事件公司发布2019年年报,实现营业收入同比增长2.20%,归母净利润同比下降59.81%。 公司发布2020一季报,营业收入同比增长1.9%,归母净利润同比下滑16.42%。 简评2019年业绩略低于预期,2020年一季度受疫情影响开立医疗2019年全年实现营业收入12.54亿,同比下降2.20%,归母净利润1.02亿,同比下降59.81%,扣非净利润7318万,同比下降66.76%,EPS0.25元,略低于预期。2019年国内业务增速-5%,国外业务增速10%。利润端比收入端下滑较多,主要由于2019年公司费用端保持高投入,收购的威尔逊医疗未达业绩承诺计提商誉减值2008万元等原因所致。 四季度单季实现营业收入4.64亿,同比下降6.92%,归母净利润3800万,同比下降53.78%,扣非净利润3642万,同比下降52.00%。 一季度受疫情影响,国内医院对台式彩超的采购延后。由于公司一季度是传统的淡季,收入占全年的约10-15%,对全年影响有限。 2019年彩超业务收入有所下滑,内镜业务维持高增长彩超业务收入同比下滑10%,主要为国内业务受特殊因素影响及民营医疗市场采购需求下滑所致。S60/P60彩超在血流敏感度、图像分辨力、操作流设计等方面相比S50有明显的提升,有望加速进口替代。 内镜业务(扣除威尔逊并表)实现50%上的收入增长。内窥镜及治疗器具产品的收入,2019年占比达23%,2020年有望继续保持快速增长。HD550内镜比HD500的图像染色效果、手柄操控性有所提升,近期正在力推的SFI功能,可实现远景下大范围扫查,更易发现病变,市场竞争力进一步提升。 重视研发投入,有多项创新产品在研2017年、2018年和2019年,分别占公司营业收入的17.89%、19.03%和20.33%。在研产品方面,彩超和软镜下一代高端新品预计在未来2年左右上市;2K硬镜已于2019年发布,后续将推出4K硬镜;IVUS已经进入创新医疗器械特别审批程序,预计2021年获批;环阵超声内镜已于2019年9月取得CE的证书,预计在2021年获得国内的注册证。 2019年毛利率有所下降,研发费用保持快速增长2019年公司整体毛利率为65.28%,下降4.59个百分点,主要由于国外业务毛利率低于国内业务,国外业务增速高于国内业务,国外业务占比提升所致。期间费用率59.50%,提升7.03个百分点,其中销售费用率32.45%,提升3.74个百分点,研发+管理费用率26.19%,提升2.19个百分点,财务费用率0.87%,提升1.1个百分点,经营性现金流净额为1.90亿元,同比下降18.51%。 产品持续高端化,看好长期发展前景从产品线布局看,公司S60/P60和HD550已得到不少三级医院的认可,后续下一代彩超和内镜性能将进一步提升,三级医院进口替代将加速。我们预计2020-2022年收入增速分别为9.9%、23.0%、20.9%,EPS分别为0.30、0.46、0.59,PE分别为102、66、51,维持买入评级。 风险提示疫情持续影响时间超预期,新产品推广进度不及预期。

事件:公司公司2019年年实现营业收入实现营业收入12.84亿元,同比增长2.20%,归母净利润,归母净利润1.02亿亿元,同比下降下降59.81%,扣非净利润7318万万元,同比下降下降66.76%;;2020年一季度实现营业收入年一季度实现营业收入2.34亿元,同比增长1.90%,,归母净利润归母净利润-825万元,万元,同比下降同比下降168.42%,扣非净利润-1950万元,同比下降4262.87%。 2019年彩超受行业景气度下降影响,2020Q1疫情下整体继续承压疫情下整体继续承压。2019Q4公司实现营业收入4.64亿元,同比增长6.91%,归母净利润3800万元,同比下降53.78%,扣非净利润3642万元,同比下降52.00%,剔除公司出于审慎原则计提威尔逊商誉减值的2008万元,收入和扣非利润增速较前三季度有明显改善,我们预计主要原因是公司高端彩超和内镜逐步发力带来;2020Q1在新冠疫情影响下,公司国内超声、内镜业务继续承压,但是由于海外业务Q1影响较小,预计实现20+%的收入增长,利润端除了疫情影响外,公司股权激励费用摊销同比新增1000+万,若加回新增的激励费用,则2020Q1归母净利润实现正增长。 彩超业务,短期继续承压,中高端产品产品S60有望进一步推进进口替代进程有望进一步推进进口替代进程。2019年彩超业务实现营业收入8.90亿元,同比下降9.86%,其中国内市场增速受政府采购项目减少,民营医院需求放缓等负面原因影响同比下降,2019年高端彩超S60实现销售超过300台,终端反馈良好,在经过一年多推广后有望持续放量。2020Q1疫情下对国内台式彩超销售产生较大负面影响,未来有望随着国内招采秩序企稳实现恢复式增长。 内镜业务长期成长性强,短期疫情负面影响不改长期发展趋势。2019年内窥镜及镜下器械业务实现营业收入2.92亿元,同比增长89.18%,其中设备收入同比增长近60%,内镜产品逐步被高端医院认可,2019年升级产品HD550实现销售超过200台,内镜产品竞争力持续提高;镜下器械产品实现销售9409万元,有望与内镜设备持续产生协同效应;2020Q1国内受疫情负面影响,国外市场内镜同比增长约60+%,再次验证公司强产品力。 盈利预测与估值:根据2019年年报,我们调整了盈利预测,预计2020-2022年公司收入14.17、17.02、20.44亿元,同比增长13.03%、20.08%、20.09%,归母净利润1.39、2.40、3.23亿元,同比增长37.35%、71.82%、34.79%,对应EPS为0.34、0.59、0.80。考虑到公司高端彩超和高清内镜有望持续受益于进口替代的进程,在研品种超声内镜、血管内超声等成长性较强,维持“买入”评级。入”评级。 风险提示:海外销售风险,产品质量控制风险,政策变化风险。

Q4业绩下降幅度收窄,高端产品逐步发力。根据公司业绩预告测算,2019年归母净利润增速中值为同比下滑51%,扣非净利润增速中值为同比下滑58%,其中2019Q4单季度归母净利润和扣非净利润增速中值均为同比下滑25%,较前三季度下滑幅度明显收窄,我们预计主要原因是公司高端彩超S60和高端内镜HD550在经过一年市场推广后开始发力带来;与此同时,我们预计公司2019年收入有望完成股权激励解锁条件(同比增长3.7%),公司经营拐点已现。 彩超国内业务继续承压,内镜认可度快速提高。2019年受政府采购招投标降低、民营医院整改带来采购需求下降等影响,公司彩超国内业务持续下滑;2018年底推出的高端彩超S60在加大市场推广力度下,2019年预计实现销售超过300台,终端反馈良好,未来有望成为彩超业务的增长核心驱动力;内镜设备有望延续前三季度的高速增长,其中高端品种HD550预计实现超过200台的销售,进口替代有望持续展开。 持续不断推出高技术壁垒产品有望持续加深公司护城河。我们认为公司是国内医疗诊断设备领先企业,强技术研发能力推动公司彩超和内窥镜两大产品线持续高端化升级,其中高端彩超S60系列和高清消化内镜HD550逐步被市场认可,4K高清硬镜已实现销售,超声内镜于2019年9月获CE认证,再加上在研的血管内超声等高壁垒品种,公司已拥有较强市场竞争力,伴随未来进口替代进程的推进,公司有望迈向新的台阶。 盈利预测与估值:根据业绩预告,我们微幅调整了公司的盈利预测,我们预计2019-2021年公司收入13.64、16.89、20.90亿元,同比增长11.15%、23.84%、23.75%,归母净利润1.25、2.66、3.42亿元,同比增长-50.59%、112.93%、28.50%,对应EPS为0.31、0.66、0.85。目前公司股价对应2020年40倍PE,考虑到公司高端彩超和高清内镜有望持续受益于进口替代的进程,在研品种超声内镜、血管内超声等成长性较强,维持“买入”评级。 风险提示:海外销售风险,产品质量控制风险,政策变化风险。

高端放量及控费有望奠定20年增长基础 公司1月17日发布2019年度业绩预告,公司预计19全年实现归母净利润1.05-1.45亿元,同比下滑42.6%-58.4%,业绩符合市场预期。我们预计19年收入增速约4%,主要受到超声线民营及基层采购乏力影响。同时由于S60、HD550等新品推广,费用投入力度加大导致利润端增速下滑明显。考虑高端产品放量及内部费用管控,我们看好20年业绩增长。我们调整盈利预测,预计公司19-21年EPS为0.31/0.57/0.72元,调整目标价至26.70-27.83元,维持“买入”评级。 19年毛利率预计同比下滑,关注20年结构改善及控费成效 我们预计公司19年毛利率同比有所下滑,主因:1)低毛利率威尔逊业务新增全年并表;2)尚不成熟的低毛利率业务内窥镜(相比超声)收入占比提升。展望20年,考虑高端产品S60、HD550放量改善业务结构,我们预计毛利率有望回升。19年由于新产品推广力度加大、人员扩充等原因费用率承压。展望20年,考虑海外办事处已完成初步布局、人员扩充已基本成型、叠加规模效应等因素,我们预计销售费用率和研发费用率有望回归2018年时水平。 内窥镜延续高增长态势,静待高端放量带动20年超声回暖 1)内窥镜:软镜业务当前体量较小,且市场需求旺盛,我们预计19年收入约2亿元,同比增长约60%,20年有望维持约50%的高增长。威尔逊于4Q18开始并表,整体销售良好,我们预计威尔逊19年收入约0.95亿元,20年有望维持约20%增速;2)超声:我们预计19年超声收入同比下滑约10%,其中高端新品S60销量预计超300台。展望20年,考虑S60经过1年多的推广后进入放量收获期叠加19年低基数,我们预计20年超声收入增速在10%以上;3)在研新品:我们预计公司4K高清硬镜有望于2020年获批,超声内镜、血管内超声有望于2021年获批。 看好公司内窥镜长期价值,维持“买入”评级 考虑19年超声市场采购乏力对公司收入增速影响较大,S60、HD550等新品第一个完整年度推广费用显著提升对利润端影响较大,我们下调盈利预测,预计公司19-21年归母净利润为1.27/2.30/2.94亿元(前值为2.97/3.74/4.57亿元),同比增长-50%/81%27%,当前股价对应19-21年PE估值为85.0x/46.9x/36.8x。我们看好公司内窥镜长期价值,在内窥镜拉动及超声改善预期下,预计19-21年EPSCAGR为52%(VS可比公司的29%),我们给予公司2020年47x-49xPE估值(可比公司2020年平均PE估值为37x),调整目标价至26.70-27.83元,维持“买入”评级。 风险提示:核心产品销售不及预期风险,核心产品招标降价风险。

事件: 2019 年 10 月 28 日,公司公告 2019 三季报,19Q1-Q3 实现营业收入7.90 亿元,同比下降 0.38%;归母净利润 6354.76 万元,同比下降62.71%;扣非归母净利润 3676.12 万元,同比下降 74.52%。 受基层采购不确定性影响,营收短期有所承压同 2018 前三季度相比,报告期内公司收入基本持平,低于市场预期。19Q3实现营收 2.45 亿元,同比下降 2.79%,较 19Q1(-0.40%)和 19Q2(1.60%)增速有小幅下滑。营收主要受到几方面影响,有所承压:(1)政府采购周期不定,彩超今年需求较为平淡,未成为主要增速贡献端;(2)受到去年总后事件、民营扩张收缩等影响;(3)高端产品 S60 和 HD550 仍在市场培育期。公司自 2018 年四季度开始进行大规模学术推广、销售人员储备,预计到明年高端产品有望放量。 推广投入期费用较高,盈利能力受到一定影响2019 前三季度费用率提升幅度较大,毛利率为 65.71%,较 2018 年下滑4.16pct。公司实现销售费用 2.68 亿,同比提升 17.75%,销售费用率33.99%,公司主要对高端彩超 S60、高端内窥镜 HD550 和血管内超声等新产品进行学术、渠道、销售布局,新增销售人员 200+人,学术推广活动频次增加;管理费用 0.52 亿元,同比增长 40.50%,管理费用率 6.64%,主要股权激励费用摊销所致,预计 2019 年摊销总费用为 0.14 亿元。研发费用 1.25 亿,同比增长 5.06%,研发费用率 21.90%,中短期布局的新产品已陆续上市,预计研发费用率有望逐步下降。 技术突破是王道,看好内镜需求扩容+国产替代空间内镜市场空间广阔,受益于微创手术兴起和消化道疾病早筛早诊需求扩容,市场潜力超过 200 亿元。软镜技术壁垒、品牌壁垒高,日系品牌仍然占据90%市场份额,公司需要较长市场培育期。公司通过绕开专利限制,已经实现主要技术突破,进口替代可期,看好公司远期成长空间。 投资建议与盈利预测公司培育期业绩有所扰动,我们看好远期内镜市场扩容和进口替代空间。 根据公司三季报和股权激励情况,我们下调盈利预测,预计 19-21 年实现营业收入分别为 14.17/17.07/20.50 亿元,归母净利润为 2.61/3.12/3.69 亿元,EPS 为 0.64(-0.17)/ 0.77(-0.24)/ 0.91(-0.32)元/股,对应 PE为 35/30/25 倍,维持“增持”评级,下调目标价至 26.95 元。 风险提示市场竞争加剧;新产品研发不及预期;政策不确定性等。

事件公司发布三季报,2019年前三季度实现营业收入同比下降 0.38%,扣非净利润同比下降 74.52%。 简评三季度业绩增速环比下滑,略低于预期开立医疗 2019年前三季度实现营业收入同比下降 0.38%,扣非净利润同比下降 74.52%。 2019年前三季度实现收入 7.9亿,同比下降 0.38%,归母净利润 6354万,同比下降 62.71%,扣非净利润3676万,同比下降 74.52%, EPS0.16元,略低于预期。 三季度单季实现营业收入 2.45亿,同比增长 2.79%,归母净利润-890万,同比下降 116.98%,扣非净利润-1693万,同比下降137.17%;本报告期银行借款增加导致银行利息支出有所增加,理财收益和软件退税有所减少,非经常性损益较少。 彩超业务业务有所下滑,内镜业务维持高增长彩超业务收入有所下滑,内镜业务(扣除威尔逊并表)实现 50%上的收入增长;国外收入增速略高于国内收入增速。 1)国内业务:与 18年相比, 19年受总后处罚影响无总后订单、民营医疗机构市场采购有所减少。 2)国外业务:受国外销售结构调整(黑白超及低端彩超销售减少)、新产品注册进度、高端产品国外放量周期略长等因素影响,上半年国外业务增速有所下降,预计下半年海外业务展现出增速回升趋势。 3)四季度是设备采购旺季,随着国外 MEDICA 等展会召开,公司进一步加强高端新品 S60、 HD550销售推广,高端产品放量将带动公司业绩有望逐步改善。 三季度在研产品取得新进展: IVUS 进入绿色审评通道,超声内镜获 CE 认证9月公司公告,全资子公司上海爱声生物医疗科技有限公司收到国家药品监督管理局医疗器械技术审评中心的通知,同意上海爱声产品“血管内超声诊断导管”按照创新医疗器械特别审查程序进行审查。近日,开立医疗自主研发的电子环扫超声内窥镜 EG-UR5取得欧盟 CE 认证注册证书,这意味着继奥林巴斯、富士与宾得三大内镜厂商之后,开立医疗成为全球第四家掌握超声内镜关键技术的医疗器械企业。 彩超和内镜高端新品临床评价优秀根据各个器械展会的调研情况, S60彩超在血流敏感度、图像分辨力、操作流设计等方面相比 S50有明显的提升。 HD550内镜比 HD500的图像染色效果、手柄操控性有所提升,近期正在力推的 SFI 功能,可实现远景下大范围扫查,更易发现病变,市场竞争力进一步提升。 持续加大研发投入和新品销售推广,费用率维持快速增长2019年前三季度公司期间费用率提升 10.16个百分点,预计明年费用率增速放缓。报告期公司持续加大销售团队建设,以期能尽快提升产品市场影响力,为公司后续持续快速发展做准备,因为此本期销售费用率增长较快。 公司今年加大彩超及内镜新品研发力度, 2017年、 2018年和 2019年前三季度,公司研发费用分别占公司营业收入的 17.89%、 19.03%、 21.9%。 2019年前三季度公司毛利率 65.71%,下降 4.86个百分点,主要由于国外业务毛利率低于国内业务,国外业务增速高于国内业务,国外业务占比提升所致。 产品持续高端化,看好长期发展前景从产品线布局看, 公司 S60和 HD500已得到不少三级医院的认可,后续 S70彩超和下一代内镜性能将进一步提升,三级医院进口替代将加速。预计 19-21年归母净利润分别为为 1.76、 2.21和 2.77亿元,分别同比增长-30%、 25%、 25%,对应 PE 52、 42、 33倍。 风险提示产品降价速度超预期,新产品推广进度不及预期。

事件:公司公告2019年三季报,实现营业收入7.90亿元,同比下降0.38%,归母净利润6354万元,同比下降62.71%,扣非净利润3676万元,同比下降74.52%。 业绩受超声需求下降影响继续承压。2019Q3单季度公司实现营业收入2.45亿元,同比下降2.79%,归母净利润-890万元,同比下降116.98%,扣非净利润-1693万元,同比下降137.17%,其中收入端增速下降主要还是受彩超采购需求下降影响,利润单季度亏损一方面是因为公司彩超、内窥镜等高端新品上市加大市场推广带来销售费用率提升,另一方面是公司三季度开始摊销股权激励费用,对利润带来负面影响;前三季度期间费用率63.30%,同比提升10.16pp,而毛利率65.71%,同比下降4.86pp,一方面是较低毛利率的内镜占比持续提升导致,另一方面高毛利率的国内销售占比下降对整体毛利率也有影响,我们预计未来随着国内需求的恢复,毛利率有望持续回升。 彩超业务持续承压,高端彩超推广顺利。2019年起,受政府采购招投标降低、民营医院整改带来采购需求下降等影响,公司彩超业务收入同比下降10+%,其中中低端彩超影响较大;公司2018年底推出的高端彩超S60在加大市场推广力度下,2019H1实现销售超过120台,终端反馈良好,未来有望成为彩超业务的增长核心驱动力。 内生+外延丰富内窥镜产品线,逐步提高公司市场竞争力。2019年前三季度公司内镜设备收入同比增长约50%,公司内镜产品逐步被终端医院认可;同时外延获得镜下器械产品,前三季度实现销售收入约6000万元,有望与内镜设备持续产生协同效应。 盈利预测与估值:我们预计2019-21年公司收入12.90、16.12、19.85亿元,同比增长5.18%、24.91%、23.16%,归母净利润1.42、2.37、3.04亿元,同比增长-43.61%、66.40%、28.32%,对应EPS为0.36、0.59、0.76。目前公司股价对应2020年38倍PE,考虑到公司高端彩超和高清内镜有望持续受益于进口替代的进程,在研品种超声内镜、血管内超声等成长性较强,我们认为公司2020年合理估值区间为40-45倍PE,公司合理价格区间为23-27元,维持“买入”评级。 风险提示:海外销售风险,产品质量控制风险,政策变化风险。

三季度业绩增速环比下滑,内镜业务维持高增长 公司前三季度扣非归母净利润同比下滑60-71%(中报为-37%),单独第三季度归母净利润和扣非归母净利润中值分别为-104%和-109%;本报告期银行借款增加导致银行利息支出有所增加,理财收益和软件退税有所减少,非经常性损益较少。我们预计公司前三季度收入与去年持平,彩超业务有所下滑,内镜业务实现50%上的收入增长;国内收入有所下滑,国外收入有所提升。 1)国内业务:与18年相比,19年受总后处罚影响无总后订单、民营医疗机构市场采购有所减少。若扣除军队大单和民营医疗机构采购减少因素的影响(大单存在波动为行业正常情况,预计未来将逐渐恢复),预计高端产品的零售端销售仍实现了良好增长。 2)国外业务:受国外销售结构调整(黑白超及低端彩超销售减少)、新产品注册进度、高端产品国外放量周期略长等因素影响,国外业务增速有所下降,三季度开始国外业务已展现出增速回升趋势。 3)公司二季度中标云南省彩超大单195台,预计下半年确认收入;下半年是设备采购旺季,随着国外MEDICA等展会召开,公司进一步加强高端新品S60、HD550销售推广,高端产品放量将带动公司业绩有望逐步改善。 持续加大研发投入和新品销售推广,费用率维持快速增长 报告期公司持续加大销售团队建设,以期能尽快提升产品市场影响力,为公司后续持续快速发展做准备,因此本期各项运营费用增加较快,同时收入端高端产品的销售存在正常的滞后期。公司今年加大彩超及内镜新品研发力度,2017年、2018年和2019年上半年,公司研发费用的投入分别为17,693.10万元、23,348.56万元、11,818.99万元,分别占公司营业收入的17.89%、19.03%、21.71%。 三季度在研产品取得新进展:IVUS进入绿色审评通道,超声内镜获CE认证 9月公司公告,公司全资子公司上海爱声生物医疗科技有限公司收到国家药品监督管理局医疗器械技术审评中心的通知,同意上海爱声产品“血管内超声诊断导管”按照创新医疗器械特别审查程序进行审查。近日,开立医疗自主研发的电子环扫超声内窥镜EG-UR5取得欧盟CE认证注册证书,这意味着继奥林巴斯、富士与宾得三大内镜厂商之后,开立医疗成为全球第四家掌握超声内镜关键技术的医疗器械企业。 彩超和内镜高端新品临床评价优秀 根据各个器械展会的调研情况,S60彩超在血流敏感度、图像分辨力、操作流设计等方面相比S50有明显的提升。HD550内镜比HD500的图像染色效果、手柄操控性有所提升,近期正在力推的SFI功能,可实现远景下大范围扫查,更易发现病变,市场竞争力进一步提升。 产品持续高端化,看好长期发展前景 从产品线布局看,公司S60和HD500已得到不少三级医院的认可,后续S70彩超和下一代内镜性能将进一步提升,三级医院进口替代将加速。预计19-21年归母净利润分别为1.77、2.21和2.74亿元,分别同比增长-30%、25%、24%,对应PE60、49、39倍。 风险提示 产品降价速度超预期,新产品推广进度不及预期。

业绩总结:公司2019 年上半年实现营业收入 5.4 亿元,同比增长 0.7%;实现 归母净利润7244 万元,同比下滑38.6%;实现扣非净利润5369 万元,同比下滑45.6%。 收入端低于预期,利润端受新品推广拖累。2019H1收入端增速0.7%,主要系彩超表现较差所致,归母净利润下滑38.6%,主要系费用端投入进一步加大所致。分产品看:1)彩超收入4亿元,同比下滑11.4%,主要系政府招标延后、民营医院采购放缓等因素所致,其中新产品S60 处于市场导入期,预计下半年有望加速放量,考虑到下半年有政府招标落地,公司彩超产品下半年有望恢复增长;2)内窥镜及内镜下治疗器具产品收入1.1 元,同比增长131.6%,其中预计内窥镜继续保持50%以上的高速增长趋势,随着HD550 的持续推广,将进一步加强公司在内窥镜领域的竞争力。费用端看,上半年销售费用和管理费用分别为1.7 亿和3239 万元,同比分别增长12.3%和35.4%,其中销售费用率为31.7%,同比分别提升3.3 个百分点,主要系报告期内公司持续加大新产品的市场推广力度,预计随着下半年新产品的上量,公司费用端有望改善。 研发投入持续加大,内窥镜领域前景可期。报告期内公司进一步加大研发投入力度,研发费用投入高达1.2亿元,研发费用率为21.7%,较2017H1的17.9%、2018H1的19%进一步提升。公司目前国内彩超领域的领军企业,其中血管内超声诊断系统进入创新医疗器械特别审批程序,将填补国产血管内超声产品的空白。电子消化内镜作为公司战略布局的方向,产品性能较进口产品差距持续缩小,2018年底上市的HD550高清内镜得到市场广泛认可,有望助力公司加速打破外资垄断地位。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021 年归母净利润分别为3 亿元、3.7 亿元、4.7 亿元,对应估值分别为38 倍、30 倍和24 倍。考虑到公司彩超处于国内领先地位,内窥镜业务布前景广阔,维持“买入”评级。 风险提示:新产品推广或不及预期、研发进展或不及预期、彩超业务或大幅下滑;消化内镜放量或不及预期。

事件:公司发布半年报,2019H1公司营业收入5.45亿元,同比增长0.74%,归母净利润为7,244万元,同比下降38.58%。单季度来看,2019Q2实现收入3.15亿元,同比增长1.60%,归母净利润为6,038万元,同比下降37.77%。业绩下降主要有以下方面的原因:1.公司于2018年底成功推出全新高端彩超S60系列、高清内镜HD-550系列,上半年处于新产品推广阶段,并未对公司收入产生较大贡献;2.上半年整体市场采购需求比较平淡,未见明显增长,公司上半年营业收入与上年同期持平;3.新产品推广和销售团队建设带来销售费用同比增长;4.持续保持研发投入,研发费用同比增加。 我们认为公司处于业绩短期波动期,未来随着新产品逐步放量,助力公司进一步进入中高端市场,业绩有望持续稳健增长。 研发持续投入,内镜产品快速崛起 产品细分角度,2019H1彩超实现收入4.01亿元,同比下降11.43%,毛利率为69.99%,同比下降1.77个pp。而内镜实现收入1.07亿元,同比增长131.56%,毛利率为58.52%,同比下降1.36个pp,内镜终端需求强劲,逐步成为公司产品新支柱,目前约占总收入的1/5,HD-550新型号有望进一步驱动内镜收入增长。 从期间费用上,2019H1销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别为1.72亿元、0.32亿元、0.05亿元、1.18亿元,同比增长12.29%、35.40%、1,001.40%、16.19%,管理费用增长主要系职工薪酬增加所致,财务费用增长主要系本期银行借款利息支出增加所致。 公司持续保持研发投入,2013年至2018年研发费用占营业收入的比重均达到10~20%,超声、内窥镜领域持续突破,形成高端彩超S60、高清内镜HD-550系列产品。此外,2019年上半年,公司产品血管内超声诊断系统已进入国家药品监督管理局的创新医疗器械特别审批程序,自主研发的IVUS产品比现有国外产品拥有更高的分辨率,将填补国产血管内超声产品的空白。2019年上半年,公司成功上市2K硬镜,临床反馈良好。 维持“买入”评级 我们持续看好公司在超声领域突破中高端市场,同时持续保持国产内镜的领先地位,下半年业绩增长可期。我们预计19-21年EPS为0.84、1.09、1.40元/股,维持“买入”评级。 风险提示:行业波动风险、汇率风险、海外业务销售不及预期、产品向高端方向发展不及预期、行业竞争激烈等。

事件:公司公告2019年中报,实现营业收入5.45亿元,同比增长0.74%,归母净利润7244万元,同比下降38.58%,扣非净利润5369万元,同比下降45.62%。 彩超受采购周期影响导致业绩短期承压。2019Q2单季度公司实现营业收入3.15亿元,同比增长1.60%,归母净利润6038万元,同比下降37.77%,扣非净利润5322万元,同比下降36.54%,较Q1有明显改善,收入端增速放缓主要是受彩超采购周期影响,包括政府采购招投标少、民营医院采购放缓、海外项目执行滞后等,利润同比下降则是因为公司彩超、内窥镜等高端新品上市加大市场推广导致,2019H1费用率相应提升8.75pp带来净利率下降8.52pp,盈利能力受到影响。 采购周期影响中低端彩超销量,高端新品S60推广进展顺利。2019H1彩超业务实现营业收入4.01亿元,同比下降11.43%,其中国内市场受政府采购项目同比减少,民营医院需求放缓等原因影响,同比下降约10%,国外市场销售基本持平,中低端彩超影响较大;公司2018年底推出的高端彩超S60在加大市场推广力度下,2019H1实现销售超过120台,终端反馈良好,未来有望成为彩超业务的增长核心驱动力。 内生+外延丰富内窥镜产品线,逐步提高公司市场竞争力。2019H1内窥镜及镜下器械业务实现营业收入1.07亿元,同比增长131.56%,其中设备收入同比增长近50%,公司内镜产品逐步被终端医院认可,2019年升级产品HD550上半年实现销售超过100台,内镜产品竞争力持续提高;同时外延获得镜下器械产品,上半年实现销售约4000万元,有望与内镜设备持续产生协同效应。 盈利预测与估值:我们预计2019-21年公司收入14.23、17.08、20.58亿元,同比增长15.97%、20.05%、20.49%,归母净利润2.96、3.48、4.17亿元,同比增长17.29%、17.36%、19.83%,对应EPS为0.74、0.87、1.04。目前公司股价对应2020年32倍PE,考虑到公司高端彩超和高清内镜有望持续受益于进口替代的进程,在研品种超声内镜、血管内超声等成长性较强,我们认为公司2020年合理估值区间为35-40倍PE,公司合理价格区间为30-35元,维持“买入”评级。 风险提示:海外销售风险,产品质量控制风险,政策变化风险。

事件: 2019年8月26日,公司公告2019半年报,报告期内实现营业收入5.45亿元,同比增长0.74%;归母净利润0.72亿元,同比下降38.58%;扣非归母净利润0.54亿元,同比下降45.62%。 公司公告限制性股票激励计划授予名单,并以2019年8月28日为授予日,以14.72元/股向330名激励对象授予535.7万股限制性股票。 上半年收入端增速具有一定承压,随着新产品推广有望渐入佳境。同2018H1相比,报告期内公司收入持平,低于市场预期。主要系几方面因素:(1)政府采购周期不定,2019H1未如同2018H1有较多招标采购落地;(2)民营扩张放缓,设备采购约有2000万左右减少,叠加总后采购事件,约有2000万左右减少;(3)高端产品在海外注册周期较长,新产品推广尚未落地;(4)国内新推出高端彩超S60系列、高清内镜HD-550系列在2018年底获批推出后,仍处于市场培育期,收入贡献具有半年到一年的滞后性,新产品尚未产生较大贡献。公司其他产品在零售渠道端有所弥补,仍保持收入持平表现,预计到下半年S60和HD-550的市场认知度提升,有望渐入佳境,发挥较大贡献。 超声板块方面,采购需求较为平淡,营收小幅下滑;内镜板块方面,技术逐步得到市场认可,含威尔逊&和一并表,上半年增速达到131.56%。2019H1超声板块营收为4.01亿元,同比下降11.43%,占总营收比重为73.6%,主要系集采、民营、总后等方面的采购缩减。上半年S60销售量预计在100台左右,约1/3销售至三级医院,获得较高的临床认可,公司预计全年三级医院销售比重有望提升到20%。预计随着下半年部分集采项目开展、S60销售兑现,全年超声板块增速仍有望在10%-15%。2019H1内镜及耗材板块营收1.07亿元,同比增长131.56%,扣除威尔逊&和一约4000万上半年并表收入,同比2018年H1营收0.46亿元增长约46%。考虑到新品HD550上半年尚未显著放量,叠加威尔逊并表,整体内镜板块有望超过100%增速。 投资建议与盈利预测 公司业绩短期波动,全年业绩有望维持20%+增长。我们预计公司19-21年实现营业收入分别为15.54/18.68/22.31亿元, 归母净利润为3.26/4.03/4.90亿元,EPS 为0.81/1.01/1.23元/股,对应PE 为34/28/23倍,维持目标价和“增持”评级。 风险提示 市场竞争加剧;新产品研发不及预期;政策不确定性等。

下调评级至谨慎增持评级。公司 2019H1实现收入 5.45亿元,同比增长0.74%,扣非归母净利润 5369万元,同比下降 45.62%,业绩低于预期。 考虑上半年彩超行业需求平淡及新品推广投入拖累利润,下调 2019-2021年预测 EPS 至 0.67/0.77/0.96元(原为 0.82/1.05/1.30元),下调目标价至 30.15元,对应 2019年 PE45X,下调评级至谨慎增持评级。 超声业务受行业采购需求平淡影响,内镜业务拓展顺利。分业务看,超声业务受上半年行业采购需求平淡及大客户订单变动影响,实现收入 4.01亿元,同比下降 11.43%;内镜业务拓展顺利,受益于 HD550高端产品顺利销售,实现收入 1.07亿元,同比增长 131.56%,其中威尔逊保持稳健增长,剔除威尔逊后内镜设备收入增速预计超 50%。 费用投入拖累当期利润。2018年底以来,公司陆续推出高端彩超 S60、高端内窥镜 HD-550、2K 硬镜等,积极进行国内外拓展,目前尚处于前期拓展投入阶段,费用投入拖累当期利润。其中,2019H1销售费用率为31.67%,同比增加 3.26pp;研发费用率为 21.71%,较 2018年增加 2.68pp; 财务费用率同比增加 1.08pp,主要系银行借款利息支出增加所致。 短期业绩波动不改长期趋势。 公司后续研发管线丰富, IVUS已进入 NMPA创新器械特别审批程序,4K 硬镜、超声内镜正在研发中,有望贡献业绩增量。公司作为国产超声及内窥镜龙头,不断拓展高端产品,有望持续受益于分级诊疗及进口替代政策红利。 风险提示:产品销售不及预期,在研项目进展不及预期。

持续加大研发投入,研发费用率有所上升 公司研发费用增长较快,预计与加大彩超及内镜新品研发力度,研发人员数量及平均工资上涨有关。2017年、2018年和2019年上半年,公司研发费用的投入分别为17,693.10万元、23,348.56万元、11,818.99万元,分别占公司营业收入的17.89%、19.03%、21.71%。 高端新品临床评价优秀,市场推广顺利 根据各个器械展会的调研情况,S60彩超在血流敏感度、图像分辨力、操作流设计等方面相比S50有明显的提升。HD550内镜比HD500的图像染色效果、手柄操控性有所提升,近期正在力推的SFI功能,可实现远景下大范围扫查,更易发现病变,市场竞争力进一步提升。 财务指标基本正常 2019年上半年公司毛利率,下降1.39个百分点,预计与内镜板块毛利率尚未提升至较高水平,内镜收入占比有所提升有关。公司管理费用同比增长,主要系职工薪酬增加所致;公司销售费用率同比增长,预计主要为内镜新品销售推广费用大幅增长有关;公司财务费用同比增长,主要与收购威尔逊所需银行借款利息支出增加所致;经营活动现金流同比减少-,主要为支付给职工以及为职工支付的现金增加所致。 产品持续高端化,看好长期发展前景 从产品线布局看,公司S60和HD500已得到不少三级医院的认可,后续S70彩超和下一代内镜性能将进一步提升,三级医院进口替代将加速。预计今年下半年公司将迎来高端产品新一轮放量周期,19-21年归母净利润分别为3.01、3.76、4.62亿元,分别同比增长19%、25%、,对应PE37、30、24倍。 风险提示 产品降价速度超预期,新产品推广进度不及预期。