事件：1月8日，富春股份公告与北京量子跃动、上海盖姆艾尔签署《投资意向书》，公司与量子跃动拟增资入股盖姆艾尔（20年12月1日成立），其中量子跃动占增资后27.43%的股权比例，公司占增资后10%的股权比例。此次合作将发挥双方产业优势，量子跃动及其关联方朝夕光年在IP储备、游戏发行运营，以及公司在IP运营、研发团队建设等方面有长期经验积累，有助于公司与朝夕光年（字节跳动子公司）深化合作以及有望增厚公司投资收益。本协议的签署为意向性协议，旨在表达双方合作意向及初步洽商结果，协议所涉及的具体合作事宜需另行签订相关合作协议。同时公司终止通信业务发行股份购买资产事项。 巨头继续合作深化，是前期研发实力得到认可的体现。我们之前强调骏梦研发、字节跳动海外发行的《RO仙境传说：新世代的诞生》20年10月15日港澳台上线，成为字节跳动首款月流水过亿的重度游戏，目前仍在港台畅销榜TOP3位置，我们预计在3月或4月登陆东南亚地区。后续储备《梦幻龙族》我们预计21年上线，亦值得期待。我们在三季报点评中指出，区别市场看到港澳台和东南亚市场收入，我们认为RO大获成功有利后续骏梦加大和头条在更多区域（比如大陆日韩）以及更多新作品的合作弹性，业绩弹性和增长的持续性有望超市场预期，此次合作也是逻辑兑现。 通过投资公司解决研发团队激励问题，股权结构问题也得到进一步改善。市场对公司旗下骏梦的核心团队持股比例较低有一定的担忧，在这次增资后字节和富春合计持股比例仅为37.43%，盖姆艾尔将预留一定比例的股权作为员工激励股权，由创始人和关键员工持有，一部分解决富春旗下骏梦对研发团队的激励问题。20年8月，实控人为降低质押率发布减持计划，目前已完成减持计划的75%，未来股权质押风险也将大幅降低。 公司公告终止通信业务发行股份购买资产并募集配套资金的事项，证明公司业务重心向游戏倾斜。公司起家于通信业务，自20年开始游戏业务贡献的业绩将远超通信业务，此次并购的终止标志着公司经营管理重心将进一步向游戏业务倾斜，此次合作解决部分激励问题利好游戏业务长期发展。 投资建议：字节海外独代首款重度大作《仙境传说RO：新世代的诞生》上线港澳台地区表现优异，预计单一游戏可为公司Q4贡献5亿的新增流水，假设流水利润转化率16%，预计20Q4新增经营性利润贡献为8000万，全年扣非经营性利润有望过亿，而公司20Q1及Q2净利基数分别为1489万及289万，21H1基数较低预计将实现大幅增长。此次合作以及后续产品储备更加强我们对公司21-22年业绩的信心，考虑到20Q4或有的资产减值，我们预计公司20-22年净利润分别为0.8亿/4.5亿/5.9亿，对应PE64x/12x/9x，维持“买入”评级。 风险提示：项目上线或流水不达预期、行业竞争加剧及监管趋严、合作进展不及预期等风险、双方达成合作并签署正式协议存在一定不确定性。

事件： 公司于 2020年 10月 28日晚上公布 2020年第三季度报告，公司 2020Q1-Q3实现营收 3.04亿元，同比下降 13.73%；归母净利润 0.69亿 元，同比增加 184.54%，扣非后归母净利润 0.15亿元，同比下降 33.50%。 公司前三季度归母净利润增长主要系本期收到上海力珩所欠公司业绩补 偿款 4437.03万元所致 经拆分， 20Q3实现营收 9110.82万元，同比下降 22.10%，环比下降 15.08%； 归母净利润 5100.19万元，同比增长 1213.35%，环比增长 166.74%；扣非 后归母净利润 508.56万元，同比增长 22.65%。 公司 20Q1-Q3毛利率 46.67%，同比下降 13.40pct，其中 20Q3毛利率 47.00%，同比下降 18.03pct，环比下降 9.39pct。公司 20Q1-Q3净利率 21.38%，同比增加 14.59pct，其中 20Q3净利率 53.41%，同比增加 50.04pct， 环比增加 51.57pct。 公司整体费用情况下降明显。公司 20Q1-Q3四项费用为 1.23亿元，同比 下降 30.55%，整体费用率同比下降 9.77pct 至 40.34%。 其中，销售费用下 降系本期销售推广费用减少所致。 经拆分，公司 20Q3四项费用为 0.36亿 元，同比下降 46.54%，环比下降 6.44%，整体费用率 39.43%，同比下降 18.02pct，环比增加 3.64pct。 20Q1-Q3经营性活动现金流净额 3017.85万元，同比下降 35.42%，占营收 比重为 9.93%，占归母净利润比重为 43.88%。经营性活动现金流净额下降 主要系本期购买商品支付工程款增加所致。 富春旗下子公司骏梦自研，字节海外独代首款重度大作《仙境传说 RO： 新世代的诞生》于 10月 15日上线港澳台地区，成绩优异。 产品上线首日 登顶台湾 IOS 游戏畅销榜，已连续排名畅销榜第一 15天；在香港市场， 产品从 10月 19日开始也已连续排名 IOS 畅销榜第一 11天；在澳门市场， 产品也多次排名 IOS 畅销榜第一，并长期稳定在前三名内。 投资建议：公司三季度符合预期， Q34437.03万业绩补偿款非经贡献有助 于对冲 Q4资产减值对全年的影响，而 10月 15日公司旗下子公司骏梦自 研，字节海外独代首款重度大作《 RO：新世代的诞生》上线港澳台地区， 长期排名港澳台三地畅销榜第一，表现优异，该产品有望最快年底最慢 21Q1上线仙境 IP 受欢迎的东南亚地区，预计单一游戏可为公司 Q4贡献 3~5亿的新增流水（东南亚不上线 3亿起，上线冲 5亿），假设流水利润 转化率 16%，预计经营性利润贡献为 5000~8000万，而去年下半年经营 性利润基数非常低高增长可期，我们预计公司 20-22年净利润分别为 0.8亿/4.5亿/5.9亿，对应 PE72x/13x/10x，维持“买入”评级。 风险提示： 项目上线或流水不达预期、 行业竞争加剧及监管趋严等风险

一、事件概述。 公司10月28日晚发布2020年三季报，前三季度实现营收3.04亿元，同比下降13.73%，实现归母净利润0.68亿元，同比增长184.54%；单季度看，三季度单季实现营收0.91亿元，同比下降22.10%，归母净利润0.51亿元，同比增长1213.35%，扣非归母净利润0.05亿元，同比增长22.65%。归母净利润同比高增主要为收到上海力珩所欠公司业绩补偿款4,437.03万元所致。 二、分析与判断?新旧产品周期转换导致营收下滑，销售费用下降利润重回增长轨道。 公司三季度实现营收0.91亿元，同比下降22.10%，我们认为主要由于公司游戏产品周期正处于新旧转换阶段，随着《仙境传说RO：新世代的诞生》的上线，公司游戏业务收入将大幅提升。公司三季度单季度实现扣非归母净利润0.05亿元，同比增长22.65%，二季度单季度则亏损0.01亿元，在削减了处于下降周期的游戏产品推广营销费用后，公司重新回到了利润增长轨道。费用端：公司Q3销售费用率9.8%，同比下降9.8%，主要由于推广营销费用减少所致；管理费用率10.9%、财务费用率5.9%均与去年同期基本持平，费用管控情况良好。 新游上线两周持续霸榜，后续东南亚地区表现值得期待。 《仙境传说RO：新世代的诞生》10月15日上线以来表现超出预期，始终稳居台湾畅销榜和免费榜双榜榜首，香港地区和澳门地区也基本保持在畅销榜冠军和免费榜前三的位置。我们认为游戏上线以来的卓越表现证明了该款游戏的品质，也证明了字节跳动海外发行的实力，作为重度手游，其生命周期较长，有望长期为公司贡献利润。而从心动公司此前发行的同IP游戏数据，东南亚地区市场作为最大的市场地区，其规模是港澳台市场2倍左右，看好后续上线东南亚地区的流水表现。长期看，看好公司作为拥有优质IP的内容方和字节跳动进一步开展合作，围绕《仙境传说》持续打造精品，重塑公司价值。 通信业务向通信网络EPC总包拓展初现成效。 公司10月19日公告称，中标中国联通固网产品线路设备移、技改类总承包招标项目，标段金额5000万左右。该项目为通信网络规划设计、工程一体化技术服务，本次中标展示了公司通信业务向通信网络EPC总包转型的成果。随着5G大规模建设的开展，公司通信业务有望稳步提升业务规模，为进一步夯实公司业务基本面提供保障。 三、投资建议。 公司通信业务方面：已经迎来行业高景气周期，未来将有望保持稳步增长；游戏业务方面，看好字节跳动首款海外重度游戏代理和《仙境传说》这一经典IP双重加持的产品业绩空间。我们认为，公司20-22年将实现归母净利润1.19/4.13/4.71亿元，对应PE54X/16X/14X。对标同类游戏公司21年PE中值为17X，通信技术服务可比公司21年PE中值为40X，公司具备估值优势，维持“推荐“评级。 四、风险提示： 海外游戏业务拓展不及预期；海外互联网政策风险；通信技术服务订单数量及规模不及预期。

《新世代的诞生》上线首日成绩喜人，字节掌舵助力新游杨帆海外公司新游《仙境传说：新世代的诞生》于10月15日在港澳台三地同步发行，上线首日成绩不俗，台湾地区登顶免费和畅销双榜冠军，香港地区则拿下免费榜第一和畅销榜第二的成绩。此作品东南亚及港澳台发行将由版权方Gravity和字节跳动进行。《仙境传说》作为经典IP，在全世界特别是亚洲地区影响力巨大，具备成为手游大作的先天优势，且作为字节跳动首款海外发行的重度游戏，对于字节重度游戏发行和出海业务具有标杆意义。此外，公司储备的另两款《仙境传说》系列游戏也分别在国内和韩国上线发行。公司有望围绕《仙境传说》IP持续制造精品，看好公司游戏业务未来弹性空间。 G5G建设迎来高峰期，通信业务为公司夯实基本盘5G大规模建设已于今年正式开展并将在明后两年达到顶峰，公司网络规划、工程施工服务已率先起量。同时，5G网络建设不同于以往的脉冲式投资形式，建设周期更长，投入更高，更具持久性的市场特点将在未来至少5年内为行业带来可观的发展增量。目前公司已有订单斩获，并有望在下半年扩大订单规模。且公司通过并购进一步打造通信技术服务一体化能力并积极拓展智慧城市业务，由规划设计前端服务供应商向完整解决方案供应商转变。我们认为公司将充分受益于5G建设，通信业务将稳步增长进一步夯实公司基本盘。 商誉风险释放充分，轻装上阵迎接业绩反转公司19年计提减值后剩余商誉仅为2亿元，较巅峰时12亿元下降明显。而游戏行业监管趋缓，行业景气度较高，公司游戏储备充分逐步渡过产品新老交替期，商誉再次减值风险较小。看好公司下半年起轻装上阵，业绩重回增长。 投资建议目前公司商誉风险已经较小，公司通信业务将迎来高景气周期，全面受益于5G大规模基建，未来将实现稳步增长；游戏业务方面，看好字节跳动首款海外重度游戏代理和《仙境传说》这一经典IP双重加持的新作的业绩空间。我们认为，公司20-22年将实现归母净利润1.19/4.13/4.71亿元，对应PE59X/17X/15X。对标同类游戏公司21年PE中值为23X，通信技术服务可比公司21年PE中值为30X，公司具备估值优势，首次覆盖，给予“推荐“评级。 风险提示：海外游戏业务拓展不及预期；游戏上线发行进度不及预期；海外互联网政策风险；通信技术服务和智慧城市业务订单数量及规模不及预期。

节前复盘后密集点评、周报等明确提示，上海骏梦研发、Gravity及字节跳动关联企业Relaternity联合发行《仙境传说RO：新世代的诞生》10月15日登陆港澳台。作为字节跳动海外代理首款重度大作，截止10月18日中午11点，《仙境传说RO：新世代的诞生》处于港澳台地区畅销榜三榜第一，我们预计首日流水超百万美金，首月港澳台月流水有望过亿rmb。 港澳台如期发力，东南亚增量可期。我们认为区别于爆款的短期逻辑，骏梦与字节跳动的合作有望扩张区域（中日韩），以及有更多产品的深度合作。在腾讯的游戏生态下，字节跳动的游戏生态也亟待优质CP的加入，富春骏梦的中期价值将有望重估。紧接着港澳台上线，东南亚上线等待时间明确，作为仙境传说系列游戏核心市场的东南亚地区月流水有望过2.5亿rmb。 《新世代的诞生》上线后表现已超过骏梦与心动联合研发的《仙境传说RO：守护永恒的爱》，心动招股说明书显示《守护永恒的爱》17年1月上线，上线2年又5个月，心动公司按照分成比例计算的收入合计约16亿元，游戏全球总流水约32亿元，折合月均超1亿流水。 《仙境传说RO：守护永恒的爱》爆款在前，公司下半年三款《仙境传说》IP游戏有望带动游戏业务回暖，《复兴》已于5月上线推广，《爱如初见》腾讯国内独代待版号落地（7月7日Gravity韩国发行上线），《仙境传说：新世代的诞生》将由字节代理港澳台东南亚发行，看好字节海外首次发行重度手游的弹性空间，该游戏有望突破30亿全球流水。 投资建议：我们预计公司20-22年净利润分别为1.3亿/4.5亿/5.9亿，对应PE52x/15x/11x，其中三季度受非经带动有4000~6000万投资收益确认，四季度《新世代的诞生》有望为公司Q4贡献3~5亿的新增流水，假设流水利润转化率16%，预计经营性利润贡献为5000~8000万，而去年下半年经营性利润基数非常低高增长可期，继续维持坚定推荐！ 风险提示：行业监管政策、游戏合作不及预期、市场竞争加剧等风险。

公司毛利率下滑，费用明显下降，净利率总体保持稳定。毛利率上，公司2020年上半年整体毛利率46.53%，同比下降11.08pct。20年Q2整体毛利率37.61%，同比下降19.62pct。毛利率下降主要受游戏业务营业成本上升，营收下降影响。净利率上，公司2020年上半年整体净利率7.66%，同比下降0.83pct。20Q2整体净利率1.84%，同比下降4.56pct。公司四项费用均有明显下降，主要受职工薪酬减少影响。其中：1）20H1公司销售费用0.26亿元，同比下降25.21%，主要受职工薪酬和市场推广费减少影响；销售费用率12.06%，同比下降2.52pct；2）20H1公司管理费用0.22亿元，同比下降21.08%，主要受职工薪酬减少影响；管理费用率10.26%，同比下降1.50pct；3）20H1公司研发费用0.28亿元，同比下降15.02%，主要受职工薪酬减少影响；研发费用率13.16%，同比下降0.84pct；4）20H1公司财务费用0.11亿元，同比下降22.39%，主要受利息支出减少影响；财务费用率5.26%，同比下降0.87pct。 受疫情影响，本期费用支出减少、减税降费政策适用所致，经营性活动现金流净额大幅增加。20H1经营性活动现金流净额0.23亿元，同比增长153.63%，占营收比重为11%，占归母净利润比重为130%。 投资建议：公司受疫情和游戏产品正处于新旧交替阶段的影响，20H1业绩有所下滑，但公司受益于智慧城市、ICT等业务有效拓展，通信信息板块整体实现增长，游戏业务子公司摩奇卡卡也实现正增长。随下半年疫情影响减弱，又正值5G大发展期，公司通信信息板块业务有望在5G基础建设、应用两端同时受益；公司游戏业务围绕精品IP，打造运营、研发、发行一体化，《仙境传说RO：守护永恒的爱》爆款在前，公司下半年三款《仙境传说》IP游戏有望带动游戏业务回暖，《复兴》已于5月上线推广，《爱如初见》腾讯国内独代待版号落地（7月7日Gravity韩国发行上线），《仙境传说：新世代的诞生》将由字节代理港澳台东南亚发行，看好字节海外首次发行重度手游的弹性空间，该游戏有望突破30亿全球流水，为公司带来下半年和明年的业绩弹性，我们预计公司20-22年净利润分别为1.3亿/4.5亿/5.9亿，对应估值51x/15x/11x。 风险提示：游戏合作不及预期、游戏产品生命周期风险、通信及智慧城市业务发展不及预期、市场竞争加剧等风险

事件：7月31日上午公司发布《关于签署游戏代理发行协议的公告》，富春股份全资子公司上海骏梦、Gravity与字节跳动在香港关联公司Relaternity于7月30日签署协议，上海骏梦、Gravity授权Relaternity在港澳台及东南亚地区代理发行上海骏梦自研手游产品《仙境传说RO：新世代的诞生》。其中上海骏梦负责游戏的技术支持；Relaternity负责游戏本地化、市场推广、运营，并按协议约定预先支付最低保证金、投入一定流水比例作为市场推广费；Gravity及其子公司负责港澳台、东南亚地区本地化运营支持。协议期为2年，到期可自动续展1年。Gravity也于7月30日发布公告确认签署与字节跳动的联合发行合约。 Gravity是《仙境传说》的IP版权方，《仙境传说》IP下有很多优秀的游戏，主打亚洲市场，其中包括骏梦与心动联合研发的成绩斐然的《仙境传说RO：守护永恒的爱》。《仙境传说RO：守护永恒的爱》2019年当年流水突破21亿元，在东南亚市场也打破了单款手游收入记录。爆款在前，富春股份另三款储备《仙境传说》IP游戏表现值得期待（《仙境传说RO：新世代的诞生》、《仙境传说RO：爱如初见》、《仙境传说RO：复兴H5》）。 本次合作是富春股份研发的《仙境传说RO：新世代的诞生》将港澳台及东南亚地区的发行权交给版权方Gravity和字节跳动进行海外发行。我们特别提示的是，《仙境传说RO：新世代的诞生》作为字节跳动首款海外重度游戏发行，担负了重大开拓意义。此外，本款游戏当下签约东南亚港澳台，不受印度、美国等非市场因素干扰，后续不排除增加发行的日韩区域，整体都是亲近中国或者中立的亚洲区域。 公司19年游戏业务释放商誉减值风险；拥抱5G建设高峰期，通信+智慧城市EPC业务有望增厚业绩。公司19年受多种因素影响，游戏业务计提商誉减值超6亿元，减值后剩余商誉约为2亿元。考虑到公司新游储备丰富，三款《仙境传说》IP游戏均已完成签约，20年商誉继续减值风险较小。通信业务方面，公司20年1月已中标9689.10万元的中国移动规划设计集采项目；智慧城市业务方面，公司设立了中富科技、中富数据等控股子公司，重点拓展信息化、数字化服务等5G+业务。 投资建议：公司通信+智慧城市业务迎接5G、工业互联网等新基建周期开启；游戏业务方面，精品IP《仙境传说RO》后续游戏储备丰富，看好字节海外首次发行重度手游的弹性空间，此次合作的签署有望为公司业绩增厚，对标心动研发的《守护永恒的爱》，《新世代的诞生》有望突破30亿全球流水。我们上调公司盈利预测，20-22年净利分别为1.3亿/4.5亿/5.9亿，对应估值58x/17x/13x，根据可比公司估值法，可比公司三七互娱、完美世界、吉比特21年估值均值约为29x，我们给予公司21年目标估值25x，目标价16.25元，我们将公司列为“8月金股”，给予“买入”评级。 风险提示：游戏合作不及预期、新游上线进展及表现不及预期、通信及智慧城市业务发展不及预期、市场竞争加剧等风险。

“技术服务+移动游戏”双主业。公司成立之初专业为三大运营商提供通信网络建设技术服务(规划设计),2014年公司启动双主业经营战略,先后收购上海骏梦、摩奇卡卡100%股权,目前游戏业务占总营收的比重约60%。 传统通信技术服务业务: 智慧城市EPC项目可迅速提升公司技术服务业务的收入规模,未来放量可期。2019年8月,公司与广东中电长城成立合资子公司中富科技,共同拓展智慧城市EPC业务,公司业务从单纯的通信规划设计向规划设计、集成、施工、软件平台开发、运维等一体化解决方案发展。 2019年是5G的商用元年,三大运营商资本开支经历了16-18年的下降后19年重回增长,拉动传统通信规划设计业务的增长。2020年1月,子公司北京通畅9689.10万元中标中国移动通信集团设计院招标项目。 移动游戏业务: 公司从Gravity获得“仙境传说RO”的排他开发授权,围绕“仙境传说”IP的手游产品开发是公司游戏业务未来最主要的驱动力,今年会有三款产品上市:《仙境传说:爱如初见》与欢乐互娱联合开发,预计2020年在海外上市发行;自研游戏《仙境传说:新世代的诞生》预计2020年海外发行;自研游戏《仙境传说:复兴H5》预计2020年国内发行。 上海骏梦与心动网络联合研发的《仙境传说:守护永恒的爱》是爆款先例,上线2年又5个月,全球总流水约32亿元,折合月均超1亿流水,2017-2019年年均为骏梦贡献约1亿人民币收入。以此为参照,2020年上线的三款仙境IP游戏值得期待,公司游戏业务板块有望实现快速增长。 2019年受行业监管环境趋严、产品上线延缓等因素影响,上海骏梦和摩奇卡卡业绩均未达预期,预计计提商誉减值约6.75亿元,全年亏损6.2至6.25亿元。巅峰时公司商誉约12亿,本次减值后公司商誉余额仅剩约2亿元,公司储备游戏充足,2亿的商誉进一步减值的可能性较低,叠加5G建设带动通信技术服务业务上行和EPC业务的增长,公司困境反转明确。 盈利预测:预计公司2019-2021年归母净利润分别为-6.22、1.30、2.12亿元,首次覆盖,给与“买入”评级,短期目标市值40亿元左右。 风险提示:游戏上线进展不及预期,通信业务市场拓展不及预期。

“通信+游戏”双主业战略,占据5G基础建设、应用两端,有望长期受益。 公司坚持“信息技术+移动游戏”双主业战略。其中:1)在信息技术领域,公司为通信运营商、政企类客户提供规划设计服务,同时积极拓展系统集成、软件平台开发等各项智慧城市数字赋能业务,未来有望充分受益5G持续规模建设;2)在移动游戏领域,公司坚持“精品游戏+知名IP”战略,从事游戏IP运营、研发及发行业务,重点发力海外市场,旗下游戏产品遍及中国、韩国、日本、东南亚等多个地区,随着新款游戏上线及海外地区发行,未来有望持续向好。整体看,公司规划设计和手游的双主业结构,占据5G基础建设、应用两端,有望长期受益。 通信:受益5G规模建设,有望迎来新一轮增长契机 2020 年5G 将开始进入大规模建设阶段,网络规划设计需求随着5G 投资增长而持续释放,在去年底中国移动网络规划设计的招标已落地,网络规划设计行业伴随5G 将开启向上景气周期。一方面,公司扩大了通信规划设计业务的规模,受益于5G 规划设计集采,同时份额还有望提升;另一方面,规划业务从运营商市场扩大到“数字中国”等政企数字化领域,并加强与央企、地方国企的合作,业务从规划设计延伸至EPC及后期运营,将快速提升业务规模和业务质量,公司通信信息业务有望迎来新一轮增长和可持续发展契机。 游戏:“精品游戏+知名IP”战略,重点发力海外,应用有望再迎机会 公司2019年对上海骏梦、成都摩奇卡卡计提商誉约6.75亿元,游戏业务将轻装上阵,随着5G进入规模覆盖阶段,应用和内容端机会也逐步显现。 1)上海骏梦游戏获得韩国Gravity独家授权,IP运营能力强,已推出《仙境传说RO:复兴》、《仙境传说RO:守护永恒的爱》和《天天打波利》三款手游,随着国内版号放开,已发行游戏提供稳定业绩流水。2)公司海外推广经验丰富,且不受政策影响,预计2020年公司将继续加大海外市场投放(围绕RO的全球性IP,心动网络、自研、欢乐互娱的RO精品系列继续投放海外市场),开辟业绩新增点。3)公司授权欢乐互娱开发的《Ro爱如初见》已签约腾讯,由腾讯独家代理发行,预计未来将增厚流水;4)自研《仙境传说RO:新世代的诞生》上线在即,值得期待。我们认为,随着行业回暖,公司已做好充分准备,游戏业务有望再迎发展良机。 盈利预测和估值 19年公司大幅计提商誉,卸下包袱后,网络规划设计和手游业务占据5G基础建设、应用两端,长期受益,有望迎来新一轮增长契机,预计公司2019-2021年净利润为-6.22亿、1.27亿和1.68亿元,对应2020-2021年PE估值分别为22x、17x,目标价为4.8元/股,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:游戏业务海外拓展不及预期,通信项目集采价格竞争激烈,游戏行业受监管影响、商誉减值等风险

事件:8月28日,公司发布17年半年报。报告期内,公司实现营收2.66亿元,同比增45.13%,实现归母净利8137.87万元,同比增99.84%,扣非归母净利7573.62万元,同比增113.68%,综合毛利率65.36%,同比增9.52%。其中通信技术服务实现收入5619.03万元,毛利率为20.25%;游戏实现收入2.09亿元,毛利率为77.55%。 通信网络服务市场机遇与挑战并存,继续夯实通信服务业务以巩固行业地位。 报告期内,受运营商全面推进公开招标采购、竞争主体资质门槛降低和整体价格下降影响,公司通信业务营收有所下滑。公司继续夯实通信网络建设技术服务业务,积极拓展通信规划、设计、勘察、优化、咨询以及通信工程等业务,并不断寻求新的发展机会,向应用化、大数据化、科技化发展。公司2017年上半年中标广西和福建政企信息化咨询服务采购项目等多项项目。 游戏业务纵深发展,骏梦合并营业收入较上年同期上升,摩奇卡卡并表,营收、净利大幅增长。报告期内,公司加强上海骏梦和摩奇卡卡游戏产品的研发和运营,进一步增强公司游戏IP商业化能力的深度和广度:1)上海骏梦改编开发的两款手机游戏《仙境传说RO:复兴》和《仙境传说RO:守护永恒的爱》,报告期内两款游戏收入分成总额超过亿元。此外,在研且还未上线的游戏项目有3款,分别是《三国战纪》、《SNH48星梦学院》和《Hellokitty环球之旅》,下半年将正式商化运营。2)2017年1月,摩奇卡卡纳入公司合并报表范围,上半年摩奇卡卡实现归属于母公司的净利润2221.07万元,推动公司营收和利润大幅增长。此外,摩奇卡卡取得知名武侠IP《射雕三部曲》以及《SNH48》的手游改编权,预计于2017年第三季度及2018年陆续推出。 《仙境传说RO:守护永恒的爱》流水有所下滑,公司积极研发新一代RO产品及开拓海外市场。报告期内,仙境传说RO实现营收7089.54万元,占游戏业务收入33.92%,其中17年第一季度实现收入5319.90万元,第二季度实现收入1769.64万元,4月份该款游戏充值流水为3942万元,较前三个月月均值8602万元下降54.18%,源于:1)作为经典IP手游,游戏运营前期的玩家主要是端游RO老玩家,付费意愿较强,后期新增玩家多为RO新玩家,尚未接触过此类产品,付费意愿较弱。2)仙境传说RO游戏新开服处于“开荒期”,玩家自身通过挂机的素材产出量远不及对于战力提升的需求,初期素材、装备的稀缺性导致付费度高,游戏运营到一段时间后,需求这些道具的玩家数量降低。3)游戏在发行的前两个月出现了版本及服务器不稳定的情况,流失部分玩家。我们预计未来公司有望发挥《仙境传说》IP价值,开拓仙境传说RO产品的海外游戏市场,逐步在台湾、泰国、韩国等地上线运营,同时摩奇卡卡团队正研发仙境传说RO新一代产品,预计年底上线。 投资建议:基于1)互联网行业获客成本逐步爬坡的背景下,优先布局优质IP的企业将在日益激烈的竞争中获取卡位优势,公司通过牵手摩奇卡卡,上海骏梦,逐步增强游戏IP商业化能力的深度和广度,IP价值放大及底层大数据平台的运用将成为公司提升业绩关键点;2)通过近两年持续并购及投资,公司锐意进取泛娱乐版图,预计未来公司有望通过外延并购、参股等多种方式,实现跨越式发展。我们判断公司有能力快速实现文化娱乐产业价值链建设战略规划,打造泛娱乐领先品牌。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.49元、0.66元和0.89元,给予公司2017年PE33倍估值,对应目标价16.17元,给予买入评级。

一、事件概述。 2017年上半年,归属于上市公司股东的净利润区间为7600万元-8800万元,比上年同期增长86.63%~116.10%。 二、分析与判断。 摩奇卡卡利润从年初纳入公司报表,骏梦游戏净利润增长超预期。 2017年上半年,归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长较大的原因,主要是:1)子公司成都摩奇卡卡科技有限责任公司于2017年1月份起纳入公司合并报表;2)子公司上海骏梦网络科技有限公司2017年1-6月份合并归属于母公司净利润较上年同期上升所致。而上海骏梦网络2017年业绩承诺扣非净利润为12,430万元。摩奇卡卡16/17/18/19年业绩承诺扣非净利润分别不低于为6,300万元、7,900万元、9,900万元、11,450万。公司并购子公司业绩增长超预期,确保公司未来收益。 骏梦游戏IP 储备丰富,结合摩奇卡卡大数据分析发掘各类用户。 公司将已获取的知名IP 投入全新移动游戏产品研发制作,其中上海骏梦方面,主要包括《仙境传说:守护永恒的爱》全球多个海外版本、《仙境传说:复兴》全球多个海外版本、《SNH48》等;摩奇卡卡方面,主要包括知名网文IP《新雪鹰领主》、20周年经典影视剧IP《还珠格格》、金庸正版授权《射雕三部曲之杨过与小龙女》、创新产品《三国英雄志》等。而上述游戏的运营及研发制作,将促进上海骏梦、摩奇卡卡的2017年度业绩目标的达成,也会对公司整体经营业绩提升产生积极的影响。此外,上海骏梦正在组建一支规模更大的研发队伍,着手开发一款全新的《仙境传说MMORPG》,面向1-2年后的全球市场,为2018年及以后的业绩做充分的准备。 以游戏开发为核心,实现IP 价值的综合运营和深入挖掘。 在整合各业务板块、控股公司、参股公司资源的基础上,公司设立泛娱事业部,为公司将网络游戏、动漫、网络文学等大文化领域贯穿融合,实现产业链升级奠定了基础。公司2016年参股中联百文、东阳留白,进一步向产业链上游扩展,完成优质内容、版权的战略规划部署。未来将打通泛娱上下产业链,建立影游联动机制,实现IP 价值的综合运营和深入挖掘。 三、盈利预测与投资建议。 我们认为公司具有优质的游戏IP 储备以及全面的泛娱乐产业布局。预测公司17/18/19年归母净利润分别为3.7亿元、4.2亿元和4.8亿元,预计公司2017-2019年EPS 分别为0.97元、1.12元和1.28元,当前股价对应的PE 分别为20X、18X 和15X,首次评级给予“谨慎推荐”。 四、风险提示: 1、宏观经济下行;2、业务拓展不及预期。

游戏业务增速喜人,营收利润稳步提升。2016年,公司实现营收约4.53亿元,同比增长19.61%,实现营业利润约1.18亿元,同比增长67.34%;实现归母净利润约1.10亿元,同比增长56.97%,业绩增长主要受益于公司游戏业务快速发展。2016年,公司向全体股东每10股派发现金股利0.8元(含税),同时进行资本公积金转增股本,向全体股东每10股转增5股。2017年一季度实现营收约1.72亿元,同比增长115.67%,实现归母净利润约0.62亿元,同比增长333.22%。旗下子公司摩奇卡卡2016年实现归母净利润0.65亿,兑现业绩承诺。 100%现金收购摩奇卡卡,17年并表,后期业绩可期。公司完成对摩奇卡卡收购,摩奇卡卡2016年实现归母净利润0.65亿元人民币,纯现金收购彰显了公司对摩奇卡卡业务与盈利持续增长的信心。此前,公司于2015年完成了对上海骏梦的收购,经过一年的整合与适应期,目前游戏业务增长迅猛。2016年,公司游戏业务营业收入实现2.75亿元。17年1月摩奇卡卡并表,公司全年业绩可期。 内容IP布局持续深化,发挥泛娱乐文化产业链协同效应。公司目前仍以通信技术服务和游戏业务为主营业务,同时通过并购或参股等方式连接相关公司的小说、动漫、影视等内容,注重自身文化娱乐产业链的拓展延伸和自有IP发掘孵化体系的建设。2015年至2016年公司先后投资参股福州畅读信息科技有限公司、上海渔阳网络技术有限公司、深圳微星星科技股份有限公司、北京中联百文文化传媒有限公司、国信优易数据有限公司及东阳留白影视文化有限公司,业务逐步由双主营延展至动漫娱乐、文学阅读、粉丝价值运营、作家经纪业务、影视制作及大数据。参股公司业务互相交错,实现平台共享。 投资建议:基于1)互联网行业获客成本逐步爬坡的背景下,优先布局优质IP的企业将在日益激烈的竞争中获取卡位优势,公司通过牵手摩奇卡卡,上海骏梦,逐步增强游戏IP商业化能力的深度和广度,IP价值放大及底层大数据平台的运用将成为公司提升业绩关键点;2)通过近两年持续并购及投资,公司锐意进取泛娱乐版图,未来公司仍将通过外延式并购、参股等多种方式,实现公司跨越式发展。我们判断公司有能力快速实现文化娱乐产业价值链建设战略规划,打造泛娱乐领先品牌。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.79元、1.04和1.35元,给予公司2017年PE31倍估值,对应目标价24.49元。首次覆盖,给予增持评级。 风险提示:新游戏开发运营失败、人才流失、兼并收购带来的财务及商誉减值风险、政策和市场风险。

事件 富春通信2017年3月15日公告,截至2017年3月14日,中航信托·天启【2016】360号富春通信员工持股集合资金信托计划通过二级市场购买方式共计买入公司股票7,264,869股,占公司总股本的1.91%,成交均价为人民币25.73元/股,公司本次员工持股计划完成购买。 投资逻辑 员工持股彰显公司信心,预将有效激发全员凝聚力。本次拟推出的员工持股计划持有人范围包括董事(不含独董)、监事、中高层管理人员以及核心技术和业务骨干。我们认为该计划体现了公司对后续股价的信心,并依此建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制和长效激励机制,对内将充分实现各层利益绑定,进一步激发员工工作积极性与创造力;对外将明确公司及参与持股员工对于当前股价低估的一致性认知,进而全面彰显公司对于业务未来开展、行业长期前景的信心。 完成“2次并购+6次参股”实现业务转型。鉴于公司于2015年上半年、年12月先后完成对上海骏梦网络科技有限公司和成都摩奇卡卡科技有限责任公司的100%股权收购,期间投资参股福州畅读信息科技有限公司、上海渔阳网络技术有限公司、深圳微星星科技股份有限公司、北京中联百文文化传媒有限公司、国信优易数据有限公司及东阳留白影视文化有限公司,主营业务逐步由通信技术服务延展至网络游戏、动漫娱乐、文学阅读、粉丝价值运营、作家经纪业务、影视制作及大数据,公司已初步搭建起通信数据、文化创意、娱乐消费等平台与内容互为支撑的消费驱动型产业架构。 借助丰富的IP资源储备和商业化运营经验,摩奇卡卡将助力公司持续深化泛娱乐内容布局。游戏IP运营方面,经前期IP资源探索和独家精细化研发,《新大主宰》、《犬夜叉之寻玉之旅》、《大闹天宫HD》、《校花的贴身高手》等爆款类游戏通过虚拟道具销售(核心)、下载收费、“影游联动”等渠道实现盈利。游戏IP储备方面,《昆仑》、《我欲封天:至尊归来》、《还珠格格》、《雪鹰领主2》、《逆鳞》预计将于2017年陆续上线。我们认为,收购摩奇卡卡是延伸移动游戏的内容供应,是公司在网游、动漫、网文等娱乐文化领域业务的全方位加码。 MMORPG手游《仙境传说RO:守护永恒的爱》于3月1日全平台公测,我们预计全平台月流水将突破2亿。作为韩国精品游戏IP,《RO仙境传说》国内版权由公司全资子公司骏梦游戏独家代理并自主研发;经骏梦游戏授权,正版RO手机版《仙境传说:守护永恒的爱》将由心动网络发行,授权金额为6000万元人民币。该款手游具备“自由度较高的收集、探索要素,游戏进程基本不设限”、“全球同服并统一货币,玩家可以购买货币”、“大量增进玩家友善社交的设计和交互玩法”等游戏体验特征,通过增强社交属性实现玩家及周边流量的快速导入与用户粘性的持续提高,有助于降低流量获取成本和用户流失风险。我们认为,《仙境传说RO:守护永恒的爱》借助高人气的IP特质和显著的玩家周边社交属性,全平台月流水预将有超过2亿表现,后期将进行海外发行,流水表现值得期待。 投资建议与估值 我们预计公司2016E、2017E、2018E,归母净利润为1.05亿、4.49亿、5.01亿,2017年预计贡献净利润分别为摩奇卡卡1.00亿元、上海骏梦3.00亿元、原主营业务0.50亿元。对应EPS为0.275元、1.181元、1.319元。我们给予公司未来6-12个月目标价40元,对应34X17PE,给予“买入”评级。 风险 游戏行业竞争加剧;标的实际业绩未达承诺预期。

切入影视制作与开发环节,泛娱乐内容版图再获扩张:留白影视成立于2014年,由原中国文化产业投资基金管理有限公司高级副总裁徐康先生和原欢瑞世纪影视传媒股份有限公司高管毛攀锋先生共同创办,经营主业为开发面向年轻人的精品电视剧及超级网剧。留白影视已经开发的项目包括:搜狐视频定制网剧《亲爱的公主病》,该剧成为2016年超级网剧中的爆款作品;由戚薇、吴奇隆主演的电视剧《繁星四月》,预计将在知名平台上线。同时,留白影视已经签约戚薇工作室、李承铉工作室,以及从《昕薇》封面当家模特转型影视剧新生代的小花旦黄一琳,并继续培养优秀的新艺人。我们认为,留白影视作为业内优秀的影视公司,将有效强化公司在泛娱乐内容领域的市场竞争力和IP变现能力。 内容IP布局进一步深化,业务协同效应或可期:留白影视的业务定位是精品影视剧,后续还将开发多个优质影视项目,包括:国漫作品《端脑》的漫改影视剧,该剧将于今年底开拍;与杭州玄机科技信息技术有限公司共同打造的《九州朱颜记》三部曲;与北京微影时代科技有限公司联合开发的改编自马伯庸著作《长安十二时辰》的电影电视剧项目;以及与湖南芒果娱乐有限公司共同开发的电视剧《滚蛋吧肿瘤君》、与芒果TV共同开发的电视剧《良言写意》。我们预计,通过增资留白影视,公司将在网络游戏、动漫、网络阅读、网络文学等大文化领域获得协同效应,进而加强内容IP的激活能力。 计划设立产业投资基金,持续向泛娱乐领域进发:公司目前已与留白影视成立高娱投资(平潭)有限公司,其中公司出资700万元人民币占高娱投资70%股权,留白影视出资300万元人民币占高娱投资30%股权。高娱投资未来计划作为普通合伙人,计划发起设立产业投资基金。我们认为,该产业投资基金若能按计划成立,将进一步增强公司在文化娱乐产业的投资灵活度,彰显公司向泛娱乐领域持续转型的决心。