事件： 2025年 4月 12日，公司发布 2024年年报，2024年公司实现营业收入 20.14亿元，同比下降 5.02%；归母净利润 1.42亿元，同比下降 68.67%； 扣非归母净利润 1.10亿元，同比下降 75.07%。 2025年 Q1，公司实现营业收入 4.30亿元，同比下降 10.29%；归母净利润 807万元，同比下降 91.94%；实现扣非归母净利润 600万元，同比下降 93.49%。 点评： 着力于开拓市场， 超声板块高端化有所成效，软镜板块保持稳定2024年公司研发费用率 23.48%，同比提升 5.36pcts；销售费用率达 28.45%，同比提升 3.72pcts；管理费用率为 6.81%，同比提升 0.76pct。 2024年公司超声业务实现收入 11.83亿元，受国内医疗设备招采总额下滑影响，超声收入同比下降 3.26%，但高端产品逆势突破：超声板块高端 S80/P80系列正式推出，标志着公司在高端领域取得突破性进展， AI 产科筛查技术获国内首证， 公司高端产品销量稳步提升，助力公司提高自身竞争力与影响力。 2024年内镜收入 7.95亿元，同比下降 6.44%。内窥镜 HD-580系列销量稳步提升，全新 4K iEndo 平台已取得 NMPA 注册证书，消化内镜国内市占率稳居第三，国产居首。 我们认为随着市场逐步回暖， 公司高端化、多元化发展战略有望打开新增长极。 高端技术攻坚+全球市场破局，构筑长期增长引擎公司坚持高端化、多元化战略路径， 2024年研发费用 4.73亿元，重点投向高端领域， 截至 2024年末， 公司及子公司共拥有 1035件境内外已授权专利， 同比提升 11.89%。 公司注重人工智能技术的发展与应用。搭载第五代人工智能（ AI）产前超声筛查技术凤眼 S-Fetus 5.0完成临床验证，该项技术在 2024年取得国内首张产科人工智能注册证，并于 2025年成功获得国内首个产前超声人工智能医疗器械证。 国际化布局取得突破性进展，V-reader 血管内超声诊断系统和 SonoSound IVUS 导管获得 CE 认证，开启公司血管内超声产品国际化征程。 境外营收 9.70亿元， 占比 48%，同比增长3.27%， 多款产品受到国际市场高度认可，有望助力长期增长。 盈利预测： 我们预计公司 2025-2027年营业收入分别为 24.16/28.52/33.82亿元（ 2025/2026前值分别 31.65/40.02亿元），归母净利润分别为3.32/4.56/6.71亿元（ 2025/2026前值分别为 7.21/9.02亿元），下调原因为国内政策影响短期医疗设备采购节奏。维持“买入” 评级。 风险提示： 产品研发不及预期风险；海外销售及汇率变动风险；医疗卫生政策变化风险；新增固定资产折旧的风险

年报业绩符合预期，一季报收入符合预期，利润低于预期。24年国内医疗设备行业招投标放缓，渠道库存调整下公司国内业务承压。展望Q2及全年，渠道库存调整影响预计短期仍将持续，但在超声80系列、软镜HD-650等新品放量催化下，全年业绩有望恢复性增长。中长期来看，公司在内镜行业市占率有望稳步提升，引领内镜领域的国产替代进程，微创外科、心内科等领域新产品有望陆续推出，为公司带来新的增长动力。 事件公司发布2024年年报及2025年一季报2024年公司实现收入20.14亿元，同比-5.0%；归母净利润为1.42亿元，同比-68.7%；扣非归母净利润1.10亿元，同比-75.1%，基本每股收益为0.33元/股。2025年一季度公司实现收入4.30亿元，同比下降10.29%；归母净利润807万元，同比下降91.94%；扣非归母净利润600万元，同比下降93.49%，基本每股收益为0.02元/股。 简评24年业绩符合预期，25Q1收入符合预期，利润低于预期2024年收入为20.14亿元，同比-5.0%；归母净利润为1.42亿元，同比-68.7%；扣非归母净利润1.10亿元，同比-75.1%。据此计算，公司24Q4收入为6.16亿元，同比-5.6%；归母净利润为0.33亿元，同比-75.0%；扣非归母净利润0.24亿元，同比-80.0%。 业绩符合预期，国内医疗设备行业招投标放缓及渠道库存水平波动等因素导致公司国内业务承压，2024年公司国内收入10.44亿元，同比-11.6%；国外收入9.70亿元，同比+3.3%。 2025年一季度公司实现收入4.30亿元，同比下降10.29%；归母净利润807万元，同比下降91.94%；扣非归母净利润600万元，同比下降93.49%。收入端符合预期，尽管去年12月以来医疗设备招标持续复苏，但受渠道库存调整影响，公司收入端仍有所承压。利润端低于预期，主要由于2024年新增员工较多，导致销售、研发费用同比增长明显，利润率大幅降低。超声、软镜均推出高端新品，微创外科及心血管业务持续发力2024年公司彩超业务收入11.83亿元，同比-3.3%。2024年公司推出高端全身机器S80及高端妇产机P80，标志着公司在高端领域取得突破性进展，同年推出的高端便携X11和E11系列，填补了公司高端便携的空白，整体性能及临床评价在同类型产品中处于领先地位。内窥镜及镜下治疗器具收入7.95亿元，同比-6.4%。在消化内镜领域，目前在国内市场市占率排名第三，仅次于奥林巴斯和富士。2024年推出HD-580系列高端内镜平台，相较上一代HD-550大幅提升了图像质量和临床细节表现，已步入持续放量阶段；HD-650已在国内获批上市，能提供超高清图像画质和最丰富的4K视频传输接口。微创外科领域，4K超高清多模态摄像系统、一体化软硬镜摄像系统、各科电子软镜和智荟手术室顺利实现量产和销售装机，其性能表现得到临床用户的好评。心血管介入领域，V15推车式和V20i集成式血管内超声诊断设备上市，能够满足临床多样化的设备部署和操作需求。 V-reader血管内超声诊断设备和SonoSound一次性血管内超声（IVUS）导管获得欧盟MDR认证。 展望Q2及全年，渠道库存调整影响预计短期仍将持续，全年业绩有望恢复性增长国内医疗设备招标需求自24年12月以来持续改善，但渠道库存调整导致收入增速低于招标增速。随着渠道库存逐步降低，预计Q2收入、利润的同比增速相比Q1增速有望改善。下半年公司基数相对较低，全年收入预计呈“前低后高”节奏，全年来看，公司收入、利润有望实现恢复性增长。 毛利率有所承压，销售、研发费用率提升显著2024年公司销售毛利率63.78%（-5.63pp），会计政策调整对毛利率有所影响，国内设备招标竞争加剧、部分区域设备集采对毛利率也带来一定影响；销售费用率28.45%（+3.72pp），管理费用率6.81%（+0.75pp），研发费用率23.48%（+5.36pp），财务费用率-1.86%（+0.25pp），销售、研发费用率提升显著预计主要由于公司2024年新增销售、研发人员较多。经营活动产生的现金流量净额3.07亿元（-37.35%），主要系支付给职工以及为职工支付的现金增加所致。应收账款周转天数34.50天，同比增加2.84天；存货周转天数292.35天，同比增加2.07天，均基本保持稳定。 25Q1公司销售毛利率为63.19%（-6.21pp）；销售费用率32.69%（+7.05pp），管理费用率7.78%（+0.57pp），研发费用率29.24%（+8.03pp），财务费用率-4.14%（-0.78pp）。毛利率、费用率变化整体延续2024年趋势。 随着行业招标恢复、公司控制新增人员规模，预计全年维度净利率有望回升。经营活动产生的现金流量净额-2.85亿元（-899.07%），预计主要由于销售商品收到的现金减少，增加原材料备货等原因所致。存货周转天数401.79天，同比增加48.85天，预计主要由于公司增加原材料备货。 短期超声、内镜新品有望驱动收入增长，中长期在产品力提升和政策助推下市场份额有望持续提升短期来看，渠道库存预计对公司业绩仍有一定影响，但在超声80系列、软镜HD-650等新品放量催化下，公司收入有望实现恢复性增长；中长期来看，公司在内镜行业市占率有望稳步提升，引领内镜领域的国产替代进程，微创外科、心内科等领域新产品有望陆续推出，为公司带来新的增长动力。我们预计2025-2027年公司营业收入为23.94亿元、27.45亿元、31.29亿元，同比增长18.9%、14.7%、14.0%；归母净利润分别为3.26亿元、4.54亿元、5.60亿元，同比增长128.6%、39.6%、23.3%。以2025年5月30日收盘价（32.64元）计算，20252027年PE分别为43、31、25倍。维持买入评级。风险提示1）行业竞争加剧风险：当前软镜领域竞争格局较好，若未来国产企业竞争加剧，可能导致公司市场份额提升不及预期；2）海外市场风险：海外地缘政治冲突可能影响公司海外业绩增速，汇率波动可能对公司业绩产生影响；3）新产品研发风险：公司的新产品研发进度若低于预期，可能对公司未来增长带来不利影响；4）产品推广进度不及预期风险：公司近两年来获批新产品较多，若产品进院进度、临床接受程度不及预期，可能对公司业绩带来不利影响；5）行业政策风险：医疗设备行业景气度主要与国家政策支持力度和医院采购资金是否充裕有关，部分国家政策具有不可预见性，我们的盈利预测存在不达预期的风险。例如，是否有新建/扩建/改造/升级医院规划、医疗设备以旧换新计划、医疗行业合规检查、检验检查结果互认等政策可能会影响医疗设备行业的采购需求。医院采购医疗设备的来源主要国家和地方财政支持及医院自有资金，其中医院采购资金是否充裕受医保控费政策、医疗服务价格改革等多重政策影响。医疗设备行业集采政策，可能会对相关厂商的产品出厂价、毛利率造成影响。

公司发布 24年年报，全年营收 20.14亿元（ -5.02%），归母净利润 1.42亿元（ -68.67%），扣非归母净利润 1.10亿元（ -75.07%）。单 Q4，营收 6.16亿元（ -5.63%），归母净利润0.33亿元（ -75.03%），扣非归母净利润0.24亿元（ -80.00%）。 25Q1营收 4.30亿元（ -10.29%），归母净利润 0.08亿元（ -91.94%），扣非归母净利润 0.06亿元（ -93.49%）。 评论： 24年国内市场承压。 分区域来看， 24年公司国内收入 10.44亿元（ -11.62%），主要由于国内政策因素影响终端医院的招采活动，加之部分医院等待医疗设备更新政策落地，国内 24年医疗设备的招采总额明显下降，公司国内超声、内镜业务在此不利影响下均有所下滑； 24年公司国际收入 9.70亿元（ +3.27%），23年国际收入增速较高， 24年由于基数原因放缓，但仍保持增长。 多产品线战略逐渐成型。 分产品线看， 24年公司超声收入 11.83亿元（ -3.26%），内镜及镜下治疗器具收入 7.95亿元（ -6.44%）。 24年公司正式推出了高端全身机器 S80及高端妇产机 P80，标志着公司在高端领域正式取得突破性进展，AI 产前超声筛查技术凤眼完成临床验证，在 24年取得国内首张产科人工智能注册证。 HD-580系列高端内镜平台相较上一代内镜平台大幅提升了图像质量和临床细节表现， 开始持续放量；全新 4K iEndo 智慧内镜平台 HD-650已获批， 开始上市推广准备。在外科产品线上， 公司获得 4K 三维荧光内窥镜摄像系统的注册证，并提供丰富灵活的专科术式组合方案，包括超腹联合方案、双镜联合方案和智荟手术室方案。新一代的 V20i 集成式血管内超声诊断设备具有行业领先的造影联动、高速高帧频自动回撤、触屏键鼠双控操作、远程影像分享等功能， IVUS 产品在 24年集采执行后迅速放量， 收入取得三倍增长。 逆势加大战略投入，利润阶段性承压。 24年公司毛利率为 63.78%（ -3.93pct，按新版会计准则口径重述后同比）， 下降是由于国内医疗设备行业竞争加剧，集采项目增多，毛利率承压。 24年公司在行业低谷期仍扩建内镜研发团队，继续投入微创外科、心血管介入等新产品线，全年新增员工超过 400人， 导致当期费用投入显著增加。 24年公司销售费用率为 28.45%（ +3.72pct）；研发费用率为 23.48%（ +5.36pct）；管理费用率为 6.81%（ +0.76pct）； 在外部政策压力与内部投入增加双重影响下， 公司 24年销售净利率降至 7.07%（ -14.36pct），25Q1公司净利率由于以上原因进一步承压，下降至 1.88%。 投资建议： 由于 25年 Q1业绩仍有下滑， 我们调整盈利预测， 预计公司 25-27年归母净利润为 3.9、 4.9、 6.2亿元（ 25-26年原预测值为 4.9、 6.3亿元），同比+175.1%、 +24.9%、 +26.4%， EPS 分别为 0.91、 1. 13、 1.43元，对应 PE 分别为 34、 27和 21倍。 根据 DCF 模型测算，我们给予公司目标价约 38元， 对应 2025年 PE 为 42倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1、产品线增速不达预期； 2、新产品上市进度不达预期。

2024年收入端略有下滑， 利润端受费用投入影响有所承压。 2024年公司实现营收 20.14亿元（-5.02%） ， 归母净利润 1.42亿元（-68.67%） ， 扣非归母净利润 1.10亿元（-75.07%）。 24Q4单季营收 6.16亿元（-5.63%），归母净利润 0.33亿元（-75.03%）， 扣非归母净利润 0.24亿元（-80.00%）。 2024年公司收入端个位数下滑， 利润表现承压， 主要系行业整顿影响下，终端医院采购减少， 同时公司仍保持较高的费用投入强度所致。 毛利率略有下滑， 费用率有所提升。 2024年公司毛利率 63.78%， 表观下滑 5.63pp， 由于会计准则调整， 调整后毛利率下滑 3.93pp， 一方面受到毛利率较低的海外业务占比提升的影响， 另一方面受到县域医疗设备集采对产品价格的影响。 销售费用率 28.45%（+5.42pp） ， 管理费用率6.81%（+0.76pp） ， 研发费用率 23.48%（+5.36pp） ， 财务费用率-1.86%（+0.25pp） ， 四费率 56.89%（+11.79pp） ， 各项费用率均有所提升，销售、 研发费用率提升明显， 主要系公司持续保持高强度投入， 引进各类研发、 销售人才， 进一步加强公司市场竞争力建设。 大力引进人才， 多领域产品推陈出新。 2024年公司引进各类研发、 销售人才， 截止至 2024年末， 公司总员工数量为 3122人， 新增员工数量 425人， 同比增长 16%。 公司持续大力投入研发， 在多个领域推出新品。 超声领域， 推出高端全身机器 S80及高端妇产机 P80、高端兽用便携 ProPetX11及 ProPet E11系列。 软镜领域， 25Q1搭载新一代 iEndo 智慧内镜平台的 HD650获批， 首创“独立 GPU 多核异构智慧影像架构” ， AI 运算能力大幅提升， 可实现超分辨率成像， 助力早癌筛查与复杂病变诊断。 投资建议： 公司在行业低谷期加大战略投入， 对短期业绩存在影响， 预计 2025年起随着招投标回暖， 行业环境有望逐步好转。 下调 2025、 2026年 盈 利 预 测 ， 新 增 2027年 盈 利 预 测 ， 预 计 2025-2027年 营 收23.4/26.9/30.9亿元（原 2025、 2026年为 27.8/33.3亿元） ， 同比增速 16%/15%/15%， 归母净利润 3.1/4.0/4.8亿元（原 2025、 2026年为6.2/7.5亿元） ， 同比增速 120%/27%/22%， 当前股价对应 PE=43/34/28x，维持“优于大市” 评级。 风险提示： 研发失败风险； 汇率波动风险； 新品放量不及预期风险； 竞争加剧风险。

【投资要点】业绩表现：2024年，公司实现营业收入20.14亿元(yoy-5.02%)；实现归母净利润1.42亿元(yoy-68.67%)。2024Q4季度，公司实现营业收入6.16亿元(yoy-5.63%)；实现归母净利润0.33亿元(yoy-75.03%)。 国内收入短期承压，深化海外本地化布局。分地区来看，2024年公司实现国内收入10.44亿元（yoy-11.62%），主要系行业整顿及设备更新进度不及预期，致使国内医疗机构终端的医疗设备招采活动减少；海外收入9.70亿元（yoy+3.27%），公司通过技术创新、产品迭代、学术赋能与本地化深耕，海外业务实现多维突破和市场扩张，进一步巩固了全球化布局的战略优势。 公司加速推出新品，有望带来公司增长的新动能，及各产线市占率水平的进一步提升。分业务看，2024年公司实现彩超收入11.83亿元（yoy-3.26%），内窥镜及镜下诊疗器具收入7.95亿元（yoy-6.44%）。 超声端，2024年公司推出了高端全身机型S80及妇产机P80、高端便携机型X11和E11系列、高端兽用便携ProPetX11和ProPetE11系列；内镜端，HD-580平台步入持续放量阶段，业内首个推出实现超分辨成像的4KiEndo智慧内镜平台NMPA获批，自研的胃部质控软件获NMPA批准、胃肠部质控软件获CE认证。 公司持续加强各产线高端产品的研发投入，强化产品的核心竞争力。 2024年，公司研发费用为4.73亿元(yoy+23.08%）；研发费用率为23.48%(yoy+5.36pct）。微创外科领域，4K超高清多模态摄像系统、一体化软硬镜摄像系统、各科电子软镜和智荟手术室顺利实现量产和销售装机。心血管介入领域，V-reader血管内超声诊断设备和SonoSound一次性血管内超声（IVUS）导管获欧盟MDR认证，集采执行首年实现产品的终端覆盖和市场份额提升。 盈利水平受集采影响有所波动，新业务加大投入致使费用率水平提升。2024年，公司销售毛利率为63.78%(yoy-5.63pct），主要受到会计调整、县域集采及毛利较低的海外收入占比提升的影响；销售净利率为7.07%(yoy-14.36pct），主要系公司计提存货跌价准备及威尔逊商誉减值。公司加大对新产线的投入力度，积极引进研发及销售人员，故费用率有所提升，2024年公司销售费用率为28.45%(yoy+3.72pct），管理费用率为6.81%(yoy+0.76pct），研发人员数为841人(yoy+16.48%)，销售人员数为1029人（yoy+18.55%）。 【投资建议】伴随招采端的逐步复苏，公司作为国产超声和内镜的龙头企业，多产品线战略逐渐成型，超声及内镜产线规模稳健增长，微创外科和心血管产线处于孵化阶段，持续加码研发投入以保证技术领先性，构建起公司中长期产品矩阵，看好公司中长期的竞争力。我们调整了此前的盈利预测，我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为24.22/28.74/34.09亿元，归母净利分别为4.01/5.4/6.67亿元，EPS分别为0.93/1.25/1.54元，对应2025年4月16日收盘价PE分别为34/25/21倍，维持“买入”评级。 【风险提示】政策变化的风险；行业竞争加剧的风险；商业化销售不及预期的风险；研发进度不及预期风险。

公司2024年营业收入20.14亿元，同比下滑5.02%；归母净利润1.42亿元，同比下滑68.67%。其中Q4营业收入6.16亿元，同比下滑5.6%；归母净利润0.33亿元，同比下滑75%。国内医疗设备招标采购减少等影响下，公司2024年收入利润承压。我们认为，2025年在随着医院招标恢复以及新品放量，公司收入利润增长可期。 成长性：国内招投标恢复叠加新品放量，2025年收入增长可期超声设备：产品迭代+海外中高端突破，2025年收入有望恢复增长。2024年受高基数及国内医疗设备招标恢复缓慢影响，公司超声板块整体收入同比下滑3.3%。我们认为，2025年随着国内招投标恢复、新品放量，以及海外中高端市场逐步突破，公司超声板块有望恢复增长：①国产招投标恢复、高端产品替换、下沉需求增长，国内收入有望恢复较好增长。我国高端超声市场国产化率较低，开立医疗作为国产超声厂家中覆盖台式超声、便携式超声、血管内超声的高新技术企业，2024年公司凤眼S-Fetus获得首张产科AI注册证，正式推出了高端全身机器S80及高端妇产机P80，标志着公司在高端领域取得突破性进展，同年推出的高端便携X11和E11系列，填补了公司高端便携的空白，整体性能及临床评价在同类型产品中处于领先地位。我们认为，2025年随着国内招投标恢复、高端产品持续放量、下沉需求稳步提升等，公司国内超声板块收入有望恢复较好增长。②海外中高端市场逐步打开。公司已经建立了覆盖全球近170个国家和地区的营销网络，依托“凤眼S-Fetus”相关产品S60、P60和Elite系列公司逐步突破海外中高端市场，新品S90Exp于2022年12月取得CE认证、2023年2月取得FDA认证，我们认为随着产品力提升下，海外中高端市场的快速拓展，海外或成超声板块较强拉动。 消化内镜：国产替代加速，产品&渠道持续高端化，有望形成高增长主要驱动。 2024年院内招投标放缓等影响下，公司消化内镜收入同比下滑6.4%，我们认为2025年随着院内招标恢复、国产替代持续加速，公司内窥镜收入有望恢复高增长：①产品力提升&高端渠道拓展，国内收入增长驱动仍在。我国消化内镜市场被海外龙头占据，正处国产化率快速提升期，2018年开立医疗HD-550内镜平台推出（2019年将SFI成像技术同HD-550结合），经过持续迭代与产品完善，市场认可度逐步提升，2021-2023年公司内镜收入分别同比增长39%、43%、39%，成为公司核心成长拉动。2023年公司HD-580上市，2025年初HD-650获批，HD650在业内首次推出超分辨成像功能，成像性能持续提升。我们认为，2025年随着招投标恢复、公司新品放量与三级医院渠道拓展，国内消化内镜板块收入有望恢复高增长，形成收入强拉动。②海外市场稳步拓展，有望构建新增长曲线。公司超声内镜系统（EUS）推广以来，取得了海外多个国家的销售和装机。我们认为，内镜产品海外的逐步推广，有望构建新增长曲线，随着国内招投标的恢复，公司内镜板块2025年有望重新步入高增长区间，拉动收入利润增长。 外科及血管内介入产品陆续上市，有望形成长期收入增长拉动。微创外科领域，公司新品加速商业化，2023年推出SVM4K100系列4K超高清多模态摄像系统，2024年推出X-2600一体式内镜平台，2025年2月，公司获得4K三维荧光内窥镜摄像系统的注册证；血管介入领域，2024年公司血管内超声导管在省际联盟集采中成功中选，迅速进入数百家医院实现商业应用，2024年收入实现3倍增长。 我们认为，随着新品的陆续商业化，有望拉动长期收入增长。 盈利能力：2025年净利率有望恢复2024年公司毛利率63.8%，同比下降5.6pct；期间费用率大幅增长，其中销售费用率28.4%（同比+3.7pct）、管理费用率6.8%（同比+0.8pct）、研发费用率23.5%（同比+5.4pct）。由于终端医院采购减少、行业竞争加剧下毛利率下降、研发等人员大幅增长带来的费用率提升，2024年公司净利率7.1%，同比大幅下降14.4pct。我们认为，2025年在招投标恢复、新品放量等拉动下，公司净利率有望回升。 盈利预测及估值我们预计，公司2025-2027年收入分别为23.93/28.83/33.74亿元，分别同比增长18.83%、20.46%、17.04%；归母净利润分别为3.35/5.37/6.36亿元，分别同比增长134.93%、60.49%、18.48%，对应EPS分别为0.77/1.24/1.47元，对应2025年41倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：产品商业化不及预期的风险；政策变动的风险；行业竞争加剧的风险。

事件: 2025年 4月 12日， 开立医疗公布 2024年年报。 2024年， 公司实现总营业收入 20.14亿元， 同比减少 5.02%； 实现归母净利润 1.42亿元， 同比减少 68.67%； 扣非归母净利润 1.10亿元， 同比减少 75.07%。 投资要点: 业务短期承压， 逆势加大战略投入 2024年， 受国内行业政策因素及公司逆势加大战略投入影响， 公司经营数据面临阶段性承压。 2024年，公司实现营业收入 20.14亿元， 较 2023年同期下降 5.02%。 分业务线来看， 2024年， 彩超业务实现收入 11.83亿元， 同比下滑 3.26%， 内窥镜业务实现收入 7.95亿元， 同比下滑 6.44%。 2024年， 超声领域， 公司正式推出了高端全身机器 S80及高端妇产机 P80， 标志着公司在高端超声领域正式取得突破性进展； 在消化与呼吸内镜领域， 公司已完成多款产品发布和上市， 主要包括： 1） 高端内镜平台取得突破。 HD-580系列高端内镜平台完成对 550系列内镜的全面支持， 相较于公司上一代内镜平台 HD-550大幅提升了图像质量和临床细节表现， 已步入持续放量阶段； 2） 积极布局内镜质控和人工智能业务。 公司自主研发的胃部质控软件 SIP-E10产品取得 NMPA 注册证书， 胃肠部质控软件 SIP-E20产品获得 CE 认证， 正积极推进肠道息肉检测 AI 软件三类医疗器械产品注册； 3） 超声内镜系列产品研发取得积极进展。 已完成模块化超声内镜主机平台样机开发， 配套多款新型消化疾病诊疗和呼吸疾病诊疗超声内镜产品。 加码布局国内外市场营销， 品牌影响力提升 国内营销通过以下举措实现国内市场品牌影响力和行业地位的稳步提升： 2024年， 公司大力推广超声 80系列、 内窥镜 580系列、 4K 荧光等高端产品， 公司中高端产品销量稳步提升， 并实现国内大型医疗终端客户数量持续增长， 三级医院客户占比已达近年峰值。 海外方面， 1） 高端超声、 内镜新产品促进品牌影响力提升， 实现技术口碑与市场覆盖的双重跃升。 公司全新推出的Pluto 系列超声产品， 通过搭载人工智能技术， 具备智能化图像处理、 多模态融合诊断等功能， 显著提升了临床精准性与操作便捷性， 并为妇产及部分放射领域医疗机构提供了高性价比的解决方案， 成功打入海外中高端超声市场。 2） 深度参与行业学术会议， 持续优化海外营销网络。 3）加强新产品推广， 开辟新的增长极。 微创外科领域， 公司于 2024年中推出 X-2600系列产品， 动物医疗领域作为战略新兴市场， 公司针对性推出 ProPet 系列动物专用超声与 V-2000一体化内镜系统， 构建“影像诊断+微创治疗” 的综合解决方案。 盈利预测和投资评级 受政策影响， 公司短期收入端承压， 我们适当调整公司盈利预测， 预计 2025-2027年公司营业收入为 24.68、 29.98、36.54亿元， 归母净利润为 4.18、 5.45、 7.32亿元， 对应 PE 为 32、24、 18x。 但我们仍长期看好公司在内镜领域市占率的提升， 维持“买入”评级。 风险提示 1、 研发风险； 2、 海外销售的风险； 3、 医疗卫生政策风险； 4、 地缘政治风险； 5、 核心人员流动风险。

2024年利润承压， 招采恢复有望助力业绩快速回升， 维持“买入”评级公司 2024年实现营收 20.14亿元（yoy-5.02%），归母净利润 1.42亿元（yoy-68.67%） ,扣非净利润 1.1亿元（ yoy-75.07%），主营业务毛利率 63.78%（ -5.63pct ）， 净 利 率 7.07% （ -14.36pct ） 。 分 费 用 ， 销 售 费 用 率 28.45%（+3.72pct），管理费用率 6.81%（+0.76pct），研发费用率 23.48%（+5.36pct），由于招采活动减少，收入有所下滑， 利润承压主要系行业竞争加剧和集采影响，同时公司保持高强度战略投入，管理和研发费用率上升。 分产品，彩超收入 11.83亿元（yoy-3.26%），毛利率 61.81%（-4.07pct）；内窥镜及镜下治疗器具收入 7.95亿（yoy-6.44%），毛利率 66.59%（-6.56pct）。 考虑到医疗反腐力度和招采恢复节奏存在不确定性，我们下调 2025-2026年并新增 2027年的盈利预测，预计归母净利润分别为 3.78/4.72/5.92亿元（原值为 7.32/9.28亿元）， EPS分别为 0.88/1.09/1.37元，当前股价对应 PE 分别为 34.8/28.1/22.5倍， 但 2025年招采有望恢复， 凭借公司产品线优势及市场渠道扩展，国内市场有望放量，海外市场持续发力， 因此维持“买入”评级。 研发创新丰富产品管线， 软镜+超声业务双轮驱动释放更大业绩潜力公司相继推出支气管镜、环/凸阵超声内镜、 十二指肠镜、 光学放大镜、刚度可调镜以及细镜，补足了公司内镜产品种类和功能方面的短板，产品竞争力大幅提升； 公司新一代超高端彩超平台 S80/P80系列正式推向市场，全面完善全身介入及妇产解决方案，搭载第五代人工智能（AI）产前超声筛查技术凤眼 SFetus 5.0完成临床验证， 并取得国内首张产科人工智能注册证，提升了高端超声妇产领域的竞争力和技术优势。 2024年推出的高端便携 X11和 E11系列，填补了公司高端便携的空白，整体性能及临床评价处于领先地位。 国内高端市场加速渗透， 海外本地化深耕助力新品拓围国内收入 10.44亿（yoy-11.62%）， 彩超系统产品销售结构逐渐优化，加快渗透到三级医院等高端市场；软镜业务正积极开展学术活动并不断开拓国内外市场，有望保持超速增长； 4K/4K 荧光硬镜和微创外科配套产品、血管内超声和兽用超声等重磅产品有望未来成为公司新的业绩增长动能。 海外收入 9.7亿（yoy+3.27%）， 通过本地化深耕和学术赋能，实现多维度的业务突破与市场拓展， 2024年 V-readerTM 血管内超声诊断设备和 SonoSoundTM 一次性血管内超声（IVUS）导管获得欧盟 MDR 认证， 有望成为新的业绩增长点。 风险提示： 产品推广不及预期；原材料出现减值；集采政策影响毛利率。

行业招采放缓+新业务投入较大，2024年业绩收入利润双承压分区域来看，2024年公司国内收入实现10.44亿元，同比下降11.62%，主要是受行业招采节奏阶段性放缓影响。2024年国内设备以旧换新政策持续推进，落地节奏集中在2024年下半年，招采金额恢复主要体现在2024年第四季度，同时也由于以集采形式的设备招采越来越多，一定程度也影响了设备的出厂价，2024年国内承压明显。海外区域，2024年公司收入9.70亿元，同比增长3.27%，表现优于国内，而且公司海外销售毛利率仍保持上升态势，2024年毛利率约为57.34%，2023年约为56.78%。 各条线业务来看，（1）超声：2024年公司超声国内外合计收入11.83亿元，同比下降3.26%。（2）内镜及镜下耗材：2024年公司相关业务收入7.95亿元，同比下降6.44%。公司核心业务收入降幅低于国内市场收入下降幅度，除了公司海外市场仍贡献增长外，公司也拓展了微创外科、心血管介入两大新业务。 从净利润来看，2024年公司实现归母净利润约1.42亿元，同比下降68.67%。2024年公司大力投入研发和市场活动，人员招聘增长，全年人员增长425名，期间费用率均有提升。2024年公司销售费用率28.45%，同比提升3.72pp，管理费用率6.81%，同比提升0.76pp，财务费用率-1.86%，同比提升0.25pp，研发费用率23.48%，同比提升5.36pp。事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入20.14亿元，同比下降5.02%；实现归母净利润1.42亿元，同比下降68.67%；实现扣非归母净利润1.10亿元，同比下降75.07%。 其中，2024年第四季度公司实现营业收入6.16亿元，同比减少5.63%，归母净利润0.33亿元，同比减少75.03%，扣非净利润0.24亿元，同比减少80.00%。 点评：重磅新产品不断推出，2025年轻装上阵2024年，在超声领域，公司正式推出了高端全身机器S80及高端妇产机P80，标志着公司在高端超声领域正式取得突破性进展；在消化与呼吸内镜领域，公司已完成多款产品发布和上市，主要包括：（1）高端内镜平台取得突破。HD-580系列高端内镜平台完成对550系列内镜的全面支持，相较于公司上一代内镜平台HD-550大幅提升了图像质量和临床细节表现，已步入持续放量阶段；（2）积极布局内镜质控和人工智能业务。公司自主研发的胃部质控软件SIP-E10产品取得NMPA注册证书，胃肠部质控软件SIP-E20产品获得CE认证，正积极推进肠道息肉检测AI软件三类医疗器械产品注册。在微创外科领域，公司也在2025年2月获得4K三维荧光内窥镜摄像系统的注册证，新产品具有在单一摄像系统上融合硬质内窥镜和电子软镜的独特优势，为实现多模态精准外科手术提供了产品方案。 投资建议：维持“买入”评级我们预计2025-2027年公司收入端有望分别实现24.36亿元、28.93亿元和33.33亿元（2025-2026年前值预测为25.25亿元和29.27亿元），对应收入端增速分别为21.0%、18.7%和15.2%，2025-2027年归母净利润预计有望分别实现4.38亿元、5.74亿元和7.15亿元（20252026年前值预测为4.17亿元和5.97亿元），利润端增速分别为207.4%、31.1%和24.6%。2025-2027年对应的EPS分别约1.01元、1.33元和1.65元，对应PE估值分别为30倍、23倍和19倍，考虑到公司是国产内镜和超声领域的头部优秀公司，公司内镜进入快速成长期，超声保持稳定增长，微创外科和心血管介入业务正在培育期，产品线丰富，公司持续盈利能力强、成长性高，维持公司“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧风险。 产品研发不及预期风险。 设备采购需求下滑风险。

投资摘要多产品线格局初步形成，超声、内镜等产品在细分行业地位稳固。 超声： 公司在整个超声行业具有深厚的技术积累及较好的技术领先优势，是国内少数推出超高端、高端彩超的厂家之一； 近年来，公司陆续推出 S60/P60/S80/P80系列， 妇产、全身介入应用方面陆续取得突破，三甲医院的装机量及市占率不断提升。 2023年， 公司在全球超声行业排名前十， 国内第四。同年， 公司海外超声业务在新产品推广、全球学术互动、本地化建设等方面取得较大进步，欧美市场收入实现快速增长。 内镜： 近年公司推出的消化与呼吸内镜产品强势崛起，取得超越部分进口品牌的市场排名； 据医招采数据， 按销售金额看，2023年公司软镜市占率达 11.80%，位列国产第一。 公司推出的特殊镜种及高端镜种多款为国产首发，填补相关技术领域国内空白。 新品HD-580系列相较 HD-550大幅提升图像质量和临床细节表现，已步入持续放量阶段。 外科： 积极开拓产品矩阵，引进经验丰富新团队； 提供支持超腹联合、双镜联合、多镜联合等一站式的解决方案，成为公司独特竞争优势。 IVUS： 产品临床效果比肩国际品牌， 一经推出即中选省际联盟集采；同时公司正稳步拓展新的心血管相关产品。我们认为，未来在持续高强度的研发投入支持下，公司各产品线竞争力在各自赛道都有望跻身国际前列。 设备更新项目进展如火如荼， 趁政策东风开立业绩修复可期。 2024上半年国内医疗设备市场显著承压，大部分领域受反腐影响招投标放缓，医院存在“采购犹豫”情况； 据医装数胜， 按院端口径， 2024H1我国医学影像设备及内窥镜市场规模同比下滑均超 30%。 2024年 3月， 国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，全国各地纷纷响应， 截至 2025年 1月 19日，我国医疗领域设备更新招标公告已披露的预算总金额达 95亿元，且有逐渐加速的趋势。 从各省份采购产品类别情况来看，截至 2025年 1月 5日， 采购频率最高的五类产品分别是：超声、 CT、 MR、 DR 和消化道内镜。 2023年，开立彩超和内窥镜及镜下治疗器具两大业务板块收入合计占营收比例超95%， 我们认为， 有望充分受益于本次设备更新政策， 未来随着大量财政专项资金落实完毕以及设备更新招标项目进展火热，看好市场复苏下公司业绩的持续修复及释放。 n 投资建议结合公司 2024年业绩预告， 我们预计公司 2024-2026年营业收入同比增速分别为-2.10%/20.20%/21.14%； 归母净利润同比增速分别为-64.27%/95.71%/51.70%， 2025年 2月 28日收盘价对应 PE 分别为78/40/26倍；首次覆盖，给予“增持”评级。 [Table_RiskWarning n 风险提示]汇率波动风险； 市场竞争风险；新增固定资产折旧风险。

公司业绩预告预计 ， 2024年归母净利润 1.36-1.82亿元 （同比下降59.95-70.07%）， 2024年扣非归母净利润 1.04-1.50亿元（同比下降66.01-76.41%）。 影响公司净利润的主要原因如下： 1、国内医疗机构终端的医疗设备招采活动减少，超声、内镜行业的全年招标总额明显下降，导致公司国内业务收入有所下滑。 2、国内医疗设备行业竞争加剧，医疗设备的集采项目日渐增多，产品销售毛利率呈下降趋势。 3、公司持续保持高强度战略投入，加大对新产品线的支持，引进各类研发、销售人才，公司销售费用和研发费用同比均增加。 4、公司预计无法完成《2022年限制性股票激励计划》第三期、《2023年限制性股票激励计划》第二期所设定的公司层面业绩考核，因此 2024年冲回了之前年度累计确认的股份支付费用。 5、非经常性损益对归属于母公司净利润的影响金额预计为 3160.00万元，主要为公司取得的政府补助资金、理财产品收益等，上年同期非经常性损益对归属于母公司净利润的影响金额为 1196.69万元。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 0.36、 0.93、1.30元，归母净利润增速分别为-65.7%、 158.7%、 39.9%，参考可比公司估值，考虑公司所处软镜及超声行业的高景气度和领先地位，我们给予公司2025年 30-38倍 PE，对应合理价值区间 27.96-35.42元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 传统产品线增速下滑风险，新产品线放量不及预期风险， 国内招标采购速度放缓风险。

24Q1-3公司实现营收13.98亿元（同比-4.7%），归母净利润1.09亿元（同比-66.01%），归母扣非净利润8612万元（同比-73.21%）。 单Q3公司实现营收3.86亿元（同比-9.18%），归母净利润亏损6159万元（同比-229.5%），归母扣非净利润亏损6882万元（同比-242.34%）。 前三季度招采延迟及人员扩张对公司短期业绩造成扰动。 24Q1-3院端招采活动受影响，主要系1）医疗行业整顿导致终端医院采购延迟，2）部分医院等待设备更新政策落地所致。我们认为以旧换新政策推进下，延后的招标需求将得以释放，24Q4起将给公司带来业绩增量。 分季度看，Q3为公司业务淡季；24H1新增近三百名员工，造成24Q3单季期间费用同比增加较多。24Q1-3销售费用4.59亿元（同比+30.06%），研发费用3.38亿元（同比+28.33%）。 重研发投入，多款重磅新品在途。 作为坚持自主研发与生产、自主品牌运营的医疗器械厂家，公司的超声、内镜产品已覆盖高、中、低端多层次客户需求，具有国产厂家最丰富的超声探头类型，超声产品居全球超声行业排名前十、国内市占第四，消化内镜领域国内市占排名第三、且市占率稳步提升。 消化、呼吸：全新4K超高清电子内镜系统预计25H1推出，适配多款全新电子胃肠镜和超细电子支气管镜，并全面兼容550及500系列电子内镜。 微外：新一代高端腔镜摄像系统预计25H1推出，支持4K超高清白光成像、荧光成像和3D成像。 盈利预测与投资建议据定期报告调整超声及软镜营收增速、调整三费假设等，预计公司2024-2026年归母净利润为2.8/4.8/6.8亿元（前值为5.6/7.2/9.2亿元），CAGR为14.6%，当前股价对应PE为57/33.2/23.5倍。考虑到内镜诊疗需求空间大，软镜市场正步入高景气赛道，同时公司具备独特微外竞争优势，待设备更新政策落地、招采恢复，公司业绩有望环比改善，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧风险；新品推广不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险。

开立医疗发布2024年三季度报告。2024Q1-Q3，实现营业收入13.98亿元，同比下滑4.74%；归母净利润1.09亿元，同比下滑66.01%；扣非后归母净利润8612万元，同比下滑73.21%。2024Q3，实现营业收入3.86亿元，同比下滑9.18%；归母净利润-6159万元，同比下滑229.50%；扣非后归母净利润-6882万元，同比下滑242.34%。 观点：Q3收入短期下滑主要系设备更新+医疗反腐导致采购延期，收入规模下降影响下，毛利率波动+期间费用率抬升导致利润端短期承压。研发投入持续加码，HD-580加速内镜国产替代进程。公司库存水平健康，且Q3库存水平进一步降低，Q4招采恢复有望带动业绩增长。Q3收入短期下滑，主要系设备更新+医疗反腐导致延期采购，毛利率波动+期间费用率抬升导致利润端短期承压。2024Q3收入端同比-9.18%，我们推测主要系设备更新及医疗反腐导致采购延期，同时三季度属于公司的业务淡季。受收入规模下滑及为中长期发展储备人才影响。毛利率波动和期间费用率有所波动，导致利润端表现不及收入端。2024Q3毛利率为64.37%（（同比-3.72pct），我们推测主要系毛利率更高的国内业务下滑幅度较大所致。 2024Q3销售费用率44.49%（（同比+15.92pct），管理费用率9.89%（（同比+2.93pct），研发费用率32.72%（（同比+10.62pct），主要系收入下滑及人力投入增加所致。公司库存水平健康，且Q3库存水平进一步下降，随着院端招采逐渐恢复，Q4业绩有望迎来增长。持续加码研发创新，持续丰富内镜产品矩阵。公司高度重视研发创新，2024Q1-Q3研发投入为3.38亿元（同比增长28.33%），内镜产品矩阵持续丰富。高端内镜，HD-580系统进入持续放量阶段；全新4K超高清电子内镜系统将于2025年上半年上市。微创外科，新一代高端腔镜摄像系统将于2025年上半年发布，支持4K超高清白光成像、荧光成像和3D成像。外科软镜，已完成电子鼻咽喉镜、常规电子胆道镜、超细电子胆道镜、电子膀胱镜、重复性电子输尿管镜等多款产品研发。 公司正致力于内镜技术与超声技术的深度整合，稳步推进人工智能、多模态融合内镜诊疗技术研发与产品落地，预计来未来两年内将陆续推出多款新品。海外本地化布局加速，打开业绩持续成长空间。公司在国际市场建立了覆盖全球近170个国家和地区的营销网络，并持续加强本地化运营，在海外多地成立分子公司，打造常驻海外的营销和售后服务团队。2024H1公司海外布局加速推进，欧洲、亚洲、非洲、美洲等地区均取得突破。欧洲地区，多台高端彩超产品进驻西班牙、波兰、德国、意大利等欧盟国家公立医院，覆盖产筛中心、乳腺科、消化内科、重症监护、肌骨科等科室。亚洲地区，参加了第49届阿拉伯国际医疗设备博览会，创新方案出海迪拜。 非洲地区，随着中国第16批援厄医疗队“出征”，完成了首台支气管镜装机落地。美洲地区，超声产品入驻波哥大医院，推进EUS规范诊疗。海外业务的良好发展，为公司业务持续增长打开了空间。盈利预测与投资建议。考虑行业整顿及设备更新对院端招投标的影响，我们预计2024-2026年公司营收分别为23.28、27.99、34.43亿元，分别同比增长9.8%、20.2%、23.0%；归母净利润分别为2.71、5.94、7.60亿元，分别同比增长-40.3%、119.2%、27.8%；对应PE分别为57X、26X、20X，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策风险。

公司2024年第三季度营业收入3.86亿元（同比下滑9.18%），归母净利润-0.62亿元（同比下滑229.50%），扣非归母净利润-0.69亿元（同比下滑242.34%）。 公司2024年前三季度营业收入13.98亿元（同比下滑4.74%），归母净利润1.09亿元（同比下滑66.01%），扣非归母净利润0.86亿元（同比下滑73.21%）。 公司2024Q3销售毛利率64.37%（同比下滑3.72pp），销售净利率-15.98%（同比下滑27.18pp），销售、管理、研发、财务费用率分别为44.49%（同比增加15.93pp）、9.89%（同比增加2.93pp）、32.72%（同比增加10.62pp）、0.43%（同比增加0.64pp）。 截至2024年第三季度末，公司的应收账款为1.61亿元（环比2024年中报下降约6900万元），公司的存货7.76为亿元（环比2024年中报增加约1.06亿元）。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.44、0.94、1.43元，归母净利润增速分别为-57.7%、112.0%、52.3%，参考可比公司估值，考虑公司所处软镜及超声行业的高景气度和领先地位，我们给予公司2025年31-40倍PE，对应合理价值区间29.18-37.65元，给予“优于大市”评级。 风险提示。传统产品线增速下滑风险，新产品线放量不及预期风险，国内招标采购速度放缓风险。