事件公司发布2024年年报与2025年一季报：2024年营收42.37亿元（同比5.7%），归母净利润1.1亿元（同比-62.6%），扣非归母净利润1.18亿元（同比-56.7%）；2025Q1营收10.85亿元（同比+5.2%），归母净利润0.42亿元（同比+4.7%），扣非归母净利润0.41亿元（同比-22.8%）。 自有品牌和CP品牌双业务驱动，高端化、全球化持续推进2024年公司自有品牌体系初步完成了高端化、全球化的转型升级，自有品牌实现营业收入16.51亿元，占整体营业收入比重保持稳定，其中高端自主品牌收入占比不断提高，自有品牌产品结构进一步优化，毛利率水平进一步提升。CP品牌板块主要由护肤、彩妆、个护、香水、健康食品品类构成，2024年公司持续完善各细分品类品牌矩阵布局，聚焦资源、聚焦质量，通过品牌分层分阶管理，提升经营管理质量。 外部环境影响与非业务层面因素影响，利润承压2024年以来公司加大EDB、PA等高端品牌的品牌与市场费用投入，但受外部环境的影响投入转化效果与公司预期有一定差距，同时受套期保值损失、政府补助及投资收益减少等非业务层面影响，2024年利润承压。但伴随高毛利品牌及产品收入占比持续提升，公司业务结构及产品结构进一步优化，综合毛利率提升明显。 盈利预测与投资建议考虑到公司持续推进“高端化、全球化”战略，大众品牌收入或阶段性受影响，我们预计公司2025-2027年收入分别为45.90/48.89/51.50亿元，对应增速分别为8.3%/6.5%/5.3%；归母净利润分别为2.47/3.22/3.63亿元，对应增速分别为124.4%/30.4%/13.0%；EPS分别为0.64/0.83/0.94元/股，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争激烈的风险；用户体验下降的风险；新品牌拓展不及预期的风险；宏观经济波动风险

公司2024年实现营收42.37亿/yoy-5.69%；归母净利润1.10亿/yoy-62.63%。 2025Q1公司实现营收10.85亿/yoy+5.19%；归母净利润0.42亿/yoy+4.67%；扣非归母净利润0.41亿/yoy-22.78%。2024年利润端发生大幅下滑主要由于1）自主品牌方面，公司加大高端品牌市场与品牌费用投入，但投入转化未达预期；2）代理业务方面，强生板块业务下滑影响板块整体表现；3）非业务因素共计约产生3000万影响，其中一方面政府补助减少为423万/yoy-77.68%，同时外汇套保业务导致公司亏损1870.38万元，目前远期外汇合约均已完成交割，后续将不再产生相关影响。 分业务看，1）自有品牌端，2024年实现收入16.51亿，占比保持稳定，毛利率达74.27%。其中EDB线下渠道实现超100%增速；PA在中国市场业绩增速超300%实现爆发。VAA全渠道GMV持续增长，全年突破1亿。大众品牌御泥坊、大水滴等由于公司策略调整收缩相关业务，业绩有所压力。2025Q1预计EDB实现两位数增长；PA延续去年高增长态势增速超100%；RV一季度表现良好，预计上半年中国市场销售额超2024全年。2）CP品牌端，目前公司已涵盖护肤、彩妆、个护、香水、健康食品五大品类，未来也将持续完善。 分渠道看，公司仍以线上电商渠道为主，2024年实现收入38.66亿/yoy-5.23%，收入占比提升0.44pct至91.24%；其中，淘系平台实现收入10.99亿/-21.28%，抖音平台实现收入14.63亿/yoy+29.06%。 销售费用高企持续挤压盈利空间。2024年毛利率/净利率分别同比+4.58pct/-4.01pct；2025Q1毛利率/净利率分别同比+2.42pct/-0.26pct。 费用率方面，2024年销售/管理/研发费用率同比分别+7.71pct/+0.92pct/+0.24pct；2025Q1销售/管理/研发费用率同比分别+3.24pct/+0.10pct/+0.17pct，毛销差14.20%/yoy-0.82pct。销售费用率主要系高端品牌宣传及市场推广费用提升，且投入转化效果不及预期；管理费用率主要系职工薪酬支出增加，研发费用率保持基本稳定。 风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：2024年公司受自主品牌高端化投入转化不及预期、代理业务受挫及非业务因素影响，利润端承压显著。但EDB、PA等高端品牌展现出强劲增长潜力，2025Q1营收和净利润实现微增，盈利能力改善，经营拐点初步显现。 考虑到公司目前仍处于品牌调整期，同时加大品牌投放，我们下调公司2025-2026年归母净利润至2.33/2.66（原值为2.79/3.12）亿，并新增2027年为2.90亿，对应PE分别为21/18/17x，维持“优于大市”评级。

事件：水羊股份召开RéVive品牌首款产品上市30周年暨全面进入中国发布会。2024年12月15日，公司召开发布会宣布RéVive品牌正式全面进入中国，官宣品牌中文名“瑞维斐”。 RéVive是首个由整形外科医生创立的科学护肤品牌，定位高奢科技护肤。1）品牌背景：科技先锋背景的高奢护肤品牌，1997年由整形外科医生Dr.Brown创立于北美；品牌起源于上世纪获诺贝尔奖的核心成分EGF，后进行多次改良，将EGF、KGF和IGF的活性有效片段切换成三种寡肽，生物新活肽、生物丰盈肽和生物紧致肽，分别起皮肤更新、皮肤充盈以及皮肤弹性紧致的功效；寡肽分子量小于EGF，更易穿透皮肤、功效更好。2）品牌用户：女性占90%+；分年龄看，18-24岁占6%，25-34岁占26%；35-44岁占34%，45-54岁占20%，55-65岁占10%。3）主要产品系列（首款产品推出时间/目前的sku数）：奢润新活系列（1997年/11个）、柔敏新肌系列（1998年/3个）、悦颜塑体系列（1999年/3个）、清洁及面膜（2002年/17个）、赋活焕彩系列（2003年/7个）、奇肌新生（2004年/2个），其中前五大单品为一夜回春油、嘭嘭眼霜、维c精华、口水精华、翡翠面霜。4）主要销售地区：纽约、洛杉矶、芝加哥、伦敦、中国香港为重点销售地区；品牌坚持全球化发展，目前在欧洲和亚太地区已得到验证，英国地区稳步发展，未来在中国大陆及其他未开发地区拥有较大潜力空间。5）主要渠道：①线下：已进入美国的超高端核心渠道，如第五大道萨克斯百货、BergdorfGoodman等；入驻英国哈罗德百货等全球奢侈品市场；在中国，目前已进入北京SKP、西安SKP和中国香港DFS等比较领先的高端渠道。②线上：美国主要通过自己的独立站以及一些第三方电商平台进行销售，中国目前已开通天猫、抖音、小红书渠道。 收购PA100%股权，RV正式进入中国市场，EDB增速Q4开始回暖景气度依旧，全球化高奢化妆品管理集团更进一步。2024年10月，公司取得法国高端美妆品牌PA的完整所有权，收购美国科技先锋高奢美妆品牌RéVive，不断完善公司品牌高端化布局；2024年12月，公司官宣RéVive品牌正式全面进入中国，高奢美妆品牌管理集团转型更进一步。此外，根据久谦数据，2024年10-11月，EDB品牌在抖音渠道的销售额同比+41.6%，较24Q3增速显著提升，同时在天猫渠道的销售额同比+16.2%，增速较为稳健；整体看，EDB品牌Q4销售表现回暖，品牌景气度依旧，有望为2025年业绩提供更多确定性，也进一步彰显公司向高奢美妆品牌管理集团转型的战略决心。投资建议：公司“四双战略”持续落地，收购高端品牌EDB、PA、RV进一步补全品牌矩阵有望带动收入与利润提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，我们预计24-26年公司归母净利润分别为1.91/2.92/3.55亿元，同比增速分别为-35.0%/52.6%/21.8%，对应PE分别为27X/18X/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；收购品牌培育不及预期；新品研发不及预期。

24Q3公司业绩低于预期，主要因战略转型期对御泥坊等传统自有品牌进行一次性调整所致，期待后续公司聚焦国际高端美妆品牌后带来经营改善。 投资要点：投资建议：2024Q3公司业绩低于预期，考虑品牌投入加大及业务战略调整，下调2024-26年EPS预测至0.52（-0.14）、0.78（-0.13）、1.02（-0.14）元，参考可比公司，考虑估值切换给予2025年21x目标PE，上调目标价至16.38元，维持增持评级。 业绩低于预期，战略调整及高端品牌孵化致销售费用率提升较多。 2024Q1-3公司营收/归母/扣非净利润30.45/0.94/1.08亿元，同比-10%/-48%/-45%；2024Q3公司营收/归母/扣非净利润7.52/-0.11/-0.12亿元，同比-31%/-130%/-125%，业绩低于预期，主要因为公司大幅清退非盈利渠道/业务对当期业绩产生直接冲击。2024Q1-3公司毛利率同比+5.08pct至63.09%，主因高毛利品牌伊菲丹等持续放量带动产品业务结构优化，销售、管理、研发费率分别同比+6. 14、+0.94、-0.02pct至49.46%、4.83%、1.89%，销售费用大幅提升主因公司聚焦品牌资产打造叠加双十一投放费用前置，净利率同比-2.29pct至3.22%。其中，24Q3单季度毛利率同比+7.67pct至67.99%，销售、管理、研发费率分别同比+8.17、+3.73、+1.70pct至8.17%、3.73%、1.70%，净利率同比-5.12pct至3.63%。 收购高奢护肤Revive，坚定推进高端化&国际化战略转型。2024年来公司进行高端化转型，集中资源打造高端品牌，针对非盈利品牌与渠道进行战略性收缩，主品牌御泥坊自Q2起启动线下渠道的收缩；CP板块清退部分盈利不佳的品牌，推动品牌结构与资源配置优化。同时，近期宣布收购高奢美妆品牌RV，弥补美国市场空缺，正积极推进既有产品的大贸备案，此后RV将与现有伊菲丹、PA一同成为公司三大主力高奢品牌，初步构造起“新晋高奢美妆企业”。 伊菲丹、PA品牌保持高增，经历调整后有望迎来业绩拐点。24Q3公司核心品牌伊菲丹依然实现双位数增长，且10月以来抖音销售亮眼，新孵化中高端品牌PA24年开始爆发，规模有望破亿，随高奢品牌的成长及战略调整的冲击边际递减，公司有望迎来增长拐点。 风险提示：行业景气下行，新品牌不及预期，消费力恢复不及预期。

Q3收入同比减少31%，御泥坊渠道调整致单季度亏损1144万1）24Q1-Q3：收入30.4亿元，同比减少10%，归母净利0.94亿元，同比减少48%，扣非归母1.1亿元，同比减少45%；2）单Q3：收入7.5亿元，同比减少31%，归母净利亏损1144万元，去年同期盈利3761万，扣非归母亏损1164万元，去年同期扣非归母4770万。收入端下滑主要因御泥坊线下渠道收缩、大众线小品牌及部分盈利能力不佳的代理品牌战略性收缩；利润亏损主要因御泥坊清退线下人员，消化退货导致。 盈利能力：毛利率+8pp，期间费用率上升较多1）24Q1-Q3：毛利率63.1%，同比+5pp，净利率3.2%，同比-2pp，销售/管理/研发费用率分别为49.5%/4.8%/1.9%，同比分别+6pp/+1pp/持平;2）单Q3：毛利率68%（同比+8pp，环比+6pp），净利率-1.5%（同比-5pp，环比-7pp），销售/管理/研发费用率分别为57.4%/5.2%/3.4%，同比分别+8pp/+4pp/+2pp。Q3销售费用率同比增加8pp，主要因部分品牌费用过程指标达到预期，但最终销售转化不及预期。此外，Q3前置了部分双11预热费用，如美斯蒂克、PA品牌欧洲溯源、EDB抖音线下音乐节、法国EDB的奥运会宣传推广等。 高端高奢品牌增长显著，全球化高奢美妆品牌管理集团初具雏形截至目前公司已拥有3个高端美妆品牌，未来公司将聚焦资源在高端高奢品牌。1）伊菲丹：线上高增+海内外线下渠道拓展。伊菲丹今年以来在天猫、京东日销增速超50%，抖音自播板块增速超50%，达播持续稳定发展，品牌势能持续提升。此外线下渠道拓展进一步加快，目前中国区已开业6家直营店，均为顶级高奢百货，海外高端百货、免税及SPA渠道也持续拓展中。2）PA：于23年下半年正式在中国市场发力营销，精准切入修护抗衰赛道，目前已实现了爆发式增长，表现亮眼。3）RéVive：公司于10月刚完成收购的美国高奢护肤品牌，成立于1997年，起源于曾获诺贝尔奖的EGF，经多次改良后现以与EGF有关的三种寡肽为主要成分。目前线下在美国多数核心超高端渠道均有布局，中国已进入北京SKP、西安SKP等高端渠道；线上通过独立站、第三方电商平台进行销售。 盈利预测与估值公司逐步确立起高端化、全球化战略，本季度对大众线品牌进行了战略调整，集中资源发展高端品牌，长期来看业务结构优化将有助于公司持续健康发展。有望推动业绩持续增长。我们预计24-26年公司收入为41.8/46.2/50.2亿元，同比分别-7%/+11%/+9%；归母净利润分别为2/3.1/3.7亿，同比分别-32%/54%/21%。当前市值对应PE分别为24/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

事件： 公司发布 2024年三季度报告。 点评： 品牌调整叠加大促投放前置致利润承压，毛利率持续优化2024Q1-3公司实现营业收入 30.45亿元，同比下降 9.84%，实现归属母公司净利润 0.94亿元，同比下降 47.6%，扣非归母净利润 1.08亿元，同比下降 44.82%。单 Q3公司实现营业收入 7.52亿元，同比下降 30.87%，实现归母净利润-0.11亿元。盈利能力方面， Q3公司业务结构持续优化，毛利率明显提升，净利率受销售费用投放影响有所承压。单 Q3公司毛利率为67.99%，同比提升 7.67pct，净利率为-1.49%。费用率方面， Q3销售费用率为 57.45%，同比提升 8.17pct，主要系部分品牌费用过程指标达到预期，但最终销售转化不及预期，以及双十一活动费用前置三季度所致。管理费用率为 5.25%，同比提升 3.73pct。经营活动现金流为负主要系御泥坊线下渠道收缩以及筹备双十一所致。 高端化布局继续落子，御泥坊及科赴业务仍处于调整期公司坚持“自有品牌与 CP 品牌双业务驱动”的战略。 自主品牌方面高端业务增长显著。 EDB 天猫、京东日销增速超 50%，抖音自播板块增速超 50%，品牌势能持续提升。第一大单品 CP 组合持续渗透高端人群， 10月份超面二代在中国区上市销售，产品条线进一步扩充。 Q3公司收购科技先锋背景的美国高奢护肤品牌 RV 并取得法国 PA 完整的所有权，在品牌定位、品类、价位带以及渠道方面与 EDB 形成差异互补。公司在海外高奢品牌运作方面优势凸显，有望实现产品结构的进一步优化。 御泥坊 Q3基本完成线下渠道收缩，目前仍处于调整期。 CP 品牌方面， 科赴中国板块仍处于调整阶段，占比进一步下降。其他代理品牌结构进一步优化，西班牙专业医美院线品牌美斯蒂克以及意大利国民保健品牌 ESI 等表现靓丽，助力盈利能力提升。 投资建议与盈利预测公司自有品牌+代理品牌业务双轮驱动，并逐步确立起高端化、全球化战略。 考虑到公司御泥坊及科赴中国业务仍处于调整期，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司实现归母净利润 2.00/2.95/3.56亿元， EPS 分别为0.51/0.76/0.91元， PE25/17/14x ，维持“买入”评级。 风险提示品牌市场竞争加剧的风险，新品牌孵化不达预期的风险。

公司战略收缩调整致短期业绩承压，确立高端美妆战略新启航2024Q3公司实现营收 7.5亿元/yoy-30.9%，归母净利-0.1亿元/yoy-130.4%，2024Q1-Q3公司营收 30.5亿元/yoy-9.8%，归母净利 0.9亿元/yoy-47.6%，扣非归母净利 1.1亿元/yoy-44.8%。公司主动收缩御泥坊线下渠道，同时对盈利不佳的代运营品牌、大众自有品牌进行收缩和调整， 且科赴中国（原强生）业务持续下滑影响当期业绩。 考虑到公司资源重新配置需要时间，我们下调盈利预测，预计公 司 2024-2026年 归 母 净 利 1.9/2.9/3.7（ 前 值 3.4/4.1/5） 亿 元 ，yoy-34.4%/+50.9%/+27.4%，对应 EPS 为 0.5/0.75/0.95元，当前股价对应 PE 为25.6/17/13.3倍，看好公司高端美妆战略带动业绩健康增长， 维持“买入”评级。 业务结构优化带动毛利率持续提升， 费用前置投放为 Q4增长蓄力高毛利品牌占比提升带动毛利率创历史新高： 2024Q3公司毛利率/净利率68%/-1.5%， yoy+7.67pct/-5.12pct， 2024Q1-Q3毛利率/净利率 63.1%/3.2%，yoy+5.08pct/-2.29pct。 2024年以来伊菲丹在天猫、京东日销增速超 50%，抖音自播板块增速超 50%， 线下入驻多家高端百货，已开店面业绩均排名商场前 1/3，品 牌 势 能 持 续 提 升 。 费 用 率 ： 2024Q3销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率57.4%/5.3%/3.4%/2.1%， yoy+8.17pct/+3.73pct/+1.7pct/+0.05pct。 公司 Q4及双 11销售费用前置、收入端下滑致销售费用率上升。 高奢品牌矩阵初步成型，期待主动渠道品牌调整后打开高奢品牌增长空间公司确立全球化新晋高奢美妆品牌管理集团的战略定位， 近期收购美国院线高奢护肤品牌 RéVive， EDB+PA+RéVive 高奢品牌矩阵初步成型。Ré Vive 全球 GMV： 约 7000万-8000万美元， 区域占比：北美 60%/欧洲 20%/中国大陆 10%左右，价格带： 300美元左右， 最高单品价格达 2000美元。 PA： 已收购剩余股权， 并取得一间法国工厂， 2024年实现几何式增长，新产品线即将推出，有望复用伊菲丹成功经验， 验证公司高奢品牌打造能力。 EDB： 据久谦数据， 2024年 1-9月天猫+京东+抖音 GMVyoy+49%,消费大环境承压下伊菲丹增长韧性明显。 风险提示： 新品牌孵化风险、营销费用管控不及预期、行业竞争加剧等。

公司内部调整致业绩承压。 前三季度实现营业收入 30.45亿/yoy-9.84%； 实现归母净利润 0.94亿/yoy-47.6%。 单三季度实现营业收入 7.52亿/yoy-30.87%， 其中预计自有品牌和代理收入端均有 30%下滑； 实现归母净利润-1143.98万元， 上年同期净利润 3761.43万元， 由盈转亏。 分业务来看， 自有品牌中， 由于公司 Q3主动清退御泥坊线下渠道， 御泥坊单 Q3收入下滑约 60%， 同时对于公司利润端产生约 4000万影响； 伊菲丹仍表现稳健， Q3收入预计同比增长约 20%+， 利润率预计维持 18%-20%， 由于今年较多专场直播于 10月开播， 较去年 9月存在排期差， 因此存在收入转化的滞后性， 目前 10月来看整体伊菲丹仍表现良好。 其他自有品牌由于收窄投放整体收入处于下滑态势， 基本处于盈亏平衡。 代理业务中， Q3强生业务由于仍在调整期预计收入下滑 30%+， 利润率也略有下滑； 同时公司主动清退了部分不盈利的小品牌， 导致收入端持续承压。 品牌结构调整带动毛利率上行， 费用率在收入下滑下有所提升。 2024Q3实现毛利率/净利率分别同比+7.67/-5.12pct， 公司高毛利品牌占比提升带动毛利率上行。 销售/管理/研发费用率分别同比+8.17/+3.73/+1.70pct。 销售费用率主要由于收入端的压力和前置费用投放而提升； 管理费用率主要由于去年同期股权激励的冲回和中后台组织人员优化而导致基数较低。 收购美国高奢美妆 ReVive 并取得 PA 完整所有权， 完善公司高奢品牌矩阵。 ReVive 目前已拥有八条产品线， 价格带在 300-2000美金， 全球市场 GMV 约7000-8000万美金， 其中中国市场约占 10%。 核心产品一夜回春油、 口水精华等 5款产品已完成国内备案。 由于保密条款相关收购价格暂未披露， 但整体交易估值低于 EDB。 收购完成后， 品牌在创始人领导下在美国线下渠道继续保持营运， 水羊重点发力该品牌在中国区业务及美国电商业务。 风险提示： 宏观经济不及预期， 销量增加不及预期， 行业竞争加剧。 投资建议： 三季度在公司主动调整下业绩承压， 但随着公司未来不断主动收缩中小品牌， 并通过收并购 ReVive、 PA 强化完善自身高端品牌矩阵， 有望复制伊菲丹的成功路径， 从而完成向新兴高奢美妆企业的战略转型， 从而带动业绩及品牌势能的长期健康发展。 考虑到公司对大众自有品牌进行收缩调整， 同时收购新高端品牌前期预计加大营销投放， 强生业务也在自身经营调整期， 我们下调公司 2024-2026年归母净利润至 1.82/2.79/3.12（原值为3.05/3.59/3.93） 亿元， 对应 PE 分别为 29/19/17x， 维持“优于大市” 评级。

事件：水羊股份发布2024年三季报。24Q1-3，公司实现营收30.45亿元，同比-9.84%；归母净利润0.94亿元，同比-47.60%；扣非归母净利1.08亿元，同比-44.82%。单Q3看，公司实现营收7.52亿元，同比-30.87%；归母净利润-0.11亿元，同比-130.41%；扣非归母净利-0.12亿元，同比124.40%。 品牌高端化布局拉动毛利率提升，销售费用投放加大影响盈利能力。1）毛利率方面，24Q1-3/Q3，公司毛利率为63.09%/67.99%，同比+5.08/+7.67pct；2）费用率方面，24Q1-3/Q3，公司销售费用率为49.46%/57.45%，同比+6.14/+8.17pct；管理费用率为4.83%/5.25%，同比+0.94/+3.73pct；研发费用率为1.89%/3.40%，同比-0.02/+1.70pct；3）净利率方面，24Q1-3/Q3，公司归母净利率为3.10%/-1.52%，同比-2.23/-4.98pct，扣非归母净利率3.54%/-1.55%，同比-2.24/-5.93pct。 EDB淡季持续高增，收购美国高端美妆品牌，取得PA品牌完整所有权，全球化高奢化妆品管理集团更进一步。24年10月，公司收购美国高端美妆品牌RéVive，进一步取得法国轻奢品牌PierAuge完整所有权，扩大公司高端品牌矩阵。截至目前，公司已拥有EDB、PA以及此次收购的美国品牌共三个高端美妆品牌，代理西班牙专业医美院线高端品牌美斯蒂克，已初步成为全球化的新晋高奢美妆品牌管理集团。1）EDB：22年收购以来业绩持续快速增长，23年品牌全球GMV首次突破10亿元，同比增长约100%；24年品牌通过持续的品牌建设和培育，以及渠道的布局延续增长势能；根据婵妈妈数据，24Q3EDB在抖音渠道的销售额同比+9.4%，淡季+消费环境承压情况下仍实现增长；根据抖音电商披露“战报”，EDB在抖音美妆日化行业品牌商家的“双11”正式期开门红战绩榜单位列第8，品牌表现亮眼。2）PierAuge：公司持续将自身的高端品牌管理能力复制到PA上，带动品牌过去一年在中国区的数据取得成几何倍数的增长；目前PA在全球的GMV规模约3500-4000万美元，未来有望通过复制EDB模式，成功打造成为继EDB后的又一高端品牌。3）RéVive：美国高端美妆品牌，目前在全球的GMV水平约7000-8000万美元，未来品牌将复用EDB等品牌在国内的高端渠道资源，持续推进产品的大贸备案，加速其在中国市场的发展。 投资建议：公司“四双战略”持续落地，收购高端品牌伊菲丹、PA等进一步补全品牌矩阵有望带动收入与利润提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，基本盘持续增长。我们预计24-26年公司归母净利润分别为1.91/2.56/3.13亿元，同比增速分别为-35.0%/+34.0%/+22.1%，对应PE分别为26X/19X/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；品牌调整不及预期；新品研发不及预期。

投资要点收购美国一高奢品牌，原团队仍保留少数股权并负责美国运营收购后原团队保留少数股权并独立负责美国运营，公司负责中国与美国电商。该品牌由美国整形医生创立，拥有近30年历史。此次收购将于10月下旬完成交割，收购完成后创始人及现有美国管理团队将保留少数股权并继续独立负责品牌在美国的经营，水羊则负责该品牌在中国的运营并为美国电商运营赋能。 被收购品牌定位高奢，布局北美、欧洲和中国大陆1）价格带：300美元为主，最高单品价格达2000美元；2）渠道：百货+连锁美妆零售+自有独立站。其中百货超100家，包括尼曼马克斯、第五大道萨克斯、波道夫·古德曼等超高端百货；连锁美妆零售包括BlueMercury所有门店+多家高端美妆连锁CosBar；3）收入：全球约7000-8000万美元GMV，60%北美+20%欧洲+10%中国大陆；5）未来策略：线下复用伊菲丹高端渠道+发挥公司电商运营优势赋能线上运营。旗下高端品牌增至3个，全球化高奢美妆品牌运营集团初步成型收购完成后，公司旗下拥有伊菲丹、佩尔赫乔和该美国品牌共3大高端品牌，实现了在中日美法4大主流市场拥有研发中心与供应链，并代理美斯蒂克品牌。 1）伊菲丹：22年收购，24年预计全球营收10亿人民币，主力价格带300美元。线上渠道，今年在天猫、京东日销增速超50%，抖音自播板块增速超50%；线下渠道，基本已覆盖除美国外所有主流市场，深耕高端百货渠道、免税渠道和SPA渠道。高端百货渠道包括中国6家直营百货店铺+英国哈罗德百货1个柜台+巴黎老佛爷2个专柜+蒙特利尔1家门店+曼谷多家门店。免税渠道包括香港、澳门的DFS8家门店+海南3家免税店+中国大陆、香港、澳门、台湾、新加坡机场共9家机上免税店。SPA渠道包括法国、德国、墨西哥、意大利、香港等国家和地区的瑰丽、瑞吉、华尔道夫等五星酒店，DaySPA专业渠道也在持续拓展中。2）佩尔赫乔：1961年由赫乔家族创立，22年水羊取得中国商标，近期已完全收购，包括法国工厂+近百家网点，赫乔家族第三代留任。主力价格带200美元，目前全球GMV约3500-4000万美元。3）美斯蒂克（代理）：西班牙专业医美院线品牌，21年起水羊成为中国独家代理，24年至今全渠道GMV超5亿人民币。盈利预测及估值：公司自有品牌持续升级，代理品牌亦进入良性轨道，本次收购后自有品牌再下一城，助力业绩多轮驱动。预计2024-2026年归母净利分别为2.8/3.6/4.2亿元，同比-3.4%/27%/16%，对应PE为18/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费复苏不及预期；新品牌和新产品不及预期等。

事件：24年10月13日，公司宣布完成对一个拥有近三十年历史的美国高档美妆品牌的收购签约。本次收购预计在未来两周左右完成交割；收购完成后，创始人及现有美国管理团队将保留少数股权，创始人和管理团队将继续服务品牌，品牌在美国继续保持独立经营，公司重点发力该品牌在中国地区的业务及美国电商业务赋能。 收购美国高端美妆品牌，补齐全球高端渠道版图。24年10月13日，公司在美国完成对一个拥有近30年历史的科技先锋高档美妆品牌的收购签约，该品牌由整形科的医学博士创立，定位高奢，主流价格带约300美元，最高端的单品价格达2000美元，在全球的GMV水平约7000-8000万美元，品牌规模与2022年的EDB相当；渠道方面，该品牌基本实现美国最高端渠道的全覆盖，如NeimanMarcus（尼曼马克斯百货）、SaksFifthAvenue（第五大道萨克斯百货）、BergdoffGoodman（波道夫·古德曼百货），全美共进驻超100家百货商场，此外，品牌也入驻美国最大高奢美妆零售连锁渠道BlueMercury的所有门店以及多家高端美妆连锁CosBar。EDB为公司21年收购的法国高端美妆品牌，截至目前，除美国的最高端美妆市场，EDB在全球主要大都市均有布局柜台和网点，全球渠道基本形成；此次收购的美国品牌所在主要渠道恰为EDB尚未补齐的渠道版图部分，此品牌渠道的复用有望填补EDB现有渠道空白，进一步推进EDB品牌的全球化布局。 取得PA品牌完整所有权，完善公司品牌高端化布局。公司于2022年获得PA的中国商标，并不断将自身的高端品牌管理能力复制至PA品牌，助力品牌在中国市场完成从“0-1”的突破；近期公司进一步取得PA品牌的完整所有权，相应地在法国拥有品牌、总部、工厂以及PA品牌在法国合作的近百家的SPA网点。PA为继EDB后公司拥有的第二个全球化高端品牌，目前客单价约200美元，定位高端美妆品牌，与EDB的高奢品牌定位相互补充，进一步完善公司的品牌高端化布局；此外，PA的法国工厂为公司在未来推进产品的全球化制造提供坚实基础。 高端品牌矩阵持续扩充，全球化高奢化妆品管理集团更进一步。截至目前，公司已拥有EDB、PA以及此次收购的美国品牌共三个高端美妆品牌，代理西班牙专业医美院线高端品牌美斯蒂克；通过已形成的高端美妆品牌矩阵，公司将在美国、法国、日本、中国拥有差异化研发团队和本地化生产能力，在全球主要市场维度（欧洲、英国、法国、美国、加拿大、中国等国家的主要城市）建立起公司品牌的销售网点和旗舰店铺，成为初步全球化的新晋高奢美妆品牌管理集团。 投资建议：公司“四双战略”持续落地，收购高端品牌伊菲丹、PA等进一步补全品牌矩阵有望带动收入与利润提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，基本盘持续增长。我们预计24-26年公司归母净利润分别为3.01/3.56/4.13亿元，同比增速分别为2.4%/18.0%/16.0%，对应PE分别为17X/14X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；品牌调整不及预期；新品研发不及预期。

投资要点业绩概览：收入+0.14%，归母净利-26%，低于预期，主要系推广费用增加所致24H1归母净利同比-26%，低于预期。24H1收入22.9亿，同比+0.14%；归母净利1.1亿，同比-26%；扣非归母净利1.2亿，同比-19%。24Q2收入12.6亿，同比+1.4%；归母净利0.66亿，同比-27%；扣非归母净利0.66亿，同比-40%。业绩低于预期主要系Q2销售费用投入较多所致。Q2单季度销售费用5.96亿元，较23年Q2增加1亿元。 盈利能力：毛利率同比+4.6pp，销售费率增加较多致净利率同比微降24H1：毛利率61.5%（+4.6pp），净利率4.8%（-1.6pp），销售/管理/研发费用率分别为46.8%/4.7%/1.4%（+6.4pp/-0.3pp/-0.6pp)。24Q2：毛利率61.6%（+2pp），净利率5.3%（-2.1pp），销售/管理/研发费用率分别为47.3%/3.9%/1.1%（+7.4pp/-1.9pp/-0.6pp）。业务拆分：78%水乳膏霜+16%面膜，水乳膏霜占比增加，毛利率提升水乳膏霜收入17.9亿（+4.2%），毛利率58.6%（+7pp）；面膜收入3.6亿（-21.1%），毛利率67.9%（-1pp）。 伊菲丹持续投入强化高奢心智，线上高增线下持续开拓，御泥坊升级静待拐点1）伊菲丹品牌势能持续提升，线上线下均高增。合作刘嘉玲、梁朝伟强化高奢心智。据青眼数据，24H1抖音实现GMV2.99亿，同增80%。大单品超级CP组合市场认知强化，储备单品精华防晒、rich面霜高速增长。渠道方面，进一步开拓高奢百货、高奢酒店、SPA等渠道，线下渠道增速超100%。2）御泥坊转型进行时静待拐点。品牌升级落地，确定“专研东方，御美有方”品牌主张，新品“黑参胶原瓶”含中国首个黑参抗老新原料“黑参精粹”。3）其他品牌稳中有进。大水滴3点祛痘精华上市三年连续热销霸榜，累计销售已突破770w瓶；小迷糊大单品洁颜蜜成功打造多个单坑百万的短视频挂车案例，6月获得抖音品牌泡沫洗面奶人气榜TOP3；VAA大单品“美学高定版卸妆膏”5月完成升级上市，新品首发24小时GMV突破700万+。4）代运营：非强生系增长迅速。西班牙院线品牌美斯蒂克和意大利保健品牌ESI翻倍增长；KIKO大单品防晒粉饼重回天猫粉饼品类TOP1；米兰秀场彩妆品牌LORD＆BERRY中国市场规模同比高速增长。 盈利预测及估值：公司自有品牌持续升级，代理品牌亦进入良性轨道，业绩多轮驱动。预计2024-2026年归母净利分别为2.8/3.6/4.2亿元，同比-3.4%/27%/16%，对应PE为16/13/11X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费复苏不及预期；新品牌和新产品不及预期等。

事件： 公司发布 2024年中报， 2024H1营收 22.93亿元 （同比+0.1%），归母净利1.06亿元（同比-25.7%），扣非归母净利润 1.19亿元（同比-19.1%）。 品牌建设投入力度加大，阶段性影响 2024H1利润实现公司聚焦品牌资产建设，力求实现品牌势能放大与品牌长期发展，加大了主要品牌的品牌种草、市场投放等相关费用支出，导致 2024H1归母净利润与扣非归母净利润同比下滑。 2024H1毛利率 61.5% （同比+4.57pct），销售费率 46.8%（同比+6.35pct），归母净利率 4.61%（同比-1.61pct）。 双业务驱动、双平台生态战略持续推进公司持续实施“研发赋能品牌，数字赋能组织”的双科技赋能，坚持“自有品牌与CP 品牌双业务驱动”的发展战略，有序推动“内部平台生态化，外部生态平台化”的双平台生态建设。目前自有品牌体系已初步构建高奢、中产、国潮、大众多元的多层次品牌矩阵， 综合毛利率持续改善。 CP 品牌板块持续发挥水羊国际平台作用及团队品牌服务和管理能力，已形成 1+5+n 的层次结构，大美妆细分品类布局完善。 短期加大投入力度蓄力长期品牌势能提升， 维持“买入”评级考虑到公司阶段性费用投入力度加大以提升长期品牌势能， 我们预计公司 2024-2026年收入分别为 45.83/51.33/55.44亿元，对应增速分别为 2.0%/12.0%/8.0%；归母净利润分别为 3.05/3.62/4.18亿元，对应增速分别为 3.5%/19.0%/15.3%； EPS 分别为 0.78/0.93/1.08元/股，以 8月 2日收盘价计，对应 2024-2026年 PE 分别为15x、 13x、 11x，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争激烈的风险； 用户体验下降的风险； 新品牌拓展不及预期的风险； 宏观经济波动风险