公司发布2018年一季报,实现收入1.58亿元(-11.03%),实现归属净利润0.06亿元(-72.9%)。 下游行业竞争激烈及客户产品调整,致短期收入下滑。公司下游客户所处的婴儿纸尿裤行业自2017年开始竞争激烈,价格战致使客户短期调整产品结构,导致部分订单流失;同时纸尿裤行业新进入者增加,也使得客户终端销售受到一定冲击,进而影响公司订单。在此背景下,为减少国内纸尿裤市场调整带来的订单压力,公司跟随大客户步伐积极开发海外市场,目前埃及工厂已投产、印度和美国预计于年内投产,海外订单的增长有望缓解国内订单减少的压力。 汇兑损失及运费增加,Q1业绩下滑。一季度因原有部分高毛利率产品订单流失、主动让利客户,整体毛利率下滑2.25%至29.84%。此外,期内因人民币大幅升值导致汇兑损失增加,进而带动财务费用率提升1.45PCT至4.36%。同时因海外订单增加带来的运费大幅增长致使销售费用率提升3.52PCT至10.27%,此外管理费用率提升3.94PCT至11.01%。在此背景下,叠加收入下滑因素,整体净利润率下滑8.57PCT至3.96%。未来随海外产能释放,运费有望下降,同时产能利用率提升带动毛利率提升,进而拉动净利率提升。 持续技术创新铸差异化壁垒,全球化布局&行业升级拓空间。公司定位“创新型面层材料全球供应商”,通过持续创新保持差异化,维持高盈利。同时,公司与客户的深度合作和绑定,以技术创新和产品研发为核心的优势将得以充分体现。未来空间在于跟随大客户进行全球化布局、国内婴儿纸尿裤行业渗透率提升及卫生巾行业升级下对新型面层的需求提升。新增产能逐步释放(募投项目2.2万吨、印度及美国新增产能),将助公司长期经营稳健增长。 盈利预测与估值。公司技术壁垒高筑,保证毛利率维持较好水平,同时公司正在积极拓展国内新客户和老客户海外市场,产能陆续释放带动长期收入稳步增长。考虑到近两年国内纸尿裤行业竞争激烈,短期或将影响上游制造商的需求,调整2018/19/20年归属净利润预测至0.63/0.71/1.09亿元,增速分别为-30.4%/13.3%/52.8%。对应EPS为0.63/0.71/1.09元,下调至“增持”评级。 风险提示。下游行业竞争激烈,致客户采购量/价低于预期;公司产能未能如期释放;盈利能力下降风险。

公司发布2017年年报,2017年实现收入7.38亿元(+23.18%),实现归属净利润0.9亿元(+0.79%)。其中Q4单季度实现收入1.88亿元(-9.3%),实现归属净利润0.28亿元(+18.7%)。每10股派发现金3元(含税),同时每10股以资本公积转增5股。 全年收入较快增长,Q4因下游竞争激烈有所下滑。公司凭借技术优势与客户深度绑定,订单获取能力强,同时伴随新增产能陆续释放,全年收入实现较好增长。分产品看,打孔热风无纺布/PE膜分别贡献4.58(+13.85%)/1.94(+45.94%)亿元,分别占总收入的62%/26.2%。其中PE膜收入增长提速明显主要因海外需求加快拉动。Q4单季度整体收入下滑主要因下游竞争激烈,库存消化放缓,导致部分订单延后。但受益于下游高端化趋势下公司主打的高端面层材料渗透率有望提升,同时公司也在积极开拓国内新客户以及老客户海外市场,中长期订单量仍能保证。同时随新增产能持续释放,预计收入有望延续平稳增长。 2017H1毛利率下滑+运费及汇兑损失增加,全年业绩基本持平。Q4单季度业绩增速(+21.7%)延续Q3较好增势(+20.5%),主要因毛利率保持较高水平(34.4%左右),同时理财收入增加(414万,+548%)。但因2017H1受高毛利率基数影响(战略性降价、原材料价格上涨)毛利率下滑6.5PCT,拖累全年毛利率下滑2.78PCT至33.61%(2017下半年毛利恢复历史正常水平33%-35%),其中打孔无纺布/PE膜毛利率分别为32.26%(-4.65PCT)/41.27%(-0.25PCT)。此外因海外订单增加带来的运费大幅增长致使销售费用率提升1.25PCT至9.82%,以及汇兑损失增加致使财务费用率提升1.73PCT至2.43%。在此背景下全年净利率下降2.64PCT至12.35%,全年业绩基本持平。未来随海外产能(埃及一条生产线已投产、印度&美国规划中)释放,运费有望明显下降,带动净利率提升。 持续技术创新铸差异化壁垒,全球化布局&行业升级拓空间。公司定位“创新型面层材料全球供应商”,通过持续创新保持差异化,维持高盈利。同时,公司与客户的深度合作和绑定,以技术创新和产品研发为核心的优势将得以充分体现。未来空间在于跟随大客户进行全球化布局、国内婴儿纸尿裤行业渗透率提升及卫生巾行业升级下对新型面层的需求提升。随新增产能逐步释放(募投项目2.2万吨、印度及美国新增产能),公司经营预计有较好表现。 盈利预测与估值。公司技术壁垒高筑,保证毛利率维持较高水平,同时公司正在积极拓展国内新客户和老客户海外市场,产能陆续释放带动长期收入稳步增长。考虑到近两年国内纸尿裤行业竞争激烈,短期或将影响上游制造商的需求,调整2018/19/20年归属净利润预测至1.07/1.44/2.07亿元,分别同增19.68%/33.95%/43.8%。对应EPS为0.72/0.96/1.39元。

公司发布2017年业绩快报,2017年实现收入7.38亿元(+23.18%),实现归属净利润0.9亿元(+0.79%)。其中Q4单季度实现收入1.88亿元(-9.2%),实现归属净利润0.28亿元(+21.7%) 全年收入较快增长,Q4因下游竞争激烈有所下滑。公司凭借技术优势与客户深度绑定,订单获取能力强,同时伴随新增产能陆续释放,全年收入实现较好增长。Q4单季度收入下滑主要因下游竞争激烈,库存消化放缓,导致部分订单延后。但考虑到公司客户多为下游优质龙头企业,该类公司在行业洗牌后有望提升份额,同时公司也在积极开拓国内新客户以及老客户海外市场,保证订单增长。同时随新增产能将持续释放,预计收入有望延续稳步增长。 Q4单季度业绩延续较好增长,全年业绩略有增长。Q4单季度业绩增速(+21.7%)延续Q3较好增势(+20.5%),主要因毛利率保持较高水平(33%左右),同时理财收入增加。但2017H1受高毛利率基数影响(战略性降价、原材料价格上涨)毛利率下滑6.5PCT,拖累上半年业绩下滑明显,同时考虑海外订单增加下运费与汇兑损益增加(预计非经常性损益对净利润的影响金额约900万元),全年业绩略有增长。未来随海外产能(埃及一条生产线已投产、印度&美国规划中)释放,运费有望明显下降,带动净利率提升。 持续技术创新铸差异化壁垒,全球化布局&行业升级拓空间。公司定位“创新型面层材料全球供应商”,通过持续创新保持差异化,维持高盈利。同时,公司与客户的深度合作和绑定,以技术创新和产品研发为核心的优势将得以充分体现。未来空间在于跟随大客户进行全球化布局、国内婴儿纸尿裤行业渗透率提升及卫生巾行业升级下对新型面层的需求提升。随新增产能逐步释放(2.2万吨打孔热风无纺布,2018年开始逐步投产),公司经营预计有较好表现。 盈利预测与估值。公司技术壁垒高筑,保证毛利率维持较高水平,同时公司正在积极拓展国内新客户和老客户海外市场,考虑到产能陆续释放带动收入稳步增长,预计未来业绩仍能延续较好增长。维持2018/19年归属净利润预测分别为1.11/1.51亿元,分别同增23.6%/36.2%。对应EPS为1.11/1.51元,维持“买入”评级。 风险提示。下游客户纸尿裤、卫生巾增速低于预期;公司产能未能如期释放;盈利能力下降风险。

公司发布2017年业绩预告,预计全年净利润为8047.8万元至9836.2万元,业绩增幅区间为-10%-10%。 全年收入有望延续较好增长。公司通过不断研发高端新品,与客户深度合作和绑定,订单获取能力较强。同时,随新产能陆续投产,带动收入较好增长。考虑到Q3单季度收入存低基数因素,同时下游客户所处行业竞争激烈,Q4单季度收入增速预计较Q3下降,综合来看全年收入增速有望维持较好增长。 下半年业绩增速转正,全年业绩增速有望持平。2017H1受高毛利率基数影响(战略性降价、原材料价格上涨)毛利率下滑6.5PCT,拖累上半年业绩下滑明显。2017H2该影响消除后毛利率恢复历史正常水平,业绩增速转正。同时考虑海外订单增加下运费与汇兑损益增加(预计非经常性损益对净利润的影响金额约900万元),预计全年业绩增速有望持平。 持续技术创新铸差异化壁垒,全球化布局&行业升级拓空间。公司定位“创新型面层材料全球供应商”,通过持续创新保持差异化,维持高盈利。同时,公司与客户的深度合作和绑定,以技术创新和产品研发为核心的优势将得以充分体现。未来空间在于跟随大客户进行全球化布局、国内婴儿纸尿裤行业渗透率提升及卫生巾行业升级下对新型面层的需求提升。随新增产能逐步释放(2.2万吨打孔热风无纺布,2018年开始逐步投产),公司经营预计有较好表现。 盈利预测与估值。收入端在产能释放背景下延续快速增长,同时下半年高毛利率基数影响消除,预计全年业绩呈前低后高趋势。预计2017/18/19年归属净利润分别为0.92/1.11/1.51亿元,分别同增2.7%/20.6%/36.2%。对应EPS为0.92/1.11/1.51元,维持“买入”评级。 风险提示。下游客户纸尿裤、卫生巾增速低于预期;公司产能未能如期释放;盈利能力下降风险。

事件 近日公司公告称,与子公司厦门盛洁共同出资400万美元在印度设立子公司,其中公司出资95%,厦门盛洁出资5%,新公司主要生产和销售PE膜、打孔热风布。 海外市场积极布局,国际化进程稳步推进:今年前三季度受海外业务增长,运费大增导致公司销售费用同比增加85.84%。9月份子公司埃及延江正式投产,预计未来公司销售费用增速将有所收窄。另外10月20日公司公告称拟于美国设立控股子公司美国延江(公司出资65%),经营范围包括生产和销售无纺布,正面迎战美国面层材料生产商卓德嘉。从近几年卓德嘉的PE打孔膜销售额来看,由2013年的4.95亿美元下滑至2016年的3.31亿美元,延江生产的打孔无纺布凭借良好的透气性、柔软性有望进一步替代卓德嘉的市场份额。此次再于印度设立子公司,不仅降低公司的运费成本,还加深与印度地区客户合作,对深挖印度市场庞大需求具有积极推动作用。 三季度业绩迎来修复,二胎政策与消费升级双重红利带动公司增长:2017Q3,公司实现营收2.02亿元,实现归母净利1888.31万元,分别同比增长64.68%、20.53%,使前三季度业绩修复,营收、净利分别增加40.38%与-5. 53%。今年来,公司利润下滑主要源于原材料价格上浮、海外销售占比扩大使运费增加,以及美元兑人民币贬值致汇兑损失。而随二胎政策放开,据尼尔森,2017年国内新生儿有望突破2000万,庞大的婴幼儿群体推动纸尿裤需求的稳步增长;另外消费升级带动一次性卫生用品朝高端化、舒适化发展,随着女性对高端、优质卫生用品需求增加,以及年轻80、90后父母更加注重纸尿裤的产品质量和舒适度,打孔无纺布凭借优异的透气、干爽性能深受市场欢迎,目前打孔无纺布的市占率仅占面层材料的5%-10%,未来提升空间较大。凭借高端面层材料的技术积累与公司的龙头地位,延江股份有望在二胎政策与消费升级中取得优势。 投资建议:看好纸尿裤的市场空间以及消费升级带来的高端面层材料需求增加,延江股份在打孔无纺布领域具有明显的技术和规模优势。我们预测公司2017至2019年营业收入分别为7.73亿元、10.10亿元、13.64亿元,每股收益分别为0.94元、1.29元、1.80元。给予“买入一A”评级,6个月目标价为41.28元。 风险提示:募投项目进度不及预期;下游客户压价可能导致毛利率下滑;大客户占比过高风险;汇率波动风险。

订单增加&新建产能释放,Q3单季度收入增速超预期。Q3单季度收入达2亿,同比大幅增长64.68%。主要原因在于:1)今年公司为客户提供的高端新品前期在市场试销反响较好,订单大幅增加。2)投产的新增产能于Q3释放(一条打孔无纺布生产线,约1600吨),从而满足需求端的快速增长。3)此外,2016H1新品推出市场反响较好,个别客户提前将部分2016Q3的订单于2016H1采购,因此2017Q3单季度收入可比基数略低。 高毛利率基数影响消除,单三季度业绩恢复快速增长。2017H1受高毛利率基数影响,毛利率下降明显,同降6.5PCTs(2016H2战略性降价、海外业务增长下运费和汇兑损益增加);如我们此前预期,随着2017H2高毛利率基数影响消除,单三季度恢复正常水平,同增1PCT至33.34%,故Q3单季度业绩实现较快增长(+20.6%)。期内海外业务增加带来的汇兑损益(+231%)和运费增加(85.8%)的影响,2017前三季度整体业绩下滑5.5%。随埃及产能逐步释放(9月投产),预计Q4开始运费压力有望有所缓解,期间费用率得以改善。 存货周转环比改善,经营性现金流提升明显。前三季度存货周转天数环比下降7天至52天,主要受订单快速增长所致。经营性现金净流入7128万元,环比增长57.8%,主要因下游客户终端销售情况较好,回款增加所致。 持续技术创新铸差异化壁垒,全球化布局&行业升级拓空间。公司定位“创新型面层材料全球供应商”,通过持续创新保持差异化,维持高盈利。同时,公司与客户的深度合作和绑定,以技术创新和产品研发为核心的优势将得以充分体现。未来空间在于跟随大客户进行全球化布局、国内婴儿纸尿裤行业渗透率提升及卫生巾行业升级下对新型面层的需求提升。随新增产能逐步释放(2.2万吨打孔热风无纺布,2018年开始逐步投产),公司经营预计有较好表现。 盈利预测与估值。收入端在产能释放背景下延续快速增长,同时下半年高毛利率基数影响消除,Q4业绩有望延续Q3的较快增长,预计全年业绩呈前低后高趋势。预计2017/18/19年归属净利润分别为0.94/1.29/1.76亿元,分别同增5.2%/37.1%/36.5%。对应EPS为0.94/1.29/1.76元。维持目标价38.7元,维持“买入”评级。

事件: 公司发布2017年三季报,Q1-Q3实现营业收入5.5亿元,同比增长40.38%;归母净利润为6245.72万元,同比下降5.53%; 其中Q3实现营业收入2.02亿元,同比增长64.68%;归母净利润1888.31万元,同比增长20.53%。 简评: 1、订单增加+产能释放,促进收入持续快速增长。 2017Q1-Q3实现营业收入5.5亿元,同比增长40.38%;Q3实现营业收入2.02亿元,同比增长64.68%,主要受益于客户产品需求的增加、新增生产线产能释放。公司积极拓展海外市场,核心客户均为全球知名厂商,目前埃及工厂已正式启动运营,随着公司产品订单的持续增加,有节奏地推进生产线增加以及产能释放。未来随着公司海外建设基地的增加,有望进一步扩大公司产品的投放半径,满足其海外市场的产品供应。 2、毛利率下降+物流成本增加+汇兑损失,导致归母净利润同降5.53%。 毛利率方面,2017Q1-Q3,公司综合毛利率为33.34%,同比下降4.11个pct,毛利率下降的主要原因: ①去年同期高毛利率基数导致,2016年上半年公司针对核心客户推出新产品,在此类产品上市之初,产品定价相对较高。 ②化工产品涨价提升公司原材料采购成本,而公司的价格调整机制存在3-6个月的滞后期。 但与2017H1毛利率同比下降6.49个pct 相比,2017Q1-Q3的毛利率降幅有所收窄,主要原因有两个方面: ①为了与大客户维持长远稳定的合作关系,2016下半年开始战略性降价让利以促进订单快速增长,导致上半年的高毛利率基数影响消除; ②产品结构调整,今年下半年公司针对核心客户推出高端新产品,带来毛利率提升。2017Q1/Q2/Q3的毛利率分别为32.09%、34.28%、33.64%,自Q2开始毛利率有所提升。

事件:公司公布三季报业绩预告,前三季度预计实现归母净利润6013-6681万元,同比下降0%-10%;其中三季度单季归母净利润1802-1958万元,同比增长15%-25%,符合预期。 大客户订单拓展贡献增长,毛利率趋于稳定,短期因素影响上半年业绩波动。1)大客户订单拓展,打孔无纺布订单有望持续提升。公司打孔无纺布产品去年通过大客户验证并实现少量销售,根据国内纸尿裤面层行业变化趋势,我们预计今年双方有望加大合作。大客户纸尿裤产品在中国市场份额位居首位,未来合作深入有望推动公司持续成长。2)毛利率自16年下半年起趋稳回升。公司16年下半年战略性调整部分高毛利产品售价以推进巩固客户关系,综合毛利率下降至33.7%,其后毛利率表现稳定,17年H1综合毛利率为33.2%。 17年Q2应对原材料价格上涨上调售价,单季度毛利率提升至34.3%。3)公司积极调整逐步消除不利因素影响。17年H1海外运费和汇兑损失部分侵蚀利润,公司积极应对:埃及子公司预计年内投产运营降低物流成本,并将采取财务套期保值等手段降低汇率波动影响。 下游纸尿裤行业高速发展,“婴儿潮”与渗透率提升双双助力市场扩容。1)公司主要产品打孔无纺布应用于下游的纸尿裤面层材料用品,2011-2016年中国市场纸尿裤销售额由257亿元增长到492亿元,CAGR 达12%。2)我国纸尿裤渗透率仍处较低水平,行业规模提升空间巨大。2016年我国纸尿裤使用渗透率约为33%,远低于发达国家80%-90%的渗透率,我们预计2019年渗透率有望提升至51%,消费升级助力下游需求增长。3)二孩政策全面放开,“婴儿潮”再添增长动力。未来三年我国新生人口数量有望达到近年来最高水平,两项因素双重驱动,预计2016-2019年行业规模复合增速将达到20%。 产品研发形成竞争优势,技术壁垒确立行业领先地位。1)产品特性契合消费升级趋势。 打孔无纺布材料相比传统热风无纺布有渗透性能上的巨大优势,新生代父母支付意愿更强,要求更高质量的婴童产品,推动面层材料的升级换代。2)技术优势赋予准入高门槛。公司持续大力投入研发新兴面层材料,对核心设备打孔辊和中心收卷系统进行独立设计和组装,形成了业内领先的工艺水平和生产设备壁垒,技术与工艺在全球范围内具备一定稀缺性。3)客户资源优势推动长期稳定成长。卫生用品面层对整体使用效果影响较大,下游知名客户验证周期长达2-3年,更换供应商程序复杂,公司与大型客户实现长期稳定的合作可期。 公司是一次性卫生用品面层材料龙头,行业优势地位具备较强壁垒,依靠下游市场扩容、海内外替代竞争对手,成长空间巨大。伴随大客户订单引入、毛利率保持稳定、海外产能投入使用,我们认为公司2017年Q4起将重新回归高速增长,维持原有盈利预测,预计17-19年EPS 分别为0.92/1.27/1.74元,对应当前股价PE 分别为38/28/20倍。公司市值小仅为35.1亿元,未来成长空间大确定性强,应获一定估值溢价,维持“增持”评级。

事件 公司发布2017年前三季度业绩预告,实现归母净利润6012.86万~6680.95万,同比下滑0~10%;其中Q3单季度预计实现归母净利润1801.71万~1958.38万,同比增长15%~25%。 三季度业绩迎来修复,全年业绩有望维持正增长:公司预告2017年前三季度归母净利润下滑0~10%,较中报的-13.62%缩窄,其中Q3单季度预计归母净利润增长15%~25%,改善明显。从中报以及三季报预告来看,前三季度业绩下滑主要有:1、部分高毛利产品主动降价以维持客户长进合作关系以及原材料价格上涨共同导致的毛利率下滑;2、海外销售规模扩大导致运输费用大幅增加;3、年初至今美元兑人民币下跌,公司产生汇兑损失。从Q3单季度业绩来看,预计新品投放市场和部分产品在三季度已经提价,毛利率环比提升从而改善盈利能力。另外子公司埃及延江已二9月份投产,运输费用有望降低;而且自9月中旬以来,美元兑人民币有所走强,预计四季度汇兑损失减轻。整体来看,我们预计全年业绩有望维持正增长。 高端面层材料龙头,享受二胎政策和消费升级双重红利:公司生产的打孔无纺布透气性好、柔软、舒适,主要用作中高端纸尿裤的面层材料,总产能3.8万吨(1.6万吨原有+2.2万吨IPO募投在建),进高于国内第二的北京大源4700吨。2016年事胎政策放开,新生儿出生量同比增长7.9%至1786万,创自2000年以来新高。根据尼尔森预测分析,2017年国内新生儿有望突破2000万。庞大的婴幼儿群体推动纸尿裤需求的稳步增长;另外消费升级带动一次性卫生用品朝高端化、舒适化发展,随着女性对高端、优质卫生用品需求增加,以及年轻80、90后父母更加注重纸尿裤的产品质量和舒适度,打孔无纺布凭借优异的透气、干爽性能深受市场欢迎,而目前打孔无纺布的市占率仅占面层材料的5%-10%,未来提升空间较大。 核心技术壁垒深厚,优质国际大客户彰显公司核心竞争力:打孔无纺布生产工艺中打孔和收卷是核心技术环节,公司不仅已熟练掌握3D锥形孔型,还可根据不同客户需求在模具中加入个性化设计;自主研发的收卷设备已满足主要客户对卷材生产连续性和稳定性的要求。客户方面,主要是国际一次性卫生用品龙头公司,2014~2016年前五大客户销售额占比均在80%以上。另外国际卫生用品龙头公司对面层材料供应商的选择都有严格的标准和准入门槛,像P公司对面层材料供应商的认证周期长达两三年,所以具有技术优势和核心竞争力的龙头面层材料供应商在新客户的拓展中具备更多优势。 投资建议:看好纸尿裤的市场空间以及消费升级带来的高端面层材料需求增加,延江股份在打孔无纺布领域具有明显的技术和规模优势。上调公司2017年~2019年每股收益至0.94、1.29、1.80元(之前是0.94、1.19、1.51元)。给予”买入—A”评级,6个月目标价为41.28元,相当于2018年32倍的动态市盈率。 风险提示:募投项目进度不及预期;下游客户压价可能导致毛利率下滑;大客户占比过高风险;汇率波动风险。

2017年上半年公司收入保持高速增长,净利润小幅下滑,符合预期。1)17年H1实现收入3.5亿元,同比增长29.3%;归母净利润4357万元,同比下降13.6%,EPS为0.44元。收入端高速增长主要因公司订单持续拓展,推动产能进一步释放。利润端主要因公司毛利率下滑。2)17年Q2单季度收入同比上升22.1%至1.7亿元,归母净利润下降26.2%至2139万元。 短期不利因素侵蚀利润,资产质量改善明显。1)利润表来看,公司17年H1毛利率较同期大幅下降6.5pct至33.2%,其中17年Q2单季度毛利率较17年Q1回升2.2pct至34.3%。 毛利率变化主要因为去年下半年起原油价格上升影响原材料成本上升,且公司产品销售价格调整机制存在3-6个月滞后期。销售费用率较去年同期上升0.7pct至8.2%,主要因公司海外业务增加导致运费大幅上升。财务费用率上升1.9pct至2.8%,主要因公司持有的美元资产出现汇兑损益。管理费用率大幅下降2.2pct至7.3%,净利率下降6.2pct至12.5%,盈利能力有所下滑。2)资产负债表和现金流量表来看,17年H1应收账款较一季度末下降0.2亿元至1.4亿元,主要因公司采取更严格的销售考核标准控制应收账款,有效降低坏账风险。 经营活动现金流净额4516万元,较去年同期下降34.1%,主要是公司积极加大原材料储备。 三大优势保障,核心竞争力助力公司收入规模持续扩大。1)技术研发优势赋予产品稀缺性。 公司独创研发的3D锥形打孔技术对材料渗透性能具有良好提升作用,全球范围内具备一定稀缺性,可以与客户同步甚至是提前研发新兴面层材料,引导消费需求。2)工艺技术优势赋予准入高门槛。公司在打孔和收卷两个核心点上独立开发实现完全性突破,并通过分类定制核心部件、自行组装改造维护技术保密,提高进入壁垒。3)客户资源优势赋予增长稳定性。卫生用品下游知名客户验证周期长达2-3年,为保证产品质量稳定性不会轻易更换供应商。公司已拓展国际、国内多家龙头企业,与大型客户实现长期、稳定的商业合作可期。 多项措施积极保障长远发展,毛利率自16年H2以来维稳回升。1)埃及子公司年内投产降低物流费用。17年H1客户在埃及、印度市场的产品需求快速增长,因此公司运费及港杂费较去年同期上升769万元,对利润产生一定影响。公司埃及子公司将于下半年正式投产运营,预计大幅降低物流成本。2)汇兑损益波动有望得到控制。17年H1人民币兑美元汇率较去年同期反向变化,放大了公司持有美元资产出现的汇兑损失影响,未来公司将采取财务套期保值等手段降低此类波动。3)公司销售策略调整影响毛利率,目前已维持稳定并有所回升。 16年H1公司推出多款新产品,使得去年同期毛利率位于历史高点达39.6%。自16年下半年开始公司降低部分产品售价以获得更大的订单量,相应16年H2整体毛利率下降至33.7%。 我们认为,公司毛利率自16年下半年以来已呈现稳定趋势,且今年二季度出现小幅回升。 产品的稀缺性使公司具备一定议价能力,未来打孔无纺布、PE打孔膜两项业务的毛利率有望维持稳定,长期看好公司利润伴随收入规模同步增长。 公司作为一次性卫生用品面层材料龙头,产品具有稀缺性,依靠下游市场扩容、海内外替代竞争对手,成长空间巨大。由于原材料价格提升、海外运费运费增长及汇兑损失等因素,我们认为公司2017年仍将处于调整阶段。伴随未来毛利率保持稳定、海外产能释放,2018年起业绩将重新实现高速增长,维持原有盈利预测,预计17-19年EPS分别为0.92/1.27/1.74元,对应当前股价PE分别为36/26/19倍。公司市值小仅为33.2亿元,未来高速成长空间大确定性强,技术壁垒清晰明确,应获得一定估值溢价,维持“增持”评级。

公司是国内一次性卫生用品材料领域龙头供应商,近年来收入利润高速增长。1)公司主要从事3D打孔无纺布和PE打孔膜的研发、生产和销售,两类产品分别主要应用于婴儿纸尿裤、妇女卫生用品的面层材料,客户为国内国际龙头品牌。2)公司近年来业绩增长迅速,近四年营业收入年复合增速为39.1%,净利润年复合增速为61.2%。收入高增长的主要原因为产品连续通过大客户验证,订单持续拓展。3)短期业绩波动不影响基本面优质属性。17年上半年受运费增加及汇兑损益影响业绩出现临时性下滑,无碍长期增长。 国内一次性卫生用品市场高增长,海外市场发展成熟规模大。1)下游市场龙头品牌优势大,公司客户A、B在海外市占率领先,国内市场集中度低竞争激烈。2)我国纸尿裤市场扩容空间巨大,多重利好促使行业规模快速提升。2016年我国纸尿裤使用渗透率约为33%,2019年渗透率有望提升至51%;受益二孩政策放开,短期内迎来小规模“婴儿潮”。两重利好推动下游市场规模扩容,预计未来三年保持20%年复合增速。3)海外市场规模大机会多,欧美一次性卫生用品市场发展成熟、规模巨大;新兴市场成长快速、需求打开。4)整体行业规模达到190亿元,其中2016年公司在中韩两国纸尿裤面层材料市场占有率达到15.9%,国内、海外卫生巾面层材料市占率达到2.7%、1.2%,上升空间巨大。 公司长期坚持研发投入,3D机械打孔技术处于全球领先地位,技术优势铸就核心竞争力。1)公司资产周转率行业内领先,高效销售反应产品优势巨大;2)公司实控人为核心技术人员,长期亲临研发一线。公司董事长谢继华先生为公司22项专利中21项专利发明人,2016年继续提出14项专利申请,对企业发展投入大、动力足。3)3D锥形打孔工艺为公司独创:公司独立开发打孔模具、改进打孔设备,3D锥形打孔工艺较前代技术大幅提升产品立体感,改进面层材料舒适感和渗漏性,并实现了较好的反回渗功能。 公司产品优质成本低廉,有望强势替代竞争对手产能。1)国内竞争对手产品落后,目前产能以平纹热风无纺布为主。2013-2016年主要采用热风无纺布的客户B市场份额持续下滑,同期采用打孔、压花无纺布面层的品牌商市占率上升明显,演变趋势验证公司产品契合消费需求。市场竞争倒逼,客户A采用客户产品预期强烈。2)公司研发掌握日系竞争对手核心技术。日系对手以压花技术为主,公司自2013年起布局研发,目前已实现打孔压花技术的结合,并向客户规模销售。2016年新拓展日系客户D,有望打入日系供应链。3)替代欧美供应商,短期看公司成本优势,长期看面层产品升级。欧美一次性卫生用品面层以PE膜为主,2016年公司PE膜产品均价仅为海外竞争对手69.9%,价格优势推动公司抢占份额。未来打孔无纺布有望伴随国际龙头客户进入欧美纸尿裤市场,替代柔软性不佳的PE打孔膜。竞争对手开发投产打孔无纺布产品需要三年时间,难以快速反应竞争。4)未来五年销售规模有望增长五倍。公司产品在中韩市场已形成优势,市占率有望进一步提升;未来渗透海外巨大存量市场,2021年销售规模有望达到36亿元。 公司作为一次性卫生用品面层材料龙头,产品具有稀缺性,依靠下游市场扩容、海内外替代竞争对手,成长空间巨大。由于原材料价格提升部分侵蚀利润,短期内海外订单临时增加带来运费提升,我们预计公司2017年处于调整阶段,2018年起继续实现高速增长,预计17-19年归母净利润0.9/1.3/1.7亿元,对应EPS分别为0.92/1.27/1.74元,对应当前股价PE分别为36/26/19倍。公司市值小仅为32.9亿元,未来高速成长空间大确定性强,技术壁垒清晰明确,应获得一定估值溢价,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:公司业绩预告公告,2017年上半年受原材料价格上升、产品销往海外运费增加及持有美元出现汇兑损益影响,净利润预计下滑5%-15%。

事件:公司公布2017半年报,2017H1实现收入3.48亿元,同增29.3%,实现归属净利润0.44亿元,同降13.5%。 高端新品放量,收入延续高增长。上半年公司实现收入3.48亿(29.3%),其中Q2收入达1.77亿,同比增长22%,收入延续高增长。主要因2016H1公司集中推出高端新品,2016年下半年通过降价让利推动订单量增长,从而带动公司收入端持续较好增长。其中打孔无纺布/PE 打孔膜收入分别同增27.5%/14.9%。 高毛利率基数,拖累短期业绩下滑。2017H1毛利率同降6.5PCTs 至33.16%,主要有两方面原因:1)2016H1集中推出多款高端新品大幅提升毛利率,随产品技术稳定,公司自2016下半年开始战略性降价让利以获取更大订单,故拉低毛利率。其中打孔无纺布产品让利较多,毛利率同降7.5PCTs 至33.22%。2)因产品调价有3-6个月滞后期,2016下半年原材料价格上涨致整体毛利率有所下滑。此外,报告期内客户海外需求快速增长(主要为埃及、印度等地),因公司产品有体积大质量轻特点,使2017H1运输成本同比大幅增加,进而导致销售费用同增42%。下半年随高毛利率基数因素消除、埃及工厂投产,公司业绩有望恢复增长。 技术壁垒高筑,享消费升级下高端产品提升红利。公司3D 打孔技术世界领先,且具备持续创新能力,已成为多家国内外卫生用品龙头供应商。未来随产能瓶颈破除,有望享受下游纸尿裤/卫生巾高端产品占比提升趋势下打孔无纺布需求提升红利。 盈利预测与估值。考虑公司2017下半年高毛利率基数因素消除,且能持续开发高端新品、开拓新客户,预计2017年收入延续高增长,业绩增速呈前低后高趋势。预计2017/18/19年归属净利润分别为0.94/1.29/1.76亿元,分别同增5.2%/37.1%/36.5%。对应EPS 为0.94/1.29/1.76元,对应估值为35/26/19倍。考虑公司技术及规模优势,且为打孔无纺布龙头,给予其2018年30倍估值,对应目标价为38.7元,维持“买入”评级。 风险提示。下游客户纸尿裤、卫生巾增速低于预期;公司产能未能如期释放;盈利能力下降风险。

一次性卫生用品面层材料龙头,核心产品打孔无纺布、PE 打孔膜: 公司主要从亊一次性卫生用品面层材料的研发、生产和销售,目前主要产品有打孔无纺布和PE打孔膜,可用在卫生巾、纸尿裤等一次性卫生用品的面层材料。公司研发的3D 打孔无纺布作为面层材料可以加快液体下渗速度,还可以有效阻止液体回流,兼具干爽、透气、柔软的效果;PE 打孔膜可减少直接接触面积,提高材料的舒适感。2016年公司打孔无纺布、PE 打孔膜分别实现销售额4.02亿、1.33亿,合计占比89.25%。 待开发市场+消费升级,国内一次性卫生用品市场潜在空间较大: 1)、受益于事胎政策的全面放开,2016年新生儿出生量增加明显,达到1879万(+7.92%),预计17、18年新生儿数量仍将稳步增长;根据招股说明乢抦露,国内纸尿裤的渗透率(国内55%左右,欤美、日本90%以上)、日均使用量(国内3片/日、日本4.9片/日、欤美5.6片/日)还有提升空间;2)、妇女卫生用品市场规模仍有提升空间:产品的高端化、适龄阶段向丟端延伲、使用频次的提高、农村等绉济欠发达地区渗透率有望继续提升;3)、成人失禁用品:老龄化趋势加快推动成人失禁用品市场稳步增长; 4)、消费升级带动一次性卫生用品朝高端化、舒适化发展:随着女性对高端、优质卫生用品的需求增加,以及年轻80、90后父母更加注重纸尿裤的产品质量和舒适度,打孔无纺布凭借优异的透气、干爽性能深受市场欢迎,而目前打孔无纺布的市占率仅占面层材料的5%-10%,未来增长空间比较乐观。 核心技术壁垒深厚,优质国际大客户彰显公司核心竞争力:打孔无纺布生产工艺中打孔和收卷是核心技术环节,公司不仅已熟练掌握3D 锥形孔型,还可根据不同宠户需求在模具中加入个性化设计;自主研发的收卷设备已满足主要宠户对卷材生产连续性和稳定性的要求。宠户方面,主要是国际一次性卫生用品龙头公司,2014~2016年前五大宠户销售额占比均在80%以上。另外国际卫生用品龙头公司对面层材料供应商的选择都有丠格的标准和准入门槛,像P 公司对面层材料供应商的认证周期长达丟三年,所以具有技术优势和核心竞争力的龙头面层材料供应商在新宠户的拓展中具备更多优势。 募资4.3亿用于年产22000吨打孔无纺布项目,扩产能、降成本、促研发:1)、扩产能、满足市场增长需求。本次募集资金主要用二年产 22000吨打孔无纺布扩产项目,项目完全投产后,公司打孔无纺布的产能将由2016年的16000吨提升至38000吨;2)、目前3D 无纺布的成本仍进高于普通无纺布,公司将进一步研究热风无纺布从生产到3D 打孔的一步成型技术,优化产品性能,并降低生产成本;3)、募投项目还将建设全新的研发中心,引进纯棉水刺无纺布和ADL 实验生产线等先进研发设备,提高公司产品研发能力和核心竞争力。 投资建议:预测公司2017年至2019年每股收益分别为0.94元、1.19元和1.51元。净资产收益率分别为26.9%、27.4%和27.4%,给予”乣入—A”评级,6个月目标价为38.08元,相当二2018年32倍的动态市盈率。

卫生面层核心供应商,业绩保持高速增长。公司主要从事一次性卫生用品(卫生巾及纸尿裤)面层材料的研发、生产和销售,核心产品为3D打孔无纺布及PE打孔膜,占比接近90%,内外销并重。公司下游均为卫生巾及纸尿裤领域的世界知名品牌,前五大集中度达到80%以上。公司业绩保持高速增长趋势,2012-2016年,营收及净利润CAGR分别为30%及55%。同时,公司盈利能力逐渐提升,2016年,综合毛利率36%,净利润率为15%,行业领先。受原材料成本上升、产品价格下降及其他相关费用增加等因素影响,公司预告2017上半年净利润下滑5%-15%。 受益消费升级,市场增量空间广阔。公司所处行业上下游议价能力一般,核心技术构建进入壁垒,未来存在由PE膜向天然纤维无纺布材料升级的趋势。面层材料市场的发展依赖于下游消费品的发展状况。目前,一次性卫生用品市场保持高速发展趋势,2010-2015年,女性卫生巾/婴幼儿纸尿裤/成人失禁用品市场的CAGR分别为7%、17%、36%,在一次性卫生用品中占比分别为51%、42%及7%。在消费升级及母婴经济背景下,消费观念及习惯逐渐改变,消费量的增加、消费品质的提升、渗透率的提升、消费人群的扩大等因素将构成市场增量的主要来源。2015年我国一次性卫生用品市场规模737亿元,全球规模约800亿美金,按照5%-10%的占比来算,我国面层和底层材料的市场规模为37-74亿元,全球市场规模约为40-80亿美金。我们预计到2020年,我国一次性卫生用品市场规模1178亿元,面底层市场规模达到59-118亿。 技术+客户+管理层,构建公司核心竞争力。1)技术优势。公司自主研发的3D打孔技术构建核心技术壁垒,推出市场多年,尚没有掌握同等技术的竞争者出现。同时,公司目前已从满足需求的初级供应商发展为与客户实现研发对接的核心供应商,产业链地位明显提升。2)客户优势。公司已与下游知名品牌商构建了良好的合作关系,行业准入门槛高、认证审核周期长、对品质及交期要求高,因此品牌商一般不会轻易更换供应商,合作关系稳定;3)优秀管理层。公司深耕行业近20年,拥有一批专注行业多年、知名外企经历、专业技术强、管理能力优秀的管理团队,为公司发展保驾护航。 盈利预测与估值。我们预计,公司2017-2019年实现净利润分别为0.92、1.22、1.48亿元,对应EPS分别为0.92、1.22及1.48元/股,同比增长3.22%、31.9%及21.6%。公司2017中报业绩预告公布后,出现较大幅度下跌,总市值已从最高超过40亿至目前仅为30亿左右,对应2017年PE为33X、对应2018年PE为25X。我们认为目前价格相对比较合理,参考相关可比公司,我们给予公司2018年27XPE,对应目标价32.9元/股,首次覆盖,给予增持评级。 风险提示:产能扩张不及预期;竞争对手实现技术突破;二孩政策带来的新生儿数量低于预期;新产品出现形成替代;原材料价格大幅波动。

公司是国内卫生用品面层材料龙头,主要产品为3D打孔无纺布和PE打孔膜,广泛用于妇女卫生用品、婴儿纸尿布等一次性卫生用品的面层材料,客户多为国内外知名卫生用品品牌。 业绩快速增长,盈利能力稳步提升。(1)收入及利润快速增长。公司2016年营业收入5.99亿元,2012-2016年CAGR30.18%;2016年归母净利润8980万元,2012-2016年CAGR56.63%。2017H1公司归母净利润4287.63-4792.06万元,同比下滑5%-10%,主要受原材料成本上升、海外销售带来较高运费;以及汇兑损失影响。(2)打孔无纺布为主,毛利率持续提升。分产品类型来看,2016年,打孔无纺布、PE打孔膜营业收入占比分别为67.11%、22.14%。分地区来看,公司在海内外市场均保持持续增长,2014-2016年,外销收入CARG为39.47%,占比由39.64%提升至47.39%。受益于打孔无纺布、PE打孔膜优质客户订单规模扩大,公司综合毛利率从2014年的33.60%增长至2016年的36.38%,但2017年受原材料价格和大客户让利因素压制。 “先发+技术+工艺”优势,筑造高端面层材料领军者。(1)打孔无纺布专攻高端产品,发展空间大。打孔无纺布兼具干爽、透气、柔软的效果和良好的观感,目前主要应用于高端领域,产品市场渗透率提高潜力大。(2)大客户供应链进入壁垒高。面层材料质量的优劣直接影响纸尿裤和卫生巾的市场认可度,因此一次性卫生用品面层材料行业的市场准入条件较高,其中以中高端市场尤甚。公司持续专注面层材料的开发,是国内极少数进入下游国际高端纸尿裤、卫生巾主流品牌客户供应链的供应商之一。(3)公司研发实力强。打孔和收卷是公司打孔工艺的核心技术环节,这两项关键工艺设备均是公司独立开发设计。 全球卫生用品国际品牌商的市场占有率较高,国内二胎红利+消费升级带来广阔空间。(1)国际纸尿裤及卫生巾市场稳健发展,格局稳定。根据欧睿国际数据,世界纸尿布市场规模2016年达到423亿美元,预计2016-2021年CAGR为8.1%,前六大厂商合计占比达到62.9%;卫生巾市场规模2016年达到291亿美元,预计2016-2021年CAGR为6.19%,前六大厂商市场占比达到51.2%。(2)二胎红利+消费升级打开国内卫生用品市场空间。根据生活用纸专业委员会保守估计,受益于二胎政策于2016年的全面放开,并且考虑到纸尿布渗透率的提高,预计未来5年中国纸尿布市场CAGR将高达13.9%,前六大厂商市占率合计64.6%;而卫生巾市场未来5年CAGR为6.96%,前六大厂商合计市场占有率为31%。(3)面、底层材料空间仍大。面层和底层材料合计占卫生巾和纸尿裤的最终售价的5%-10%,据此估算,2016年公司产品的国内市场容量约为66-132亿元,国际市场容量99-198亿元,公司在国内和国际市占率仍小,开拓空间较大。 国外龙头市占率较高,延江主攻高端差异化产品。由于下游卫生巾、纸尿布行业集中度较高,相应地,面层材料行业集中度也较高,以德国RKW集团,美国卓德嘉和普杰集团、日本JNC、以色列AVGOL为代表的海外企业在生产规模、技术开发、市场品牌等方面的市场竞争力较强,市场占有率较高。我国厂商中,以延江股份、北京大源为代表的国内企业在传统面层材料上具有优势,已进入国际和国内卫生用品龙头企业的全球采购体系。 投资建议:预计公司2017-2018年归母净利润0.98、1.24亿元,同比增长9.4%、26.4%,按照IPO后总股本1亿股计算,对应EPS分别为0.98、1.24元/股,对应PE分别为31、25倍,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险因素:技术优势逐渐消失、原材料价格波动风险、汇率波动风险等风险。