19年营收增长25.9%、净利润同比-10.3%,接近预告上限、略超预期。公司公布2019年业绩快报,初步核算全年营收73.94亿,同比+25.9%;归母净利润10.47亿,同比-10.3%,接近业绩预告-5%~-25%的上限。分季度来看,倒算Q4单季实现归母净利润24.9亿,同比+28.5%,主要来自贝思特并表的影响;Q4单季实现归母净利4.01亿元,同比增长7.5%,扣除贝思特并表的贡献,利润降幅仍有显著收窄。 工控行业19Q4出现拐点,预计疫情后行业复苏叠加新品+组织变革有望驱动高增长。19年Q1/Q2/Q3工控市场营收分别+1.7%/-1.0%/-2.9%,降幅环比持续扩大,Q4工控市场增速回升至-0.2%。20年初短期受疫情影响,下游需求有所滞后,但我们认为并不影响行业恢复的大趋势,疫情过后预计工控行业继续加速。汇川通用自动化订单19年9月开始好转,下游先进制造、光伏、电子等板块明显好转,拐点明确,但受Q3订单低迷影响Q4收入端仍有下降。20年1月/2月尽管受春节假期及疫情的影响,但增长势头良好,从下游看口罩机、纺织类设备拉动PLC需求增长,手机仍在恢复,风电、印包延续了较好的态势。2020年汇川新产品+组织变革有望驱动高增长。 新能源汽车19年压力大,但定点推进顺利,电控已获海外认可,20年有望大幅减亏。19年新能源汽车整体受退补等因素影响,产销整体小幅不及预期,预计2020年国内新能源车销量同比增长35%-50%。商用车电控下滑明显,预计19年全年收入和毛利率明显下滑。乘用车领域,汇川经过2年多沉淀开始快速增长,19年国内二线威马、东南、理想制造开始放量,同时19年汇川乘用车电机电控定点推进顺利。展望20年,客车和物流车预计扭转颓势恢复增长,乘用车放量和产能利用率提升个,总体收入实现较高增长,利润有望大幅减亏。 电梯增长稳健,收购贝思特事宜全部完成,20年继续增厚业绩,同时进一步发挥协同效应。19年房地产开工面积增长+旧房改造需求提振电梯需求,同时公司海外客户持续开拓,公司电梯一体机业务全年保持稳健增长的态势。7月完成对贝思特51%股权的现金收购后开始全部并表,目前收购事项全部完成。收购贝思特后公司电梯业务“大配套”解决方案能力持续提升,同时两家公司协同效应强,19年预计增厚1亿左右利润,20年有望增厚2.5-2.8亿的利润。 盈利预测与投资评级:预计公司2019-2021年归母净利润分别10.47亿/14.75亿/18.73亿,同比分别-10.3%/+40.8%/+27.0%,对应现价PE分别47/33/26倍。给予目标价35.7元,对应2020年42倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济持续下行、竞争加剧、电动车定点进展慢。

国内变频器起家,内资龙头地位夯实,业绩稳健。 1)2018年,国内变频器市场规模约473.1亿元,其中汇川技术市占率达14.4%,是国内低压变频器龙头,引领国产替代化进程。2)2019并表贝思特,营收73.94亿元,同比增长达25.9%,2012-19年CAGR=29.77%,整体增速较为稳健。 横向丰富产品品类,纵向加强集成能力,布局工业自动化解决方案:汇川03年成立,以变频器业务起家,随后进入伺服系统、PLC领域,并先后通过收并购等方式布局轨交、电梯、机器人、汽车电子业务,横向拓展产品品类、打开下游应用空间,纵向深化产品配套能力。同时,近年来公司布局工业软件,借助丰富产品系列,开启工业自动化解决方案新阶段。目前已形成工业自动化、工业机器人、新能源汽车、轨道交通、工业互联网五大业务板块,共同支撑公司成长。 基因优良,重视研发,管理、营销、技术三轮驱动。 1)公司创始团队多来自华为、艾默生系,管理体质及技术基因优良;2018年研发占比超12%。2)工控行业贯穿制造业中枢,汇川深耕工业自动化多年,依托技术积累,拓展新能源车电控、轨交等领域业务,未来有望以丰富产品体系为支撑,不断拓展应用场景,搭建自动化解决方案供应平台。随智能制造升级,未来工控产品有望在工业互联网时代扮演重要角色。 投资建议与盈利预测:预计公司2019-2021年收入分别为73.94、91.89、110.77亿元,对应归母净利润10.46、11.93、13.57亿元,对应每股收益0.60、0.69、0.78元。首次覆盖(华西机械&电新联合覆盖),增持评级,对应20年给予45倍PE估值,目标价31.05元。 风险提示:宏观经济发展、新能源汽车产销不及预期。

国内变频器起家,内资龙头地位夯实,业绩稳健。 1)2018年,国内变频器市场规模约 473.1亿元,其中汇川技术市占率达 14.4%,是国内低压变频器龙头,引领国产替代化进程。2)2019并表贝思特,营收 73.94亿元,同比增长达25.9%,2012-19年 CAGR=29.77%,整体增速较为稳健。 横向丰富产品品类,纵向加强集成能力,布局工业自动化解决方案:汇川 03年成立,以变频器业务起家,随后进入伺服系统、PLC 领域,并先后通过收并购等方式布局轨交、电梯、机器人、汽车电子业务,横向拓展产品品类、打开下游应用空间,纵向深化产品配套能力。同时,近年来公司布局工业软件,借助丰富产品系列,开启工业自动化解决方案新阶段。目前已形成工业自动化、工业机器人、新能源汽车、轨道交通、工业互联网五大业务板块,共同支撑公司成长。 基因优良,重视研发,管理、营销、技术三轮驱动。 1)公司创始团队多来自华为、艾默生系,管理体质及技术基因优良;2018年研发占比超 12%。2)工控行业贯穿制造业中枢,汇川深耕工业自动化多年,依托技术积累,拓展新能源车电控、轨交等领域业务,未来有望以丰富产品体系为支撑,不断拓展应用场景,搭建自动化解决方案供应平台。随智能制造升级,未来工控产品有望在工业互联网时代扮演重要角色。 投资建议与盈利预测:预计公司 2019-2021年收入分别为 73.94、91.89、110.77亿元,对应归母净利润 10.46、11.93、13.57亿元,对应每股收益 0.60、0.69、0.78元。首次覆盖(华西机械&电新联合覆盖),增持评级,对应 20年给予 45倍 PE 估值,目标价 31.05元。 风险提示:宏观经济发展、新能源汽车产销不及预期。

贝思特并表增厚业绩,受多因素影响归母净利润增速放缓:公司预计19年实现营业收入67.56-79.30亿元,同比增长15%-35%;实现归属于上市公司股东的净利润8.75-11.09亿元,同比下滑5%-25%。根据公司公布的全年业绩测算,4Q19公司实现营业收入18.48-30.22亿元,同比增长-4.50%-+56.18%;实现归母净利润2.29-4.63亿元,同比增长-38.61%-+24.13%。贝思特于19年7月份实现并表,3Q19实现营收7.18亿元,预计4Q19对公司营收仍有较大贡献。公司归母净利润出现下滑的主要原因包括19年工控市场处于底部调整阶段、公司薪酬成本及激励费用增加和增值税软件退税金额减少。 近期PMI重回荣枯线之上,看好公司通用自动化业务底部复苏:根据国家统计局数据,19年11/12月PMI分别为50.2/50.2,重回荣枯线之上;此外19年12月制造业投资增速为6.1%,较11月大幅反弹4.1个百分点,显示出工控下游行业需求在逐步恢复。根据产业调研了解的信息,从19年10月份开始国内工控企业普遍出现单月订单同比转正,公司的工控业务也呈现不断向好的势头。19年公司在产品端通过推出新的控制类和伺服产品,对安川等外资的替代能力进一步增强,市场综合竞争力在持续提升。我们预计,在目前中美已经签署第一阶段经贸协议的背景下,制造业投资信心将有所恢复,看好20年公司通用自动化业务的底部复苏。 电梯大配套实力进一步增强,有望显著受益于地产竣工周期:19年公司通过收购贝思特,在电梯行业提供大配套的实力进一步增强;预计随着公司原有电梯业务与贝思特业务的整合逐步完成,协同效应将逐渐显现。根 据国家统计局的数据,19年12月份房屋竣工面积累计同比增长2.6%,环比大幅提高7.1个百分点,显示出地产行业在加速竣工;截至19年11月,我国电梯产量累计同比增长14.9%,地产竣工对电梯的需求在快速增长。我们预计,随着地产竣工加速和存量电梯维保、旧楼加装电梯改造等需求的持续扩大,以及公司来自国际客户收入占比的提升,预计公司电梯业务将保持稳健增长。 投资建议:公司是国内工控行业的领军企业,在通用自动化领域具备对外资产品的持续替代能力;在电梯配套领域,19年公司通过收购上海贝思特增强了提供电气系统大配套的能力。目前在中美已经签署第一阶段经贸协议的背景下,我们预计制造业投资信心将明显恢复,看好20年公司工控业务的复苏。此外,地产行业加速进入竣工周期,预计将推动电梯需求的快速增长,公司电梯业务有望显著受益。我们维持对公司19/20/21年的归母净利润预测分别为10.63/14.11/17.30亿元,对应最新摊薄EPS分别为0.61/0.81/1.00元,对应1月17日收盘价PE分别为50.2/37.8/30.8。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)如果工控行业需求持续下滑,将对公司通用自动化业务将产生较大影响;2)如果IGBT等原材料大幅涨价,将对公司通用自动化、轨交和新能源汽车业务均造成不利影响,公司毛利率将下滑;3)若新能源汽车定点车型销量和一线车企定点进展不达预期,将对公司未来新能源汽车业务造成较大影响。

事件 公司发布 2019年年报预告, 营业收入 67.6亿-79.3亿,增长 15~35%; 归 母净利润 8.75亿-11.09亿,同比增长-25%~-5%。 经营分析 营收和归母净利润、扣非均符合预期。 营收侧: 2019年国内新能源车产销 124.2万辆、 120.6万辆,同比分别下降 2.3%、 4%,叠加退补造成的单价 下降,公司新能源车版块预计下降 20-30%,其中, 出于应收账款风险考虑 客车、物流车客户销量比较大,威马、 小鹏等新势力厂商助力乘用车业务出 货提速。 此外通用自动化业务预计小幅微增,电梯一体化业务和贝斯特营收 预计增长 10%+。 归母净利润侧: 公司业绩出现较大幅度下滑,主要原因 是: ①公司产品收入结构变化、市场竞争加剧及贝思特并表等原因导致综合 毛利率同比下降;②三季度以来工资上涨带来的人员费用提升,并购带来的 财务费用同比增加;③公司收到的增值税软件退税金额减少。 扣非净利润 侧: 按照业绩中位数,公司扣非净利润约为 7.9亿,同比下滑 25%左右。 工控行业三重底明晰,看好明年公司自动化业务版块成长性。 长期来看外部 政策的大力扶持和内生自动化换人需求加速释放,将支撑人均工业增加值约 8%增速,于 2034-2039年实现工业 3.0。 短期制造业处于被动去库存阶 段, 近一个季度信贷政策持续宽松带来的终端需求回暖和产业链补库存双重 因素拉动近期工控需求出现月度连续同比增长,因此 2019年 Q4或是制造 业周期性拐点, 2019Q3以来 3C、锂电、光伏等新兴行业需求将陆续释 放,将有望使得 OEM 行业增速由负转正,并带动工控行业最快在 2020年 Q1同比转正。 今年四季度工业制造业整体需求仍然不振,但公司通用自动 化订单明显提速,反映了较强的增长韧性, 预计 2020年自动化营收增速将 重回 20%以上。 贝斯特 2020年并表业绩有望继续增长 2亿。 2019年下半年公司开始并表贝 斯特,并于 11月份开始全额并表,预计全年并表贡献净利润在 8千万左 右, 2020年公司本部电梯和贝斯特业务有望实现渠道和产品上的互补。 盈利预测和投资建议 公司 2020年将全额并表贝斯特。由于 2019年新能源车业务在补贴大幅退 坡背景下亏损幅度持续加大,下调 2019-2021年公司归母净利润 9.9亿(- 16%)、 14.2亿、 17.8亿。 根据分部估值法, 给予公司目标价 36元, 对 2020年预测业绩估值 43.5x。 风险提示 宏观经济超预期下行风险; 毛利率大幅下滑风险; 新能源车政策风险;

19年营收增长15%~35%,净利润同比下降5~25%,符合预期。公司公布2019年业绩预告,预计全年营收67.55~79.30亿元,同增15%~35%;归母净利润8.75~11.09亿,同比下降5%~25%。本期非经常性损益影响2.06亿元,上年同期为1.16亿元。按中值算全年营收73.4亿(+25%)、净利润9.9亿(-15%)。Q4毛利率受并表影响同比下降,19年退税减少、非经常损益增加,股权激励费用冲回有所增厚。业绩总体符合预期。 工控行业Q4出现回暖迹象,公司通用自动化业务Q4订单恢复增长;20年行业复苏叠加新产品+组织变革有望驱动高增长。汇川通用自动化订单9月起开始出现好转,9/10月份起工控订单开始出现增长,此前基本为略有下降,11/12月环比继续改善(受基数较高影响11月订单小幅下降、12月持平),下游先进制造、光伏、电子等板块已有好转,20年有望继续改善。19年汇川伺服、PLC新平台产品已推出,新变频产品正在研发,基于德国PA的CNC平台产品也有望在20年推出;同时组织变革正联手外部咨询公司深度推进,引入华为背景外脑,致力打造“以客户为中心的敏捷的流程化组织”,不断提升人均效率,有望在20年开始初现成效。20年预计通用自动化板块有望恢复20-40%的高增长。 新能源汽车19年压力大,但定点推进顺利,电控已获海外认可,20年有望大幅减亏。今年新能源汽车整体受退补等因素影响,产销整体小幅不及预期,2019年新能源汽车总销量120.6万辆,同比-4%;20年是海外车企电动车放量元年,国产Tesla、合资车企开始起量,国内,预计新能源汽车产销开始恢复增长,预计2020年国内新能源车销量160-180万辆,同比增长35%-50%。19年汇川客车业务压力大,乘用车经过2年多沉淀开始快速增长,GGII数据显示19年汇川合计装机电控系统2.76万套(18年仅1.13万套),同时今年汇川乘用车电机电控定点推进顺利。明年降价幅度预计趋缓,同时国内一线车企开始放量,乘用车收入预计有较好的增长,预计明年新能源汽车板块有望大幅减亏。 电梯增长稳健,收购贝思特事宜全部完成,20年继续增厚业绩,同时进一步发挥协同效应。公司电梯一体机业务全年保持稳健增长的态势。7月完成对贝思特51%股权的现金收购后开始全部并表,收购后电梯业务“大配套”解决方案能力持续提升,同时两家公司协同效应强,利润有望进一步增厚。 盈利预测与投资评级:预计2019-2021年归母净利润分别为9.9/14.49/18.66亿,同比-15.2%/+46.4%/+28.8%;EPS分别为0.57/0.84/1.08元,对应现价PE分别54倍/37倍/29倍,给予目标价35元,对应20年42倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济持续下行、竞争加剧、电动车定点进展慢。

本报告导读: 通用自动化业务受益于行业复苏订单增速有望持续回暖,同时新能源汽车随着定点车型的增加短期亏损有望减少,多项业务助力公司业绩将在 2020年迎来拐点。 投资要点: 维持增持评级。 考虑新能源汽车销量欠佳对业绩的短期影响,下调2019-2021年 EPS 为 0.61(-0.17)、 0.82(-0.09)、 1.00(-0.08)元,参考行业平均估值水平 37X PE,考虑公司工控行业龙头地位和新能源汽车的中长期发展空间给予一定溢价,给予公司 2020年 45XPE,上调目标价至 36.9元(原目标价为 30元),维持增持评级。 PMI 和工业机器人产量数据向好,通用自动化复苏在即。 11月 PMI 数据达到 50.2,同时工业机器人月度产量同比增速在经历近一年的负增长以后重新回到正增长水平。与宏观数据好转形成呼应的是公司通用自动化订单自 9月以来连续环比改善, 并且考虑到公司明年 5G 推广带来的 3C 大年,有望拉动公司工控产品销售; 因此我们判断公司通用自动化产品订单好转趋势仍将延续,明年或将迎来显著改善。 电梯业务整合在即, 汇川与贝思特双拳出击。公司 2019年收购上海贝思特 100%股权,后续随着双方在大配套产品的整合、下游客户渠道资源的共享,公司电梯业务有望继续延续稳步增长趋势。 新能源汽车平台优势逐步凸显。 公司通过持续性的研发投入目前已经相继搭建了新能源乘用车研发、生产平台,目前已经通过了三家海外车企的技术和质量体系审核,具备了供应链准入资格。国内市场方面公司也实现多家一线车企多款车型的定点工作,预计在 2021-2022年实现新能源汽车业务的盈亏平衡。 风险提示: 新能源汽车定点项目低于预期, 市场竞争加剧影响毛利率

事项: 公司收购贝思特及募集配套资金完成,提升电梯业务整体实力。公司发布公告,公司以24.87亿元价格,通过现金加发行股份方式收购贝思特100%股权已在11月全部完成并表,公司向贝思特原股东发行0.57亿股,并增发0.14亿股募集配套资金3.2亿元已完成。汇川在电梯业务客户集中在本土品牌,外资品牌客户份额仍较低,而贝思特客户主要为欧美电梯知名品牌,双方在产品上也有较好的互补,汇川收购贝思特后的整合将提升电梯业务的市场份额以及在电梯大配套领域的实力。 评论: 工控行业企稳明年大概率复苏,汇川工控业务订单好转,明年料将快速增长。我国工控行业本轮周期自2016年下半年起底部复苏,至2018年上半年保持快速增长,从2018年三季度开始需求下滑,我们预计明年将开始复苏。从历史上和工控行业需求比较同步的PMI来看,今年11月PMI为50.2%,比上月上升0.9个百分点,在连续6个月低于临界点后,再次回到扩张区间,表明下游制造业需求开始回暖。从下游机床产量数据来看,自2018年下半年起国内机床产量同比持续下滑,今年9、10月国内金属切削机床产量同比下滑开始收窄,金属成形机床10月产量已同比持平。汇川的工控业务订单也从9月份起实现同比增长,预计明年将有较好恢复。汇川的工控产品今年持续下滑,主要是由于3C等行业需求不振,伺服等产品同比下滑,随着5G发展加速,明年5G手机有望带动电子行业的新一轮资本开支投入,叠加今年低基数的影响,我们预计明年电子等行业工控需求将显著提升,有望提振OEM行业景气度,预计明年汇川工控业务有望实现快速增长。 电动车业务海外车企取得突破,国内乘用车企明年料将持续放量。公司在新能源汽车海外市场持续拓展,目前已在欧洲取得一个一线车企的电源产品(充电机、DCDC)定点,另一个车企的乘用车电控项目也即将突破。公司在国内乘用车市场今年主要客户为威马、小鹏、东南、猎豹等,明年预计广汽、长城、吉利等车企也将开始放量。今年公司由于新能源商用车业务价格下滑,乘用车业务受限于销售规模毛利率仍较低,新能源汽车板块在高研发投入的基础上亏损较大,预计明年公司新能源汽车业务亏损将收窄,后年有望实现盈亏平衡。 投资建议:由于今年公司新能源汽车业务低于预期,以及收购贝思特资产评估增值结转、摊销影响,我们下调公司的盈利预测,预计2019-2021年归母净利润为10.15、14.36、18.76亿(此前预测值为11.96亿、15.68亿、19.63亿),同比变动-13%、+42%、+31%,EPS为0.59、0.83、1.08元,考虑到公司的行业龙头地位,工控业务开始复苏增长有望持续提速,乘用车电控有望高增长,给予2020年40倍PE,上调目标价至33元,上调至“强推”评级。 风险提示:制造业固定资产投资加速下滑,新能源乘用车业务销量不及预期。

下游制造业景气度好转,工控行业持续回暖。工控行业受贸易战影响前三季度表现低迷,行业分别同比+1.7%/-1.0%/-2.9%,Q4预期仍略有下降。但从10月起,宏观景气度持续好转,10月工业机器人产量增速+1.7%,自18年8月以来首次由负转正;10月切削/成型机床增速分别-13.5%/0%,增速环比+4.3pct/+13.6pct;11月制造业PMI达50.2,环比+0.9个点,重回荣枯线上。从下游来看,先进制造、光伏、电子等板块已有好转,传统制造业明年也会逐渐走出来,预计明年工控景气上行。 汇川9月起自动化订单好转,明年行业复苏叠加新产品+组织变革有望驱动高增长。汇川9/10月份起工控订单开始出现增长,此前基本为略有下降,11月环比继续改善,注塑机订单也从Q3起恢复增长,拐点已经明确,但预计今年Q4通用版块仍略有下降。今年伺服、PLC新平台产品已经推出,新的变频产品正在研发,今年基于德国PA的CNC平台产品有望明年推出,同时组织变革正深度推进,成效有望在明年开始逐步体现,明年行业复苏叠加新平台产品+组织架构变革,通用有望重回30-50%的高增区间。 电机电控今年订单推进顺利,海外电控已获认可。今年商用车领域专用车不及预期,客车也面临降价压力,商用车整体有一定的压力;乘用车二线车企威马、东南等开始放量,但总体看今年的量相对不大,而投入持续高,预计今年亏损扩大。但今年汇川电机电控定点推进顺利,国内拿到5家定点,海外两家车企已拿到一家车载充电和DCDC的A点,21年开始放量,海外电控独家定点也已基本确定,海外车企的DCDC定点顺利推进中。明年降价幅度预计趋缓,同时国内一线车企开始放量,乘用车收入预计有较好的增长,海外预计后年开始贡献,预计明年新能源汽车板块有望减亏。 收购贝思特事项全部完成,明年增厚业绩、同时进一步发挥协同效应。7月完成对贝思特51%股权的现金收购后开始并表,目前收购贝思特事项全部完成,11月6日公告剩余49%股权完成过户。收购贝思特后公司电梯业务“大配套”解决方案能力继续提升,同时两家协同效应强,今年预计增厚7000-8000万利润,明年将增厚2.2-2.4亿的利润。 盈利预测与投资评级:预计2019-2021年归母净利润分别为10.13/14.39/18.72亿,同比-13.2%/+42.0%/+30.1%,给予目标价35元,对应2020年40倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济增速下滑,项目进展不及预期。

从18年下半年开始,国内工控行业需求处于持续低迷状态,目前制造业利润增速和PMI仍处低位,公司前三季度业绩增速亦有所放缓。但是我们认为,公司以驱动技术为基石的核心竞争力在持续增强,通过对变频器产品的技术性能和产品线完整度与外资竞争对手的比较,我们可以看到公司在电力电子、电机驱动与控制等领域的技术实力已经能够与外资在高端市场同台竞争。从中长期看,技术水平的提升和平台化的产品线布局将是推动公司持续增长的主要动力,18年公司通用自动化业务的营收为25.87亿元,我们认为公司在自动化领域仍有百亿以上的成长空间。 从变频器业务的发展可以看出公司在驱动技术领域实力的提升:目前变频器业务仍是公司的基石业务,从产品技术角度来看,变频器中关键的电力电子、电机驱动与控制和工业通讯等技术,是应用在伺服驱动、新能源汽车控制器、轨交牵引产品中的共性技术,也是公司在工业自动化领域的核心能力;通过对公司变频器业务的发展历程和产品性能与竞争对手的比较,可以看出公司在驱动技术领域的持续进步。 低压变频器控制算法是核心,高压变频器在复杂应用领域硬件结构和算法均有较高技术壁垒:低压变频器硬件结构较为成熟,控制算法之间的差异对产品性能影响较大,目前的发展方向是在硬件结构上优化滤波、散热等设计,减小体积并提升可靠性;软件上优化算法,提升在不同场景下的易用性。高压变频器在矿山提升设备、船舶全回转吊舱等复杂应用中技术壁垒较高,需要在硬件结构、对应的控制算法上突破较多技术壁垒,这部分规模小但是利润率极高的市场吸引了西门子、ABB等外资龙头开发了M2C等多种适用于大功率复杂应用的拓扑结构。 从产品性能维度比较:公司MD810/880多机传动变频器性能对标ABB高端产品ACS880:公司面向高端传动市场推出的MD810/880多机传动低压变频器,产品具备V/F、FVC和SVC多种控制算法,在核心性能指标静态控制精度(速度、转矩控制精度)、动态响应能力(转矩响应时间)和过载能力等参数上与ABBACS880基本处于同一水平,仅在产品易用性和开环控制等特殊工况下略有差距。与此同时,根据产业调研了解到的信息,公司该款产品价格亦具备较强的竞争力。 从产品线完整性维度比较:公司在大功率中压水冷变频器和小功率高性能低压变频器领域正在缩小与西门子的差距:通过对公司变频器产品线与西门子在功率段和应用领域覆盖的完整度进行比较,可以看出,在小功率段低压高性能变频器领域,公司正在通过平台型产品的研发缩小与西门子S110/S120系列的差距;在中压大功率领域,公司在30MVA以上功率段与西门子相比略有欠缺,目前正在通过研发中压大功率三电平水冷变频器缩小与西门子GL150/SM150/GM150产品的差距。 从应用领域维度比较:公司在冶金、港机等高端项目型市场进展顺利:公司的MD880高性能多传产品凭借与外资高端产品相当的性能和一定的价格优势,目前已经在武钢一米七轧机改造、沙钢海力码头门座式起重机、2000吨海上风电安装船等高端项目中实现成功应用,标志着公司已经从以中端应用为主的OEM市场进入了西门子、ABB占据优势地位的高端市场,真正具备了与这两大行业巨头在电气驱动领域同台竞争的实力。 平台化产品布局与西门子类似,在自动化领域未来有百亿成长空间:公司以驱动技术为基础,在逐步向PLC、HMI、传感器等控制和反馈器件领域拓展,我们认为,公司平台化的产品布局与西门子在自动化领域的业务结构有较高相似性。从中长期看,在中高端市场对外资持续的进口替代、控制和反馈等产品技术实力增强带来的交叉销售、工业物联网等技术革新带来的增量服务市场将成为公司持续增长的重要动力,参考西门子18年在自动化领域200亿欧元的营收体量,我们认为公司的自动化业务仍有百亿级成长空间。 投资建议:汇川在低压变频器领域技术实力的显著提升和成功的市场策略既是公司多年发展的一个缩影,也奠定了公司作为国内工控龙头的基础。尽管公司短期业绩受行业景气度影响波动,但是公司在驱动技术领域实力的持续提升和平台化的业务布局展现了日后成长为比肩西门子、ABB这类国际工控巨头的可能性,我们认为公司在自动化领域仍有百亿级的成长空间。我们维持对公司19/20/21年的EPS预测分别为0.64/0.85/1.04元,对应11月12日收盘价PE分别为39.2/29.6/24.1。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、上游核心零部件IGBT供应紧张,若IGBT价格大幅上涨或者交货期延迟,有可能对公司业务产生负面影响。2、若贸易战形势急剧恶化,有可能导致工控行业需求严重下滑,进而对公司业绩产生负面影响。3、公司伺服产品竞争力仍在提升阶段,若发展若不达预期,将会对公司业绩产品负面影响。

公司发布 2019三季报。2019年前三季度,公司实现营收 49.08亿元,同比增长 24.61%,归母净利润 6.46亿元,同比下滑 18.65%, 综合毛利率 38.27%,同比下降 4.87pct。 毛利率下降主要源于:1)贝思特并表影响;2)汽车电子固定费用分摊高居不下;3)毛利率相对较低的轨道交通业务,收入增长比较快。归母净利润下降主要源于:1)公司的综合毛利率下降; 2)工资、股权激励费用增加较多; 3)其他:增值税退税减少、财务费用增长。 贝思特 7月并表,三季度实现收入 7.18亿元,剔除贝思特并表,公司前三季度收入同比增约 6.4%;单三季度收入同比持平。 分板块情况。2019年前三季度,轨交业务高速增长,实现收入约 3亿元,同比增长 135%;电梯一体化业务和工业机器人业务稳健增长,分别实现收入约 10.25亿元、0.71亿元,同比增长 11.85%、16.85%;通用自动化业务实现收入约 18.71亿元,同比微增 2.48%;电液伺服业务(含伊士通)实现收入约 3.55亿元,同比下滑 6.31%,新能源汽车业务实现收入约 3.41亿元,同比下滑 23.45%。 资产负债表项目:截止 2019年三季度末,公司应收票据及应收账款 38.27亿元,较 2季度末环比提升 13.04%;应付票据及应付账款 22.95亿元,环比增加 17.71%;存货 17.62亿元,环比增加 23.22%。 总结:短期看,受制造业持续低景气度等影响,公司 2019年前三季度归母净利润有所下滑。中长期看,我们认为,公司作为本土工控龙头,平台产品+行业解决方案的模式下,综合竞争力仍在持续提升,有望在短期蛰伏后重新起航。 盈利预测与估值。我们暂不考虑公司发行股份购买贝思特剩余 49%股权和配套募资事项,预计公司 2019-2021年归属母公司净利润分别为 10.52亿元、13.81亿元、16.99亿元,对应 EPS 0.63元、0.83元、1.02元。给予公司2019年 40-45倍 PE,对应合理价值区间 25.20-28.35元/股,维持“优于大市”评级。 风险提示。工控行业竞争加剧导致毛利率下滑;新能源车乘用车客户拓展低于预期。

通用自动化业务承压,贝思特并表增厚公司业绩公司发布 2019 年三季报,报告期内公司实现营收 49.08 亿(同比+24.61%;剔除贝斯特并表影响,同比+6.4%);归母净利润 6.46 亿(同比-18.65%;剔除贝斯特并表影响,同比-21.6%),业绩符合预期。我们认为先进制造业有望率先回暖,组织变革降本增效逐步显现。我们预计公司 19~21 年 EPS分别为 0.74/1.03/1.28 元,目标价 29.6-31.82 元,维持“买入”评级。 通用自动化增速明显放缓,电梯一体机稳增长前三季度工业利润承压,拖累企业资本开支意愿,据公司披露,通用自动化业务收入 18.7 亿(同比+2.5%),毛利率基本持平。电梯一体化稳健增长,前三季度实现营收 10.3 亿元(同比+11.9%),同时毛利率呈现一定增长。电液伺服同比下滑 6.3%,新能源汽车下滑 23.5%,轨交增长 135%,工业机器人增长 16.9%。公司推动第四次组织变革,行业线与区域线并重加速市场开拓,提升公司管理效率和组织活力。 工业企业利润仍处于承压状态,部分工业产品产量已现边际好转2019 年 1-9 月份工业企业利润同比下降 2.1%,工业仍处于承压状态。工业企业利润在 2019 年 2 月下滑至-14%后,增速已现回升趋势。从主要工业品产量看,前三季度包装专用设备、电梯和电工仪器仪表产量同比靠前。 从边际变化看,9 月空调、通讯基站和智能手机产量增速居前,部分细分工业品已现边际好转,公司细分下游订单呈现不同程度的复苏迹象,先进制造业有望率先回暖并带动公司通用自动化业务复苏。 潜心体系建设,乘用车定点稳步推进受新能源客车和物流车拖累,前三季度新能源车业务营收 3.41 亿元(同比-23.45%)。补贴下降压力传导至零部件厂商,客车电控产品单价下降 30%左右,拖累公司新能源车业务成长。新能源乘用车定点稳步推进,已完成威马、小鹏、理想等五家车企定点,公司披露两家定点结果有望 Q4 落地。 我们认为,补贴退坡加速行业洗牌,乘用车订单将助推明年收入快速提升。 剔除贝思特并表影响,单季度毛利率已回升根据公司披露,前三季度公司毛利率 38.26%(同比-4.87pct),主要受产品结构变化、贝思特并表等因素影响。单三季度剔除贝思特并表影响,原主营业务毛利率 42.7%,同比提升 2.3pct。我们认为,公司“平台产品+解决方案”的核心竞争力持续提升,强阿尔法龙头蓄势待发。 底部布局优质成长,维持“买入”评级19 年业绩承压,我们认为公司作为强阿尔法工控龙头,组织架构优化进一步提升综合竞争力,新兴行业及先进制造业有望率先复苏。我们预计 19-21 年EPS 分别为 0.74/1.03/1.28 元,参考可比公司 19 年平均 PE35.07 倍,考虑到公司解决方案优势明显,给与 40-43 倍 PE,目标价 29.6-31.82 元。 风险提示:宏观经济下行风险,新能源汽车业务开展不及预期。

扣除贝斯特并表因素,Q3单季度营收和业绩依旧较为疲弱。贝斯特51%股权于7月份开始并表,并表营收7.18亿元,扣除该因素,公司前三季度营收增长6.4%。分版块营收:通用自动化、电梯一体机、电液伺服、新能源汽车、轨道交通、工业机器人分别实现营收约18.7亿(+2.48%)、10.25亿(+11.85%)、3.55亿(-6.31%)、3.41亿(-23.45%)、3亿(+135%)、0.71亿(+16.85%)。毛利率方面:通用自动化基本持平,其中通用伺服由于推出新产品和平台降本毛利率同比提升,电梯、电液伺服基本持平,新能源汽车受到补贴退坡影响下滑较大。三费方面:公司合计三费率达到27.52%,同比提升1pct,主要系公司借贷增多导致财务费用率提升,及工资奖金、股权激励费用等支出同比增长较快所致。 通用自动化营收依然维持正增长,外部环境转暖有望刺激工控复苏。7-8月份公司通用自动化领域订单继续负增长,但是随着贸易战逐步缓和以及宏观经济缓慢复苏,叠加产业设备去库存阶段性尾声,企业再投资和自动化升级需求有所好转,体现在9月份PMI环比回升至49.8,当月公司通用自动化恢复了较快增长,但公司订单持续性好转需要Q4企业经营数据进一步验证。组织管理:针对高端制造业、精密制造业、EU等领域公司推行实体化管理,自主负责经营、人员、绩效,有益于提升对市场的快速响应能力。电梯一体机业务依然保持双位数增长,贝思特全年业绩也有望超预期增长。 新能源车业务明年有望反弹。根据合格证数据宇通客车前三季度产量增长25%,但价格下滑明显,所以今年客车和物流车业务营收下滑幅度较大;公司今年继续加强国内新车型定点工作,并争取定点一家海外车企,受益于威马、小鹏等新势力造车放量,乘用车今年订单增速较快全年有望实现3亿营收,且随着新定点车型放量,明年乘用车收入增速有望维持较高水平,此外板块毛利率下行空间不大,所以明年新能源车业务有望迎来强劲反弹。 盈利预测和投资建议 公司发股收购贝思特已获批准,11月份起有望全额并表。Q3工控行业仍较低迷同时叠加并表因素调整2019-2021年公司归母净利润11.7亿(-6%)、14.2亿、17.8亿(-6%),给予公司目标价30元,对应2020年35x。 风险提示 宏观经济超预期下行风险;毛利率大幅下滑风险;新能源车政策风险;

事件: 公司发布 2019年三季报, 实现营收 49.08亿,较上年同期增长 24.61%, 归母净利润 6.46亿,较上年同期下滑 18.65%; 其中, Q3实现营收 21.89亿, 同比增长 49.31%, 归母净利润 2.47亿,同比下降 16.95%。 同时,公司公告关于发行股份购买资产并募集配套资金事项获得中国证监会核准批复。 经济环境低迷, 电梯、轨交、 EU 等业务表现较好。 受经济周期和中美贸易影响,近一年来, 国内制造业整体投资增量处于较低水平。 扣除贝思特合并报表影响(贝思特 Q3实现收入约 7.18亿),营收同比增速约6.4%,其中, 通用自动化业务 18.71亿,同比+2.48%; 电液伺服(含伊士通)约 3.55亿,同比-6.31%;工业机器人 0.71亿,同比增+16.85%。 手机、机床、面板等公司优势行业近一年来持续低迷, 但在空压机、空调制冷、风电等行业,公司通过行业专机与多产品解决方案,逐步扩大市场份额,此外在 EU 项目端,公司把握行业升级改造及国产化契机, 持续提供基于工艺的变频传动解决方案。 我们认为,公司通用自动化的核心竞争力未变,变频、伺服等业务毛利率多年来维持行业高位,此外,公司积极进行组织变革及人才结构优化,“ 行业+区域销售”双线发力,作为工业自动化行业龙头,有望在复苏期重回强势。 新能源汽车业务, 受补贴退坡的标准和政策影响, 客车、物流车业务下滑, 新能源汽车业务收入 3.41亿,同比-23.45%。 但乘用车业务保持快速增长, 取得了多家主机厂数个车型的定点,部分车型有望在明年实现批量供货。针对国际乘用车客户, 通过了多家国际一流整车厂的技术和质量体系审核,具备了承接项目的准入资格。 电梯及轨交业务是公司当前收入增长的基石。 电梯一体化业务持续落实扩大海外大配套、 增强后市场的策略, 实现收入 10.25亿,同比+11.85%; 轨交业务确认收入约 3亿,同比大幅增长 135%, 我们认为这两项业务有望在中长期保持高景气度。 公司前三季销售毛利率 38.27%,同比下降 4.86pct, 其中 Q3毛利率 34.85%,降幅较大,主要因产品结构变化所致,贝思特产品毛利率约 25%左右, 此外轨交业务占比提升,此外新能源汽车产品降价拖累。 期间费用率 27.51%, 同比增加 1pct,财务费用增长较大,此外,增值税退税金额减少影响业绩。 当前, 9月制造业 PMI 为 49.8,边际回暖,尽管总体低于荣枯线,但以装备制造业和高技术产业为代表的新动能保持平稳增长态势, 9 月制造业工业增加值也有所改善,同比+5.6%。在人力成本上升、进口替代等背景下,智能制造长期景气向好趋势不改。 顺利并表贝思特, 巩固电梯行业领先地位。 公司已拿到证监会批文,此次合作将在产品、客户资源、区域布局上形成较好的优势互补。 电梯行业“大配套”已成为主要趋势,汇川与贝思特的合作将是电梯业务的强强联合。 城镇化和老龄化是推动电梯需求增长的根本动力,而电梯配置密度的提高将削弱地产行业增速降低的影响。 “两旧”市场(旧楼加装和旧梯改造)有望支撑电梯市场中长期景气, 1-9月全国电梯产量 85.7万台,同比增长 15.8%,验证了我们的判断。 投资建议。 我们看好公司平台产品+基于工艺的行业解决方案的核心竞争力, 宏观环境低迷期也是优质公司加速进口替代与市场份额扩大的良机。 考虑到当前的经济环境, 预计公司 2019-2021年 EPS 为 0.7元、 0.88元、 1.11元,对应估值为 35倍、 28倍、 22倍,维持“买入”评级。 风险提示: 宏观经济持续下行,新品研发低于预期

支撑评级的要点 三季报业绩同比下降19%符合预期:公司发布2019年三季报,前三季度实现营业收入49.08亿元,同比增长24.61%;实现归属上市公司股东净利润6.46亿元,同比下降18.65%,对应每股收益为0.39元;扣非后盈利同比下降22.81%。受贝思特51%股权过户完成、三季度业绩(Q3收入约7.18亿元)开始并表的影响,公司三季度单季实现营业收入21.89亿元,同比增长49.31%,环比增长35.23%;实现归属上市公司股东净利润2.47亿元,同比下降16.95%,环比下降8.13%。公司此前预告三季报盈利同比下降10%-25%,业绩处于预告区间。 受贝思特并表等因素影响,毛利率有所滑落:前三季度公司综合毛利率为38.27%,同比下降4.86个百分点,相比半年度水平下降2.75个百分点;三季度单季毛利率34.85%,同、环比分别下降5.56、5.90个百分点。根据公司资产购买预案公告披露,贝思特2017-2018年综合毛利率分别为23.65%、24.75%,我们判断公司毛利率滑落受贝思特并表影响较大,此外新能源汽车行业景气度不达预期、市场竞争加剧等因素亦有影响。 轨交与电梯一体化增速较好,新能源汽车下滑明显:前三季度公司轨道交通、工业机器人、电梯一体化、通用自动化业务收入取得增长,同比增速分别为135%、16.85%、11.85%、2.48%。新能源汽车方面由于客车和物流车出现较大幅度下滑,收入同比下降23.45%至3.41亿元,此外电液伺服收入亦同比下滑6.31%。 估值 在当前股本下,考虑贝思特51%股权已并表,结合公司三季报情况,我们将公司2019-2021年预测每股收益调整至0.63/0.78/0.94元(原预测数据为0.77/0.93/1.09元),对应市盈率38.9/31.6/26.2倍;当前估值处于合理区间,维持增持评级。 评级面临的主要风险 制造业景气度不达预期;价格竞争超预期;新能源汽车行业需求不达预期;新能源汽车客户拓展不达预期;物料成本上涨。