业绩稳健增长， 一体化服务能力持续增强2023 年前三季度， 公司实现营业收入 56.50 亿元，同比增长 4.52%；归母净利润18.80 亿元，同比增长 17.13%；扣非后归母净利润 11.98 亿元，同比增长 0.53%。单看 Q3，公司实现营业收入 19.40 亿元，同比增长 7.05%；归母净利润 4.91 亿元，同比增长 19.05%；扣非归母净利润 4.05 亿元，同比下滑 3.75%。 Q2 以来，疫情对公司业务开展的边际影响正逐渐减弱， 营收端与利润端同比均稳健增长。2022 年公司新增合同金额 96.73 亿元， 截至 2022 年底累计待执行合同金额 137.86亿元， 为 2023 年业绩稳健增长提供保障。 鉴于公司业绩同比增长稳健，我们上调 2023-2025 年盈利预测， 预计归母净利润为 22.49/26.79/32.58 亿元（前值20.62/23.98/31.59 亿元）， 对应 EPS 为 2.58/3.07/3.73 元，当前股价对应 PE 为26.0/21.8/17.9 倍， 公司作为国内临床 CRO 龙头竞争力较强， 维持“买入”评级。 临床试验技术服务常规业务增速稳健，大力拓展新兴业务领域2023H1 临床试验技术服务实现营收 21.03 亿元，同比下滑 3.17%， 剔除特定疫苗临床项目后营收同比增长 40%。截至 2023 年 6 月底，公司正在进行的药物临床研究项目达 772 个，同比增加 165 个；其中，境内项目 503 个，单一境外项目207 个， MRCT 项目 62 个，公司临床试验技术服务能力逐渐得到海内外客户的认可。 同时，公司大力发展医疗器械临床研究、药物警戒、医学翻译等新兴业务， 2023H1 完成对克罗地亚 Marti Farm 的收购并实现与中国药物警戒业务的整合。 积极布局实验室业务，一体化服务能力持续增强2023H1 临床试验相关服务及实验室服务实现营收 15.67 亿元，同比增长 13.49%。公司数统业务及 SMO 服务均发展稳健。 方达控股在苏州新建超过 8000 平方米的临床样品生产中心，方达医药苏州安评中心获得 NMPA 的 GLP 认证证书，合亚医药武汉研发中心正式开业，实验室业务快速发展，一体化服务能力持续增强。 风险提示： 医药监管政策变动、汇率波动、药物研发服务市场需求下降、投资收益波动等风险

投资要点近日，泰格医药发布了2023年三季报。2023年前三季度公司实现营业收入56.5亿元，同比增长4.52%；实现归母净利润18.8亿元，同比增长17.13%；实现扣非归母净利润11.98亿元，同比增长0.53%；实现经营现金流净额6.73亿元，同比下降18.51%。2023年Q3单季度实现营业收入19.40亿元，同比增长7.05%；实现归母净利润4.91亿元，同比增长19.05%；实现扣非归母净利润4.05亿元，同比下降3.75%。 盈利预测与评级：公司是中国领先的CRO企业，提供全面的服务且全球布局不断扩大。公司持续拓展临床研究服务能力，满足多元化客户需求，积极探索数字化创新模式，实现降本增效，预计公司有望继续延续较好增长趋势。 我们调整了公司的盈利预测，预计2023-2025年EPS为2.63元、3.17元、3.82元；对应11月10日收盘价，PE分别为26.5、22.0、18.3倍，维持“增持”评级。 风险提示：业绩增长低于预期，投资收益波动超预期，业务拓展低于预期等。

2023Q3剔除特定疫苗项目主业仍延续高增长趋势，看好本土创新药行业向上发展驱动力以及国际化持续突破。 业绩： 2023Q3主业收入 YOY 仍延续高增公司披露 2023Q1-Q3业绩： 2023Q1-Q3实现收入 56.50亿（YOY4.52%），归母净利润 18.80亿（YOY17.13%），扣非净利润 11.98亿（YOY0.53%），其中单季度看 2023Q3实现收入 19.40亿（YOY7.05%），归母净利润 4.91亿（YOY19.05%），扣非净利润 4.05亿（YOY-3.75%）。 我们认为 2023Q3收入和净利润表观增速主要受到去年同期特定疫苗项目基数影响（分析见下文）。 我们估计2023Q3较快的归母净利润 YOY 与公允价值变动净收益 1.81亿确认有关（2022Q3公允价值变动净收益-0.11亿，数据来自 wind）。 业务拆分： 我们估计 2023Q3主业收入 YOY 仍延续高增长。 基于我们中报数据分析，公司 2023H1扣除特定疫苗项目收入 YOY 在 25%-30%。 参考公司三季报披露“2023Q1-Q3公司开展的特定疫苗项目临床试验减少，剔除该等项目后临床试验技术服务收入同比增长”仍较快，我们估计 2023Q3公司主业收入（剔除特定疫苗项目）依然保持较快增长。 盈利能力： 管理费用率和财务费用率提升拖累净利率2023Q3整体毛利率 41.17%（同比+0.23pct，环比+1.01pct）， 扣非归母净利率20.88%（同比-2.36pct，环比-0.74pct）。 从费用率端来看： 2023Q3管理费用率同比+1.20pct，财务费用率同比+1.07pct，销售费用率同比+0.71pct，研发费用率同比+0.13pct 。 我们估计 Q3国内部分医药政策的推进也给公司新患入组等经营效率带来一定扰动，进一步影响盈利能力。 展望： 海外值得期待，本土期待改善我们认为伴随着公司海外运营网络布局持续完善，不仅仅可以承接更多的海外订单，本土创新药企业开展 MRCT 的订单也有望不断增长。公司中报中也批露“公司助力首个中国本土疫苗在美国获批开展 I 期临床研究,并且支持多个创新型疫苗在中国省级疾控中心和医院开展三期保护效力研究，包括水痘、 RSV、金葡菌疫苗、治疗性卡介苗等”，这些新承接的疫苗订单也有望逐渐贡献业绩弹性。 我们期待本土创新药行业持续向上发展背景下，公司持续巩固临床 CRO 龙头地位。同时我们也期待国际化持续突破下，公司中长期业绩稳健增长。 盈利预测与估值考虑到 2023Q1-Q3公司收入和利润受到行业政策影响，我们略微调整 2023-2025年盈利预期。 我们预计 2023-2025年公司 EPS 为 2.67、 3.22和 3.85元（前次预测分别为 2.84、 3.58和 4.40元）， 2023年 11月 07日收盘价对应 2023年 PE 为 27倍（对应 2024年 PE 为 22倍）， 考虑到公司作为本土临床 CRO 龙头，龙头壁垒持续体现，看好公司业绩成长性，同时考虑到公司国际化有望进入加速阶段，我们维持“买入”评级。 风险提示创新药投融资恶化的风险，临床试验政策波动风险，新业务整合不及预期风险，业绩不达预期风险， 测算偏差风险。

事件:泰格医药发布2023年半年报：2023年上半年实现营收37.11亿元，同比增长3.25%；归母净利润13.88亿元，同比增长16.47%；扣非归母净利润7.93亿元，同比增长2.86%。其中，Q2单季收入为19.06亿元，同比增长7.31%，归母净利润8.20亿元，同比增长21.72%，扣非归母净利润4.12亿元，同比增长4.91%。 投资要点:剔除特定疫苗项目，临床试验技术服务增长强劲。根据公司2023年中报，公司临床试验技术服务收入21.03亿元，同比减少3.17%，主要由于公司开展的特定疫苗项目临床试验减少，剔除该等项目后临床试验技术服务收入同比增长超过40%。此外，公司正在进行的药物临床研究项目从上年末的680个项目增长至772个项目；注册业务新增FDAIND项目18个，助力7个产品在中国获批上市；药物警戒业务新增客户59个，新增项目75个。 临床试验相关服务及实验室服务增长稳健。根据公司2023年中报，公司临床试验相关服务及实验室服务收入15.67亿元，同比增长13.49%。此外，子公司方达控股在苏州新建的超过8,000平方米临床样品生产中心正式投入运营，而方达医药子公司合亚医药武汉研发中心正式开业，其中总建筑面积约1.8万平米，一期工程建成50个药化实验室和4个工艺研发实验室以及配套的分析测试服务中心；数统业务的全球客户数量从去年同期的208家增至296家；公司正在进行的现场管理项目（SMO）由上年末的1621个增至1776个，公司SMO团队拥有2,800余名专业临床研究协调员（CRC），2023年上半年助力11个I类创新药获批。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2023-2025年收入分别为85.33亿元、108.26亿元、136.97亿元，同比增长20%、27%、27%；净利润分别为21.45亿元、27.92亿元、36.61亿元，同比增长7%、30%、31%，对应PE估值为28倍、21倍、16倍。公司为国内临床CRO龙头，国际化能力不断提升，业绩有望持续稳健增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，全球医药投融资不确定的风险，核心技术骨干流失的风险，投资收益波动的风险，政策风险等。

事项：公司发布2023年半年报，上半年实现营收37.11亿元（+3.25%），实现归母净利润13.88亿元（+16.47%），扣非后归属净利润为7.93亿元（+2.86%）。 平安观点：Q2整体保持稳健，挑战性环境下各业务趋势向好公司Q2单季度实现收入19.06亿元（+7.31%），实现归母净利润8.20亿元（+21.72%），扣非后归母净利润为4.12亿元（+4.91%）。单季度毛利率为40.16%（-0.43pct），销售、管理、研发费用率分别为2.31%（-0.02pct），9.21%（+0.50pct），3.33%（+0.32pct），各项指标均处于稳健水平。 上半年临床试验技术服务板块实现营收21.03亿元（-3.17%），毛利率为39.74%（+2.62%），剔除特定疫苗项目的减少后，常规临床业务增长超40%。截止年中，公司在执行临床项目达到772个（22年底为680个），各临床阶段项目均有增加，整体项目结构良好。 上半年临床试验相关服务及实验室服务实现营收15.67亿元（+13.49%），毛利率为39.69%（-3.68pct）。其中，以实验室服务为主的方达贡献8.95亿元（+15.61%），方达的苏州CMC中心和合亚武汉研发中心投入使用，订单竞争叠加新设施利用率爬坡，对毛利率造成一定影响（美元口径30.4%，-6.8pct）。上半年数统与SMO业务实现收入6.72亿元（+10.79%），在执行数统与SMO项目均实现增长。 国内临床CRO出海先锋，海外临床持续推进长期以来，国内临床CRO服务商的临床试验业务主要在本土开展，业务国际化程度在各类CXO中相对较低。随着国内优质药企出海临床需求增加，以及公司海外市场开拓，泰格成为国内临床CRO出海的先锋。公司通过收购、合作等方式在海外建立临床（包括多中心临床）能力，并新建国际总部及集成服务中心，从而更好地支持海外业务。 年中时，公司海外员工人数达到1525人（22年底1426人），与之对应公司在执行海外订单数量达到207个海外+62个多中心（22年底188个海外+62个多中心）。上半年公司实现境外收入16.13亿元（-15.06%），下降主要系特定疫苗项目收入减少。 维持“推荐”评级。考虑外部环境及公司业务拓展速度，调整2023-2025年EPS为3.10、3.82、4.92元（原3.27、4.16、5.29元），考虑前期股价已有调整，维持“推荐”评级。 风险提示：1）新药研发存在波动性和不确定性，可能造成公司业绩波动；2）若公司所提供的服务质量不能符合要求，可能导致返工、丢失订单等情况；3）公司通过并购等形式在全球进行业务扩张，若整合不顺利可能对公司长期发展造成负面影响。

2023Q2剔除特定疫苗项目主业延续 2023Q1高增长趋势，看好特定疫苗项目高基数影响逐渐消除后公司主业高增长趋势。 业绩： 2023H1大临床主业收入 YOY 超 40%，凸显强劲公司披露 2023H1业绩：实现收入 37.11亿（YOY3.25%），归母净利润 13.88亿（YOY16.47%），扣非净利润 7.93亿（YOY2.86%），其中 2023Q2实现收入19.06亿（YOY7.31%，环比增长），归母净利润 8.20亿（YOY21.72%），扣非净利润 4.12亿（YOY4.91%）。其中 2023H1其他非流动资产产生的公允价值变动收益 5.30亿，拉动归母净利润较快增长。 业务拆分：2023Q2主业收入 YOY 预计延续 25%-30%。2023H1临床试验技术服务收入 21.03亿（YOY-3.17%），主要由于 2023H1公司开展的特定疫苗项目临床试验减少，剔除该等项目后临床试验技术服务收入 YOY 超过 40%。临床试验相关服务及实验室服务收入 15.67亿（YOY13.49%）,参考控股子公司方达控股收入 YOY7.14%（港股上市公司），预计方达控股对临床试验相关服务及实验室服务有所拖累。综合临床试验技术服务和临床试验相关服务及实验室服务收入增速和收入绝对值，我们大致估算 2023H1剔除特定疫苗项目主业收入 YOY 在25%-30%，意味着 2023Q2主业收入 YOY 延续了我们 2023Q1业绩点评中测算的增速水平，凸显主业强劲增长。 盈利能力： 特定疫苗收入下降以及实验室服务产能利用率提升下仍望提升2023H1整体毛利率 39.91%（同比+0.21pct），2023Q2毛利率 40.16%（同比下降0.43pct，环比+0.51pct）。分业务看：2023H1临床试验技术服务毛利率 39.74%（同比+2.62pct），主要是经营效率提升以及过手费减少。临床试验相关服务及实验室服务毛利率 39.69%（同比下降 3.68pct），主要是低毛利率 SMO 业务增长较快以及方达增速放缓、新业务新产能拖累。 2023H1扣非净利率 21.38%（同比-0.08pct），单 Q2扣非净利率 21.62%（同比-0.51pct），其中销售费用率下降 0.03pct，管理费用率提升 0.50pct，研发费用率提升 0.32pct，财务费用率下降 0.81pct。 展望：看好本土持续壮大和国际化加速下，中长期主业稳健增长从 2023H1扣除特定疫苗项目后主业收入仍保持高增长可以看出公司主业增长仍相对强劲。2022年底公司在手订单 137.86亿元，也有望支撑公司主业维持较高增速水平。而且伴随着公司海外运营网络布局持续完善，不仅仅可以承接更多的海外订单，本土创新药企业开展 MRCT 的订单也有望不断增长。公司中报中也批露“公司助力首个中国本土疫苗在美国获批开展 I 期临床研究,并且支持多个创新型疫苗在中国省级疾控中心和医院开展三期保护效力研究，包括水痘、RSV、金葡菌疫苗、治疗性卡介苗等”，这些新承接的疫苗订单也有望逐渐贡献业绩弹性。我们看好公司本土持续壮大以及国际化持续突破下，公司中长期业绩稳定增长。 盈利预测与估值我们预计 2023-2025年公司 EPS 为 2.84、3.58和 4.40元/股，2023年 08月 28日收盘价对应 2023年 PE 为 23倍（对应 2024年 PE 为 19倍），考虑到公司作为本土临床 CRO 龙头，龙头壁垒持续体现，看好公司业绩成长性，同时考虑到公司国际化有望进入加速阶段，我们维持“买入”评级。 风险提示创新药投融资恶化的风险，临床试验政策波动风险，新业务整合不及预期风险，业绩不达预期风险，测算偏差风险。

2023Q1 剔除新冠主业仍高增长，看好Q2 主业环比加速以及高在手订单支撑下主业延续高增长。 业绩： 2023Q1 剔除新冠主业仍高增长，看好Q2 主业环比加速公司披露2023Q1 业绩：实现收入18.05 亿（YOY-0.73%），归母净利润5.68 亿（YOY9.65%），扣非净利润3.81 亿（YOY 0.74%），经营活动产生的现金流量净额0.29 亿，同比下滑90.59%，主要是公司收到的部分大项目款同比减少以及经营相关支出较上年同期增加所致。 业务拆分：参考2022Q1 业绩点评中对新冠相关收入拆分（2022Q1 业绩点评中提到我们拆分预计新冠收入约4-5 亿），我们拆分得到2023Q1 剔除新冠收入主业同比保持25%-30%增速。 临床试验技术服务收入同比略有下降，主要是新冠疫苗项目收入确认大幅减少。 临床试验相关服务及实验室服务收入同比有增长，主要由于数统、SMO 和患者招募等服务的收入增长。2023Q1 实验室服务受疫情影响开工和产能利用率下降导致收入同比增速略有下降。 我们认为伴随着2023 年2 月份开始国内生产经营逐步复苏之后，公司经营情况也不断改善。再叠加2023Q1 实验室服务板块产能利用率较低的拖累在Q2 也会逐渐恢复产能爬坡，我们看好2023Q2 主业收入增速环比加速。 盈利能力：预计过手费大幅下降驱动毛利率提升毛利率略有提升：2023Q1 毛利率39.65%，同比提升0.82pct，综合以上对各项业务Q1 收入增长趋势的分析，我们认为毛利率提升可能是因为新冠疫苗过手费大幅下降带来毛利率提升，对冲了疫情对各业务板块毛利率负面影响，实验室服务因产能利用率低、新实验室折旧等带来毛利率下降影响。 扣非净利率略有提升：2023Q1 扣非净利率21.11%（同比提升0.32pct），归母净利润计算净利率同比-0.08pct，其中销售费用率提升0.37pct，管理费用率提升0.73pct，研发费用率提升0.45pct，财务费用率提升0.79pct。 我们认为伴随着疫情影响逐渐消除，以及新冠疫苗相关订单相继确认结束，2023年公司盈利能力仍有望实现提升。 展望：看好高在手订单支撑和国际化加速下，2023-2024 年主业高增长2022 年公司在手订单137.86 亿元，显示出公司作为临床CRO 龙头企业强大的获单能力。我们看好高在手订单绝对值支撑公司2023-2024 年主业收入维持高增长。我们认为伴随着公司海外运营网络布局持续完善，不仅仅可以承接更多的海外订单，本土创新药企业开展MRCT 的订单也有望不断增长，我们看好公司布局多年的国际化服务网络加速兑现。 盈利预测与估值我们预计2023-2025 年公司EPS 为2.84、3.58 和4.40 元/股，2023 年04 月25 日收盘价对应2023 年PE 为32 倍（对应2024 年PE 为25 倍），考虑到公司作为本土临床CRO 龙头，龙头壁垒持续体现，看好公司业绩成长性，同时考虑到公司国际化有望进入加速阶段，我们维持“买入”评级。 风险提示创新药投融资恶化的风险，临床试验政策波动风险，新业务整合不及预期风险，业绩不达预期风险。

深耕中国，卓越全球。泰格医药致力于成为最有影响力的 CRO 公司，不断强化临床业务的领先优势，通过并购成为全球化的研发平台。目前业务覆盖五大洲54个国家，海外临床业务的收入占比不断加大，在 2022年第一季度首次超越国内收入。 中国丰富的临床资源有望带动临床外包服务市场的进一步发展。患者作为临床试验的关键资源有一定的稀缺性，中国临床资源丰富是未来临床试验的主战场之一。不仅跨国药企在加快新药进入中国市场的步伐，新兴 Biotech 也瞄准中国作为首发市场，未来会有更多的临床项目在中国展开。 泰格医药国际化，一体化和数字化的布局将会建立起真正的优势壁垒。临床CRO 竞争格局还比较分散，临床试验效率受到伦理审查效率、研究者经验和临床试验资源等多重因素的影响，作为临床外包服务市场的佼佼者，泰格医药优势明显。 中国药企积极参与 MRCT 临床试验。国产创新药变得更具竞争力，企业也有迫切的出海需求。出海药企对临床试验数据和结果的科学性、准确性、完整性及可靠性要求越来越高，泰格医药有望成为可靠的合作伙伴。未来不仅欧美国家，一带一路国家也会是中国药企出海目的地。 中国的创新药行业方兴未艾，未来几年临床试验数量有望稳定持续的增加。新兴的生物科技公司和转型的仿制药企业会有旺盛的临床研究需求。大型药企有实力自建临床团队，但是对于众多的 Biotech 公司，将临床试验外包出去将是不得不做的选择。 创新格局和研发政策的变化。跨国药企的研发投入在增加，而 Biotech 公司也在提供越来越多的创新活力。另一个趋势就是药企青睐开发泛适应症药物，或者通过改良递送系统，重新开发老药，快速推向临床，这些变化有利于增加临床 CRO 的渗透率和业务量。 政策的利好。MAH 制度激活了国内的创新活力；中国加入 ICH 促进新药以更高的标准做临床；《中华人民共和国人类遗传资源管理条例》颁布后，国外医药企业为了规避法律风险会选择将临床试验外包出去，或者 license out 药品在中国的开发权益，有利于增加临床 CRO 的渗透率。 外界影响逐步减少，市场逐渐迎来复苏。公共卫生事件压抑了正常的临床试验需求；另一方面，对于在最近几年完成的临床试验，数据的完整性可能会受到影响，NDA 时有需要补充数据的风险。随着生产生活的全面复苏，临床试验CRO 有望迎来一个订单爆发潮。 投资建议：我们根据公司公布的财务数据和每个业务板块的增长潜力，对公司的未来营业收入和净利润做出预测。我们看好泰格医药的长期发展潜力，根据PE 估值法，对比可比公司均值，2023年给予公司 38倍的 PE 估值，对应市值为 1088亿元，股价 125元。首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险提示：公司作为临床试验 CRO 行业，人才是最关键的生产要素，存在人才成本上升及人力资源流失的风险。药物临床阶段由于开发过程漫长，成本高昂且结果充满不确定性，公司的服务合同执行周期较长，医药企业有可能提前终止临床试验，造成临床外包 CRO 企业业务量减少，业绩不达预期；现在国内外CRO 公司较多，会面临着激烈的竞争，如果泰格医药拿不到足够的订单，可能会有损其商业前景。

事件：公司发布 2022年年度报告。2022年，公司实现营业收入 70.85亿元，同比增长 35.91%；实现归母净利润 20.07亿元，同比下降 30.19%； 实现扣非归母净利润 15.40亿元，同比增长 25.01%；归母净利润同比下降主要受公允价值变动损益减少等影响。单看 2022Q4，公司实现营收 16.79亿元，同比下降 7.65%；实现归母净利润 4.02亿元，同比下降 63.23%；实现扣非归母净利润 3.47亿元，同比下降 4.21%；2022Q4业绩同比下降主要受新冠疫情影响。 疫情扰动下主营业务保持快速增长，临床试验技术服务毛利率有所下降。分业务看，2022年，临床试验技术服务收入为 41.25亿元，同比+37.80%，主要由于临床试验运营和临床试验技术其他服务（包括医学注册、科学事务、医学翻译、真实世界研究和药物警戒服务等）收入增加。截至 2022年底，公司正在进行的药物临床研究项目达 680个，同比+19.93%。报告期内，公司注册团队完成中国 IND 项目数量同比增长 35.00%，与美国 FDA 相关的新增注册项目同比增长 98.00%；药物警戒业务新增在研项目 203个，医学翻译业务新增 81家客户。由于新冠相关试验在内的多区域临床试验的第三方供应商相关费用较高，以及临床试验运营服务受到新冠疫情影响等，临床试验技术服务的毛利率同比下降 7.14pcts 至 37.63%。临床试验相关服务及实验室服务收入为 28.76亿元，同比+31.12%，主要由于实验室服务、数据管理与统计分析、现场管理和患者招募等服务的收入增加所致。截止 2022年底，公司在执行的实验室服务项目、现场管理项目分别为 5923、1621个，同比+135.41%、+13.20%，数据管理及统计分析服务客户数为 259个，同比+58.90%。临床试验相关服务及实验室服务毛利率与上年同期基本持平。 境外业务收入增长迅速，全球化服务能力不断增强。2022年，受益于客户对海外数据管理和统计分析项目、临床试验运营、 MRCT 和实验室服务的需求增加以及新冠相关 MRCT 收入增加，公司境外主营业务实现收入 34.59亿元，同比增长 41.39%。截止 2022年底，公司在境外开展的项目数达 250个，同比增长 37.36%；其中多区域临床试验数量达 62个，同比增长 24.00%；海外员工数量达 1426人，同比增长楷体 38.99%。2022年，公司持续深化全球布局，在英国、荷兰、阿根廷设立分公司。2023年 1月，公司收购了为欧洲及全球客户提供临床 CRO服务的公司——Marti Farm，进一步强化了公司在欧洲地区的服务能力。 在手订单充足，2023年业绩有望保持稳定增长。2022年，公司克服新冠疫情等不利影响，新增合同金额达 96.73亿元，与上年同期新增合同金额基本持平。截止 2022年底，公司累计待执行合同金额达 137.86亿元，同比增长 20.88%；员工数量达 9233人，同比增长 10.89%。结合公司订单及人员扩张情况来看，公司 2023年业绩有望保持稳定增长。 盈利预测与投资建议： 2023-2025年，预计公司实现归母净利润25.93/33.17/40.83亿元，EPS 分别为 2.97/3.80/4.68元，当前股价对应的 PE分别为 34.54/27.00/21.94倍。公司估值方面，由于公司股权投资产生的非经常损益金额大（2022年产生非经常性损益 4.67亿元）、不确定性高，我们将公司业务拆分为投资业务与临床 CRO 主营业务进行估值。投资业务部分，截止 2022年底，公司其他非流动金融资产、长期股权投资的账面余额分别为 99.64、18.00亿元，考虑到当前医药生物企业二级市场表现、一级市场融资不佳，基于谨慎性原则，我们以账面余额作为公司投资业务的估值，即投资业务对应的估值为 117.64亿元。临床 CRO 主营业务，预计 2023年实现扣非归母净利润 19.95亿元，同比增长 29.57%，参考公司业绩增速、公司历史估值、同业公司估值，给予临床 CRO 业务 2023年 40-45倍 PE，该业务对应的估值为 798.00-897.75亿 元。综合来看，公 司 2023年 的合理市值为915.64-1015.39亿元，对应的目标价格为 105.00-116.44元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：新冠疫情风险，行业政策风险，汇率变动风险，订单增长不及预期风险，人才流失风险等。

2022年两个季度疫情影响下主业收入增速仍维持35%的强劲增长，我们看好公司作为本土临床CRO龙头，强订单支撑下公司2023-2024年主业高增长趋势以及国际化业务加速兑现，重点推荐。 事件：2022年业绩符合预期，现金流良好2023年3月28日公司披露2022年业绩。2022年实现收入70.85亿（YOY35.91%），扣非净利润15.40亿（YOY25.01%），其中2022Q4实现收入16.79亿（YOY-7.65%），扣非净利润3.47亿（YOY-4.21%）。2022Q4收入和扣非净利润下滑预计主要是因为22Q4高基数以及疫情拖累。公司经营活动产生的现金流量净额为13.58亿，同比下降4.66%，我们预计主要是因为补税以及疫情影响回款导致。 业务拆分：我们预计2022年主业收入YOY35%+，疫情下强劲增长临床试验技术服务：延续上半年趋势，新冠疫苗+主业高增长驱动。2022年临床试验技术服务收入41.25亿（YOY37.80%），我们预计新冠疫苗确认带来了较大贡献。按照我们模型拆分2022年预计确认新冠疫苗相关订单绝对值预计在11-12亿，考虑到2021年仍有部分新冠疫苗相关收入确认（我们模型预测在9亿附近），扣除新冠订单临床实验技术服务收入YOY预计在35%+。 临床试验相关服务及实验室服务：多业务同步发力，看好2023年延续。2022年实现临床试验相关服务及实验室服务收入28.76亿（YOY31.32%）。其中方达控股披露年报数据显示2022年收入YOY35.88%，因此拆分得到数统业务收入增速预计也在30%附近，SMO业务增速预计低于板块增速。 根据我们模型预测，2022年扣除新冠疫苗相关收入主业收入YOY仍保持在35%+，即使在2022Q2和Q4疫情影响相对显著背景下，公司主营业务呈现出强劲的成长性。 盈利能力：疫情及过手费增加导致盈利能力短暂下降2022年毛利率39.64%（同比-3.91pct）：过手费增长+疫情拖累。2022年过手费（间接成本）6.38亿，同比大幅增长，我们预计主要是海外新冠疫苗临床试验带来。再叠加2022年疫情对临床运营带来的负面影响导致毛利率下降。 扣非净利率21.74%（同比下降1.89pct），受利息收入下降和疫情拖累。其中销售费用率下降0.36pct，财务费用率提升1.92pct（利息收入减少），研发费用率下降0.75pct，管理费用率下降1.61pct。 我们认为伴随着疫情影响逐渐消除，以及新冠疫苗相关订单相继确认，2023年公司盈利能力有望提升。 订单&国际化：订单快速增长，在手强支撑，国际化望加速扣新冠新签和在手订单同比高增长，支撑2023-2024年主业高增长确定性。2022年公司新签订单96.73亿元，同比基本持平，我们预计扣除新冠订单增速仍维持在高增速水平。在手订单137.86亿元（YOY20.88%），显示出公司作为临床CRO龙头企业强大的获单能力。看好高在手订单绝对值支撑公司2023-2024年主业收入维持高增长。 国际化开始加速，看好业务拓展。2022年底MRCT在执行62个（同比增加12个），在执行海外单一区域临床188个（同比增加56个）。我们认为伴随着公司海外运营网络布局持续完善，不仅仅可以承接更多的海外订单，本土创新药企业开展MRCT的订单也有望不断增长，我们看好公司布局多年的国际化服务网络加速兑现。 盈利预测与估值考虑到疫情以及公允价值变动收益对净利润的影响超出我们先前预测，我们对业绩进行下修。我们预计2023-2025年公司EPS为2.84、3.58和4.40元/股（前值预测EPS分别为3.25、4.01和-元/股），2023年03月28日收盘价对应2023年PE为38倍（对应2024年PE为31倍），考虑到公司作为本土临床CRO龙头，龙头壁垒持续体现，看好公司业绩成长性，同时考虑到公司国际化有望进入加速阶段，我们维持“买入”评级。 风险提示创新药投融资恶化的风险，临床试验政策波动风险，新业务整合不及预期风险，业绩不达预期风险。

事项：公司发布2022年年报，全年实现营收70.85亿元（+35.91%），实现归母净利润20.07亿元（-30.19%），扣非后归母净利润为15.40亿元（+25.01%）。 公司发布分红预案，拟每10股派现5.5元（含税）。 平安观点：Q4再受疫情冲击，全年保持稳健增长2022Q4疫情影响医疗机构日常运营，对临床试验的正常开展也带来障碍。公司单季度实现营收16.79亿元（-7.65%），实现扣非归母净利润3.47亿元（-4.21%）。考虑到疫情进程，估计2023年前2个月临床试验也受到一定程度的影响。 尽管2022年波折较多，公司全年仍实现了稳健的业绩增长。临床试验技术服务实现收入41.25亿元（+37.80%），因为过手费占比提升等因素毛利率下降至37.63%（-7.14pct）；临床试验相关服务和实验室服务共实现收入28.76亿元（+31.12%），毛利率为41.76%（+0.28pct），其中以方达为核心的实验室服务贡献约17.58亿元（+35.88%）。 乘国内新药出海东风，国际业务进一步加大以本土外包为主的中国临床CRO业务正向海外延伸。公司2022年实现境外收入34.84亿元，占收入的49.17%（同比+2.03pct）。国际业务占比持续提升的主要原因在于越来越多国内创新药物选择出海开拓市场，泰格作为临床试验服务商乘着行业东风领先一步走向海外。另一方面，疫情催生了大量疫苗、抗病毒药物的海外临床需求，加快了公司业务出海的节奏。 目前公司已实现50多个国家的覆盖，且具有丰富的大型国际多中心临床试验的管理和运营经验，竞争优势显著。精细管理再升级，向一体化、数字化进发公司通过精细化管理实现更精确的过程控制，同时助力业务部门实现降本增效。公司现已开发临床研究管理系统、电子数据采集系统、电子源数据记录、远程监查系统等功能模块，具备了升级精细化管理的基础。国内药企出海成为常态，加上国内新药临床要求趋于严格，更严格的临床试验过程控制顺应了时代的需要。一体化、数字化成为国内临床CRO公司新的发展趋势，而泰格在这一领域再次取得了优势。 维持“推荐”评级。疫情影响消退叠加国际化成效初显，公司未来发展具有较强确定性。考虑到全球新药研发节奏以及公司投资业务对利润的影响，调整2023-2024年EPS，并新增2025年EPS为3.27、4.16、5.29元（原5.17、6.43元），维持“推荐”评级。 风险提示：1）新药研发存在波动性和不确定性，可能造成公司业绩波动；2）若公司所提供的服务质量不能符合要求，可能导致返工、丢失订单等情况；3）公司通过并购等形式在全球进行业务扩张，若整合不顺利可能对公司长期发展造成负面影响。

事件：公司发布了2022年三季报。2022年前三季度，公司实现营业总收入和归母净利润分别为54.06亿元和16.05亿元，分别同比增长59.23%和-9.9%；实现扣非净利润11.92亿元，同比增长37.2%。业绩符合预期。 点评： Q3增速环比有所回落。2022Q3，公司营业总收入、归母净利润和扣非归母净利润分别同比增长 35.34%、-21.56%和 29.02%。公司 2022Q1、Q2营收分别同比增长 101.55%、53.87%，归母净利润分别同比增长 13.82%、-15.75%，扣非归母净利润分别同比增长 65.31%、25.21%。业绩增速环比有所回落，主要受国内散点疫情影响。Q3净利润下滑主要受公允价值变动净收益同比大幅减少影响所致。 Q3毛利率环比 Q2有所回升，在手订单较为丰富。前三季度，公司毛利率同比下 6.66个百分点至 40.11%；期间费用率同比下降 2.17个百分点至 11.49%，其中销售费用率、管理费用率分别同比下降 0.82个百分点、4.31个百分点，财务费用率同比提升 2.97个百分点。受公允价值变动净收益减少影响，净利率同比下降 31.6个百分点至 32.78%。Q3公司毛利率环比 Q2提升 0.35个百分点至 40.94%。截至三季度末，公司合同负债10亿元，同比增长 66%，在手订单较为丰富。 公司拟实施限制性股票激励计划。公司拟向 828名核心技术（业务）人员授予限制性股票总量为 710.5590万股，其中首次授予 635.5590万股，预留 75万股，授予价格为 69元/股。公司本次激励计划考核期限为 2022-2025年，首次授予限制性股票的考核目标如下： （1）2022-2023年，以2021年净利润为基数，业绩考核目标 A 为 2022-2023年净利润累积值较2021年增长 193%，业绩考核目标 B 为 2022-2023年净利润累积值较2021年增长 160%； （2）2023-2024年，业绩考核目标 A 为 2023-2024年净利润累积值较 2021年增长 266%，业绩考核目标 B 为 2023-2024年净利润累积值较 2021年增长 193%； （3）2024-2025年，业绩考核目标A 为 2024-2025年净利润累积值较 2021年增长 357%，业绩考核目标 B为 2024-2025年净利润累积值较 2021年增长 266%。本次激励范围广，绑定核心员工，为公司后续业绩成长提供了保障。 投资建议：公司是国内临床CRO龙头，持续巩固龙头地位，未来成长可期。预计公司2022-2023年的每股收益分别为3.84元、4.64元，当前股价对应PE分别为21倍、17倍，维持对公司“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧，疫情反复，上游研发投入下降，人才流失等。

疫情下主业维持高增长，看好2022-2025 年扣非净利润高增长趋势，维持推荐。 主业：疫情下环比持续恢复，主业增长仍很强劲事件：2022 年10 月25 日公司披露2022 年前三季度业绩。2022Q1-Q3 公司实现收入54.06 亿（YOY 59.23%），归母净利润16.05 亿（YOY -9.9%），扣非净利润11.92 亿（YOY37.20%）。计算得到：2022Q3 收入18.12 亿（YOY35.35%），归母净利润4.13 亿（YOY-21.56%，主要是报告期内公司其他非流动金融资产产生的公允价值变动收益减少2.22 亿所致），扣非净利润4.21 亿（YOY29.02%）。前三季度经营活动产生的现金流量净额8.25 亿，同比增长13.31%，相较2022H1 有显著恢复。 拆分：2022Q3 主业收入增长仍很强劲。2022Q3 整体收入增速在35.35%，我们预计如果扣掉新冠疫苗收入影响主业收入增速可能更快。在国内Q3 疫情不断反复背景下主业仍实现了较为强劲增长趋势。我们认为一方面体现了公司在手订单高景气背景下持续稳健交付能力，一方面也体现了公司作为本土临床CRO 龙头强大的获单能力。我们认为2022Q4 主业仍有望延续高增长趋势，表观收入增速可能会受到2021Q4 较大的新冠订单确认而出现明显放缓。 盈利能力：Q3 疫情影响毛利率，财务费用率拖累扣非净利率2022Q3 毛利率40.94%，同比下降4.6pct，我们预计因为疫情影响人效导致。扣非净利率23.23%，同比下降1.11pct，其中财务费用率提升2.12pct（主要是短期借款增加导致利息费用相应增加及H 股募集资金利息收入减少），研发费用率下降1.27pct，管理费用率下降2.53pct，销售费用率下降0.64pct。 激励：2021-2025 年扣非净利润复合增长25%可期本激励计划拟向激励对象授予的限制性股票总量为710.56 万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.8145%，首次授予限制性股票的授予价格为每股69 元。业绩考核目标A 授予条件为以2021 年扣非净利润为基数，2022+2023 年扣非净利润加和增长193%，2023+2024 年加和增长266%，2024+2025 年加和增长357%。A 解锁条件下2021-2025 年扣非净利润复合增速预计在25%附近：如果按照2022 年扣非净利润同比增速25%、30%和35%假设下，2021-2025 年股权激励解锁A 条件下扣非复合增速分别为26.86%、26.24%和25.62%。我们认为此次股权激励整体还是展现出公司对2022-2025 年中期发展趋势的信心。 盈利预测与估值考虑到2022Q3 财务费用提升和公允价值变动收益同比下降较多，我们对2022-2024 年归母净利润预测进行下调。我们预计2022-2024 年公司EPS 为3.07、3.78、4.71 元/股（上次报告预期EPS 为3.88、4.49、5.55 元/股），2022 年10 月25 日收盘价对应2022 年PE 为26 倍（对应2023 年PE 为21 倍）。公司估值处于历史低位，龙头壁垒持续体现，看多中国创新药临床CRO 市场及泰格医药作为龙头未来成长性，维持“买入”。 风险提示创新药投融资恶化的风险，临床试验政策波动风险，新业务整合不及预期风险，业绩不达预期风险。

事件：公司发布22 年三季报，22Q1-3 实现收入54.06 亿（+59.2%YOY），归母净利润16.05 亿（-9.9%YOY），扣非归母净利润11.92 亿（+37.2%YOY）， 业绩符合预期。 疫情影响消退，回款情况良好。公司Q3 实现收入18.12 亿元（+35.4% YOY）， 实现归母净利润4.13 亿元（-21.6% YOY），实现扣非归母净利润4.21 亿元（+29.0% YOY），归母净利润同比下滑主要是公允价值变动净收益由去年同期的11 亿元下滑至今年的4 亿元。尽管三季度全国散发式疫情仍然对公司营收略有影响，但是经营性现金流较二季度明显改善，从0.56 亿元上升至4.66 亿元。公司基本面良好，主营业务维持较高水平增长，占据国内临床CRO 龙头地位且优势明显。 海外拓展稳步推进，龙头地位稳固。尽管短期国内生物医药投融资数据下滑，但FIC 药物出海需求依旧坚挺，且相关研发投入受国家政策支持。泰格医药借助新冠疫情机遇广泛布局海外，在欧州、美洲、澳洲及东南亚均有能力开展临床试验。作为中国少有的具备全球多中心临床试验能力稀缺标的，泰格医药支持国内创新药物出海，涉及CGT、ADC、双抗等多种类型药物，公司营收有望随着创新药项目从临床早期进入临床晚期快速上升。 盈利预测、估值与评级：公司是国内临床CRO 龙头，考虑疫情扰动导致的毛利率降低和公允价值变动净收益较去年同期大幅度减少，我们下调公司22-24 年EPS 为3.39/4.32/5.20 元（较前次预测分别下调6.86%/2.04%/ 0.38%），对应22-24 年PE 为23/18/15 倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响导致临床业务受阻；全球新药研发投入不及预期；投资收益波动。