公司发布 24年年报与 25年一季报，全年实现营收 9亿元， yoy-2%，归母净利 0.8亿元（扣非后 0.5亿元）， yoy+39%（扣非后 yoy+72%）； Q4营收2亿元，同环比+7%/+0.3%，归母净利 0.2亿元，同环比-20%/-38%。 25Q1公司实现收入 2亿元，同环比-4%/-4%，实现归母净利 0.27亿元，同环比+23%/+57%，与我们业绩前瞻净利基本一致（0.25亿元）。 预计伴随下游需求修复以及公司在建项目逐步贡献增量业绩， 公司长期业绩仍有增长空间。 维持“增持”评级。 24年聚醚胺 D230持续承压，公司调整生产结构止损增利2024年公司表面活性剂/阻燃剂/硅橡胶实现销量 6.8/1.5/0.4万吨，同比+5%/+13%/-12%；对应收入 7.2/1.2/0.6亿元，同比-2%/+7%/-18%；对应毛利率 21%/10%/22%，同比+4/-3/+1pct。 据百川盈孚， 受行业供需失衡、下游风电需求表现不及预期等影响， 2024年聚醚胺 D230价格价差震荡下行， 2024年 D230价格同比-29%至 1.36万元/吨，价差同比-45%至 0.6万元/吨。 2024年下半年公司积极调整聚醚胺出货结构， 暂停 D230产品生产，提升新领域小品种聚醚胺供应， 全年公司毛利率为 19.7%，同比+3pct。 25Q1聚醚胺价差改善， 在建项目有望逐步贡献增量业绩受成本压力减轻、厂商获利意愿增长，年初至今聚醚胺价格价差有所改善，但仍处历史低位。 据百川盈孚，截至 25年 4月 11日，聚醚胺价格环比年初+4%至 1.3万元/吨，价差环比+16%至 0.65万元/吨。 受聚醚胺景气修复，公司 25Q1综合毛利率环比 24Q4提升 1.9pct 至 21%。据公司公告，公司目前 3.4万吨聚氨酯功能性助剂项目等待取得环评批复； 4万吨聚醚胺（4.2万吨聚醚）项目已取得环评批复，尚处于建设状态； 3.5万吨烷基糖苷扩建项目已取得备案证。 伴随公司创新和扩大小品种聚醚胺的应用领域、下游风电需求回暖、以及在建项目逐步贡献增量业绩，公司长期仍有望保持增长。 盈利预测与估值我们基本维持 25-26年 1.08/1.20亿元归母净利润预测，并引入 27年预测1.30亿元，同比增速分别为 29%/11%/9%，对应 EPS 为 0.50/0.56/0.60元，结合可比公司 25年 Wind 一致预期平均 18xPE 估值， 考虑公司增量项目贡献， 给予公司 25年 21xPE（前值 21x），目标价 10.5（前值 10.71元），维持“增持”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期， 行业产能过剩风险， 新项目进展不达预期。

24年前三季度净利润同比+71%，Q3同比+69%晨化股份10月17日发布三季报：前三季度营收6.85亿元，yoy-4.6%，归母净利0.67亿元（扣非后0.47亿元），yoy+70.6%（扣非后yoy+131.2%）；Q3营收2.25亿元，同环比-11.4%/-3.9%，归母净利0.28亿元，同环比+69.2%/+61.6%。公司三季度净利增长较快，我们认为主要是公司积极调整生产结构，高附加值聚醚胺牌号销售良好所致。预计随着风电领域的需求有所回升，传统聚醚胺产品景气有望改善。 聚醚胺D230价格持续承压，公司调整生产结构止损增利2024年第三季度聚醚胺D230价格仍处低位，据百川盈孚，24Q3华东市场D230均价环比-7%至1.29万元/吨，聚醚胺-环氧丙烷-丙二醇价差环比-5%至0.55万元/吨，公司调整生产结构，停产亏损产品D230并积极生产市场需求旺盛牌号，据公司2024/08/21投资者调研纪要披露其他牌号价格在1.4万/吨-3万/吨之间，盈利能力更强，及时止亏增利。公司前三季度毛利率同比+3.6pct至20.0%，第三季度毛利率环比+3.3pct至21.7%，公司前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.0/-0.4/+0.2/+0.0pct至2.7%/6.9%/4.3%/-0.1%，销售净利率同比+4.3pct至9.5%。 供需错配聚醚胺D230仍待复苏，新项目未来有望贡献增量受供应过剩影响聚醚胺企业价格价差明显收缩，据百川盈孚，10月17日华东地区聚醚胺D230报价1.35万元/吨，聚醚胺价格及价差仍处于2020年以来的低位，目前公司年产4万吨聚醚胺（4.2万吨聚醚）项目、聚氨酯功能性助剂项目正持续推进，预计未来陆续将为公司贡献增量。 考虑公司盈利改善与行业有望复苏，上调盈利预测，维持“增持”评级考虑公司聚醚胺高附加值牌号盈利情况良好以及传统牌号有望底部复苏，我们上调盈利预测，预计公司24-26年归母净利润0.93/1.08/1.20亿元（前值0.82/0.88/0.99亿元），同比增速分别为53%/16%/11%，对应EPS为0.44/0.51/0.56元，结合可比公司25年Wind一致预期平均21xPE估值，给予公司25年21xPE，目标价10.71元，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目进展不达预期风险。

事件：公司发布] 2023年中报，上半年实现收入 4.64亿元，同比-22.1%，实现归母净利润 0.23亿元，同比-74.8%，实现 EPS 0.11元。单 Q2实现收入 2.3亿元，同比-29.2%，实现归母净利润 0.08亿元，同比-84.2%。 上半年业绩承压，聚醚胺利润降幅较大。上半年公司实现收入 4.64亿元，同比-22.1%，实现归母净利润 0.23亿元，同比-74.8%。分业务看，表面活性剂实现营收 3.6亿元，同比-17.2%，实现毛利润 5.9亿元，毛利率 16.1%；阻燃剂实现营收 0.6亿元，同比-40.6%，实现毛利润 758万元，毛利率 12.9%；硅橡胶实现营收 0.4亿元，同比-29.1%，实现毛利润 824万元，毛利率 21.2%。业绩同比降低，主要受国内外经济形势不景气和行业竞争加剧的影响，公司多数产品售价及毛利率均低于去年同期。 根据百川盈孚，公司主要产品聚醚胺 2023年年初均价 21000元/吨，截至 2023年 6月底，聚醚胺均价 20000元/吨，较年初下降 4.8%，上半年均价 20195.1元/吨，同比-41.2%。从成本端来看，2023年聚醚胺成本上升，叠加价格疲软，毛利润同比 70%以上降幅。聚醚胺库存来看，上半年整体库存偏高，截至 2023年 6月底，行业库存量 9700吨，同比+193.9%，但从 7月份开始库存已有明显降低趋势。 持续发力聚醚胺领域，巩固风电材料龙头地位。公司共有两个生产基地，扬州晨化和淮安晨化，淮安晨化是公司最重要的生产基地，现有年产 81000吨新材料（20000吨/年天然表面活性剂烷基糖苷、36000吨/年特种聚醚、20000吨/年磷系阻燃剂、5000吨/年特种聚脲涂料）项目。2021年 9月 26日，晨化股份发布公告称，淮安晨化与淮安投促局签订《淮安晨化新材料有限公司年产 4万吨聚醚胺及 4.2万吨聚醚项目合作框架协议》，拟建设年产 4万吨聚醚胺及 4.2万吨聚醚项目，计划于 2023年开工，预计 2024年投运。2022年 11月，公司公告将江苏大江年产 34000吨聚氨酯功能性助剂项目的拟用地与淮安晨化年产 4万吨聚醚胺（4.2万吨聚醚）项目的拟用地进行合并。扩建项目建成后，晨化股份将拥有 7.1万吨聚醚胺产能，国内仅次于正大新材料 7.5万吨产能，风电固化剂龙头地位稳固。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.72元、0.99元、1.95元，对应动态 PE 分别为 16倍、11倍、6倍。给予公司 2024年 16倍估值，对应目标价 15.84元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产品价格下跌风险、产能释放不及预期风险、下游需求不及预期风险。

事件：根据百川盈孚数据，截至 2023年 6月底，聚醚胺 D230华东价格为20000元/吨，较年初下降 4.76%，3月份以来聚醚胺价格基本企稳，结束了自2022年 2月以来的持续下跌的趋势。 公司是国内领先的聚醚胺生产企业。公司主营表面活性剂、阻燃剂、硅橡胶三大业务板块的精细化工新材料，截至 2022年报，公司拥有产能分别为聚醚胺31000吨/年（其中：设计产能 3000吨/年聚醚胺项目在建），烷基糖苷 35000吨/年，阻燃剂 34800吨/年，硅橡胶 8500吨/年，聚醚 45400吨/年，硅油 4600吨/年，各类产品的产能规模和工艺技术均达到国内龙头水平。2022年公司实现营收 10.78亿元，归母净利润 1.19亿元，其中硅橡胶、表面活性剂和阻燃剂业务分别占收入的 9%、76%和 15%。 聚醚胺盈利能力承压，需求端待下游风电景气回升。23年二季度以来聚醚胺价格逐渐止跌企稳，结束了接近一年的下跌行情，产品进入利润承压阶段，根据百川盈孚数据，截至 6月 30日，聚醚胺 D230华东价格为 20000元/吨，较年初下降 4.76%，同比则下降 41.17%；行业毛利为 4952元/吨，同比下降74.13%。根据正大新材料招股书，聚醚胺主要用于风电领域和建筑材料领域，2020年分别占中国聚醚胺需求的 62%和 25%。随着疫情等负面因素消除，风电装机有望景气回升，据 GWEC 预测，23年中国风电新装机量将达 70GW，而 22年国内风电新装机为 37.63GW，预计 23年新装机增幅高达 86%，有望带动聚醚胺需求修复。 聚醚胺扩产项目稳步推进。公司公告称，公司拟将江苏大江年产 3.4万吨聚氨酯功能性助剂项目与淮安晨化年产 4万吨聚醚胺 (4.2万吨聚醚)项目进行合并实施，目前该项目已于 22年 11月取得了《江苏省投资项目备案证》。该项目为万吨级装置工程的放大和进一步优化，有利于节约人力成本、能源成本并产生规模效应从而降低投资费用，投产后有望进一步巩固公司国内聚醚胺龙头地位。 投资建议：公司聚醚胺产能规模和工艺水平均为国内领先水平，在风电行业长期保持高景气下，公司将充分受益，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 1.24/1.51/2.27亿元，对应 7月 10日 PE 倍数为 19x/16x/11x，维持“推荐”评级。 风险提示：风电新装机量不及预期的风险；聚醚胺新增产能加快投产，导致产品价格继续下跌的风险。

晨化股份发布 2022年三季报： 前三季度实现营收 8.42亿元，同比下降 9.96%，实现归母净利润 1.16亿元，同比下降5.41% ； 其 中 第 三 季 度 实 现 营 收 2.46亿 元 ， 同 比 下 降19.32%，实现归母净利润 2625.18万元，同比下降 27.18%。 投资要点 聚醚胺价格回落主营业务承压，表面活性剂等业务保持平稳据百川盈孚， 2022Q3聚醚胺均价 27000元/吨，同比-13%，环比-26%； 2022前三季度聚醚胺均价 35000元/吨，同比+27%。聚醚胺价格近期回落的原因主要有： 1、上游原材料价格下降，以环氧丙烷为例， 2022Q3均价 9400元/吨，同比-41%，环比-15%； 2、下游风电市场较上半年有所好转，但仍不及去年同期，聚醚胺需求端支撑有限。 近期华东聚醚胺D230价格在 22000-23000元/吨，为 2020年以来的历史低位，下游工厂采买热情有所回暖。其他业务方面，今年烷基糖苷(在农化领域主要应用于草甘膦助剂)淡季不淡，受地缘政治影响，俄罗斯烷基糖苷需求同比明显提升，四季度烷基糖苷高景气有望维持。 公司聚醚胺业务具有产能扩张规划公司聚醚胺设计产能情况：聚醚胺 31000吨/年，其中：采用连续法工艺生产的聚醚胺产能为 20000吨/年，采用间歇法工艺生产的聚醚胺产能为 11000吨/年，全国第二、全球第四，未来还将投产年产 4万吨聚醚胺及 4.2万吨聚醚项目。长期来看，碳中和背景下全球风电存在较大发展机遇，风电叶片需求释放拉动聚醚胺需求增长。聚醚胺行业集中度高，近年新增产能较少，供给弹性较弱，景气度有望回升。随着新增产能持续投放，公司成长可期。 盈利预测预测公司 2022-2024年收入分别为 16. 10、 21.27、 28.29亿元， EPS 分别为 1.73、 2.24、 2.68元，当前股价对应 PE 分别为 8.6、 6.6、 5.5倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示经济景气度下行、聚醚胺行业大幅扩产，股份大幅减持，业绩不达预期、公司产品价格大幅下跌、原材料价格大幅波动的风险等。

精细化工助剂细分行业龙头，研发实力强公司主要产品为改善材料表面性能、难燃性能、柔化性能、流变性能等方面的新材料，主要产品有聚醚改性硅油、聚醚、聚醚胺、烷基糖苷、阻燃剂、硅橡胶等产品，终端客户广泛分布于聚氨酯、纺织、印染、日化、农药、铁路、消防、风电、光伏、石油页岩气开采、电子、汽车、电缆、建筑安装等领域。公司表面活性剂主要客户为农药、涂料、风电叶片、硅油和纺织印染生产企业，阻燃剂主要客户为聚氨酯生产企业，硅橡胶主要客户为电子、电气、电线电缆和建筑、光伏相关企业。公司是华东地区具有影响力的表面活性剂、阻燃剂和硅橡胶产品重要生产基地。依托烷基糖苷产品，公司入选第三批专精特新“小巨人”企业名单，同时公司掌握间歇法及连续法两种胺合成工艺。长期对研发的投入帮助公司在产品质量及生产成本等领域获得很强竞争力，行业地位进一步提升。公司主要产品设计产能情况：聚醚胺31000吨/年（其中：设计产能 3000吨/年聚醚胺项目在建），烷基糖苷 35000吨/年，阻燃剂 34800吨/年，硅橡胶8500吨/年，聚醚 45400吨/年，硅油 4600吨/年，其他 300吨/年。 风电需求高增长，聚醚胺或进入黄金发展期供需存缺口，聚醚胺或进入黄金发展期。碳中和背景下全球风电迎来大发展机遇，风电装机量有望持续攀升。风电叶片需求持续释放，直接拉动聚醚胺需求高增长。相比之下，聚醚胺未来两年只有少量产能释放。聚醚胺景气度有望持续提升。值得关注的是，2022下半年预期约 50GW 风电装机量集中释放，聚醚胺的供需矛盾显得尤为突出。 原材料成本回落，利润有望持续增厚。原油、煤炭等上游原料价格下跌及环氧丙烷产能大幅扩张驱动环氧丙烷价格走弱，作为主要原材料，环氧丙烷价格的下跌将显著降低聚醚胺的生产成本，增厚公司聚醚胺业务利润。 产能投放持续，成长可期。公司目前聚醚胺设计产能 3.1万吨（3000吨在建），已位列全国第二、全球第四。未来还将投产年产 4万吨聚醚胺及 4.2万吨聚醚项目，成长性强。 烷基糖苷产品持续受益农化板块高景气烷基糖苷(简称 APG )具有很多优良的性能，如泡沫丰富、刺激性低、无毒、可完全生物降解等，在不同领域的应用越来越广泛，包括洗涤剂、化妆品、生化、食品添加剂、农药增效剂等。公司烷基糖苷业务下游主要应用领域是日化和农 化。目前家庭洗涤产品是烷基糖苷最主要的应用场景、需求占比 44%，APG 在洗衣液配方中的添加可以明显改善纤维，特别是棉织品的柔软性。随着消费升级及滚筒洗衣机应用比例上升，洗涤领域烷基糖苷的消费增长可期。在农化领域主要应用于草甘膦助剂，俄乌冲突带动粮价走高，海内外草甘膦需求增长。受海外市场种粮积极性持续走强及国内供需格局改善影响，草甘膦价格及生产利润维持强势，烷基糖苷产品将长期受益。 盈利预测预测公司 2022-2024年收入分别为 16.1、21.27、28.29亿元，EPS 分别为 1.73、2.24、2.68元，当前股价对应 PE 分别为 11.4、8.8、7.3倍，维持“买入”投资评级。 风险提示经济景气度下行、聚醚胺行业大幅扩产，股份大幅减持，业绩不达预期、公司产品价格大幅下跌、原材料价格大幅波动的风险等。

微软雅黑微软雅黑 事件概述：7月 11日，公司发布 2022年半年报业绩预告，报告期内实现归属于上市公司股东的净利润 9000万元–9500万元，同比增长 3.36%-9.11%； 扣除非经常性损益后的净利润 8200万元–8700万元，同比增长 5.33%-11.75%。 聚醚胺产能逐步复产，带动二季度业绩环比修复。2022Q2公司实现归属于上市公司股东的净利润 4868万元-5368万元，同比上升 32.6%-46.2%，环比上升 17.8%-29.9%；扣除非经常性损益后的净利润 4286万元-4786万元，同比上升 33.1%-48.6%，环比上升 9.5%-22.3%，单季度盈利修复明显。主要由于：1）淮安基地持续有序复产，据公司公告 4月 28日起淮安晨化所有生产线均全面有序复产，新增复产项目包括 2.27万吨聚醚、1万吨聚醚胺和 2万吨阻燃剂；2）聚醚胺价格保持高稳，据百川数据，2021年、22Q1和 22Q2聚醚胺均价29790/41143/36593元/吨，二季度较去年上涨 22.8%，环比 Q1下降 11.1%，整体价格冲高回落，仍保持较高水平。整体上，二季度公司阻燃剂、表面活性剂、硅橡胶等其他业务经营保持平稳，聚醚胺产品以量补价贡献主要的业绩增长。 聚醚胺供需结构失衡，下半年风电旺季有望进一步推高景气度。聚醚胺行业集中度高，截至 2022年 6月全球产能共约 28万吨，2022年新增产能较少，预计仅有正大新材料 4万吨产能于下半年投放，供给弹性较弱。今年 5-6月国内风电招标逐渐进入旺季，预计下半年风电装机量将大幅增加，聚醚胺将迎来新一轮季节性的供需紧张，景气度有望再度上扬。目前，公司具有聚醚胺产能 3.1万吨（其中 3000吨在建），为国内第二大规模（约占国内产能 31%），全资子公司淮安晨化规划扩建 4万吨聚醚胺及 4.2万吨聚醚项目，公司规模优势明显。考虑到目前公司淮安基地已全面复产，可充分享受行业高景气。 投资建议：在风电行业高景气下，公司作为国内聚醚胺行业龙头企业将充分受益，我们维持公司盈利预测，预计 2022-2024年归母净利润分别为2.77/2.82/3.43亿元，对应 7月 11日收盘价 PE 分别为 14x/14x/11x，维持“推荐”评级。 风险提示：聚醚胺新增产能加快投产，导致产品价格下跌。疫情反复导致风电新装 机量不及预期，进而减少公司产品需

事件1：2022年4月23日公司发布2021年年度报告，2021年公司实现营业收入11.93亿元，同比增长32.5%；归母净利润1.55亿元，同比增长12.7%；归母扣非净利润1.41亿元，同比增长13.8%。公司三大类产品营收均实现增长，其中阻燃剂增长幅度较大。 事件2：2022年4月23日公司发布2022年一季度报告，一季度公司实现营业收入2.73亿，同比减少10.3%；归母净利润0.41亿元，同比减少18.0%；归母扣非净利润0.39亿元，同比减少14.3%。公司因淮安晨化部分产线停工损失，营业外支出达549.5万，同比增长6138.4%。公司因部分产线停工及新冠疫情影响，生产和销售情况不达去年同期，造成营业收入及归母净利润同比下降。 成立国际贸易公司，海外营收增长显著：：公司日益注重海外市场，于2021年12月成立全资子公司上海晨化国际贸易有限公司，负责公司相关产品出口以及国外市场开发。公司2021年度实现海外市场营收2.0亿元，同比增长117.4%。公司聚醚胺、烷基糖苷的所有产品以及阻燃剂板块的主要出口产品均已完成欧盟认证，太阳能光伏组件密封胶通过美国UL论证，具备在欧美地区开展相关产品销售业务的资质。随着全球可再生能源的蓬勃发展，公司产品的海外市场前景可期。 产能扩张契合风电景气，突发停产抑制价值体现：：根据CWEA统计，2021年中国风机吊装再创新高，全国（除港澳台地区外）新增装机15911台，容量55.92GW，同比增长2.7%。风机叶片需求旺盛，2021年全年聚醚胺价格保持高位运行。我们预计2022年-2024年，全国年平均新增装机仍可达55-60GW。公司新增产能节奏契合风电需求景气，公司新增年产10000吨聚醚胺产线于2021年8月30日完成安装调试并投入试运行，但9月22日即因江苏电力供应紧张而停产（全线23000吨）；10月8日全线复产后，又因园区内其他公司双氧水泄漏事故，于11月1日全线停产。公司新增产能未得到有效释放，表面活性剂大类产品年度生产量仅同比增加4%，销售量仅同比增加6.4%，受益于产品涨价，该部分产品营收增长22.6%。在风电快速发展的大背景下，新增产能对销售数量增长的贡献有望兑现。 上海疫情阻塞市场，防疫不忘推进复产：：上海作为很多产业链的关键一环，以及对外贸易的重要港口，自3月中旬进入疫情管控状态后，对许多行业都造成了较大影响。因上海客户停工，出口贸易不畅，公司生产销售受到明显影响，随着上海有序复工复产，公司生产销售有望逐步改善。淮安工业园区的复工复产同样也在有序推进，淮安市长史志军于2022年4月17日调研园区推进保安全保运行工作，要求疫情防控与安全生产并举。去年发生事故的富强新材料公司已复工复产（甲类原料生产线除外），淮安晨化已做好充分准备，随时等待园区全面复产指令。 营业外支出大增，停工损失拖累：单季净利：公司一季度营业外支出为549.5万，主要为淮安晨化部分生产线临停损失，去年同期营业外支出仅为8.8万元。公司一季度营业利润为5069万元，仅比去年同期减少6.8%；而同期公司归母净利润同比减少18%。 盈利预测及投资建议：在双碳战略指导下，风光能源发展高景气，对原材料需求保持旺盛。我们预计2022-2023年，聚醚胺供需偏紧，价格高位波动，公司全面复产后将有望较快实现价值兑现；2024年起，若行业扩产产能逐步释放，聚醚胺价格预计将逐渐回落；随着公司对海外市场的拓展，其它产品销售有望稳步增长。我们预计2022-2024年营业收入分别为16.69/20.63/24.88亿元，同比增长39.9%、23.6%和20.6%，对应EPS为1.49/2.05/2.16元，对应PE为9x、6x和6x。 风险提示：行业竞争恶性加剧；疫情反复及扩大；行业政策变化风险；产品出口受阻及海外市场国际贸易保护。

公司是精细化工领域的老牌高新技术企业：一直以来致力于开发用于改善材料表面性能、难燃性能与柔化性能的新材料产品。经过多年发展，公司的主营业务已由最初的聚醚改性硅油拓展到表面活性剂、阻燃剂与硅橡胶等领域，并在各主营领域中拥有全国龙头、全球领先的产能规模与工艺技术。2021年以来，受益于新建产能的逐渐释放、行业供需结构改善以及上游原材料价格上涨带来的成本支撑，公司业绩再上一个台阶。2021年前三季度实现营业收入 9.35亿元，同比增长 50.93%；实现归母净利润 1.23亿元，同比增长 28.39%。 聚醚胺：供需偏紧下的国产替代。1）供需缺口驱动价格走高：受益于下游风电叶片、建筑、页岩气开采等领域的高景气，需求延续高速发展，全球新增产能投产规划与需求增速并不匹配，我们认为未来两年供需偏紧；2）风电领域国产替代正当时：海外聚醚胺产能供给承压，国内风电叶片及专用环氧树脂国产化程度逐渐加深，聚醚胺国产替代将加速；3）产能为矛，规划未来产能全国龙头：公司目前设计产能 3.1万吨，已位列全国第二、全球第四。未来还将投产年产 4万吨聚醚胺及 4.2万吨聚醚项目，有望逐步成为全国龙头、全球领先的聚醚胺生产厂商； 4）成本为盾，一体化提升盈利空间：公司聚醚胺的现有产能以及规划产能都配备充足的聚醚多元醇，能实现聚醚的完全自给，并将聚醚产能优先分配于聚醚胺生产需要，让聚醚胺的产品链更具韧性，尽可能地减少未来由于上游材料供应不足或价格上涨所带来的风险。 阻燃剂板块：公司阻燃剂板块以经营聚氨酯用磷系阻燃剂为主，设计产能 3.48万吨，全国前列。聚氨酯磷系阻燃剂需求量受益于下游聚氨酯行业景气与产业升级而稳中有增，但 2020年以来已有三家公司合计约 8万吨产能分别被当地政府勒令关停，未来可能还会有不在化工园区内的生产厂商遭到关停。再考虑到新产能从规划到稳定供产需要 2-3年时间，在需求稳中有升的情况下，预计未来 1-2年内 TCPP 的行业结构将从供需平衡演变成供需紧张，愈演愈烈的供需关系将驱动聚氨酯磷系阻燃剂盈利能力上行。 盈利预测：预计公司 2021-2023年实现营业收入分别为 13.78亿元、18.77亿元和 20.73亿元，实现归母净利润分别为 1.61亿元、2.96亿元、3.67亿元，同比增长 17.21%、84.06%、23.80%。对应 EPS 分别为1.07、1.97、2.43，当前股价（2022年 2月 11日收盘价）对应的 PE 倍数 分别为 18X、10X、8X，首次覆盖予以买入评级。 风险提示：产品产销不及预期风险、原材料价格上涨风险、下游需求不及预期风险、行业竞争加剧风险、产品出口受阻风险、在建项目扩产不及预期等风险。

2020年前三季度增归母净利同比增42.5%，维持“增持”评级晨化股份于10月26日发布2020年三季报，公司实现营收6.19亿元，同比增3.4%，实现归母净利润0.96亿元（扣非后0.84亿元），同比增42.5%（扣非后增47.1%），对应EPS为0.64元。其中2020Q3实现营收2.35亿元，同比增14.8%，实现归母净利润0.40亿元（扣非后0.35亿元），同比增34.2%（扣非后增26.9%）。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.97/1.33/1.65元，维持“增持”评级。 各业务景气改善推动毛利率提升，核销坏账形成信用减值损失据公司三季报，前三季度综合毛利率同比提升5.9pct至31%，主要受益于风电抢装背景下聚醚胺价格走高及阻燃剂行业供需紧张导致的价格提升等因素，且淮安基地产能落地后APG板块销量稳步增长，公司各业务均持续改善。公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比提升0.5/1.6/0.4/0.5pct至6.7%/10.4%/0.2%/3.6%。同时公司公告将已全额计提减值准备且已确认无法收回的应收款项金额共计227万元予以核销，拖累当期业绩。 产品处于景气阶段，淮安基地产能持续投放据公司三季报，截止9月30日固定资产达1.98亿元，较6月30日增长0.36亿元，主要来自淮安晨化部分项目转固。公司各业务产品均处于景气阶段：烷基糖苷（APG）产品是新一代绿色可降解表面活性剂，出口及国内渗透率稳步提升；风电抢装背景下，聚醚胺价格持续提振；聚氨酯发泡剂更迭提振阻燃剂需求，环保压力下低端产能退出，导致TCPP等阻燃剂产品价格上行。我们预计淮安晨化项目投产有望为公司持续贡献业绩增长。 维持“增持”评级我们维持公司2020-2022年EPS分别为0.97/1.33/1.65元的预测（维持前值），基于可比公司2021年Wind一致预期中位数18倍PE的估值水平，给予公司2021年18倍PE，对应目标价23.94元（前值22.31元），维持“增持”评级。 风险提示：下游需求低于预期风险，安全生产、危险化学品运输风险，原材料价格大幅波动风险

2020前三季度净利润预增40%-55%，维持“增持”评级 晨化股份于2020年10月12日披露2020年前三季度业绩预告，2020年前三季度公司实现净利润0.94-1.04亿元，同比变动40.0%-55.0%。以10.66亿股当前股本计算，对应EPS为0.81-0.91元。其中2020Q3实现净利润0.42-0.47亿元，同比增40.0%-55.0%。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.97/1.33/1.65元，维持“增持”评级。 主要产品景气向上，带动业绩增长 1）新一代绿色可降解表面活性剂APG在欧洲等发达国际及地区销售良好，国内需求也快速扩大；2）聚醚氨受益于下游风电抢装，需求端显著改善，国内普通型号聚醚胺价格已自2019年1.61万元/吨（含税，下同）上涨至2020年9月底的约3.0万元/吨，公司2020年新产能投放后将达3.1万吨/年总产能，市占率有望提升；3）下游聚氨酯泡沫发泡剂更迭带动阻燃剂添加量显著增长，且环保整治下部分阻燃剂企业产能关停，行业景气向上趋势显著，公司新基地2万吨/年新产能有望于2020下半年释放，有望顺势扩大行业占有率。 原料价格上行助益盈利增长 阴离子表面活性剂及非离子表面活性剂的主要原料分别为棕榈油、环氧乙烷及环氧丙烷。2020年10月12日，华东地区EO报价7200元/吨，较4月初上涨24.1%，PO受终端软泡聚醚海外需求大涨影响，价格已自4月初上涨176.6%至18950元/吨。公司以环氧丙烷、环氧乙烷为基础原料，表面活性剂及阻燃剂产品相互之间形成一定关联，公司依托良好的供需格局，在原材料大涨的环境下价格仍可顺利传导，助益盈利增长。 维持“增持”评级 我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.97/1.33/1.65元（维持预测），基于可比公司2020年Wind一致预期平均27倍PE的估值水平，考虑阿科力包含光学材料及医用材料等业务，估值偏离平均水平较多，给予公司2020年23倍PE，对应目标价22.31元（维持前值），维持“增持”评级。 风险提示：下游需求低于预期风险，安全生产、危险化学品运输风险，原材料价格大幅波动风险。

深耕产业链的助剂行业细分龙头，产品步入景气通道 晨化股份是国内表面活性剂、阻燃剂领域的领先企业，公司细分产品聚醚胺受益于风电高景气，而下游聚氨酯发泡剂升级带动阻燃剂需求显著增长，适逢淮安工厂新产能逐步释放，我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.97/1.33/1.65元，首次覆盖给予“增持”评级。 表面活性剂市场需求稳增，APG受益于消费升级 据ARM统计，2019年全球表面活性剂市场约412亿美元，其中非离子型产品伴随消费升级，其需求稳步增加且高端产品逐步迭代。公司布局的烷基糖苷（APG）产品是新一代绿色可降解表面活性剂，2015-2018年国内销量CAGR达38%，伴随国内渗透率提升，需求前景向好。 风电抢装带动需求增长，聚醚胺景气持续回升 2019年下半年以来，伴随国内风电装机量快速回升，作为涂料原料的聚醚胺需求显著改善，据阿科力经营数据公告及盖德化工网，聚醚胺价格自2019Q3平均的1.82万元/吨（含税，下同）回升至目前9月20日约3.0万元/吨，且公司2020年新产能投产后，总产能达3.1万吨，预计受益程度较高；中长期而言，“十四五”期间风电作为可再生能源仍有增量，有望延续聚醚胺高景气。 聚氨酯发泡剂更迭提振阻燃剂需求，环保因素促低端产能退出 今年下半年以来，伴随传统F141b发泡剂配额削减，下游聚氨酯泡沫换用更易燃的环戊烷作为发泡剂，为满足阻燃等级要求需添加更多阻燃剂，公司TCPP、TCEP、DMMP、DEEP等产品需求向好；另一方面，环保、安全重压下小企业逐步退出，主流产品TCPP价格自7月初至9月中旬上涨逾10%，行业毛利率有望持续改善。由于后续仍有相当规模产能存在退出预期，我们认为公司阻燃剂业务有望充分受益于行业景气。 首次覆盖给予“增持”评级 我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为1.47、2.00、2.49亿元，2020-2022年预期的CAGR为37.9%，对应EPS分别为0.97、1.33、1.65元。基于可比公司2020年Wind一致预期平均27倍PE的估值水平，考虑阿科力包含光学材料及医用材料等业务，估值偏离平均水平较多，我们给予公司2020年23倍PE，对应目标价22.31元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游需求低于预期风险，安全生产、危险化学品运输风险，原材料价格大幅波动风险。

公司深耕表面活性剂、阻燃剂、硅橡胶三大领域。公司产品包括表面活性剂、阻燃剂、硅橡胶,处于行业领先地位。公司营业收入增速明显加快,2016年公司营业收入同比增长5.83%,2017年前三季度营业收入为5.13亿元,同比增长26.46%;公司净利润保持稳定增长,近几年净利润同比增长率均保持在13%以上。 市场需求量增长,募投项目缓解产能瓶颈。端氨基聚醚与烷基糖苷应用领域逐步扩大。端氨基聚醚是弱阳离子表面活性剂,可用作环氧树脂固化剂、风电叶片胶固化剂、纺织助剂、聚脲弹性体添加剂等,该产品的应用领域正在逐步扩大中,行业整体仍处于快速扩张时期。全球端氨基聚醚主要生产企业为亨斯迈公司及巴斯夫公司,而国内实现产业化生产厂家较少。烷基糖苷,又称为APG,是新型非离子表面剂,烷基糖苷可用于农药助剂、炼油助剂、日化等多领域。2016年1-6月表面活性剂产销率已高达84.12%,其中烷基糖苷高达99.07%,基本达到产能上限。公司募投2.18亿主要用于烷基糖苷和端氨基聚醚扩产,预计募投项目建成后,将达到年产能30000吨烷基糖苷与10000吨端氨基聚醚,有效缓解产能瓶颈。 阻燃剂与硅橡胶保持稳定增长。有机磷系阻燃剂相较于卤系阻燃剂,以其产生有毒气体少、阻燃效率高等优势成为行业发展趋势。公司目前专注于低卤磷系阻燃剂及高效无卤磷系阻燃剂,我们认为公司产品将持续受益于磷系阻燃剂取代传统卤系阻燃剂的发展趋势;硅橡胶领域,根据GlobalMarketInsights数据显示,2015年全球硅橡胶市场空间约为71.5亿美元,到2023年底将增至128亿美元,年复合增长率为7.6%,受益于下游需求增加,我们认为公司硅橡胶将保持稳定增长。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.57元、0.71元和0.90元。我们认为公司下游需求长期趋势向好,募投项目环节缓解产能瓶颈,公司产品销量有望快速增长。参考同行业可比公司,我们给予公司2018年26倍PE,对应目标价为18.46元,给予“增持”评级。