事件描述2023 年 10 月 23 日晚，美瑞新材发布 2023 年三季度报， 公司前三季度营业收入 11.17 亿元，同比减少 4.24%， 归母净利润 6948.08 万元，同比减少 14.17%。2023 Q3 营业收入 3.98 亿元，同比增长 6.69%，环比下滑 0.75%， 归母净利润 1824.44 万元，同比下降 28.13%，环比下滑 33.83%。 费用增加影响净利率， 产品结构持续改进2023 年， TPU 下游终端消费疲弱， 价格偏弱运行， 根据百川数据， TPU（鞋材） 2023 Q3 价格 15508 元/吨，环比 Q2 下降 0.01%， 同比2022Q3 下滑 19.22%。公司 Q3 毛利率为 14.24%， 环比变化-0.63pct。但费用端的增加影响净利率， Q3 研发费用环比增加 366.67 万元，财务费用变化 453.43 万元，费用增加导致第三季度业绩受到影响。 虽然通用型 TPU 价格偏弱， 但公司 TPU 业务主推高端化、差异化，在创新研发以及市场响应方面具备明显优势，尤其膨胀型 TPU、隐形车衣等高端 TPU 处于国内领先水平，而公司正在布局的 HDI 未来也能用于高端 TPU 生产，巩固 TPU 业务规模化和产品结构升级。 此外，公司积极拓展产品种类， PUR 、 PUD 、 PBS 等环保型胶黏剂及可降解材料项目有序推进，随着高端 TPU 业务占比逐步提升及新产品市场推广，毛利率及盈利能力将持续提升。 聚氨酯一体化项目加速推进，打造公司第二成长曲线公司本部 20 万吨 TPU 一体化项目处于设备安装阶段，一期 10 万吨项目预计将于 2023 年 11 月份投产，届时公司 TPU 总产能将实现明显量增。河南聚氨酯一体化项目一期目前已完成部分单体及道路等施工，部分设备已完成安装， 预计 2024 年上半年投产， 未来有望成为国内第一家同时具备 HDI、 CHDI、 PPDI 生产能力的厂商， 同时中间体对苯二胺、环己烷二胺等部分可实现外售。 特种异氰酸酯将与公司的高性能聚氨酯新材料产品（如高性能发泡材料 ETPU、脂肪族ATPU、水性聚氨酯 PUD 等）相辅相成， 强化上下游高端材料一体化程度， 随着烟台本部 TPU 一体化项目以及河南聚氨酯一体化项目的投产， 未来公司业绩和估值将有望实现双击。 投资建议随着河南聚氨酯一体化项目的投产，公司业绩预计从 2024 年起实现快速增长， 但由于 2023 年 TPU 价格低迷，我们下调公司 2023 年业绩预期， 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.06、 3.74、 6.86亿元，同比增速分别为-4.8%、 253.6%、 83.2%， 2023 年业绩较前值下调 25.35%， 当前股价对应 PE 分别为 63、 18、 10 倍，维持“买入”评级。 风险提示（1）项目建设进度不及预期的风险；（2）项目审批进度不及预期的风险；（3）原材料价格大幅波动的风险；（4）产品价格大幅下跌的风险。

事件概述：2023 年 8 月 29 日，公司发布 2023 年中报，2023 年上半年公司实现营业收入 7.19 亿元，同比-9.37%；实现归母净利润 0.51 亿元，同比-7.79%，扣非后归母净利润 0.49 亿元，同比+9.68%； EPS 0.17 元。2023Q2 单季度实现营业收入 4.01 亿元，同比-0.23%；实现归母净利润 0.28 亿元，同比-16.35%。 分析判断: 主营 TPU 市场需求平稳，上半年销量实现增长根据公司半年报，2023 年上半年公司主营产品 TPU 市场整体较为平稳，虽然上游原材料降价和下游需求低迷导致 TPU 价格有所下滑，但公司发挥差异化技术创新优势，开发和推广高性能聚氨酯新材料产品，在需求不佳的情况下仍然实现销量增长。具体来看 TPU 产品实现收入 6.88 亿元，同比-11.70%，毛利率 16.30%，同比+2.57pct。2023 年上半年期间费用率为 6.99%，同比+0.55pct，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 0.84%/2.31%/-0.70%，分别同比+0.11/+0.55/-0.14pct。从研发费用率看，公司 2023 年上半年研发费用率为 4.53%，同比+0.02pct。 新建产能即将投产，一体化项目持续推进据互动易， 2022 年国内 TPU 产能为 129.9 万吨，产量为 65.56 万吨。TPU 中低端产品的下游应用较为广阔且客户分散，总体呈现出市场容量大、竞争激烈的特点；高端产品领域下游需求旺盛，但目前参与的国内厂商较少，公司当前正在实现中高端 TPU 产品的突破。据公司公告和环评报告书，截至 2022 年底公司拥有 TPU 产能 8.65 万吨，在建产能为山东烟台大季家厂区的年产 20 万吨弹性体一体化项目，该项目于 2022 年初开工建设，目前项目部分产能即将建成投产，全部建成后公司将拥有 TPU 产能超过 28 万吨。此外，位于河南鹤壁的聚氨酯新材料产业园一期项目于 2022 年四季度开工建设，项目将建设年产 12 万吨特种异氰酸酯（HDI10 万吨、CHDI1.5 万吨，PPDI0.5 万吨）一体化及配套公辅工程，从而针对终端客户需求做成上游单体、下游材料的一体化解决方案。目前，项目已完成部分单体及道路等施工，部分设备已完成安装，预计 2024 年建成投产。我们认为，随着公司烟台 TPU 和河南新材料产业园项目建成投产，上下游材料一体化有望帮助公司突破长期受制于国外垄断的特种 TPU 原材料限制，为公司发展注入源源不断的动能，大幅增厚公司利润。 投资建议我们维持之前盈利预测，预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 17.48/33.14/51.84 亿元，归母净利润分别为1.42/4.12/6.04 亿元，由于股本变动，EPS 变为 0.47/1.37/2.01 元（此前分别为 0.71/2.06/3.02 元），对应2023 年 8 月 29 日收盘价 21.2 元 PE 分别为 45/15/11 倍。公司为业内少数能够生产高端特种 TPU 的企业，随着今年年底新建 20 万吨/年 TPU 项目投产，公司销量有望进一步扩大；同时一体化项目建成投产后有望大幅提升公司利润，成为公司重要的业绩增长点，维持“增持”评级。 风险提示下游需求不及预期，项目投产不及预期。

事件描述2023年 8月 28日晚，美瑞新材发布 2023年半年报，公司上半年实现营收 7.19亿元，同比下降 9.37%；实现归母净利润 0.51亿元，同比下降 7.79%。公司第二季度实现营业收入 4.01亿元，同比下降0.23%，环比改善 26.10%；实现归母净利润 0.28亿，同比下降16.35%，环比改善 16.67%。 TPU 价格短期承压影响毛利率，20万吨弹性体一体化项目贡献增量2023年上半年，终端消费疲弱，下游需求跟进迟缓，根据百川数据，TPU（鞋材）2023Q2价格 15509元/吨，环比下降 4.78%，公司 Q2毛利率为 14..87%，环比变化-3.28pct。目前 TPU 价格已经止跌，未来消费电子需求复苏、地产链竣工端修复以及金九银十旺季的到来，有望摆脱需求羸弱的现状，预计 TPU 在薄膜、鞋材、管道等领域应用将缓慢回暖，TPU 价格有望逐步改善。公司 20万吨弹性体一体化项目目前已经完成厂房安装，未来随着 TPU 产能增加，TPU 主营业绩以及抵抗原材料价格波动的能力也将进一步提升。 公司 TPU 结构持续优化，PUR+PBS 丰富产品业务结构公司 TPU 业务主推高端化、差异化，在创新研发以及市场响应方面具备明显优势，尤其膨胀型 TPU、隐形车衣等高端 TPU 处于国内领先水平，截至 2023H1，公司 8000吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目进度 90%，而公司正在布局的 HDI 未来也能用于高端 TPU 生产，巩固 TPU 业务规模化和产品结构升级。此外，公司积极拓展产品种类，PUR 、PUD 、PBS 等环保型胶黏剂及可降解材料项目有序推进，随着高端 TPU 业务占比逐步提升及新产品市场推广，毛利率及盈利能力将持续提升。 聚氨酯一体化项目加速推进，打造公司第二成长曲线公司聚氨酯一体化项目一期目前已完成部分单体及道路等施工，部分设备已完成安装，预计 2024年上半年投产，未来有望成为国内第一家同时具备 HDI、CHDI、PPDI 生产能力的厂商，同时中间体对苯二胺、环己烷二胺等部分可实现外售。特种异氰酸酯将与公司的高性能聚氨酯新材料产品（如高性能发泡材料 ETPU、脂肪族 ATPU、水性聚氨酯 PUD 等）相辅相成，强化上下游高端材料一体化程度，随着聚氨酯一体化项目的投产，公司业绩和估值将实现双击。 投资建议随着聚氨酯一体化项目投产，公司业绩预计从 2024年起实现快速增长，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 1.42、3.78、6.84亿 元，同比增速分别为 27.4%、166.3%、81.2%。当前股价对应 PE 分别为 45、17、9倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。

事件概述： 2023年 4月 25日，公司发布 2022年年度报告和 2023年一季报。2022年公司实现营业收入 14.75亿元，同比+13.66%；实现归母净利润 1.11亿元，同比-6.60%。2023年 Q1公司实现营业收入 3.18亿元，同比-18.78%；实现归母净利润 0.24亿元，同比+4.68%。 分析判断: 国内中高端 TPU 龙头，新产能即将投产我国 TPU 行业处于较快成长阶段，据公司公告和中国石油化工储运罐区技术大会数据，2022年我国 TPU 消费量为 56.9万吨，预计到 2026年将增至 90万吨，2022-2026年 4年 CAGR12.15%。公司为国内 TPU 中高端市场龙头企业，现有 TPU 产能 8.65万吨，在建产能 20万吨，预计 2023年底能部分投产。2018年以来，公司营业收入保持增长态势，2020-2022年营业收入 CAGR 达 39.60%。公司在隐形车衣等高端 TPU 领域领先国内市场，通过不断优化产品结构和新产能释放，将持续巩固在国内 TPU 市场的竞争优势。 聚氨酯一体化项目开工，打破国外原材料垄断壁垒近年来，公司生产特种 TPU 所需的核心原材料市场价格较高，影响下游需求，据天天化工网，截至 2022年底全球 HDI 产能仅38.4万吨，其中海外巨头合计 30.4万吨，占比超过 79%。 2022年 3月 15日，公司发布公告，投资子公司美瑞科技建设聚氨酯新材料产业园项目。据环评报告，项目分两期进行建设，一期项目投资 15亿元，建设年产 12万吨特种异氰酸酯（其中HDI10万吨，CHDI1.5万吨，PPDI0.5万吨），；二期项目投资 37亿元，建设年产 20万吨特种异氰酸酯（HDI）。项目一期 2022年底已开工建设，预计 2024年建成投产。我们认为，随着 HDI主要原料己二腈生产技术打破国外垄断，其价格将回归合理区间，有利于 HDI 产业链快速放量；公司聚氨酯一体化项目能够实现特种 TPU 部分核心原材料的自供，降低生产成本，有利于特种 TPU 产品的进一步开发和市场推广，同时能够延伸公司产业链，提供新的利润增长点。 公司为研发导向企业，在研项目丰富2022年公司研发投入 0.70亿元，同比+24.72%；研发费用率达4.77%，同比+0.42pct。截至 2022年底，公司在核心设备、工艺、产品方面拥有授权专利 89项，其中美国、欧洲韩国等境外授权发明专利 25项，国内发明专利 51项，实用新型 13项。截至 2022年底公司共有研发人员 86人，占比达 24.02%。公司当前在研产品包括 PBS、PUR、PUD、TPU 线缆材料和 HDI三聚体等，涵盖汽车、木工、控制、特高压等多种领域，且所有产品均实现小试，部分产品实现量产推广。我们认为，公司通过扩大研发投入，在研项目推广并应用后将能为公司提供更大的业绩弹性和收益质量，打开未来成长空间。 投资建议公司弹性体一体化项目 20万吨 TPU 和聚氨酯一体化项目 12万吨特种异氰酸酯 23年底将进入陆续投产期，我们预计 2023-2025年公司营业收入分别为 17.48/33.14/51.84亿元，归母净利润分别为 1.42/4.12/6.04亿元，EPS 分别为0.71/2.06/3.02元，对应 2023年 5月 15日收盘价 33.28元PE 分别为 47/16/11倍。公司为业内少数能够生产高端特种TPU 的企业，预计未来原材料价格有望回落，公司盈利水平修复；同时 HDI 项目建成投产后将大幅提升公司利润，成为公司重要的业绩增长点，我们看好公司未来成长，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示原材料价格波动风险、市场竞争加剧、项目投产不及预期。

2023年4月24日晚，美瑞新材发布2022年年度报告以及2023年一季报。2022年实现营收14.75亿元，同比增长13.66%；实现归母净利润1.11亿元，同比下降6.60%；2023年第一季度实现营收3.18亿元，同比减少18.78%，环比增加2.91%；实现归归母净利润0.24万元，同比增加4.68%，环比下降21.99%。 TPU下游需求缓慢恢复中，未来TPU价格及毛利率仍有修复预期2022年，受宏观环境影响，终端消费疲弱，国内TPU消费量56.9万吨,同比下降5.48%，TPU行业整体处于供给充足状态，需求偏弱进一步导致TPU利润承压。2022年公司TPU全年均价22782元/吨，同比2021年增长9.99%，2022年公司TPU产销量分别为6.13/6.33万吨，同比分别变化-12.30/+2.43%，TPU销量及价格同比提升使得营收保持增长。而己二酸等原材料以及制造费用成本的增加导致TPU毛利率出现下滑，2022全年公司销售毛利率13.58%，同比变化-2.15pct。从2022Q3起，在TPU市场需求偏弱背景下，公司毛利率逐步改善，主要为原材料价格回落以及高端TPU业务占比逐步提升导致。目前TPU下游需求仍在持续修复中。未来随着消费电子需求复苏以及地产链竣工端修复，我们预计TPU在薄膜、鞋材、管道等领域的应用将逐步回暖，今年TPU价格中枢有望改善。 公司TPU结构持续优化，10万吨TPU新产能预计年中投产近5年国内TPU消费CAGR达到13.4%，传统领域TPU取代PVC、EVA等材料，高端市场在隐形车衣、膨胀鞋底等市场快速发展。公司在TPU业务主推高端化、差异化路线，高端化TPU产品对公司盈利贡献明显，差异化在于根据客户需求定制产品，在创新研发以及市场响应方面具备明显优势。公司在膨胀型TPU、隐形车衣等高端TPU市场中处于国内领先水平，目前具有8.65万吨TPU产能，一期10万吨TPU项目已经逐步封顶，预计2023年年中陆续投产，此外，公司正在布局的HDI未来也有望用于高端TPU生产，一体化降本效应未来将更加显著，巩固TPU业务规模化和产品结构升级。 光气生产许可通过审批，聚氨酯一体化项目加速推进公司16万吨/年光气生产设施通过审批，项目建设不确定性落地。项目一期规划HDI10万吨，CHDI1.5万吨，PPDI0.5万吨，目前已经开工建设，预计2024年上半年投产，二期项目远期规划20万吨HDI。 HDI具有高技术壁垒、单吨利润高。基于公司光气化基础、己二胺主要原料己二腈的国产化顺利完成以及与鹤壁煤化工的合作，公司有望锁定产品质量和成本双重优势。而CHDI、PPDI价格和利润更高，其中CHDI耐油、抗黄变性能优、耐候性强；PPDI产品回弹性、耐磨性等优越，两产品下游应用潜力较大；生产方面，公司CHDI、PPDI产品线采用从硝基苯胺-对苯二胺-CHDA-最终产品的链条化生产，是目前全球唯一在建的连续化产线。公司未来有望成为国内第一家具备CHDI、PPDI生产能力的厂商，随着聚氨酯一体化项目的投产，公司业绩和估值将实现双击。 投资建议随着聚氨酯一体化项目投产，公司业绩预计从2024年起实现快速增长，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.42、3.77、6.80亿元，同比增速分别为27.9%、164.9%、80.3%。当前股价对应PE分别为48、18、10倍，2023、2024年业绩较前值分别下调22.40%、21.13%，维持“买入”评级。 风险提示（1）项目建设进度不及预期的风险；（2）项目审批进度不及预期的风险；（3）原材料价格大幅波动的风险；（4）产品价格大幅下跌的风险。

事件描述2023年 2月 23日晚上，公司发布公告：公司控股子公司美瑞科技收到由鹤壁市工业和信息化局转交的由国家履行《禁止化学武器公约》工作办公室出具的《国家禁化武办关于美瑞科技（河南）有限公司建设监控化学品生产设施的批复》（禁化武办发〔2023〕23号），同意美瑞科技（河南）有限公司在河南省鹤壁市宝山经济技术开发区煤化大道 1号建设第三类监控化学品 160000吨/年光气（全部自产自用，不外售）生产设施，并要求地方主管机关组织做好竣工验收以及生产特别许可审批工作。 光气生产许可通过审批，聚氨酯一体化项目加速推进公司 16万吨/年光气生产设施通过审批，项目建设不确定性落地。项目一期规划 HDI10万吨，CHDI1.5万吨，PPDI 0.5万吨，目前已经开工建设，预计 2024年上半年投产，二期项目远期规划 20万吨 HDI。 HDI 目前单吨净利 2.5万以上，具有高技术壁垒、高利润回报特点。 基于公司光气化基础、己二胺主要原料己二腈的国产化顺利完成以及与鹤壁煤化工的合作，公司有望锁定产品质量和成本双重优势。而CHDI、PPDI 价格和利润更高，其中 CHDI 耐油、抗黄变性能优、耐候性强；PPDI 产品回弹性、耐磨性等优越，两产品下游应用潜力较大；生产方面，公司 CHDI、PPDI 产品线采用从硝基苯胺-对苯二胺-CHDA-最终产品的链条化生产，是目前全球唯一在建的连续化产线。 公司未来有望成为国内第一家具备 CHDI、PPDI 生产能力的厂商，随着聚氨酯一体化项目的投产，公司业绩和估值将实现双击。 需求回暖预期下，TPU 价格触底反弹2022年因需求不振，TPU 价格低位震荡，节前 TPU 鞋材已经跌至15200元/吨，盈利位于底部区间。节后在下游补库及需求回暖预期下，TPU 价格有所反弹，国内 TPU 企业纷纷上调价格 1500-2000元/吨，根据百川资讯 ，截至 2023.2.23，TPU 鞋材市场价达到 16900元/吨，单吨毛利相对年前有所改善。目前 TPU 下游需求仍在持续修复中。未来随着消费电子需求复苏以及地产链竣工端修复，我们预计 TPU 在薄膜、鞋材、管道等领域的应用将逐步回暖，TPU 需求增速有望回到10%水平，今年 TPU 价格中枢有所改善。 公司产品结构持续优化，10万吨 TPU 新产能预计年中投产近 5年国内 TPU 消费 CAGR 达到 13.4%，传统领域 TPU 取代 PVC、EVA 等材料，高端市场在隐形车衣、膨胀鞋底等市场快速发展。公司在 TPU 业务主推高端化、差异化路线，高端化 TPU 产品对公司盈利贡献明显，差异化在于根据客户需求定制产品，在创新研发以及市场 响应方面具备明显优势。公司在膨胀型 TPU、隐形车衣等高端 TPU 市场中处于国内领先水平，目前具有 8.5万吨 TPU 产能，一期 10万吨TPU 项目已经逐步封顶，预计 2023年年中陆续投产，此外，公司正在布局的 HDI 未来也有望用于高端 TPU 生产，一体化降本效应未来将更加显著，巩固 TPU 业务规模化和产品结构升级。 投资建议预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 1.03、1.83、4.78亿元，同比增速分别为-13.4%、77.1%、161.5%。当前股价对应 PE 分别为 77、44、17倍。2022、2023年业绩较前值分别变动-11.2%、-8.95%，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。

公司产品结构优化，新材料快速发展公司是国内高端 TPU 产品头部企业， 2017年至今，产品结构持续优化，特殊聚酯型、聚醚型、发泡型 TPU 占比逐年提升，从 2017年占比 39.8%提升到 2019年的 61.9%， 在膨胀型 TPU、隐形车衣等高端 TPU 市场中处于国内领先水平。 公司目前具有 8.5万吨 TPU 产能， 共计规划 20万吨 TPU 新产能， 一期 10万吨预计 2023年陆续投产，为未来业绩提供增量。 此外，公司与鹤壁煤化工合作， 积极推进可降解材料 PBS， 目前 PBS 已经实现量产供应，丰富了公司的环保产品线,为以后成功步入可降解材料行业以及提升公司竞争力奠定了基础。 TPU 市场高端化，复合增速 10%以上2016-2021我国 TPU 市场需求复合增长率达到 13.4%，远高于全球平均增速 6.12%。目前，我国 TPU 行业正处于快速成长期，在低端市场TPU 正取代 PVC、 EVA 等材料用于鞋材、薄膜等领域，高端市场在隐形车衣、膨胀鞋底等市场快速发展，市场前景广阔。而我国医用 TPU目前正处于起步阶段，具有研发优势的企业有望完成国产化替代，预计未来五年 TPU 行业复合增长率仍能维持 10%左右， 具有广阔的市场空间。 聚氨酯一体化项目开展，助力公司打开成长空间公司旗下控股子公司美瑞科技（河南）有限公司共投资 15亿元， 聚氨酯一体化一期项目预计建设年产 12万吨特种异氰酸酯（其中 HDI10万吨， CHDI1.5万吨， PPDI 0.5万吨），年产 15万吨硝基苯胺，年产12万吨苯二胺，年产 10万吨环己烷二胺，配套公辅工程。 目前项目已经获得环评批复、能评批复、安评批复，也取得了《建设工程规划许可证》等手续，预计 2024年 HDI 一期项目投产， 二期 HDI 项目远期规划20万吨。 HDI 作为具有高技术壁垒、 高利润回报的特种新材料， 随着未来公司 HDI 项目建设与投产，公司业绩将继续实现高速增长。 投资建议公司募投项目规划 20万吨 TPU 项目， 2023年预计投产 10万吨，叠加 12万吨聚氨酯一体化项目预计于 2024年投产，未来公司产能有大幅增长， 产品结构逐渐丰富，盈利能力有望快速提升。 预计公司2022-2024年归母净利润分别为 1.16、 2.01、 4.79亿元，同比增速为-3.0%、 73.6%、 138.8%。对应 PE 分别为 43、 25、 10倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。

聚氨酯一体化项目打开空间， TPU 行业领军企业鱼跃龙门。 公司是国内唯一一家以 TPU 为主业的创业板上市公司， 深耕 TPU 行业十余载， 核心团队均持有上市公司股权，发展至今，整体核心团队稳固，激励到位。 TPU 行业增速约为 12%，公司则保持 22%的销量增速，产品竞争力突出。同时， 20万吨募投项目将于 2023年部分投产，公司将摆脱产能瓶颈， 发展潜力进一步得以提升。 此外， 公司向上游延伸，规划聚氨酯一体化项目，投产后公司将成为 TPU 产业链一体化企业，力争实现鲤鱼跃龙门式发展。 TPU 市场空间广阔，产品结构优化提升盈利。 TPU 作为一种兼具橡胶的高弹性和塑料的易加工性和耐黄变等优点的新型环保材料，是 PVC、橡胶、 EVA、硅胶等传统材料的理想替代品，下游主要用于管材、薄膜、鞋材等领域。 公司产品类型包括通用聚酯型、特殊聚酯型、聚醚型、发泡型等多种类型的 TPU 产品。公司主打差异化竞争策略，专注于与下游客户进行联动研发， 持续优化产品结构， 特种品销售收入从 2017年的 39.82%提升至 2019年的 61.89%，其毛利率从 2017年的 18.18%提升至 2019年的 24.31%，超越行业水平； 截至 2021年末，公司累计共获得专利 58项， 自主研发了发泡型 TPU、隐形车衣材料等高端产品。 此外，公司于 2022年新建子公司美瑞上海，重点开拓公司TPU 材料在汽车行业及相关领域的应用， 逐步提升车用市场空间。 募投项目助力产能倍增，有望摆脱产能瓶颈。 根据前瞻产业研究院数据， 2016-2020国内行业 CAGR 为 12%，公司同期销量增速为 22%，大幅领先于行业。 截止到 2021年底， 公司 TPU 产能 8.5万吨，生产规模仅次于万华化学（19万吨）、华峰化学（16万吨），目前在建产能 20万吨，投产后有望摆脱生产瓶颈，一跃成为行业头部企业；此外，公司与河南鹤壁煤化工公司合作生产 PBS 项目也进入试生产阶段。 聚氨酯一体化项目将帮助公司实现产业链一体化发展。 近期，公司子公司河南美瑞的HDI 项目已拿到环评、能评等手续，该项目一期计划投资 15亿元，建设 12万吨特种异氰酸酯产能，其中包括 10万吨 HDI、 1.5万吨 CHDI 和 0.5万吨 PPDI。项目投产后，公司将成为全球第七家主流 HDI 生产企业。 随己二腈国产化， HDI 生产成本和价格有望向下，驱动水性涂料替代油性涂料，在新能源领域风电和光伏风电等高端涂料领域进一步提高渗透率，打开市场空间。 此外， HDI 作为 TPU 的上游，随着河南 HDI 项目的投产，公司补齐原料短板，打通 TPU 全产业链，实现一体化发展，极大增强自身 TPU 产品竞争力和发展自主性， 带动 TPU 行业迈入快车道，实现市场规模加速增长。 盈利预测、估值及投资评级： 预计 2022-2024年公司归母净利润为 1.48/2.57/6.52亿元，同比增长 24%/74%/154%， EPS 分别为 0.74/1.29/3.26元。以 2022/8/9日收盘价计算，对应 PE 为 42.1/24.2/9.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险，产能投放不及预期的风险，下游需求不及预期的风险， 第三方数据库更新不及时的风险，行业竞争加剧的风险。

投资要点：公司坚持差异化TPU扩产的同时，我们认为己二腈国产化打开HDI市场空间，HDI工艺及光气资源建立的HDI进入壁垒仍在，HDI项目有望打造出公司第二成长曲线。 公司基本情况公司创始人团队具备多年异氰酸酯从业经验，其中董事长王仁鸿先生作为公司实控人，通过直接持股和间接控股公司53.85%的股权。公司业务以差异化TPU起家，经过多年积累，向上游布局HDI等特种异氰酸酯完善产业链，打开公司第二成长曲线。 TPU业务重点突出差异化竞争，持续扩产夯实业绩TPU属于聚氨酯弹性体的一种，主要应用于鞋材、胶黏剂、管材、薄膜等，2017-2021年TPU消6费0万量吨CA。GR供高给达端12，.92%0，212年02C1R年10需约求77量%，约国内TPU主要厂商包括万华、华峰等一体化产业龙头，以及美瑞、一诺威等差异化TPU新锐。 市场结构性过剩，行业开工率仅为55%左右，未来公司坚持差异化TPU的路线，通过持续扩产（2021产能8.5万吨，2023年底有望增至28.5万吨），带动业绩稳健增长。 高壁垒HDI打开公司第二成长曲线HDI是一类重要的水性聚氨酯涂料固化剂，具有耐黄变等突出性能，目前全球需求约30余万吨，己二腈的国产化有望带动HDI原材料己二胺大幅降价，成本下降有望进一步打开HDI的市场空间。HDI工艺中，己二胺的光气化是核心技术环节，并且由于光气属于高危化学品，光气的项目审批也成为了HDI扩产的重要政策壁垒，目前HDI供给被垄断在传统MDI巨头手中，美瑞新材拟在河南鹤壁建设12万吨特种异氰酸酯一体化项目，有望打破HDI的供给垄断，同时带动自身业绩中枢上台阶。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为18/27/53亿元，yoy分别为+38%/+50%/ +99%，归母净利润分别为1.47/2.13/5.96亿元，yoy分别为+24%/+45%/ +180%，EPS分别为0.74/1.06/2.98元，3年CAGR为71%。TPU的产销量增长带动传统主业的业绩提升，HDI项目有望在2024年投产带动公司业绩上台阶，鉴于公司相比可比公司具备显著的业绩高成长性，我们给予公司24年20倍PE，对应2024年目标价59.60元，对应2022年PE为80.54倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：HDI项目建设的风险、盈利能力不及预期的风险；安全生产的风险。