事件描述公司2024年实现营收/归母净利润/扣非净利润37.89/-2.15/-2.28亿元，营收同降23%；2024Q4分别对应10.57/-1.01/-0.95亿元，营收同降24%；2025Q1分别对应7.41/-0.39/-0.45亿元，营收同降5%，亏损同比收窄。 事件评论2024Q4以来国补显效&收入降幅收窄，2025Q2趋势延续可期。2024Q4-2025Q1整体营收同降17%，环比2024Q3的29%已有收窄，国补持续显效。展望后续，2025Q1末合同负债同比+70%，2025Q2改善趋势延续可期。 2024年收入端承压，招商模式迭代。2024年公司营收同降23%，其中1）分产品：定制家具/配套家居/整装业务同比-22%/-31%/-22%；2）分渠道：直营/加盟/整装模式同比-7%/29%/-20%。公司重聚焦定制+配套业务，其中以“随心选”为代表的全屋定制套餐模式是重要抓手。渠道层面上，公司大力发展自营加盟模式，推出“9城500店”的青年创业筑梦计划，加盟商与直营大店通过共享物流、安装和售后服务；公司还创新性地发布了“30万一价全包”的拎包开业新模式，加盟商投入低、能力要求低、开店快，公司团队全程支持选址、装修以及运营等环节，从而降低加盟商门槛和风险，实现共赢发展。2024年公司加盟店净减少120家至1885家；直营门店转加盟进程延续，全年直营门店数净减少18家至28家。 2025Q1同比减亏，内部降本提效持续显效。2024年公司毛利率/归母净利率同比-1.9/7.0pcts，销售/管理/研发/财务费用率同比+1.5/+0.8/+1.8/-0.8pcts。2025Q1毛利率/归母净利率同比+7.4/+5.9pcts，实现亏损幅度收窄，销售/管理/研发/财务费用率同比2.8/+0.04/-0.2/+0.9pct。 以“定制+配套+技术”模式，加速出海布局。公司以Sunpina品牌为标识，在中东、东南亚、非洲等地区积极招商，并提供包括产品、软件、销售及运营培训在内的全面支持政策。目前，海外加盟店已成功在马来西亚、澳大利亚、文莱、越南、沙特等国家落地。 持续推动渠道全链条提效及终端覆盖深化。1）直营城市：公司推进“1（大店）+N（直营/加盟店）+Z（装企融合店）”模式，直营转加盟变革持续推进，最终直营门店将作为超级大店定位为品牌展示及在物流、交付等多维度支持赋能经销商，同时加快多业态加盟店的终端覆盖，拓展拎包、整装等业务。2）加盟城市：公司推进“1（总经销）+N（加盟/分销店）+Z（装企融合店）”模式，通过发挥“1”商在当地的资源和体系化优势（如仓配服等），降低“N”商的综合运营要求以促进多渠道获客。今年招商仍是公司工作推进的方向，尤其是开拓空白城市和三、四、五线城市市场，完善全国渠道布局。 聚焦定制+配套传统优势主业，致力于推动高质量发展；近期国补节奏正迎加速，需求提振&格局改善持续可期。2024年公司分红1.87亿元，对应股息率接近7%。预计公司2025-2027年归母净利润约0.7/1.0/1.5亿元，对应PE39/27/18x。 风险提示1、地产表现不及预期；2、家居国补显效低于预期；3、公司渠道拓展及运营不及预期。

公司发布三季报公司24Q3收入10亿，同减29%；归母净利-0.08亿同减112%，扣非后归母净利-0.15亿同减125%；24Q1-3公司收入27亿同减22%，归母净利-1.14亿同减2905%，扣非后归母-1.34亿同减539%；24Q1-3公司毛利率31.93%同减2.6pct；净利率-4.18%同减4.30pct。 “以旧换新”逐步落地以旧换新家装补贴政策在各地的有序开展，不仅为广大消费者带来了诸多实惠，更对稳定市场信心、激活家居市场具有非常积极的作用。10月以来，广东家装补贴政策反响热烈，国补优惠力度之大，加速意向客户购买决策过程，促使他们迅速成交。 尚品宅配推出了臻选焕新全案套餐和局改焕新套餐，以灵活的产品组合和优质服务激发民众家居焕新行动，还发起了“总部直补总裁免单”直播活动，此举不仅是对政府提出的激发家居消费活力的大力响应，也体现了尚品宅配作为领军家居企业的积极社会担当。 由政企双重补贴所驱动的惠民焕新举措，为家居消费市场注入强劲动力；近期公司还开通了天猫、京东、云闪付等多个国补线上支付渠道，期待有更多城市的国补政策落地以及更多的客户可以参与到国补政策的实惠中来。 AI技术创新引领生产力升级公司将AI技术作为发展的核心动力，升级了包括营销、设计、生产和物流在内的生产力系统，构建了新一代的智能设计、运营、管理平台。其中最突出的是“AI设计工厂”。 AI设计工厂是AI人工智能驱动的云端虚拟设计工厂。AI设计工厂重构设计服务流程，从传统单店承接全部设计服务，转变为店面承接需求，AI设计工厂集中设计交付产物，店面拿到交付产物做销售的创新模式。AI机器人完成客户个性化需求分析、空间拆解、单空间智能设计、设计产物合并包装、销售PPT准备等关键工作。 AI设计为主，人工辅助方案审核和调整，高效高质量的完成全套可下单、可生产的设计方案。在使用了AI设计工厂后，一个人能抵上以前十个人的产量，可见AI设计工厂在设计效率上的优势还是非常显著的。目前，AI设计工厂在拎包拓客、缓解前端设计师能力与流动对门店影响等场景中，展现出潜力和价值。 深化国内渠道布局，加速海外市场拓展公司今年持续进行招商活动，开拓空白城市和三、四、五线城市市场，完善全国渠道布局。后续也会积极推动招商后的门店尽快落地，并充分运用AI设计工厂作为抓手来帮助新商，通过降低新商前期对于设计服务能力的获取难度，来提高前期运营确定性。此外，面对存量房市场，公司也积极尝试在招商上探索一些新的合作伙伴。 公司在近期宣布启动新的海外招商，将以Sunpina的国际品牌标识，围绕中东、东南亚、非洲等地区进行招商落地，积极开拓海外加盟店，进一步拓展公司在海外市场的业务版图。目前，海外加盟店已成功在马来西亚、越南等国家落地，这一举措标志着公司在海外市场的发展战略迈出了新的一步，有望为公司带来更多的国际业务机会和增长点。调整盈利预测，维持“增持”评级基于24Q1-3业绩表现，地产竣工及销售承压或拖累地产链；公司在国内、海外招商布局落地以及持续深化降本增效；我们调整盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为-0.6元、0.2元以及0.3元（原值为0.1/0.3以及0.5元），25-26年PE分别为57、40X。 风险提示：市场需求不足；转型困难；门店运营问题。

三季度营收同比延续下行趋势。2024年前三季度公司实现营收27.32亿元，同比下降22.22%，实现归母净利润-1.14亿元，同比转负。单三季度公司实现营收10.22亿元，同比下降29.09%，实现归母净利润-0.08亿元，同比转负。三季度公司仍处于渠道与组织结构调整阶段，叠加家居行业整体景气度较低、行业竞争加剧，导致收入同比延续下行趋势。展望后续，在家居国补陆续出台的背景下，家居消费市场有望逐步回暖、带动公司收入改善。 行业竞争加剧背景下公司盈利有所承压。2024年三季度公司毛利率为34.18%，同比下降1.0pct，推测主要系公司渠道结构调整后直营渠道收入占比下降，环比趋势上看，公司2024年毛利率呈现逐季度改善趋势。三季度公司期间费用率为34.82%，同比提升6.4pct，其中销售/管理/研发费用率同比分别提升3.3/0.8/1.9pct，费用率提升推测主要系公司收入规模同比有较大幅度的下降。三季度公司归母净利率为-0.81%，同比下降5.5pct，盈利承压。 政企双补提升终端动销景气度，期待公司收入增速逐步修复。近期各地家居产品以旧换新政策陆续出台，覆盖品类逐步扩展到定制领域，国补一方面有助于终端客流的提升、同时在消费者转化方面亦有一定促进作用。此外公司在国补的背景下加码补贴政策，推出甄选焕新全案套餐和局改焕新套餐，同时开通了国补线上支付渠道，进一步拓宽覆盖消费者区域，拉动全国终端景气度。在政企双补活动的拉动下，公司收入增速有望逐步修复。 盈利预测与投资建议：适当调整公司定制家具、配套产品收入增速假设，调整费用率与毛利率假设，预测公司2024-2026年归母净利润分别为-0.68/0.51/0.58亿元（此前预测2024-2025年为1.01/1.08亿元），给予DCF目标价14.37元，维持“增持”评级。 风险提示地产竣工不及预期；行业竞争加剧；加盟渠道转型、整装业务拓展不达预期的风险

公司公布 2024年三季报。 前三季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 27.3/-1.1/-1.3亿元， YoY-22.2%/由盈转亏/-539.2%； 24Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 10.2/-0.1/-0.2亿元， YoY-29.1%/由盈转亏/由盈转亏。 评论： 门店结构持续优化， AI 设计工厂赋能主业。 公司聚焦“定制+配套”业务，通过不断迭代“随心选”模式开拓市场。 产品端，公司从 08柜系统全面切换到23柜系统，新柜体系统在产品颜值和成本控制上均具备竞争优势，有望进一步提升产品竞争力和市场适应性。 门店端，公司持续优化渠道结构，加快推动门店直营转加盟降低刚性费用， 三四五线空白市场布局逐渐完善。 随着 AI 设计工厂投入使用，有望进一步赋能新商， 提高前期运营确定性。 以旧换新如火如荼， 接入线上渠道打通全国。 近期，以旧换新家装补贴政策在全国各地有序开展，多地家居市场消费活力明显提升。 公司也推出了臻选焕新全案套餐和局改焕新套餐配合补贴落地，终端消费者反馈积极。此外，公司还开通了天猫、京东、云闪付等多个国补的线上支付渠道， 对接全国消费者需求，有望拉动家居消费需求复苏。 盈利能力逐季改善，销售&管理费用率环比修复。 24Q3，公司实现毛利率34.2%，同比-1.0pcts/环比+1.3pcts，呈现逐季改善趋势（ 24Q1： 27.8%， 24Q2： 32.9%）。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率 22.1%/6.4%/0.8%，同比+3.3/+0.8/+0.4pcts，环比-2.0/-1.8/+1.4pcts。综合来看，公司三季度实现归母净利率-0.8%，较同期由盈转亏，环比二季度+1.3pcts。 投资建议： 公司是定制家居龙头企业， 积极梳理渠道结构，推动降本增效。随着家居以旧换新对终端消费拉动效果逐渐显现，我们预计公司 Q4营收端有望迎来修复。 我们预计 24-26年公司实现归母净利润-1.11/0.61/1.22亿元，对应25-26年 PE 为 52/26X，参考绝对估值法，给予目标价 18.2元/股，维持“强推”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，地产销售下滑，渠道拓展不及预期。

公司发布24年半年度报告24H1收入17.1亿，同比-17%；归母净利-1.1亿，同比-68%；扣非归母净利-1.2亿，同比-45%；24Q2收入9.3亿，同比-26%；归母净利-0.2亿，同比-160%；扣非归母净利-0.2亿，同比-205%；家居行业作为地产后周期板块，受经济大环境尤其是房地产景气度的影响较大，现阶段国内有效家居需求不足影响公司业绩表现。然而公司通过大力发展AI技术创新与应用，发力国内低线级城市的渠道下沉招商，加速出海布局、全力拓展海外业务，持续打磨BIM整装，深化组织变革，降本增效，在各方面取得了一定的成绩。分产品，24H1定制/配套家居产品收入分别为12.3亿/2.3亿，同比分别-17.7%/-14.7%；毛利率分别为30.7%/17.9%，同比分别-4.6pct/+4.2pct。 打造AI设计工厂，重构设计服务流程AI设计工厂使得传统单店承接全部设计服务转变为店面承接需求、AI设计工厂集中设计交付产物、店面拿到交付产物做销售的创新模式。由AI机器人完成客户个性化需求分析、空间拆解、单空间智能设计、设计产物合并包装、销售PPT准备等关键工作。AI设计为主、人工辅助方案审核和调整，以高效高质量完成全套可下单、可生产的设计方案，可充分提升设计效率。在一名中台人员的人工辅助下，AI设计工厂一天能完成50至60个空间方案，而一个设计师自己一天一般最多只能做5-6个空间的设计方案。 深化随心选商业模式，推进渠道下沉招商在产品策略上，公司仍以“全屋定制随心选”商业模式作为大方向，今年推出了Smart39800伴你童行、Smart59800学业有成两大随心选升级套餐，面向新一代中老年群体推出了“活力长辈”系列新品等，量身定制千人千面的解决方案。此外，下半年公司将从08柜系统全面切换到23柜系统，新柜体系统在产品颜值和成本控制上均有优化，有利于进一步提升产品的竞争力和市场适应性。在渠道方面，公司以“AI引领陪跑共赢”为主题，通过AI技术革新、随心选升级、渠道变革等策略赋能招商，同时大力开拓三、四、五线城市，完善全国渠道布局。此外大力发展自营加盟，推出“9城500店”的青年创业筑梦计划，加盟商与直营大店通过共享物流、安装和售后服务，降低加盟商门槛和风险，实现共赢发展。截至24H1末，公司直营门店数量为35家，加盟店数量为1991家（含自营加盟店，其中新开加盟店180家）。 推进结构改善、生产降本、组织赋能，盈利能力有望提升24Q2毛利率32.9%，同比-3.2pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为24.0%/8.2%/4.9%/-0.6%，同比分别+2pct/+1.1pct/+1.8pct/-1.8pct；归母净利率为-2.1%，同比-4.7pct。未来公司将持续改善盈利水平，主要通过①推进直营门店优化和转加盟店的方式，通过结构调整降低刚性费用；②生产制造团队持续推出降本项目；③组织变革去中台化，进一步提升组织效能。 调整盈利预测，维持“增持”评级：根据公司24年中报，考虑当前地产景气度仍较弱，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利分别为0.1/0.7/1.2亿元（前值分别为1.8/2.6/3.4亿元），维持“增持”评级。 风险提示：AI设计工厂落地不及预期；原材料价格波动风险；市场竞争加剧。

事件：公司发布2024年中报，2024年上半年公司实现营收17.1亿元，同比-17.4%，实现归母净利润-1.1亿元；其中2Q2024实现营收9.3亿元，同比-26.1%，实现归母净利润-1938万元，同比由盈转亏。 点评：国内地产景气度不佳，上半年业绩承压：2024H1，国内新建商品房销售面积为4.8亿平方米，同比下降19.0%，其中住宅销售面积下降21.9%，地产景气度不佳导致国内家居的有效需求不足，公司上半年业绩表现承压。分产品看，2024H1，公司定制家居/配套家居分别实现营收12.3/2.3亿元，同比-17.7%/-14.7%。分地区看，2024H1，公司华南/华东/华北/华中分别实现营收5.3/4.2/2.3/2.1亿元，同比-11.4%/-23.9%/-24.5%/-22.8%。 公司持续深化全屋定制随心选商业模式，并大力开拓三、四、五线城市市场，完善全国渠道布局、有序推进门店转化和优化。公司大力发展自营加盟，推出“9城500店”的青年创业筑梦计划，加盟商可以与直营大店通过共享物流、安装和售后服务，降低加盟商的门槛和风险。截至2024H1末，公司直营门店数量为35家，加盟店数量为1991家，其中新开加盟店180家。 渠道结构调整影响公司毛利率表现，持续精简架构、提升效能：2024H1公司毛利率为30.6%，同比-3.5pcts。分产品看，定制家具/配套家居的毛利率分别为30.7%/17.9%，同比-4.5/+4.2pcts。 我们认为，公司上半年毛利率下滑的主要原因系收入规模缩小后产能利用率降低；此外公司大力发展自营加盟和低线级城市的渠道下沉招商，高毛利渠道收入占比有所下滑。 2024H1公司期间费用率为38.6%，同比+0.3pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为25.1%/8.6%/5.3%/-0.3%，分别同比-0.3/+0.9/+1.6/-1.8pcts，研发费用率的提高主要系增大研发投入所致，财务费用率降低主要系存款利息收入增加所致。 2Q2024，公司毛利率为32.9%，同比-3.2pcts。2Q2024公司期间费用率为36.5%，同比+3.1pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为24.0%/8.2%/4.9%/-0.6%，分别同比+2.0/+1.1/+1.8/-1.9pcts。 公司持续进行组织架构的优化调整，重点关注去层级化、减少管理跨度、降低沟通成本，2024H1末公司员工数量为8403人，较2023年末减少775人。国内定制家居龙头，维持“买入”评级：考虑到国内地产销售疲软，且公司处于组织架构的优化调整阶段，我们下调公司2024-2026年营收预测至43.1/47.3/51.8亿元（下调幅度分别为12%/12%/13%），下调公司2024-2026年归母净利润至0.1/0.7/1.1亿元（下调幅度分别为91%/57%/47%），2024-2026年EPS为0.04/0.29/0.47元，当前股价对应PE分别为236/33/21倍。鉴于公司作为国内定制家居头部企业，AI应用行业领先，组织架构的优化调整有利于长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：国内宏观经济复苏不及预期，原材料价格波动超预期，门店铺设不及预期。

公司概况：定制家居头部企业，经营逐步改善，维持“增持”评级公司系定制家居行业头部企业，07年在国内首次提出“全屋定制”概念，并于17年在A股上市。产品端，公司旗下涵盖客餐厅、卧室等空间产品及厨房、卫浴等空间产品；渠道端，截至23H1公司拥有54家直营门店，322家自营城市加盟店，2009家加盟店。此外，公司以圆方软件的信息化技术、云计算、大数据应用为驱动，积淀起较强信息化能力，AICG技术应用领先。 我们预计23-25年归母净利分别为1.06/1.86/2.73亿元，对应EPS为0.53/0.94/1.38元，参考可比公司Wind一致预期24年14倍PE均值，考虑到公司AICG技术能力领先行业，23-25年复合利润增速优于可比公司，给予公司24年22倍目标PE，对应目标价20.68元，维持“增持”评级。 定制家居：市场规模可观，集中度有望提高据中商产业研究院数据，22年我国定制家居行业市场规模达4730亿元，市场规模可观。但从竞争格局看，行业竞争格局仍分散，根据上市公司收入表现计算，2022年头部定制企业欧派家居/索菲亚/志邦家居/尚品宅配/金牌厨柜市场份额仅7.00%/3.47%1.66%/1.48%/1.08%；参照海外成熟市场，据中华厨柜网数据，早在2015年欧洲橱柜行业CR5已达35%，据Enex年报，早在2016年韩国橱柜行业CR3已达74%，其中第一大龙头汉森在橱柜行业市占率高达42.9%，可见我国定制行业集中度仍具较大提升空间。 战略更新：全屋定制重振旗鼓，信息化技术领跑赋能2023年起公司重新聚焦全屋定制市场，产品端，推出“随心选”全屋定制新模式，即通过专业设计+个性定制+整体配套，让客户在清晰价格范围内全屋一站式购齐的家居定制模式；渠道端，公司持续加大市场招商力度，优化直营和加盟的渠道布局，大力拓展拎包、装修公司等多渠道业务合作。此外，公司旗下圆方软件深耕家居产业信息化模型，在AICG技术应用领域内具备先发优势，AICG技术应用有望在方案设计、销售达成、生产交付等环节对公司业务形成赋能，有效提升门店经营效率和客户满意度。 地产政策再迎改善，有望提振产业链信心销售方面，据统计局数据，11月商品房单月销售面积同比-10.3%至0.79亿平米，降幅环比收窄0.7pct，1-11月累计同降8.0%至10.05亿平米；11月地产销售表现略有改善，12月14日北京、上海进一步优化地产需求端政策，后续有望带动当地市场改善，为全国市场预期修复注入信心。竣工方面，11月房屋竣工面积同增12.2%至1.01亿平米，增速环比收窄1.1pct，1-11月累计同增17.9%至6.52亿平米，有望支撑家居需求表现。 风险提示：下游需求不及预期，地产销售超预期下行，原材料价格大幅波动。

23Q3收入同减 0.9%，归母同减 5.6%公司 23Q1-3收入 35.1亿，同减 6.6%， 23Q1-Q3收入及同比增速分别为 8.1亿（-25.5%）， 12.6亿（+3.5%）， 14.4亿（-0.9%）； 23Q1-3归母净利润 0.04亿，同增 113.7%， 23Q1-Q3归母净利润及同比增速分别为-0.95亿， 0.32亿（+6599.1%）， 0.67亿（-5.6%）； 23Q1-3扣非归母净利润-0.21亿，同增 73.2%， 23Q1-Q3扣非归母净利及同比增速分别为-1.04亿， 0.23亿（+222.6%）， 0.61亿（+23%）。 前三季度呈现出营收和净利逐季度修复的向好态势，净利和费用表现也体现出公司在费用管控、提效降本、渠道调整上的成效。 23Q1-3毛利率 34.6%同增 0.1pct，净利率 0.1%同增 0.9pct23Q1-3销售/管理（包含研发费用）/财务费用率分别为 22.7%/10.5%/1.1%，同比分别-2.3/+0.3/-0.2pct； 公司各项降本增效措施效果显著， 公司预计于11月推出新产品系统， 将对产品工艺、产品结构等方面进行优化，新系统的上线或将大幅降低成本，提升效率。 专注聚焦定制+配套业务，持续推广全屋定制随心选新模式公司推广“随心选”全屋定制新模式后，配套品收入占比持续提升。 23Q3发布全屋定制随心选 AiLife6智享生活系列， 内含 23款大产品，通过清晰的产品矩阵实现各类用户不同层次的价值需求，精准定制， 提升转化率。 于 9月末推出了 699套餐，通过 699惠民专供系列，迅速抢占流量入口。 随心选模式的持续推广和迭代有望进一步带动配套品的增长。 “1+N+Z”城市发展策略开拓全国渠道公司持续加大市场招商力度，优化直营和加盟的渠道布局，大力拓展拎包、装修公司等多渠道业务合作。直营城市公司坚持 1+N+Z 的城市发展战略，充分发挥大店为整个城市做展示共享，在物流、交付等维度帮助 N 个经销商在 Z 类多种渠道的业务拓展。截至 23H1，公司直营门店 54家，自营城市加盟店 322家。对于加盟业务，公司优化服务团队布局、优化系统建设，让加盟商减少资金投入，降低运营难度。截至 23H1，公司加盟店数量为2009家（新开加盟店 231家）。 调整盈利预测， 维持“增持” 评级在产品方面，公司专注聚焦定制+配套业务，持续推广全屋定制随心选新模式；在渠道方面，开拓楼盘拎包渠道，持续推进直营店转加盟和优化，以及加盟渠道的拓展； 在营销活动方面，推出多项套餐匹配各类用户不同层次的价值需求； 在内控管理方面，持续在组织发展、流程优化、生产精益化管理等层面积极开展变革。 考虑到 1-9月收入业绩表现，我们调整盈利预测， 23-25年我们预计公司归母净利 0.75/1.90/2.30亿元（前值为2.40/3.05/3.61亿 元 ）， EPS 分 别 为 0.38/0.96/1.16元 / 股 （ 前 值 为1.21/1.54/1.82元/股）、 对应 PE 分别为 48/19/16x。 风险提示： 住宅房地产政策及市场变化；市场竞争加剧；产品和服务质量； 主要原材料价格波动；加盟模式风险；经营业务季节性波动；品牌风险等。

事件： 公司公告 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营收 35.12亿元，同比下降6.59%，实现归母净利润 0.04亿元，同比增长 113.69%。单三季度公司实现营收 14.42亿元，同比下降 0.93%，实现归母净利润 0.67亿元，同比下降 5.57%。 公司仍处于战略调整阶段， 三季度营收小幅回落。 2023年三季度公司营收 14.42亿元，同比下降 0.93%， 公司当前仍处于渠道优化调整阶段， 收入同比小幅回落。分品类来看，定制家具业务受制于相对疲弱的终端需求影响， 推测同比仍有个位数下降；同期配套品业务得益于“随心选” 模式的持续推进，预计实现双位数增长。展望未来，伴随公司终端门店优化调整完成，随心选、 699优惠套餐等产品策略持续推进，整装、拎包模式日益成熟，收入增速有望逐步转正。 降本增效持续推进，三季度盈利逐步企稳回升。 2023年三季度公司实现毛利率35.22%，同比下降 1.5pct，推测主要系公司渠道结构、产品结构调整（低毛利加盟渠道、配套品占比提升）导致毛利率同比下行。同期公司实现期间费用率 28.41%，同比下降 3.7pct，费用率下行推测主要系公司持续推进降本增效与费用管控，拆分来看，三季度销售费用率、管理费用率分别为 18.74%、 5.60%，同比分别下降3.6pct、 0.8pct。 2023年三季度公司实现扣非归母净利率 4.22%，同比增长 0.8pct，盈利能力企稳回升。 产品、 渠道持续发力， 公司有望重回稳健增长道路。 公司在产品及渠道端持续发力， 有望重回稳健增长道路。产品端，公司持续深化 “随心选”全屋定制新模式，满足新时代家装自由化、个性化需求，同时推出 699惠民专供套餐，以高性价比产品抢占流量入口。渠道端，公司坚定执行“1+N+Z“发展策略， 充分发挥超级大店的展示、引流作用， 同时在物流、交付等维度帮扶经销商开展多渠道拓展；此外，公司顺应家装流量入口分散化和成交场景多元化趋势，积极开拓整装、拎包等新兴渠道， 深化全渠道运营能力。 适当调整公司定制家具、配套产品收入增速假设， 调整费用率假设， 预测公司2023-2025年归母净利润分别为 0.94/1.01/1.08亿元（此前预测 2023-2024年为1.05/1.06亿元）， 给予 DCF 目标价 19.91元，维持 “增持”评级。 风险提示 地产竣工不及预期；行业竞争加剧；加盟渠道转型、整装业务拓展不达预期的风险

事件：公司公告 2022年三季报，2022年前三季度实现营业收入 37.60亿元，同比下降27.19%；实现归母净利润-2972.98万元，同比下降 134.1%。单三季度实现营业收入14.55亿元，同比下降 26.74%；实现归母净利润 7100.82万元，同比增长 59.92%。 行业整体形势严峻，公司业绩筑底调整。单三季度公司营业收入同比下降近 27%，降幅相比二季度（-31%）有所收窄。收入承压显著，推测主因源于： （1）受三季度各地疫情反复影响，线下订单成交遇阻； （2）公司面临疫情反复、家装行业订单萎缩等外部环境的挑战，积极探索内部成长确定性，主动调整经营思路，收缩自营整装等业务运营范围，导致整体营收同比持续承压。公司加强经销商赋能，持续探索加盟店、融合门店等多元渠道的业务拓展，同时依托数字化实力打造可复制、综合成本低的整装服务模式，推进整装业务产业化进程，期待公司业绩筑底调整后稳步修复。 三季度盈利能力有所改善，聚焦高质量发展成效初显。公司于 2022年开始聚焦“高质量发展”，通过强化核心主业增长、流程再造等方式实现降本增效，三季度取得成效。2022年三季度公司实现毛销差 14.39%，同比提升约 3.5pct，推测主要源于成本端降本增效持续推进及费用端营销投放控制。三季度财务费用率为0.93%，同比提升约 1pct，主要由于票据贴现产生利息费用增加导致。单三季度公司实现归母净利率 4.88%，同比提升约 2.6pct，盈利能力有所修复。 整装业务增长可期，全渠道深化运营奠定扩张基础。产品端， BIM 赋能整装云和自营整装业务，公司依托信息化发展优势推进整装业务全流程标准化、数字化。此外，公司洞察家居消费主力军年轻化趋势，紧抓新时代家装需求自由化、个性化特质，推出“随心选”全屋定制套餐，基于尚品宅配超五千 SKU 实现全屋设计风格自由搭配，为定制家居零售渠道发展注入新活力。渠道端，公司坚定执行“1+N+Z”城市发展策略，即以有限的超级大店展示品牌服务，在物流、交付等维度助力 N 个经销商在 Z 类多元渠道的业务拓展；同时加强与智能家居、物业等多类型企业合作，前置家装消费需求触点，全渠道运营深化为业务扩张奠定基础。 结合疫情影响及公司渠道拓展情况，适当下调自营/加盟门店单店提货额、门店数增速及毛利率假设，结合预测公司 2022-2024年归母净利润分别为 0.64/1.05/1.06亿元（此前预测 2022-2024年为 1.02/1.42/1.92亿元），给予 DCF 目标价 22.46元，维持 “增持”评级。 风险提示 地产竣工不及预期；行业竞争加剧；加盟渠道转型、整装业务拓展不达预期的风险

事件：公司发布2022年第三季度报告。报告期内，公司实现营收37.6亿元，同比下降27.18%；归母净利润-0.3亿元，同比下降134.16%；基本每股收益-0.15元/股。其中，公司第3季度单季实现营收14.55亿元，同比下降26.74%；归母净利润0.71亿元，同比增长59.92%。 Q3费用管控成效显现，盈利能力持续改善。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为34.5%，同比提升0.38pct。其中，22Q3单季毛利率为36.71%，同比提升3.71pct，环比提升2.3pct。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为36.52%，同比提升4.17pct。 其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.98%/7.01%/3.2%/1.34%，分别同比变动+0.98pct/+1.39pct/+0.47pct/+1.33pct。 其中，22Q3单季公司期间费用金额环比下降38.56%，期间费用率环比下降30.25pct。净利率方面，2022年前三季度，公司净利率为-0.81%，同比下降2.5pct。其中，22Q3单季公司净利率为4.87%，同比提升2.64pct，环比提升4.92pct。 Q3销售环比改善，渠道下沉完善营销布局。品类方面，公司推出全新“随心选”全屋定制模式，为消费者提供“3n+2n”的个性化定制套餐，满足客户多样化需求，挖掘客流消费潜力，提升客单价。公司销售环比改善，Q3单季，预计公司定制家具实现约10亿元，环比增长约26%，预计配套家居实现约1.6亿元，环比增长约9%，预计整装业务实现超1亿元，环比增长约10%。渠道方面面，公司聚焦“1+N+Z”的城市发展战略，坚持以“1”个自营公司或主力加盟商为唯一业务主体，各经销商、装企等渠道互相融合，加速招商下沉三、四线城市。报告期内，预计公司总门店数量将超2,200家，其中，预计直营门店数量约80家，预计加盟专卖店约2,150家。 整装云多维度赋能装企，自营整装聚焦主要城市发展。整装云方面，公司打造HOMKOO整装云平台，研发BIM、K20设计系统深化整装服务，并为会员企业提供主辅材及家居赋能，推出定制柜品牌孖酷MRKOQ专供整装云会员。自营整装方面，公司选取大型自营城市开展圣诞鸟整装，受疫情影响整装业务开展受阻，公司主动缩减其他城市自营业务，专注深耕广、佛等主要城市。 Q3单季，预计整装云业务实现约1.2亿，环比增长约34%，同比下降约15%，预计自营整装实现超7,000万，环比下降约20%。 投资建议：公司把握消费C2B变革机遇，全面推进整装转型，构建数字化整装技术壁垒，深化线上线下渠道协同，未来成长可期，预计公司2022/23/24年能够实现基本每股收益0.79/1.23/1.51元/股，对应PE为27X/18X/14X，维持“推荐”评级。风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

事件：公司公告2022 年中报，2022 年上半年实现营业收入23.05 亿元，同比下降27.46%；实现归母净利润-1.01 亿元，同比下降336.25%。单二季度实现营业收入12.19亿元，同比下降31.11%；实现归母净利润-49.7 万元，同比下降101.43%。 疫情扰动叠加家装行业订单萎缩导致营收整体承压。分产品，公司上半年定制家具/配套家居/整装业务/O2O 引流服务/软件及技术服务分别实现收入16.42/2.88/2.03/0.36/1.58 亿元，其中定制家具产品、配套家居产品分别贡献整体营收的71%/12%，上半年营收同比下降28%/36%，推测主要源于公司主要分布于国内一线城市的直营门店受二季度疫情冲击严重，叠加上半年国内房地产行业景气度下行导致家装订单量萎缩，二季度公司收入端承压明显。 二季度成本及费用管控成效显现，聚焦高质量发展。2022 年二季度公司实现毛销差11.43%，同比提升约2.4pct，推测原因为公司积极推进成本端降本增效及费用端营销投放控制。二季度管理费用率为6.96%，同比提升3.3pct，主要由于股权激励费用增加。二季度公司实现归母净利率-0.04%，同比下降2pct，盈利能力整体承压。 公司于2022 年开始聚焦“高质量发展”，通过强化核心主业增长、流程再造等方式实现降本增效。根据公司年报披露数据，2019-2021 年公司西南、西北、华中地区收入合计占比分别为29%/26%/26%，上半年成都维尚生产基地项目已达到预定可使用状态，后续有助于缩短西南及相邻地区的物流辐射半径、降低物流运输成本、推动整体盈利能力修复。 整装业务增长可期，全渠道深化运营奠定扩张基础。产品端，公司坚定依托信息化优势推进整装发展战略，BIM 持续赋能整装云和自营整装业务。其中整装云打造服务中小家装企业的产业互联网平台，与京东在供应链及物流方面合作输出工业化整装解决方案；自营整装业务专注家庭空间数字化设计，为消费者提供全屋整装一体化服务。同时公司推出高颜值大师联名整家套餐，有望通过定制+配套品融合推动客单价提升，为定制家居零售渠道注入新活力。渠道端，公司坚定执行“1+N+Z”城市发展策略，同时在经销端积极下沉市场、占据空白市场；线上内容电商渠道不断优化，2022 年上半年新居网MCN 实现直播电商带货 GMV1.4 亿，同比提升超200%，全渠道运营深化为业务扩张奠定基础。 结合公司渠道拓展情况适当下调自营、加盟门店增速以及自营整装工地交付数假设，并结合原材料价格走势适当下调定制家具业务毛利率假设，预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.02/1.42/1.92 亿元（此前预测2022-2023 年为6.65/7.85亿元），给予DCF 目标价28.19 元，维持 “增持”评级。 风险提示 地产竣工不及预期；行业竞争加剧；加盟渠道转型、整装业务拓展不达预期的风险

事件：公司发布2021年报与2022年一季报，2021年营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为73.1/0.9/0.4亿元，分别同比+12.2%/-11.5%/+6.2%；4Q2021营收/归母净利润分别为21.5/0.03亿元，分别同比+0.7%/-93.9%。1Q2022实现营收10.9亿元，同比-22.9%，归母净利润为-1.0亿元。点评：整装业务大幅增长，加盟端亟待改进：分渠道看，2021年公司直营/经销/整装渠道分别实现营收19.0/37.8/11.1亿元，同比+1.0%/+9.3%/+53.7%。分产品看，定制家具/配套家居/整装业务分别实现营收51.4/10.4/7.9亿元，同比+8.4%/+12.2%/+46.1%，自营圣诞鸟整装业务发展势头良好，2021年交付户数同比+735户至2703户。 2021年，公司门店总数为2326家，其中加盟店/直营店数量分别为2236/90家，分别同比+1/-1家，自营城市加盟店同比新增56家至289家。直营单店营收为2108万元，同比+2.1%；加盟店单店营收为169万元，同比+9.2%。1Q2022，公司营收同比下滑，我们认为主要因国内部分地区疫情散发，影响了公司直营端、直营加盟和整装业务的开展。综合盈利能力小幅下降，整装盈利能力提升较大：2021年，公司毛利率为33.2%，同比基本持平。分产品看，定制家具/配套家居/整装业务毛利率分别为34.6%/25.8%/23.9%，同比-0.5/+2.8/+3.8pcts。分渠道看，直营/经销/整装渠道毛利率分别为47.6%/25.9%/26.8%，分别同比-0.03/+0.28/+1.42pcts。2021年期间费用率为32.1%，同比+0.3pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.1%/5.1%/2.5%/0.4%，分别同比-0.2/持平/+0.1/+0.4pcts。2021年，公司员工总人数减少887名，其中生产/销售/技术/财务/行政人员同比-665/-415/+165/+17/+11名。我们认为公司正在对内部的生产端和直营的销售端进行改革，提升效率。1Q2022，公司毛利率同比-3.9pcts至31.6%，我们认为主要受营收下滑，单位折旧上升以及原料成本上涨影响。期间费用率为44.1%，同比+9.0pcts，分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为30.8%/7.9%/4.1%/1.3%，分别同比+5.7/+0.7/+1.0/+1.5pcts。在营收下滑的背景下，费用刚性令费用率上升。整装业务继续发力，门店系统加快补缺，运营效率亟待提升：2021年，公司整装业务的营收占比已经超过10%，并且毛利率逐年提升。在国内已经进入整装时代的背景下，我们认为公司会继续在整装赛道发力，增强流量的掌控力。 近年尚品宅配在加盟端和费用控制方面，表现不佳。公司目前的门店数量跟一线头部公司相比，存在较大的差距，我们认为公司后续应加快零售渠道门店的布局，加速空白城市补缺的进度。直营系统方面，强化人均绩效的考核，淘汰冗员，提升经营效率，降低费用大幅增加的压力。 首次覆盖，给予“增持”评级：我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.74/1.00/1.58元，当前股价对应PE分别为34/25/16倍，鉴于公司目前市值已跌至50亿元左右，同时疫情对基本面的影响较大，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：国内地产销量低于预期，原料价格上涨超预期。

事件：尚品宅配发布2021年报及2022年一季报。2021年公司实现营业收入73.10亿元，同比增长12.22%；归母净利润0.90亿元，同比下降11.54%；扣非后归母净利润0.42亿元，同比增长6.23%。其中2021Q4当季公司实现营业收入21.46亿元，同比增长0.67%；归母净利润0.03亿元；扣非后归母净利润-0.09亿元。 此外，2022Q1公司实现营业收入10.86亿元，同比下降22.87%；归母净利润-1.00亿元；扣非后归母净利润-1.09亿元。 数字化高效赋能整装业务，BIM系统助力家装体验升级 分产品看，21年公司定制家居产品、配套家居产品、整装业务（含主辅材、装修服务）分别实现收入51.44/10.35/7.89亿元，同比增长8.45%/12.19%/46.14%。公司通过自研家装BIM系统，解决传统装修中消费者的各种痛点，数字化、信息化赋能整装业务。公司开发圣诞鸟装修导航系统，实现装修过程的精准、透明化全程管理。2021年广州、佛山、成都、南京、深圳五地圣诞鸟整装交付2703户，同比增长约35%。同时，HOMKOO整装云持续为装企会员提供丰富多样的全品类供应链产品，形成2B及B2C的套餐矩阵，有力提升装企会员终端销售服务能力。 深耕自营城市渠道建设，构建内容电商生态环境 分渠道看，1）线下渠道方面，公司在自营城市坚定执行1个大店+N个标准直营店/加盟店+装企深度融合店的发展策略，全面推进以直营门店、直销O2O、自营加盟、拎包、整装五大业务模块为核心的战略。截至2021年末，公司直营门店数量为90家，自营城市加盟店数量为289家（含在装门店），合计较2020年末净增加56家。同时，公司积极探索模式创新，与北京京东建立战略合作关系，于西安京东超级店开设首个线下试点门店，并于2021年9月份开始试营业。公司的直营门店将陆续尝试融入京东元素，结合消费者需求做产品融合和展厅设计。2）线上渠道方面，2021年公司新居网MCN打造内容电商开放平台，通过自行孵化IP家居类达人和签约外部达人的方式，为公司产品和服务进行引流获客、销售推广。2021年新居网MCN直播电商带货实现GMV2.3亿元，成为家居行业直播带货头部MCN。2021年11月，新居网MCN开始探索私域团购模式，单月突破200万销售额。 盈利能力暂处低位，期间费用相对稳定 21年公司综合毛利率为33.17%，同比下滑0.07pct，主要由于大宗原材料价格大幅上涨所致。22Q1公司综合毛利率31.64%，同比下滑3.83pct。 期间费用方面，21年公司期间费用率为32.15%，同比小幅增长0.33pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.13%/5.07%/2.54%/0.41%，同比分别-0.14/-0.03/+0.14/+0.36pct，期间费用率整体保持稳定。综合影响下，21年公司净利率为1.23%，同比下滑0.32pct。 投资建议：公司目前正处于转型期，通过发挥BIM整装模式的信息化优势和线上线下一体化渠道优势，整装业务有望实现稳步增长。我们预计尚品宅配2022-2024年营业收入为78.53、87.25、98.34亿元，同比增长7.43%、11.10%、12.71%；归母净利润为1.98、2.95、4.02亿元，同比增长120.72%、48.99%、36.27%，对应PE为25.1x、16.9x、12.4x，给予增持-A的投资评级。 风险提示：原料价格波动风险；疫情反复风险；行业竞争加剧风险；业务转型进展不如预期风险。

公司业绩略低于市场预期。 公司 2021年实现营业收入 73.10亿元， 同比+12.22%； 归母净利润 0.90亿元，同比-11.54%； 扣非后归母净利润0.42亿元，同比+6.23%。 2022Q1实现营业收入 10.86亿元，同比-22.87%，主要受疫情反复影响导致开工、收入确认延迟；归母净利润-1.00亿元，同比-1366.78%；扣非后归母净利润-1.09亿元，同比-1372.91%。 整装业务持续放量，与京东合作有序推进。 分产品看， 1） 2021年公司定制家具及配套家居收入 61.79亿元，同比+9.06%； 2）软件及技术服务收入 0.29亿元，同比-3.29%； 3）O2O 引流服务收入 0.70亿元，同比-23.68%； 4）整装业务收入 7.89亿元，同比+46.14%， 公司智能化研发推动生产工艺优化， 并依托自研 BIM 系统、 HOMKOO 整装云及圣诞鸟系统实现装修数字化， 2021年公司于广州等五个地区圣诞鸟整装交付2703户，同比+35%； 5）其他业务收入 2.43亿元，同比+30.36%。 分渠道看， 线下渠道方面，公司深耕自营城市，持续为门店赋能， 截至 2021年末， 公司直营及自营城市加盟店门店总数 379家，较 2020年末净增56家；加盟店 2236家。 线上渠道方面，公司新居网 MCN 优化线上直播电商模式， 2021年 GMV 达 2.3亿，与京东合作不断深化，借助京东品牌、 供应链及物流优势提升公司产业效率。 原材料价格上涨短期盈利承压。 盈利能力方面，公司 2021年毛利率同比-0.06pp 至 33.17%； 归母净利率同比-0.33pp 至 1.23%， 主要由于公司2021年投资净收益变动及大幅计提减值所致。 期间费用率方面，公司2021年期间费用率同比+0.34pp 至 32.15%，其中销售/管理/研发/财务费用 率 同 比 分 别 -0.15pp/+0.12pp/+0.14pp/+0.37pp 至24.13%/7.61%/2.54%/0.41%。 2022Q1公司毛利率 31.64%，同比-3.84pp，归母净利润率-9.23%，同比-9.79pp， 主要原因为 2022Q1期间费用率同比大幅上涨（+8.97pp）。 2021年现金流情况及运营效率表现较好， 2022Q1疫情封控影响公司经营效率。 现金流方面， 2021年公司经营性现金净流量/净利润比例为6.02， 同比+360%，现金流状态良好。运营效率方面，公司 2021年存货周转天数同比-7%至 67.46天， 应收账款周转天数同比+53%至 6.54天。 2022Q1公司受疫情影响多地无法进行开工及安装， 存货周转天数同比+15%至 108.00天， 应收账款周转天数同比+114%至 14.09天。 盈利预测与投资评级： 公司不断探索整装渠道业务创新发展模式，未来整装渠道有望加速成长，盈利能力有望逐步修复。考虑到疫情短期影响，我们下调 2022-2023年归母净利润为 1.3/2.4亿元（原预测为 3.3/4.6亿元）， 预计 2024年归母净利润为 3.4亿元， 对应 2022年-2024年 PE 分别为 37/20/14X，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，原材料价格上涨，整装拓展不及我们预期等。