续低迷,受此影响,公司工程机械业务销售收入及利润较去年同期出现下降(我们预计公司工程机械业务的净利润同比下滑60%-70%);②费用率出现较大幅度上升:三季报,公司的期间费用率上升1.16个百分点(从半年报的9.83%上升到三季报的10.99%),主要是伴随公司的全国化战略扩张,员工人数增长,公司薪酬、差旅和办公等经营管理性费用支出均也较上年同期增加;③梯级控股的投资结构致使少数股东权益比重相对上升,归属母公司净利润在一定程度上被摊薄。 公司农机主业经营正常。受国家继续加大对农机购置补贴资金的支持,以及前期新开直营门店的经营管理逐步成熟,公司农机主业的销售规模与净利润稳定增长,我们预计1-9月份,公司农机主业的销售收入增速在20%左右,其中辽宁、黑龙江、吉林、重庆、云南等地的农机业务增长较快。 “提质增效”战略效果初显。年初公司提出推动发展战略由过去的外延式增长,转向外延式增长与内涵式增长并进,目前看来效果明显:三季报公司的综合毛利率提升0.9个百分点(从半年报的13.04%提升到13.94%)。 13年,农机购置补贴政策有望发生变革,即从原来的”差额购机”和”指标制”向“全额购机”和“普惠制”转变,将对农机流通行业产生深远影响。 盈利预测:鉴于公司的工程机械业务四季度仍难以恢复,我们下调公司12-14年EPS至0.17、0.22和0.31元,我们认为:①受宏观经济以及公司战略转变的影响,12年将是公司苦修内功的一年;②公司未来成长为中国农机流通领域王者的趋势不改,目前股价对应PE34倍,目标价8元,“推荐”。 风险提示:农机政策调整风险、扩张过程中的经营风险、资金瓶颈

公司公告:2012年上半年,公司营业收入26.86亿元,同比增长9.88%,归属上市公司股东净利润0.29亿元,同比下降24.07%,EPS0.08元。 投资要点: 业绩低于预期。原因有二点:①公司的工程机械业务受宏观经济增速放缓,以及行业周期性调整的双重因素冲击,销售出现困难,使得公司该业务的营收下降幅度较大(37.14%),致使利润同步下降;②在全国化扩张过程中,公司主要采取1/2-2/3以逐级控股方式投资设立子(孙)公司,致使少数股东权益上升较快(101.7%)。 公司农机主业经营正常。上半年公司农业机械业务实现营业收入19.39亿元,较上年同期增长29.11%,毛利率提升到13.51%,同比增长0.71个百分点。营收的快速增长主要由于国家继续加大对农业购置补贴资金的支持,以及前期新开直营门店的经营管理逐步成熟,市场经营规模获得稳定增长所致。公司在辽宁、黑龙江、吉林、重庆、云南等地的农机业务增长较快。 “提质增效”战略效果初显。年初公司提出推动发展战略由过去的外延式增长,转向外延式增长与内涵式增长并进,目前来看效果明显:①公司四大业务的毛利率同比均有所提高,农业机械、载货汽车、工程机械和通用机电的毛利率同比分别增长0.71、0.31、0.1和0.14个百分点;②公司期间费用率也同比有0.29个百分点的下降(销售费用率下降尤为明显)。 农机购置补贴政策试点变革,对农机流通企业的正面作用暂不明显。2012年,国家积极推动原来的“差额购机”和“指标制”操作办法向“全额购机”和“普惠制”试点变革,其中全额购机已经在江苏、浙江、湖南等省全面展开。这些政策虽然方便了用户购机,有利于缓解流通企业的流动资金紧张局面,但也造成了用户首次购机负担的增加和农机流通企业营销的难度,一定程度上影响了上半年农机行业的产品销售。 盈利预测:鉴于公司工程机械业务下半年仍难以恢复,我们下调公司12-14年EPS至0.21、0.28和0.38元,我们认为:公司未来成长为中国农机流通领域里的王者趋势不改,目前股价对应PE28倍,目标价8元,“推荐”。 风险提示:农机政策调整风险、扩张过程中的经营风险、资金瓶颈

2011年,公司实现营业务收入51.26亿元,同比增长40.37%;营业利润1.41亿元,同比增长24.49%;归属母公司净利润7038.46万元,同比增长5.97%;摊薄每股收益0.2元,略低于预期。利润分配预案:拟以2011年底总股本为基数,每10股派发现金股利0.5元(含税)。 2012年一季度实现营业收入7.06亿元,同比下降17.36%;营业利润1217.24万元,同比下降36.27%;归属母公司所有者净利润675.08万元,同比下降43.12%;基本每股收益0.0174元。一季度毛利率同比上升0.14个百分点,但费用率因利息支出增加而同比上升0.58个百分点。 2011年公司利润增速低于收入增速的主要原因是1)有效税率逐年上升;2)公司在外延扩张过程中,一般采取以持股1/2到2/3的比例投资设立子公司,因此少数股东损益增速较快,报告期内公司少数股东损益占比由去年同期的26.95%上升至36.04%。 规模扩张快速。2011年,公司新进入新疆、西藏、河南市场;新增直营连锁店43家,截止2011年底,公司已建立起拥有203家直营门店、2413家代理经销店的全国化连锁网络架构布局。其中南方市场收入增速65%,主要原因是由于四川地区工程机械并表收入及销售规模扩大所致;北方市场销售增长31.4%,主要由于上年末新建的甘肃地区天水吉峰店在本报告期内新增营业收入(1.07亿元)、区域经营管理集合优势逐步释放所致。 2011年毛利率和期间费用率均有所上升。2011年,公司综合毛利率同比上升1.39个百分点至13.84%;期间费用率同比上升1.54个百分点至10.84%,其中销售费用率上升1.06个百分点,主要是由于公司规模扩大,导致运杂费用及人员薪酬等相应增加所致;由于借款及应付票据增加使得财务费用率同比上升0.44个百分点。 收购扩张模式增收不增利,未来需要寻求新增长点。公司是全国唯一一家农机连锁销售企业,确立了以农业机械、载货汽车、工程机械和通用机电产品为主的四大业务体系。近几年,公司通过在全国范围内“并购重组”和“新设整合”等方式实现了规模的超快速成长,同时能够充分享受政府对农业机械化的政策优惠与补贴,市场占有率不断提升。但由于农用机械的使用寿命较长,购买需求有阶段性,从目前已进入的市场来看,收入增速已经较低,而新进入的市场往往通过收购模式进行,快速上升的少数股东权益,分享了公司业绩的成长性,未来公司需要逐步收购少数股权,同时开发已进入市场的新需求,才能维持较大的市场份额。 盈利预测与评级:我们预计公司2012-2013年EPS分别为0.24元和0.27元,以最新收盘价计算,对应动态市盈率分别为35倍和31倍,我们维持对公司“增持”的投资评级。 风险提示:行业运作不规范导致的法律风险,资产负债率持续上升。

近期我们对公司进行了调研,经过与公司高层的深入交流,了解到2011年受行业整顿、政策执行效率等因素的影响,公司业绩增速出现了较大幅度的下滑;2012年农机流通行业的政策环境有出现好转的迹象,公司2012年的经营情况有望好于2011年。 公司作为农机流通领域中具有相对规模优势和领先管理水平,且发展战略清晰的行业龙头,将是行业集中度提升背景下的整合者及主要受益者,维持“推荐”评级。 投资要点: 2011年是公司经营较为困难的时刻。(1)在行业整顿(国家在农机配置补贴领域进行了严打,查处了一批涉案公司及人员)的背景下,公司在吉林、重庆等地区的业务开展受到了一些影响;(2)政府为了防止非法套取农机购置贴补款行为的发生,增加了部分审批环节,使得政府执行政策的效率出现下降,农机流通公司从申请到拿到政府补贴款的时间大幅延长,导致公司资金链紧张,加之偏紧货币政策使得利率高企,公司2011年的财务费用出现了大幅增长(增加约2000多万元)。 2012年公司的经营环境有出现好转的迹象。(1)行业整顿接近尾声,在行业更加规范的情况下,更利好吉峰农机的发展(因为在企业都按章办事时,吉峰的资金、渠道、品牌更占优势);(2)农机购置补贴政策出现了好转的迹象,如部分省份2012年开始试点全额购机(即农机补贴款直接补给农民,不再由农机流通企业垫资,如湖南省),普惠制等,如果全面推广,农机流通企业的资金压力将大为减轻; (3)多种措施筹措资金,如正在发行的企业债,不排除未来创业板再融资细则出台后,公司也会通过发行股票来募集发展所需资金。 公司2012年的发展战略将进行适度调整。在融资渠道没有完全放开的背景下,公司以往的重点依靠外延扩张的发展模式将越来越受到资金面不足的制约。预计2012年公司的发展战略将(1)由此前的一味重视外延扩张,转向外延扩张与内生增长双轮驱动;(2)更强调发挥公司的集合效应,在对各子公司考核时也将更加注重“自有资金收益率、周转率”等效率指标。预计 2012年公司的费用率将出现下降,净利率会有所上升。 二个催化剂:(1)政策,由于补贴类农机占公司农机销售收入的80%,只要政府政策在农机购置补贴领域出现积极的变化(政策向消极方向调整的可能性不大), 公司的经营规模、经营效益都将显著受益;(2)资金,农机流通行业的“代位垫资”特点决定了农机流通行业是个资金占用型行业,资金是目前制约公司发展的一大瓶颈,在公司资金充裕后,其扩张步伐将会加快。 盈利预测:由于2012年在行业政策、公司资金面上仍存在一定不确定性,因此我们下调公司12/13年EPS 至0.28、0.45元,以11年为基期,年均复合增速46.7%。我们认为:(1)暂时的挫折不改公司未来成为4000亿农机流通领域里王者的趋势;(2)现阶段应重规模增速,淡化EPS 增速,只要营业收入能保持50%以上的增长,公司由高成长阶段进入高盈利阶段只是时间问题,维持“推荐”评级。 风险提示:农机购置补贴政策调整风险、扩张过程中的经营风险、资金瓶颈

吉峰农机公布三季报:2011年前三季度营业收入37.78亿元,同比增长66.43%;净利润0.90亿元,同比增长77.72%;归属于上市公司股东净利润0.59亿元,同比增长33.80%;EPS0.16元,符合我们的预期。投资要点:业绩回顾收入规模继续保持快速增长的良好势头,且结构持续优化。受连锁网络布局与产品覆盖进一步提升的影响,前三季度公司收入增速达66%,且随着公司有意识的减少对补贴类农机产品的依赖,载货汽车、工程机械和通用机电等非补贴类产品的收入比例与盈利结构进一步优化,三季度末非补贴类产品的收入占比已经达到33%左右,公司经营资源的互补性与风险合理化配置得到有效增强。 费用率下降使得净利润增速超过收入增速,公司内部资源整合提效效果渐显。2011年前三个季度,公司毛利率基本稳定,但三大费用率逐季下降,由一季度的10.77%下降到三季度的9.85%,显示公司在继续保持规模快速增长的同时,将工作重心部分转向内部资源的整合提效,并取得了良好效果。具体来看:销售费用率与管理费用率受公司加强后台支撑控制体系的精细化管理影响,较一季度分别下降了0.66%和0.57%;财务费用率受公司短期借款和应付票据增加的影响,较一季度上涨了0.31%。 少数股东损益上升较快,使得归属于上市公司股东的净利润增速慢于净利润增速。原因主要是公司在全国化扩张过程中,一般以持股1/2-2/3比例区间逐级控股方式投资设立子公司及下属公司,导致少数股东损益占净利润的比例从2010年末的26.9%大幅上升至2011年三季度的34.6%,公司的净利润逐渐被蚕食。 未来展望工程机械与载货汽车将是今年的亮点。2011年公司加大了以工程机械与载货汽车为主体的专业品类连锁店体系建设,使得全年这两类产品的销售收入高速增长,预计将分别至少有100%的增速,两者合计将贡献收入17-18亿元;此外公司传统农机产品2011年将保持20%-30%的增速,预计销售收入在35-39亿元之间。 公司目前仍处于高速成长阶段,尚未进入高盈利阶段,因此收入规模的增速应是判断公司估值的关键。我们认为公司未来的业绩增长点应(1)近看规模扩张,关键看能否在与上游制造企业的博弈中获得定价权优势,对于农机流通企业来说,150亿元、300亿元将是影响其议价能力的两个门槛;(2)远看整合提效:一看如何向上游议价以降低采购成本,二看如何向已并购企业整合以降低少数股东损益,三看如何向内部整合以提高经营效率、压低费用率。 维持盈利预测及“推荐”评级:预计11/12/13年公司EPS分别为0.27、0.40和0.77元,年均复合增速60.3%,目前股价对应PE为42/28/14,维持“推荐”评级。 风险提示:农机购置补贴政策调整风险、扩张过程中的经营风险、资金瓶颈

2011年1-9月,公司实现营业务收入37.75亿元,同比增长66.43%;营业利润1.12亿元,同比增长84.24%;归属母公司净利润5862.78万元,同比增长33.8%;摊薄每股收益0.16元。 第三季度单季度实现营业收入13.31亿元,同比增长49.1%;营业利润4409.81万元,同比增长105.4%;归属母公司净利润2031.24万元,同比增长3.6%。 公司利润增速低于收入增速的主要原因是1)有效税率逐年上升;2)公司在外延扩张过程中,一般采取以持股1/2到2/3的比例投资设立子公司,因此少数股东损益增速较快,报告期内公司少数股东损益占比由去年同期的13.15%上升至34.61%。 期间费用率下降幅度超过毛利率的下降。报告期内,公司综合毛利率同比下降0.25个百分点至12.9%;期间费用率同比下降0.6个百分点至9.85%,其中销售费用率和管理费用率分别同比下降0.76个和0.18个百分点;由于借款及应付票据增加使得财务费用率同比上升0.35个百分点。 持续扩张,市场空间广阔。公司是全国唯一一家农机连锁销售企业,确立了以农业机械、载货汽车、工程机械和通用机电产品为主的四大业务体系。近几年,公司通过在全国范围内“并购重组”和“新设整合”等方式实现了规模的超快速成长。公司能够充分享受政府对农业机械化的政策优惠与补贴,市场占有率不断提升,不仅能够规范当地的农机流通市场,还能形成规模优势,对上游厂商产生较强的议价能力,伴随规模的快速扩张,公司业绩也将快速提升。 盈利预测与评级:由于少数股东损益上升较快,我们下调公司2011-2013年EPS分别为0.26元、0.39元和0.58元,以最新收盘价计算,对应动态市盈率分别为42倍、29倍和19倍,公司短期估值偏高,但公司卓越的成长性使得公司长期估值水平相对合理,我们维持对公司“增持”的投资评级。 风险提示:行业运作不规范导致的法律风险

投资要点 吉峰农机2011年前三季度收入37.8亿元(YoY 66.4%),归属于上市公司净利润0.59亿元(YoY 33.8%),实现每股收益0.16元;其中,3Q 收入13.3亿元(YoY 49.1%),归属于上市公司净利润0.2亿元(YoY 3.6%),实现每股收益0.06元,业绩低于预期。 规模扩张仍较快,但低于预期 前三季度,公司依旧保持 50%以上的营收规模增速,Q3同比增速略低,之前市场对公司规模全年翻倍的预期恐难实现。主要原因是:1)公司外延扩张多为收购式扩张,收购完成时点较难准确预期,导致短期规模增速放缓;2)收购需要大量资金,公司在资金方面显紧张,影响扩张收购进度。 毛利率持续下降,但费用控制成效初显 公司新进入区域的毛利率不及原优势区域,新区域收入占比的提高导致综合毛利率持续下降。我们认为,公司仍处于高速外延扩张期,毛利率短期难提升。 公司上半年销售和管理费用率高企,Q3公司进行了有效的费用控制,我们认为,公司销售和管理费用率仍处在高位,下降空间依然很大;由于公司有大量短期借款,财务费用较高,我们认为,公司在短期内难以进行股权融资,财务费用将维持高位。 收购式扩张,少数股东损益占比居高难下 前三季度公司少数股东损益占利润总额比重在 35%以上,对上市公司利润造成重大影响。公司收购式扩张时,考虑到被收购企业不在公司原优势区域中,希望继承原企业的区域优势和经验,故只收购部分股权;随着公司不断收购扩张,少数股东损益占比不断提高。我们认为,在公司规模扩大和管理经验提高至足以整合各区域优势之前分疆而治将维持,预计今明年少数股东损益占比难下降。 下调业绩预测至 0.25元,维持“推荐”评级。 公司仍处于高速成长期,规模扩张空间较大,扩张带来的规模优势也值得期待。 目前业绩低于中报时的预期,但已经在第三季度的股价中反映,下调业绩预期后,2011-2013年EPS0.25、0.39、0.65元对应PE 为44.9、28.3、17.0倍。