2024年公司营收240.06亿元/+19.35%，归母净利润38.40亿元/+20.00%；25Q1公司营收53.53亿元/+12.34%，归母净利润7.62亿元/-3.25%。25Q1公司毛利率为22.90%/-5.48pct，环比-1.19pct；净利率为14.26%/-2.27pct，环比-1.02pct，主要系新工厂爬坡导致利润率下滑。按发货目的地看，公司24年出口至北美约占比40%，凭借规模化的国际产能布局，叠加产业链上下游协商共担，有望平稳应对国际关税博弈。分客户看，我们估算2024年公司来自第一至第五大客户收入分别同比+4.7%、+26.4%、+26.4%、+30%以上、-0.9%，来自非前五大客户收入+41.3%，占比提升至21%。 25Q1新兴客户如ON、锐步、NB、Adidas等订单高增驱动收入稳健成长，其中24年9月开始量产出货的新客户Adidas在25年放量可期。 事件华利集团发布2025年一季报。25Q1公司实现营收53.53亿元/+12.34%，归母净利润7.62亿元/-3.25%，扣非归母净利润7.51亿元/-3.35%，经营活动产生的现金流净额12.11亿元/+12.94%，基本EPS为0.65元/-2.99%，ROE（加权）为4.29%/-0.81pct。 华利集团发布2024年报。2024年公司实现240.06亿元/+19.35%，归母净利润38.40亿元/+20.00%，扣非归母净利润37.81亿元/+18.83%，经营活动产生的现金流净额46.17亿元/+24.97%，基本EPS为3.29元/+20.07%，ROE（加权）为23.77%/+0.97pct。公司拟向全体股东每股派发现金红利2.3元（含税），现金分红比例69.9%。 单季度看，24Q4公司实现营收64.95亿元/+11.88%，归母净利润9.97亿元/+9.18%，扣非归母净利润9.78亿元/+5.20%。 简评Q1收入稳健增长主要系新兴客户驱动，新客户Adidas有望25年放量。25Q1公司收入保持稳健，其中N客户表现平稳，预计新兴客户如Adidas、ON、锐步等增长显著。2024年分客户看，我们估算：1）来自N客户收入79.7亿元/+4.7%，2）来自第二大客户收入51.3亿元/+26.4%，3）来自第三大客户收入29.9亿元/+26.4%，4）来自第四大客户收入15.1亿元，估计增长30%+，5）来自第五大客户收入13.9亿元/-0.9%，6）来自非前五大客户收入50.1亿元/+41.3%，收入占比提升至20.9%。 24年公司顺利导入新客户Adidas，并于9月开始量产出货，25年有望放量增长，驱动公司中长期保持较快增速（Adidas在2024年运动鞋销售收入为140亿欧元；Nike在FY24运动鞋销售收入为334亿美元）。 24年出口至北美约占比40%，凭借规模化的国际产能布局，叠加产业链上下游协商共担，有望平稳应对国际关税博弈。1）分地区看，①美国（客户总部所在地）：2024年营收贡献204.06亿元/+18.13%，营收占比85.0%（根据发货目的地看，北美占比约为40%），毛利率为27.22%/+1.44pct。②欧洲（客户总部所在地）：2024年营收30.61亿元/+24.27%，毛利率为24.24%/+0.23pct。③其他（客户总部所在地）：2024年营收4.91亿元/+44.36%，毛利率为20.82%/-0.17pct。2）分产品看，①运动休闲鞋：2024年营收209.91亿元/+17.88%，毛利率为27.16%/+1.09pct。②户外靴鞋：2024年营收8.98亿元/-33.70%，毛利率为21.56%/+2.88pct。③运动凉鞋/拖鞋及其他：2024年营收20.70亿元/+125.76%，毛利率为24.37%/+0.18pct。 量价拆分：整体以量增为主，均价受客户结构、产品结构影响小幅波动。量价拆分看，2024年公司实现销量22343万双/+17.5%，ASP为107.4元/+1.6%（美元口径基本持平）；单季度看，24Q4销量为6043万双/+11.7%，ASP为107元/双，同比约+0.2%（美元口径同比微降）；25Q1销量为0.49亿双/+8.24%，ASP为107元/双，同比约+3.8%（美元口径同比微增）。2024年至25Q1公司整体以量增为主，均价小幅变动主要与客户结构、产品结构有关。 24Q4及25Q1毛利率、净利率下滑，主要系新工厂利用率爬坡影响。1）利润端，2024年公司毛利率为26.80%/+1.22pct，净利率为15.98%/+0.07pct。单季度看，24Q4公司毛利率为24.09%/-2.28pct，环比-2.92pct；净利率为15.28%/-0.45pct，环比-0.71pct；25Q1公司毛利率为22.90%/-5.48pct，环比-1.19pct；净利率为14.26%/2.27pct，环比-1.02pct。单季度盈利能力波动主要系新工厂产能利用率爬坡导致，同时25Q1季节性因素导致规模效应走弱，环比盈利能力略有下滑，预计25Q2起随着熟练度提升、订单饱满逐步修复。2）费用端，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.32%/-0.03pct、4.48%/+1.05pct、1.56%/+0.02pct、-0.35%/+0.09pct。 单季度看，24Q4销售、管理、研发、财务费用率分别为0.22%/+0.03pct、2.28%/-0.95pct、2.11%/+0.72pct、-0.33%/0.21pct；25Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为0.35%/-0.13pct、3.71%/-1.47pct（绩效奖金计提较少）、1.83%/+0.18pct、-0.51%/-0.60pct（汇兑收益贡献增加&借款利息减少）。 24年至今已投产6家新工厂，25年将继续加速推进海外制造基地布局。24年末公司产能2.29亿双/+3.3%，产能利用率97.76%/+11.10pct。为匹配客户订单需求，公司加速新工厂的建设和投产节奏，继2024年上半年和下半年各投产2家成品鞋工厂之后，2025年一季度2家成品鞋工厂已经投产，预计25年根据订单逐步释放产能。公司后续将继续在印度尼西亚新建工厂，在越南扩建或新建工厂，加速推进海外制造基地。鉴于新产能投产初期存在新员工技能培训周期（2025年3月末员工人数约18.4万人，较2024年3月末增加了约17%，其中最近半年集团员工人数增加约1.4万人），新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体的毛利率造成一定的影响。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为275.0、314.5、357.5亿元，同比增长14.5%、14.4%、13.7%；归母净利润分别为41.1、47.2、53.8亿元，同比增长7.0%、14.8%、14.1%；对应P/E为14.6x、12.7x、11.1x，维持“买入”评级。 风险提示：1）大客户订单风险：公司前五大客户占公司收入比重较高，均为海外品牌，海外或存在通胀、衰退等风险，影响鞋服消费需求，对于公司订单产生不利影响，影响公司收入和产能利用情况；2）新客户开拓不及预期：公司积极开拓具备增长潜力的新品牌客户，如果新客户开拓不及预期将对公司新工厂产能利用产生不利影响，影响公司收入和制造效率；3）新产能建设不及预期：公司新产能位于越南、印度尼西亚等地区，面临政治风险，影响产能投放及产能利用率；4）国际贸易和关税风险：近期美国宣布对全球征收10%的基础关税，并针对部分国家征收更高的对等关税，例如对越南征收高达46%的关税，当前处于90天政策缓冲期，若后续美越政府谈判未能对关税达成豁免，或将影响公司未来订单和盈利能力。

2025Q1公司收入53.5亿元/归母净利润7.6亿元，同比分别+12%/-3%。1）公司发布一季报，2025Q1收入为53.5亿元，同比+12%；归母净利润为7.6亿元，同比-3%；扣非归母净利润为7.5亿元，同比-3%。2）量价拆分：2025Q1运动鞋销量0.49亿双（同比+8%），平均销售单价109元/双（同比+4%）。 盈利质量同比下降，主要系新工厂爬坡影响毛利率，2025Q2有望环比改善。1）2025Q1公司毛利率同比-5.5pct至22.9%，主要系公司持续新建产能，目前仍在爬坡中的新工厂、新工人数量较多（（2025Q1末公司员工人数同比增加17%至18.4万人）；2）销售/管理/财务费用率同比分别-0.1/-1.5/-0.6pct至0.4%/3.7%/-0.5%，我们根据业务情况判断管理费用率减少系员工绩效根据业绩情况匹配调整、财务费用率减少主要系汇兑收益增加；3）综合以上，2025Q1公司净利率同比-2.3pct至14.3%。 新客户订单量2025Q1同比显著增长，我们估计老客户订单稳健为主。1）过去公司与Nike、Deckers、VF、Puma、On等核心品牌保持深度合作，2024年前五大客户销售占比分别为33%/21%/13%/6%/6%。2）展望2025年，考虑客户业务及公司订单合作进度，我们判断Nike、VF等客户订单整体以平稳为主，2025年On、NewBalance、Reebok、Adidas订单增速强劲。其中公司新合作客户Adidas于2024年9月开始量产出货、我们判断2025合作订单预计快速放量。综合来看，我们估计新客户订单快速增长有望带动公司2025年收入同比增长15%+。 未来产能预计加速扩张，增强国际化产能布局。1）2024年公司总产能/总产量分别2.29/2.21亿双，产能利用率97%。我们判断目前公司产能利用率基本仍处于饱和状态。2）新工厂投产、次新工厂爬坡推进顺利，短期影响毛利率表现，中长期有望带动规模扩张及业绩释放。 ①规模扩张：2024年内公司新投产工厂4家（越南3家+印尼1家）；2025Q1新投产工厂2家（印尼1家+中国1家），我们判断未来投产进度有望加速，综合估计2025~2026年产量CAGR有望达到15%左右，匹配订单需求的增长。②运营表现：公司以可持续大规模订单为主，过去生产管理效率持续领先行业，2024年毛利率高达26.8%。由于近期新投产的工厂数量较多，员工效率仍在爬坡阶段，短期对于毛利率带来拖累（2025Q1毛利率同比-5.5pct至22.9%）。公司将通过优化培训机制、加快智能化生产来提升效率，后续伴随着员工成熟度提升，我们判断2025Q2毛利率或环比Q1改善。 现金流及存货管理基本正常。1）存货方面，2025Q1末存货同比+12.5%至36.7亿元，Q1公司存货周转天数同比-5.1天至74.1天。2）现金流管理方面，2025Q1公司应收账款周转天数同比+2天至64.7天，期内经营性现金流量净额12.1亿元（约为同期归母净利润的1.6倍）。 2025年收入有望保持快速扩张，利润则以稳健增长为主。1）公司新客户合作推进顺利，产能预计加速扩张，我们判断有望综合带动公司2025年收入同比增长15%+。2）考虑新工厂仍在效率提升阶段，我们估计短期利润率同比或有下降，综合估计2025年公司归母净利润有望稳健增长中高个位数。 投资建议。公司是全球领先的运动鞋制造商，过去几年内业务规模快速成长。考虑近期经营情况，我们略调整盈利预测，估计公司2025~2027年归母净利润分别为41.1/47.6/54.9亿元，对应2025年PE为16倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求及库存波动风险；产能扩张及改造不及预期风险；外汇波动风险。

Q1新客户增长显著，新厂爬坡阶段性影响盈利能力，维持“买入”评级2025Q1营收53.5亿元（同比+12.3%，下同），其中量/价同比增长8.24%/3.8%，归母净利润7.6亿元（-3.2%），归母净利率14.2%（-2.3pct）。考虑2025Q1毛利率受新工厂效率爬坡影响，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为41.0/47.6/55.1亿元（此前为43.4/50.7/58.2亿元），当前股价对应PE为16.1/13.8/12.0倍，预计Q2旺季下规模效应及新厂爬坡带动毛利率环比改善，长期看好新客户放量、老客户份额提升，自动化及关键环节一体化巩固竞争优势，维持“买入”评级。 2025Q1新客户增速驱动收入，加速新厂投建匹配新客户订单增长拆分量价，2025Q1销量0.49亿双（+8.24%），人民币单价109元（+3.8%），量方面，预计阿迪达斯、NewBalance、On等新客户订单量同比显著增长，为匹配快速增长的产能需求，公司加快新工厂投产节奏，2024年上下半年各投产2家成品鞋工厂，2025Q1继续于印尼及四川投产2家成品鞋工厂，预计2025H2-2026H1进一步于越南及印尼扩充产能，并将通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署等措施加快新工厂运营效率提升。 2025Q1盈利能力受新工厂爬坡影响，营运能力稳健（1）盈利能力：2025Q1毛利率为22.9%（-5.5pct），毛利率下降主要系于新工厂投产初期存在新员工技能培训周期，截至2025Q1末员工人数18.4万人，同比增长17%，预计2025Q2新招工节奏放缓。2025Q1期间费用率5.4%（-2.0pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/3.7%/1.8%/-0.5%，同比分别-0.1/-1.5/+0.2/-0.6pct，财务费用率下降主要系利息费用减少、汇兑收益由同期亏损转为收益，管理费用下降主要系绩效薪酬费用降低，所得税率同比下降2.2pct至18.9%，2025Q1归母净利率为14.2%（-2.3pct）。 （2）营运能力：截至2025Q1末，经营性现金流净额为12.1亿元（+12.9%），存货规模为36.7亿元（+12.5%），存货周转天数74天（-5天），应收账款规模33.1亿元（+15.3%），应收账款周转天数65天（+2天）。 风险提示：下游客户订单不及预期、产能爬坡及新工厂建设不及预期。

事件描述2024全年，公司 RMB 口径营收为 240.1亿元（ YOY+19.4%/美元 YOY+18.1%），归母净利润38.4亿元（ YOY+20%/美元 YOY+18.7%），净利率同比+0.09pct 至 16.0%。Q4收入 65.0亿元（ YOY+11.9%/美元 YOY+11.5%），归母净利润 10.0亿元（ YOY+9.2%/美元 YOY+8.7%），归母净利率同比-0.4pct 至 15.3%。此外，公司 2024年度分红 26.8亿元，分红比例达 70%超预期，股息率~4.1%。 事件评论 收入： 老客稳增&新客放量下量增符合预期。 量价拆分来看，全年销量 2.2亿双（ YOY+17.5%），单价 107.2元/双（ YOY+1.4%/美元 YOY+0.3%）基本持平。其中， Q4销量 0.6亿双（ YOY+10%），单价 107.8元/双（ YOY+1.3%/美元 YOY+0.9%）。分品牌来看，次新&新客高增，除 CR5以外客户合计同比增长 41.3%，老客稳增&新客放量驱动营收增长。 新厂爬坡拖累毛利率，精细化管控下盈利稳定性较优。Q4毛利率同比-2.3pct/环比-2.9pct，预计主因越南工厂投产爬坡，全年毛利率同比+1.2pct 至 26.8%。费用端，公司在毛利率走弱下延续强控费，Q4期间费用率同比-0.4pct，其中管理费用率同比-0.9pct 预计主因与经营业绩强挂钩的绩效薪酬费用下降。全年期间费用率同比+1.1pct 略有增长，净利率同比+0.1pct 至 16.0%，凸显较强盈利稳定性。 展望： 新老客户放量可期， 叠加强稳定性下估值溢价渐显。 短期， FOB 模式+强竞争力下公司预计受关税影响较小，老客稳健、新客高增下预计 2025年仍可维持较优增速。中期，老客调整企稳叠加（次)新客户持续放量有望驱动新一轮成长，积极扩产能保障顺势时业绩弹性向上，未来行业格局优化叠加利润率强稳定性下估值溢价显现。预计 2025-2027年归母净利润为 42.7、50.3、59.7亿元，同比+11%、+18%、+18%，现价对应 PE 为 15、 13、 11X，维持“买入”评级。 风险提示 1、海外宏观经济波动； 2、品牌库存去化不及预期； 3、产能投放进度不及预期。

公司公布2024年报：营收240.06亿元/yoy+19.35%，归母净利润38.40亿元/yoy+20.00%，业绩符合我们此前预期。单Q4营收64.95亿元/yoy+11.88%，归母净利润9.97亿元/yoy+9.18%，Q4营收增速较前三季度有所放缓，主因23Q4品牌客户去库结束恢复下单形成相对偏高基数；归母净利润增速略低于营收，主因新工厂产能爬坡导致效率短期波动。 24年拟派息2.3元/股，派息率69.89%，分红比例显著提升（2023年为44%）。 量价齐升，新客户强劲增长。1）分量价看，2024年运动鞋销量2.23亿双（yoy+17.53%），人民币均价107.7元/双（yoy+1.7%），量价齐升，订单结构持续优化。其中Q4销量0.6亿双（yoy+9.9%），均价108.3元/双（yoy+1.8%）。2）分客户看，前五大客户收入分别占比33.2%/21.4%/12.5%/6.3%/5.8%，合计占比79.1%（yoy-3.2pct），新客户Adidas、NB、锐步等品牌放量贡献增长，前五大客户集中度有所下降。2024年9月新增客户Adidas，预计2025年进一步放量。3）分产品看，2运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋&拖鞋收入分别同比+17.9%/-33.7%/+125.8%，收入占比分别为87%/4%/9%，运动凉鞋&拖鞋收入大增主要来自UGG拖鞋款型体订单驱动。 短期关税政策变化对公司扩产计划影响有限。1）产能：2024年公司新开越南3家、印尼1家工厂投产，总产能达2.29亿双；2025年2月中国峨眉山工厂、印尼新工厂开始投产，基于新客户订单的积极预期，公司进入新一轮密集资本开支周期；公司作为全球领先的运动鞋制造商，与多数品牌客户建立了良好的战略合作关系，我们预计25年4月以来美国宣布加征关税事件对公司扩产计划影响有限。2）产能利用率：2024年产能利用率96.7%（yoy+10pct），Q4起新工厂投产预计短期产能利用率有所波动，预计25Q2起随新工厂产能爬坡有望回升。 净利率稳中有升，账上资金充沛。1）毛利率：24年同比+1.2pct至26.8%，主因产能利用率提升。2）费用率：期间费用率同比+1.1pct至6.0%，其中管理费用率+1.0pct，主因24年业绩表现优异，员工薪酬绩效计提增加。3）归母净利率：24年同比+0.09pct至16%，稳中有升。4）现金流：24年经营性现金流净额46.17亿元（yoy+24.97%），货币资金55.9亿元，账上资金充沛。 盈利预测与投资建议：考虑当前关税政策存在不确定性，可能影响部分客户短期订单，我们将2025-2026年归母净利润从45.2/51.1亿元调整为43.6/50.1亿元，增加2027年预测值57.6亿元，对应25-27年PE15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：关税政策导致需求波动；新工厂投产进度不及预期；汇率波动影响业绩。

事件：公司近日发布2024年财报，24年营收240亿元/同比+19.35%，归母净利润38.4亿元/同比+20%，相应地，24Q4单季营收65亿元/同比+11.9%，归母净利润10亿元/同比+9.2%。拟派发每股现金红利2.3元（含税），较此前的分红预案的每股派发2元进一步提升，分红率约70%/同比+26pct,分红超预期。 量增驱动收入快速增长，盈利能力稳健强劲。1）量价拆分：24年销量同比+17.5%至2.23亿双（Q1/2/3/4分别同比+18.4%/+18.8%/+23.9%/+10.5%），根据测算，均价同比+1.6%至107元（Q1/2/3/4分别同比+10%/+1.7%/-4.3%/+1.3%），均价变动主要与客户结构与订单出货节奏有关，但整体高单价订单占比带动全年均价向上。2）盈利能力：24年毛利率同比+1.2pct至26.8%，销售/管理/研发费用率分别同比变动-0.03/+1.05/+0.02pct，其中管理费用率增加主要系薪酬绩效增加以及新增计提员工长期服务金，分红比例提升带动所得税率同比+1.8pct，归母净利率同比+0.1pct至16%。其中24Q4毛利率同比-2.3pct至24.1%，主要系新工厂尚处于爬坡阶段、产能利用率有待提升。 前五大客户占比同比-3pct至79%，新客户快速成长。24年公司前五大客户的占比分别为33.2%/21.4%/12.5%/6.3%/5.8%，前两大客户的占比较高、销售贡献稳健增长；前五大占比同比-3pct主要系新客户销售贡献增加，其中On、Newbalance等新品牌客户的订单显著放量，尤其是24年开始与Adidas开始合作，并于24年9月开始量产出货。 产能有序拓张，超临界物理发泡中底于越南量产，核心竞争力持续夯实。1）产能建设：24年内有4个工厂投产（越南3个+印尼1个），其中印尼工厂与24H1开始投产；25年2月中国新设工厂和印尼生产基地的新厂区开始投产，有序扩产匹配订单增长，海外多元布局应对国际贸易风险。 2）超临界物理发泡中底量产产线在越南投产，公司开发、生产的超临界物理发泡中底，性能和品质获得多个品牌客户的认可，进一步提升公司运动鞋核心零部件自给能力和客户粘性。 盈利预测与投资建议：1）关税扰动不改公司长期增长趋势。当前关税政策尚存在较大不确定性，短期市场情绪低点带动估值调整，随着关税动态演变，我们认为制造链避险情绪高点已过，估值有望迎来修复。公司作为鞋履制造龙头企业，凭借老客稳健+新客快速放量+产能有序扩张，不断强化在规模/客户/管理的优势，持续展现经营韧性、兑现稳健增长，以及中长期份额提升的趋势。2）基本面角度，市场可能担心24年补库带来的高基数、老客增长存在不确定性等情况影响收入增速，新工厂投产影响利润率，但我们认为，①新客户Adidas：作为国际头部运动品牌，体量天花板高，近期公布24年业绩超预期，订单需求强劲，目前合作进展顺利，公司积极拓展以匹配订单需求，有望在25年快速放量，为公司贡献增量；②新工厂投产：2025-26年为资本开支大年，新工厂投产会阶段性影响利润率，我们认为公司海外产能管理和员工培训经验丰富，未来随着产能快速爬升，有望扩大收入规模和带来利润弹性。我们预计公司2025/26/27年归母净利润分别为43.54/50.59/57.14亿元，对应PE分别为15/13/11.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：国际贸易风险，产能扩张、海外消费不及预期，外汇波动风险等。

事件： 公司于 4.10发布 24年报， 全年实现营收 240.1亿元， 同增 19.35%，实现归母净利 38.4亿元， 同增 20%， 实现扣非净利 37.8亿元， 同增 18.83%。 业绩与此前快报披露一致。 其中单 Q4公司收入同增 11.9%至 65.0亿元，归母净利同增 9.2%至 10.0亿元。 全年合计派发现金红利 26.84亿元， 派息比例预计达到 70%。 投资要点： 销量稳健增长， 期待 25年 adidas 订单放量分量价， 24全年销量同比增长 17.5%至 2.2亿双， ASP 同增 1.6%至 107元； 单 Q4生产 6043万双， 同增 11.7%， ASP 基本持平。 24年订单结构有所调整， 运动休闲/户外鞋靴/运动凉&拖鞋收入分别+18%/-34%/+126%。 分地区， 美国/欧洲/其他地区客户（ 按客户总部所在地划分） 收入分别同比+18.1%/+24.3%/+44.4%； Top5客户合计贡献79.1%销售额， 其中 Top1-5销售额分占 33.2%/21.4%/12.5%/6.3%/5.8%。 另外， 公司于 24年 9月量产出货 adidas 订单， 25年有望进一步放量。 新厂爬坡阶段性影响 Q4毛利率， 净利率表现稳健公司 24年毛利率为 26.8%， 同比提升 1.3Pct； 其中 Q4毛利率24.1%， 同比/环比分别-2.3Pct/-2.9Pct， 考虑到 24年 Q4新厂正处于爬坡阶段， 预计随新工厂影响降低毛利率将得到改善。 24年公司销售/管理/财务费用率分别为 0.3%/4.5%/1.6%， 其中管理费用率同比上升主要系计提的薪酬绩效增加。 2024年公司净利率为 16%， 其中 Q4为15.4%， 表现稳健。 产能利用率大幅提升， 新厂陆续爬坡2024年公司总产能 2.29亿双， 产能利用率同比提升 10.06Pct 至96.72%， 主要系公司订单恢复及新客户合作推进。 期间公司在越南 3家、 印尼 1家工厂开始投产， 预计 1.5~2年产能爬坡至成熟阶段； 而在25年 2月中国新设厂区以及印尼另一厂区开始投产。 库存方面， 截至24年末公司存货周转天数 62天， 存货余额同增 12.8%主要系在手订单、原材料及在产品增加。 另外， 为提高采购效率、 降低成本公司推进本地化采购， 24年越南工厂本地采购比例超 50%。 盈利预测与投资建议我们略调整此前预测并新增 27年预测， 预计公司 2025~27年分别实现归母净利润 43.94亿元（ 原值为 44.62亿元） /50.72亿元/58.94亿元， 分别同比增长 14%/15%/16%。 考虑到华利集团作为制鞋代工龙头企业， 与 Nike、 Deckers、 On 等优质国际品牌客户深度绑定， 且持续拓展 adidas 等重要品牌， 叠加产能稳健增长， 维持“买入” 评级。 风险提示美国关税政策变化、 原材料涨价、 海外运动品牌终端需求低于预期、 汇率波动

24Q4公司收入和净利润分别同比+12%、+9%，新工厂投产效率较低拖累利润表现。公司新客户订单规模快速扩张，产能加速拓展，开发超临界发泡技术强化获取优质订单能力。预计25-27年公司归母净利润规模为43.4亿元、49.4亿元、56.4亿元，同比增速为13%、14%、14%。当前市值对应25PE15X、26PE13X，维持强烈推荐评级。 24Q4新工厂投产拖累业绩表现。1）2024年：公司收入240.1亿元，同比增加19.35%，其中销售运动鞋2.23亿双，同比增加17.5%。归母净利润38.4亿元，同比增加20.0%；扣非净利润37.8亿元，同比增长18.8%。公司拟每10股派发现金红利23元（含税）；分红比例约70%；2）24Q4：实现收入64.95亿元，同比+11.9%；归母净利润9.97亿元，同比+9.2%。扣非净利润9.78亿元，同比增长5.2%。新工厂投产效率较低拖累业绩表现。1）分客户来看：2024年公司前五大客户合计占比下降3.3pct至79.1%，其中客户一订单收入79.67亿元（+4.7%，占比33.2%），客户二订单收入51.33亿元（+26.4%，占比21.4%），客户三订单收入29.92亿元（+26.4%，占比12.5%），客户四订单收入15.14亿元（+8%，占比6.3%），客户五订单收入13.90亿元（+30%，占比5.8%）。2）分产品来看：2024年运动休闲鞋营收209.6亿元（+17.88%，占比87.4%），户外鞋靴营收8.98亿元（-33.7%，占比3.7%），运动凉鞋及拖鞋营收20.7亿元（+125.8%，占比8.6%）。 24Q4受到新工厂投产拖累盈利能力下降1）2024年：毛利率提升1.2pct至26.8%，其中运动休闲鞋毛利率27.2%（+1.1pct），户外鞋靴毛利率21.6%（+2.88pct），运动凉鞋及拖鞋毛利率24.4%（+0.2pct）。期间费用率提升1.13pct至6.0%，主要是管理费用率+1.05pct（计提的薪酬绩效增加）。净利率上升0.07pct至15.98%。2）24Q4：毛利率下降2.28pct至24.1%，期间费用率升0.06pct至2.78%，净利率下降0.45pct至15.3%。主要是因为受到新工厂投产效率低拖累。 现金流及存货周转稳健。2024年经营活动净现金流同比增加24.97%至46.17亿元。2024年存货周转天数为60天，同比-3天。2024年应收账款周转天数为61天，同比-1天。产能持续扩张。2024年公司在越南的3家新工厂开始投产，位于印度尼西亚的第一家工厂已在2024年上半年开始投产。同时公司超临界物理发泡中底量产产线在越南投产；2025年2月公司在中国新设的工厂以及印度尼西亚生产基地的另一厂区开始投产。公司近年来推进本地化采购，2024年越南工厂所需的原材料50%以上在越南当地采购，有效降低采购成本与关税风险。 盈利预测及投资建议。公司客户结构持续优化，新客户订单持续增长，目前公司持续拓展越南及印尼产能，同时开发超临界发泡技术强化获取优质订单能力。预计2025-2027年公司收入规模为274.1亿元、310.7亿元、350.4亿元，同比增速为14%、13%、13%；归母净利润规模为43.4亿元、49.4亿元、56.4亿元，同比增速为13%、14%、14%。当前市值对应2025PE15X、2026PE13X，维持强烈推荐评级。 风险提示：欧美运动鞋去库存进度及需求增长不确定性，公司东南亚产能扩张不及预期等风险，汇率波动导致汇兑损失增加风险，关税不确定性风险。

公司公布 2024年年报。 2024年公司实现营收 240.1亿元，同比+19.4%；实现归母净利润/扣非归母净利润 38.4/37.8亿元，同比+20.0%/+18.8%；其中 24Q4公司实现收入 65.0亿元，同比+11.9%；实现归母净利润/扣非归母净利润10.0/9.8亿元，同比+9.2%/+5.2%。 评论： 下游客户库存压力缓解， 2024年运动鞋销量同比+17.5%。 2024年下游运动品牌客户库存压力基本缓解，带动公司业绩恢复性增长，公司前 5大客户营收同比+14.7%，营收占比-3.2pcts 至 79.1%； 除前五大客户外其他客户实现收入 50.1亿元，同比+41.3%。分量价看， 2024年公司销量同比+17.5%至 2.2亿双，对应单价约同比+1.6%，量增是公司业绩增长的核心驱动力。分产品看， 2024年公司运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋、拖鞋及其他分别实现营收 209.9/9.0/20.7亿元，同比+17.9%/-33.7%/+125.8%，随着公司的超临界物理发泡中底产线在越南投产，产品竞争力或进一步提升。 2024年， 公司与 Adidas 开始合作，并于9月开始量产出货，未来供应份额有望持续提升，我们看好公司的成长性。 毛利率稳步提升，净利率基本维持稳定。 2024年公司实现毛利率 26.8%，同比+1.2pcts。费用端， 2024年公司实现销售/管理/财务费用率 0.3%/4.5%/-0.4%，分别同比-0.03/+1.0/+0.1pcts；其中管理费用率增长主要系业绩增长带来的绩效薪酬计提和员工长期服务金计提增加。综合来看，公司 2024年实现归母净利率 16.0%，同比+0.1pcts。 展望 2025年，公司东南亚产能布局完善，且目前运动鞋供应偏紧，预计关税对公司经营影响较小；考虑到海外产能爬坡和公司优秀的经营管理能力，全年净利率仍有望维持较高水平。 库存持续优化，现金流表现健康。 截至 2024年年末，公司存货 31.2亿元，同比+13.8%，存货周转天数同比-3天至 60天，或主要系公司内部经营管理能力优秀，存货结构持续改善；应收账款天数保持稳健，同比-1天至 61天。现金流方面，公司 2024年实现经营性现金流量净额 46.2亿元，同比+25.0%； 销售收现 235.6亿元，同比+18.5%， 现金流健康。 公司是全球领先的运动鞋制造商，未来兼具成长性和确定性。 华利深耕运动鞋制造赛道多年，具备优秀的生产管理经验，我们持续看好公司成本管控和拓客户能力， Adidas 等客户供应份额有望持续提升。同时，公司海外产能布局完善，预计关税对公司经营扰动较小，看好公司经营韧性。 考虑到宏观环境扰动，我们略调整公司盈利预测，预计 25-27年归母净利润分别为 43.47/49.72/57.36亿元（ 25-26年前值为 44.82/51.14亿元），对应当前股价 PE 为 15/13/11倍。采取 DCF 估值法， 维持公司目标价 80.4元/股，维持“强推”评级。 风险提示： 国内外需求恢复不及预期；投产进度晚于预期风险；汇率波动风险。

公司发布2024年年报，实现营业收入240.1亿，同比增长19.4%，实现归母净利润38.4亿，同比增长20%，其中24Q4收入和归母净利润分别同比增长11.9%和9.2%，分红率预计为69.9%，同比大幅提升。 量价拆分来看，2024年公司实现销量2.23亿双，同比增长17.5%，ASP为107.4元，同比增长1.6%，ASP提升预计主要系高单价新客户订单提升所致。 分产品看，2024年运动休闲鞋，户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他收入分别同比增长17.9%、-33.7%、125.8%，其中运动凉鞋/拖鞋及其他收入大幅增长推测由于UGG等品牌的拖鞋款型体订单大幅增加。 分客户来看，公司前五大客户收入占比分别为33.2%、21.4%、12.5%、6.3%和5.8%，合计为79.13%，去年同期为82.4%，公司凭借在行业内良好的口碑，不断拓展新客户，公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。 产能方面，24年公司在越南的3家新工厂开始投产，位于印度尼西亚的第一家工厂已在2024年上半年开始投产。公司在中国新设的工厂以及印度尼西亚生产基地的另一厂区也已于2025年2月开始投产。 盈利能力方面，2024年公司毛利率同比增长1.2pct至26.8%，其中24Q4同比下降2.3pct至24.1%，我们推测主要由于新工厂产能爬坡所致，2024年管理费用率同比增长1pct，销售和研发费用率同比持平。2024年有效税率同比增长1.8pct至22.5%，归母净利率同比增长0.1pct至16%。 公司逐步推进本地化采购，2024年越南工厂所需的原材料，从越南当地采购的金额已经超过公司原材料采购总额的50%，我们认为能有效降低关税风险和采购成本。 在外部环境不确定的背景下，公司老客户稳健增长，以阿迪为首的新客户逐步进入快速放量期，产能储备也较为充足，我们认为公司有望展现出相比竞争对手更好的成长韧性和增长潜力。 根据年报，我们调整公司盈利预测并引入2027年盈利预测，预计公司2025-2027年每股收益分别为3.71、4.22、4.83元（原25-26年为3.89和4.48元），参考可比公司，给予2025年18倍PE估值，对应目标价为66.51元，维持“买入”评级。 风险提示：海外通胀、汇率波动、贸易风险、劳动力成本上升

公司发布年报24Q4公司收入 65亿， 同增 12%，归母净利 10亿， 同增 9%，扣非后归母9.8亿， 同增 5%； 2024年营收 240亿， 同增 19%，归母 38亿， 同增 20%，扣非后 38亿， 同增 19%。 2024年前五大客户中客户一销售额 80亿元占总 33%，客户二销售额 51亿元占比 21%，客户三销售额 30亿占比 12%，客户四销售额 15亿占比 6%。 2024年总产能 2.3亿双，总产量 2.2亿双。 公司成品鞋制造工厂均位于境外，目前主要分布在越南北部和中部区域。 24年公司在越南的 3家新工厂开始投产，位于印度尼西亚的第一家工厂已在 2024年上半年开始投产。公司在中国新设的工厂以及印度尼西亚生产基地的另一厂区也已于 2025年 2月开始投产。此外，公司将继续在印度尼西亚新建工厂，继续在越南扩建或新建工厂。 2024年公司毛利率 26.8%同增 1.2pct；净利率 16%，同增 0.1pct。 公司与 Adidas 开始合作，并于 2024年 9月开始量产出货。 公司的客户版图已涵盖大多数全球知名运动休闲品牌，包括 Nike、 Adidas、 Converse、Vans、 UGG、 Hoka、 On、 New Balance、 Puma、 Asics、 Under Armour、 Reebok、Lululemon 等，公司是主要客户的核心/策略性供应商。公司优质的客户资源和良好的客户结构，是公司业务稳健成长的基础。 公司成本优势凸显完整产业链降低成本：公司是行业内少数能提供从产品开发设计、模具、鞋面、鞋底到成品制造完整运动鞋制造产业链的专业制造商，完整产业链有利于公司产品质量稳定，保证产品按期交付，降低鞋履生产总成本。 生产设备自动化降低成本：对于一些重复性高、生产工艺准确度要求严格的工序，公司持续进行生产线自动化改造，除采购通用的自动化生产设备外，还向设备供应商定制自动化生产设备。通过对部分生产环节进行生产设备自动化改造，提高公司产品品质稳定性，同时提高生产效率，降低制造成本。 规模化降低成本费用：当前公司是全球规模领先运动鞋制造商之一，公司原材料采购金额大且稳定，大规模采购可以有效降低原材料采购成本；规模化生产降低单位制造费用，规模化生产也加强了专业化分工，有效提升生产效率，降低单位产品人工成本；公司规模化经营降低单位产品管理费用和销售费用。 调整盈利预测， 维持“买入”评级基于 2024年业绩情况， 我们调整盈利预测，预计 25-27年 EPS 分别为 3.76元、4.44元以及5.17元（ 25-26年前值为3.76/4.33元），对应PE为18/15/13x。 风险提示： 宏观环境变化； 拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑。

24年收入/归母净利润分别同比增长 19.4%/20.0%，分红超预期、分红率约 70%华利集团发布 2024年年报。公司 2024年实现营业收入 240.1亿元，同比增长19.4%，归母净利润 38.4亿元，同比增长 20.0%，扣非归母净利润 37.8亿元，同比增长 18.8%，EPS 为 3.3元，拟每股派发现金红利 2.3元（含税），分红率约 70%、超预期、亦为 2022年以来最高比例。 2024年公司归母净利率同比提升 0.1PCT 至 16.0%。分季度来看，24Q1~Q4公司单季度收入分别同比+30.2%/+20.8%/+18.5%/+11.9%，归母净利润分别同比+63.7%/+11.9%/+16.1%/+9.2%，归母净利率分别为 16.5%/16.3%/16.0%/15.4%。 运动鞋销量/单价同比+17.5%/+1.7%，前五大客户收入占比 79.1%、收入+14.7%分量价来看，2024年公司销售运动鞋 2.23亿双，销量同比+17.5%，推算人民币口径单价同比提升 1.7%。 分品类来看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他 24年收入占总收入的比重分别为 87.4%/3.7%/8.6%，收入分别同比+17.9%/-33.7%/+125.8%，其中运动凉鞋/拖鞋及其他收入大幅增加，主要系 UGG 等品牌的拖鞋款型体订单大幅增加。 分地区来看（按品牌客户总部所在地划分），美国/欧洲/其他地区 24年收入占总收入的比重分别为 85.0%/12.8%/2.1%，收入分别同比+18.1%/+24.3%/+44.4%。 品牌客户方面，前五大客户 24年收入占比为 79.1%，占比同比下降 3.2PCT，收入同比增 14.7%，前五大客户收入占比依次为 33.2%/21.4%/12.5%/6.3%/5.8%，其中前四大客户收入分别同比+4.7%/+26.4%/+26.4%/+8.0%（第五名客户有变化）； 除前五大客户外，其他客户收入占比为 20.9%，收入同比增长 41.3%。新客户中，On Running 增长较高，另外公司 24年 9月为 adidas 量产出货、未来预计将贡献较大增量。 产能方面，公司成品鞋工厂主要位于越南，24年总产能为 2.3亿双，产能利用率为96.7%，同比提升 10.1PCT。 毛利率及费用率均提升，存货增加，经营净现金流增加毛利率：24年毛利率同比提升 1.2PCT 至 26.8%。分品类来看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他 24年毛利率分别为 27.2%/21.6%/24.4%，分别同比+1.1/+2.9/+0.2PCT。分地区来看，美国/欧洲/其他地区 24年毛利率分别为27.2%/24.2%/20.8%，分别同比+1.4/+0.2/-0.2PCT。分季度来看，24Q1~Q4单季度毛利率分别为 28.4%/28.1%/27.0%/24.1%，分别同比+5.0/+2.7/+0.5/-2.3PCT。 费用率：24年期间费用率同比提升 1.1PCT 至 6.0%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.3%/4.5%/1.6%/-0.4%，分别同比持平/+1.0/持平/+0.1PCT，管理费用率提升主要系 24年公司业绩增长，计提的薪酬绩效增加，以及新增计提员工长期服务金。 其他财务指标：1）存货 24年末同比增加 13.8%至 31.2亿元，存货周转天数为 60天，同比减少 3天。2）应收账款 24年末同比增加 16.3%至 43.8亿元，应收账款周转天数为 61天，同比减少 1天。3）资本开支 24年为 17.0亿元，同比增长 47.2%。 4）经营净现金流 24年为 46.2亿元，同比增加 25.0%。 24年业绩符合预期，制造龙头保持积极扩产节奏、贸易摩擦中将展现更强抗风险能力24年公司业绩实现稳健增长，分红率超预期，公司积极进行产能扩张和客户开拓。24年公司在越南的 3家新工厂开始投产，印尼一家成品鞋工厂已在 24年上半年开始投产，公司在中国新设的工厂以及印尼生产基地的另一厂区已于 25年2月开始投产。另外，公司超临界物理发泡中底量产产线 24年在越南投产，并持续推进产线自动化升级，24年超过 500台龙门式智能裁切机投入使用，且引进了 4条自动化成型线。 公司目前产能主要位于越南，销售结构中出口至北美的收入占比约为 40%，在关税提升的直接影响方面，公司销售价格为 FOB 报价，与品牌客户的价格定价机制为成本加成，从历史来看关税通常不会由制造商承担。另外，近年来为提高采购效率，降低采购成本，公司逐步推进本地化采购，2024年从越南当地采购的金额已经超过公司原材料采购总额的 50%。短期虽然有关税阴云存在，但从运动鞋行业的属性来看，公司客户多为布局全球市场的大型品牌，且重视供应链的稳定性以及跟核心供应商的长期合作，公司作为头部制造商将展现出更强的抗风险能力和相对优势。 我们继续看好公司进一步发挥龙头优势、持续扩产提效，丰富和优化客户结构，提升市场份额。考虑终端需求存不确定性，以及新工厂投产爬坡影响，我们小幅下调公司 25~26年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调 3%/3%），新增27年盈利预测，对应 25~27年归母净利润分别为 43.6/50.0/57.0亿元，EPS 分别为 3.73/4.29/4.88元，PE 分别为 15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：国际贸易摩擦加剧，地缘政治不确定性增强；需求疲软影响公司接单和毛利率；产能扩张不及预期；人工成本上升；汇率大幅波动。

收入利润快速增长，订单复苏积极扩张。2024年公司收入240.06亿元，同比+19.35%，主要由于运动品牌的库存情况基本缓解，运动鞋制造商的订单逐步恢复。归母净利润同比增长20.00%至38.40亿元。盈利能力稳定，其中毛利率同比+1.2pct，经营利润率同比+0.5pct，归母净利率同比+0.1pct，主要由于毛利率提升被管理费用率所抵消。营运资金周转情况稳定，存货/应收/应付周转天数同比变化-3/-1/4天。资本开支17.00亿元，主要用于产能建设，2024年公司在越南的3家新工厂开始投产，位于印尼的第一家工厂已在2024年上半年开始投产。公司在中国新设的工厂以及印尼生产基地的另一厂区也已于2025年2月开始投产。此外，公司超临界物理发泡中底量产产线在越南投产，公司开发、生产的超临界物理发泡中底，性能和品质获得多个品牌客户的认可，进一步提升公司运动鞋核心零部件自给能力和客户粘性。四季度公司收入同比+11.9%，归母净利润同比+9.2%，毛利率下降2.3pct，主要由于产能瓶颈增长放缓，而新工厂刚刚投产尚未爬坡。2024年公司年度现金分红占当年净利润比例提升至预计约70%（2023年：43.76%）。 销量快速增长，均价小幅增长，其中下半年小幅下滑。拆分量价来看，公司全年销售运动鞋2.23亿双，同比+17.5%；单价约为107.3元人民币，同比+1.6%，其中上下半年销量分别同比+18.7%/16.5%，均价分别同比+4.9%/-1.1%至106.01元/108.59元。公司均价主要受产品结构影响，在2024年下半年叫的基数下有小幅回调。 前五大客户占比下降至79%，新客户订单快速增长。分客户看，前五大客户合计收入占比为79%，同比下降3个百分点。在产能紧张订单需求旺盛的情况下，公司不断拓展、优化客户结构，2024年公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。 疫情后连续多年华利表现好于行业，份额持续提升。对比品牌：华利收入表现好于主要客户，若后续耐克呈现复苏有望进一步受益，新切入阿迪有望贡献较大增量。对比同行：华利增速领先份额持续提升，展现竞争优势。 风险提示：产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。 投资建议：关税政策不确定性引发市场担忧，看好公司的经营韧性。在疫情后行业格局变化中公司持续提升份额，已经印证竞争实力，突出盈利水平也有助于未来展现经营韧性，我们维持盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为43.0/50.0/57.5亿元，同比+12.1%/16.1%/14.9%。维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2025年20-22xPE，维持“优于大市”评级。

分红比例提升显著，积极扩产加速全球产能布局，维持“买入”评级公司2024年收入240.1亿元（同比+19.4%，下同），归母净利润+20.0%至38.4亿元，扣非净利润+18.8%至37.8亿元，全年分红比例约70%，同比大幅提升。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为43.4/50.7/58.2亿元，当前股价对应PE为15.1/12.9/11.3倍，公司不断拓展、优化客户结构，预计订单增速好于行业，同时公司配合订单以越南和印尼为双基地积极扩产，随新工厂效率爬坡预计盈利能力有望稳步提升，维持“买入”评级。 2024年量增驱动，老客户补库、新客户放量，预计2025年Adidas快速放量人民币口径看，2024年销售量/单价分别增长17.53%/1.6%至2.23亿双/107.7元，CR5客户收入+14.7%，占比79.1%，占比分别为33.2%/21.4%/12.5%/6.3%/5.8%，老客户2024年低基数下补库需求提升，其他品牌逐步放量下带动收入增长41.3%。订单展望：2024年9月开始量产出货Adidas订单，预计Adidas将成为2025年订单增长驱动力，此外NewBalance、On、锐步订单体现成长性，On指引2025年收入增长27%，老客户Nike等短期增速受影响但仍有份额提升空间。 多个新工厂投产&分红提高所得税率，2024Q4净利率环比承压2024年毛利率26.8%（+1.2pct），期间费用率6%（+1.1pct），其中销售/研发/财务费用率相对稳定，管理费用率+1pct主要系薪酬绩效提升以及新增计提员工长期服务金，分红比例提升带动所得税率同比提升1.8pct，归母净利率为16%（+0.1pct）。Q4受新工厂投产数量较多，仍在效率爬坡阶段影响，毛利率24.1%（-2.3pct），归母净利率15.4%（-0.4pct）。产能展望：2024年资本开支为17亿元（+47%），越南3家、印尼1家成品鞋厂投产，2025年2月中国四川工厂及印尼1家新工厂开始投产。预计2025-2026年仍为资本开支大年，2025H2-2026Q3印尼、越南仍有工厂待投产，印尼两期工厂产能预计合计5000-6000万双/年。 超临界发泡中底于越南量产，持续推动精益生产和生产本地化采购公司开发、生产超临界物理发泡中底，2024年量产产线在越南投产，性能和品质获得客户认客，提升运动鞋核心零部件自给能力和客户粘性。公司持续推动精益生产，为提升产线自动化程度，2024年超过500台龙门式智能裁切机投入使用，同时引进4条自动化成型线，以降低对熟练工人依赖，提高生产效率和品质。此外，公司推进生产本地化采购，2024年越南工厂所需原材料从越南当地采购金额占比超50%，降低原材料运输的时间及物流成本。 风险提示：全球经济形势逆风、欧美需求疲软、产能扩张不及预期。

全球运动品牌补库下，公司24全年营收同增19.35%。公司发布2024年年报，2024年全年实现营收240.06亿元，同比+19.35%，实现归母净利润38.40亿元，同比+20.00%，营收及利润均实现较快增长。销量方面，公司2024全年销售运动鞋2.23亿双，同比+17.53%，总产能达2.29亿双，同比+3.32%，产能利用率在2024年纺服代工行业高景气下达96.72%，较上年同期增长10pct左右。分红方面，公司于2025年4月9日通过《关于2024年度利润分配的预案》，向全体股东每10股派发现金红利23元人民币（含税），预计2024年年度现金分红占当年净利润比例约70%，分红意愿较强。 运动休闲鞋仍为核心主业。拆分产品看，2024年运动休闲鞋仍为公司核心主业，营收为209.91亿元，同比+17.88%，营收占比为87%左右；运动凉鞋/拖鞋增速较快，系UGG等品牌拖鞋款型体订单大幅增加，2024年录得营收20.70亿元，同比+125.76%。分区域看，美国地区仍为公司核心业务区域，2024年营收达204.06亿元，同比+18.13%，毛利率为27.22%；此外，欧洲及其他区域客户营收增长明显，同比分别+24.27%/+44.36%。公司产能主要位于东南亚，且逐步推动本地化采购，有望提升采购效率并优化生产成本。 α与β共振推动公司订单增长，客户结构性变化驱动ASP上行。从订单量需求端看，公司未来订单增长主要来自：1）运动行业发展下的消费需求增长；2）增长势能较好的品牌订单需求增加；3）新品牌（Adidas）合作加深带来的需求释放。从订单量供给侧看，2024年公司有4家工厂开始投产（越南3家、印尼1家），且未来仍有新厂投产及筹建，产能扩张预期仍在。从ASP端看，公司客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长。 盈利预测与评级：公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借短期行业需求修复、中长期扩产以及客户结构变化驱动ASP提升带来量价双升预期，估值长期看具备提升空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.6/49.6/57.3亿元，同比分别+13.4%/13.9%/15.6%。考虑到公司规模化及全球化下盈利能力较可比公司更优异、头部客户粘性强且具备中长期量价双升逻辑，维持“买入”评级。 风险提示。国际局势变动及国际贸易变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期风险。