投资要点事件：公司发布 2023年半年报，上半年实现营收 176.07亿元（+40%），实现归母净利润 8.61亿元（+71%），其中 Q2单季度实现收入 108.30亿元（+50%），实现归母净利润 5.50亿元（+89%）。组件出货方面，上半年公司出货确认收入规模约为 8.3GW，其中国内 4.3GW，巴西 0.6GW，西班牙 0.5GW。 持续推动电池组件产能扩张。公司已有光伏产品产能为 15GW 电池+25GW 组件，主要分布在安徽滁州、江苏金坛、浙江义乌、浙江宁波、马来西亚以及内蒙古包头。N 型扩产方面，公司金坛 4GW 异质结电池+6GW 组件项目于 2023年 4月 27日首线出片，并于 6月底达到满产状态，第二条产线于 6月底下片，近期已接近满产状态，其他产线也在陆续进入调试投产中，此外宁海 5GW 异质结电池+10GW 组件推进也较为顺利，首片组件于 8月 13日下线，根据现有异质结基地投产情况，预计 2023年异质结电池生产能力近 3GW。 异质结方向完成多项降本技术攻关，提升量产经济性。在异质结方面，公司有深度布局，通过自有专利布局 0BB 电池技术、210超薄硅片技术、纯银用量＜10mg/W 及昇连接无应力串联技术，实现行业内首家量产。当前公司异质结满产产线实现吸杂后平均效率 25.5%，冠军电池量产效率 26%，可利用良率 98.5%，碎片率低于 0.9%，正式推动异质结进入大规模量产时代。 盈利预测我 们 预 计 2023-2025年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为19.66/23.92/31.35亿 元 ， 对 应 2023-25年 公 司 PE 分 别 为11.60x/9.54x/7.28x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 光伏装机需求不及预期；技术降本进度不及预期。

深耕光伏十七年，老牌组件企业紧抓新机遇 公司是全球领先的光伏组件制造商，并多线布局太阳能电站 EPC、储能系统和光伏硅料等业务。2017-2022年，公司组件出货处于全球 5-7名区间，22年公司组件出货 13.5GW，销量市占率 4.9%，一体化组件二线龙头地位稳固。公司深耕异质结技术多年，N 型技术变革下引领异质结路线扩产，2023年将新投产 9GW/16GW 异质结电池/组件，异质结新增电池产能规模位居行业第二。同时，公司前瞻性切入海外储能市场，目前是国内领先的储能集成系统供应商。面对大储需求爆发，通过电芯采购与新增产线建设持续加码。截止 23年 1月，公司大储、工商储系统合计订单已达 4GWh。 异质结大功率优势显著，降银先锋量产领跑 异质结组件在各尺寸相同版型下，相较 PERC/TOPCon 组件均具备功率优势，其发电增益优势也逐步获得电站端认可从而拥有高额的单瓦溢价。公司系统性布局专利落实异质结降本，应用无主栅技术叠加银包铜大幅降低异质结银浆成本至 7-8分/W，有望助力异质结成本与 TOPCon 打平。降银技术领先与定增的成功发行让公司异质结量产领跑行业，2023年公司将新投产 9GW 异质结电池、16GW 异质结组件。我们预计公司 2023年异质结组件出货有望超 2GW，盈利能力超过 PERC组件。 紧抓储能机遇，前瞻布局开启第二曲线 公司 2018年前瞻性布局储能，目前是国内领先的储能系统供应商，储能系统出货国内前十。 近年持续耕耘海外市场，与 FlexGen、SMA 等海外厂商合作紧密，在北美、欧洲均有多个项目落地。 2022年储能系统完成 GW 级出货，净利润超 4000万元。公司当前储能系统订单合计 4GWh，签订15GWh 电芯采购与 10GWh 集成产线建设持续加码。随着电芯价格回落及零部件自供率提升，公司储能产品成本有望进一步降低，储能业务有望量利齐增，开启第二成长曲线。 盈利预测和投资评级 公司是异质结降银路线先锋，将在本轮 N型技术变革潮流中引领异质结路线的量产。同时公司前瞻布局海外储能，爆发元年持续加码，将充分享受尚处产业初期的大储、工商储的超高行业增速。我们预计 2023年公司组件出货 25GW，储能系统出货 4-5GWh，维持公司业绩预期。预计公司 2023-2025年归母净 利 21/29/36亿元，对应 PE 12X/9X/7X，维持“买入”评级。 风险提示 下游行业需求增长不及预期、国际贸易摩擦与壁垒加强、新技术进展低于预期、关键原材料出现供应不足风险、各国产业政策变化。

事件：2023年 4月 27日公告一季度营业收入 67.77亿元，同比增长 25.18%，归母净利润 3.1亿元，同比增长 46.11%。2023年 4月 22日公司披露 2022年年报，报告期内公司实现营业收入 293.85亿元，同比增加 56.05%；归属于上市公司股东净利润 9.45亿元，同比增长 2332.31%，扭亏为盈，业绩表现符合预期。 光伏电池片与组件同步扩产，一体化率持续改善。公司 2022年完成组件出货13.5GW，其中海外组件销售 8.1GW，占比 60%，国内组件销售 5.4GW，占比 40%，全年组件毛利率 5.02%、同比回升 3.89%。在产能扩张方面，公司2022年新增马来西亚年产 3GW 高效太阳能电池及组件产能以及内蒙古包头3GW 组件产能，截至 2022年底分别拥有电池片和组件产能 15GW 与 25GW，电池自供率达到 60%。 HJT技术路线坚定践行者、产能有序推进。在 N 型电池组件产能布局方面，公司持续加码研发投入，通过开发 HJT 电池的双面微晶掺杂层、低银含浆料等技术，并在中试线验证兼容超大和超薄的 HJT 电池“前切半”技术，公司已掌握转换效率高达 25.5%的高效 HJT 电池技术，公司 4GW 高效异质结 0BB电池顺利实现首线全线贯通。此外，公司还在开发新型组件技术及胶膜封装工艺，目标降低银耗量到 10mg/W 以下，有效降低电池制备成本。同时稳步推进浙江宁海 5GW 的 N 型超低碳高效异质结电池片与 10GW 高效太阳能组件项目、江苏金坛 4GW 高效太阳能电池片和 6GW 高效组件项目，以及安徽滁州 10GW 高效太阳能电池项目。预计 2023年公司将实现异质结电池组件项目的投产。 新增 10GW 硅棒产能、完善上游一体化进度。公司现有 1.2万吨硅料产能，2022年硅料销售 0.88万，毛利率 62.98%，报告期内公司多晶硅料产能基本处于满产状况，为公司带来较大利润贡献。公司延续一体化格局，准备投建源 网 荷 储 一 体 化 项 目 ， 包 含 风 电 705MW 、 光 伏 300MW 、 储 能275MW/1100MWh、拉晶 10GW 硅棒产能，本项目完善公司组件产业链的同时可把公司掌握的先进光伏与储能技术应用到实践中。 储能业务遍地开花，未来增长可期。公司现有储能 5GWh 产能，2022年全球销量突破吉瓦时，实现北美、欧洲、国内等全球主要市场多个百兆瓦以上大 项目的签单、出货。公司依托双一力电池产业化平台，依靠由锂离子电池、电力电子、软件、系统集成技术专业资深研发人员组成的科研团队，通过对系统集成技术、BMS 电池管理系统技术、EMS 能量管理系统技术、电力电子技术的研究创新，公司控股子公司双一力（宁波）电池有限公司在手双签订单 1GWh、意向在谈订单量约 3GWh，合计在手订单量约 4GWh。预计 2023年公司储能业务将会加速提升。 投资建议：预计公司 2023-2025年实现营业收入分别为 459.96亿元、607.27亿元和 738.59亿元，实现归母净利润分别为 17.83亿元、24.39亿元、32.85亿元，同比增长 88.8%、36.8%、34.7%。对应 EPS 分别为 1.56、2. 14、2.88，当前股价对应的 PE 倍数分别为 15.9X、11.6X、8.6X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；在建项目进展不及预期；上游原材料价格上涨；HJT 新技术开发不及预期等。

事件：2023年4月21日，东方日升披露2022年年报。全年公司实现营业收入293.85亿元， 同比增长 56.05%。 归属于上市公司股东净利润 9.45亿元， 同比增长2332.31%。 扣除非经常性损益后的净利润 10.3亿元， 同比增长 258.5%，持续聚焦组件业务， 储能收入大幅增长： 在全球光伏发电逐步取代火电的长期视角下， 光伏行业整体保持稳定发展态势。 行业整体已逐步摆脱对于政策补贴的依赖，形成以市场驱动为导向的良性发展模式。 公司光伏组件出货量行业领先， 2018年以来稳定居于世界前十位。 报告期内， 公司光伏组件年产能为 25GW， 实现销售13.5GW， 销售收入 241.3亿元， 同比增加 82.65%。 其中， 海外组件销售量达到8.1GW， 在巴西、 澳洲、 智利等新兴市场中抢占先机， 出货实现较大突破。 随着公司技术的不断创新发展、 客户品牌认可度的提升， 公司在光伏组件领域的市场占有率有望得到进一步地提升。 多晶硅、 储能等业务收入大幅提升， 带动公司业绩扭亏为盈。 其中， 多晶硅业务实现营业收入 19.1亿元， 同比增长 83.9%， 毛利率高达63%， 为公司带来较大利润贡献。 储能系统、 灯具及辅助光伏产品业务实现营业收入 14.5亿元， 同比大幅增长 256.7%， 毛利率为 20.6%。 电池、组件同步扩张，产能加速释放：截至报告期末，公司光伏组件年产能为 25GW，电池年产能为 15GW。 在产能扩张方面， 公司 2022年新增马来西亚年产 3GW 高效太阳能电池及组件产能以及内蒙古包头 3GW 组件产能。 本次向特定对象发行股票共募集资金 50.00亿元， 将用于 5GW N 型超低碳高效异质结电池片与 10GW高效太阳能组件项目。 在异质结电池组件产能布局方面， 公司持续加码研发投入打造高效电池组件产品， 将计划有序推进 15GW N 型超低碳高效异质结电池片， 同时稳步推进浙江宁海 15GW N 型超低碳高效异质结电池片与 15GW 高效太阳能组件项目一期部分、江苏金坛 4GW 电池片和 6GW 组件项目以及安徽滁州年产 10GW高效太阳能电池项目一期部分等高效先进产能， 完善优化升级现有公司产能。此外，电池技术发展方面， 公司已掌握转换效率高达 25.5%的高效 HJT 技术， 目标降低银耗量到 10mg/W 以下， 有效降低制备成本。 前瞻布局储能业务， 订单充足产品迭代加速： 根据公告， 公司储能业务已签订单约1GWh， 实现对北美、 欧洲、 国内等全球主要市场 MWh 级以上出货， 意向在谈订单约 3GWh。 公司依托双一力产业化平台， 完成对 GoldenSigma 户外储能柜的技术迭代， 被认定为浙江省首台套产品。 投资建议： 公司紧抓储能机遇， 异质结技术路线行业领先， 自供太阳能电池比例不断提升， 不断向上、 下游延伸布局， 加强一体化程度， 组件盈利能力及稳定性预计持续改善， 预计公司 2023-2025归母净利润分别为 18.47、 27.91及 34.72亿元，对应 EPS 为 1.62、 2.45及 3.05元/股， 对应 PE 为 14.9、 9.9及 7.9倍， 首次覆盖，给予“买入-A” 的投资评级。 风险提示： 新电池技术进展低于预期、 下游行业需求增长不及预期、 异质结产能投 放不及预期。

事件： 2023年4月，公司发布2022年年报，实现营业收入293.85亿元，同比增加56.05%；归属于上市公司股东净利润9.45亿元，同比增长2332.31%，公司业绩表现符合预期。 业绩大幅修复2022年公司综合毛利率10.69%，同比上升4.09pct。2022年Q1至Q4公司毛利率分别为13.50%/11.53%/10.36%/8.49%，全年净利率为3.25%，同比上升3.33pct。由于2022年公司多晶硅业务维持高盈利水平，储能业务快速发展，公司毛利率、净利率同比均有上升。随着公司N型电池组件和储能产能不断释放，公司未来营收和利润规模有望不断扩大。2022年公司组件实现销售13.5GW，同比增长66.3%，其中海外组件销售量达到8.1GW，公司在巴西、澳洲、智利、波兰、丹麦等新兴市场组件出货实现突破。2023年2月，公司50亿定增成功发行，有望支撑公司光伏储能业务长期增长。 N型电池组件技术行业领先公司主动拥抱N型时代，未来有望实现HJT、TOPCon双轮驱动。东方日升PERC、TOPCon、HJT转换效率分别达到23.40%、25.00%、 25.20%，其中异质结组件转换效率于2023年2月突破23.89%，创全球异质结组件记录。HJT电池方面，公司目前已经具备双面微晶、低银耗、预切半片等技术，量产厚度有望达120μm以下。TOPCon电池方面，公司具备无绕镀掺磷非晶硅沉积工艺和叠层钝化工艺。 N型电池组件产能加速释放截至2022年底，公司光伏组件产能达25GW，分布于浙江宁波、江苏金坛、浙江义乌、安徽滁州、马来西亚和内蒙古包头等生产基地。异质结方面，我们预计宁海5GW异质结电池及10GW组件项目和江苏金坛4GW异质结电池及6GW组件项目有望于2023年实现投产，TOPCon方面，我们预计安徽滁州10GW的TOPCon高效电池项目有望于2023年实现部分投产，年底N型电池产能有望达15GW。 储能业务增长迅速公司依托双一力品牌，拥有锂离子电池、电力电子、软件、系统集成技术等专业资深研发人员组成的科研团队，2022年公司储能系统全球销量突破1GWh，实现北美、欧洲、国内等全球主要市场多个百兆瓦以上大项目的签单、出货。截至2023年1月16日，双一力签订单量约1GWh，意向在谈订单量约3GWh，合计在手订单量约4GWh。 盈利预测、估值与评级我 们 预 计 公 司 2023-25年 收 入 分 别 为 545.4/615.9/727.6亿 元 （ 23-24年 原 值 为386.8/458.6亿元），对应增速分别为 85.6%/12.9%/18.1%，归母净利润分别为18.45/25.20/32.01亿 元 （ 23-24年 原 值 为 15.58/21.91亿 元 ） ， 对 应 增 速 分 别95.3%/36.6%/27.0%，三年CAGR为50.2%，EPS分别为1.62/2.21/2.81元/股，对应PE分别为15.6/11.5/9.0倍。鉴于公司N型电池组件和储能收入未来有望快速增长，给予公司23年PE为27倍，对应目标价为44元，维持“买入”评级。 风险提示：N 型技术发展不及预期、海外订单不及预期

事件:2023年4月21日，东方日升披露2022年年报，公司2022年实现营收293.85亿元，同比增长56%；归母净利润9.45亿元，扭亏为盈。 投资要点组件、硅料销量大幅增长，组件盈利有望持续改善2022年，公司组件销售收入241.3亿元，同比+82.65%，组件销量13.5GW，海外8.1GW。2022年组件业务毛利率5%，同比回升3.89%，单瓦净利约1~2分。硅料销量0.88万吨，同比+91.74%，收入19.1亿元，均价约22万元/吨，毛利率62.98%，估计贡献净利约7亿元，占比超70%。2022年底，公司组件产能达到25GW，电池自供率约60%。 2023年公司电池、组件产能同步扩张，组件产能预计达到40GW，电池自供率预计持续提升，组件盈利有望继续改善。 储能系统实现GW级出货，欧美市场占比高2022年储能系统实现GW级出货，中美欧市场多个百MW级项目的签单、出货。目前，储能系统在手订单已超3GWh，全年出货有望达4-5GWh。 异质结产能加速释放，技术引领下盈利能力值得期待2022年公司定募集50亿元投产5GW异质结电池与10GW组件项目。2023年异质结产能有望达到9GW，组件产能有望达16GW。公司异质结路线技术行业领先，公司异质结伏曦组件采用210半片100微米薄硅片，叠加双面微晶技术转换效率达25.50%。公司依靠低银含浆料及新型组件技术及胶膜封装工艺，目标降低银耗量到10mg/W以下。 新增对外投资硅棒产能10GW，投建源网荷储一体化项目公司公告，拟在包头建设源网荷储一体化项目及源网荷储一体化10GW拉晶项目。一体化项目拟投资63.64亿元，包含风电705MW、光伏300MW、储能275MW/1100MWh。拉晶项目拟投资21亿元，新增10GW硅棒产能。公司向上、下游延伸布局拉，加强一体化程度，预计将持续提升组件盈利能力及稳定性。 盈利预测和投资评级公司组件产能扩张迅速，电池自供率提升，紧抓储能机遇，异质结技术领先、产能加速释放。预计2023-2024年归母净利21/29亿元，对应PE14X/10X，首次覆盖东方日升，给予“买入”评级。 风险提示下游行业需求增长不及预期、国际贸易摩擦与壁垒加强、新技术进展低于预期、汇率波动过大、行业产能扩张过快竞争加剧。

东方日升发布 2022年业绩预增公告：2022年公司预计实现归母净利润 8.8~10.5亿元，预计实现归母扣非净利润9.65~11.35亿元。 投资要点 2022年净利润扭亏为盈2022年公司预计实现归母净利润 8.8~10.5亿元，实现扭亏为盈，主要原因是公司光伏组件销量在产能提升基础上大幅增长，受自供电池比例上升影响，组件盈利能力也有所增强；此外，2022年硅料价格处于较高水位，公司旗下硅料厂通过近一年改造，于 2021年 10月开始进入正常生产状态，硅料产能基本处于满产状况，带来较大利润贡献。 光伏：N 型产能加速扩张，电池自供率进一步提升坚定看好 HJT，技术领先和产能加码打造差异化竞争优势。 公司是业内率先布局异质结电池技术的企业之一，拥有深厚技术储备。公司 500MW 异质结电池中试线已于 2022年 5月下线首片 210尺寸半片超薄电池片，平均效率达 25.2%，良品率达 98.5%。公司异质结 Hyper-ion 伏曦组件得益于采用 100μm 厚度 210半切硅片、双面微晶、低含银浆料、无主栅等多项技术，组件最高功率达到 741.456W，效率可达 23.89%，具备极稳定的温度系数及 85%±10%超高双面率。以目前欧洲碳排放权价格在 80欧元/吨左右为计算依据，伏曦组件的潜在溢价空间可达 0.1元/W。产能方面，公司宁海 5GW 异质结电池片+10GW 组件项目的设备招投标工作已陆续完成，预计将于今年 4月份投产；金坛 4GW 异质结电池片+6GW 组件项目也正在有序推进中，预计将于今年年中投产。近 10GW 的异质结电池片产能布局将助力公司抢占市场形成先发优势，同时公司 perc 产能包袱较轻，有望凭借差异化竞争优势实现弯道超车。 TOPCon 电池产线补齐产能缺口，电池自供率进一步提升。公司在滁州投资建设年产 10GW N 型电池产能（一期 6GW+二期4GW），目前 TOPCon 设备已顺利进场，预计一期 6GW 将于今年内投产。全部投产完成后，公司在滁州的电池产能将提升至 15GW，有助于补齐电池产能缺口，提高电池自供比例。同时，TOPCon 在延长存量 perc 产线生命周期方面有较大优势，公司将根据市场需求，未来适时将预留 TOPCon 升级空间的滁州和马来电池产能升级至 TOPCon。 储能：打开国内、欧美市场，在手订单饱满，电芯保供无虞2022年公司已成功对国内、欧美出货储能产品，持续推进国内 400MWh、北美 245MWh 等多个标杆大项目的交付。2022H1公司储能、灯具及辅助光伏产品实现营业收入 6.87亿元，同比增长 222.83%，占总营收的比重由 2021年同期的 2.55%提升至 5.45%。产能方面，公司控股子公司宁波双一力与宁海经济开发区签订框架合作协议，将在宁海县投资建设 10GWh储能系统集成产线（一期 5GWh+二期 5GWh），总投资约 20亿元。电芯供应方面，宁波双一力与海辰储能签署三年 15GWh电芯供应战略合作协议战略协议。公司还与 SMA 签署 1GW 全球战略合作协议，双方将在全球范围内的商用及地面型储能电站项目进行广泛合作，SMA 的全球经验和技术能力将为双一力的全球发展提供强有力支持。截至 2023年 1月，宁波双一力已双签订单量约 1GWh，意向在谈订单量约 3GWh，合计约4GWh。 盈利预测预测公司 2022-2024年收入分别为 286.56、389.00、485.50亿元，EPS 分别为 0.88、1.45、1.93元，当前股价对应 PE分别为 36.3、22.0、16.5倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示下游需求不及预期风险、产能投放进度不及预期风险、N 型技术发展不及预期风险、竞争加剧风险、汇率波动风险。

事件：公司发布2022年半年报2022年H1，公司实现营业收入126.15亿元，同比增长51.29%，实现归母净利润5.05亿元，同比增长653.56%，公司实现毛利率12.38%，同比提升3.55pcts；2022年Q2，公司实现营业收入72.01亿元，同比增长60.60%，环比增长33.02%，实现归母净利润2.92亿元，同比增长298.47%，环比增长37.19%。 投资要点：太阳能电池组件：销量快速增长，硅料盈利释放促进利润水平显著改善2022年H1公司太阳能电池组件业务实现营业收入98.54亿元，同比增长94.32%；毛利率6.82%，同比上升6.08pcts，主要系公司硅料盈利能力充分释放。2022年H1公司组件销量为5.7GW，同比增长66.6%。其中国内销量1.8GW，海外销量3.9GW，海外销售占比68.7%，海外市场占有率维持高位。得益于公司21年10月收购的聚光硅业产能释放，公司上半年业绩高速增长。截止22H1报告期末，公司光伏组件年产能为22.1GW，产能主要分布于浙江宁波、江苏金坛、浙江义乌、安徽滁州、马来西亚等生产基地。 光伏电站：优化电站结构导致收入下滑，“光储充”一体化方案商业化稳步推进2022年H1公司光伏电站业务实现营业收入5.77亿元；其中光伏电站营业收入3.24亿元，同比下降62.81%，电费收入2.53亿元，同比下降46.24%，收入下滑系公司为优化电站结构出售较多存量补贴电站；22年H1报告期内，公司大力推进储能业务发展，“光储”、“光储充”一体化解决方案、智能微电网解决方案已进行商业化应用，未来公司还将推动已有光伏电站的多形式处置，提高电站建设资金的使用效率。 多晶硅料：产能全面释放，盈利能力有望持续体现2022年H1公司多晶硅业务实现营业收入9.77亿元，同比增长820.30%，毛利率为59.84%，公司聚光硅业自2020年10月纳入公司合并报表后，公司产品增加多晶硅,并在本报告期实现全面量产，2022年H1公司多晶硅业务实现销售4987吨，拥有产能1.2万吨/年，公司的多晶硅生产基地位于内蒙古，相关多晶硅产能处于满产状态，随着报告期内公司硅料产能的全面释放，多晶硅业务有望持续为公司贡献可观收益。 盈利预测及估值公司是全球光伏组件龙头，布局硅料增厚利润；我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为12.15、17.14、22.12亿元，对应EPS 分别为1.36、1.92、2.48元/股，对应估值分别为22倍、16倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机需求不及预期；原材料供应紧缺；海外疫情波动

事件： 公司于2022年8月发布2022年中报，实现营业收入126.15亿元，同比增加51.29%；归属于上市公司股东净利润5.05亿元，同比增长653.56%，经营活动产生现金流量额22.84亿元，同比增长1059.16%，业绩表现优异。 硅料产能释放提振业绩公司旗下聚光硅业于21年10月进入稳定生产，技改升级后年化产能达1.2万吨，22年Q1产量达2500吨，带动公司盈利情况好转，2022年H1公司综合毛利率为12.38%，同比上升3.54pct。硅料价格在2022年Q2上涨幅度较大，公司Q1和Q2综合毛利率分别为13.50%/11.53%。2022年H1公司净利率为4.03%，同比上升4.75pct，随硅料扩产产能逐渐释放和产业链价格回调，成本压力缓解后盈利能力有望继续回升。上半年末公司资产负债率71.11%，相比年初上升3.38pct，公司逐步加码光伏一体化制造。 TOPCon、HJT双轮驱动，N型技术行业领先东方日升PERC、TOPCon、HJT转换效率分别达到23.40%、25.00%、25.50%，其中异质结组件转换效率突破23.65%。HJT电池方面，公司目前已经具备双面微晶、低银耗、预切半片等技术。TOPCon电池方面，公司具备无绕镀掺磷非晶硅沉积工艺和叠层钝化工艺，并同时开发新型组件技术及胶膜封装工艺，目标降低银耗量到10mg/W以下，有效降低电池制备成本，新推出210Hyper-ion伏曦组件具备超低碳、高质量和量产稳定等特点。 实验线进展顺利，N型产能推进顺利HJT方面，公司将原先100MW的异质结产线改造并扩产至500MW的异质结薄片产线，且宁海5GW异质结电池及10GW组件项目已经开始动工和设备招投标，预计于2023年4月实现投产，其中2GW的电池组件产能将在22年底前投产。TOPCon方面，公司在安徽滁州有一条500MW产线，马来西亚3GW电池组件项目于今年5月份投产，并预留了TOPCon技改升级空间。 不仅如此，公司浙江义乌年5GW电池组件项目和江苏金坛4GW电池和6GW组件项目也正在积极推进，公司主动拥抱N型时代，未来有望实现HJT、TOPCon双轮驱动。 盈利预测、估值与评级我 们 预 计 公 司 2022-2023年 营 收 分 别 为 287.7/386.8亿 元 ( 原 值 为277.3/390.0亿元)，归母净利润分别为10.0/15.6亿元(原值为7.9/8.4亿元)，同时增加24年盈利预测营收为458.6亿元，归母净利润为21.9亿元，EPS分别为 1.11/1.73/2.43元 /股，未来两年CAGR达 47.75%，对应PE为29.0/18.7/13.3倍。因公司N型电池组件存在较大增长空间，参考可比公司估值，我们给予公司22年40倍PE，对应目标价44.4元，较原目标价33.44元略有上调，维持“买入”评级。 风险提示：N 型技术发展不及预期、海外订单不及预期

2021年及2022Q1分别实现润归母净利润-0.42亿元、、2.13亿元。 2021年公司实现营业总收入188.31亿元，同比增长17.23%；归母净利润-0.42亿元；综合毛利率为6.61%，同比下降7.04pct；2022Q1公司实现营业总收入54.14亿元，同比增长40.46%；归母净利润2.13亿元，同比增长280.59%；综合毛利率为13.50%，同比提升4.06pct，主要系组件销量提升且硅料投资收益贡献所致。 太阳能电池组件：销量稳健增长，稳步扩张高效电池组件产能。 2021年公司太阳能电池组件实现营业收入132.09亿元，同比增长12.16%；毛利率为1.13%，同比下降7.97pct，主要系原材料价格上涨。2021年公司组件销售量为8.11GW，同比增长7.63%，其中海外出货5.7GW，海外市场占比约70%；生产量为8.63GW，同比增长23.11%；库存量8.23GW，同比增长170.15%。截至2021年底，公司组件产能19.1GW，报告期内新增安徽滁州5GW210大尺寸电池组件产能，2022年拟募投50亿元用于5GWN型HJT电池片与10GW太阳能组件项目。 光伏电站：：EPC业务持续增长，优化存量电站资产结构。 2021年公司光伏电站业务实现营业收入合计19.43亿元，同比增长6.49%；其中光伏电站EPC营业收入11.76亿元，同比增长21.08%；毛利率为15.98%，同比下降3.29pct；电费收入7.66亿元，同比增长-10.13%；收入下滑系公司为优化电站结构出售较多存量补贴电站，2021年电站销售量0.87GW，同比增加478.00%；生产量0.32GW，同比增加61.19%；光伏电站库存量0.33GW，同比减少61.99%。 EVA胶膜及硅料：出售斯威克股权，硅料投产运行。 2021年公司EVA胶膜实现营业收入16.45亿元，同比增长-7.79%；毛利率为15.98%，同比下降-3.29pct。2021年8月公司出售江苏斯威克部分股权，截至2021年底公司控股斯威克股权16.59%。2020年12月公司全资收购子公司聚光硅业，目前拥有多晶硅年化产能1.2万吨并已投产释放；2021年4月，公司与上机数控签订销售合同，约定2021-2024年分别向上机数控销售0.65、1.45、1.45、1.45万吨硅料。 盈利预测及估值公司是全球光伏组件龙头，布局硅料增厚利润；我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为12.15亿元、17.14亿元、22.12亿元，对应EPS分别为1.35、1.90、2.45元/股，对应估值分别为12倍、9倍、7倍，维持“买入”评级。 ：风险提示：光伏装机需求不及预期，产品价格下滑风险，原材料上涨风险

投资要点： 深耕电池组件，盈利能力迎来修复公司深耕电池组件，出货量常年居全球第七，国内第五。由于主辅材价格大涨，公司在2020年和2021年业绩下滑明显。2021年公司出售斯威克和电站公司等股权及资产，聚焦电池组件主业。2022年硅料、光伏玻璃等主辅材新建产能释放，价格将回落，公司盈利能力迎来修复。 光伏行业前景广阔，“十四五”新增装机将有大幅增长在全球各大经济体碳中和政策及平价上网的发展趋势下，光伏行业迎来新的增长阶段。中国光伏行业协会预计2021-2025年全球光伏新增装机量将达到1050~1295GW，2021-2025年中国新增装机量达到355~440GW。 十四五期间全球装机量与十三五期间相比将增长100.76%~147.61%，带动光伏硅片及组件需求持续增长，龙头厂家市占率有望得到进一步提升。 积极扩建海内外先进产能，率先布局HJT高效电池组件产线目前公司拥有电池片产能12GW，组件产能19GW，电池片自给率达到63%。公司积极推进马来西亚3GW 电池组件和义乌二期5GW 电池组件建设，新建产能将在2022年爬坡生产。公司在高效光伏电池及组件领域具有深厚的技术储备，2022年定增加码异质结电池和组件的产能建设。 盈利预测及投资评级我们预计公司2021-2023年营业收入分别为193.47/277.33/389.98亿元，同比增长20.44%/43.35%/40.62%，净利润分别为-0.40/7.90/8.39亿元，同比增长-124.45%/2054.16%/6.16%，EPS分别为-0.04/0.88/0.93元/股，对应PE分别为-635x/33x/31x。公司是全球第七大组件出货厂商，参考可比公司PE均值，给予公司2022年38倍估值，对应股价为33.44元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示全球光伏新增装机量不及预期；组件厂商价格战影响公司组件毛利及利润；原材料及辅材价格暴涨将减少公司利润；公司新增产能开工率不及预期；

事件:公司拟发行不超过33亿元可转换公司债券，扣除发行费用后，募集资金净额拟投资于年产2.5GW高效太阳能电池与组件生产项目、年产5GW高效太阳能电池组件生产项目（一期）和全球高效太阳能电池组件创新中心项目。 公司发布长单采购战略合作协议，2021年-2023年，公司及其子公司向福莱特集团及关联方采购34GW（合计约2.34亿平方米）组件用光伏压延玻璃。按照卓创2021年1月14日公布的周报（3.2mm光伏玻璃均价42元/平方(含税）、2.0mm光伏玻璃均价34元/平方(含税）)测算，预估合同总金额约89.08亿元人民币(含税)。 点评：发行转债扩大异质结电池和组件产能，新一轮规模扩张期到来。随着PERC电池的转换效率逼近上限，市场对新一代高效电池的需求迫切。而异质结电池具备更高的光电转化效率和功率，作为下一代潜在主流技术之一，得到市场的普遍关注。公司高度重视高效电池和组件的研发，积累较为深厚的技术储备。其中，2020年公司的半片异质结组件转换效率突破21.90%，首年的衰减率不超过2%。公司2019在全球首发了9BB半片的异质结电池组件，在提升异质结组件功率、发电量和可靠性的同时，大幅度减低异质结电池的制造成本。本次募投的两个项目主要使用高效异质结电池技术和双面、半片、叠瓦、双面双玻组件技术。募投项目的达产有利于提升公司在高效电池和组件行业的产品竞争力，扩大产能规模，提升盈利能力。 锁定光伏镀膜玻璃来源，保证原材料供给。受双玻市场渗透率提升和光伏玻璃产能释放周期较长等因素影响，光伏玻璃自2020年7月来供需呈偏紧状态，价格持续上涨至较高位置。 为保证光伏玻璃供应的稳定性，组件头部企业均采取锁量不锁价方式签订光伏玻璃长单采购合同。本次公司与福莱特玻璃集团及关联方采用月度议价，价格随行就市原则签订长期采购合同，但具体产品规格、数量以后期实际订单为主。按照公司的扩产计划，公司在宁海、常州、义乌、滁州、马来西亚等地新建光伏生产基地，且预计2021年底光伏组件产能规划不低于30GW，产能提升空间较大。在大尺寸光伏组件市场需求提升，相应光伏玻璃短期紧缺的背景下，公司通过锁定玻璃供应的方式，能够保证原材料的长期供应，助推企业实现长期发展。 光伏胶膜市场需求旺盛，子公司斯威克拟分拆上市拓宽其融资渠道，巩固产品核心竞争力。受益于技术进步、能源清洁化趋势所带来的全球光伏装机需求量增长以及双面光伏组件的市场渗透率提升，光伏胶膜市场需求持续增加。斯威克作为国内第二、全球第二大胶膜供应商，产能达2.6亿方，客户覆盖国内外主流组件生产商。产品结构上，公司研发了高可靠、高增益白色EVA胶膜，搭配N型双面电池的聚烯烃PO胶膜。 17-19年，斯威克的净利润分别达0.78亿、0.72亿、1.20亿元，呈快速增长趋势。斯威克拟通过创业板上市，有利于扩大资本实力、完善激励机制，加速其在光伏封装胶膜行业的发展。 。首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。预计公司2020、2021年全面摊薄EPS分别为1.13元、1.52元，按照1月21日27.07元/股收盘价计算，对应PE分别为23.9和17.8倍。尽管相对于部分一体化龙头组件厂商，公司的产能利用率和组件盈利能力有待提升，但考虑到公司在异质结电池领域的技术储备和产能扩张计划，子公司斯威克的分拆上市业务发展预期，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：应收账款较高，回款放缓风险；资产负债率较高，财务压力增加；下游装机需求不及预期，组件盈利能力下滑风险。

加码“210”产能，主业迎来高速扩张期。 公司此次发布公告计划向弘元新材 分 3年采购 22.5亿片单晶硅片，其中 2021-2023年分别采购 4.5亿片/8亿片/10亿片。 对应采购总价 113.63亿元（含税），片均价 5.05元/片（含税），预计 主要为“G12”规格单晶硅片。按 10W/片测算，对应 2021-2023年采购量分别 为 4.5GW/8GW/10GW，预计主要为匹配公司新扩电池产能而做的前瞻采购。 公司此前在 7月 17日发布计划于马来西亚新建 3GW 电池、组件，义乌新建 5GW 电池、组件，安徽滁州新建 5GW 电池、组件产能。预计随着这些产能的 逐步落地，公司 2021年将形成 20GW 的电池产能以及 30GW 的组件产能，其 中兼容“210”电池及组件产能分别达到 13GW 和 16GW。公司产能将大幅抬 升，先进产能占比也有望迈上新台阶。 异质结产业链日臻完善，公司有望获得全新突破。 东方日升是国内较早进行异 质结电池/组件研发和生产的企业。目前已在总部宁海形成了百 MW 级的异质 结电池产线以及配套的高效组件产能。 2020年上半年公司已顺利完成了 G1规格的 9BB 异质结电池量产，量产最高效率达 24%，配套组件最高效率已达 22%， 并实现了 MW 级出货。 预计随着公司技术研发的逐步完善，公司将推 动 GW 级异质结电池产能的扩张，取得下一代电池技术竞争先发优势。 胶膜持续高景气，斯威克有望迎来价值重估。 公司子公司斯威克上半年实现胶 膜对外销售 0.88亿平，同比增加 29.41%。实现销售收入 6.83亿，同比增加 47%。 实现净利润 7076.53万元，同比+41.22%；毛利率 15.71%，同比增加 0.12个百 分点。 截至 2020年中斯威克已形成胶膜产能 2.6亿平， 预计 2020年底将进一 步扩张至 3亿平。 2020年 3月斯威克完成股改，引入管理层持股； 2020年 5月审议通过创业板上市预案；预计 2021年有望登陆创业板。 日升目前在斯威 克持股 70.84%， 预计随着公司后续完成独立上市，管理层经营积极性有望激 发，盈利能力有望提升，资产价值有望迎来重估。 收购聚光硅业，完善产业链布局。 公司通过全资子公司收购盾安光伏所持有的 聚光硅业 100%股权。聚光硅业原有硅料产能 1.5万吨， 2021年硅料有望迎来 高景气周期，有望增强公司盈利能力，完善公司光伏产业链布局。 上调公司盈利预测，维持“强推”评级。 我们看好公司竞争力及中长期发展， 考虑到公司产能扩展计划，我们上调公司 2021-2022年盈利预测，预计公司 2020-2022年有望实现盈利 8.56亿/13.60亿/16.97亿（原预测 10.82亿/12.91亿 /16.84亿），对应 EPS 分别为 0.95元/1.51元/1.88元， 对标同类企业， 上调目 标价至 2021年 20倍估值 30.2元/股，维持“强推”评级。 风险提示：组件价格下滑超预期，辅材价格上涨超预期。

事件：2021年-2023年，公司子公司常州进出口向上机数控采购22.5亿片单晶硅片，上下浮动不超过10%（硅片尺寸可以根据需求进行调整，但总体采购数量不变）。其中2021年采购4.5亿片，2022年采购8亿片，2023年采购10亿片。按照当前市场价格（基于PVInfoLink最新公布的单晶硅片均价）及双方排产计划测算，预计采购金额三年总计约113.63亿元（含税）。 保障长期发展原料供给，加速布局大尺寸组件。根据采购价格进行推算，单片价格为5.05元，我们判断此次硅片采购合同均指向210尺寸大硅片。目前公司几个大项目推进顺利，义乌、滁州两大产能基地顺利开工，明年有望新增10GW以上大尺寸组件产能，预计公司2021年底光伏组件产能规划不低于30GW。此次长单采购框架合同的签订将为公司高效大尺寸单晶硅片长期稳定供应提供有力保障。 大尺寸硅片大势所趋，领先布局助力公司步入成长新阶段。硅片尺寸增加，将加大产品受光面积，从而提高功率、降低每瓦制造成本。相较于提高电池转换效率、降低硅片厚度等需要长期投入的方法，扩大硅片尺寸成为近年提高组件功率的最直接方式。但硅片尺寸也正在经历尺寸转换的过渡期，近期天合、日升、通威等8家光伏企业发布《关于推进光伏行业210mm硅片及组件尺寸标准化的联合倡议》，建议重点推进210大尺寸产业链发展。我们看好大尺寸组件的长期发展趋势及公司前瞻性布局。公司是国内最早一批重点布局210系列组件企业，大组件产品已顺利打入巴西、欧洲等市场。11月27日，公司义乌生产基地二期205车间210高效组件也已成功下线，大尺寸产能逐步释放。随着行业组件大尺寸化加速发展，公司前瞻性的布局将助力日升迈入成长新阶段。 盈利预测：预计20/21年净利润7.96/10.58亿，2020-2022年EPS分别为0.88/1.17元，对应PE分别为19X/14X，维持“买入”评级。 风险提示：组件价格下跌超预期，公司新项目扩张不达预期。

上游涨价组件被动减产，胶膜盈利有所提升。公司 Q3组件出货量预计在1.5-2GW，略低于产能，主要原因为三季度硅料价格快速上涨，带动上游各环节价格显著上涨，而组件端多数订单，尤其是海外订单价格前期已敲定，组件环节盈利受压制；公司通过适当降低产能利用率，控制成本，导致 Q3营收同比下降 14%，环比下降 24%；预计随着 Q4上游价格稳定，国内需求爆发，公司组件量利均有所改善。子公司斯威克受益于需求回暖，胶膜盈利预计有所提升。 中信博上市贡献较多非经常性损益，财务费用有所增长。公司 Q3公允价值变动净收益为 2.87亿，占单季利润 87%，主要原因为公司投资中信博的股份在科创板上市。公司前三季度期间费用率为 16.4%（+3.1pct），主要来自财务费用率的增加（+2pct），原因为有息负债增加导致利息支出增加及汇率波动导致汇兑损失增加，预计随着再融资推进有所收敛。 可转债过会，HJT+210布局加速。公司 33亿可转债已获批，主要用于高效电池和组件的产能扩张，从单位投资额来看，主要为异质结电池和大尺寸组件产能。HJT 电池具备转换效率高、工艺步骤少、双面率高等优势，被市场认为最有希望成为下一代电池的技术；而 210组件凭借成本摊薄优势，也被看做未来组件的方向；若本次募投项目顺利，公司有望利用 HJT+210组件的领先布局，提供差异化产品，在新一轮的技术竞赛中拔得头筹。 财务预测与投资建议我们预测公司 2020-2022年每股收益分别为 1.02、1.15、1.43元（原预测为 1.09/1.22/1.28，主要下调组件出货量和毛利率），参照可比公司合理估值水平为 2021年的 20倍市盈率，对应目标价为 23元，维持增持评级。 风险提示：光伏装机不及预期；上游价格快速上涨。