事件：公司发布2020年报和21年一季报：20年实现营收15.03亿元，yoy+8.91%；归母净利润1.36亿元，yoy +37.31%；扣非净利润1.29亿元，yoy 38.45%。21Q1实现营收3.18亿元，yoy+15.95%；归母净利润3003.51万元，yoy+23.11%；扣非净利润2339.54万元，yoy+6.07%。 收入增速放缓主要受疫情+会计准则调整影响，德亚奶加速可期。公司20Q4、21Q1分别实现收入4.12、3.18亿元，分别同比-1.62%、+15.95%，收入增速下滑、放缓主要受会计准则调整影响，原计入销售费用的应付客户对冲价冲减了部分当期收入。分品类看，乳品（德亚）、啤酒、粮油、谷物和综合食品，分别实现收入10.94、2.01、0.69、0.62、0.75亿元，分别同增13.2%、12.6%、-9.4%、-0.3%、-20.6%。乳品和啤酒的收入占比分别提升2.7pct和0.4pct至72.9%、13.4%。德亚收入增速下降主要受疫情下报关减缓、国外产能受限+收入准则调整影响，根据渠道调研，预计同比口径下收入同比增长约20%。啤酒实现加速增长，粮油和谷物下滑放缓，去年公司分品类成立事业部的改善效应开始显现。分渠道看，线上、下分别实现营收8.7、6.3亿元，分别同比+20.2%、-3.5%，线上收入占比提升5.5pct至57.9%。其中线上自营和分销增速最快，分别增长37.8%、31.9%，增长主要由于公司开拓叮咚买菜、朴朴等电商进展顺利，同时线上直播、抖音、社团等多个新兴渠道也蓬勃发展共同贡献高增速。 疫情+渠道结构优化助推净利率提升。公司2020全年、20Q4、21Q1毛利率分别为34.2%（同比-4.4pct）、32.5%（环比+0.3pct）、30.2%；销售费用率分别为20.6%（同比-6.4pct）、20.7%（环比-0.4pct）、18.5%。毛利率和销售费用率大幅下降主要受会计准则调整影响。综合看，20全年，20Q4、21Q1毛销差分别为13.6%（+2.1pct）、11.8%（环比-0.1pct）、11.6%，20年同比提升较多主要受疫情影响，终端促销活动减少，费用下降所致，预计今年恢复常态后销售费用率会略出现上升。2020全年、20Q4、21Q1净利率分别为9.04%、8.08%（环比-0.55pct）、9.44%，Q1净利率上行因获政府补助所致，Q1扣非净利率为7.35%。综合考虑今年促销活动恢复正常+股权支付下费用率上行+渠道结构优化助推盈利能力提升，我们预计今年净利率约7.5-8%，仍高于19年及以前的水平。 德亚、啤酒加速增长可期。1）德亚乳品：去年全国白奶需求加大，公司供应商产能紧张，去年开始增加产能满足战略增长需求。2021年下半年，公司投资新增1条200ML纯奶包装线投产，同时在原有产能的向公司增加200ML的供应量，预计合计可用产能增加1.3亿只/年，共计约2600万千克，同比2019年的销量增长27%。公司将通过线上直播、社区团购等新渠道进行下沉。2）啤酒：品渥在去年下半年成立单独的啤酒事业部，今年或将发力开拓餐饮渠道贡献新增量。 国内居民消费水平的提高和线上渠道的便捷性为进口食品进入消费者视野创造了良好条件。看好公司作为国内领先的进口食品运营商，持续布局均衡的全渠道模式，不断提高自身盈利水平。根据公司20年业绩和会计准则变化，我们调整盈利预测，预计2021-2023年公司收入分别为18.4/23.8/30.3亿元，同比增长23%/29%/27%，预计归母净利润为1.42/1.87/2.42亿元，同比增长4.4%/31.7%/29.4%（不考虑激励摊销费用为19%/25%/24%），EPS分别为1.42/1.87/2.42元（21-22年前次预测值为1.68/2.21元），对应PE分别为38X、29X，22X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，渠道区域开拓不及预期。

公司发布20年年报及21Q1季报。公司2020年实现营业收入为15.03亿元，同增8.91%，实现归母净利润1.36亿元，同增37.31%。其中20Q1-Q4实现营收2.74、4.08、4.08、4.12亿元，三四季度同比分别变动21.40%，-1.62%;实现归母净利润0.24、0.43、0.35、0.33亿元，三四季度同比分别变动121.6%、-20.04%。同时，公司发布21年度一季报，21Q1公司实现营收3.18亿元，同增15.95%；实现归母净利润0.3亿元，同增23.11%。 主营业务收入：①分品牌看，德亚主营业务收入10.94亿元，占比72.89%，同比增长13.18%，瓦伦丁主营业务收入2.01亿元，占比13.41%，同比增长27.37%，亨利及其他品牌主营业务收入为0.25亿元，占比1.66%，同比下降39.76%。②分渠道看，线上渠道销售得到了较大增长，实现营收8.69亿元，同增20.23%，营收占比达到57.87%，线下渠道保持稳定，实现营收6.33亿元，同减3.53%，占比42.13%。 公司2020期间费用率为22.27%，减少6.78pct。①销售费用率：公司2020销售费用为3.09亿元，同减17.08%，销售费用率20.57%，变动主要因为公司在实施新收入准则后，原计入销售费用的应付客户对价冲减当期收入②管理费用率：管理费用0.22亿元，同减12.52%，管理费用率为1.49%，③财务费用率：公司2020财务费用为0.03亿元，同增29.92%，财务费用率为0.22%，主要是因为长期借款利息费用增加。公司21Q1期间费用率为19.45%，同减1.83pct，较2020年费用率继续下降，主要由于21Q1销售费用率环比下降明显。 公司产品不断迭代，拥抱全渠道布局能力强。当前反垄断进程不断趋严，线上禁止平台“二选一”，保护了市场的公平竞争。公司线上多渠道拓展阻力减少，全渠道布局发力有望持续，业绩有望进一步增长。我们预计公司2021-2022净利润分别为1.83亿元/2.14亿元，对应PE为36X/31X，给予“买入”评级。 风险提示：线下渠道下沉不及预期、经营不及预期、食品安全风险、产品开发不及预期

核心观点：随着国内居民消费水平的提高和线上渠道带来的购物便捷性，进口食品规模维持快速增长。品渥是国内领先的进口食品运营商，公司近年不断优化渠道结构，电商渠道过去过去2年年高速增长，未来还将发力拓展相对弱势的乳制品线下分销商和啤酒即饮渠道，补齐渠道短板，为加速增长带来动力。同时，。同时，2020年年实行限制性股票激励计划，有望提升员工积极性、提升运营效率，保障营收目标达成。看好公司的轻资产运营模式，预计未来收入较快增长，盈利能力稳健提升。 2020年公司实行限制性股票激励，年公司实行限制性股票激励，有望推动公司加速增长。品渥食品深耕进口食品行业23年，是国内领先的进口食品品牌运营商，重点经营自有品牌。民企体制下，公司对员工的激励到位，2020年对50位核心员工实行限制性股票激励计划，有望催化员工积极性，保障营收目标达成，实现加速增长。 进口食品规模快速增长，其中进口液奶成本优势显著，进口啤酒具备口味差异化，空间具备增长潜力。随着国内居民消费水平的提高和线上渠道带来的购物便捷性，进口食品快速成长。2019年进口食品规模884亿美元，14-19年复合增速11%。从公司经营品类看，主力是液奶和啤酒，2019年收入占比分别为70%、13%。国内液奶自给率不足打开进口奶空间，同时；具备口味差异化的啤酒消费量仍处于高速增长阶段。 电商渠道维持快速增长，乳制品线下分销商渠道商渠道+啤酒即饮渠道拓展啤酒即饮渠道拓展或成为加速增长新动力。公司不断优化渠道结构，过去以线下KA卖场为主，近年发力电商渠道，实现快速增长，2019年线上渠道收入占比首次超过线下，达到52.4%。未来还将大力拓展过去相对弱势的乳制品线下分销商和啤酒即饮渠道，有望为公司加速增长带来新动力。 供应商资源优质，供应链效率不断提升。公司具备优质的国外供应商资源，乳品的7家供应商中有3家生产规模属于全球前二十名。同时，公司通过投入IT系统等提升数字化管理，实现供应链效率的不断提升。 品渥食品净利率、、ROE高于同行公司。公司2019年ROE、净利率分别为34.26%和7.17%。主要源于公司线上下渠道布局均衡，在毛销差与同行接近的基础上，不开店模式的管理费用率更低。未来随着公司提高线下直销模式的投入效率+发力线上渠道优化渠道结构，盈利能力有望提升。 盈利预测及投资建议：国内居民消费水平的提高和线上渠道的便捷性为进口食品进入消费者视野创造了良好条件。看好品运营商，持续布局均衡的全渠道模式，不断提高自身盈利水平。我们预计2020-2022年公司收入分别为15.96/19.81/24.94亿元，同比增长15.63%/24.18%/25.86%，预计归母净利润为1.42/1.68/2.21亿元（不考虑激励摊销费用为1.44/1.88/2.35亿元），同比增长43.80%/17.99%/31.39%（不考虑激励摊销费用为45.47%/30.40%/25.27%），EPS分别为1.42/1.68/2.21元（不考虑激励摊销费用为1.44/1.88/2.35元），对应PE分别为53X、45X，34X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全事件风险、全球疫情持续扩散风险、竞争加剧风险、汇率波动风险、募投项目进展不及预期风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险

整合全球优质食品资源，服务国内。 品渥食品 (300892.SZ)是一家从事自有品牌 食品开发、进口、销售及国外食品的合作代理业务的公司，公司产品分为自有品牌 产品、合作品牌产品和代理品牌产品，主要聚焦于乳品、啤酒、粮油、谷物以及饼 干点心类等五大品类。公司股权结构集中， 公司公开发行新股不超过 2500万股， 占发行后总股本的比例不低于 25%， 新股募集资金总额为 6.67亿元，扣除发行 费用后募集资金净额为 5.97亿元。 消费升级激发进口食品潜力，新零售渠道模式带动行业发展。 公司主营业务包括 进口液态奶、进口啤酒、进口橄榄油等进口食品。近年进口液态奶、进口啤酒、进 口橄榄油在消费升级背景下消费量逐年提升，发展空间大。随着互联网技术的不断 深化和普及，国内居民消费方式发生了深刻变化，网络购物市场规模不断扩大，这 将有利于进口食品行业拓宽销售渠道，保持营收规模稳定增长。 产品更新及时、渠道优质稳定、运营推广日趋成熟。 近年来公司乳品、啤酒等产品 线不断更新，公司自有品牌产品迭代迅速及时。作为一家进口食品公司，公司拥有 稳定优质、长期合作的海外供应商，而销售端，公司形成了以线下直销渠道、线下 经销渠道以及线上电商渠道等相结合的立体式营销渠道。公司不断加强品牌推广， 在采购、仓储物流、交付等各个方面运营管理与质量控制日趋成熟。 财务方面，借力新零售营收稳步提升，盈利能力良好。 2015年来公司营收增速均 为正， 2018年来公司营收增速逐年提高， 2020前 3季度公司营收 10.9亿元，同 比增长 13.51%，同时公司借力新零售，加大线上销售尤其是线上统一入仓销售模 式，实现销售稳步增长。 毛利率方面，公司近三年毛利率为 39.73%/38.77%/38.47%， 各品牌业务毛利率基本维持稳定。盈利能力方面，公司 2018-2020前三季度的归母 净利润增速分别为 22.42%/26.72%/79.01%，公司归母净利率从 2016年来稳步上升， 2020年前三季度的归母净利率已经达到 9.4%。盈利能力不断上升。 投资建议： 品渥食品作为国内较早实现进口食品自有品牌运营的企业，产品更新迅 速及时，紧跟消费趋势，国外进口食品渠道优质稳定、运营推广日趋成熟。公司逐 步发力新零售线上销售模式，营收稳步提升，盈利及现金流向好。随着公司仓储物 流产品链进一步完善，品牌推广力度加大，以及国家消费升级政策以及物流和相关 产业配套的不断成熟，公司业绩有望进一步增长。我们预计公司 2020-2022净利 润分别为 1.47亿元/1.83亿元/2.14亿元，对应 PE 为 38.95X/31.17X/26.61X。 估值方面，我们以三只松鼠、良品铺子、来伊份作为可比公司，我们以疫情趋于稳 定的 21年作为基础，给予品渥食品 20年 48.72倍估值，目标市值为 71.38亿元， 对应股价 71.38元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 进口食品市场需求变化风险； 新冠肺炎导致公司业绩下滑风险； 境外供 应商合作风险；汇率波动风险；食品安全风险