IXPE细分领域龙头，积极扩产迎接下游PVC地板大市场。公司专注于无毒环保高分子泡沫塑料的研发、生产和销售，主要产品为电子辐照交联聚乙烯（IXPE）。当前国内IXPE产能达1.3亿平米，产能居于国内首位，后续随着1600万平技改项目、南太湖年产1亿平IXPE项目、越南后续项目的完成，公司将实现进一步产能扩张，为下游PVC地板需求增长蓄力。中国已凭借生产成本及产业链优势成为PVC塑料地板的主要生产地区，2014年至2021年，我国PVC塑料地板出口规模由19.72亿美元增长至66.87亿美元，年均复合增长率达19%。欧美地区的需求增长带动我国PVC塑料地板出口规模持续稳定增长。 原材料价格回落，越南工厂疫情限制趋松，公司业绩有望实现底部反转。LDPE为IXPE最主要原材料，2020Q1以来，LDPE价格一路飙升，一度于2021Q3涨至1.4万元/吨。2021Q4后，LDPE价格呈下降趋势。随着未来原材料价格的进一步下降，我们预计公司毛利率将会逐渐得到修复；2021年公司位于越南的厂区因疫情管控造成短期停工停产，生产受创，随着厂区防疫政策的放松、后续产能的扩张，越南厂区创收能力将大幅提升。原料价格回落与国外产区开产的双重推力下，公司2022年业绩有望实现底部反转。 IXEVA”增厚公司未来收入，新品“爬爬垫”创造“第二成长曲线”。公司新产品IXEVA部分产线目前已完成安装、调试和试生产工作，投产在即，后续可为公司提供创收新路径；国内母婴用品市场持续扩张，2012至2019年，我国母婴用品市场规模由12376亿元增长至29919亿元，年均复合增长率达13.44%，公司与可优比开展战略合作，拟向市场推出以公司新开发的高回弹系列IXPE产品作为内胆材料的高档绿色婴童活动保护垫，即“爬爬垫”，攻占母婴用品市场，此产品带有消费属性，成功推广后有望成为公司的“第二成长曲线”。 投资建议。预计公司2021-2023年每股收益1.1、2.0和2.7元，对应PE分别为28、15和11倍。基于公司扩产计划明确，前瞻性布局海外厂区，下游市场空间广阔，且新品爬爬垫具备成为“第二成长曲线”的潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：公司产能扩张速度不及预期；上游原材料价格高位不下；下游需求增速放缓；客户集中度较高风险。

事件：1）公司发布2020年年报，2020年实现总营收4.34亿元，同比增18.95%，归母净利润1.27亿元，同比增9.60%；2）公司发布关于2020年度利润分配预案的公告，每10股拟派发现金红利人民币4元（含税）；3）公司发布2021年限制性股票激励计划（草案），拟授予激励对象的限制性股票567.50万股，授予价格为15.00元/股。 2020年，IXPE产品业绩稳健增长，产能扩张稳步推进，疫情不阻发展脚步 销售端：整体来看，公司销售量在10530.74万平方米。目前IXPE系列产品仍为公司业绩贡献主力，实现营收4.27亿元，同比增19.64%，占总营收比例的98.33%，其中：1）普及系列销售6735.38万平方米，实现营收2.26亿元，同比增19.74%，毛利率39.82%；2）抗菌增强系列销售3613.77万平方米，实现营收2.01亿元，同比增19.94%，毛利率50.89%；3）特种系列实现营收2.87万元，贡献较小。此外，公司还供应EPE/EVA等其它产品。 生产端：整体来看，公司生产量在10776.59万平方米。2020年，IXPE系列产品中，抗菌增强系列产量为3657.99万平方米，普及系列为6939.18万平方米。截至2020年，公司IXPE设计产能为13325万平方米，其中涉及在建产能5400万平方米，包括年增产1600万平方米IXPE自动化技改项目、以及预计产能为3800万平方米的越南厂区。公司产能建设继续推进，2020年下半年，《新增年产16000吨聚乙烯母卷基材技改项目》（湖长环建[2020]178号）获得审查意见、取得了《新增年产24000吨聚乙烯功能性母粒、1700万平方米地垫、400万套儿童爬爬垫扩建项目环评备案受理书》（湖长环改备2020-138号）。 2021年，拟实施股票激励计划，对未来三年业绩考核，坚定增长信心！ 根据草案，为充分实现员工利益与股东利益的深度绑定、公司长远稳健发展提供激励约束机制和人才保障，公司拟向激励对象授予的限制性股票数量为567.50万股，占当前总股本1亿股的5.68%，无预留权益，有效期最长不超过48个月。激励对象共16人，包括公司董事、高、中层管理人员、核心技术（业务）人员等。公司将采取自主定价方式，决定将授予价格定为15元/股，分3个归属期授予，每期比例为30%、30%、40%。业绩方面，公司以2020年营收为基数，2021-2023年营收增长率分别不低于20%、40%、60%，或以2020年净利润为基数，2021-2023年净利润增长率分别不低于20%、40%、60%。在满足相应归属条件和归属安排后，激励对象将在归属期内以授予价格分次获得公司增发的A股普通股股票。 盈利预测&投资建议：预计2021-2023年，公司实现营收6.03/8.64/11.31亿元，净利润2.04/3.18/4.17亿元，对应EPS2.04/3.18/4.17元/股，产能瓶颈突破助力未来业绩高增长，维持“买入”评级。风险提示：国际贸易/市场需求波动/竞争加剧/原材料价格波动/安全生产风险/项目进展风险

IXPE电子辐照交联聚乙烯产品性能领先，广泛应用于多个成长性细分领域。(1)IXPE延展性强，应用于多个具备成长性细分领域：地板、婴童爬爬垫、汽车内饰、消费电子等；(2)属高性能泡沫塑料，综合性能优势凸显：环保、抗震、抗菌、降噪、稳定强；(3)IXPE塑料泡沫属于工业品，性能强于EVA、XPE逐步替代传统塑料泡沫。 应用领域之一：PVC地板2015 年全球市场乙烯基塑料地板的销售金额达212.50 亿美元，占全球铺地材料的8%。外销：（1）美国/欧洲PVC地板渗透率分别为21.4%/28.53%，还有渗透空间；（2）2027年中国出口PVC地板规模有望达到103亿美元，20-27年行业增速CAGR有望达9.4%。内销：假设PVC地板在精装房配置率为5%，按200元/平米测算，国内住宅精装市场PVC地板规模或将达到49亿元。应用领域之二：婴儿爬爬垫，公司与婴童用品知名品牌“可优比”合作，共同开发高回弹系列IXPE产品作为内胆材料。应用领域之三：汽车内饰，2019年全球/国内乘用车产量分别为6714.92/2136.02万辆，若按汽车内饰件单车配套价值量4000元计算，全球/国内汽车内饰件市场规模分别为2686/854亿元。根据Modern Plastics Global的数据，聚丙烯（32％），聚氨酯（17％）和PVC（16％）三种塑料占汽车高性能塑料总量的66％，IXPE性能优异，或逐步替代传统材料份额。 公司为行业龙头，为行业核心供应链配套品，产能扩张带来新动力。收入：20前三季度营收3.02亿元，归母净利润0.95亿元，2020Q3毛利率/净利率分别为48.37%/31.26%。费用：各项费用管控能力业内领先，2019年公司销售/管理/研发费用率分别为2.52%/5.95%/3.24%。客户：先发优势明显，与头部PVC地板企业深度绑定，公司在家居建筑装饰领域直接客户包括泰州华丽、易华润东、爱丽家居、肯帝亚等国内PVC 塑料地板制造商，在汽车内饰领域进入Volvo供应链体系。产品：国内领先的IXPE生产企业，产品达到全球认证。2019年，公司抗菌/普及系列销售量分别为5208/2959万平米，抗菌增强系列IXPE定位于高端产品，附加值更高，2019年单价约为5.66元/平米，普及系列单价约为3.63元/平米。 公司客户资源优质，与下游客户共同获得HOME DEPOT认定。公司较早期进入Home Depot PVC地板供应链体系，并获得Home Depot指定的第三方检测机构认证。2019年前五大客户收入为2.4亿元，占总收入的比为66.17%。易华润东、爱丽家居为公司主要客户，2B客户稳定性强，国内PVC塑料地板出口企业前20名中绝大多数为公司主要客户。 盈利预测及投资评级：预计20-22年公司实现净利润1.36/2.15/3.15亿元，公司作为IXPE龙头制造及销售端竞争优势领先，给予21年30倍PE，目标市值64.46亿元，维持“买入”评级。 风险提示：国际贸易摩擦；市场竞争加剧；原材料价格波动；安全生产风险等。

1、润阳科技：IXPE龙头，泡沫塑料行业的“隐形冠军”公司是国内领先的IXPE泡沫塑料行业生产企业，自成立来专注提升泡沫塑料竞争力，成立8年即上市，目前IXPE产能全国排名前列，已进入世界500强企业的供应链，是该细分领域的“隐形冠军”。 2、β——行业发展：主营产品新、应用广、市场大、发展快公司目前主营IXPE（电子辐照交联聚乙烯）的研产销。IXPE是泡沫塑料中的一种新型高分子泡沫塑料材料，无毒环保，综合性能优异，有望在多个应用领域对传统泡沫塑料实现逐步替代。1）建筑建材（对应产品：普及系列、抗菌增强系列）。消费端：欧美市场需求稳定，占全球市场份额超50%，PVC地板在美国已成第二大地面装饰材料。供给端：我国是全球PVC塑料地板主要生产国和出口国，受益PVC塑料地板对传统地面装饰材料替代需求的快速增长。我国市场尚处市场发展初期，潜力大。公司生产的静音垫是高端PVC塑料地板（WPC、SPC）中的一层，业绩受益下游PVC塑料地板市场的快速发展；2）汽车内饰（对应产品：特种系列）。IXPE材料受益我国汽车市场大，随使用量提升有望开启长足发展；3））品母婴产品（对应产品：与“可优比”合作）IXPE材料安全无毒，满足婴幼儿成长需求，随对传统材料的逐步替代，未来市场空间广阔。此外，公司继IXPE系列后又推出了固特棉，主要用于润阳爬行垫。 3、α——公司优势：细拆财报，公司到底有多强？1）地位：公司主营业务在A股市场中稀缺，是IXPE领域龙头企业，自成立来业绩规模和盈利能力快速提升，多项指标表现优于同业；2）研发：公司注重自主创新，通过将研发成果应用于生产环节，实现了显著的降本增效；3）客户：下游稳定的大客户结构是公司业绩持续增长的基础，高客户集中度带来规模效应降低生产成本。公司因产品质量优，已是全球排名前列、美国家居建材用品零售商龙头——家得宝（HD.N，2019年营收1102亿美元）的间接供应商；4）生产：公司近年来持续优化生产环节，通过将辐照环节从委外向自行转移，进一步降低了生产成本；5）产能：受益下游PVC塑料地板需求的快速增长，公司产能逐步释放，目前各产品条线产销比均已冲顶100%。 投资建议：IPO募资&越南项目突破产能瓶颈，预计未来三年业绩高增长。 我们预计2020-2022年，公司实现营收4.34/6.03/8.64亿元，净利润1.30/2.04/3.18亿元，对应EPS1.30/2.04/3.18元/股。我们看好润阳科技作为A股PVC新材料的稀缺标的，同时作为国内IXPE制造的龙头企业，正处行业替代需求增长与公司竞争优势持续加强的双重快速发展阶段，给予2021年30倍PE，目标价61.20元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：技术风险、市场需求波动风险、原材料价格波动风险、新冠疫情风险、客户集中度较高风险、项目进展不及预期

IXPE领先研发生产商。公司深耕电子辐照交联聚乙烯（IXPE）板块，专注于IXPE泡沫塑料的研发、生产和销售，主要产品为电子辐照交联聚乙烯（IXPE），包括抗菌增强系列、普及系列及特种系列。2019年公司产能7414万平方米/年，产能处于行业领军地位。公司2019年产能利用率110%，处于供不应求状态。公司产品下游主要应用于PVC地板等领域，处于持续快速增长阶段。 EIXPE空间巨大。IXPE具备无毒环保等特性，可在多种领域代替传统泡沫塑料。 IXPE下游市场主要为PVC地板、汽车内饰、婴童活动保护垫、电子和医药等领域。其中PVC地板凭借绿色环保、可循环使用等优点，在美国等市场快速放量，2011-2018年复合增速达15.39%，我们测算2020年全球PVC地板用潜在IXPE市场空间约104亿人民币。汽车内饰行业受益于人们对环保意识的不断增长，IPXE有望逐步放量，我们测算国内IXPE潜在市场空间约67亿人民币。 掌握核心技术，客户资源优质。公司现拥有专利技术83项（其中境外专利2项，发明专利32项），在行业内位居前列。公司产品已通过世界上规模最大的消费品测试、检验和认证公司之一的Itertek的甲醛、VOC及其他有害物质检验。在家居建筑装饰领域，公司直接客户包括泰州华丽、易华润东、爱丽家居、肯帝亚等国内大型PVC塑料地板制造商，进入世界500强企业HomeDepot的供应链；汽车内饰领域进入Volvo供应链体系；爬行垫领域将为可优比供货。 募投打开成长空间。公司募集6.12亿元用于“年产10000万平方米IXPE扩产项目”、“年增产1600万平方米IXPE自动化技改项目”、“研发中心建设项目”和“智能仓储中心建设项目”，项目投产后一方面将有效扩充公司产能，另一方面将进一步提高公司研发实力。公司向子公司越南润阳增资1020万美元或等额人民币，促进越南润阳扩大产能，进一步提升公司的市场竞争力和盈利能力。 盈利预测：预计2020-2022年公司营业收入分别为4.22亿元、5.93亿元、8.66亿元，归属净利润分别为1.41亿元、2.00亿元、2.95亿元，PE分别为31、22、15倍，看好公司业绩有望迎来快速发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：“原材料价格波动风险”、“客户集中度高的风险”、“安全生产风险”、“市场规模测算基于一定前提假设，存在实际不及预期风险”、“募投项目推进及产能投放不及预期风险”、“研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险”

一、IXPE泡沫塑料生产领先企业，成长快速公司专注于电子辐照交联聚乙烯(IXPE)产品的研发、生产和销售，凭借其较强的研发实力和优秀的产品质量，成为了行业内领先的IXPE生产企业之一。IXPE泡沫塑料凭借其出色的环保及物理化学性能在多个领域应用广泛，公司99%以上的IXPE产品应用于绿色健康生活中的家居建筑装饰中的PVC塑料地板领域，公司产品经下游客户进入世界五百强企业Home Depot的供应体系。公司的产能由2017年的2213.28万平方米增加至2019年的7414.72万平方米，目前达到约1亿平方米，随着募投项目及海外越南等新增产能释放，预计2023年达到3亿平方米。从2016年至2019年，公司的营业收入从5727.7万元上升至36496.8万元（CAGR=85.4%），归母净利润从1018.5万元上升至11583.3万元（CAGR=124.9%），主要受益于下游客户需求的快速增长，应用于家居建筑装饰领域的普及系列和抗菌增强系列IXPE产品的营收占比较高。公司注重自主创新和产品技术的研发，目前已拥有83项专利技术，领先同行。 二、加速替代同类产品，产量销量持续提升IXPE产品所处的泡沫塑料行业发展迅速，而相较于其它品种的泡沫塑料，IXPE的综合性能又更为优秀，再加上国家政策的支持，IXPE企业快速发展，并且未来发展潜力很大。国内另外两家领先的规模较大的IXPE生产公司分别为祥源新材和浙江交联，各有各侧重的产品应用领域并在各自侧重的方向发挥自己的竞争优势，整体来看，润阳科技的产量更大，产能利用率更高，盈利能力更强(2019年ROA,润阳科技28.25%，祥源新材19.05%，浙江交联14.59%）。公司2019年产量上升到8,153.86万平米，2019年抗菌增强系列和普及系列产品的产销率都超过100%，规模效应逐渐显现，叠加原材料价格的下降，公司IXPE产品的平均单位成本由2017年的2.92元/平米下降到2020年6月的2.18元/平米，毛利率稳中有升，抵消了19年因为中美贸易战关税增加而造成的产品售价下调。 三、IXPE细分行业小而美，下游需求蓬勃发展，公司产品供不应求欧美等发达国家的PVC塑料地板需求较大，2015年的“毒地板”事件使美国消费者对地板环保性能关注度提高，北美地区的PVC塑料地板市场在基数大的基础上保持持续稳定的增长。2011-2019年，美国进口PVC塑料地板额从6.87亿美元增长到33.45亿美元，年均复合增长率为21.89%，欧洲PVC塑料地板进口额从2011年2.82亿欧元增长到2019年7.72亿欧元，年均复合增长率为15.46%，主要从中国进口。而且，PVC塑料地板在欧美市场进口地面装饰材料中的占比提升，逐步替代地毯、木地板等传统地面装饰材料。2019年我国的PVC地板出口额达到了334亿元，2017-2019年CAGR达20.6%，PVC地板的需求增长直接拉动了我国的IXPE产品的需求，作为规模较大的IXPE生产企业，公司产能不断扩大，但仍然供不应求。而且，国内消费需求尚在培育中，成长空间大。综上，IXPE细分行业小而美，需求快速增长，且竞争格局良好。 四、新产品进军母婴行业，高毛利助力企业发展随着收入水平的提高、育儿观念的增强，家长对婴幼儿相关产品的支付能力和支付意愿不断增强，中国每年有约1500万的新生儿，中国母婴童市场规模预计在2020年将达到3万亿元，一名新生儿的年累计耐用品消费额可达4000元。在中国，较为高端、性能更加安全的XPE婴儿活动爬爬垫多靠从国外进口，主要的进口品牌都来自韩国，2019年从韩国进口的XPE爬爬垫金额达到3510万元。 公司与知名婴童用品品牌可优比合作研发生产IXPE婴童活动保护垫，未来市场空间广阔，毛利率更高，形成新的盈利增长点。 五、盈利预测及评级我们预计公司2020-2022年归母净利分别为1.34亿元、2.02亿元和2.83亿元，CAGR达45%，对应EPS分别为1.34元、2.02元和2.83元，PE分别为31.08X、20.60X和14.69X。考虑公司深耕IXPE细分行业，拥有规模及技术优势，未来业绩有望高增速（30%以上），给予2021年30倍PE，对应目标价60.60元，首次覆盖，给与“买入”评级。

IEXPE行业领军企业，降本增效++产能扩张++渠道优势下稳健高增长：电子辐照交联聚乙烯（IXPE）是一种无毒环保的泡沫塑料，公司99%以上的IXPE产品应用在家居建筑装饰中的PVC塑料地板领域。据公告，国内PVC塑料地板出口企业前20名绝大部分为公司的客户，公司较为高端的抗菌增强系列IXPE分别应用在爱丽家居和海象新材高端系列的锁扣地板和WPC/SPC地板中，终端客户是全球排名前列的家居建材用品零售商HomeDepot。公司近3年的营收复合增速47%、净利润增速132%，综合毛利率达到48%。公司IXPE产能由2017年的2,213万平米迅速提升至2019年的7,415万平米，IPO募投项目将建设10,000万平米新产能并对1,600万平米老产线进行技改。产能扩张下，公司外采半成品减少，加上公司生产工序不断完善，降本增效明显。 下游CPVC塑料地板行业近年来高速发展，国内OEM、ODM地板企业体量迅速扩大：美国自2015年出现“毒地板”事件、2017年开始施行甲醛标准法案，无毒环保PVC塑料地板行业开始以15%以上的增速迅速增长。全球分工下，欧美PVC地板品牌商主要依赖发展中国家或地区进口的OEM、ODM产品，我国成为PVC塑料地板的主要出口国，据海关数据，2016-2019年我国PVC地板出口额的复合增长率达到22%，2019年出口总额48.42亿美元，其中出口到美国的金额为28.52亿美元，占美国总进口额的85%。国内PVC地板代表企业爱丽家居和海象新材的出口占其总营收的比例均超过99%，2019年企业营收分别为2016年的1.2倍和4.1倍，规模快速扩张。 IIEXPE受下游行业带动扩张并且赛道更优，龙头企业将充分受益：据Wind，IXPE企业的毛利率远高于PVC地板企业。下游PVC地板行业的竞争更为激烈，而IXPE细分行业正处于增速快且毛利率高的优质赛道。经测算，2019年IXPE的市场规模接近5亿美元。公司作为在产品质量、客户资源及生产规模等方面更具竞争优势的龙头企业有望得以快速成长，维持行业领先地位。 投资建议：预计公司2020-2022年净利润分别为1.5亿、1.9亿、2.4亿元，对应PE分别为25、20、16倍。首次覆盖给予买入-A评级。 风险提示：下游需求增速不及预期、市场竞争加剧、原料价格波动等