公司概况：定制家居头部企业，经营逐步改善，维持“增持”评级公司系定制家居行业头部企业，07年在国内首次提出“全屋定制”概念，并于17年在A股上市。产品端，公司旗下涵盖客餐厅、卧室等空间产品及厨房、卫浴等空间产品；渠道端，截至23H1公司拥有54家直营门店，322家自营城市加盟店，2009家加盟店。此外，公司以圆方软件的信息化技术、云计算、大数据应用为驱动，积淀起较强信息化能力，AICG技术应用领先。 我们预计23-25年归母净利分别为1.06/1.86/2.73亿元，对应EPS为0.53/0.94/1.38元，参考可比公司Wind一致预期24年14倍PE均值，考虑到公司AICG技术能力领先行业，23-25年复合利润增速优于可比公司，给予公司24年22倍目标PE，对应目标价20.68元，维持“增持”评级。 定制家居：市场规模可观，集中度有望提高据中商产业研究院数据，22年我国定制家居行业市场规模达4730亿元，市场规模可观。但从竞争格局看，行业竞争格局仍分散，根据上市公司收入表现计算，2022年头部定制企业欧派家居/索菲亚/志邦家居/尚品宅配/金牌厨柜市场份额仅7.00%/3.47%1.66%/1.48%/1.08%；参照海外成熟市场，据中华厨柜网数据，早在2015年欧洲橱柜行业CR5已达35%，据Enex年报，早在2016年韩国橱柜行业CR3已达74%，其中第一大龙头汉森在橱柜行业市占率高达42.9%，可见我国定制行业集中度仍具较大提升空间。 战略更新：全屋定制重振旗鼓，信息化技术领跑赋能2023年起公司重新聚焦全屋定制市场，产品端，推出“随心选”全屋定制新模式，即通过专业设计+个性定制+整体配套，让客户在清晰价格范围内全屋一站式购齐的家居定制模式；渠道端，公司持续加大市场招商力度，优化直营和加盟的渠道布局，大力拓展拎包、装修公司等多渠道业务合作。此外，公司旗下圆方软件深耕家居产业信息化模型，在AICG技术应用领域内具备先发优势，AICG技术应用有望在方案设计、销售达成、生产交付等环节对公司业务形成赋能，有效提升门店经营效率和客户满意度。 地产政策再迎改善，有望提振产业链信心销售方面，据统计局数据，11月商品房单月销售面积同比-10.3%至0.79亿平米，降幅环比收窄0.7pct，1-11月累计同降8.0%至10.05亿平米；11月地产销售表现略有改善，12月14日北京、上海进一步优化地产需求端政策，后续有望带动当地市场改善，为全国市场预期修复注入信心。竣工方面，11月房屋竣工面积同增12.2%至1.01亿平米，增速环比收窄1.1pct，1-11月累计同增17.9%至6.52亿平米，有望支撑家居需求表现。 风险提示：下游需求不及预期，地产销售超预期下行，原材料价格大幅波动。

23Q3收入同减 0.9%，归母同减 5.6%公司 23Q1-3收入 35.1亿，同减 6.6%， 23Q1-Q3收入及同比增速分别为 8.1亿（-25.5%）， 12.6亿（+3.5%）， 14.4亿（-0.9%）； 23Q1-3归母净利润 0.04亿，同增 113.7%， 23Q1-Q3归母净利润及同比增速分别为-0.95亿， 0.32亿（+6599.1%）， 0.67亿（-5.6%）； 23Q1-3扣非归母净利润-0.21亿，同增 73.2%， 23Q1-Q3扣非归母净利及同比增速分别为-1.04亿， 0.23亿（+222.6%）， 0.61亿（+23%）。 前三季度呈现出营收和净利逐季度修复的向好态势，净利和费用表现也体现出公司在费用管控、提效降本、渠道调整上的成效。 23Q1-3毛利率 34.6%同增 0.1pct，净利率 0.1%同增 0.9pct23Q1-3销售/管理（包含研发费用）/财务费用率分别为 22.7%/10.5%/1.1%，同比分别-2.3/+0.3/-0.2pct； 公司各项降本增效措施效果显著， 公司预计于11月推出新产品系统， 将对产品工艺、产品结构等方面进行优化，新系统的上线或将大幅降低成本，提升效率。 专注聚焦定制+配套业务，持续推广全屋定制随心选新模式公司推广“随心选”全屋定制新模式后，配套品收入占比持续提升。 23Q3发布全屋定制随心选 AiLife6智享生活系列， 内含 23款大产品，通过清晰的产品矩阵实现各类用户不同层次的价值需求，精准定制， 提升转化率。 于 9月末推出了 699套餐，通过 699惠民专供系列，迅速抢占流量入口。 随心选模式的持续推广和迭代有望进一步带动配套品的增长。 “1+N+Z”城市发展策略开拓全国渠道公司持续加大市场招商力度，优化直营和加盟的渠道布局，大力拓展拎包、装修公司等多渠道业务合作。直营城市公司坚持 1+N+Z 的城市发展战略，充分发挥大店为整个城市做展示共享，在物流、交付等维度帮助 N 个经销商在 Z 类多种渠道的业务拓展。截至 23H1，公司直营门店 54家，自营城市加盟店 322家。对于加盟业务，公司优化服务团队布局、优化系统建设，让加盟商减少资金投入，降低运营难度。截至 23H1，公司加盟店数量为2009家（新开加盟店 231家）。 调整盈利预测， 维持“增持” 评级在产品方面，公司专注聚焦定制+配套业务，持续推广全屋定制随心选新模式；在渠道方面，开拓楼盘拎包渠道，持续推进直营店转加盟和优化，以及加盟渠道的拓展； 在营销活动方面，推出多项套餐匹配各类用户不同层次的价值需求； 在内控管理方面，持续在组织发展、流程优化、生产精益化管理等层面积极开展变革。 考虑到 1-9月收入业绩表现，我们调整盈利预测， 23-25年我们预计公司归母净利 0.75/1.90/2.30亿元（前值为2.40/3.05/3.61亿 元 ）， EPS 分 别 为 0.38/0.96/1.16元 / 股 （ 前 值 为1.21/1.54/1.82元/股）、 对应 PE 分别为 48/19/16x。 风险提示： 住宅房地产政策及市场变化；市场竞争加剧；产品和服务质量； 主要原材料价格波动；加盟模式风险；经营业务季节性波动；品牌风险等。

事件： 公司公告 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营收 35.12亿元，同比下降6.59%，实现归母净利润 0.04亿元，同比增长 113.69%。单三季度公司实现营收 14.42亿元，同比下降 0.93%，实现归母净利润 0.67亿元，同比下降 5.57%。 公司仍处于战略调整阶段， 三季度营收小幅回落。 2023年三季度公司营收 14.42亿元，同比下降 0.93%， 公司当前仍处于渠道优化调整阶段， 收入同比小幅回落。分品类来看，定制家具业务受制于相对疲弱的终端需求影响， 推测同比仍有个位数下降；同期配套品业务得益于“随心选” 模式的持续推进，预计实现双位数增长。展望未来，伴随公司终端门店优化调整完成，随心选、 699优惠套餐等产品策略持续推进，整装、拎包模式日益成熟，收入增速有望逐步转正。 降本增效持续推进，三季度盈利逐步企稳回升。 2023年三季度公司实现毛利率35.22%，同比下降 1.5pct，推测主要系公司渠道结构、产品结构调整（低毛利加盟渠道、配套品占比提升）导致毛利率同比下行。同期公司实现期间费用率 28.41%，同比下降 3.7pct，费用率下行推测主要系公司持续推进降本增效与费用管控，拆分来看，三季度销售费用率、管理费用率分别为 18.74%、 5.60%，同比分别下降3.6pct、 0.8pct。 2023年三季度公司实现扣非归母净利率 4.22%，同比增长 0.8pct，盈利能力企稳回升。 产品、 渠道持续发力， 公司有望重回稳健增长道路。 公司在产品及渠道端持续发力， 有望重回稳健增长道路。产品端，公司持续深化 “随心选”全屋定制新模式，满足新时代家装自由化、个性化需求，同时推出 699惠民专供套餐，以高性价比产品抢占流量入口。渠道端，公司坚定执行“1+N+Z“发展策略， 充分发挥超级大店的展示、引流作用， 同时在物流、交付等维度帮扶经销商开展多渠道拓展；此外，公司顺应家装流量入口分散化和成交场景多元化趋势，积极开拓整装、拎包等新兴渠道， 深化全渠道运营能力。 适当调整公司定制家具、配套产品收入增速假设， 调整费用率假设， 预测公司2023-2025年归母净利润分别为 0.94/1.01/1.08亿元（此前预测 2023-2024年为1.05/1.06亿元）， 给予 DCF 目标价 19.91元，维持 “增持”评级。 风险提示 地产竣工不及预期；行业竞争加剧；加盟渠道转型、整装业务拓展不达预期的风险

事件：公司公告 2022年三季报，2022年前三季度实现营业收入 37.60亿元，同比下降27.19%；实现归母净利润-2972.98万元，同比下降 134.1%。单三季度实现营业收入14.55亿元，同比下降 26.74%；实现归母净利润 7100.82万元，同比增长 59.92%。 行业整体形势严峻，公司业绩筑底调整。单三季度公司营业收入同比下降近 27%，降幅相比二季度（-31%）有所收窄。收入承压显著，推测主因源于： （1）受三季度各地疫情反复影响，线下订单成交遇阻； （2）公司面临疫情反复、家装行业订单萎缩等外部环境的挑战，积极探索内部成长确定性，主动调整经营思路，收缩自营整装等业务运营范围，导致整体营收同比持续承压。公司加强经销商赋能，持续探索加盟店、融合门店等多元渠道的业务拓展，同时依托数字化实力打造可复制、综合成本低的整装服务模式，推进整装业务产业化进程，期待公司业绩筑底调整后稳步修复。 三季度盈利能力有所改善，聚焦高质量发展成效初显。公司于 2022年开始聚焦“高质量发展”，通过强化核心主业增长、流程再造等方式实现降本增效，三季度取得成效。2022年三季度公司实现毛销差 14.39%，同比提升约 3.5pct，推测主要源于成本端降本增效持续推进及费用端营销投放控制。三季度财务费用率为0.93%，同比提升约 1pct，主要由于票据贴现产生利息费用增加导致。单三季度公司实现归母净利率 4.88%，同比提升约 2.6pct，盈利能力有所修复。 整装业务增长可期，全渠道深化运营奠定扩张基础。产品端， BIM 赋能整装云和自营整装业务，公司依托信息化发展优势推进整装业务全流程标准化、数字化。此外，公司洞察家居消费主力军年轻化趋势，紧抓新时代家装需求自由化、个性化特质，推出“随心选”全屋定制套餐，基于尚品宅配超五千 SKU 实现全屋设计风格自由搭配，为定制家居零售渠道发展注入新活力。渠道端，公司坚定执行“1+N+Z”城市发展策略，即以有限的超级大店展示品牌服务，在物流、交付等维度助力 N 个经销商在 Z 类多元渠道的业务拓展；同时加强与智能家居、物业等多类型企业合作，前置家装消费需求触点，全渠道运营深化为业务扩张奠定基础。 结合疫情影响及公司渠道拓展情况，适当下调自营/加盟门店单店提货额、门店数增速及毛利率假设，结合预测公司 2022-2024年归母净利润分别为 0.64/1.05/1.06亿元（此前预测 2022-2024年为 1.02/1.42/1.92亿元），给予 DCF 目标价 22.46元，维持 “增持”评级。 风险提示 地产竣工不及预期；行业竞争加剧；加盟渠道转型、整装业务拓展不达预期的风险

事件：公司发布2022年第三季度报告。报告期内，公司实现营收37.6亿元，同比下降27.18%；归母净利润-0.3亿元，同比下降134.16%；基本每股收益-0.15元/股。其中，公司第3季度单季实现营收14.55亿元，同比下降26.74%；归母净利润0.71亿元，同比增长59.92%。 Q3费用管控成效显现，盈利能力持续改善。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为34.5%，同比提升0.38pct。其中，22Q3单季毛利率为36.71%，同比提升3.71pct，环比提升2.3pct。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为36.52%，同比提升4.17pct。 其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.98%/7.01%/3.2%/1.34%，分别同比变动+0.98pct/+1.39pct/+0.47pct/+1.33pct。 其中，22Q3单季公司期间费用金额环比下降38.56%，期间费用率环比下降30.25pct。净利率方面，2022年前三季度，公司净利率为-0.81%，同比下降2.5pct。其中，22Q3单季公司净利率为4.87%，同比提升2.64pct，环比提升4.92pct。 Q3销售环比改善，渠道下沉完善营销布局。品类方面，公司推出全新“随心选”全屋定制模式，为消费者提供“3n+2n”的个性化定制套餐，满足客户多样化需求，挖掘客流消费潜力，提升客单价。公司销售环比改善，Q3单季，预计公司定制家具实现约10亿元，环比增长约26%，预计配套家居实现约1.6亿元，环比增长约9%，预计整装业务实现超1亿元，环比增长约10%。渠道方面面，公司聚焦“1+N+Z”的城市发展战略，坚持以“1”个自营公司或主力加盟商为唯一业务主体，各经销商、装企等渠道互相融合，加速招商下沉三、四线城市。报告期内，预计公司总门店数量将超2,200家，其中，预计直营门店数量约80家，预计加盟专卖店约2,150家。 整装云多维度赋能装企，自营整装聚焦主要城市发展。整装云方面，公司打造HOMKOO整装云平台，研发BIM、K20设计系统深化整装服务，并为会员企业提供主辅材及家居赋能，推出定制柜品牌孖酷MRKOQ专供整装云会员。自营整装方面，公司选取大型自营城市开展圣诞鸟整装，受疫情影响整装业务开展受阻，公司主动缩减其他城市自营业务，专注深耕广、佛等主要城市。 Q3单季，预计整装云业务实现约1.2亿，环比增长约34%，同比下降约15%，预计自营整装实现超7,000万，环比下降约20%。 投资建议：公司把握消费C2B变革机遇，全面推进整装转型，构建数字化整装技术壁垒，深化线上线下渠道协同，未来成长可期，预计公司2022/23/24年能够实现基本每股收益0.79/1.23/1.51元/股，对应PE为27X/18X/14X，维持“推荐”评级。风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

事件：公司公告2022 年中报，2022 年上半年实现营业收入23.05 亿元，同比下降27.46%；实现归母净利润-1.01 亿元，同比下降336.25%。单二季度实现营业收入12.19亿元，同比下降31.11%；实现归母净利润-49.7 万元，同比下降101.43%。 疫情扰动叠加家装行业订单萎缩导致营收整体承压。分产品，公司上半年定制家具/配套家居/整装业务/O2O 引流服务/软件及技术服务分别实现收入16.42/2.88/2.03/0.36/1.58 亿元，其中定制家具产品、配套家居产品分别贡献整体营收的71%/12%，上半年营收同比下降28%/36%，推测主要源于公司主要分布于国内一线城市的直营门店受二季度疫情冲击严重，叠加上半年国内房地产行业景气度下行导致家装订单量萎缩，二季度公司收入端承压明显。 二季度成本及费用管控成效显现，聚焦高质量发展。2022 年二季度公司实现毛销差11.43%，同比提升约2.4pct，推测原因为公司积极推进成本端降本增效及费用端营销投放控制。二季度管理费用率为6.96%，同比提升3.3pct，主要由于股权激励费用增加。二季度公司实现归母净利率-0.04%，同比下降2pct，盈利能力整体承压。 公司于2022 年开始聚焦“高质量发展”，通过强化核心主业增长、流程再造等方式实现降本增效。根据公司年报披露数据，2019-2021 年公司西南、西北、华中地区收入合计占比分别为29%/26%/26%，上半年成都维尚生产基地项目已达到预定可使用状态，后续有助于缩短西南及相邻地区的物流辐射半径、降低物流运输成本、推动整体盈利能力修复。 整装业务增长可期，全渠道深化运营奠定扩张基础。产品端，公司坚定依托信息化优势推进整装发展战略，BIM 持续赋能整装云和自营整装业务。其中整装云打造服务中小家装企业的产业互联网平台，与京东在供应链及物流方面合作输出工业化整装解决方案；自营整装业务专注家庭空间数字化设计，为消费者提供全屋整装一体化服务。同时公司推出高颜值大师联名整家套餐，有望通过定制+配套品融合推动客单价提升，为定制家居零售渠道注入新活力。渠道端，公司坚定执行“1+N+Z”城市发展策略，同时在经销端积极下沉市场、占据空白市场；线上内容电商渠道不断优化，2022 年上半年新居网MCN 实现直播电商带货 GMV1.4 亿，同比提升超200%，全渠道运营深化为业务扩张奠定基础。 结合公司渠道拓展情况适当下调自营、加盟门店增速以及自营整装工地交付数假设，并结合原材料价格走势适当下调定制家具业务毛利率假设，预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.02/1.42/1.92 亿元（此前预测2022-2023 年为6.65/7.85亿元），给予DCF 目标价28.19 元，维持 “增持”评级。 风险提示 地产竣工不及预期；行业竞争加剧；加盟渠道转型、整装业务拓展不达预期的风险

事件：公司发布2021年报与2022年一季报，2021年营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为73.1/0.9/0.4亿元，分别同比+12.2%/-11.5%/+6.2%；4Q2021营收/归母净利润分别为21.5/0.03亿元，分别同比+0.7%/-93.9%。1Q2022实现营收10.9亿元，同比-22.9%，归母净利润为-1.0亿元。点评：整装业务大幅增长，加盟端亟待改进：分渠道看，2021年公司直营/经销/整装渠道分别实现营收19.0/37.8/11.1亿元，同比+1.0%/+9.3%/+53.7%。分产品看，定制家具/配套家居/整装业务分别实现营收51.4/10.4/7.9亿元，同比+8.4%/+12.2%/+46.1%，自营圣诞鸟整装业务发展势头良好，2021年交付户数同比+735户至2703户。 2021年，公司门店总数为2326家，其中加盟店/直营店数量分别为2236/90家，分别同比+1/-1家，自营城市加盟店同比新增56家至289家。直营单店营收为2108万元，同比+2.1%；加盟店单店营收为169万元，同比+9.2%。1Q2022，公司营收同比下滑，我们认为主要因国内部分地区疫情散发，影响了公司直营端、直营加盟和整装业务的开展。综合盈利能力小幅下降，整装盈利能力提升较大：2021年，公司毛利率为33.2%，同比基本持平。分产品看，定制家具/配套家居/整装业务毛利率分别为34.6%/25.8%/23.9%，同比-0.5/+2.8/+3.8pcts。分渠道看，直营/经销/整装渠道毛利率分别为47.6%/25.9%/26.8%，分别同比-0.03/+0.28/+1.42pcts。2021年期间费用率为32.1%，同比+0.3pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.1%/5.1%/2.5%/0.4%，分别同比-0.2/持平/+0.1/+0.4pcts。2021年，公司员工总人数减少887名，其中生产/销售/技术/财务/行政人员同比-665/-415/+165/+17/+11名。我们认为公司正在对内部的生产端和直营的销售端进行改革，提升效率。1Q2022，公司毛利率同比-3.9pcts至31.6%，我们认为主要受营收下滑，单位折旧上升以及原料成本上涨影响。期间费用率为44.1%，同比+9.0pcts，分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为30.8%/7.9%/4.1%/1.3%，分别同比+5.7/+0.7/+1.0/+1.5pcts。在营收下滑的背景下，费用刚性令费用率上升。整装业务继续发力，门店系统加快补缺，运营效率亟待提升：2021年，公司整装业务的营收占比已经超过10%，并且毛利率逐年提升。在国内已经进入整装时代的背景下，我们认为公司会继续在整装赛道发力，增强流量的掌控力。 近年尚品宅配在加盟端和费用控制方面，表现不佳。公司目前的门店数量跟一线头部公司相比，存在较大的差距，我们认为公司后续应加快零售渠道门店的布局，加速空白城市补缺的进度。直营系统方面，强化人均绩效的考核，淘汰冗员，提升经营效率，降低费用大幅增加的压力。 首次覆盖，给予“增持”评级：我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.74/1.00/1.58元，当前股价对应PE分别为34/25/16倍，鉴于公司目前市值已跌至50亿元左右，同时疫情对基本面的影响较大，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：国内地产销量低于预期，原料价格上涨超预期。

事件：尚品宅配发布2021年报及2022年一季报。2021年公司实现营业收入73.10亿元，同比增长12.22%；归母净利润0.90亿元，同比下降11.54%；扣非后归母净利润0.42亿元，同比增长6.23%。其中2021Q4当季公司实现营业收入21.46亿元，同比增长0.67%；归母净利润0.03亿元；扣非后归母净利润-0.09亿元。 此外，2022Q1公司实现营业收入10.86亿元，同比下降22.87%；归母净利润-1.00亿元；扣非后归母净利润-1.09亿元。 数字化高效赋能整装业务，BIM系统助力家装体验升级 分产品看，21年公司定制家居产品、配套家居产品、整装业务（含主辅材、装修服务）分别实现收入51.44/10.35/7.89亿元，同比增长8.45%/12.19%/46.14%。公司通过自研家装BIM系统，解决传统装修中消费者的各种痛点，数字化、信息化赋能整装业务。公司开发圣诞鸟装修导航系统，实现装修过程的精准、透明化全程管理。2021年广州、佛山、成都、南京、深圳五地圣诞鸟整装交付2703户，同比增长约35%。同时，HOMKOO整装云持续为装企会员提供丰富多样的全品类供应链产品，形成2B及B2C的套餐矩阵，有力提升装企会员终端销售服务能力。 深耕自营城市渠道建设，构建内容电商生态环境 分渠道看，1）线下渠道方面，公司在自营城市坚定执行1个大店+N个标准直营店/加盟店+装企深度融合店的发展策略，全面推进以直营门店、直销O2O、自营加盟、拎包、整装五大业务模块为核心的战略。截至2021年末，公司直营门店数量为90家，自营城市加盟店数量为289家（含在装门店），合计较2020年末净增加56家。同时，公司积极探索模式创新，与北京京东建立战略合作关系，于西安京东超级店开设首个线下试点门店，并于2021年9月份开始试营业。公司的直营门店将陆续尝试融入京东元素，结合消费者需求做产品融合和展厅设计。2）线上渠道方面，2021年公司新居网MCN打造内容电商开放平台，通过自行孵化IP家居类达人和签约外部达人的方式，为公司产品和服务进行引流获客、销售推广。2021年新居网MCN直播电商带货实现GMV2.3亿元，成为家居行业直播带货头部MCN。2021年11月，新居网MCN开始探索私域团购模式，单月突破200万销售额。 盈利能力暂处低位，期间费用相对稳定 21年公司综合毛利率为33.17%，同比下滑0.07pct，主要由于大宗原材料价格大幅上涨所致。22Q1公司综合毛利率31.64%，同比下滑3.83pct。 期间费用方面，21年公司期间费用率为32.15%，同比小幅增长0.33pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.13%/5.07%/2.54%/0.41%，同比分别-0.14/-0.03/+0.14/+0.36pct，期间费用率整体保持稳定。综合影响下，21年公司净利率为1.23%，同比下滑0.32pct。 投资建议：公司目前正处于转型期，通过发挥BIM整装模式的信息化优势和线上线下一体化渠道优势，整装业务有望实现稳步增长。我们预计尚品宅配2022-2024年营业收入为78.53、87.25、98.34亿元，同比增长7.43%、11.10%、12.71%；归母净利润为1.98、2.95、4.02亿元，同比增长120.72%、48.99%、36.27%，对应PE为25.1x、16.9x、12.4x，给予增持-A的投资评级。 风险提示：原料价格波动风险；疫情反复风险；行业竞争加剧风险；业务转型进展不如预期风险。

公司业绩略低于市场预期。 公司 2021年实现营业收入 73.10亿元， 同比+12.22%； 归母净利润 0.90亿元，同比-11.54%； 扣非后归母净利润0.42亿元，同比+6.23%。 2022Q1实现营业收入 10.86亿元，同比-22.87%，主要受疫情反复影响导致开工、收入确认延迟；归母净利润-1.00亿元，同比-1366.78%；扣非后归母净利润-1.09亿元，同比-1372.91%。 整装业务持续放量，与京东合作有序推进。 分产品看， 1） 2021年公司定制家具及配套家居收入 61.79亿元，同比+9.06%； 2）软件及技术服务收入 0.29亿元，同比-3.29%； 3）O2O 引流服务收入 0.70亿元，同比-23.68%； 4）整装业务收入 7.89亿元，同比+46.14%， 公司智能化研发推动生产工艺优化， 并依托自研 BIM 系统、 HOMKOO 整装云及圣诞鸟系统实现装修数字化， 2021年公司于广州等五个地区圣诞鸟整装交付2703户，同比+35%； 5）其他业务收入 2.43亿元，同比+30.36%。 分渠道看， 线下渠道方面，公司深耕自营城市，持续为门店赋能， 截至 2021年末， 公司直营及自营城市加盟店门店总数 379家，较 2020年末净增56家；加盟店 2236家。 线上渠道方面，公司新居网 MCN 优化线上直播电商模式， 2021年 GMV 达 2.3亿，与京东合作不断深化，借助京东品牌、 供应链及物流优势提升公司产业效率。 原材料价格上涨短期盈利承压。 盈利能力方面，公司 2021年毛利率同比-0.06pp 至 33.17%； 归母净利率同比-0.33pp 至 1.23%， 主要由于公司2021年投资净收益变动及大幅计提减值所致。 期间费用率方面，公司2021年期间费用率同比+0.34pp 至 32.15%，其中销售/管理/研发/财务费用 率 同 比 分 别 -0.15pp/+0.12pp/+0.14pp/+0.37pp 至24.13%/7.61%/2.54%/0.41%。 2022Q1公司毛利率 31.64%，同比-3.84pp，归母净利润率-9.23%，同比-9.79pp， 主要原因为 2022Q1期间费用率同比大幅上涨（+8.97pp）。 2021年现金流情况及运营效率表现较好， 2022Q1疫情封控影响公司经营效率。 现金流方面， 2021年公司经营性现金净流量/净利润比例为6.02， 同比+360%，现金流状态良好。运营效率方面，公司 2021年存货周转天数同比-7%至 67.46天， 应收账款周转天数同比+53%至 6.54天。 2022Q1公司受疫情影响多地无法进行开工及安装， 存货周转天数同比+15%至 108.00天， 应收账款周转天数同比+114%至 14.09天。 盈利预测与投资评级： 公司不断探索整装渠道业务创新发展模式，未来整装渠道有望加速成长，盈利能力有望逐步修复。考虑到疫情短期影响，我们下调 2022-2023年归母净利润为 1.3/2.4亿元（原预测为 3.3/4.6亿元）， 预计 2024年归母净利润为 3.4亿元， 对应 2022年-2024年 PE 分别为 37/20/14X，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，原材料价格上涨，整装拓展不及我们预期等。

事件1：公司布发布2021年报。2021年公司营收73.10亿元，同比增长12.22%；归母净利润0.90亿元，同比下滑11.54%；实现扣非净利润0.42亿元，同比增长6.23%，主要系非经常损益中，委管投资收益逐年下降。Q4单季度公司营收21.46亿元，同比增长0.67%；归母净利润0.03亿元，同比减少93.9%；扣非净利润-0.09亿元，同比下滑162%。公司全年计提资产减值准备金额1956万元，经营活动现金流量净额5.39亿，同增308%，主要系下半年推行银行承兑汇票结算及受新租赁准则影响，将支付的租赁费调整至支付的其他与筹资活动相关的现金流支出导致。 件事件2：布公司发布2022年一季报。2022第一季度公司营收10.86亿元,同比下滑22.87%；归母净利润亏损1亿元，同比下滑1366.78%；实现扣非净利润-1.09亿元，同比减少1372.91%。经营活动现金流净额-5.13亿元，同比改善，系本期使用票据结算的贷款增加，导致购买商品支付的现金下降所致。 响疫情影响Q1销售及交付，费用刚性下短期盈利承压。1）盈利能力方面，2021年公司毛利率为33.17%（-0.06pct.）；净利率为1.22%（-0.33pct.）。22Q1毛利率为31.64%（-3.84pct.），净利率为-9.26%（-9.75pct.）。疫情影响下，公司Q1销售及交付受限，叠加直营渠道费用相对刚性，22Q1销售费用率达30.79%（+5.67pct.），短期盈利承压。2）期间费用方面，2021年全年销售费用率24.13%（-0.15pct.）;管理费用率5.07%（-0.02pct.）;研发费用率2.54%（+0.14pct.）;财务费用率0.41%（+0.37pct.），财务费用提升主要受应付票据贴现手续费增加及新租赁会计准则影响所致。 整装业务及经销渠道贡献核心增量。分产品看：2021年公司家居业务营业收入61.79亿，同比增加9.06%。其中：1）定制家具产品营收51.44亿元（+8.45%），毛利率为34.58%(-0.54pct.)。2）配套家居产品营收10.35亿元（+12.19%），毛利率为25.77%（+2.78pct.)。O2O引流服务营收0.70亿元（-23.68%）。整装业务（不含家配）营收7.89亿元（+46.14%），毛利率为23.93%(+3.81pct.)；其中,圣诞鸟整装五地合计交付2703户，同比增长约35%。分模式看：2021年公司直营模式营收18.97亿元，同增0.99%、加盟模式营收37.79亿元，同增9.26%、整装模式（含家配）营收11.09亿元，同增53.69%。预计全年客流略有下滑，客单提升驱动营收增长。 深耕自营城市，非自营城市加盟门店优化调整，2022年关注运营质量提升。截至2021年底，公司加盟店数量为2236家（+1家），其中，自营城市加盟店数量为289家（+56家）；直营门店数量为90家（-1家）。展望2022年，公司聚焦主业增长及降本增效，执行“1+N+Z”的城市发展策略，持续推进“直营门店”“直销O2O”“自营加盟”“拓展（拎包）”“整装（全案）”五大业务模块，提升核心竞争力驱动高质量发展。 投资建议：我们预估公司2022-2024年实现营业收入分别为79.7、86.2、92.9亿元，同比分别增长9.0%、8.2%、7.8%；实现归属于母公司净利润1.68、3.03、3.86亿元（由于疫情发展超预期，公司线下经营受损，预计直营渠道收入增速不及预期，同时费用刚性导致利润率承压，下调盈利预测，2022-2023年前次预测值为5.44、6.16亿元），同比分别增长87.1%、80.5%、27.5%，对应EPS为0.84、1.53、1.95元，维持“增持”评级。 风险提示：地产景气程度下滑风险、整装业务推进不及预期、行业竞争加剧风险、疫情发展超预期

事件：公司发布2021年三季报，报告期内实现营业收入51.64亿元，同比+17.84%，较2019年同期+2.10%；实现归母净利润0.87亿元，同比+50.84%，较2019年同期-74.03%；实现扣非后归母净利润0.52亿元，同比+103.38%，较2019年同期-81.91%。 点评： 受全面转型阵痛影响，公司利润端承压。从单季情况来看，公司Q3单季实现营收19.87亿元，同比-6.09%；实现归母净利润0.44亿元，同比-75.39%，实现扣非归母净利润0.39亿元，同比-77.44%。公司单季收入及净利润同比均有一定程度的下滑，我们认为原因主要为公司传统零售渠道受地产压力下需求下行及公司全面转型整装对零售渠道资源支持有所下降双重影响而表现承压。公司整装渠道则表现稳健，在自营城市和非自营城市均取得阶段性成果，有望为公司未来增长提供有力支撑。 毛利率受多重因素影响下滑，净利率已触底。受原材料价格上涨、高毛利率的传统零售渠道承压、转型期整装渠道规模效应仍未充分体现等原因影响，公司前三季度毛利率同比-2.9pcpts至34.12%，其中Q3单季毛利率为33.00%，同比-6.11pcpts，环比-1.30pcpts。费用管控有所优化，期间费用率同比-3.03pcpts至32.36%，其中销售费用率同比-4.01pcpts至24%，管理及研发费用率+0.94pcpts至8.35%，财务费用率+0.04pcpts至0.01%，综合影响公司前三季度净利率同比+0.39pcpts至1.69%，其中Q3单季净利率2.23%，同比-6.29pcpts，环比+0.18pcpts。 公司与京东合作有序推进。公司与京东战略合作有序推进，在供应链、流量对接、软件开发等方面均取得了阶段性的成果。公司与京东合作的首家线下门店已于西安京东MALL正式落地，截至9月底已实现靓丽经营成果。未来随着双方合作进程持续推进，供应链及SKU等方面进一步打通，协同效应的逐渐释放，公司业绩有望实现快速回暖。 投资建议：全面转型率先走出舒适圈，携手京东未来成长仍然可期。我们持续看好公司全面转型整装战略，但考虑到转型阵痛对公司业绩影响，我们下调盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.3/1.7/2.1亿元（原预测值：5.5/6.5/7.6亿元），对应当前市值PE分别为66/52/41X，维持“增持”评级。 风险提示：整装渠道开拓不及预期，地产竣工不及预期，行业竞争加剧。

战略调整期业绩短期承压。 公司 2021Q1-3实现营业收入 51.64亿元，同比+17.8%，较 2019Q1-3增长 2.1%；归母净利润 0.87亿元，同比+50.8%，较 2019Q1-3下滑 74.0%。其中 2021Q3实现营业收入 19.87亿元，同比-6.1%，较 2019Q3增长 3.5%；归母净利润 0.44亿元，同比-75.4%，较 2019Q3下滑 74.4%， 公司处于战略调整期，业绩短期承压。 销售净利率环比有所修复。 盈利能力方面，公司 2021Q1-3毛利率为34.12%，同比-2.9pp；销售净利率为 1.69%，同比+0.4pp。 单季度来看，公司 2021Q3毛利率为 33.0%，同比-6.1pp； 2021Q3销售净利率为 2.23%，同比-6.29pp， 环比+0.18pp。 短期来看，公司在战略调整期费用投放较多，同时受到原材料上涨带来的压力，盈利能力处于低位，但环比略有修复。 经营效率较为稳定。现金流量方面，公司 2021Q1-3经营现金流净额-2.36亿元， 与 2020年同期的-3.51亿元相比有所改善。营运能力方面，公司2021Q1-3存货周转天数同比-7天至 74天；应收账款周转天数同比+3天至 7天；应付账款周转天数同比-16天至 55天， 经营效率较为稳定。 面向未来全面转型整装，持续深化与京东合作。 2021Q1-3公司整装渠道全口径收入 8.3亿元，同比增长 60%以上，其中自营整装收入 3.7亿元，整装云收入 4.6亿元。公司持续发力整装业务，通过门店合伙人制度及新一轮股权激励盘活自营城市线下门店效率，通过自研 BIM 系统深化整装模式数字化改革，同时与京东战略合作集聚势能，将公司深耕全屋定制、整装经验与京东流量、物流仓储、供应链等优势结合，推动整装产业链效率提升。 在自营整装方面， 截至 2021Q3末公司所有自营城市均已开通整装服务。 在与京东战略合作方面， 2021年 9月 30日公司与京东首个联合门店于西安正式营业，截至 2021年 10月 28日该门店销售额已接近 1000万元，销售业绩远超公司预期。后续公司将持续入驻京东 MALL 为消费者打造沉浸式全屋定制体验，并陆续在技术等方面深化合作。 盈利预测与投资评级： 基于公司处于转型期盈利能力短期承压， 下调公司盈利预测， 我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 1.9、 3.3、4.6亿元（原值为 4.1、 5.0、 6.0亿元），对应 PE45、 25、 18X。尽管公司短期盈利能力承压，但公司与京东达成战略合作后，整装渠道有望加速成长，盈利能力有望逐步修复。自营整装+整装云模式具有一定壁垒，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，原材料价格上涨，整装拓展不及我们预期等。

事件：公司发布221021年三季报：前三季度实现营收51.64亿元，同比+17.84%，归母净利润0.87亿元，同比+50.84%，扣非净利润0.52亿元，同比+103.38%。Q3单季公司营收19.87亿元，同比-6.09%，归母净利润0.44亿元，同比-75.39%，扣非净利润0.39亿元，同比-77.44%。 点评：Q3营收下滑，整装持续发力。Q3单季公司营收同比-6.09%，主要与地产压力、行业景气下行背景下公司零售渠道销售下滑有关。整装业务持续发力，整装云、自营整装协同发力，整装业务放量值得期待。 Q3盈利能力承压，毛利率同比下滑。前三季度公司毛利率为34.12%，同比-2.90pct，净利率为1.69%，同比+0.39pct，期间费用率为32.36%，同比-3.03pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为24.00%、5.63%、2.72%、0.01%，分别同比变动-4.01、+0.62、+0.32、+0.04pct；单Q3公司毛利率为33.00%，同比-13.22pct，净利率为2.25%，同比-5.25pct进入战投京东，共建整装供应链互联网平台。京东在线上流量、品牌、供应链、金融、物流仓储等方面拥有强大优势，将与公司在线上引流获客及线下门店运营合作、中央厨房式供应链及物流合作、数字化BIM整装业务扩张及搭建平台化基础能力、工装项目合作、金融合作、共建MCN业务等六个方面达成合作。双方共建整装供应链互联网平台，逐步实现整装工业化，助力公司整装业务快速增长。 我们预计公司21-22年EPS分别为0.91、1.17元，对应21-22年PE分别为48、37，考虑到公司自营城市及加盟城市焕发新活力，整装业务快速放量，引入战投京东促进产业升级，给与“增持”评级。 风险提示：地产竣工回暖不及预期，整装业务拓展不及预期。

业绩简评 10月27日公司发布2021年三季报，2021前三季度实现营收51.6亿元，较19年/20年同期分别+2.1%/+17.8%，归母净利润为8704.4万元，较19年/20年同期分别-74.0%/+50.8%。其中，公司3Q收入同比-6.1%至19.9亿，归母净利润同比-75.4%至4440.3万元，战略转型期业绩继续承压。 经营分析 整装业务继续发力，传统零售仍调整中：公司3Q收入有所下滑，预计主要由于传统零售渠道销售承压，公司3Q加盟门店数较二季度末净增超60家，但预计存量门店在需求景气度下行期，经营有所压力，单店提货仍有下滑。而整装业务方面，随着公司战略资源倾斜，3Q延续较好增长态势，预计整装云与自营整装全口径收入均可取得25%左右增长。 毛利率继续承压，改善仍需时间：公司21年前三季度整体毛利率为34.1%，较19年/20年分别-8.2pct/-2.9pct，其中3Q毛利率同比-6.1pct，预计除运费调节至成本项因素外，一方面由于原材料价格上涨压制，另外一方面由于公司整装业务中低毛利的硬装业务结构性拉低。预计在传统零售业务重拾增长叠加整装业务规模效应显现后，公司毛利率有望迎来改善。费用率方面，3Q销售费用率同比-4.0pct至24.0%，管理费用率同比+0.6pct至5.6%，研发费用率同比+0.3pct至2.7%。 京东合作正推进，赋能效果值得期待：京东入局后与公司的各项合作正在顺利推进，目前在供应链和线下门店拓展方面已有实质进展，9月底双方在西安的第一家合作门店开业，截止目前营业额已超千万，整体效果较为理想。我们认为依托京东赋能，公司不仅可提升整装业务发展的速度与质量，而且传统零售渠道也有望从流量层面获取更多赋能，从而支撑公司平稳度过战略转型期。整体来看，双方进一步合作效果值得期待，公司有望因此尽快度过转型期。 盈利预测和投资建议 鉴于公司战略转型期，盈利承压，我们将公司21-23年EPS分别下调63.4%/56.3%/51.8%为0.66元、0.92元、1.27元，当前股价对应PE分别为63、46和33倍，维持“买入”评级。 风险提示 与京东合作进展不达预期；招商不达预期；整装业务拓展速度不及预期。

事件：公司发布2021年半年报，报告期内实现营业收入31.77亿元，同比+40.2%，较2019年同期+1.3%；实现归母净利润0.43亿元，去年同期为-1.23亿元，同比扭亏为盈，较2019年同期-73.9%；实现扣非后归母净利润0.13亿元，去年同期为-1.46亿元，较2019年同期-90.3%。 点评： 整装业务增长靓丽，上半年经营表现符合预期。公司Q2单季实现营收17.7亿元，同比+10.8%，实现归母净利润0.35亿元，同比+5.8%。分产品看，公司定制家具/配套家居产品分别贡献收入22.7/4.5亿元，同比+38.2%/+32.3%。整装业务增长靓丽，上半年公司自营圣诞鸟整装交付1172户，同比+145%。自营整装渠道（全口径，含家具配套）实现收入约2.1亿元，同比+127%；HOMKOO 整装云（全口径，含家具配套）同样增速表现抢眼，上半年贡献收入2.8亿元，同比+79%；上半年公司整装渠道（全口径，含家具配套）整体实现收入4.9亿元，同比+97%。 毛利率维持稳定，净利率有所回暖。公司上半年毛利率同比-0.25pcpts至34.82%，基本维持稳定。净利率同比+6.76pcpts 至1.34%，主要系公司利润端同比扭亏为盈所致。从单季来看，公司Q1/Q2净利率分别为0.49%/2.05%，环比显著回暖。期间费用率方面，公司销售费用率-8.09pcpts 至25.21%，管理及研发费用率-0.76pcpts 至8.22%，财务费用率+0.18pcpts 至0.04%，推动整体期间费用率同比-8.67pcpts 至33.47%。 依托BIM 整装新模式，线下门店数量重回正增长。自营城市，公司通过推出门店合伙人及新一轮股权激励，激发前线员工积极性。上半年公司直营门店及自营城市加盟店数量较2020年末净增加38家至361家（含在装修门店），自营城市终端收款约17.3亿，同比+39%。同时公司调整招商策略为招大商开大店，并通过BIM 整装赋能加盟商提高其服务水平。截至报告期末，公司加盟店数量新增274家至2301家（含在装修门店），其中1000㎡大店新增53个至82家。 投资建议：把握机遇全面转型整装，联合京东携手砥砺前行。公司把握家居流量端变革机遇全面推进整装转型，并与京东战略合作优势互补加速前行。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.5/6.5/7.6亿元，对应当前市值PE 分别为21/18/15X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：整装渠道开拓不及预期，地产竣工不及预期，行业竞争加剧。