事件： 公司发布 23年业绩预告，预计 23年归母净利润 2.8-3.2亿元， yoy+124%-+156%；扣非归母净利润 2.6-3.0亿元， yoy +169%-+210%；其中23单 Q4预计归母净利润 1.0-1.4亿元，对比 22Q4归母净利润 581万元；扣非归母净利润 0.65-1.05亿元，对比 22Q4扣非归母净利润亏损1302万元。 本次业绩变动主要原因： ①公司自主品牌多层次品牌矩阵体系进一步完善，品牌资产持续沉淀，代理品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化，高毛利品牌占比持续上升。持续关注市场环境变化，动态优化销售模式，整体毛利提升； ②注重业务长期健康发展的前提下坚持精细化运营，持续提升管理效率，不断完善组织体系建设，费用管控效果提升，费比有所下降； ③预计 23年非经常性损益对当期净利润的影响约为 2,000万元。 点评： 23年水羊股份持续高质量发展，在外部环境一般的情况下，水羊内部品牌完成（自主+代理）成型的矩阵，完成高奢、中产、大众的完整布局，根据蝉妈妈及魔镜市场数据，伊菲丹 23年线上销售 GMV 达 6.6亿元， 24年有望借鉴伊菲丹的成功经验，进一步孵化佩尔赫乔（法国高端院线品牌）等品牌资产； 23年御泥坊调整阶段，我们认为 24年有望看到御泥坊重塑品牌新貌；伊菲丹预计 24年能看到 CP 系列其他的品类的放量，建议关注防晒、面霜、精华及会员复购情况，并引入身体护理产品，品牌势能有望持续向上。 投资建议： 看好公司研发创新持续推进、多品牌心智进一步巩固、后续利润端逐步释放。预计 23/24/25年归母净利润达 3.0/4.0/4.7亿元，对应20.5/15.4/13.0xPE，维持“买入”评级。 风险提示： 获客不及预期风险、研发不及预期风险、竞争加剧风险；业绩预告仅为初步核算结果，请以 23年年报为准

事件：水羊股份发布 2023 年度业绩预告： 预计 2023 年实现归母净利润 2.8-3.2 亿，同比增长 124%-156%；实现扣非归母净利润 2.6-3.0 亿，同比增长 169%-210%。 业务结构优化与管理效率提升驱动业绩增长业绩增长主要因素有： 1） 公司自主品牌多层次品牌矩阵体系进一步完善，品牌资产持续沉淀，代理品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化，高毛利品牌占比持续上升。同时，公司持续关注市场环境变化，动态优化销售模式，整体毛利提升。 2） 公司在注重业务长期健康发展的前提下坚持精细化运营，持续提升管理效率，同时不断完善组织体系建设，费用管控效果提升，费比有所下降。 3） 公司预计 2023 年度非经常性损益对当期净利润的影响约为2,000 万元。 双业务驱动战略持续推进， 股权激励赋能可持续发展公司坚持“自有品牌与代理品牌双业务驱动”的发展战略，自有品牌升级形成2+2+n 的矩阵结构，御泥坊、 EDB 等品牌表现出色， 品牌矩阵进一步完善， 代理品牌形成 1+5+n 的层次结构，整体盈利能力持续改善。 同时， 2023 年公司发布股权激励计划，以 7.87 元/股的授予价格向不超过 345 名激励对象授予限制性股票 326.9 万股（占总股本的 0.84%），分两期解锁，对应 23 年-24 年业绩考核目标（剔除股权激励费用的归母净利润）分别为 3.0 亿元、 4.0 亿元， 股权激励彰显公司长期发展信心。 盈利预测、估值与评级维持前期盈利预测， 预计公司 2023-2025 年收入分别为 56.36/65.69/76.06 亿元，对应增速分别为 19.3%/16.6%/15.8%；归母净利润分别为 2.91/3.91/4.61 亿元，对应增速分别为 132.9%/34.5%/17.9%； EPS 分别为 0.75/1.00/1.18 元/股。依据可比公司估值，给予公司 2024 年 22 倍 PE，对应目标价 22.08 元人民币，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；新品牌不及预期；新产品不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力

事项：公司公告经初步测算，预计23年实现归母净利润2.8-3.2亿元，同比增长124%-156%，扣非归母净利润2.6-3.0亿元，同比增长169%-210%。 国信零售观点：2023年，公司持续坚持以自有品牌+代理品牌双业务驱动模式。自有品牌业务中，伊菲丹定位高奢敏感肌抗衰细分赛道，Q4线上持续高增；御泥坊持续强化品牌建设，依托大单品策略推进全渠道发展。整体公司未来将进一步完善自有品牌矩阵，推动长期良性发展；代理业务中，稳步推进1+5+N”战略，以强生集团合作稳定为基础，并凭借多年在国内市场积累的全域服务能力深度培育海外小众品牌，实现稳步发展。此外随着公司产品结构的持续优化以及费用管控的成效显现，预计公司盈利水平仍有提升空间。我们维持公司2023-2025年归母净利3.02/4.05/4.96亿元，对应PE为24/18/14倍，维持“增持”评级。 评论：32023年归母净利同比增加124%-156%公司公告经初步测算，预计23年实现归母净利润2.8-3.2亿元，同比增长124%-156%，扣非归母净利润2.6-3.0亿元，同比增长169%-210%。其中非经常性损益对当期净利润的影响约为2000万，预计主要系政府补助。其中，单Q4预计实现归母净利润1.0-1.4亿，同比增长1619%-2307%，预计实现扣非归母净利0.65-1.05亿，去年同期亏损1302万元，实现扭亏为盈。 公司持续坚持双业务驱动模式。一方面自主品牌多层次品牌矩阵体系进一步完善，高端抗衰品牌伊菲丹持续提升品牌势能，推出超级面膜、超级CP、胶原水等多款核心大单品完善产品矩阵，并不断加强全球高端百货、高端酒店等渠道布局；御泥坊稳步推进品牌调整升级，产品矩阵和渠道结构不断优化；熬夜肌品牌大水滴以3点祛痘精华与3点特舒精华矩阵式大单品结构不断发力，预计未来盈利能力有望进一步提升。 另一方面，代理品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化，高毛利品牌占比持续上升。 整体来看，随着公司产品结构改善以及自有品牌运营效益显现，毛利率水平预计稳步上行。叠加公司在注重业务长期健康发展的前提下坚持精细化运营，持续提升管理效率，同时不断完善组织体系建设，管理及销售费用管控效果预计提升，带动费比有所下降，进而提升公司整体盈利水平。投资建议：323年业绩预告增长124%-156%，品牌运营效益进一步提升公司持续坚持以自有品牌+代理品牌双业务驱动模式。自有品牌业务中，伊菲丹定位高奢敏感肌抗衰细分赛道，Q4线上持续高增；御泥坊持续强化品牌建设，依托大单品策略推进全渠道发展。整体公司未来将进一步完善自有品牌矩阵，推动长期良性发展；代理业务中，稳步推进1+5+N”战略，以强生集团合作稳定为基础，并凭借多年在国内市场积累的全域服务能力深度培育海外小众品牌，实现稳步发展。此外随着公司产品结构的持续优化以及费用管控的成效显现，预计公司盈利水平仍有提升空间。我们维持公司2023-2025年归母净利3.02/4.05/4.96亿元，对应PE为24/18/14倍，维持“增持”评级。 风险提示宏观环境影响风险，新品推出不及预期，行业竞争加剧等风险。

事件回顾公司公布2023年业绩预告，预计2023年归母净利润为2.8-3.2亿元，同比+124%-156%；扣非归母净利润为2.6-3.0亿元，同比+169%-210%；其中23Q4预计归母净利润为1.0-1.4亿元，同比+1619%-2308%；扣非归母净利润为0.65-1.05亿元，同比+598%-905%。公司业绩超预期，业绩中枢与股权激励目标接近。 事件点评伊菲丹实现高增长，423Q4净利率提升。从收入端来看，伊菲丹实现高增长，得益于超高端品牌定位以及超级面膜、精华面膜、面霜、精粹水等产品不断放量，品牌系列不断丰富。从业绩端来看：1）代理品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化，高毛利品牌占比持续上升，整体毛利率优化；2）公司坚持精细化运营，持续提升管理效率，完善组织体系建设，费用管控效果提升，费比有所下降。 公司22Q4同期亏损，预计23Q4净利率大幅改善。 423Q4非经常性收益预计约约03500万。公司预计2023年非经常性损益对当期净利润的影响约2000万元，23Q1-Q3非经常性损失约1512万（其中持有交易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益，以及处置交易性金融资产、交易性金融负债和可供出售金融资产取得的投资收益合计亏损2582万），预计23Q4非经常性收益约3500万，预计与政府补助、交易性金融资产及负债相关投资收益等有关。 盈利预测及投资建议：我们维持盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为3.1亿元、3.9亿元、4.7亿元，对应PE分别为23倍/18倍/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：主品牌调整不及预期，伊菲丹增长不及预期，利润率改善不及预期等。

全年归母净利 yoy+124%-156%，完成股权激励目标可期公司公告 2023年预计归母净利润约 2.8-3.2亿元， yoy+124.0%-156.0%，扣非归母净利 2.6-3亿元， yoy+169%-210%， 非经损益影响利润约 2000万元。 2023Q4预计归母净利 1-1.4亿元， 2022年同期为 581.2万元，扣非归母净利 0.65-0.85亿元， 2022年同期为-1302万元。公司多层次品牌矩阵体系进一步完善，品牌资产持续沉淀， 高毛利品牌 EDB 占比持续上升， 代理品牌业务进入良性轨道。同时，公司动态优化销售模式， 精细化运营费用管控效果提升， 进一步推动盈利能力提升，全年完成股权激励目标可期。 我们维持盈利预测不变， 预计 2023-2025年公司归母净利为 3/4/4.8亿元，yoy+141%/+33%/+20.3%，对应 EPS 为 0.77/1.03/1.23元，当前股价对应 PE 为 23.8/17.9/14.9倍， 维持“买入”评级。 EDB 品牌势能提升、 多 SKU 储备、 高奢品牌高复购率带来增长持续性据久谦数据， 2023/2023Q4伊菲丹天猫 +京东 +抖音 GMV 达 5/1.9亿，yoy+68.3%/42.8%， 其中大单品 CP 组合 2023年三平台销售占比 75%左右。 产品端： 超级 CP 组合模式跑通， 孵化精华面霜/防晒霜等产品， 引入樱花/美白肌肤亮泽/臻金系列助力产品体系不断丰富。 对标海蓝之谜全年超级大单品销售占比53%左右， 公司第二梯队产品放量仍有较大空间。 营销渠道端： 9月品牌中国区首家专柜落地杭州武林银泰， 10月官宣杨紫为超级面膜代言人，促进流量导入。 预计 2024年 EDB 将继续进行产品扩充， 线下将覆盖更多高端百货和免税渠道，持续放量前景乐观。 大水滴为强运营能力提供另外证明，其他品牌有望接力步入正轨大水滴： 紧抓熬夜肌赛道红利进行配方升级， Q3三点祛痘精华升级为 2.0和特舒精华组合发力。据久谦数据， 2023年天猫+京东+抖音 GMV2.5亿元/yoy+50%，2023Q2/Q3/Q4GMV yoy+30.3%/56.9%/60.7%。 御泥坊： 正经历品牌升级调整的阵痛期。预计于 2024年 4月全面推出升级后的产品体系，期待 2024年亮眼表现。 代理业务： 2023Q3公司完成与强生消费品分拆公司科赴中国新一轮战略合作续约， 继续保持稳定合作关系。其他代理国际品牌（kiko、美斯蒂克等） 整体业绩提升， Q3新签约瑞士顶尖科技抗衰品牌妮尚希（客单价 2000元+）。 风险提示： 品牌推广、渠道拓展、智慧工厂落地不及预期等。

公司发布2023年业绩预告。 点评：长全年净利润同比增长124%-156%，Q4增速亮眼公司发布2023年度业绩预告，预计2023实现归属于上市公司股东的净利润盈利2.8-3.2亿元，比上年同期增长124%-156%；扣除非经常性损益后的净利润盈利2.6-3亿元，比上年同期增长169%-210%，预计2023年非经常性损益对公司净利润的影响约为2000万元。单Q4来看公司预计实现净利润1.00-1.40亿元，去年为581.21万元，同比增长1619.3%-2307.5%，扣非归母净利润0.65-1.05亿元，同比扭亏为盈。净利润增长主要系公司自有及代理业务高毛利品牌结构占比提升，精细化运营叠加组织体系建设完善，费用管控效果提升，费比有所下降。 EDB持续夯实高端心智，代理业务产品结构优化公司自有品牌与代理品牌双业务驱动。自主品牌多层次品牌矩阵体系进一步完善，主品牌御泥坊及自有小品牌持续调整优化，高奢护肤品牌EDB进一步聚焦品牌心智塑造，深化产品梯队及渠道建设。渠道方面，去年9月中国首个专柜落地杭州武林银泰，23年11月及24年1月先后在深圳老佛爷、北京三里屯布局快闪店，持续完善高端百货、高奢酒店、机场杂志等渠道布局，进一步渗透高端人群。产品方面，打造超级面膜、抗光老精华防晒、胶原精粹水及超级CP多个核心产品。营销方面，10月中旬官宣超级面膜首位代言人杨紫，推高品牌声量。根据魔镜数据，伊菲丹旗舰店淘系渠道2023年销售额同比增长51.3%，23Q4同比增长56.7%。代理品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化，美斯蒂克等高毛利品牌销售良好，占比有望持续上升。 投资建议与盈利预测公司自有品牌+代理品牌业务双轮驱动。主品牌御泥坊及自有小品牌持续调整优化改善利润率，收购EDB完善高端赛道布局，增长势头良好。我们预计2023-2025年公司实现归母净利润2.98/3.93/4.68亿元，EPS分别为0.77/1.01/1.20元，PE19/15/12x，维持“买入”评级。 风险提示品牌市场竞争加剧的风险，新品牌孵化不达预期的风险。

事件： 水羊股份发布 2023 年业绩预告，业绩超预期增长。 2023 年，公司预计实现归母净利润为 2.8-3.2 亿元，同比增长 124%-156%； 实现扣非归母净利润 2.6-3.0 亿元，同比增长 169%-210%。 23Q4，公司预计实现归母净利润 1.0-1.4 亿元，同比增长1619.3%-2307.5%； 实现扣非归母净利润 0.65-1.05 亿元，同比增长 597.6%-904.8%。公司 23 年业绩预告范围下限超于此前预期， 公司增长势头强劲。 多层次自主品牌矩阵体系持续完善， 降本增效有效推进，盈利能力稳步提升。 公司2023 年利润强势增长主要系： 1）公司自主品牌多层次品牌矩阵体系进一步完善，品牌资产持续沉淀，代理品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化，高毛利品牌占比持续上升。同时，公司持续关注市场环境变化，动态优化销售模式，整体毛利提升。2）公司在注重业务长期健康发展的前提下坚持精细化运营，持续提升管理效率，同时不断完善组织体系建设，费用管控效果提升，费比有所下降。 3）公司预计 2023 年非经常性损益对当期净利润的影响约 2000 万元。 自主品牌之伊菲丹： 定位高奢敏感肌抗衰细分赛道， 23Q4 持续深化品牌建设驱动增长， 中长期看好公司“代运营→自营”带来的成长空间。 23Q4 伊菲丹持续深化品牌建设，1）产品端，从核心单品超级面膜逐步外延，打造超级 CP、胶原精粹水等多个大单品，同时推广面向年轻客群的樱花线并引进高端极致线，深度触达细分领域的高奢敏感肌客群，进一步夯实高奢的品牌形象和品牌调性； 2）营销端， 10 月官宣杨紫为超级面膜代言人，合作高端酒店提供品牌产品体验装，持续增加品牌露出， 扩大品牌声量， 提升品牌势能。公司 2019 年开始代理运营伊菲丹品牌中国市场， 2022 年以 4950 万欧元对价收购法国EDB 公司的 90.05%股权，将伊菲丹从代理转为自有品牌。 22 年公司收购伊菲丹至今品牌销售持续高增， 一定程度彰显公司多年代运营经验已为公司积累深厚的品牌筛选、孵化与运作能力，看好公司中长期从“代运营→自营”模式探索下带来的收入与利润增长空间。此外， 公司还储备有法国小众轻奢护肤品牌 Pier Auge 等品牌，中长期来看， 依托公司较强的品牌运作能力及伊菲丹较为成功的经验， PA 品牌有望亦复制伊菲丹的成长路线，看好自有品牌业务后续成长空间。 自主品牌之御泥坊： 23H2 起董事长亲自接手负责，品牌调整与升级有序推进，期待调整后再出发。 御泥坊品牌成立于 2016 年， 2021 年开始推进品牌调整与升级， 1）品牌方面，深耕盛唐文化，以“传盛唐、美东方”为品牌主张，构建全新“春江花月夜”产品体系，塑造更加年轻化的品牌形象触达新一代消费群体； 2）产品方面， 持续升级大核心单品氨基酸泥膜（至今已升级至第八代）， 并推出微 800 玻尿酸次抛精华、微 400 抗衰精华、水飞泥浆精华等新品，形成以面膜为核心、高价精华、面霜、护肤套装等多品类发展的产品结构； 3）渠道方面， 从淘宝拓宽至全渠道发展， 截至目前销售网络覆盖天猫、抖音、快手、拼多多、唯品会、京东等线上渠道、屈臣氏、沃尔玛等线下卖场及其他分销渠道。 23Q4 御泥坊品牌在天猫和抖音渠道同比下滑，但考虑御泥坊还有拼多多、唯品会等线上渠道以及屈臣氏等线下渠道贡献销售收入， 23H2 起公司董事长亲自接手负责御泥坊品牌有序推进品牌调整升级，看好品牌 24 年诞生 18 周年之际全新品牌体系与研究成果推出、品牌调整完成后的业绩表现。 投资建议： 公司“四双战略”持续落地，主品牌御泥坊品牌调整与升级有序推进，期待 24 年品牌调整升级完成后的业绩表现； 收购高端品牌伊菲丹补齐品牌矩阵在中高端蓝海价格带的空缺，有望带动利润水平提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，基本盘持续增长。我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为 2.95/4.05/5.30 亿元，同比增速分别为 136.6%/37.3%/30.7%，对应 PE 分别为 24X/18X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；品牌拓展不及预期；新品研发不及预期。

事件： 23Q4至今， 伊菲丹持续推进高端百货、高端酒店 SPA 渠道的布局，进一步触达国内高端客群。 1）高端百货： 23年 11月，伊菲丹纯净之源快闪体验店首站登陆深圳老佛爷百货； 24年 1月登陆北京三里屯太古里； 2）高端酒店 SPA： 23年 10月及 12月多次合作阿那亚 EOSO 云颂酒店，提供品牌体验套装产品。 自有品牌之伊菲丹： 定位高奢敏感肌抗衰细分赛道， Q4线上持续高增，中长期看好公司“代运营→自营”带来的成长空间。 23Q4伊菲丹持续深化品牌建设， 1）产品端，从核心单品超级面膜逐步外延，打造超级 CP、胶原精粹水等多个大单品，同时推广面向年轻客群的樱花线并引进高端极致线，深度触达细分领域的高奢敏感肌客群，进一步夯实高奢的品牌形象和品牌调性； 2）营销端， 9月品牌中国区首家专柜落地杭州武林银泰， 10月官宣杨紫为超级面膜代言人，合作高端酒店提供品牌产品体验装，持续增加品牌露出，扩大品牌声量， 提升品牌势能。根据久谦数据， 23Q4伊菲丹品牌延续增长，天猫+抖音GMV 同比+39%；单 12月天猫+抖音 GMV 同比+19%。公司 2019年开始代理运营伊菲丹品牌中国市场， 2022年以 4950万欧元对价收购法国 EDB 公司的 90.05%股权，将伊菲丹从代理转为自有品牌。 22年公司收购伊菲丹至今销售持续高增， 一定程度彰显公司多年代运营经验已为公司积累深厚的品牌筛选、孵化与运作能力，看好公司中长期从“代运营→自营”模式探索下带来的收入与利润增长空间。 此外， 公司还储备有 PA（PierAuge ， 22年 7月完成对中国业务的收购， PA 品牌创立于 1961年，是拥有 62年历史的法国小众轻奢护肤品牌）等品牌，中长期来看， 依托公司较强的品牌运作能力及伊菲丹较为成功的经验， PA 品牌有望亦复制伊菲丹的成长路线，看好 PA 品牌后续成长性。 自有品牌之御泥坊： 23H2起董事长亲自接手负责，品牌调整与升级有序推进，期待调整后再出发。 御泥坊品牌成立于 2016年， 2021年开始推进品牌调整与升级， 1）品牌方面，深耕盛唐文化，以“传盛唐、美东方”为品牌主张，构建全新“春江花月夜”产品体系，塑造更加年轻化的品牌形象触达新一代消费群体； 2）产品方面， 持续升级大核心单品氨基酸泥膜（至今已升级至第八代）， 并推出微 800玻尿酸次抛精华、微 400抗衰精华、水飞泥浆精华等新品，形成以面膜为核心、高价精华、面霜、护肤套装等多品类发展的产品结构； 3）渠道方面， 从淘宝拓宽至全渠道发展， 截至目前销售网络覆盖天猫、抖音、快手、拼多多、唯品会、京东等线上渠道、屈臣氏、沃尔玛等线下卖场及其他分销渠道。 23Q4御泥坊品牌在天猫和抖音渠道下滑较明显（久谦数据显示，御泥坊 23Q4天猫+抖音合计 GMV 同比-68%， 单 12月天猫+抖音合计 GMV 同比-42%） ，但考虑御泥坊还有拼多多、唯品会等线上渠道以及屈臣氏等线下渠道贡献销售收入， 23H2起公司董事长亲自接手负责御泥坊品牌有序推进品牌调整升级，看好品牌 24年诞生 18周年之际全新品牌体系与研究成果推出、品牌调整完成后的业绩表现。 代理品牌：“1+5+N” 战略稳步推进， 强生业务结构优化，其他代理业务稳定发展。 受强生集团战略阶段性规划调整（强生健康消费品公司独立上市）影响，公司代理业务收入略有波动， 23Q3公司积极推进并完成与强生消费品独立公司科赴中国的新一轮战略合作续约， 未来也将长期保持稳定的合作关系，深度绑定强生大客户，巩固代理业务基本盘。 此外， 其他代理业务稳定发展， 意大利彩妆品牌 KIKO、 健康食品品牌西班牙专业医美院线品牌美斯蒂克保持良好增长； 23Q3公司新签约瑞士顶尖科技抗衰品牌妮尚希，品牌客单价 2000元+， 进一步完善公司高端市场布局，代理品牌业务有望实现中长期稳健发展。 投资建议： 公司“四双战略”持续落地，主品牌御泥坊品牌调整与升级有序推进，期待 24年品牌调整升级完成后的业绩表现； 收购高端品牌伊菲丹补齐品牌矩阵在中高端蓝海价格带的空缺，有望带动利润水平提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，基本盘持续增长。我们预计 23-25年公司归母净利润分别为 2.79/4.05/5.31亿元，同比增速分别为 123.9%/44.9%/31.3%，对应 PE 分别为 25X/17X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；品牌拓展不及预期；新品研发不及预期。

导读：伊菲丹渠道放量+完善矩阵布局，验证“代运营→自营”模式；御泥坊积极升级、大水滴放量，自有品牌稳健增长；独创 CP 模式可储备多个品牌，强生合作已续期，新签高端抗衰品牌妮尚希，股权激励绑定核心团队，多元品牌矩阵驱动水羊股份长期发展！l 自有品牌+代理业务双轮驱动，打造多品牌美妆集团。起于淘系多维布局，公司现已成为以自有品牌为核心，“自有+代理”双业务驱动的多品牌矩阵美妆集团。22年受外部环境及公司内部战略调整影响阶段性承压，23 年 Q1-Q3 业绩同比微增，营收 33.77 亿元/+1.04%，归母净利润 1.80 亿元/+51%，前三季度毛利率 58%达历史最高，兑现业绩拐点：御泥坊坚持以品牌内容驱动市场、稳步完善品牌触点体系与产品布局；代理业务深度绑定强生集团，致力成为全球美妆最佳 CP。 自有+代理同步修整再发新芽，期待后续盈利表现！1）自有品牌：①伊菲丹：高端品牌敏肌抗衰赛道，推广年轻的樱花线并引进高端极致线，发力抖音渠道实现超预期增长；验证“代运营→自营”模式可行性，有望成为新锐高奢品牌。②御泥坊：品牌建设+大单品策略+全渠道发展，根植盛唐文化，开发“春江花月夜”产品体系，23H2 董事长亲自负责品牌升级，蓄力周年庆，期待后续业绩兑现；错峰大促种草投放，提升抖快等新媒体占比。③其余自有品牌：大水滴专注熬夜护肤，扭亏为盈，预期维持高势态发展；小迷糊聚焦年轻肌精简护理，上半年实现盈利。2）代理品牌：已形成“1+5+N”代理格局，强生集团合作稳定，独创 CP 模式深度培育海外小众品牌，预期将减弱强生依赖、释放业绩，良性改善水羊国际营收结构。 渠道+研发+管理多方发力，“代运营→自营”高复刻性。1）“代运营→自营”高复刻性：CP 模式便于挖掘潜在优质品牌，通过收购实现“代运营→自营”，强运营能力或可复刻伊菲丹高增案例，期待后续 PA 品牌发展。2）渠道：数字化运营赋能销售，建立线上线下融通的销售渠道，抖音新型电商平台策略调整。3）研发：坚持“双科技”战略，聘任首席科学家发力基础研究，产学研助力技术创新，水羊智能制造产业园开园，智能制造扩大规模效应。4）管理：数字化赋能管理，“271”考核制度优化架构，3 期股权激励计划将提振长期发展信心。 投资建议：自有品牌：EDB 产品梯队建设&高端人群渗透提高实现高增长，强运营能力&独创 CP 模式或复刻优质代运营品牌转自营；御泥坊焕新升级，大水滴靓丽增长。代理业务：步入良性轨道，强生基本盘稳固，小众品牌有望放量、改善盈利。 预计公司 2023-2025 年营收为 52.66 亿/59.62 亿/65.97 亿，归母净利润 3.09 亿/4.03 亿/5.57 亿，对应 PE 分别为 20.1X/15.4X/11.2X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；行业竞争加剧导致获客成本攀升；公司主品牌升级转型进程不及预期

美妆超高端市场增速优于大盘，格局变化仍存机遇根据久谦中台数据，2023Q1/Q2/Q3/10 月/11 月 线 上 天 猫 + 京 东 + 抖 音护肤品大盘 GMV yoy+1.5%/+7.4%/-4.2%/+0.8%/-6.4%，其中超高端品类（均价＞1000 元/件的品牌）yoy+8.7%/+53.8%/+26.8%/+5.2%/+13.5%，线上超高端销售占比由 2022Q1 的 6.7%上升至 2023 年 11 月的 10.1%。公司核心品牌伊菲丹 2023年 1-11 月公司线上平台 GMV4.4 亿元/yoy+90%，在超高端市场内部市占率由2022Q1 的 1.7%上涨至 2023Q3 的 4.3%，我们维持盈利预测不变，预计 2023-2025年公司归母净利为 3/4/4.8 亿元，yoy+141%/+33%/+20.3%，对应 EPS 为0.77/1.03/1.24 元，当前股价对应 PE 为 21.7/16.3/13.5 倍，维持“买入”评级。 SKU 有序接力，品牌势能提升助力持续放量（1）大单品 CP 组合模式跑通：2023 年 1-11 月大单品超级面膜+精粹水销售 3.2亿元/yoy+83%/占比 74%，大单品 CP 组合模式跑通，客单价由 1800 元提升至 2600元。（2）积极补充同系列精华面霜、防晒霜等产品：精华面霜+防晒+隔离产品线上 GMV 占比由 2022 年 12 月 5.2%提升至 2023 年 11 月 14.9%，超级大单品CP 组合同时期段从 76.9%下降至 65.9%。对标高端品牌海蓝之谜 2023 年 1-11 月超级大单品 GMV 占比 52.8%，伊菲丹其它产品线扩充放量仍有较大空间。（3）加快产品线引入：公司逐步引入樱花/美白肌肤亮泽/臻金系列适应更广泛客群。 全球化多渠道运营，客群渗透提升空间大海外：多平台圣诞节推出折扣优惠活动，与哈罗德、老佛爷等高端渠道深度绑定，全年增速前景乐观。国内：EDB 抖音渠道 1-11 月 GMV3.1 亿元，自播账号当前粉丝数 21.4 万，低于 LAMER/HR/奥伦纳素等超过百万粉丝量，知名度仍有较大提升空间。且当前伊菲丹在粉丝基数较低时，抖音渠道 GMV 与科兰黎相近，是海蓝之谜的 1/4，我们认为是 EDB 营销转化率高，复购率高所致。同时公司加大自播场次和达人推广力度，近 6 月自播 295 场，发布视频数 89 个，高于海蓝之谜和赫莲娜投放频次。线下：预计 2024 年线下将覆盖更多 SKP 和免税渠道。 风险提示：品牌推广、渠道拓展、智慧工厂落地不及预期等

事件：公司发布2023年三季报，2023前三季度实现收入33.77亿元，同比+1.04%；归母净利1.80亿元，同比+51.36%，扣非归母净利1.95亿元，同比+77.91%；23Q3单季度实现收入10.88亿元，同比-4.68%，归母净利0.38亿元，同比+4.03%，扣非归母净利0.48亿元，同比+30.21%，Q3业绩符合预期。 伊菲丹发展势头强劲，御泥坊、小迷糊持续调整。公司持续加大品牌伊菲丹投入，官宣杨紫为核心单品超级面膜首位代言人，9月首家专柜在杭州武林银泰落地，产品矩阵逐步延申，发展势头强劲；大水滴早晚安洁面慕斯新品接力，御泥坊、小迷糊持续调整，后续有望贡献收入增量。 高毛利产品占比提升带动公司盈利能力提高。1-9月公司销售/管理/研发费用/财务费用率分别为43.32%/3.89%/1.91%/1.20，同比-0.22/-0.71/-0.25/+1.07pct，财务费用率增加源于可转债利息费用增加。1-9月公司毛利率/净利率为58.01%/5.51%，同比+2.80/1.97pct，单三季度毛利率60.32%，同比+4.71pct，高毛利品牌伊菲丹收入占比提升盈利能力。 强调研发赋能，优化品牌矩阵。长期来看，公司全面推进研发赋能产品、产品赋能品牌战略，持续优化品牌矩阵。伊菲丹持续发力，官宣品牌代言人杨紫，扩大品牌声量；大水滴关注熬夜肌肤，22点、0点、3点系列产品持续补充；小迷糊、御泥坊不断调整，有望强化公司业绩增长动力。 投资建议：我们预计23-25年EPS分别为0.78/1.04/1.30元，当前价格对应PE为20/15/12倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：市场需求不及预期；行业竞争加剧；新品推广不及预期。

业绩概览： 多因素扰动 Q3短期承压， 伊菲丹增长稳健确定性强23Q1-Q3： 收入 33.8亿元(同比+1%)；归母净利 1.80亿元(同比+51%)；扣非归母净利 1.95亿元（同比+78%）。 23Q3： 收入 10.9亿元(同比-5%)；归母净利 0.38亿元（同比+4%）；扣非归母净利 0.48亿元(同比+30%)。净利润较 Q2环比下降主要系： 1）远期外汇合约公允价值变动； 2）可转债利息费用增加等致使 Q3财务费用环比提升 2000万以上。 23Q3收入同比下滑 5%，我们判断主要系： ①主品牌御泥坊仍处调整期， 第三方电商跟踪数据显示有所下滑； ②Q3日妆舆情或对核心代理品牌城野医生造成一定冲击； ③代运营核心客户强生集团阶段性调整，强生旗下的消费健康业务分拆为科赴（kenvue） 并独立上市 ，公司配合强生战略调整并完成新一轮续约， 期间业绩难免受影响。综上， 主品牌+代运营业务短期调整致收入端承压，但预计高端品牌伊菲丹 Q3仍保持稳健高增。 盈利能力：结构优化+费用管控， 毛利率净利率提升明显23Q1-Q3： 毛利率 58.0%(同比+2.8pp)，净利率 5.5%(同比+2.0pp)，销售/管理/研发费用率分别为 43.3%(同比-0.2pp)/3.9%(同比-0.7pp)/1.9%(同比-0.2pp)；23Q3： 毛利率 60.3%(同比+4.7pp)，净利率 3.6%(同比+0.5pp)，销售/管理/研发费用率分别为 49.3%(同比+5pp)/1.5%(同比-3.3pp)/1.7%(同比-0.8pp)。 我们认为公司毛利率提升主要系伊菲丹等高端管线增长靓丽+其他大众管线品类升级，带动产品结构优化， 驱动盈利能力上行。 展望： 多业务持续向好，后续增长动能充沛伊菲丹： 9月中国首家专柜落地杭州武林银泰， 10月官宣首位品牌代言人杨紫，售价 1800元的爆款单品“超级面膜”跻身“天猫双 11涂抹面膜预售榜 TOP2”，品牌势能持续强化。展望后续， 国外产品矩阵丰富+国内逐步引入新品+加强全球高端渠道布局（国内高端百货增加免税网点等），叠加明年巴黎奥运会带来的宣传流量催化， 我们持续看好高净利率品牌（H1达 20%+） 伊菲丹中长期空间带来的利润增厚。 大水滴： 9月全球首家熬夜肌实验室落地，助力品牌精准定位熬夜肌赛道，近期明星产品三点祛痘精华迭代升级、早晚洁面上新， 预计后续仍将维持快速增长。 御泥坊： 进一步调整中，预计短期仍有压力， 期待 24年全新升级亮相。 代理业务： 9月水羊与 kenvue（原强生大消费业务部门）达成新一轮战略合作，预计此前业务调整及合作梳理带来的影响亦将逐步消除，期待代运营企稳。 盈利预测及估值：公司自有品牌持续升级、多元品牌矩阵夯实、驱动盈利能力提升，代理品牌亦进入业务良性轨道，且在持续新接品牌，业绩多轮驱动。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 2.9/4.0/4.8亿元，同比增长 133%/38%/21%，对应 PE 估值20/14/12X，当前仍处于美妆板块估值洼地，维持“买入”评级。 风险因素：行业景气下行；消费疲软；新品牌不及预期；新产品不及预期

事件：公司发布2023第三季度报告，2023Q1-3实现营收33.77亿元，yoy+1.04%；归母净利1.80亿元，yoy+51.36%，归母净利率5.33%，同增1.77pct；扣非后归母净利1.95亿元，yoy+77.91%。2023Q3营业收入10.88亿元，yoy-4.68%；归母净利润0.38亿元，yoy+4.03%，归母净利率3.46%，同增0.29pct；扣非后归母净利0.48亿元，yoy+30.21%。 财报重点：1）成本方面，23Q3毛利率60.32%，同增4.70pct。 2）费用方面，23Q3期间费用率为54.53%，同增3.57pct；销售费用率为49.28%，同增4.86pct；23Q3管理费用率为1.52%，同减3.31pct；23Q3研发费用率为1.71%，同减0.84pct。23Q3财务费用率为2.03%，同增2.86pct，主因可转债利息费用增加所致。 3）损益方面，23Q3公允价值损益金额约0.13亿元，主因远期外汇合约公允价值变动。 4）现金流方面，23Q1-3经营活动产生的现金流净额-0.59亿元，去年同期为-1.58亿元；23Q1-3投资活动产生的现金流净额-3.31亿元，去年同期为-5.49亿元；9月伊菲丹中国区首家线下专柜正式入驻杭州武林银泰，参考其他高奢品牌的发展历程，我们认为线下专柜的布局是伊菲丹拓展高奢客群、夺取用户心智的关键步骤，建议积极关注后续线下渠道布局，或为伊菲丹逐步贡献增量。看好伊菲丹在产品线逐步引入、渠道营销端发力背景下持续放量，提高其高奢人群渗透率，有望向泛高奢人群进一步发力。 公司坚持自有&代理双轮驱动，其中自有品牌2+2+n品牌矩阵搭建完成：①第一梯队：御泥坊围绕民族护肤心智持续建设；EDB聚焦产品梯队建设&逐步推广加强高端人群渗透；②第二梯队：大水滴深耕熬夜心智，盈利能力有所提升；小迷糊品牌进一步升级优化，全线升级产品包装。 投资建议：看好公司研发创新持续推进、多品牌心智进一步巩固、后续利润端逐步释放。预计23/24/25年归母净利润达3.0/4.2/4.7亿元，对应19/14/12xPE，维持“买入”评级。 风险提示：

2023Q1-Q3公司归母净利 yoy+51.36%， 业绩增速符合预期2023Q1-Q3公司实现营收 33.8亿元/yoy+1.04%，归母净利 1.8亿元/yoy+51.36%，扣非归母净利 1.95亿元/yoy+77.91%，非经损益-1511.7万元系年初至今远期外汇合约公允价值变动损失 2582万元； 2023Q3实现营收 10.9亿元/yoy-4.68%，归母净利 0.38亿元/yoy+4.03%，扣非归母净利 0.48亿元/yoy+30.21%， 考虑非经因素影响， 我们略下调盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利为 3/4/4.8亿元（前值 3.1/4.2/5）， yoy+141%/+33%/+20.3%，对应 EPS 为 0.77/1.03/1.24元，当前股价对应 PE 为 19.4/14.6/12.1倍， 看好公司多层次产品矩阵进一步完善， EDB 品牌进一步放量带动盈利能力提升， 业绩增长长期逻辑不改， 维持“买入”评级。 EDB 占比提升 2023Q3毛利率环比提升，短期调整因素一次性出清2023Q1-Q3公司毛利率 58.01%/yoy+2.8pct，净利率 5.51%/yoy+1.97pct； 2023Q3公司毛利率 60.32%/yoy+4.71pct/环比+0.71pct，净利率 3.63%/yoy+0.45pct/环比-3.77pct。公司毛利率持续优化创历史新高，或因产品结构持续优化。 费用端： 2023Q1-Q3公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 14.6/1.31/0.64/0.4亿 元 ，yoy+0.5%/-14.5%/-10.5%/819.1%，对应费用率分别为 43.3%/3.9%/1.9%/1.2%，yoy-0.2pct/-0.7pct/-0.2pct/+1.1pct，单 2023Q3对应费用率为 49.3%/1.5%/1.7%/2%，yoy+4.9pct/-3.3pct/-0.8pct/+2.9pct，环比+9.4pct/-4.25pct/-0.01pct/+1.95pct。 公司加大销售费用投放助力品牌建设，财务费用增加系可转债利息费用增加。 与强生合作调整完毕， 日本核废水排放短期影响日系品牌国内销售代理： 公司配合强生集团进行阶段性战略调整， 业绩略有波动， 目前已完成新一轮合作续约， 将保持长期稳定合作关系。 受日本排放核废水影响，强生旗下城野医生国内业绩承压， 公司也积极接入大量海外小众品牌降低对强生依赖， 目前强生集团在代理业务中占比低于 50%； 自有： Q3EDB 在短期不可抗外部因素扰动下，业绩仍亮眼， 期待 2023Q4品牌势能驱动业绩进一步释放，同时将进行更多全球供应链优化布局， 有望维持高增+高盈利。 大水滴整体增速 80%+，预计 2024年利润端有更大业绩贡献。御泥坊品牌升级有序推进，期待 2024年全新升级。 风险提示： 代理解约风险；品牌推广、渠道拓展、智慧工厂落地不及预期等。

事件： 公司发布2023年三季报，实现营业收入33.77亿元，同比增长1.04%； 归母净利润1.80亿元，同比增长51.36%。 点评： 公司业绩增长符合市场预期。 分季度看， 2023年Q1-Q3，公司分别实现营业收入10.46亿元、 12.43亿元和10.88亿元， 分别同比增长0.05%、 7.58%和-4.68%； 分别实现归母净利润0.52亿元、 0.90亿元和0.38亿元，分别同比增长25.38%、 119.05%和4.03%。 其中，第二季度受益于618电商节的拉动，业绩亮眼， 而由于第三季度是化妆品销售淡季， 公司营业收入出现小幅下降。 公司盈利能力持续提升，费用率有所优化。 2023年Q1-Q3， 公司销售毛利率分别为53.71%、 59.61%和60.32%， 环比持续提升， 其中三季度毛利率同比大幅提升4.71个百分点。 2023年前三季度， 公司销售净利率5.51%， 同比提升2.91个百分点， 季度净利率波动较大。 公司盈利能力改善，主要得益于品牌结构不断完善，产品结构持续优化。 费用率方面， 公司今年前三季度的销售费用率为43.32%， 同比微升0.27个百分点， 主要是为四季度蓄力， 对伊菲丹和大水滴等品牌加大投入；前三季度公司的管理费用率为3.89%，同比优化0.22个百分点， 主要得益于公司坚持精细化管理。 整体来看， 公司的控费能力相对较优。 公司自主品牌+代理品牌共同发力。 自主品牌方面： 目前，公司主品牌御泥坊的调整升级已进入尾声， 预计在明年品牌18周年时，将会推出升级后新品。 近年公司新引进的高端品牌伊菲丹， 定位高奢敏感肌抗衰， 客单价呈上升趋势， 品牌收入在国内外都保持高速增长， 公司计划未来将持续完善高端渠道全面布局。 大水滴方面， 专注熬夜肌赛道， 熬夜精华等大单品广受欢迎， 品牌当前处于造势和创量阶段， 未来逐步成熟后有望对公司利润端产生贡献。 代理品牌方面， 公司三季度业绩受到强生中国业务调整的一定影响， 但目前已完成与强生公司的续约，合作关系稳定； 同时，其他品牌的占比持续提升， 代理KIKO、城野医生等品牌销售良好。 公司预计，四季度在双11等因素刺激下，伊菲丹等品牌的表现值得期待。 投资建议： 公司自主品牌和代理品牌双管齐下。 主品牌御泥坊升级调整进入尾声，有望逐步走出阵痛期；伊菲丹和大水滴品牌的销量走势向好，尤其是高端品牌伊菲丹的发力明显拉动公司业绩增长。随着主品牌复苏和新品牌崛起， 以及代理品牌矩阵持续完善， 公司未来发展可期。 预计公司2023年/2024年的每股收益分别为0.78元/1.02元， 当前对应PE分别为22倍/16倍， 首次覆盖，给予增持评级。