事件：公司发布2023年三季报，2023前三季度实现收入33.77亿元，同比+1.04%；归母净利1.80亿元，同比+51.36%，扣非归母净利1.95亿元，同比+77.91%；23Q3单季度实现收入10.88亿元，同比-4.68%，归母净利0.38亿元，同比+4.03%，扣非归母净利0.48亿元，同比+30.21%，Q3业绩符合预期。 伊菲丹发展势头强劲，御泥坊、小迷糊持续调整。公司持续加大品牌伊菲丹投入，官宣杨紫为核心单品超级面膜首位代言人，9月首家专柜在杭州武林银泰落地，产品矩阵逐步延申，发展势头强劲；大水滴早晚安洁面慕斯新品接力，御泥坊、小迷糊持续调整，后续有望贡献收入增量。 高毛利产品占比提升带动公司盈利能力提高。1-9月公司销售/管理/研发费用/财务费用率分别为43.32%/3.89%/1.91%/1.20，同比-0.22/-0.71/-0.25/+1.07pct，财务费用率增加源于可转债利息费用增加。1-9月公司毛利率/净利率为58.01%/5.51%，同比+2.80/1.97pct，单三季度毛利率60.32%，同比+4.71pct，高毛利品牌伊菲丹收入占比提升盈利能力。 强调研发赋能，优化品牌矩阵。长期来看，公司全面推进研发赋能产品、产品赋能品牌战略，持续优化品牌矩阵。伊菲丹持续发力，官宣品牌代言人杨紫，扩大品牌声量；大水滴关注熬夜肌肤，22点、0点、3点系列产品持续补充；小迷糊、御泥坊不断调整，有望强化公司业绩增长动力。 投资建议：我们预计23-25年EPS分别为0.78/1.04/1.30元，当前价格对应PE为20/15/12倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：市场需求不及预期；行业竞争加剧；新品推广不及预期。

业绩概览： 多因素扰动 Q3短期承压， 伊菲丹增长稳健确定性强23Q1-Q3： 收入 33.8亿元(同比+1%)；归母净利 1.80亿元(同比+51%)；扣非归母净利 1.95亿元（同比+78%）。 23Q3： 收入 10.9亿元(同比-5%)；归母净利 0.38亿元（同比+4%）；扣非归母净利 0.48亿元(同比+30%)。净利润较 Q2环比下降主要系： 1）远期外汇合约公允价值变动； 2）可转债利息费用增加等致使 Q3财务费用环比提升 2000万以上。 23Q3收入同比下滑 5%，我们判断主要系： ①主品牌御泥坊仍处调整期， 第三方电商跟踪数据显示有所下滑； ②Q3日妆舆情或对核心代理品牌城野医生造成一定冲击； ③代运营核心客户强生集团阶段性调整，强生旗下的消费健康业务分拆为科赴（kenvue） 并独立上市 ，公司配合强生战略调整并完成新一轮续约， 期间业绩难免受影响。综上， 主品牌+代运营业务短期调整致收入端承压，但预计高端品牌伊菲丹 Q3仍保持稳健高增。 盈利能力：结构优化+费用管控， 毛利率净利率提升明显23Q1-Q3： 毛利率 58.0%(同比+2.8pp)，净利率 5.5%(同比+2.0pp)，销售/管理/研发费用率分别为 43.3%(同比-0.2pp)/3.9%(同比-0.7pp)/1.9%(同比-0.2pp)；23Q3： 毛利率 60.3%(同比+4.7pp)，净利率 3.6%(同比+0.5pp)，销售/管理/研发费用率分别为 49.3%(同比+5pp)/1.5%(同比-3.3pp)/1.7%(同比-0.8pp)。 我们认为公司毛利率提升主要系伊菲丹等高端管线增长靓丽+其他大众管线品类升级，带动产品结构优化， 驱动盈利能力上行。 展望： 多业务持续向好，后续增长动能充沛伊菲丹： 9月中国首家专柜落地杭州武林银泰， 10月官宣首位品牌代言人杨紫，售价 1800元的爆款单品“超级面膜”跻身“天猫双 11涂抹面膜预售榜 TOP2”，品牌势能持续强化。展望后续， 国外产品矩阵丰富+国内逐步引入新品+加强全球高端渠道布局（国内高端百货增加免税网点等），叠加明年巴黎奥运会带来的宣传流量催化， 我们持续看好高净利率品牌（H1达 20%+） 伊菲丹中长期空间带来的利润增厚。 大水滴： 9月全球首家熬夜肌实验室落地，助力品牌精准定位熬夜肌赛道，近期明星产品三点祛痘精华迭代升级、早晚洁面上新， 预计后续仍将维持快速增长。 御泥坊： 进一步调整中，预计短期仍有压力， 期待 24年全新升级亮相。 代理业务： 9月水羊与 kenvue（原强生大消费业务部门）达成新一轮战略合作，预计此前业务调整及合作梳理带来的影响亦将逐步消除，期待代运营企稳。 盈利预测及估值：公司自有品牌持续升级、多元品牌矩阵夯实、驱动盈利能力提升，代理品牌亦进入业务良性轨道，且在持续新接品牌，业绩多轮驱动。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 2.9/4.0/4.8亿元，同比增长 133%/38%/21%，对应 PE 估值20/14/12X，当前仍处于美妆板块估值洼地，维持“买入”评级。 风险因素：行业景气下行；消费疲软；新品牌不及预期；新产品不及预期

2023Q1-Q3公司归母净利 yoy+51.36%， 业绩增速符合预期2023Q1-Q3公司实现营收 33.8亿元/yoy+1.04%，归母净利 1.8亿元/yoy+51.36%，扣非归母净利 1.95亿元/yoy+77.91%，非经损益-1511.7万元系年初至今远期外汇合约公允价值变动损失 2582万元； 2023Q3实现营收 10.9亿元/yoy-4.68%，归母净利 0.38亿元/yoy+4.03%，扣非归母净利 0.48亿元/yoy+30.21%， 考虑非经因素影响， 我们略下调盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利为 3/4/4.8亿元（前值 3.1/4.2/5）， yoy+141%/+33%/+20.3%，对应 EPS 为 0.77/1.03/1.24元，当前股价对应 PE 为 19.4/14.6/12.1倍， 看好公司多层次产品矩阵进一步完善， EDB 品牌进一步放量带动盈利能力提升， 业绩增长长期逻辑不改， 维持“买入”评级。 EDB 占比提升 2023Q3毛利率环比提升，短期调整因素一次性出清2023Q1-Q3公司毛利率 58.01%/yoy+2.8pct，净利率 5.51%/yoy+1.97pct； 2023Q3公司毛利率 60.32%/yoy+4.71pct/环比+0.71pct，净利率 3.63%/yoy+0.45pct/环比-3.77pct。公司毛利率持续优化创历史新高，或因产品结构持续优化。 费用端： 2023Q1-Q3公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 14.6/1.31/0.64/0.4亿 元 ，yoy+0.5%/-14.5%/-10.5%/819.1%，对应费用率分别为 43.3%/3.9%/1.9%/1.2%，yoy-0.2pct/-0.7pct/-0.2pct/+1.1pct，单 2023Q3对应费用率为 49.3%/1.5%/1.7%/2%，yoy+4.9pct/-3.3pct/-0.8pct/+2.9pct，环比+9.4pct/-4.25pct/-0.01pct/+1.95pct。 公司加大销售费用投放助力品牌建设，财务费用增加系可转债利息费用增加。 与强生合作调整完毕， 日本核废水排放短期影响日系品牌国内销售代理： 公司配合强生集团进行阶段性战略调整， 业绩略有波动， 目前已完成新一轮合作续约， 将保持长期稳定合作关系。 受日本排放核废水影响，强生旗下城野医生国内业绩承压， 公司也积极接入大量海外小众品牌降低对强生依赖， 目前强生集团在代理业务中占比低于 50%； 自有： Q3EDB 在短期不可抗外部因素扰动下，业绩仍亮眼， 期待 2023Q4品牌势能驱动业绩进一步释放，同时将进行更多全球供应链优化布局， 有望维持高增+高盈利。 大水滴整体增速 80%+，预计 2024年利润端有更大业绩贡献。御泥坊品牌升级有序推进，期待 2024年全新升级。 风险提示： 代理解约风险；品牌推广、渠道拓展、智慧工厂落地不及预期等。

事件： 公司发布2023年三季报，实现营业收入33.77亿元，同比增长1.04%； 归母净利润1.80亿元，同比增长51.36%。 点评： 公司业绩增长符合市场预期。 分季度看， 2023年Q1-Q3，公司分别实现营业收入10.46亿元、 12.43亿元和10.88亿元， 分别同比增长0.05%、 7.58%和-4.68%； 分别实现归母净利润0.52亿元、 0.90亿元和0.38亿元，分别同比增长25.38%、 119.05%和4.03%。 其中，第二季度受益于618电商节的拉动，业绩亮眼， 而由于第三季度是化妆品销售淡季， 公司营业收入出现小幅下降。 公司盈利能力持续提升，费用率有所优化。 2023年Q1-Q3， 公司销售毛利率分别为53.71%、 59.61%和60.32%， 环比持续提升， 其中三季度毛利率同比大幅提升4.71个百分点。 2023年前三季度， 公司销售净利率5.51%， 同比提升2.91个百分点， 季度净利率波动较大。 公司盈利能力改善，主要得益于品牌结构不断完善，产品结构持续优化。 费用率方面， 公司今年前三季度的销售费用率为43.32%， 同比微升0.27个百分点， 主要是为四季度蓄力， 对伊菲丹和大水滴等品牌加大投入；前三季度公司的管理费用率为3.89%，同比优化0.22个百分点， 主要得益于公司坚持精细化管理。 整体来看， 公司的控费能力相对较优。 公司自主品牌+代理品牌共同发力。 自主品牌方面： 目前，公司主品牌御泥坊的调整升级已进入尾声， 预计在明年品牌18周年时，将会推出升级后新品。 近年公司新引进的高端品牌伊菲丹， 定位高奢敏感肌抗衰， 客单价呈上升趋势， 品牌收入在国内外都保持高速增长， 公司计划未来将持续完善高端渠道全面布局。 大水滴方面， 专注熬夜肌赛道， 熬夜精华等大单品广受欢迎， 品牌当前处于造势和创量阶段， 未来逐步成熟后有望对公司利润端产生贡献。 代理品牌方面， 公司三季度业绩受到强生中国业务调整的一定影响， 但目前已完成与强生公司的续约，合作关系稳定； 同时，其他品牌的占比持续提升， 代理KIKO、城野医生等品牌销售良好。 公司预计，四季度在双11等因素刺激下，伊菲丹等品牌的表现值得期待。 投资建议： 公司自主品牌和代理品牌双管齐下。 主品牌御泥坊升级调整进入尾声，有望逐步走出阵痛期；伊菲丹和大水滴品牌的销量走势向好，尤其是高端品牌伊菲丹的发力明显拉动公司业绩增长。随着主品牌复苏和新品牌崛起， 以及代理品牌矩阵持续完善， 公司未来发展可期。 预计公司2023年/2024年的每股收益分别为0.78元/1.02元， 当前对应PE分别为22倍/16倍， 首次覆盖，给予增持评级。

事件：公司发布 2023中报业绩。2023H1公司实现营收 22.89亿元，同比+4.00%，归母净利润 1.42亿元，同比+72.02%。23Q2单季度公司实现营收 12.43亿元，同比+7.58%；实现归母净利润 0.90亿元，同比+119.05%。2023H1受益于公司多层次品牌矩阵完善，产品结构持续优化，成本费用控制有效，公司营业收入恢复增长，净利润增长超预期。 23Q2业绩超预期增长，自主品牌盈利能力改善。公司自有品牌形成2+2+n 矩阵，自主品牌高速增长盈利能力持续改善。其中，第一梯队品牌御泥坊持续完善产品布局，以面膜为核心、高价精华、面霜、护肤套装等多品类发展，打造大单品梯队，4月上市的新品第八代氨基酸泥膜含自主研发成分水飞泥浆精华，在达人张凯毅视频上线 24小时销量即超百万；收购的日法高奢护肤品牌 EDB 陆续打造了超级面膜、抗光老精华防晒、胶原精粹水及超级 CP 等多个核心产品，持续完善高端百货、高奢酒店、机场杂志等渠道布局，并通过抖音防晒季专场、品牌艺术沙龙会等活动进一步渗透高端客群。此外，第二梯队品牌大水滴、小迷糊品牌建设持续推进；新锐品牌中 VAA 上半年高速增长、进一步减亏。 代理品牌方面，已形成 1+5+n 层次结构，合作强生集团，覆盖护肤、彩妆、个护、香水、健康食品等 5大品类，形成全品类、多品牌布局，业绩稳步增长。 线上抖音渠道布局显成效，线下加快高端百货拓展。分渠道来看，2023H1线上收入 20.15亿元，收入占比 87.97%，其中第三方平台（自营+经销+代销）收入 18.29亿元，收入占比 79.84%，同比-4.56%。抖音平台（自营）上半年收入 4.97亿元，同比+137.43%；淘系（自营+经销+代销）上半年收入 7.57亿元，同比-12.62%。线下 EDB 入驻 SKP、丝芙兰，深化国内高端百货渠道布局。分品类来看，2023H1面膜/水乳霜膏收入分别为 4.54/17.16亿元，同比-0.51%/+4.53%，其中各品类在抖音+淘系渠道销售占比分别为 31.76%/64.60%，公司加强产品结构优化。 销售费用下降，成本控制有效，毛利率显著提升。2023H1销售/管理/研发/财务费用率分别为 40.48%/5.02%/2.01%/0.81%，较去年同期分别-2.60/+0.54/+0.05/+0.18pct，销售费率减少主要因为职工薪酬及线下推广服务费用降低，整体费用使用效率提升。2023H1毛利率为 56.92%，同增 1.92pct，主要产品贴式面膜/水乳膏毛利率分别为 68.86%/51.62%，同比+5.46/+1.39pct，自主品牌盈利情况改善，整体盈利能力提升显著。 发布股权激励草案，彰显长期发展信心。公司公告拟向公司高管及核心成员共 342人以 7.87元/股价格授予 326.8875万股限制性股票。公司股权激励计划有望对公司管理人员及其他核心成员实现有效绑定，合理设定 2023/2024年业绩考核目标净利润分别不低于 3.00/4.00亿元，管理层及核心成员以利润为考核目标，有望保持公司利润高增。预计激励成本 合计 2602.44万元，2023-2025年分别摊销 649.48/1516.96/436.01万元。 投资建议：看好下半年化妆品消费的持续复苏，公司“四双战略”持续发力，多品牌全渠道布局，预期公司自有品牌将呈良好增长态势，代理品牌稳步发展，盈利能力有望持续提升。预计 23/24/25年归母净利 3/4/5亿元，EPS 为 0.78/1.04/1.30元，对应 PE 为 25/18/15倍，上调公司至“买入”评级。 风险提示：品牌及新品推广不及预期；代理业务发展不及预期；市场竞争加剧；需求恢复不及预期。

业绩概览：超预期，H1/Q2归母净利同比+72%/119%1）23H1：收入22.9亿元（+4%）,归母净利1.42亿元（+72%），扣非归母1.47亿元（+102%）；2）23Q2：收入12.4亿元（+8%），归母净利0.9亿元（+119%），扣非归母1.1亿元（+178%），利润表现创公司上市以来单季度新高，主要系多品牌矩阵完善+产品结构优化+控费效果显著。 盈利能力：结构优化驱动毛利改善，费用管控成效初显H1毛利率为56.9%（+1.9pp），其中面膜/水乳膏霜产品毛利率分别为68.8%/51.6%，同比+5.5/1.4pp，我们认为伊菲丹等高端管线增长靓丽+大众管线品类升级驱动公司产品结构优化，带动盈利能力上行；此外H1净利率为6.4%（+2.7pp），销售/管理/研发费用率为40.5%（-2.6pp）/5.0%（+0.5pp）/2.0%（+0.1pp）。 股权激励落地，目标指引超预期彰显信心授予数量：限制性股票327万股，约占股本总额0.84%授予对象：董事张虎儿（3.22万股）、副总经理兼董秘吴小瑾（3.22万股）、副总经理黄晨泽（3.22万股）及342名公司（含子公司）其他核心员工。 激励摊销：总计2602.44万元，23-25年分别摊销649/1517/436万元。 业绩目标：分2个归属期，分别要求2023/2024年归母净利润（剔除激励成本影响）不低于3.00/4.00亿元，同增140%/33%；对应2023/2024年表观归母净利润2.94/3.85亿元，同增135%/31%。 我们此前预测公司23-24年归母净利润为2.74/3.47亿元（截至23年7月27日，wind一致预期为2.47/3.28亿元）；实际股权激励目标指引分别为3.0/4.0亿元。 持续看好：品牌重塑+渠道进阶，业绩估值有望戴维斯双击历史上水羊业绩及估值承压主要系主品牌疲软叠加淘系流量趋顶，而当前自有品牌成长+渠道端优化有望驱动公司业绩超预期。 品牌：自有品牌形成“2+2+N”矩阵结构，整体盈利能力持续改善。其中主品牌御泥坊推新第八代氨基酸泥膜，客单价提升+品类升级有望带动降幅收窄企稳；伊菲丹在超级面膜基础上开拓精粹水和防晒乳，持续完善高端百货、高奢酒店等渠道布局强化品牌心智，有望维持高增+强盈利；大水滴深耕熬夜肌赛道，全年有望高增且扭亏。 渠道：据中报披露，H1抖音渠道4.97亿元（+137%），淘系渠道营收7.57亿元（-13%）。公司电商基因积淀深厚，淘系出身积极转型，今年新品投放多以抖音为切入点。此外618大促伊菲丹首次合作李佳琦，市场认知度有望明显提振，后续增长动能充沛。 盈利预测及估值：公司自有品牌持续升级、多元品牌矩阵夯实、驱动盈利能力提升，代理品牌亦进入业务良性轨道，且在持续新接品牌，业绩多轮驱动。考虑到公司中报业绩超预期兑现，各业务势头良好，我们相应上调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.1/4.1/5.1亿元，同比增长148%/32%/25%，对应PE估值23.9/18.1/14.5X，当前仍处于美妆板块估值洼地，维持买入评级。 风险因素：行业景气下行；消费疲软；新品牌不及预期；新产品不及预期

事件：水羊股份发布2023年半年报：公司2023H1实现营收22.90亿元，同比增长4.0%；实现归母净利润1.42亿元，同比增长72.0%；实现扣非归母净利润1.47亿元，同比增长101.8%。 产品结构与费用投放优化，驱动利润超预期公司23H1营收恢复性增长但利润增速超预期，主要源于：①多层次品牌矩阵进一步完善，产品结构持续优化，面膜品类毛利率同比提升5.5pcts至68.8%，带动综合毛利率同比提升1.9pcts至56.9%；②销售投放效率优化，23H1抖音平台收入同比增长137.4%至4.97亿元，但整体销售费率同比下滑2.6pcts至40.48%。 双业务驱动战略持续推进，股权激励赋能可持续发展公司坚持“自有品牌与代理品牌双业务驱动”的发展战略，自有品牌升级形成2+2+n的矩阵结构，御泥坊、EDB等品牌表现出色，品牌矩阵进一步完善，代理品牌形成1+5+n的层次结构，整体盈利能力持续改善。同时，公司发布2023年股权激励计划，以7.87元/股的授予价格向不超过345名激励对象授予限制性股票326.9万股（占总股本的0.84%），分两期解锁，对应23年-24年业绩考核目标（剔除股权激励费用的归母净利润）分别为3.0亿元、4.0亿元，股权激励彰显公司长期发展信心。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年收入分别为56.36/65.69/76.06亿元，对应增速分别为19.3%/16.6%/15.8%；归母净利润分别为2.91/3.91/4.61亿元，对应增速分别为132.9%/34.5%/17.9%；EPS分别为0.75/1.00/1.18元/股。依据可比公司估值，给予公司2023年32.74倍PE，对应目标价24.4元人民币，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品牌不及预期；新产品不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力

事件：公司发布] 2023年半年报，上半年实现营业收入 22.9亿元，同比+4%，实现归母净利润 1.4亿元，同比+72%，实现扣非归母净利润 1.5亿元，同比+101.8%；其中单 Q2实现收入 12.4亿元，同比+7.6%，实现归母净利润 9032.1万元，同比+119.1%，业绩端高弹性修复趋势明显。 抖音渠道高增，水乳膏霜贡献主要营收。公司产品主要在线上销售，其中自有平台收入 1.9亿元（+1.5%），第三方平台收入 18.3亿元（-4.6%）。线上分渠道来看，抖音渠道收入 5亿元（+137.4%），淘系渠道收入 7.6亿元（-12.6%），淘系增长承压，抖音渠道实现高速增长，符合美妆行业整体趋势发展。分品类来看，面膜收入 4.5亿元（-0.5%），水乳膏霜收入 17.2亿元（+4.5%），水乳膏霜品类为主要营收贡献来源。 费用率改善，盈利能力提升。上半年毛利率 56.9%（+1.9pp），分品类来看，面膜毛利率 68.8%（+5.5pp），水乳膏霜毛利率 51.6%（+1.4pp）。费用率方面，上半年销售 /管理 /研发费用率分别为 40.5%/5%/2%，分别同比变动-2.6pp/+0.5pp/+0.1pp，费用率有所优化。上半年净利率 6.4%（+2.7pp），盈利能力提升，主要因为收购品牌伊菲丹定位高端护肤，附加值高利润空间较大，另外主品牌御泥坊持续品牌升级调整，宣传投放有所精简。 发布股权激励计划，坚定双业务驱动发展战略。公司发布限制性股票激励计划，拟向包括公司董事、高级管理人员及其他核心员工不超过 345人授予限制性股票合计 326.9万股，占公司总股本的 0.8%，分为两个归属期，分别对应业绩考核指标为 2023年净利润不低于 3亿元、2024年净利润不低于 4亿元。股权激励计划设置目标同比 2023年净利润增速达 140%，表现出公司高速发展信心，同时深度绑定核心骨干，促进公司长远发展。公司坚定自有品牌与代理品牌双业务驱动的发展战略，目前自有品牌板块已经形成了 2+2+n 的矩阵结构，御泥坊和伊菲丹两大品牌作为第一梯队，贡献主要营收。伊菲丹作为公司重要的战略收购品牌，表现优异，精准定位的品牌调性和公司强大的运营能力结合，在国内和全球市场均实现了快速增长，已成为公司重要的成长驱动力，有望持续为公司带来业绩增量，看好公司长期发展。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.79、1.03、1.31元，对应 PE 分别为 20倍、15倍、12倍。公司 23年业绩规划目标积极，新品牌市场表现亮眼，看好全年业绩维持高弹性修复，给予 2023年 30倍 PE，对应目标价 23.7元，上调至“买入”评级。 风险提示：国内美妆消费需求疲软、新品推出不及预期、代运营品牌出现变动等风险。

事件:2023年7月27日公司发布2023年半年度报告，H1实现收入22.90亿元/同比+4.0%，归母净利润1.42亿/同比+72.0%，扣非归母净利润1.47亿/同比+101.8%，超市场预期。Q2实现营收12.43亿/同比+7.6%，归母净利润0.90亿元/同比+119.1%、扣非归母净利润1.11亿元/同比+177.5%。 投资要点:业绩超预期，盈利能力环比提升。2023Q2公司实现收入12.43亿/同比+7.6%，实现毛利率59.6%/同比+3.9pct，毛利率改善幅度超市场预期，我们认为主要系伊菲丹+大水滴占比提升拉动所致，未来随着两个品牌保持高速增长，预计整体毛利率有望进一步提升。Q2公司销售/管理/研发费用率分别39.8%/5.8%/1.7%，分别同比-3.0/+1.1/-0.4pct；归母净利率达7.3%，环比提升2.3pct。 股权激励草案落地，彰显公司长期发展信心。公司发布股权激励草案，向张虎儿（董事）、吴小瑾（董秘、副总经理）、黄晨泽（副总经理）在内的345人授予327万股权/占比总股本0.84%，考核目标为：分两个归属期按50%、50%比例解锁，2023/24年实现归母净利润对应不低于3/4亿元。本次股权激励针对核心业务人员，彰显公司对自有品牌未来长期发展的信心。 盈利预测和投资评级：基于谨慎性原则，本次股权激励事项未纳入盈利预测。考虑公司Q2业绩超预期，未来伊菲丹+大水滴品牌占比提升带动毛利率进一步提升，费用控制较好，盈利能力持续向好，我们调整公司2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年公司实现营收52.98/58.73/64.73亿元，分别同比+12.2%/+10.9%/+10.2%；实现归母净利润3.02/4.02/4.58亿元，分别同比+141.7%/+33.4%/+13.9%，对应PE分别为24.5/18.4/16.1倍，公司各项业务持续恢复，整体趋势向好，维持“增持”评级。 风险提示：新品或新品牌销售不及预期，新品研发不及预期，行业竞争加剧，市场热度下降，股权激励进展的不确定性。

事件：1）半年报业绩：1H23实现营收22.90亿元/yoy+4.00%，归母净利润1.42亿元/yoy+72.02%，扣非净利润1.47亿元/yoy+101.82%。经计算，单Q2实现营收12.43亿元/yoy+7.58%，归母净利润0.90亿元/yoy+119.05%，实现扣非归母净利润1.11亿元/yoy+177.52%。2）7月27日，公司披露股权激励计划草案，考核目标为23/24年归母净利润分别不低于3/4亿元。 23H1持续完善品牌及产品矩阵，总收入同比+4.00%，归母净利润同比+72.02%。1）敏感肌抗衰老品牌EDB，2023年上半年打造超级面膜、抗光老精华防晒、胶原精粹水及超级CP多个核心产品；持续完善高端百货、高奢酒店、机场杂志等渠道布局，并通过抖音防晒季专场、品牌艺术沙龙会、携手品牌大使何超莲南法溯源等活动进一步渗透中国高端人群。子公司EviDenSdeBeauteSAS主要业务为化妆品研发、生产、销售，1H23实现营收1.06亿元，占整体营收比重4.65%，净利润0.25亿元，占整体净利润比重17.39%，实现净利率23.93%。2）大水滴品牌在抖音、小红书等平台发起“晚安熬夜人”活动，上线后全网立破2亿+曝光；围绕熬夜人群，搭建3点祛痘精华与3点特舒精华矩阵式大单品，打造出达人单条千万级销售案例，盈利能力持续提升。子公司长沙薇风化妆品有限公司为“大水滴”品牌的经营主体，1H23实现营收1.09亿元/yoy+45.75%，占整体营收比重4.77%/+1.37pct，净利润0.17亿元/yoy+17.54%，占整体净利润比重11.35%/-5.41pct，净利率为15.23%。 1H23自有平台收入占比上升1.47pct，面膜毛利率显著改善+5.46pct。 1H23自有平台实现营收1.86亿元/yoy+1.47%，占营收比重8.13%/+1.47pct，销售模式为自营；第三方平台实现营收18.29亿元/yoy-4.56%，占营收比重79.84%/-4.56pct，销售模式为自营、经销、代销；分产品看，1H23面膜实现营收4.54亿元/yoy-0.51%，毛利率为68.82%/+5.46pct;水乳膏霜实现营收17.16亿元/yoy+4.53%，毛利率为51.62%/+1.39pct。 单Q2毛利率提升3.95pct，销售费用率下降-3.06pct，带动净利率提升3.70pct。1H23公司整体毛利率水平为56.92%/+1.92pct，2Q23毛利率59.61%/+3.95pct。费率方面，1H23公司实现销售/管理/研发费用率40.48%/5.02%/2.01%，分别同比变化-2.60/+0.54/+0.05pct，2Q23分别为39.84%/5.77%/1.72%、同比-3.02/+1.14/-0.40pct。净利率方面，1H23净利率6.40%/+2.67pct，2Q23净利7.30%/+3.70pct。 发布股权激励计划草案，考核目标为23/24年归母净利润分别不低于3/4亿元，彰显成长信心。拟向345名激励对象授予限制性股票合327万股，占总股本0.84%，授予价格为7.87元/股，激励对象包括公司董事、高级管理人员以及公司(含子公司)其他核心员工，不包括公司独立董事和监事。股权激励目标为公司2023、2024年归母净利润分别不低于3亿（+140%）、4亿元（+33%）。 投资建议：公司“四双战略”持续落地，收购高端品牌伊菲丹补齐品牌矩阵在中高端蓝海价格带的空缺，有望带动利润水平提升。我们预计23-25年公司归母净利润分别为3.02/4.01/4.96亿元，同比增速分别为141.9%/32.9%/23.5%，对应PE分别为20X/15X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；品牌拓展不及预期；新品研发不及预期。

投资摘要事件概述7月27日，公司发布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入22.90亿元，同增4%；实现归母净利润1.42亿元，同增72.02%；扣非后归母净利润1.47亿元，同增101.82%。其中，23Q2实现营收12.43亿元，同增7.58%，归母净利润0.90亿元，同增119.05%；扣非后归母净利润1.11亿元，同增177.52%。 分析与判断业绩增速亮眼，利润率稳步提升。23H1归母净利润同增72.02%； 23Q2归母净利润同增119.05%。23H1毛利率、净利率分别56.92%、6.40%，同比+1.92pcts、+2.67pcts。23Q2归母净利润实现超预期增长，多层次品牌矩阵进一步完善，产品结构持续优化，成本费用管控效果显著，推动净利润大幅增长。同时，产品结构改善提升毛利水平，推动盈利能力提升，经营情况积极向好。 费用管控良好，研发持续投入。公司 23H1销售/管理/研发费用率分别为 40.48%/7.03%/2.01%，同比-2.61pcts/+0.59pcts/+0.06pcts。研发方面，23H1，新建研发大楼开始使用，建立了多个实验室等。公司申请专利 21项、获得授权 32项，其中包括 6项发明专利；已接收 SCI文章 1篇，发表论文 3篇。公司在原料、产品上持续创新，在基础前沿研究、国际研发实验室搭建、核心原料研究、配方技术创新、包材研发、研发人才引进与培养等领域持续投入，全面推进研发赋能产品、产品赋能品牌战略。 自有品牌优化升级，代理业务稳步增长，自有+代理双轮驱动。公司自有+代理品牌矩阵初步形成，自有品牌方面，“御泥坊”23H1围绕品牌心智建设，稳步完善品牌触点体系与产品布局，形成以面膜为核心、高价精华、面霜、护肤套装等多品类发展的产品结构。“大水滴”品牌持续深耕熬夜心智，产品梯队持续补充。“小迷糊”品牌围绕“年轻肌精简护理”心智，持续进行品牌优化升级。代理品牌方面，公司已经形成 1+5+n 的层次结构，持续打造水羊国际平台多梯队品牌矩阵，在不同细分市场、细分品类孵化优势品牌。其中，EDB（伊菲丹）品牌2023H1进一步深化品牌心智，梳理、传播品牌故事，聚焦产品梯队建设，打造超级面膜、抗光老精华防晒、胶原精粹水及超级 CP多个核心产品；持续完善高端百货、高奢酒店、机场杂志等渠道布局。 股权激励充分调动员工积极性，彰显公司长期发展信心。公司拟向激励对象授予限制性股票合计约 326.89万股，占公司股本总额的0.84%。此次激励计划拟授予的限制性股票归属对应的公司层面业绩考核分为两个归属期，其中第一个归属期业绩考核为 2023年年净利润不低于 3亿元，第二个归属期考核为 2024年净利润不低于 4亿元。对应个人层面考核为，对激励对象进行打分并根据分数考核等级。股权激励考核有利于督促公司员工提高绩效水平，实现考核公平、激励差异化。公司积极推出股权激励草案，有利于充分调动员工的积极性、深度捆绑核心员工利益，彰显公司对于业绩增长的信心。 投资建议消费者对于美护产品功效性诉求持续提升，对于小众品牌的关注度也在逐渐提高。水羊股份已逐渐形成自主+代理品牌双轮驱动格局，业绩重回增长快车道。高端品牌伊菲丹销售持续放量，公司产品线广度与深度不断丰富；自主品牌焕新升级，积极搭建自有平台渠道，发力私域运营。预计公司 2023-2025年营收分别为 58.68、68.93、80.16亿元，分别同增 24.3%、17.5%、16.3%；归母净利润分别为 3. 10、4.05、5.02亿元，分别同增 148.5%、30.7%、23.8%。对应 EPS 为0.80、1.04、1.29元/股，对应 PE 为 20、15、12倍。维持“买入”评级。 [Table_RiskWarning] ? 风险提示收购整合风险，平台发展不及预期风险，品牌升级不及预期风险，产品需求不及预期风险，产品销售不及预期导致业绩不及预期风险，行业竞争加剧风险，投资收购品牌销售不及预期风险，宏观经济波动风险，消费者需求不及预期风险。

事件2023年半年度公司实现营业收入 22.90亿元，同比增长 4.00%； 实现归属母公司净利润 1.42亿元，同比增长 72.02%；实现归属母公司扣非净利润 1.47亿元，同比增长 101.82%。经营现金流量净额为0.82亿元，同比增长 215.79%。 水乳霜膏品类增量突出，抖音平台营收增速亮眼，自营比重上升报告期内营业收入恢复提升，净利润大幅增长，主要原因是公司多层次品牌矩阵进一步完善，产品结构持续优化。按产品拆分，水乳膏霜品类营收占比进一步上升，达到 74.94%，是现有披露口径下唯一增长的产品品类，为公司营收的核心组成以及当期营收增量的主要来源。品牌持续深耕熬夜心智，关注呵护熬夜肌肤，报告期内，在抖音、小红书等平台发起“晚安熬夜人”活动，上线后全网立破 2亿+曝光，盈利能力持续提升；联合用户说平台上线全国首份《年轻肌精简护理白皮书》，深入研究了年轻肌目标群体的肌肤护理需求，并提出精简护肤是维持年轻肌状态的有效关键方式；大单品洁颜蜜获抖音洁面产品热卖金榜 TOP5，小轻罐卸妆膏达成 2023年上半年抖音卸妆品类 TOP3，收获用户高度口碑认可。代理品牌方面，公司与强生的合作逐步进入良性发展轨道，城野医生、露得清、李施德林、KIKO 等品牌发展向好，均于 618期间，在天猫平台成为 TOP单品。公司还完成了对法国敏感肌院线品牌 PierAugé的投资，品牌深耕精致宝妈以及资深中产圈，通过精准 KOL、KOC 合作以及 SKP、IFS 等高端百货布局，敏感肌修护心智得到进一步传递。面膜则由于国内目前技术难度较低，市场较为成熟，产品竞争激烈，营收规模负增长。大单品培育上，持续建设有梯队、有主次的大单品体系，御泥坊全新第八代氨基酸泥膜于 4月正式上市，超头达人张凯毅视频上线 24小时，销量超百万。报告期内，公司致力于打造超级面膜、抗光老精华防晒、胶原精粹水及超级 CP 多个核心产品，保持渠道稳定发展及研发方面的大力投入，为消费者打造更好的产品体验。 销售模式拆分来看，2023年上半年自营模式为公司主要销售渠道，其一为线上电子商务渠道，包括公司自有平台及天猫、淘宝、抖音等平台的自营商店；其二为线下销售渠道，即公司直营店。自营模式的营收占比高达 68.44%，私域运营持续发力。 在销售渠道上，公司与天猫、淘宝、抖音、京东、唯品会、快手、拼多多等主流电商平台建立了深度合作关系。同时，产品在 SKP、丝芙兰、银泰百货、屈臣氏、万宁等线下渠道上架销售，实现线上线下渠道全覆盖。按渠道拆分，2023年上半年主营增长的渠道来源于自有平台，公司于报告期内持续进行私域流量运营，公司独立开放平台“水羊国际”通过在中国市场的全域服务能力以及深度孵化品牌和溢价的能力，持续为海外进入中国市场的美妆品牌提供资本、 品牌、产品等多维度的赋能，并在市场、销售、渠道等维度提供一揽子解决方案，帮助中国消费者享受世界各地多元文化背景的高品质产品与服务；通过自有小程序“水羊潮妆”，增加获客能力，增加会员用户管理，为会员提供更全面、更个性化的系统服务；另一方面，拓展分销渠道“水羊直供”，发力 ToB 业务。第三方平台营收下滑 0.29亿元，其中淘系平台下滑 1.09亿元，目前行业内渠道间出现结构性变化。随着流量价格逐渐走高，公司及时布局新型电商渠道，对单一渠道依赖度逐渐下降。报告期内抖音平台营收亮眼，同比增速高达 137.43%，公司注重品牌和产品的市场营销工作，通过多种手段加强品牌宣传和推广，主要包括新媒体营销、电商平台推广、达人种草等，旗下品牌“EDB”、“大水滴”、“小迷糊”等多个品牌与抖音建立了深度合作关系，平台持续放大闭环规模，小众、高奢美妆在抖音渠道上半年同比 1000%增长，多个单品进入洁面产品、卸妆品类热卖金榜。 按季度拆分，公司第一季度处于相对淡季，第二季度营收环比改善。2023Q1初期仍存在冲击较大的因素，后续逐步好转，国内逐渐实现复工复产，消费者消费意愿得到提振，公司营收 10.46亿元，与 22Q1基本持平；在一系列促消费政策作用下，第二季度公司实现营业收入 12.43亿元，同比增长 7.58%，营收增量占比高达 99.38%。结合公司营收的历史季节性变化数据来看，一季度为传统淡季（全年营收占比约 16-17%），后续二三季度需求提升（营收占比在 25%上下），四季度结合线上大促表现为最旺季（营收占比超过 30%，接近 40%）。今年的变化走势基本符合公司经营的历史趋势。此外，随着宏观经济逐渐修复，人民生活恢复正常化，2023年以来化妆品行业整体回暖。2023年上半年，社会消费品零售总额中，化妆品零售总额同比增长 8.6%。从中长期来看，中国化妆品人均消费额仍然有较大提升空间，化妆品行业健康度良好，仍有较大增长潜力。 随着中国消费市场不断发展壮大，中国经济整体增速将平稳上升，中国化妆品市场的规模也随之增长，美妆消费年轻化以及人均化妆品消费额的提升将共同助力行业规模稳步扩大。

公司7.27公告2Q23营收12.43亿元、同比+7.58%，归母净利润9032万元、同比+119.05%，扣非归母净利润1.11亿元、同比+177.52%。利润端表现亮眼主要系业务/产品结构改善毛利率优化，成本费用管控效果显著，盈利能力提升，2Q23毛利率/归母净利率59.6%/7.3%、同比+3.9/+3.7PCT，销售/管理/研发费用率39.8%/5.8%/1.7%、同比-3.06/+1.2/-0.4PCT。 分品类，1H23面膜/水乳膏霜收入同比-0.51%/+4.53%，毛利率同比+5.46%/+1.39%、预计系高毛利伊菲丹并表拉动；分渠道，1H23抖音/淘系收入同比+137.43%/-12.62%，抖音渠道2Q23董事长带领下调整基本完成。 发布限制性股票激励计划（草案），业绩目标快增、彰显信心。拟以7.87元/股向不超345名激励对象授予327万股限制性股票（占比0.84%），分两期解锁、解锁比例为50%、50%。业绩考核23/24年净利润不低于3/4亿元。 高端品牌伊菲丹势头强劲、中长期空间广阔，主品牌Q3进一步调整期待Q4旺季表现，代理业务下半年进入收获期。1H23自有品牌贡献收入/利润40%+/60%+，大水滴/小迷糊扭亏为盈。1）御泥坊：3Q23由董事长直接管理进行调整。2）伊菲丹：预计Q2翻倍增长（海外快于中国），根据第三方爬虫平台，1H23天猫+抖音GMV同增98%，其中天猫同增47%、抖音（取中值）同增145%；产品端聚焦梯队打造，樱花线推广逐步加大，4Q23高定价极致线中国市场上新望拉动进一步放量；渠道端重点加强高端百货布局，增加免税网点（全球年底增至50个网点）+高端酒店SPA合作；展望明后年，法国奥运会、全球高端渠道布局持续完善中长期广阔；3）代理业务：2H23很多品牌陆续完成贸易备案、期待业绩释放。 2Q23向好势头延续，伊菲丹放量望增厚利润，多业务齐头起势，期待弯道超车。考虑到2Q23业绩超预期，上调盈利预测，预计23-25年归母净利润为3/4/4.62亿元、对应PE分别为20/15/13倍，维持“买入”评级。 品牌升级/渠道拓展/营销投放/代理业务发展不及预期。

[Tabl事e_件Su：mm公a司ry]近日发布2023年中报，2023年上半年营业收入同增4.00%至22.90亿元，归母净利润同增72.02%至1.42亿元，扣非净利润同增101.82%至1.47亿元。其中，23Q2实现营收同增7.58%至12.43亿元，归母净利润同增119.05%至0.90亿元，扣非后归母净利润同增177.52%至1.11亿元。Q2业绩表现超预期。 产品结构优化+费用管控良好，盈利能力稳步提升。2Q23毛利率/归母净利率分别同比+3.9/+3.7pct至59.6%/7.3%，销售/管理/研发费用率分别同比-3.06/+1.2/-0.4pct至39.8%/5.8%/1.7%。Q2利润端表现亮眼，主要系业务/产品结构改善带来毛利率优化，成本费用管控效果显著，盈利能力提升；分产品看，23H1面膜/水乳膏霜收入同比-0.51%/+4.53%，毛利率同比+5.46/+1.39pct至68.82%/51.62%，预计系高毛利的伊菲丹并表拉动；分渠道看，23H1抖音/淘系收入同比+137.43%/-12.62%，23Q2底对抖音渠道调整后由董事长直接带领，预计在Q3能看到变化。费用端看，投放效率提升带来销售费用率的下降；研发方面，23H1新建研发大楼开始使用，建立了多个实验室等。 高端品牌伊菲丹海内外发展势头强劲，代理品牌陆续贸易备案进入收获期。（1）自有品牌：23H1自有品牌贡献收入/利润40%+/60%+，御泥坊/伊菲丹/大水滴/小迷糊均实现盈利（大水滴/小迷糊扭亏为盈）。①御泥坊：23Q3开始由董事长直接管理，组织架构扁平助于管理提效；②伊菲丹：中国市场符合预期，海外市场超预期（海外增速快于中国），产品端，伊菲丹产品矩阵丰富，上半年重点推广CP组合和防晒，未来逐步推广极致线和樱花线；渠道端，重点加强高端百货布局，增加免税网点（全球年底增至50个网点）以及合作高端酒店，线上严格管控价格体系；展望明后年，丰富产品线+法国奥运会+高端渠道布局有望带来持续增长；③其他自有品牌：大水滴上半年收入增长50%+且处于盈利通道，新彩妆品牌VAA上半年收入增长近200%，亏损收窄。（2）代理品牌：23年下半年预计部分代理品牌陆续完成一般贸易备案，有望带来业绩释放。 发布股权激励计划，彰显中长期成长信心。公司拟向不超过345人授予限制性股票激励合计326.89万股，占公司总股本0.84%，授予价格每股7.87元，激励目标为2023、2024年归母净利润（剔除激励费用影响）不低于3亿（+140%）、4亿元（+33%），彰显中长期成长信心。盈利预测与投资建议：公司自有品牌和代理业务两大业务板块在经过一年多的调整后逐步走入正轨。自有品牌打造“2+2+n”多层次矩阵，主品牌御泥坊管理团队进一步调整理顺、产品持续更迭；伊菲丹聚焦产品梯队建设，海外增长超预期；2+2品牌在上半年均贡献利润。 代理品牌方面，陆续完成一般贸易备案，有望带来业绩释放。23Q2增长势头向好，伊菲丹快速放量增厚业绩，同时公司公布股权激励计划彰显长期发展信心。我们看好公司在渠道、品牌结构和组织架构优化下，凭借跨品牌组织、品牌孵化和品牌代理能力，业绩重回增长快车道。我们预计2023-25年归母净利润为3.05/4.04/4.81亿元，对应EPS为0.78/1.04/1.24元，给予“买入”评级。 风险提示：代理品牌解约风险，新品或新品牌销售不及预期，流量成本上升风险，行业竞争加剧等。

事件描述公司公布 23H1年报，23H1实现收入 22.90亿元，同增 4.0%，实现归母净利润 1.42亿元，同增 72.0%，实现扣非归母净利润 1.47亿元，同增 101.8%，稀释 EPS 为 0.37元，公司业绩高增长。 点评伊菲丹等自有品牌放量，抖音快速增长驱动收入企稳回升。品牌维度，子公司伊菲丹实现收入 1.1亿元，净利润 2549万元，贡献新增量，大水滴打造熬夜肌势头良好；品类维度，公司水乳膏霜品类实现收入 17.2亿元，同增 4.5%，面膜品类实现收入 4.5亿元，同减 0.5%，面膜占比持续下降；渠道维度，抖音平台实现收入 5.0亿元，同增137.4%，淘系平台实现收入 7.6亿元，同降 12.6%，其他渠道收入 10.3亿元，同降 8.1%，抖音快速增长。 毛利率提升，销售费用率优化，净利率提升。公司 23H1毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率为 56.9%/40.5%/5.0%/2.0%，较22H1变动率分别+1.9pct/-2.6pct/+0.5pct/+0.1pct。毛利率提升主要得益于面膜、水乳膏霜品类毛利率分别提升 5.5pct/1.4pct，伊菲丹高端定位、品牌升级带动毛利率优化；销售费用率得益于员工成本率、线下推广费率优化呈下降趋势，维持较高研发投入。此外，公司远期外汇合约公允价值变动拖累业绩，综合公司归母净利率提升 2.4pct 至6.2pct。 股权激励彰显长期发展信心。公布 23年限制性股票激励计划草案，拟向不超过 345人授予限制性股票 327万股（占总股本的 0.84%），授予价格为 7.87元/股，对应 23年-24年业绩考核目标（剔除股权激励费用的归母净利润）分别为 3.0亿元、4.0亿元，对应 23-25年激励成本分别为 649万元/1517万元/436万元。公司打造 2+2+N 自有品牌矩阵、1+5+N 代理品牌层次结构，未来发展空间大，股权激励彰显对长期发展信心。 盈利预测及投资建议：根据股权激励草案，我们上调公司业绩，预计 23-25年归母净利润分别为 3.1亿元/3.9亿元/4.7亿元，对应增速分别为 146%/28%/20%，对应 PE 分别为 20倍/16倍/13倍，公司持续加大研发投入提升产品力，打造多品牌矩阵，御泥坊品牌经过调整有望发力，高端品牌伊菲丹处于快速增长阶段，代理业务稳健增长盈利能力有望优化，股权激励彰显长期发展信心，维持“买入”评级。 风险提示： 主品牌调整不及预期，伊菲丹增长不及预期，利润率改善不及预期等。