事项：10月29日，润泽科技发布《2024年三季度报告》，2024Q1-3公司营业收入为64.10亿元，同比增长139.11%，归母净利润为15.14亿元，同比增长35.13%。 评论：公司收入维持翻倍增长，净利润表现符合预期。2024Q1-3公司实现营业收入64.10亿元，同比增长139.11%，毛利率为30.73%，同比下滑19.40个百分点，实现归母净利润15.14亿元，同比增长35.13%。其中公司毛利率有所下滑主要系公司AIDC业务销售算力模组及非廊坊区域营收占比提升导致营收结构有所变化且23年新交付数据中心增多导致折旧摊销成本上行所致。单三季度公司营收为28.35亿元，同比增长184.03%，环比增长21.52%，实现归母净利润5.47亿元，同比增长30.92%，环比增长11.16%。 公司持续拓展头部客户，并发行债务融资工具以拓宽融资渠道。公司IDC业务新增了多家互联网头部客户，进一步夯实了公司业务稳定性，保障了公司基本面可持续健康发展。在AI业务拓展方面，公司AIDC业务率先覆盖AI头部客户，目前已吸引了众多AI头部客户将核心训练模组部署于公司智算中心，未来将积极关注新兴应用场景，如自动驾驶、机器人、智慧医疗、智慧交通等领域，相关领域对数据处理和存储的需求巨大，将为AIDC智算中心提供更为广阔的发展空间，为公司长期保持领先地位奠定坚实基础。此外公司拟申请注册发行不超过40亿元的超短期融资券、中期票据等债务融资工具品种以进一步优化债务结构，拓宽融资渠道，预计将有助于公司实现业务扩张中的财务成本节降。 25年公司新型智算中心交付在即，未来业绩增长看点充足。目前长三角市场AIDC需求比较旺盛，公司在手订单充足。长三角园区第1栋智算中心已趋向成熟状态，正在交付的第2栋智算中心上架排期亦比较理想。未来公司在京津冀廊坊B区、长三角平湖B区均规划了3栋新一代智算中心，包括2栋200MW智算中心和1栋100MW智算中心，目前均在快速建设中，预计第1栋智算中心可在年内完成主体封顶，在京津冀廊坊B区新建的单栋200MW新型智算中心预计2025年将完成交付投运。公司新交付数据中心能耗指标规模显著高于此前交付的数据中心，业绩释放或将进一步加速。 投资建议：公司为国内领先的园区级数据中心龙头，具备区位布局、高上架率、成熟运维模式及客户结构等多维竞争优势。此外随AI发展，智算中心建设需求激增，依托于IB网络优化、液冷等技术优势公司有望核心受益于此次AI浪潮。考虑到公司廊坊及平湖新一代智算中心交付有所提速，我们上调公司26年的盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为21.91、33.03、43.75亿元（2026年归母净利润前值为41.61亿元），同比增速分别为24.4%、50.7%、32.5%。给予公司2025年21倍PE，对应目标价40.31元，维持“推荐”评级。 风险提示：国家节能政策变化的风险、业绩承诺无法实现的风险、上架率不及预期的风险、技术滞后的风险

业绩增长符合预期，费用控制成效良好24Q3公司营收为28.35亿元，YOY+184.03%，高于此前业绩前瞻的17亿元-23亿元；归母净利润5.47亿元，YOY+30.92%，符合业绩前瞻的5亿元-6亿元；毛利率为25.89%，同比-21.67pct，预计受AIDC业务规模快速增长导致收入结构变化的影响，AIDC业务目前处于前期引流阶段，毛利率低于IDC业务，随公司AI客户的布局逐步成熟，后续毛利率将有所提升；销售/管理/研发/财务费用率分别0.03%/1.80%/1.50%/1.66%，同比分别-0.03/-2.07/-0.67/-0.46pct。 24年前三季度公司营收64.10亿元，YOY+139.11%；归母净利润15.14亿元，YOY+35.13%，主要得益于AIDC业务市场需求旺盛带动相关业务快速拓展；毛利率为30.73%，同比-19.38pct；费用水平有所改善，销售/管理/研发/财务费用率分别0.03%/2.05%/1.64%/2.19%，同比分别-0.04/-2.44/-0.68/-0.14pct。截至24年9月30日，公司存货14.59亿元，相比去年年底增长89.59%，主要系AIDC业务拓展顺利，购入高性能服务器增加、部分尚未完成交付所致。 资源禀赋优秀，受益于智算需求高景气截至上半年，公司已于京津冀·廊坊、长三角·平湖、大湾区·佛山和惠州、成渝经济圈·重庆、甘肃·兰州和海南·儋州等全国6大区域建成7个AIDC智算基础设施集群，基本完成全国“一体化算力中心体系”框架布局，并规划约61栋智算中心、约32万架机柜。 IDC业务，随新项目交付及上架，收入有望快速增长。24H1公司能耗较23年末增加60%，当前现有拟交付和在建的算力中心能耗指标充足。23年交付的算力中心上架率稳步提升，截至24年6月30日，公司投产机柜约7.6万架，成熟算力中心机柜上架率保持90%以上。 AIDC业务，公司作为算力底座龙头，有望充分受益于智算需求释放。23年公司交付业内首例整栋纯液冷智算中心，并将自研的液冷技术全面应用于全国多园区的下一代新型智算中心项目中。为满足高速增长的AI智算需求，廊坊B区及平湖B区将全部建设成新一代智算中心。 盈利预测与估值公司为国内高功率液冷IDC稀缺标的，以头部互联网和云厂商为主要客户，IDC+AIDC业务双轮驱动，有望受益于算力需求持续增长。预计24-26年归母净利润21.64/31.93/39.86亿元，当前市值（2024年11月1日收盘价）对应24-26年PE分别为25/17/13倍，维持“买入”评级。 风险提示产品交付进度不及预期风险；机柜上架率不及预期风险；行业竞争加剧风险。

事件：公司发布2024年三季报，实现营业收入64.10亿元，同比增长139.11%，实现归母净利润15.14亿元，同比增长35.13%，实现扣非净利润14.94亿元，同比增长33.65%。 收入进一步加速增长公司单Q3季度实现营业收入28.35亿元，同比增长184.03%，环比增长21.52%，同比增速进一步加速，主要是AIDC相关业务快速拓展，相应的收入规模持续扩大所致。我们预计未来随着IDC上架率提升以及AIDC持续需求旺盛，有望持续保持强劲高增。 预计毛利率因收入结构改变下降公司单Q3毛利率25.89%，同环比有所下降，预期主要为AIDC快速起量导致收入结构变化，毛利率因此有所下降。费用率方面，期间费用率持续下降，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.03%/1.80%/1.50%/1.66%。 大模型算力基座龙头公司作为AI算力基础设施底座龙头厂商，AIDC业务进展喜人，规模持续高增，同时目前整体存货14.59亿元，主要为部分高性能服务器尚未完成交付。公司AIDC业务率先覆盖AI头部客户，取得了大规模AIDC订单，为公司持续高速发展注入新动力。 国内AI持续有进展，应用层出不穷有望带来AIDC持续性需求国内在AI应用及大模型方面持续有进展，火山引擎发布大模型服务平台“火山方舟”，“火山方舟”集成了百川智能、出门问问、复旦大学MOSS、IDEA研究院、澜舟科技、MiniMax、智谱AI等多家AI科技公司及科研院所的大模型，提供模型精调、评测、推理等全方位的平台服务。 同时，SORA发布之后，国内多模态模型也不断追赶取得良好进展。5月，字节旗下即梦AI低调上线，对公众开放视频生成能力；6月初，快手上线可灵，采用与Sora相似路线；7月智谱AI推出视频模型智谱清言。在9月24日举办的火山引擎AI创新巡展活动上，豆包视频生成模型以最新版本开启正式邀测，本次大会字节方面一口气推出了两个模型。其一，是豆包视频生成模型-Seaweed，目前已在即梦AI内测版上线；另一个则是豆包视频生成模型-PixelDance盈利预测与投资建议：我们预计公司24-26年归母净利润分别为22/33/42亿元，对应估值为25/17/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：机柜爬坡节奏不及预期的风险，AIDC业务拓展的风险，竞争激烈导致盈利水平下降的风险，政策相关风险

Q3业绩持续增长，AIDC业务加速拓展，维持“买入”评级公司发布2024年三季报，2024前三季度实现营收64.10亿元，同比增长139.11%，主要是AIDC相关业务快速拓展所致，实现归母净利润15.14亿元，同比增长35.13%，实现扣非归母净利润14.94亿元，同比增长33.65%。 2024Q3公司实现营收28.35亿元，同比增长184.03%，实现归母净利润5.47亿元，同比增长30.92%，实现扣非归母净利润5.44亿元，同比增长29.94%。随着多个智算中心陆续交付上架，行业对高性能服务器需求有望持续释放，公司IDC以及AIDC业务有望充分受益于AIGC发展，我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为22.06/30.72/39.36亿元，当前股价对应PE为25.4/18.3/14.3倍，维持“买入”评级。液冷数据中心设计领先，AIDC业务需求旺盛2024前三季度公司研发费用达到1.05亿元，同比增长69.81%，研发费用率达到1.64%，公司在智算领域持续投入，维持“液冷领先”以及“AIDC领先”，在2023年交付行业首例整栋纯液冷智算中心，拥有丰富液冷智算中心设计、研发、建设和运维经验，公司单栋200MW智算中心可聚集13万算力卡以上，充分满足万亿大模型的大型算力集群组网需求，为AI头部客户提供智算服务。 成熟数据中心上架率较高，持续拓展机柜规模截至2024年上半年，公司已在京津冀·廊坊、长三角·平湖、大湾区·佛山和惠州、成渝经济圈·重庆、甘肃·兰州和海南·儋州等全国6大区域建成了7个AIDC智算基础设施集群，全国合计规划61栋智算中心、约32万架机柜，投产机柜数量约7.6万架，成熟的算力中心上架率超90%，处于行业领先水平。公司在京津冀廊坊B区、长三角平湖B区均规划了3栋新一代智算中心，包括2栋200MW智算中心和1栋100MW智算中心，目前均在快速建设当中，有望满足行业高电、大集群租赁需求。 风险提示：AI及云计算发展不及预期、机柜上架不及预期、行业竞争加剧等

公司 2024年前三季度营业收入同比增长 139.11%至 64.10亿元，归母净利润同比增长 35.13%至 15.14亿元，收入利润保持高增长势头。单季度来看，3Q24营业收入同比增长 184%至 28.35亿元，归母净利润同比增长 30.92%至 5.47亿元，符合我们此前预期（5.31亿元）。我们认为 AIGC 浪潮下，国内智算需求逐步上量，公司积极把握新一轮产业革命带来的新机遇，率先覆盖 AI 头部客户， 未来随着新机柜持续交付上架、 AIDC 贡献新增长点，公司发展有望再上新台阶， 维持“买入”评级。 前瞻性开展全国智算中心布局， AIDC 业务需求端进一步提振IDC 业务方面，公司前瞻性进行全国性战略布局， 已在廊坊、平湖、佛山、惠州、重庆、儋州、兰州等地拥有丰富的智算中心资源储备，着力打造超大规模算力基础设施集群，进一步夯实竞争力。展望 4Q24-1H25客户上架进度或将提速，带动 IDC 业务收入快速增长。 AIDC 业务方面， 国内算力需求热度不减，字节 AI 视频生成模型、智谱 Auto GLM 等新应用均引起较为积极的市场反响， AIDC 业务需求端进一步提振。公司持续加大智算领域的资金投入及研发投入，吸引了众多 AI 头部客户将核心训练模组部署于公司的智算中心，也为公司长期保持领先奠定牢固基础。 费用率控制良好，夯实智算领域优势盈利能力方面， 9M24公司毛利率/归母净利率分别为 30.73%/23.61%，仍然保持较高盈利水平。费用率方面，公司销售/管理/财务费用率分别同比下降 0.04/2.44/0.14pct 至 0.03%/2.05%/2.19%，主要受益于收入规模的扩大，经营效率有所提升。 2024年以来，为匹配客户需求，公司积极推进已交付数据中心向更高功率改造，此外，公司在廊坊 B 区、平湖 B 区规划的大规模人工智能应用中心陆续开工建设，我们认为公司在 AIDC 领域的前瞻性投入将能够夯实其在智算领域的领先优势，为长期发展注入动力。 盈利有望持续增长，维持“买入”评级我们认为 AIGC 浪潮下， 国内智算相关需求将持续提升，给公司 IDC 及 AIDC相关业务带来增长机遇，带动公司收入、利润保持高速增长的势头， 我们维持盈利预测不变， 预计公司 24-26年归母净利润分别为 22.1/33.0/39.4亿元。 考虑到公司 AIDC 业务发展迅速，业绩增速高于行业平均，给予其 19倍 2025年 EV/EBITDA（可比平均： 13.5），对应目标价 41.40元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 客户上电进度不及预期；项目建设及交付进度不及预期。

前三季度业绩高增。前三季度公司实现营业收入64.10亿元（YOY+139.11%），实现归母净利润15.14亿元（YOY+35.13%），实现扣非归母净利润14.94亿元（YOY+33.65%）。前三季度公司毛利率为30.73%（YOY-19.38pct），净利率为23.74%（YOY-18.00pct），销售、管理、财务、研发费用率分别同比变化-0.04、-2.44、-0.14、-0.68pct。 Q3业绩环比延续高增速，毛利率受业务结构及上架率影响暂时承压。 Q3单季度公司实现营业收入28.35亿元（YOY+184.03%，QOQ+21.52%），实现归母净利润5.47亿元（YOY+30.92%，QOQ+11.16%），实现扣非归母净利润5.44亿元（YOY+29.94%，QOQ+13.52%）。Q3单季度毛利率为25.89%（YOY-21.67pct，QOQ-1.89pct），净利率为19.36%（YOY-22.40pct，QOQ-1.97pct），同环比均有所下滑，主要系1）今年以来，公司较低毛利的AIDC相关业务收入规模持续扩大，造成业务结构发生变化；2）公司今年以来，特别是下半年交付的新建数据中心仍处于上架率爬坡阶段，收入无法冲抵折旧摊销费用。 AIDC建设有序推进。根据公司公众号，10月30日，长三角平湖润泽国际信息港项目B区（以下简称平湖B区）主体结构已经喜封金顶。 平湖B区是公司自主设计、采用新一代融合架构的AIDC智算中心，具备快速存储、高速网络和安全环境等多方面技术优势，拥有强大的资源扩展性和技术先进性。 海内外云大厂资本支出维持高增速，AI算力需求保持旺盛。国内方面，腾讯、百度、阿里巴巴三家互联网大厂的24Q2合计资本开支为230亿元左右，同比增长近70%；海外方面，Meta、Microsoft、Google、Amazon的24Q2合计资本开支达到530亿美元左右，同比增速达到60%左右。 盈利预测与估值：考虑到公司业务结构的变化，我们对盈利预测进行一定调整，预计公司2024-2026年实现营业收入77.25/95.93/116.47亿元，同比增长77.56%/24.18%/21.41%，归母净利润21.76/30.52/38.06亿元，同比增长23.50%/40.28%/24.70%，EPS为1.26/1.77/2.21元，对应当前价格的PE为26/18/15倍，给予“增持”评级。 风险提示：AI技术发展不及预期的风险；上架率不及预期的风险；数据中心行业竞争格局恶化的风险；技术更新的风险。

事件： 2024年 10月 29日晚间，公司发布《2024年三季度报告》， 24年前三季度公司实现营收 64.10亿元（ yoy+139.11%）、归母净利润 15.14亿元（ yoy+35.13%）、扣非归母净利润 14.94亿元（ yoy+33.65%）、 EPS 0.88元（ yoy+33.33%）。 Q3营收延续高增， AIDC 业务快速拓展。 24年前三季度公司实现营收 64.10亿元（ yoy+139.11%）、归母净利润 15.14亿元（ yoy+35.13%）、扣非归母净利润 14.94亿元（ yoy+33.65%），主要系报告期内 AIDC 相关业务快速拓展，相应收入规模扩大所致。 单季度来看， 24Q3公司实现营收 28.35亿元（ yoy+184.03%， 24Q1/Q2yoy+53.65%/166.86%）， Q3营收延续高增态势， 主要系 1） AIDC 业务收入环比持续提升； 2） 23年公司所交付廊坊 A9-A 11、平湖、佛山机房爬坡顺利，逐步贡献增量收入所致。 24Q3公司实现归母净利润5.47亿元（ yoy+30.92%）、扣非归母净利润 5.44亿元（ yoy+29.94%）。 IDC 业务全面推进机房交付， AIDC 业务多元拓展。 IDC 业务侧： 截至 24年上半年，公司投产机柜总数达 7.6万架，成熟数据中心上架率超 90%， 23年公司交付 5栋数据中心（廊坊 A9-A 11、平湖/佛山各1栋）， 24H2公司预计交付 4-5栋数据中心（廊坊 A 12、平湖第 2栋（上架排期较为理想）、重庆一期、惠州一期等） 。考虑到公司 23年新交付 5栋数据中心上架率持续提升，叠加公司拓展多家互联网头部客户，公司 IDC 业务稳定性将进一步增强。 AIDC 业务侧： 1）公司目前已吸引众多头部 AI 客户将核心训练模组部署于公司智算中心之中， 考虑到 24Q3公司存货持续维持高水位（三季度末余额为14.59亿元），后续业务持续性较强。 2）公司加快建设新型智算中心，廊坊B 区、长三角平湖 B 区现已规划 3栋新一代智算中心（包含 2栋 200MW 与1栋 100MW 智算中心），目前均处于快速建设过程中，预计第 1栋智算中心可在年内完成主体封顶（ 200MW 智算中心可聚集 13万卡以上），未来公司将积极关注自动驾驶、机器人、智慧医疗、智慧交通等领域客户需求，开拓全新商业模式。 营收结构变化与折旧摊销因素影响公司毛利率，经营性现金流持续承压。 1）毛利率方面： 24年前三季度公司实现毛利率水平 30.73%（ yoy-19.38pct）、净利率水平 23.74%（ yoy-17.99%），主要系一方面，公司营收结构发生变化，低毛利的 AIDC 业务持续高速增长，占收比提升；另一方面，公司 23H2大规模交付数据中心上架爬坡所带来的折旧摊销费用增加。 2）现金流方面： 24年前三季度公司实现经营性现金流净额 11.51亿元（ yoy-36.92%），主要系公司 AIDC 业务拓展顺利，购入高性能服务器增加所致。 投资建议： 预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 21.46亿元、 31.91亿元、 39.24亿元，对应 PE 分别为 26.2倍、 17.6倍、 14.3倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： IDC 行业竞争加剧、下游客户上架率水平不及预期、 PUE 不符合政策要求等。

润泽科技发布 2024年三季度业绩。 1~3Q24公司实现收入 64亿元，同比增长 139.1%，实现归母净利润 15亿元，同比增长 35.1%。 单季度看， 3Q24公司实现收入 28亿元，同比增长 184.0%，环比增长 21.5%，实现归母净利润 5.5亿元，同比增长 30.9%， 环比增长 11.2%。 国产大模型快速起步， AI 推理苗头初展。 10月 25日智谱华章发布最新模型 AutoGLM（对标 OpenAI AI Agent），能够实现在手机和网页上完成各种操作，无需用户手动操作示范，不受制于简单的任务场景或 API 调用，即可替代人类在电子设备执行操作。 当前 AutoGLM 已搭配多款流量应用，日活规模化指日可待。目前 AutoGLM 已经适配了包括微信、淘宝、美团、小红书在内的 8款知名应用软件。 OS 层 AI Agent 已搭建，垂类 AI 已逐步落地。 目前智谱实现的 AI 操作主要集中在 OS 层，未来有望引领 APP 打通垂类 AI。从数据角度看， APP 掌握更多用户数据，“更懂”用户心理，掌握更高权限。从这一角度出发， APP 日活有望成为观察 AI Agent 落地风向标。 我们认为随着推理算力逐步起量， 推理任务通常需要与其他服务器或数据源进行频繁的数据交换，因此数据中心需要具备高带宽的网络连，对于 IDC 也提出更高要求。 把握 AIDC 新机遇，第二成长曲线成绩斐然。 算力集群规模指数级增长，智算需求激增。公司敏锐地抓住 AI 技术革新为 IDC 领域带来的新机遇，吸引众多AI 头部客户将核心训练模组部署于公司智算中心，实现携手终端大模型起步、成长、壮大的目标，为持续高速发展注入新动力。 1H24公司 AIDC 业务订单规模指数级增长，收入 20.5亿元，同比增长 1148%。 液冷设计创新优化，引领算力中心行业绿色发展。 公司作为“液冷领先”的头部企业，自研技术全面应用于全国多园区新型智算中心，创造性完成高功率、高算网、高存储、多模组的多元融合架构智算集群基础设施设计，为万亿级大模型训练提供全方位支持。不断优化液冷系统设计，引领行业向更加高效环保的绿色智算中心迈进。持续投入绿电交易， 1H24绿电交易总量近 4亿千瓦时，新增两座算力中心获“2023年度国家绿色数据中心”称号。 投资建议： 预计公司 2024-2026年分别实现营业收入 61.4亿元、 80.8亿元、 109.3亿元，实现归母利润 24.7亿元、 33.3亿元、 46.1亿元，对应 EPS 分别为 1.44元、 1.94元和 2.68元，对应 10月 29日收盘价 P/E 分别为 23倍、17倍和 12倍。在人工智能、云计算、 5G 等产业趋势下，数据中心有望持续高增长。考虑到公司综合竞争优势突出，资源储备充分，有望加速发展。看好公司业务前景，维持“推荐”评级。 风险提示： 政策落地不及预期；行业竞争加剧；业绩承诺可能不达标的风险。

国内液冷 AIDC 领军者，深度受益于 AIGC 发展，给予“买入”评级润泽科技是国内领先的数据中心整体解决方案服务商，坚持自投、自建、自持、自运维，即“四自”模式运营数据中心集群。公司积极拥抱算力浪潮，大力投入 AIDC，截至 2024年上半年，公司已在京津冀·廊坊、长三角·平湖、大湾区·佛山和惠州、成渝经济圈·重庆、甘肃·兰州和海南·儋州等全国 6大区域建成了 7个 AIDC 智算基础设施集群，全国合计规划 61栋智算中心、约32万架机柜。随着液冷智算中心陆续交付，公司有望充分受益于算力发展，成长空间广阔。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 22.06/30.72/39.36亿元， EPS 分别为 1.28/1.79/2.29元，当前收盘价对应 PE 分别为 26.6/19.1/14.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 AI 发展带来大量数据处理需求，数据中心加速走向智算时代数据中心是算力网络的重要基础设施，为服务器正常运行提供网络组网、电力供给、制冷散热等基础设施环境。 AIGC 高速发展带来蓬勃算力需求，从早期的通用算力需求逐渐向智能算力需求转变，智算中心机柜呈现高功率密度化趋势，散热和供电系统有望迎来革新，液冷智算中心渗透率有望持续提升。 2023年公司交付了行业内首例整栋纯液冷智算中心，单机柜功率 21.5KW 以上，交付的高密度风冷 IDC 单机柜达到 10.5KW 以上，并对存量低功率机柜逐步升级，实现机柜数量和机柜功率密度的双增长，充分满足 AI 智算需求。 公司掌握优质 AIDC 资源， 拥有字节跳动等头部客户， 竞争优势明显公司深耕数字经济领域 15年， 在智算、算力基础设施等领域持续大规模投入。 AIGC 对单机柜算力和功率提出更高要求，公司拥有丰富的液冷智算中心设计、建设和运维经验， 联合服务器、芯片、网络等厂商和终端客户共同开发智算中心， 大规模部署算力模组。 公司竞争优势明显： （1）研发实力较强， 液冷智算中心技术领先； （2） 储备丰富的一线城市周边地区核心 IDC 稀缺资源，具备区位优势； （3） 运营数据中心 10余年， 获运营商、 字节和快手等多个客户认可， 用户粘性持续增强； （4）管理团队经验丰富，拥有深厚 IDC 行业背景。 风险提示： AI 及云计算发展不及预期、 机柜上架不及预期、 行业竞争加剧

业绩持续快速增长，AIDC业务扩张暂时影响毛利率24H1公司营收35.75亿元，YOY+112.47%；归母净利润9.67亿元，YOY+37.64%，主要得益于IDC业务稳步推进、AIDC业务市场需求旺盛带动相关业务快速拓展；毛利率为34.57%，同比-17.06pct，主要系公司AIDC业务目前处于前期引流阶段，毛利率低于IDC业务，AIDC业务规模增长导致综合毛利率有所下降，伴随公司AI客户的布局逐步成熟，后续毛利率将有所提升；费用水平有所改善，销售/管理/研发/财务费用率分别0.03%/2.25%/1.76%/2.61%，同比分别-0.05/-2.61/-0.66/+0.16pct。 24Q2公司营收为23.33亿元，YOY+166.86%；归母净利润4.92亿元，YOY+32.18%；毛利率为27.78%，同比-21.72pct；销售/管理/研发/财务费用率分别0.03%/1.75%/1.08%/2.01%，同比分别-0.05/-2.78/-0.12/-0.50pct。 IDC业务稳健发展，机房升级开拓头部互联网客户24H1公司IDC业务实现营收15.21亿元，YOY+0.19%；毛利率51.63%，同比-5.48pct，主要由于23年下半年新增交付算力中心今年增加相应折旧，同时为适应市场需求快速变化，公司主动加速低功率机柜升级改造，导致部分成熟机房贡献收入有所减少，预计随改造结束毛利率将有所恢复。 公司能耗显著增长，上架率稳步提升。24H1公司能耗较23年末增加60%，当前现有拟交付和在建的算力中心能耗指标充足。23年交付的算力中心上架率稳步提升，截至目前，公司投产机柜约7.6万架，成熟算力中心机柜上架率保持90%以上。IDC业务新增多家互联网头部客户，进一步夯实公司业务稳定性。 24年公司将有序推进现有全国七个AIDC智能算力中心的建设和交付。为了更好承接京津冀地区高速增长的AI智算需求，廊坊B区将全部建设成新一代液冷智算中心，最新规划由3栋构成，IT容量分别为2栋单体200MW和1栋单体100MW，其中第一栋智算中心目前建设进度已经达到正负零状态。面对长三角市场高速增长的智算需求，平湖B区新一代智算中心已取得充足土地、能耗等重要基础性资源要素，目前进展顺利，项目规划单栋楼100MWIT容量。廊坊B区和平湖B区智算中心预计将于明年交付。 液冷全面用于新型智算中心，AIDC打造第二成长曲线24H1公司AIDC业务实现高速增长，实现营收20.54亿元，YOY+1147.85%，占公司总收入比重由23年底的27.56%提升至57.46%；毛利率22.14%，同比+18.6pct。 公司AIDC业务包含液冷和智算两大类。 智算领域，23年公司作为智算中心的链主方，牵头在京津冀园区和长三角园区部署了算力模组，率先覆盖AI头部客户，取得大规模AIDC订单，成为公司持续高速发展新引擎。 液冷领域，公司在23年交付业内首例整栋纯液冷智算中心，并将自研的液冷技术全面应用于全国多园区的下一代新型智算中心项目中，创造性地完成了高功率、高算网、高存储、多模组的多元融合架构智算集群基础设施设计，可实现单体建筑面积约22万平米、IT功率超200MW，在理论距离约束范围内可聚集13万张以上算力卡的集群，为高复杂度、高计算需求的万亿级大模型训练提供全方位的服务支持与技术保障。盈利预测与估值目前公司已于6大核心区域建成7个AIDC智算基础设施集群，基本完成全国“一体化算力中心体系”框架布局，并规划约61栋智算中心、约32万架机柜。公司持续夯实IDC领先、液冷领先和AIDC领先三大优势，未来有望抓住AI产业机遇，持续受益于AI高速发展及大模型集群效应显著增强带来的智算需求爆发。 公司为国内高功率液冷IDC稀缺标的，以头部互联网和云厂商为主要客户，IDC+AIDC业务双轮驱动，有望受益于算力需求持续增长。预计24-26年归母净利润21.64/31.93/39.86亿元，当前市值（2024年9月3日收盘价）对应24-26年PE分别为18/13/10倍，维持“买入”评级。 风险提示产品交付进度不及预期风险；机柜上架率不及预期风险；行业竞争加剧风险。

资源优势助力公司受益AI发展机会IDC咨询预测我国智能算力规模2024-2027年CAGR为31%。2023年我国在运营IDC机柜平均单机柜功率约为4.6kW，显著低于AI服务器功率需求，我们认为这会加速老旧散小机柜产能出清，强化行业马太效应。公司于2023年“液冷元年”交付了业内首例整栋纯液冷智算中心，液冷机柜单机柜功率21.5kW，机柜最高功率达到48kW。公司领先的高功率机柜资源，有望助力公司受益AI发展机会。 AIDC第二曲线进展顺利，有望维持行业领先盈利能力根据信通院披露，2023年国内算力中心总体平均上架率达66%；而公司成熟算力中心机柜上架率超过90%。我们认为行业领先的上架率是公司盈利能力行业领先的关键。截至2023年底，公司作为AIDC智算中心的链主方，算力模组转售成为有效拉升AIDC上架率，提升客户粘性、吸引潜在AI客户的有效手段，叠加公司规模优势和大客户优势，有望维持行业领先盈利能力。 土地能耗资源储备充足，项目建设稳步推进公司凭借前瞻性的全国战略布局，目前已在京津冀、长三角、大湾区、成渝经济圈、甘肃、海南自贸港等六大核心区域，规划了七个AIDC智能算力基础设施集群，布局61栋智算中心、约32万架机柜资源储备。截至2023年公司已建设13栋数据中心，占规划比例21.31%。 中期业绩稳健、给予“买入”评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为64.47/86.74/111.89亿元，同比增速分别为48.19%/34.54%/28.99%，3年CAGR为37.01%；归母净利润分别为21.22/31.47/39.03亿元，同比增速分别为20.43%/48.32%/24.02%，3年CAGR为30.36%，EPS分别为1.23/1.83/2.27元/股。可比公司行业平均PE为32.41倍，综合绝对估值和相对估值，鉴于公司持续精进IDC业务，AIDC业务开拓第二成长曲线，长期增长逻辑清晰，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；下游需求不及预期风险；机柜交付不及预期风险；电价上涨和节能不及预期风险。

2024年上半年，公司实现营收35.75亿元，同比增长112.47%，归母净利润9.67亿元，同比增长37.64%，收入中IDC业务同比增长0.19%，AIDC业务同比增长1147.85%，一方面公司IDC业务稳步推进，另一方面AIDC业务市场需求旺盛，业务订单充足。今年液冷和智算在快速腾飞，公司在客户多样性、AI客户拓展、复制廊坊模式方面均取得重大突破，公司IDC业务新增了多家互联网头部客户，进一步夯实了公司业务稳定性，公司AIDC业务率先覆盖AI头部客户，成功把握住了新一轮科技革命和产业变革带来的新形势、新机遇。上半年公司综合毛利率34.57%，同比下降17.06%，主要为IDC存量机柜改造和收入结构性变化所致，后续有望逐步恢复，其中IDC业务里2023年下半年新增交付的算力中心今年增加了相应的折旧，带来成本上升，同时当前市场更青睐高功率及超高功率机柜公司在2024年上半年主动提速了对低功率机柜的升级改造计划，使得部分成熟机房贡献收入有所减少了，未来随着改造结束毛利率将恢复，而AIDC业务毛利率低于IDC业务，随着今年AIDC业务规模增长，导致公司综合毛利率下降，伴随公司AI客户的布局逐步成熟，后续毛利率将有所提升。2024年上半年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为0.03%、2.25%、1.76%，与去年同期相比均有所下降。2024年上半年公司经营产生的净现金流为1.41亿元，去年同期为9.4亿元，主要系本期AIDC业务快速拓展，采购的部分高性能服务器尚未完成交付所致。分红方面，根据2023年年度股东大会的授权，2024年中期分红方案为每10股派发3.995元，合计派发现金分红6.87亿元。 公司全国合计规划61栋智算中心、约32万架机柜。截至24H1公司投产机柜数量约7.6万架，成熟的算力中心上架率超过90%，能耗指标较2023年末再次增长约60%。公司创造性地完成了高功率、高算网、高存储、多模组的多元融合架构智算集群基础设施设计，可实现单体建筑面积约22万平米、IT功率超200MW，在理论距离约束范围内可聚集13万张以上算力卡的集群。公司敏锐地抓住了AI技术革新为IDC领域带来的机遇，通过去年和今年的“引流”策略，成功吸引了众多AI头部客户将核心训练模组部署于公司智算中心，实现了携手客户起步、成长、壮大的目标。 受益数字化转型加速以及人工智能技术的高速发展，根据IDC报告显示，未来五年，中国算力中心服务市场将以18.90%的复合增速持续增长，预计2027年市场规模达到3075亿元。【投资建议】润泽科技是全国领先的综合算力中心领域的科技公司。公司成立十五年来，专注于园区级、高等级、高效高性能、绿色的综合算力中心的投资、建设、持有和运营。1）公司较早掌握了一线城市周边稀缺的土地、能耗、电力等核心基础资源，公司自2009年成立以来严格遵循“土地、能耗先行”“稳健布局”的投建原则，于2010年首次出手，布局了京津冀核心节点，该京津冀园区节点规划约13万架机柜，并取得土地、能耗、电力等核心基础资源。公司在廊坊模式走通后，于2019年开始第二次出手，先后布局了长三角、大湾区、成渝经济圈、西北地区等四处核心节点，该四处园区节点合计规划约16万架机柜，并在“双碳”“东数西算”等政策正式出台前取得土地、能耗、电力等核心基础资源。公司在2019年布局开始实现收入后，于2023年第三次出手，布局了核心节点海南园区，该节点规划约3万架机柜，旨在完善跨境布局。综上，公司前瞻性战略布局的全国“一体化算力中心体系”核心基础资源极具稀缺性优势。2）具备园区级模式的引领者优势。互联网、云厂商逐渐成为IDC行业最大的终端客户，推动了IDC行业开始逐渐向大型化、集约化发展，公司2009年成立之初即锚定园区级算力中心的发展战略，在全国6大核心区域，公司布局了1处13万架机柜园区，1处5万架机柜园区，4处3万架机柜园区及1处1.4万架机柜园区。3）客户“高信任”壁垒铸护城河，公司成立十五年来坚持以“稳定、安全、可靠、绿色”为服务宗旨，自行培养高水平设计及运维服务团队，电信运营商、终端客户与公司从少量机柜开始合作，到目前安心在公司托管上万架机柜，经过了十多年的磨合，期间从未发生过重大安全事故，以高品质的服务通过电信运营商及终端客户的高标准考核，建立了稳固且深厚的“高信任”关系。我们调整了盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收70.01/81.98/91.85亿元，实现归母净利润为21.12/31.77/38.22亿元，EPS分别为1.23/1.85/2.22元，对应PE为18.61/12.37/10.29倍，维持“买入”评级。【风险提示】AI行业需求波动的风险；新兴业务波动的风险。

2024年上半年，AIDC业务高速成长。2024年上半年，公司实现营收约35.75亿元，同比增长112.47%；其中，IDC业务营收约15.21亿元，同比增长0.19%；AIDC业务营收约20.54亿元，同比增长1147.85%。公司在2024年上半年主动提速了对低功率机柜的升级改造计划，使得部分成熟机房贡献收入有所减少，所以短期内对IDC的运营收入造成了一定影响。 2024年上半年，公司的综合毛利率为34.57%，较上年同期下降了-17.06个百分点。其中，IDC业务的毛利率为51.36%，下降了5.48个百分点；AIDC业务的毛利率为22.14%。IDC业务毛利率的下降主要原因是其收入增速低于营业成本的增速（电费、折旧摊销等）。另外，由于AIDC业务的高速增长，且其毛利率现阶段还较低，所以导致公司整体毛利率下降。 2024年上半年，公司费用率呈整体下降趋势。销售费用率为0.03%，管理费用率为2.25%，研发费用率为1.76%，财务费用率为2.61%。 2024年上半年，公司实现归母净利润约9.67亿元，同比增长37.64%；实现扣非净利润约9.50亿元，同比增长35.87%。公司披露除了暂时性改造的算力中心，成熟算力中心上架率超过90%。另外，全国多园区在手订单充足，上架排期确定性较强，公司指引去年交付的算力中心可很快达到成熟状态。 我们认为，随着公司新上架率的不断提升，公司盈利能力大概率将继续得到保证。 l高功率机柜资源稀缺，驱动业绩增长。AI技术高速发展带来智能算力需求高速增长，市场新增主要需求已转向单栋规模达30MW以上的算力中心，这类算力中心能更好地优化智算集群的空间距离、管理模式及路由路径。供给侧，“东数西算”深入实施使得一线城市及周边地区土地和能耗限制更加严格，AI高密化趋势要求算力中心所在地必须拥有完善的电力基础设施和充沛电力资源，AI时代的算力中心需求特征导致市场上短期内30MW级别机房供应极为稀缺。需求增长和优质资源的供给不足将使得一线城市机柜资源更加稀缺。2024年上半年，公司投产机柜数量约7.6万架，成熟的算力中心上架率超过90%。公司能耗指标较2023年末增长约60%，显著增长。公司正加大存量低功率机柜升级改造力度，并对尚未完成上架的算力中心进行超高功率改造，匹配超高功率的市场需求。公司将自研的液冷技术全面应用于全国多园区的下一代新型智算中心项目中，完成了高功率、高算网、高存储、多模组的多元融合架构智算集群基础设施设计，可实现单体建筑面积约22万平米、IT功率超200MW，在理论距离约束范围内可聚集13万张以上算力卡的集群，为高复杂度、高计算需求的万亿级大模型训练提供全方位的服务支持与技术保障。公司基于2025年将继续拥有比较旺盛的AIDC市场需求的判断，其平湖B区也正在加速建设中。 我们认为，随着大模型训练和大模型应用的深入推进，公司以AIDC业务为核心驱动的业绩增长将会延续。 盈利预测与投资建议。我们认为，公司在AIDC领域具备先发优势，发展潜能大。我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为58.14/77.31/99.67亿元，同比增长33.64%/32.96%/28.93%；归母净利润22.27/30.83/40.49亿元，同比增长26.42%/38.42%/31.32%；EPS分别为1.29/1.79/2.35元。参考可比公司，考虑到公司在AIDC的发展潜力和业绩驱动力，给予公司2024年动态26-32倍PE，合理价值区间为33.66-41.42元，维持“优于大市”评级。 风险提示。AIDC的需求增长不及预期；IDC业务上架率不及预期影响净利润；市场竞争加剧。

2024年上半年继续高增长。 公司发布 2024年半年报， 实现营业收入 35.8亿元， 同比增长 112%； 实现归母净利润 9.7亿元， 同比增长 38%； 实现扣非归母净利润 9.5亿元， 同比增长 35.9%。 单季度来看， 公司二季度实现营业收入 23.3亿元， 同比增长 167%； 实现归母净利润 4.9亿元， 同比增长 32%， 延续一季度高增长态势。 分业务看， 上半年 IDC 业务营收 15.2亿， 同比增长 0.19%， 毛利率下同比减少 5.48%， 主要是廊坊机房改造升级， 折旧先行， 随着后续上架率提升， 财务指标有望逐步改善； AIDC 业务上半年营收 20.54亿， 同比大幅增长， 主要是智算中心项目开始交付。 IDC 机柜基本完成全国布局， 能耗指标增长 60%。 目前已在京津冀、 长三角、大湾区、 成渝经济圈、 甘肃、 海南自贸港等 6大核心区域， 规划完成了 7个 AIDC 智能算力基础设施集群， 累积拥有 61栋智算中心、 约 32万架机柜资源储备， 基本完成了全国“一体化算力中心体系” 框架布局。 截止上半年， 公司投产机柜数量约 7.6万架， 成熟的算力中心上架率超过 90%。 同时， 公司整体的能耗指标储备较 2023年末再次增长约 60%， 为公司长远稳健发展奠定了坚实基础。 机房全面升级， 成功开拓头部互联网客户。 由于 AI 服务器的功耗较大， 且随着算力提升会越来越大， 为满足这一需求， 一方面， 公司主动加大存量低功率机柜升级改造力度， 另一方面， 公司对尚未完成上架的算力中心进行超高功率改造， 匹配技术高速迭代带来的超高功率市场旺盛需求。 基于此， 公司公司成功开拓了多家互联网头部客户， 而不局限于原本优势的运营商客户。 公司 AIDC 技术领先。 公司作为智算中心的链主方， 牵头在京津冀园区和长三角园区部署了算力模组， 赢得了 AI 头部客户。 同时， 公司将自研的液冷技术全面应用于全国多园区的下一代新型智算中心项目中， 可实现单体建筑面积约 22万平米、 IT 功率超 200MW， 在理论距离约束范围内可聚集 13万张以上算力卡的集群， 为大模型训练做好准备。 风险提示： AI 需求不及预期； 头部客户开拓不及预期； 市场竞争加剧。 投资建议： 维持盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 维持此前盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 23/34/39亿元， 当前股价对应 PE 分别为 17/11/10倍， 维持“优于大市” 评级。