2024Q3业绩快速增长，看好半导体材料长期发展，维持“买入”评级公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收10.67亿元，同比+22.57%；归母净利润1.30亿元，同比+13.99%；扣非归母净利润1.29亿元，同比+80.79%；销售毛利率38.89%，同比+4.43pcts；销售净利率12.18%，同比-1.07pcts。2024Q3公司实现营收4.06亿元，同比+27.40%，环比+11.73%；归母净利润0.71亿元，同比+162.16%，环比+77.04%；扣非归母净利润0.48亿元，同比+164.8%，环比-1.76%；销售毛利率37.66%，同比+2.39pcts，环比-1.66pcts；销售净利率17.41%，同比+8.71pcts，环比+6.39pcts。公司2024年第三季度业绩持续增长的主要原因为：(1)公司半导体材料，尤其是晶圆制造用关键材料快速增长；(2)涂料业务板块持续改善运营成本。考虑到合肥基地的产能爬坡周期，我们小幅下调公司2024年盈利预测，维持2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润2.10/2.46/2.74亿元（2024年前值2.25亿元），当前股价对应PE为57.9/49.4/44.3倍。我们看好公司电镀、清洗、蚀刻、光刻等材料平台化的长期发展，维持“买入”评级。 半导体营收持续强劲，涂料板块业务降本增效成果显著公司半导体业务板块2024Q3实现营业收入3.02亿元，同比+49.78%，延续上半年强势表现。涂料业务板块，受行业竞争加剧及涂料产品价格下降等不利因素影响，2024Q3实现营收1.04亿元，同比-11.14%。公司子公司持续改善运营成本，实现扣除非经常性损益的净利润同比大幅增长。 公司持续加大研发，关键半导体化学品产能加速释放公司持续加大研发投入，2024Q3研发费用为0.58亿元，同比+41.63%。公司布局的电镀液及添加剂、清洗液、刻蚀液、光刻胶、研磨液等材料产能不断加强，上海松江厂区年产能1.9万吨扩充目标已完成，合肥基地一期1.7万吨产能已进入试生产阶段。合肥二期规划5.3万吨年产能，各类手续正在办理中。 风险提示：下游需求不及预期；产能释放不及预期；客户导入不及预期。

事项：公司发布2024年三季报，24Q3实现营收4.06亿元，yoy+27.40%；实现归母净利润0.71亿元，yoy+162.16%；归母扣非净利润0.48亿元，yoy+164.80%；2024年前三季度实现营收10.67亿元，yoy+22.57%；实现归母净利润1.30亿元，yoy+13.99%；归母扣非净利润1.29亿元，yoy+80.79%。 平安观点：电镀清洗液等销售规模显著提升，带动公司营收增长、利润增厚。24Q3公司实现总营收4.06亿元，同比增长27.40%，其中，半导体业务实现营业收入3.02亿元，同比增长49.78%，净利润同比增长约160%。核心湿电子化学品电镀液及添加剂、蚀刻清洗液等产品销售规模显著提升，带动公司2024年前三季度总销售毛利润同比增加38.32%至4.15亿元，毛利率同比提升4.43个百分点至38.89%。涂料业务受行业竞争加剧及涂料产品价格下降等不利因素影响，第三季度实现营业收入1.04亿元，同比下降11.14%。 半导体材料研发进程加快推进。2024Q3公司研发费用为0.58亿元，同比增加41.6%，占本期总营收的14.2%，2024年前三季度研发费用达1.55亿元，同比增加47.8%，报告期内公司研发项目推进速度加快，设备折旧费、材料及测试费、薪酬费同比增加。研发投入主要用于集成电路制造用光刻胶、先进制程湿法刻蚀液、清洗液、添加剂、化学机械研磨液等。公司浸没式ArF光刻胶研发顺利推进，已有多款产品在国内多家晶圆制造企业开展测试验证工作；同时，公司多款成熟的研磨液产品在超过20家客户测试验证。 转让亏损资产，优化资源配置。公司持续改善运营成本，24Q3扣除非经常性损益的净利润同比大幅增长164.80%。公司拟对外转让控股子公司上海新阳海斯高科技材料有限公司全部51%股权，受让方为鹿野实业（上海）有限公司，转让完成后，海斯高科技将不再纳入公司合并报表范围。投资建议：公司持续推进高端半导体材料研发和生产进程，新建项目如期推进，产能规模扩大、产品多元化布局，核心半导体材料销售规模大幅提升带动公司营收和利润显著增厚，同时，随着半导体产业基本面逐步改善、高端电子材料加速推进国产化，公司业绩有望保持较好增长，预计2024-2026年实现归母净利润2.02、2.81、3.64亿元（较原值保持不变），对应2024年10月29日收盘价PE分别为58.4、42.1、32.4倍，终端基本面逐步修复，公司半导体材料销售规模扩大、业绩增势向好，维持“推荐”评级。 风险提示：1、终端需求增速不及预期。若半导体等终端产业基本面回暖不及预期，需求增长缺乏动力，则公司电子化学品业务增速可能受限。2、市场竞争加剧、产品价格大幅下行的风险。若可比公司实现技术突破、大幅提高产能规模，则可能造成部分产品产能过剩、市场竞争加剧的风险，进而导致相关产品价格下行，毛利被大幅压缩。3、原材料价格大幅波动的风险。 若基础化工原料受极端气候、海外地缘政治等因素影响，厂家开工受阻，供需基本面和库存结构出现较大变动，则原料价格可能出现较大波动，从而造成公司生产成本的大幅抬升。

王贇上海新阳：传统业务占比降低，晶圆制造和先进封装用半导体材料驱动成长。 公司主要开发用于集成电路制造的关键工艺材料，包括电镀液及添加剂、清洗液、光刻胶、研磨液四大系列产品，处于整个产业链的上游环节；此外，公司亦从事环保型、功能性涂料（氟碳涂料产品）的研发、生产及销售， 为客户提供专业的整体涂装业务解决方案。截止 23年末，公司研发人员达 240人，占比 26.52%。 24H1公司实现营业收入 6.61亿元， +19.78%YoY；综合毛利率 39.65%，同比上升 5.66个百分点；研发投入 0.97亿元，占总营收14.69%；归母净利润 0.59亿元， -32.14%YoY（扣非后+51.77%YoY）。 电镀液及添加剂、清洗液及刻蚀液为公司拳头产品，市场份额快速增长。 1）电镀液和添加剂： 应用于晶圆制造和先进封装两大领域， 主要包括大马士革铜互连、 TSV、 Bumping 电镀液及配套添加剂。 经过多年的开发、技术储备以及与客户紧密的联系， 24H1公司电镀液添加剂相关产品收入快速提升，同比增长超 80%，新产品研发及验证工作也在顺利推进中。 2） 清洗液及刻蚀液： 28nm 干法蚀刻后清洗液产品已规模化量产， 14nm 技术节点干法蚀刻后清洗液也已量产并实现销售，公司干法蚀刻后清洗液产品已经实现 14nm 及以上技术节点全覆盖。 24H1干法蚀刻后清洗液产品收入同比增长近 50%，广泛应用于逻辑电路、模拟电路、存储器件等晶圆制造客户。 光刻胶和研磨液两大类产品取得长足进展与突破。 1） 光刻胶： I 线、 KrF 光刻胶产品工艺性能指标不断优化提升，在超 20家客户端进行测试验证， 24H1期间系列产品销量显著增加； ArF 光刻胶研发顺利推进，浸没式光刻胶目前已有多款产品在国内多家晶圆制造企业开展测试验证工作， 部分型号产品已取得良好的测试结果及工艺窗口，技术指标与对标产品比较接近。 2）研磨液： 已有成熟的 STI Surry、 Poy surry、 W surry 系列产品在超过 20余家客户端测试验证，并不断配合客户研发新产品系列，其中 W surry 系列产品在客户端验证顺利，具备大规模量产的产品性能。 盈 利 预 测 与 估 值 。 我 们 预 计 公 司 2024E-2026E 年 营 收 分 别 为14.15/16.80/20.14亿元，归母净利润为 1.66/2.33/3.27亿元，对应 EPS 为0.53/0.74/1.04元。 我们采用 PE 估值法，参考行业平均水平并考虑到公司在半导体材料领域的竞争优势和国产替代属性，给予 2025年 45.0X-50.0X PE估值，我们认为公司的合理市值为 104.70-116.33亿元，对应合理价值区间为 33.41-37.12元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。 下游需求恢复不及预期、 原材料价格大幅波动、新产品推广不及预期、 产品验证不及预期等。

2024Q1收入同比稳步增长， 看好半导体材料长期发展，维持“买入”评级公司发布 2024年一季报， 2024Q1单季度实现营收 2.97亿元，同比+14.01%，环比-13.01%；归母净利润 0.32亿元，同比-42.53%，环比-38.86%；扣非归母净利润 0.31亿元，同比+30.17%，环比-40.06%； 销售毛利率 40.04%，同比+6.63pcts，环比+3.1pcts。 公司 2024年一季度利润减少的主要原因为： (1)公司持续加大在半导体创新材料新项目等方面的研发投入力度； (2)公司产生的非经常性损益减少，2023Q1公司投资中芯国际的基金全部减持，产生了比较好的投资收益。 我们维持公司盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润为 2.25/2.46/2.74亿元，对应 EPS为 0.72/0.79/0.87元，当前股价对应 PE 为 44.3/40.5/36.3倍。我们看好公司半导体材料的长期发展， 维持“买入”评级。 半导体业务营收持续增长，涂料板块业务因市场低迷营收有所下滑公司半导体业务 2024Q1实现营收 2.06亿元，同比+30.07%， 实现扣除非经常性损益的净利润 2627万，同比+34.79%， 主要系公司半导体材料产品布局日趋完善，市场开发力度不断加强。 涂料板块业务，公司 2024Q1实现营收 0.91亿元，同比-9.77%，主要受到建筑行业市场持续低迷， 涂料产品销售价格下跌等不利因素影响。 公司持续加大研发， 员工持股计划继续推进，未来业绩增长可期公司持续加大研发投入， 2024Q1研发费用为 0.46亿元，同比+51.24%，研发费用率达 15.50%，同比+3.82pcts，环比+2.63pcts。 股权激励方面， 芯征途（三期）持股计划进展顺利，参与对象为公司（含子公司）的半导体业务核心技术/业务人员，购买回购股份的价格为 17.34元/股；股票增值权激励计划进展顺利，拟授予激励对象的股票增值权数量为 25.78万份， 约占公司股本总额 0.08%， 行权价格同上， 涉及的授予激励对象共计 6人。 产品研发、员工持股计划不断推进，彰显了公司对半导体材料业务的长期发展决心， 公司未来业绩增长可期。 风险提示： 下游需求不及预期；产能释放不及预期；客户导入不及预期。

事件： 公司发布 2023年年报， 2023年实现营业总收入 12.1亿元，同比上升 1.4%，归母净利润 1.67亿元，同比上升 213%,扣非后净利润为 1.23亿元，同比增长 10.27%。单季度看， 2023Q4营业总收入 3.4亿元，同比上升 7.4%。 半导体业务持续增长，业绩基本符合预期23年半导体景气疲软， 根据美国 SIA 报告， 2023年全球半导体产业销售额预计同比下降 8.2%至 5268亿美元。 公司半导体业务逆势持续增长，实现了营业收入 7.68亿元，同比增长 20%，主要是公司半导体业务板块产品类型不断丰富，客户订单持续增加， 尤其是电镀液及添加剂、 清洗液等晶圆制程化学品销售增长迅速。 2023年公司半导体化学品产出近 1.4万吨，其中晶圆制程化学品产量占比超 70%。 上海松江厂区 1.9万吨产能扩充已建设完成，合肥第二生产基地一期 1.7万吨已基本具备投产条件， 二期 5.3万吨年产能各类手续正在办理中。2024年公司半导体业务营业收入目标为不低于 10亿元。 涂料业务行情低迷拖累业绩涂料板块业务受建筑行业市场环境低迷、涂料产品售价大幅下降等不利因素影响， 23年实现营业收入 4.44亿元， 同比下降 20%，比重持续下降。 光刻胶、研磨液项目进展顺利23年光刻胶产品已实现营收 400余万元， I 线、 KrF 光刻胶已具备量产能力，在超 20家客户端提供样品进行测试验证， ArF 光刻胶在国内多家晶圆制造企业开展测试验证工作，部分型号产品技术指标与对标产品接近。研磨液 Wslurry 系列产品在客户端验证顺利，已有多款产品实现销售。并且，公司持续加深在集成电路关键工艺材料领域的投资布局， 与公司主业相协同，不断拓展和加强公司产品实力及行业影响力。 盈利预测、估值与评级由于涂料业务疲软， 我们预计公司 2024-26年营业收入分别为 17/23/33亿元， 同比增速分别为 41%/37%/42%，归母净利润分别为 2.0/3.5/5.1亿元，同比增速分别为 21%/75%/43%， EPS 分别为 0.64/1.13/1.61元/股， 3年CAGR 为 45%。 鉴于公司晶圆制程用化学品业务高速增长，光刻胶业务前景向好,我们给予公司 24年 65倍 PE，对应目标价 41.6元， 维持 “增持”评级。 风险提示： 晶圆化学品市场开拓不及预期，光刻胶业务的进展慢于预期，新基地产能建设不达预期

事项：公司发布2023年年报，2023年实现营收12.12亿元，yoy+1.4%；实现归母净利润1.67亿元，yoy+213.41%；归母扣非净利润1.23亿元，yo+10.27%；销售毛利率为35.16%。2023年利润分配预案：每10股派发现金红利2元（含税）。 平安观点：2023年年半导体行业整体承压，公司半导体材料多元化布局、营收仍保持超20%的正增长。SIA报告预计2023年全球半导体产业销售额同比下降8.2%，中国同比下降14.0%。公司积极布局高壁垒材料、半导体业务强抗压，产品销售仍呈较好的正增长，2023年实现营业收入7.68亿元、同比增长20.06%、毛利率44.31%（较上年同期增加5.96%），电子化学材料产销量同比增加约24.6%和18.0%，其中，晶圆制造用电镀液及添加剂销售规模同比增速约达50%，市场份额快速提升，清洗系列产品在客户端认证顺利，ArF光刻胶研发顺利推进，部分型号浸没式光刻胶已取得良好测试结果，报告期内公司光刻胶产品实现营业收入400余万元，此外，公司将调减2021年定增募投的“集成电路用高端光刻胶研发产业化项目（主要是KrF厚膜及ArF干法光刻胶）”2.45亿元，其中1.65亿元用于新增ArF浸没式光刻胶研发项目，剩余部分偿还贷款，聚焦开发更高端的ArF浸没式产品。 涂料业务受建筑业低迷影响而负增长，对公司业绩形成一定拖累。2023年公司涂料业务营收4.44亿元，同比下降20.08%、毛利率19.35%（同降3.96pcts），公司涂料品产销量仍同比增加31.7%和38.8%，但受建筑业市场环境低迷影响，涂料品售价大幅下降。公司正在推动子公司江苏考普乐（经营涂料业务）新三板独立挂牌，未来本部将集中资源布局半导体材料业务。 积极参与半导体，产业投资基金，寻找产业链上下游机会。公司积极参与半导体产业上下游环节投资，除前期投资的苏州安芯同盈（认缴2000万元）、江苏新潮万芯（4000万元）、宁波弘奚（4240万元）等项目外，报告期内还新增投资了长存产业投资基金（3000万元），具有前景的产业投资项目为公司带来了较好的增量净收益，2023年公司确认公允价值变动收益4214.37万元，占归母净利润的25.26%。研发费用持续提高，加大半导体材料自研力度。2023年公司研发投入总额为1.48亿元，占本期营收比重为12.27%（2022年为10.36%），主要集中于集成电路制造用光刻胶、先进制程湿法刻蚀液、清洗液、添加剂、化学机械研磨液等项目。公司半导体业务自上市以来研发投入年均复合增速近30%。目前国内集成电路关键工艺材料自给率仍然不高，公司披露的年报信息显示，KrF光刻胶整体国产化率不足5%，ArF光刻胶整体国产化率不足1%，公司高度重视自主研发能力的提高，相关产品产研进程顺利推进，有助于我国加快推进高端半导体材料的国产替代进程。 规划项目如期投产，产能规模持续扩大。报告期内，公司的上海松江厂区年产能1.9万吨扩充目标已建设完成，合肥第二生产基地一期1.7万吨已基本具备投产条件，合肥二期规划5.3万吨年产能各类手续正在办理中。本报告期，公司化学品产出近1.4万吨，其中晶圆制造用化学材料产量占比超70%。另外，公司正式启动位于上海化学工业区的项目建设，建筑面积6.5万平方米，合计产能6万吨，该项目主要用于开发光刻胶及配套材料产业化，预计2025年底前竣工，2026年6月底前投产。 实施多期股权激励计划，保障核心技术人员兑现激励。公司现已实施四项股权激励计划（芯征途一期和二期、新成长一期和二期），各计划均根据市场实际情况进行调整，将达成业绩考核目标才可解锁调整为设置业绩考核目标达成率，可按比例解锁部分，保障核心技术人员可兑现部分激励。2024年公司拟再新实施新阳芯征途(三期)持股计划，参与对象为半导体业务核心技术/业务人员，拟持股上限180万股（占总股本的0.57%），拟筹集资金上限为3121.2万元，用于此次激励的股票均已回购，锁定期1年，业绩考核目标为2024年半导体行业营收不低于10亿元。 补充往期激励计划：①芯征途(一期)2022-2024年解锁期业绩目标分别为当年营收不低于11/13/15亿元（2022年公司营收11.96亿元-达成目标，2023年公司营收12.12亿元-部分达成），②芯征途(二期)2023-2025年解锁期业绩目标为营收不低于13/15/16亿元，③新成长(一期)2022-2023年归属期业绩目标分别半导体业务营收不低于为6/8/10亿元(首次授予及2022.9.30前预留授予)、2023-2025年不低于8/10/12亿元(2022.9.30后预留授予)（2022年公司半导体业务营收6.4亿元-达成目标，2023年为7.68亿元-达成部分），④新成长(二期)2023-2025年归属期业绩目标为半导体业务营收不低于8/10/12亿元。 投资建议：公司持续推进高端半导体材料研发和生产进程，新建项目如期完成，产品多元化布局、产能规模加速扩大，2023年行业承压情况下，公司半导体业务仍呈较好的增长，2024年下游半导体产业基本面预期渐改善、高端电子材料加速推进国产化，公司业绩有望实现增长，预计2024-2025年实现归母净利润2.02、2.81亿元（原预测为2.05、2.88亿元，考虑到建筑业现状，现预测值小幅下调涂料业业绩；另根据公司投资项目，小幅调整公允价值变动损益），新增2026年归母净利润预测值为3.64亿元，对应2024年3月14日PE分别为53.9、38.8、29.9倍，结合公司规模扩大、业绩增长和终端基本面有望修复预期，维持“推荐”评级。 风险提示：1、终端需求增速不及预期。若半导体等终端产业基本面修复不及预期，需求难回暖，则公司电子化学品业务增速可能受限。2、市场竞争加剧、产品价格大幅下行的风险。若可比公司实现技术突破、大幅提高产能规模，则可能造成部分产品产能过剩、市场竞争加剧的风险，进而导致相关产品价格下行，毛利被大幅压缩。3、原材料价格大幅波动的风险。若基础化工原料受极端气候、海外地缘政治等因素影响，厂家开工受阻，供需基本面和库存结构出现较大变动，则原料价格可能出现较大波动，从而造成公司生产成本的大幅抬升。

2023年业绩稳步增长， 盈利能力持续提升，维持“买入”评级公司发布 2023年年报， 2023年公司实现营收 12.12亿元，同比+1.40%；归母净利润 1.67亿元，同比+213.41%；扣非归母净利润 1.23亿元，同比+10.27%； 销售毛利率 35.16%，同比+3.81pcts。 2023Q4单季度实现营收 3.42亿元，同比+7.38%，环比+7.27%；归母净利润 0.53亿元，同比+34.92%，环比+96.11%；扣非归母净利润 0.52亿元，同比+188.38%，环比+183.41%； 销售毛利率 36.94%，同比+7.68pcts，环比+1.66pcts。公司 2023年利润增长的主要原因为： (1)公司晶圆制造用关键工艺化学材料销量增加较多； (2)公司 2023年投资收益增加净利润4117.86万元。 考虑到新产能的投产周期， 我们上调公司 2024年业绩， 下调 2025年业绩， 新增 2026年业绩， 预计 2024-2026年归母净利润为 2.25/2.46/2.74亿元（2024-2025前值为 2.05/2.70亿元），对应 EPS 为 0.72/0.78/0.87元（2024-2025前值为 0.65/0.86元），当前股价对应 PE 为 48.6/44.3/39.8倍。我们看好公司半导体材料的长期发展， 维持“买入”评级。 半导体板块收入占比提升，公司业务结构持续优化公司半导体行业 2023年实现营收 7.68亿元，同比增长 20.06%， 主要是公司半导体业务板块产品类型不断丰富，市场开发力度不断加强， 尤其是晶圆制造用关键工艺化学材料如电镀液及添加剂、 清洗液等销量增加较多。受益于于公司半导体材料业务的快速增长，公司 2023年半导体板块收入占比提升至 63.36%，较 2022年提升 9.85pcts， 业务结构持续优化。 公司持续加大研发，新产能逐步投放，未来业绩增长可期公司持续加大研发投入， 2023年研发费用率达 12.27%，同比增长 1.91pcts。 产能方面， 上海松江厂区年产能 1.9万吨扩充目标已完成；合肥工厂一期 1.7万吨产能已基本具备投产条件，二期 5.3万吨产能各类手续正在办理中； 上海化学工业区 6万吨产能启动建设。 随着新产品、新产能逐步投放， 公司业绩增长可期。 风险提示： 下游需求不及预期；产能释放不及预期；客户导入不及预期。

2023归母净利润增长显著，看好公司半导体材料放量，维持“买入”评级公司2023年实现归母净利润1.60-1.80亿元，同比+200.56%~+238.13%；扣非归母净利润1.20-1.40亿元，同比+7.52%~25.44%。单季度来看，公司2023Q4实现归母净利润0.46-0.66亿元，同比+17.51%~68.42%，环比+70.81%~144.80%.实现扣非归母净利润0.49-0.69亿元，同比+171.29%~+282.57%，环比+166.62%~+275.98%。公司2023年利润增长的主要原因为：(1)公司半导体业务板块销售增长，尤其是晶圆制造用关键工艺化学材料销量增加较多；(2)公司2022年金融资产公允价值变动影响投资收益为-5,837.71万元，而公司2023年投资收益增加净利润4117.86万元。根据公司业绩预告指引，我们上调公司业绩，预计2023-2025年归母净利润为1.73/2.05/2.70亿元（前值为1.45/2.00/2.67亿元），对应EPS为0.55/0.65/0.86元（前值为0.46/0.64/0.85元），当前股价对应PE为54.8/46.1/35.1倍。我们看好公司半导体材料业务的长期发展空间。维持“买入”评级。 深耕半导体材料领域，电镀、清洗、蚀刻、光刻、研磨材料全方位布局公司在半导体材料领域的布局主要包括5大板块，分别为晶圆制造及先进封装用电镀液及添加剂系列产品、晶圆制造用清洗液+蚀刻液系列产品、半导体封装用电子化学材料、集成电路制造用高端光刻胶产品系列和晶圆制造用化学机械研磨液，5大半导体材料板块协同发展，助力公司业绩实现长期增长。 公司积极规划产能，在光刻胶、抛光液领域构建第二、第三成长曲线上海工厂完成改扩建后产能达1.9万吨/年。合肥新工厂一期1.7万吨/年的产品产能，2023年年底试生产，二期项目目前处于同步建设阶段。公司自主研发的KrF光刻胶持续通过认证客户，已在国内主流晶圆制造厂商处实现供货，ArF光刻胶目前处于客户端认证阶段。抛光液方面，目前已有成熟的STISurry、Poysurry，Wsurry系列产品在超过10余家客户端测试验证，多款产品通过客户测试，实现销售，进入批量化生产阶，公司的第二、第三成长曲线正逐步成型。 风险提示：下游需求不及预期；产能释放不及预期；客户导入不及预期。

国内电镀液及清洗液龙头，积极拓展新业务，首次覆盖给予“买入”评级公司是国内唯一能够满足芯片90-14纳米铜制程全部技术节点对电镀、清洗产品要求的本土企业，同时积极进军光刻胶、抛光液领域，并在上海工厂和合肥新工厂积极规划产能，未来业绩有望快速增长。预计2023-2025年公司实现净利润1.45亿元、2.00亿元、2.67亿元，EPS0.46、0.64、0.85元，当前股价对应PE为75.5、54.8、40.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 公司电镀液及添加剂和清洗液技术国内领先，打入头部客户供应链公司电镀液及添加剂产品已覆盖90-14nm技术节点；干法蚀刻后清洗液已经实现14nm以上技术节点全覆盖，20-14nm电镀液及添加剂已实现销售；用于存储器芯片的原创新产品氮化硅蚀刻液打破国外垄断，并与客户共同开发、验证更高层级的产品系列；用于铜抛光后清洗液产品开发完成，已进入到客户端。芯片制造用铜互连电镀液及添加剂、蚀刻后清洗液、氮化硅刻蚀液产品已大规模供应国内集成电路生产制造企业。 公司积极规划产能，在光刻胶、抛光液领域构建第二、第三成长曲线上海工厂完成改扩建后产能达1.9万吨/年。合肥新工厂一期1.7万吨/年的产品产能，预计2023年年底试生产，二期项目目前处于同步建设阶段。公司自主研发的KrF光刻胶持续通过认证客户，已在国内主流晶圆制造厂商处实现供货，ArF光刻胶目前处于客户端认证阶段。抛光液方面，目前已有成熟的SiO2体系的抛光液成功进入客户端，实现销售，CeO2体系的部分产品已在客户产线上线测试，性能良好，公司的第二、第三成长曲线正逐步成型。 风险提示：下游景气度下滑、新产品开发不及预期、新产品推广不及预期

核心电镀清洗技术升级，外购拓展涂料业务。公司成立于 1999年，以半导体用电子化学品和配套设备起家，发展前十年自研第一代电子电镀和清洗技术，半导体封装引线脚工艺取得重大突破；成立后十年，突破第二代电镀和清洗技术，填补我国芯片制造铜互连工艺材料的空白，是目前国内唯一能满足芯片 90-14纳米铜制程全技术节点对电镀清洗产品要 求的企业，同时开发蚀刻液、研磨液、光刻胶等半导体材料。此外，公司于 2013年通过收购江苏考普乐进军氟碳涂料领域，涂料成为公司主要业务之一。 聚焦半导体电子化学品，新建产能待释放。公司正在推动子公司江苏考普乐（经营涂料业务）新三板独立挂牌，本部将集中资源布局半导体材料。 公司现有上海本部、合肥第二工厂和上海化学工业区三大生产基地，2022年在产的上海本部基地电子化学品产能达 1.9万吨/年；合肥第二生产基地一期 1.7万吨/年（含 500吨光刻胶）预计于 23Q4投产，总投资 3.35亿元，二期 5.3万吨/年产能预计 24H2投产；上海化学工业区拟建设 3万吨/年电子化学品、500吨/年光刻胶，预计 2025年底前竣工，2026年 6月底前投产。公司电子化学品规模保持强劲增势，三大基地产能释放后，核心业务将进一步聚焦半导体材料。 高分辨率光刻胶量产在即，部分产品订单陆续落地。公司合计规划 I 线、KrF、ArF干/湿法半导体光刻胶产能 1513吨，包括上海本部 513吨，合肥基地 500吨，上海化学工业园 500吨，同时规划有 10000吨光刻胶稀释剂。公司目前已有 ArF干法、ArF浸没式、KrF、I线等产品超 10种款式，30项验证进行中。其中，I 线、KrF 光刻胶已在超 10家客户端提供样品进行测试验证，部分产品已获得晶圆制造企业小批量连续订单；KrF 厚膜光刻胶于 2022年如期实现稳定量产；ArF 干法光刻胶于 2022年开始小批量销售，目前正处于客户认证阶段，预计 2023年开始稳定量产；ArF 浸没式光刻胶的研发进展顺利，ASML-1900光刻机安装调试基本结束。 行业前景：终端基本面有望修复，国产半导体材料空间广阔。WSTS 最新预测数据显示，2023年全球半导体市场规模将下降 10.3%，2024年同比上升 11.8%。今年下半年半导体企业的重点仍是去库存，预期 2024年库存去化、供应格局改善、需求回暖带来的整体基本面趋好和企业业绩回升趋势有望显现。同时，当前国内芯片仍高度依赖进口，全球晶圆产能正逐步向国内转移，国产半导体材料市场空间广阔。未来随着终端半导体产业基本面渐修复、国产大尺寸晶圆产能不断扩张、先进封装技术的广泛应用，我国集成电路用湿电子化学品、光刻胶、电镀封装材料等的需求量也将不断增加。 盈利预测及投资评级。新建电子化学品项目投产在即，功能性湿电子化学品和光刻胶及配套试产能释放、产量逐步增长，叠加下游半导体、显示面板产业基本面逐渐改善带来需求上行，预计公司业绩将实现持续增长，预计 2023-2025年实现营业收入分别为 13.45、18.49、24.86亿元，归母净利润为 1.57、2.05、2.88亿元。对应 2023年 9月 4日收盘价 PE73.5、56.2和 39.9倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 1、终端需求增速不及预期。若半导体等终端产业基本面修复不及预期，需求难回暖，则公司电子化学品业务增速可能受限。2、市场竞争加剧、产品价格大幅下行的风险。若可比公司实现技术突破、大幅提高产能规模，则可能造成部分产品产能过剩、市场竞争加剧的风险，进而导致相关产品价格下行，毛利被大幅压缩。3、原材料价格大幅波动的风险。 若基础化工原料受极端气候、海外地缘政治等因素影响，厂家开工受阻，供需基本面和库存结构出现较大变动，则原料价格可能出现较大波动，从而造成公司生产成本的大幅抬升。

投资要点： 凭借在半导体领域持续高额的研发投入及出色的员工激励制度，公司在传统封装引线脚表面处理化学品领域取得行业领先地位，晶圆制程清洗液、蚀刻液等业务也在加速发展，并且，合肥、上海化学工业区新基地规划的CMP研磨液、光刻胶以及先进封装材料等化学品有望进一步打开成长空间。 国内领先的半导体化学品企业公司总部位于上海松江，主营半导体传统封装化学品、晶圆制程化学品和先进封装化学品及部分配套设备。目前公司现有电子化学品产能1.9万吨，并且积极推进合肥基地一期、二期合计7万吨电子化学品、上海化学工业区基地3.05万吨电子化学品产能建设。另外，子公司考普乐经营氟碳涂料业务，公司正积极剥离涂料板块聚焦半导体主业。 晶圆制程用化学品业务加速发展公司传统封装化学品业务相对稳定，铜互连电镀化学品业务行业领先并持续增长，晶圆制程用清洗液、蚀刻液业务随产能释放有望加速发展，CMP研磨液作为晶圆制程中用量最大的电子化学品之一，亦有较大成长空间。不仅如此，先进封装材料亦有快速增长的机会。目前公司的相关产品均已通过下游晶圆生产企业验证，且整体市占率尚低，有较大的渗透提升空间。 光刻胶业务进口替代前景向好光刻胶是电子化学品中的“皇冠”，是中国半导体材料领域最受外资限制的环节之一。全球半导体光刻胶市场基本被日企垄断。新阳持续投入研发并拥有一台ASML1900型光刻机用以研发28nm高端光刻胶，目前I线、KrF光刻胶已通过认证获得小批量连续订单，ArF光刻胶尚处于客户端认证阶段。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营收分别为14/19/27亿元，对应增速分别为20%/30%/41%,归母净利润分别为 1.5/2.7/4.9亿元，对应增速分别为172%/83%/83%，EPS分别为0.46/0.85/1.55元，3年CAGR为109%。鉴于公司晶圆制程用化学品业务高速增长，光刻胶业务前景向好，我们给予公司24年55倍PE，目标价46.75元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：晶圆化学品市场开拓不及预期，光刻胶业务的进展慢于预期，新基地产能建设不达预期

8月12日，公司公告2022年半年度报告。据公告，2022年上半年公司实现营业收入54,949.81万元，较去年同期增长25.63%，实现扣非后归属于母公司净利润5,247.29万元，与去年同期相比增长17.61%。 疫情及原材料上涨无碍业绩增长，核心产品均有重要突破2022年上半年面对国内疫情爆发及原材料大幅上涨等不利因素，公司积极探索并落实研发、采购、生产、销售、运输等各环节的应对措施，完成了自公司成立以来化学品月生产量及发货量最高成绩。 业绩方面，上半年公司实现营业收入5.49亿元，较去年同期增长25.63%，实现扣非后归属于母公司净利润5247.29万元，与去年同期相比增长17.61%。 分板块来看，芯片制造用铜互连电镀液及添加剂、蚀刻后清洗液、氮化硅刻蚀液产品已大规模供应国内集成电路生产制造企业，实现营业收入1.62亿元，同比增长88.37%，市场份额不断扩大；光刻胶不断取得重大突破，根据8月12日深交所互动易投资者互动平台公司披露，krF光刻胶已有订单客户超3家；化学机械研磨液（CMP）技术也已有成熟的SiO2体系的产品成功进入客户端并实现销售，CeO2体系的部分产品已在客户产线上线测试，性能良好。股权激励计划推动核心人员与企业共进公司于5月18日发布了《芯征途(一期)持股计划》及《新成长(一期)股权激励计划》，其目的在于充分调动公司员工的积极性和创造性，进一步加强员工的归属感和认同感，增强公司的凝聚力和战斗力。 新成长（一期）股权激励计划方面，公司计划授予112名在公司（含子公司）任职的核心技术/业务人员120.00万股限制性股票，约占激励计划草案公告日（4月27日）公司股本总额31,338.1402万股的0.38%。 其中，首次授予限制性股票96.00万股，占激励计划拟授予限制性股票总数的80.00%；预留授予限制性股票24.00万股，占激励计划拟授予限制性股票总数的20.00%。重视自主研发能力，不断夯实企业竞争力公司多年来始终如一，坚持自主创新，充分挖掘自身潜力，在与产业链上下游协同创新发展，突破国家“卡脖子”关键工艺材料工作上坚定不移，围绕公司核心技术产品持续突破，努力把公司打造成为中国乃至全球集成电路关键工艺材料的优质供应商。 研发投入方面，2022年上半年公司研发投入总额0.52亿元，占本期营业收入的比重为9%，主要集中于集成电路制造用光刻胶、氮化硅和氮化钛蚀刻液、化学机械研磨后清洗液、干法蚀刻清洗液项目。 成果方面，2022年上半年公司申请发明专利16件，其中发明专利10件、实用新型专利6件。截至2022年6月底，公司已申请专利460项，其中中国发明专利297项（已经授权99项），国际发明专利17项（已经授权7项）。产业投资有望为公司寻找新的增长点2022年上半年，公司一方面加深在研磨液材料行业的布局，受让上海晖研100%的股权，增资苏州博来纳润，加快整合产业资源优势，攻克国家“卡脖子”工程项目，积极向上游寻求合作。另一方面，公司积极参与产业投资，参与投资了苏州安芯同盈创业投资合伙企业（有限合伙）、江苏新潮万芯创业投资合伙企业（有限合伙）、珠海市横琴新区弘微创业投资基金中心（有限合伙）、上海成泉科技中心（有限合伙）等项目，在助力产业发展的同时，与公司主营业务产生协同作用，不断扩充和加强公司产业实力。 投资建议预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.03、2.58、3.86亿元，同比增速为-0.8%、149.6%、49.8%。对应PE分别为110.00、44.07、29.42倍。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示游需求不及预期，疫情因素导致交付不及预期，研发进展不及预期。

一、事件概述8月19日，公司发布2021年中报，2021H1公司实现收入4.4亿元，同增45.8%。 二、分析与判断 半导体超纯化学品收入增长，带动业绩大增2021年上半年公司实现收入4.4亿元，同增45.8%，归母净利1.1亿元，同增317%，扣非归母净利0.45亿元，同增76.4%；其中21Q2单季实现收入2.3亿元，同增33.4%，环增12.1%，归母净利1.05亿元，同增564%，环增35倍，扣非归母净利0.22亿元，同增39.5%;主要系晶圆制造用电镀液及清洗液等超纯化学产品营业收入大幅增长。报告期内非经常性损益0.63亿元，主要是公司间接持有的中芯国际股权产生的公允价值变动收益。 结构优化利润率提升带动整体毛利率提升受益于产品结构的优化和电子化学材料相关业务毛利率的提升，上半年公司整体毛利率提升1.9pct 至36.5%，其中，1）电子化学材料业务实现营收1.7亿元，同比增长48%，毛利率提升2.8pct 至49.8%；2）电子化学材料配套设备业务实现营收0.45亿元，同比增长95%，毛利率提升7.2pct 至45%；3）氟碳涂料业务实现营收2.0亿元，同比增长37%，毛利率降低2.6pct 至24%。 光刻胶和氮化硅蚀刻液取得重大突破公司自主研发的KrF 光刻胶产品已通过客户认证，并成功取得订单，取得重大突破。 公司承担的国家科技专项原创产品、用于存储器芯片的氮化硅蚀刻液已经取得批量化订单，累计收到订单3,000余万元，实现销售1,350余万元，打破了该产品一直以来被国外公司垄断的状况，与客户合作开发的下一代产品，也已进入批量化测试阶段。在当前供需紧张、国产替代加速背景下，公司凭借雄厚的研发实力和技术积累，卡位半导体材料关键赛道，在电镀、清洗、光刻胶、刻蚀液方面不断突破，有望迎来业绩高增。 三、投资建议我们预计2021/22/23年公司归母净利为1.71/1.61/2.23亿元，对应PE 为93/99/72倍，剔除交易性金融资产公允价值变动损益带来的非经影响，预计2021/22/23年公司扣非归母净利为1.16/1.61/2.23亿元，同比增长147%/39%/39%。参考当前申万半导体92倍PE，考虑到公司作为国内半导体材料领军企业之一，新品扩展不断突破，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 行业景气不及预期，研发进展不及预期，产能爬坡不及预期。

一、事件概述公司2021/7/14发布2021年半年度业绩预告，预计2021年上半年实现归母净利1.05-1.15亿元。 二、分析与判断 高景气&国产替代加速、新品进展顺利驱动业绩大增公司公告预计2021年上半年实现归母净利1.05-1.15亿元，同增305-344%，按区间中值计算，21Q2单季预计实现归母净利1.07亿元，同增577%，环增3920%；剔除非经常性损益后，2021年上半年实现扣非归母净利4000-5000万元，同增58-98%。 按区间中值计算，21Q2单季预计实现扣非归母净利2240.42万元，同增42%。主要因下游需求增长，国产替代加速，公司晶圆超纯化学材料持续放量，超纯电镀液、添加剂及清洗液产品获得客户越来越多认可；公司参与的中芯国际首发战略配售，报告期内确认公允价值变动损益影响净利润约6500万元。 国内唯一超纯电镀液供应商，合肥一期将于2022年初贡献产能公司是半导体制造用芯片表面处理功能性化学品领军企业之一，现已实现电镀、清洗、研磨、光刻胶四大产品线布局，多产品处于快速放量前期。公司是国内唯一能够满足28-90nm 晶圆制造技术节点的超纯电镀液供应商和主流的清洗液供应商，下游客户覆盖中芯、华虹、长存、长鑫等主流厂商，电镀&清洗的超纯产品合肥一期新产能1.5万吨/年，将于2022年初投产，在供不应求背景下，打开公司产能瓶颈，超纯产品有望实现快速增长。 光刻胶进展顺利，公司是存储客户氮化硅蚀刻液的国内独供I 线光刻胶处于客户验证阶段、ArF 193nm 干法光刻胶处于线外测试阶段、KrF（248nm）厚膜光刻胶已取得首笔订单，光刻胶产品进展顺利，预计加速光刻胶营收上量。目前公司是存储客户的氮化硅蚀刻液产品的国内独家供货商，该产品为公司独家研发成果，进一步丰富上量产品矩阵，拓展业绩动力源。 三、投资建议我们预计2021/22/23年公司归母净利为1.71/1.61/2.23亿元，对应PE 为94/100/72倍，剔除交易性金融资产公允价值变动损益带来的非经影响，预计2021/22/23年公司扣非归母净利为1.16/1.61/2.23亿元，同比增长147%/39%/39%。当前申万半导体指数PE 为132倍，考虑半导体行业高景气，以及公司未来产能扩张、产品结构优化，首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示行业景气不及预期；研发进展不及预期；产能爬坡不及预期。

21Q1经营业绩同比大幅增长。公司2021年4月7日发布20年业绩快报及一季度预告，（1）2020年实现收入6.94亿元，同比增长8.3%；实现归母净利润2.74亿元，同比增长30.4%。公司间接持有中芯国际股票（688981.SH）的公允价值变动增加净利润2.25亿元。（2）21Q1扣非净利润2200-2300万元，同比增加132%-142%，主要原因是集成电路制造用关键工艺化学材料业务销售同比增长60%。由于中芯国际股票下跌，21Q1公允价值变动预计减少净利润约2000万元，因此21Q1归母净利润约200-300万元。 中短期：半导体电镀液和清洗液快速增长。上海新阳是中国集成电路制造和封测关键工艺材料龙头企业，已是中芯、长存、长鑫、长电、通富、华天等半导体制造封测企业核心供应商。公司立足电子电镀、电子清洗、电子光刻三大核心技术。 （1）公司在半导体传统封装领域功能性化学材料销量与市占率全国第一；（2）公司在集成电路制造关键工艺材料领域芯片铜互连电镀液及添加剂、蚀刻后清洗液已实现大规模产业化，被国内集成电路生产线认定为Baseline（基准线/基准材料）的数量为25条。公司是国内唯一一家能够为晶圆铜制程90-28nm技术节点提供超纯电镀液及添加剂的本土企业，在多个客户全球供应商评比中屡次获得第一名。我们预计公司半导体业务20-23年收入为3、5、7、10亿元。 长期：战略布局集成电路制造用高端光刻胶项目。公司拟募资开发集成电路制造中ArF干法工艺使用的光刻胶和面向3DNAND台阶刻蚀的KrF厚膜光刻胶产品，力争于2023年前实现上述产品的产业化。公司预计KrF厚膜光刻胶2021年开始实现少量销售，2022年可实现量产，预计ArF（干式）光刻胶项目在2022年可实现少量销售，2023年开始量产，预计当年各项产品销售收入合计可达近2亿元。 购买光刻机用于高端光刻胶项目的研发。（1）上海新阳自立项开发193nmArF干法光刻胶的研发及产业化项目以来，安排购买了ASML-1400光刻机等核心设备，该光刻机已于2020年底前运抵国内。该光刻机设备于21年3月已进入合作方北方集成电路技术创新中心（北京）有限公司场地，后续将进行安装调试等相关工作。（2）上海新阳持有38%股权的子公司芯刻微购得ASMLXT1900Gi型二手光刻机一台，该设备可用于研发分辨率达28nm的高端光刻胶。 盈利预测、估值与评级。考虑公司半导体核心业务快速成长，我们调整上海新阳21、22年归母净利润至1.30亿元（+2.4%）、1.69（+7.0%）亿元。上海新阳半导体业务参考安集科技和沪硅产业2021年约20~24x的PS水平，公司2021年半导体业务收入约5亿元对应约100-120亿元估值；此外上海新阳持有的沪硅产业和中芯国际股权对应约40亿元市值。综上所述，目前市值仍显低估，因此维持“买入”评级。 风险提示：核心技术泄露风险；美国对半导体行业制裁加剧。