事件： 公司发布 2024年三季度报告。 点评： 品牌调整叠加大促投放前置致利润承压，毛利率持续优化2024Q1-3公司实现营业收入 30.45亿元，同比下降 9.84%，实现归属母公司净利润 0.94亿元，同比下降 47.6%，扣非归母净利润 1.08亿元，同比下降 44.82%。单 Q3公司实现营业收入 7.52亿元，同比下降 30.87%，实现归母净利润-0.11亿元。盈利能力方面， Q3公司业务结构持续优化，毛利率明显提升，净利率受销售费用投放影响有所承压。单 Q3公司毛利率为67.99%，同比提升 7.67pct，净利率为-1.49%。费用率方面， Q3销售费用率为 57.45%，同比提升 8.17pct，主要系部分品牌费用过程指标达到预期，但最终销售转化不及预期，以及双十一活动费用前置三季度所致。管理费用率为 5.25%，同比提升 3.73pct。经营活动现金流为负主要系御泥坊线下渠道收缩以及筹备双十一所致。 高端化布局继续落子，御泥坊及科赴业务仍处于调整期公司坚持“自有品牌与 CP 品牌双业务驱动”的战略。 自主品牌方面高端业务增长显著。 EDB 天猫、京东日销增速超 50%，抖音自播板块增速超 50%，品牌势能持续提升。第一大单品 CP 组合持续渗透高端人群， 10月份超面二代在中国区上市销售，产品条线进一步扩充。 Q3公司收购科技先锋背景的美国高奢护肤品牌 RV 并取得法国 PA 完整的所有权，在品牌定位、品类、价位带以及渠道方面与 EDB 形成差异互补。公司在海外高奢品牌运作方面优势凸显，有望实现产品结构的进一步优化。 御泥坊 Q3基本完成线下渠道收缩，目前仍处于调整期。 CP 品牌方面， 科赴中国板块仍处于调整阶段，占比进一步下降。其他代理品牌结构进一步优化，西班牙专业医美院线品牌美斯蒂克以及意大利国民保健品牌 ESI 等表现靓丽，助力盈利能力提升。 投资建议与盈利预测公司自有品牌+代理品牌业务双轮驱动，并逐步确立起高端化、全球化战略。 考虑到公司御泥坊及科赴中国业务仍处于调整期，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司实现归母净利润 2.00/2.95/3.56亿元， EPS 分别为0.51/0.76/0.91元， PE25/17/14x ，维持“买入”评级。 风险提示品牌市场竞争加剧的风险，新品牌孵化不达预期的风险。

公司内部调整致业绩承压。 前三季度实现营业收入 30.45亿/yoy-9.84%； 实现归母净利润 0.94亿/yoy-47.6%。 单三季度实现营业收入 7.52亿/yoy-30.87%， 其中预计自有品牌和代理收入端均有 30%下滑； 实现归母净利润-1143.98万元， 上年同期净利润 3761.43万元， 由盈转亏。 分业务来看， 自有品牌中， 由于公司 Q3主动清退御泥坊线下渠道， 御泥坊单 Q3收入下滑约 60%， 同时对于公司利润端产生约 4000万影响； 伊菲丹仍表现稳健， Q3收入预计同比增长约 20%+， 利润率预计维持 18%-20%， 由于今年较多专场直播于 10月开播， 较去年 9月存在排期差， 因此存在收入转化的滞后性， 目前 10月来看整体伊菲丹仍表现良好。 其他自有品牌由于收窄投放整体收入处于下滑态势， 基本处于盈亏平衡。 代理业务中， Q3强生业务由于仍在调整期预计收入下滑 30%+， 利润率也略有下滑； 同时公司主动清退了部分不盈利的小品牌， 导致收入端持续承压。 品牌结构调整带动毛利率上行， 费用率在收入下滑下有所提升。 2024Q3实现毛利率/净利率分别同比+7.67/-5.12pct， 公司高毛利品牌占比提升带动毛利率上行。 销售/管理/研发费用率分别同比+8.17/+3.73/+1.70pct。 销售费用率主要由于收入端的压力和前置费用投放而提升； 管理费用率主要由于去年同期股权激励的冲回和中后台组织人员优化而导致基数较低。 收购美国高奢美妆 ReVive 并取得 PA 完整所有权， 完善公司高奢品牌矩阵。 ReVive 目前已拥有八条产品线， 价格带在 300-2000美金， 全球市场 GMV 约7000-8000万美金， 其中中国市场约占 10%。 核心产品一夜回春油、 口水精华等 5款产品已完成国内备案。 由于保密条款相关收购价格暂未披露， 但整体交易估值低于 EDB。 收购完成后， 品牌在创始人领导下在美国线下渠道继续保持营运， 水羊重点发力该品牌在中国区业务及美国电商业务。 风险提示： 宏观经济不及预期， 销量增加不及预期， 行业竞争加剧。 投资建议： 三季度在公司主动调整下业绩承压， 但随着公司未来不断主动收缩中小品牌， 并通过收并购 ReVive、 PA 强化完善自身高端品牌矩阵， 有望复制伊菲丹的成功路径， 从而完成向新兴高奢美妆企业的战略转型， 从而带动业绩及品牌势能的长期健康发展。 考虑到公司对大众自有品牌进行收缩调整， 同时收购新高端品牌前期预计加大营销投放， 强生业务也在自身经营调整期， 我们下调公司 2024-2026年归母净利润至 1.82/2.79/3.12（原值为3.05/3.59/3.93） 亿元， 对应 PE 分别为 29/19/17x， 维持“优于大市” 评级。

事件：水羊股份发布2024年三季报。24Q1-3，公司实现营收30.45亿元，同比-9.84%；归母净利润0.94亿元，同比-47.60%；扣非归母净利1.08亿元，同比-44.82%。单Q3看，公司实现营收7.52亿元，同比-30.87%；归母净利润-0.11亿元，同比-130.41%；扣非归母净利-0.12亿元，同比124.40%。 品牌高端化布局拉动毛利率提升，销售费用投放加大影响盈利能力。1）毛利率方面，24Q1-3/Q3，公司毛利率为63.09%/67.99%，同比+5.08/+7.67pct；2）费用率方面，24Q1-3/Q3，公司销售费用率为49.46%/57.45%，同比+6.14/+8.17pct；管理费用率为4.83%/5.25%，同比+0.94/+3.73pct；研发费用率为1.89%/3.40%，同比-0.02/+1.70pct；3）净利率方面，24Q1-3/Q3，公司归母净利率为3.10%/-1.52%，同比-2.23/-4.98pct，扣非归母净利率3.54%/-1.55%，同比-2.24/-5.93pct。 EDB淡季持续高增，收购美国高端美妆品牌，取得PA品牌完整所有权，全球化高奢化妆品管理集团更进一步。24年10月，公司收购美国高端美妆品牌RéVive，进一步取得法国轻奢品牌PierAuge完整所有权，扩大公司高端品牌矩阵。截至目前，公司已拥有EDB、PA以及此次收购的美国品牌共三个高端美妆品牌，代理西班牙专业医美院线高端品牌美斯蒂克，已初步成为全球化的新晋高奢美妆品牌管理集团。1）EDB：22年收购以来业绩持续快速增长，23年品牌全球GMV首次突破10亿元，同比增长约100%；24年品牌通过持续的品牌建设和培育，以及渠道的布局延续增长势能；根据婵妈妈数据，24Q3EDB在抖音渠道的销售额同比+9.4%，淡季+消费环境承压情况下仍实现增长；根据抖音电商披露“战报”，EDB在抖音美妆日化行业品牌商家的“双11”正式期开门红战绩榜单位列第8，品牌表现亮眼。2）PierAuge：公司持续将自身的高端品牌管理能力复制到PA上，带动品牌过去一年在中国区的数据取得成几何倍数的增长；目前PA在全球的GMV规模约3500-4000万美元，未来有望通过复制EDB模式，成功打造成为继EDB后的又一高端品牌。3）RéVive：美国高端美妆品牌，目前在全球的GMV水平约7000-8000万美元，未来品牌将复用EDB等品牌在国内的高端渠道资源，持续推进产品的大贸备案，加速其在中国市场的发展。 投资建议：公司“四双战略”持续落地，收购高端品牌伊菲丹、PA等进一步补全品牌矩阵有望带动收入与利润提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，基本盘持续增长。我们预计24-26年公司归母净利润分别为1.91/2.56/3.13亿元，同比增速分别为-35.0%/+34.0%/+22.1%，对应PE分别为26X/19X/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；品牌调整不及预期；新品研发不及预期。

公司战略收缩调整致短期业绩承压，确立高端美妆战略新启航2024Q3公司实现营收 7.5亿元/yoy-30.9%，归母净利-0.1亿元/yoy-130.4%，2024Q1-Q3公司营收 30.5亿元/yoy-9.8%，归母净利 0.9亿元/yoy-47.6%，扣非归母净利 1.1亿元/yoy-44.8%。公司主动收缩御泥坊线下渠道，同时对盈利不佳的代运营品牌、大众自有品牌进行收缩和调整， 且科赴中国（原强生）业务持续下滑影响当期业绩。 考虑到公司资源重新配置需要时间，我们下调盈利预测，预计公 司 2024-2026年 归 母 净 利 1.9/2.9/3.7（ 前 值 3.4/4.1/5） 亿 元 ，yoy-34.4%/+50.9%/+27.4%，对应 EPS 为 0.5/0.75/0.95元，当前股价对应 PE 为25.6/17/13.3倍，看好公司高端美妆战略带动业绩健康增长， 维持“买入”评级。 业务结构优化带动毛利率持续提升， 费用前置投放为 Q4增长蓄力高毛利品牌占比提升带动毛利率创历史新高： 2024Q3公司毛利率/净利率68%/-1.5%， yoy+7.67pct/-5.12pct， 2024Q1-Q3毛利率/净利率 63.1%/3.2%，yoy+5.08pct/-2.29pct。 2024年以来伊菲丹在天猫、京东日销增速超 50%，抖音自播板块增速超 50%， 线下入驻多家高端百货，已开店面业绩均排名商场前 1/3，品 牌 势 能 持 续 提 升 。 费 用 率 ： 2024Q3销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率57.4%/5.3%/3.4%/2.1%， yoy+8.17pct/+3.73pct/+1.7pct/+0.05pct。 公司 Q4及双 11销售费用前置、收入端下滑致销售费用率上升。 高奢品牌矩阵初步成型，期待主动渠道品牌调整后打开高奢品牌增长空间公司确立全球化新晋高奢美妆品牌管理集团的战略定位， 近期收购美国院线高奢护肤品牌 RéVive， EDB+PA+RéVive 高奢品牌矩阵初步成型。Ré Vive 全球 GMV： 约 7000万-8000万美元， 区域占比：北美 60%/欧洲 20%/中国大陆 10%左右，价格带： 300美元左右， 最高单品价格达 2000美元。 PA： 已收购剩余股权， 并取得一间法国工厂， 2024年实现几何式增长，新产品线即将推出，有望复用伊菲丹成功经验， 验证公司高奢品牌打造能力。 EDB： 据久谦数据， 2024年 1-9月天猫+京东+抖音 GMVyoy+49%,消费大环境承压下伊菲丹增长韧性明显。 风险提示： 新品牌孵化风险、营销费用管控不及预期、行业竞争加剧等。

投资要点收购美国一高奢品牌，原团队仍保留少数股权并负责美国运营收购后原团队保留少数股权并独立负责美国运营，公司负责中国与美国电商。该品牌由美国整形医生创立，拥有近30年历史。此次收购将于10月下旬完成交割，收购完成后创始人及现有美国管理团队将保留少数股权并继续独立负责品牌在美国的经营，水羊则负责该品牌在中国的运营并为美国电商运营赋能。 被收购品牌定位高奢，布局北美、欧洲和中国大陆1）价格带：300美元为主，最高单品价格达2000美元；2）渠道：百货+连锁美妆零售+自有独立站。其中百货超100家，包括尼曼马克斯、第五大道萨克斯、波道夫·古德曼等超高端百货；连锁美妆零售包括BlueMercury所有门店+多家高端美妆连锁CosBar；3）收入：全球约7000-8000万美元GMV，60%北美+20%欧洲+10%中国大陆；5）未来策略：线下复用伊菲丹高端渠道+发挥公司电商运营优势赋能线上运营。旗下高端品牌增至3个，全球化高奢美妆品牌运营集团初步成型收购完成后，公司旗下拥有伊菲丹、佩尔赫乔和该美国品牌共3大高端品牌，实现了在中日美法4大主流市场拥有研发中心与供应链，并代理美斯蒂克品牌。 1）伊菲丹：22年收购，24年预计全球营收10亿人民币，主力价格带300美元。线上渠道，今年在天猫、京东日销增速超50%，抖音自播板块增速超50%；线下渠道，基本已覆盖除美国外所有主流市场，深耕高端百货渠道、免税渠道和SPA渠道。高端百货渠道包括中国6家直营百货店铺+英国哈罗德百货1个柜台+巴黎老佛爷2个专柜+蒙特利尔1家门店+曼谷多家门店。免税渠道包括香港、澳门的DFS8家门店+海南3家免税店+中国大陆、香港、澳门、台湾、新加坡机场共9家机上免税店。SPA渠道包括法国、德国、墨西哥、意大利、香港等国家和地区的瑰丽、瑞吉、华尔道夫等五星酒店，DaySPA专业渠道也在持续拓展中。2）佩尔赫乔：1961年由赫乔家族创立，22年水羊取得中国商标，近期已完全收购，包括法国工厂+近百家网点，赫乔家族第三代留任。主力价格带200美元，目前全球GMV约3500-4000万美元。3）美斯蒂克（代理）：西班牙专业医美院线品牌，21年起水羊成为中国独家代理，24年至今全渠道GMV超5亿人民币。盈利预测及估值：公司自有品牌持续升级，代理品牌亦进入良性轨道，本次收购后自有品牌再下一城，助力业绩多轮驱动。预计2024-2026年归母净利分别为2.8/3.6/4.2亿元，同比-3.4%/27%/16%，对应PE为18/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费复苏不及预期；新品牌和新产品不及预期等。

事件：24年10月13日，公司宣布完成对一个拥有近三十年历史的美国高档美妆品牌的收购签约。本次收购预计在未来两周左右完成交割；收购完成后，创始人及现有美国管理团队将保留少数股权，创始人和管理团队将继续服务品牌，品牌在美国继续保持独立经营，公司重点发力该品牌在中国地区的业务及美国电商业务赋能。 收购美国高端美妆品牌，补齐全球高端渠道版图。24年10月13日，公司在美国完成对一个拥有近30年历史的科技先锋高档美妆品牌的收购签约，该品牌由整形科的医学博士创立，定位高奢，主流价格带约300美元，最高端的单品价格达2000美元，在全球的GMV水平约7000-8000万美元，品牌规模与2022年的EDB相当；渠道方面，该品牌基本实现美国最高端渠道的全覆盖，如NeimanMarcus（尼曼马克斯百货）、SaksFifthAvenue（第五大道萨克斯百货）、BergdoffGoodman（波道夫·古德曼百货），全美共进驻超100家百货商场，此外，品牌也入驻美国最大高奢美妆零售连锁渠道BlueMercury的所有门店以及多家高端美妆连锁CosBar。EDB为公司21年收购的法国高端美妆品牌，截至目前，除美国的最高端美妆市场，EDB在全球主要大都市均有布局柜台和网点，全球渠道基本形成；此次收购的美国品牌所在主要渠道恰为EDB尚未补齐的渠道版图部分，此品牌渠道的复用有望填补EDB现有渠道空白，进一步推进EDB品牌的全球化布局。 取得PA品牌完整所有权，完善公司品牌高端化布局。公司于2022年获得PA的中国商标，并不断将自身的高端品牌管理能力复制至PA品牌，助力品牌在中国市场完成从“0-1”的突破；近期公司进一步取得PA品牌的完整所有权，相应地在法国拥有品牌、总部、工厂以及PA品牌在法国合作的近百家的SPA网点。PA为继EDB后公司拥有的第二个全球化高端品牌，目前客单价约200美元，定位高端美妆品牌，与EDB的高奢品牌定位相互补充，进一步完善公司的品牌高端化布局；此外，PA的法国工厂为公司在未来推进产品的全球化制造提供坚实基础。 高端品牌矩阵持续扩充，全球化高奢化妆品管理集团更进一步。截至目前，公司已拥有EDB、PA以及此次收购的美国品牌共三个高端美妆品牌，代理西班牙专业医美院线高端品牌美斯蒂克；通过已形成的高端美妆品牌矩阵，公司将在美国、法国、日本、中国拥有差异化研发团队和本地化生产能力，在全球主要市场维度（欧洲、英国、法国、美国、加拿大、中国等国家的主要城市）建立起公司品牌的销售网点和旗舰店铺，成为初步全球化的新晋高奢美妆品牌管理集团。 投资建议：公司“四双战略”持续落地，收购高端品牌伊菲丹、PA等进一步补全品牌矩阵有望带动收入与利润提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，基本盘持续增长。我们预计24-26年公司归母净利润分别为3.01/3.56/4.13亿元，同比增速分别为2.4%/18.0%/16.0%，对应PE分别为17X/14X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；品牌调整不及预期；新品研发不及预期。

投资要点业绩概览：收入+0.14%，归母净利-26%，低于预期，主要系推广费用增加所致24H1归母净利同比-26%，低于预期。24H1收入22.9亿，同比+0.14%；归母净利1.1亿，同比-26%；扣非归母净利1.2亿，同比-19%。24Q2收入12.6亿，同比+1.4%；归母净利0.66亿，同比-27%；扣非归母净利0.66亿，同比-40%。业绩低于预期主要系Q2销售费用投入较多所致。Q2单季度销售费用5.96亿元，较23年Q2增加1亿元。 盈利能力：毛利率同比+4.6pp，销售费率增加较多致净利率同比微降24H1：毛利率61.5%（+4.6pp），净利率4.8%（-1.6pp），销售/管理/研发费用率分别为46.8%/4.7%/1.4%（+6.4pp/-0.3pp/-0.6pp)。24Q2：毛利率61.6%（+2pp），净利率5.3%（-2.1pp），销售/管理/研发费用率分别为47.3%/3.9%/1.1%（+7.4pp/-1.9pp/-0.6pp）。业务拆分：78%水乳膏霜+16%面膜，水乳膏霜占比增加，毛利率提升水乳膏霜收入17.9亿（+4.2%），毛利率58.6%（+7pp）；面膜收入3.6亿（-21.1%），毛利率67.9%（-1pp）。 伊菲丹持续投入强化高奢心智，线上高增线下持续开拓，御泥坊升级静待拐点1）伊菲丹品牌势能持续提升，线上线下均高增。合作刘嘉玲、梁朝伟强化高奢心智。据青眼数据，24H1抖音实现GMV2.99亿，同增80%。大单品超级CP组合市场认知强化，储备单品精华防晒、rich面霜高速增长。渠道方面，进一步开拓高奢百货、高奢酒店、SPA等渠道，线下渠道增速超100%。2）御泥坊转型进行时静待拐点。品牌升级落地，确定“专研东方，御美有方”品牌主张，新品“黑参胶原瓶”含中国首个黑参抗老新原料“黑参精粹”。3）其他品牌稳中有进。大水滴3点祛痘精华上市三年连续热销霸榜，累计销售已突破770w瓶；小迷糊大单品洁颜蜜成功打造多个单坑百万的短视频挂车案例，6月获得抖音品牌泡沫洗面奶人气榜TOP3；VAA大单品“美学高定版卸妆膏”5月完成升级上市，新品首发24小时GMV突破700万+。4）代运营：非强生系增长迅速。西班牙院线品牌美斯蒂克和意大利保健品牌ESI翻倍增长；KIKO大单品防晒粉饼重回天猫粉饼品类TOP1；米兰秀场彩妆品牌LORD＆BERRY中国市场规模同比高速增长。 盈利预测及估值：公司自有品牌持续升级，代理品牌亦进入良性轨道，业绩多轮驱动。预计2024-2026年归母净利分别为2.8/3.6/4.2亿元，同比-3.4%/27%/16%，对应PE为16/13/11X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费复苏不及预期；新品牌和新产品不及预期等。

事件： 公司发布 2024年中报， 2024H1营收 22.93亿元 （同比+0.1%），归母净利1.06亿元（同比-25.7%），扣非归母净利润 1.19亿元（同比-19.1%）。 品牌建设投入力度加大，阶段性影响 2024H1利润实现公司聚焦品牌资产建设，力求实现品牌势能放大与品牌长期发展，加大了主要品牌的品牌种草、市场投放等相关费用支出，导致 2024H1归母净利润与扣非归母净利润同比下滑。 2024H1毛利率 61.5% （同比+4.57pct），销售费率 46.8%（同比+6.35pct），归母净利率 4.61%（同比-1.61pct）。 双业务驱动、双平台生态战略持续推进公司持续实施“研发赋能品牌，数字赋能组织”的双科技赋能，坚持“自有品牌与CP 品牌双业务驱动”的发展战略，有序推动“内部平台生态化，外部生态平台化”的双平台生态建设。目前自有品牌体系已初步构建高奢、中产、国潮、大众多元的多层次品牌矩阵， 综合毛利率持续改善。 CP 品牌板块持续发挥水羊国际平台作用及团队品牌服务和管理能力，已形成 1+5+n 的层次结构，大美妆细分品类布局完善。 短期加大投入力度蓄力长期品牌势能提升， 维持“买入”评级考虑到公司阶段性费用投入力度加大以提升长期品牌势能， 我们预计公司 2024-2026年收入分别为 45.83/51.33/55.44亿元，对应增速分别为 2.0%/12.0%/8.0%；归母净利润分别为 3.05/3.62/4.18亿元，对应增速分别为 3.5%/19.0%/15.3%； EPS 分别为 0.78/0.93/1.08元/股，以 8月 2日收盘价计，对应 2024-2026年 PE 分别为15x、 13x、 11x，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争激烈的风险； 用户体验下降的风险； 新品牌拓展不及预期的风险； 宏观经济波动风险

水羊股份加大销售费用投放，H1利润承压。（1）24H1：实现营收22.9亿/yoy+0.14%，归母净利润1.06亿/yoy-25.74%；毛利率为61.5%/+4.6pcts，业务结构变化，高毛利产品销售占比提升；销售费用率为46.8%/+6.4pcts，公司推广费用增加，重点投向伊菲丹、PA等优势品牌，增加伊菲丹品牌代言人、奥运会品牌宣传前置投放；管理费用率为4.7%/-0.3pcts；研发费用率1.4%/-0.6pcts；远期外汇合约到期平仓亏损导致投资收益亏损4253万，同时带来公允价值变动损益2467万元，目前套期保值业务已经全部结束；多重因素导致上半年净利润承压。 （2）24Q2：实现营收12.6亿/yoy+1.41%，实现归母净利0.66亿/yoy-27.17%，扣非归母净利润0.6亿/yoy-40.32%。 伊菲丹高端品牌资产极具稀缺性，H1延续高增长。在宏观环境略有疲软背景下，伊菲丹仍保持较高增速，（1）产品端：大单品超面及超级CP保持高增长；第二大单品精华防晒翻倍增速，超级面膜、精华防晒两大单品在小红书高奢人群渗透率位列TOP1；超面二代海外上市、用户反馈较好，预估24Q4中国上新；海外市场的臻金系列、亮白系列、身体系列、香氛等产品有望陆续引进中国。（2）渠道端：国内市场仍保持较高增速，24H1在抖音上位列高端护肤top10，线下的直营店、高奢百货、高奢酒店、SPA、免税等渠道同增100%，未来将持续加大线下专柜投入，中国区线下直营门店24H1同增418%，杭州银泰、合肥银泰、武汉SKP专柜表现较好，正在筹备深圳、西安多家店铺。我们认为伊菲丹体量仍较小，品牌资产具有稀缺性，当前通过多重措施增加曝光，看好品牌长期空间。 打造自主品牌+CP品牌多层次品牌矩阵。（1）御泥坊：5月份完成品牌升级，开创“2+3东方肌肤方程式”品牌理念，受到消费者回购老品+宏观环境影响+消费力减弱等因素，未对新品加大推广，但品牌升级及产品规划清晰，看好未来品牌表现。（2）PA品牌：聚焦“法国院线修护”心智，持续构建产品梯队，品牌客单价有效提升。（3）其他自有品牌：大水滴、御、VAA等持续强化品牌心智。（4）代理品牌体系：原强生业务板块受外部环境叠加中国战略调整，该项业务出现较大幅度下滑；美斯蒂克通过明星代言、多重渠道建设等策略，品牌营收翻倍增长；ESI同比增速超100%。 投资建议：自有品牌EDB增势良好，高奢属性持续提升高奢人群渗透率；御泥坊焕新升级，PA品牌高增长，储备多个品牌矩阵。代理业务：独创“cp”模式，细分品类品牌有望完善布局。调整公司2024-2026年营收为45.75亿/50.46亿/54.80亿（原51.22亿/58.89亿/66.55亿），归母净利润2.90亿/3.81亿/4.54亿（原3.80亿/4.68亿/5.48亿），对应PE分别为16.1X/12.3X/10.3X，维持“增持”评级。 风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。

事件：公司发布24年半年报。24H1年营收22.93亿，yoy+0.14%；归母净利1.06亿元，yoy-25.74%，扣非归母净利1.19亿，yoy-19.1%，公司聚焦品牌资产建设，力求实现品牌势能放大与品牌长期发展，加大主要品牌相关费用，影响公司本期经营业绩。24Q2公司实现营收12.61亿，yoy+1.4%，归母净利0.66亿，yoy-27.2%，扣非归母净利0.66亿。 营收端：分渠道看，2024H1线上渠道实现营收20.5亿元，yoy+1.9%，营收占比88.0%；其中第三方、自有平台分别实现营收19.6/0.89亿元。 成本方面，24H1毛利率61.5%，同增4.6pct，24Q2毛利率61.6%，同增2.0pct，整体业务及产品结构进一步优化。 费用方面，24H1销售费用率为46.8%，同增6.4pct，主要系推广费用增加所致；管理费用率为4.7%，同减0.3pct；研发费用率1.4%，同减0.6pct。24Q2年销售费用率为47.3%，同增7.4pct；管理费用率为3.9%，同减1.9pct；研发费用率1.1%，同减0.6pct。 EDB2024年持续加强品牌体系化建设，通过刘嘉玲、梁朝伟合作加强品牌在高端人群渗透。大单品超级CP组合市场认知进一步强化，精华防晒、rich面霜等储备单品也实现了高速增长。继续深耕线上线下多渠道布局，24H1线下渠道增速超100%。24年有望复制伊菲丹的成功经验到佩尔赫乔（法国高端院线品牌）等品牌资产；伊菲丹预计24年能看到CP系列其他的品类的放量，建议关注防晒、面霜、精华及会员复购情况，并引入身体护理产品，品牌势能有望持续向上；24年我们有望看到线上线下多渠道布局进一步开拓高奢百货、高奢酒店SPA等渠道；在市场拓展及运营方面，精细化运营强化平台联动与消费者沟通，高奢人群渗透持续提升。 投资建议：看好公司研发创新持续推进、多品牌心智进一步巩固、后续利润端逐步释放。考虑外部环境、公司品牌转型调整及加大投放力度，盈利或受影响，下调收入和盈利预测，预计24-26年营收46/51/57亿元（原为49/56/63亿元）。预计24-26年归母净利润3.0/3.6/4.2亿元（原为4.0/4.7/5.4亿元），对应15/13/11xPE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、经营不及预期风险、行业政策风险

公司发布2024年半年度报告。 点评：销售费用高投放叠加投资收益变动致利润承压，产品结构优化带动毛利率提升24H1公司实现营业收入22.93亿元，同比增长0.14%，实现归属母公司净利润1.06亿元，同比下降25.74%，实现扣非归母净利润1.19亿元，同比下降19.07%。利润承压主要系公司聚焦品牌资产建设，加大了主要品牌的品牌种草、市场投放等相关费用支出以及远期外汇合约到期影响投资收益所致。盈利能力方面，24H1公司毛利率为61.48%，同比明显提升4.57pct，净利率为4.77%，同比下降1.64pct。费用端来看，24H1公司销售费用率为46.84%，同比提升6.35pct，主要系品牌投放加大；管理费用率为4.69%，同比下降0.33pct；财务费用率为1.38%，同比提升0.57pct，主要系可转债利息费用和汇兑损失增加；研发费用率为1.39%，同比下降0.62pct，主要系23H2调整研发组织，优化技术研发人员结构。单Q2来看，公司实现营业收入12.61亿元，同比增长1.41%，实现归属母公司净利润0.66亿元，同比下降27.17%，净利率为5.29%，环比Q1有所回升。 EDB持续沉淀品牌资产，线下增速超100%，CP业务稳步发展公司坚持“自有品牌与CP品牌双业务驱动”的战略。自主品牌方面：（1）EDB：2024H1持续加强品牌资产建设，官宣多位代言人，借势法国巴黎奥运会进一步提升全球影响力。产品方面，大单品超级CP组合以及精华防晒、rich面霜等储备单品实现了良好增长，持续孵化臻金系列、亮泽系列等产品线。渠道方面，继续深耕线上线下多渠道布局，进一步开拓高奢百货、高奢酒店、SPA等渠道，线下渠道增速超100%。（2）御泥坊：24H1品牌升级完成，定位“2+3东方肌肤方程式”，上新黑参胶原瓶，7月新原料“灵芝精粹”获批将应用致灵芝系列产品中，与黑参系列形成补充，品牌整体势能向上。CP品牌方面：覆盖护肤、彩妆、个护、香水、健康食品5大品类，持续完善各细分品类品牌矩阵布局，孵化优势品牌。24H1西班牙专业医美院线品牌美斯蒂克以及意大利国民保健品牌ESI营收实现100%增长。 投资建议与盈利预测公司自有品牌+代理品牌业务双轮驱动，聚焦高毛利品牌加大资源倾斜。主品牌EDB增长势头良好，御泥坊及代理小品牌持续调整优化。我们预计2024-2026年公司实现归母净利润2.97/3.61/4.30亿元，EPS分别为0.76/0.93/1.10元，PE16/14/11x，维持“买入”评级。 风险提示品牌市场竞争加剧的风险，新品牌孵化不达预期的风险。

公司 2024年中报业绩低于预期， 主要因品牌投入较多致销售费用率提升，期待后续伊菲丹等明星品牌成熟，御泥坊、大水滴等品牌转型带来销售及利润改善。 投资要点： 投资建议： 2024H1公司业绩低于预期， 考虑品牌投入加大及小品牌转型期亏损略有放大， 下调 2024-26年 EPS 预测至 0.66（-0.34）、0.91（-0.28）、 1.16（-0.27）元，参考可比公司给予公司 2024年 22xPE，下调目标价至 14.52元，维持增持评级。 业绩低于预期， 品牌投入较多致销售费用率提升较多。 2024H1公司营收/归母/扣非净利润 22.93/1.06/1.19亿元，同比+0%/-26%/-19%，其中伊菲丹母公司并表的营收、净利润为 13703、 3478万元，同比+29%、 +36%； 2024Q2公司营收/归母/扣非净利润 12.60/0.66/0.66亿元，同比+1%/-27%/-40%，业绩低于预期，主要因公司聚焦品牌资产建设，加大了主要品牌的品牌种草、市场投放等相关费用支出，此外远期外汇合约亏损及公允价值变动等影响非经常性损益-1751万元拖累业绩。 2024H1公司毛利率同比+4.56pct 至 61.48%，主要因水乳膏霜类产品毛利率大幅+6.98pct 至 58.60%（面膜毛利率微降0.95pct 至 67.87%）， 销售、管理、研发费率分别同比+6.36、 -0.33、-0.62pct 至 46.84%、 4.69%、 1.39%，净利率-1.63pct 至 4.77%。 面膜品类占比持续下降，抖音渠道高增。 2024H1公司水乳膏霜/面膜分别营收 17.88/3.58亿元，同比+4%/-21%， 水乳膏霜增长预计因公司品类转型及主要代理品牌表现稳健； 面膜下滑幅度较大预计因御泥坊聚焦品牌转型，减少面膜类产品销售。分渠道看， 2024H1抖音、淘系分别实现营收 8.59、 5.74亿元，同比+73%/-24%，主要因伊菲丹、大水滴等趋势向好品牌在抖音渠道发展较快。 主品牌坚决转型，伊菲丹持续高增，公司持续搭建品牌矩阵。 公司坚持“自有品牌与 CP 品牌双业务驱动”的发展战略，上半年主品牌御泥坊全新升级， 推出新品抗衰精华“黑参胶原瓶”，带动品类转型及毛利率提升。伊菲丹旗下大单品 CP 组合市场认知进一步强化的同时，防晒、 rich 面霜等储备单品也实现了高速增长，渠道端进一步开拓高奢百货、高奢酒店、 SPA 等渠道，线下渠道增速超 100%。 未来 PA、大水滴等多个储备品牌有望陆续培育新增长点。 风险提示： 行业景气下行，新品牌不及预期，消费力恢复不及预期。

事件： 水羊股份发布 2024年半年度报告。 24H1，公司实现营收 22.93亿元， yoy+0.14%；归母净利润 1.06亿元， yoy-25.74%；扣非归母净利 1.19亿元， yoy-19.07%， 归母净利润及扣非归母净利润下滑主要系 24H1公司聚焦品牌资产建设，力求实现品牌势能放大与品牌长期发展，加大主要品牌的品牌种草、市场投放等相关费用支出。单 Q2看，公司实现营收 12.61亿元， yoy+1.41%； 归母净利润 0.66亿元， yoy-27.17%；扣非归母净利 0.66亿元， yoy-40.32%。 高毛利品牌收入占比提升， 24H1毛利率同比+4.57pct 至 61.48%。 1）毛利率： 24H1/Q2，公司毛利率为 61.48%/61.60%，同比+4.57/+1.99pct，主要系高毛利产品收入占比提升 。 2）费用率： 24H1/Q2，公司销售费用率为46.84%/47.27%， yoy+6.35/+7.43pct；管理费用率为 4.69%/3.90%， yoy-0.33/-1.87pct，研发费用率为 1.39%/1.09%， yoy-0.62/-0.62pct，其中销售费用率提升主要系推广费用增长。 3）净利率： 24H1/Q2，公司归母净利率为4.61%/5.22%，同比-1.61/-2.05pct；扣非归母净利率为 5.21%/5.24%，同比-1.24/-3.66pct。 集中资源投放优势品牌， 伊菲丹品牌延续高速增长，美斯蒂克/ESI 等代理品牌展现增长潜力。 1）伊菲丹： 24H1持续加强品牌建设，海外结合法国奥运会进行匹配宣传， 并官宣露易丝·布尔昆为品牌大使， 持续提升品牌知名度和影响力； 国内先后合作杨紫、吴磊、刘嘉玲为面膜类目、防晒产品、品牌代言人， 进一步强化大单品超级 CP 组合（超级面膜与胶原精粹水的组合）市场认知，带动精华防晒、 rich 面霜等储备单品销售实现高速增长； 根据公司公告及久谦数据， 24H1伊菲丹品牌线下渠道增速超 100%，抖音 GMV 同比增长 76.52%，品牌增长韧性显著。 2）御泥坊： 5月进行品牌升级， 开创“2+3东方肌肤方程式”品牌理念，研发东方珍稀原料，打造全新产品体系， 5月已推出抗衰精华“黑参胶原瓶” ，储备有牡丹系列、灵芝系列产品。 3）其他： 公司持续孵化优势品牌，打造多元增长曲线，根据久谦数据， 24H1美斯蒂克、 VAA 抖音 GMV 分别为 1.91/0.27亿元，同比增长 510.05%/+13.29%；根据公司公告， ESI 品牌 24H1同比增速超 100%。 投资建议： 公司“四双战略”持续落地，主品牌御泥坊品牌调整与升级有序推进，收购高端品牌伊菲丹等进一步补全品牌矩阵有望带动收入与利润提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，基本盘持续增长。我们预计 24-26年公司归母净利润分别为 3.01/3.56/4.13亿元，同比增速分别为 2.4%/18.0%/16.0%，对应 PE 分别为 16X/14X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；品牌调整不及预期；新品研发不及预期。