事件：公司近日发布 2023年年报， 23年营收 201.1亿元/同比-2.2%，归母净利润 32亿元/同比-0.85%，扣非净利润 31.8亿元/+0.52%。 23Q4营收 58亿元/同比+11.7%，归母净利润 9.13亿元/同比+16.7%，扣非净利润 9.29亿元/同比+21.9%。 Q4经营拐点向上趋势明确。 Q4恢复正增长，客户&订单结构变化带动 ASP 提升。 单 Q4收入增长11.7%（Q1/2/3收入增速分别为-11%/-4%/-7%）。 量价拆分来看， 23年运动鞋销量为 1.9亿双/同-13.9%， 根据我们计算， ASP 同比+13.6%左右（美元口径同比+9%）。 ASP 增长主因客户结构变化； 23Q4销量为 5.4亿双/+约4%，我们测算人民币 ASP 在 106元/+约 6%，品牌客户的订单恢复+新客拓展顺利+供应链向头部工厂转移的订单落定， Q4订单趋势向好。 23Q4毛利率 26.37%/同+0.62pct，净利率 15.73%/同+0.67pct。 费用端持续优化，盈利能力表现韧性。 23年毛利率为 25.6%（同-0.27pct），其中 23Q4毛利率 26.4%（同+0.62pct）；费用端， 销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.35%/3.43%/1.54%/-0.44%，分别同比变动-0.03/-0.32/+0.13/-0.13pct， 其中薪酬费用率下降主因与业绩相关的奖金计提减少。归母净利率+0.21pct 至 15.9%，其中 23Q4净利率 15.7%（同+0.67pct）。 前五大客户占比略有下降，新客开拓进展顺利。 23年公司前五大客户的销售占比为 82.37%（22年为 91.27%），我们认为占比下降主因 23年品牌客户去库存周期下订单波动，公司稳固老客粘性和积极拓展新客户以确保订单稳健，其中顺应新客的拓展计划和进度，公司的研发人员数量增长近 33%。结合老客户的财报数据，看好去库周期结束后的老客户订单恢复，以及公司顺应新客户的快速发展而带来的收入增长。 展望： 年末在手订单增加看好 Q1表现， 24年基本面向上趋势明确，制造龙头长期增长路径不变。公司 23年底存货同增 7.55%，主因在手订单、 库存商品和发出商品有所增加，看好 24Q1的表现。在去库周期+需求端变化下，公司在 24年基本面向上的趋势明确，新客户放量+老客去库进展顺利后的订单恢复+老客份额提升下，带动公司产能利用率提升，费用管控有效，盈利能力有保证；同时公司储备员工、稳步扩产和拓展产能地区布局（24年预计越南两家新工厂和印尼一家新共产逐步投产） 应对未来品牌客户的订单增长，在海外消费环境改善和品牌客户去库存周期结束后有望能够实现领先于行业的增速。 盈利预测与投资建议：公司在行业去库过程中的展现出强韧性，需求端新品牌客户量产出货、老客订单恢复、供应链订单向头部转移下，公司的份额有望持续提升，同时公司新工厂爬坡与新产能建设稳步推进。 我们预计 2024-26年归母净利润为 37.48/43.53/49.89亿元，对应 PE 分别为20/17/15X。考虑到公司作为鞋履制造龙头企业，凭借不断强化在规模/客户/管理的优势，未来将持续兑现稳健的成长，我们给予公司 25倍 PE，对应 24年目标价在 80.3元，给予“买入”评级。 风险提示：产能扩张、海外消费不及预期，外汇波动风险等。

品牌客户去库存致公司收入下滑， 下滑幅度好于同行。 2023年公司收入201.1亿元， 同比-2.2%， 主要由于部分运动鞋品牌客户处于去库存周期，对公司订单产生不利影响， 但公司收入下滑幅度明显好于同行。 盈利能力保持稳定， 毛利率小幅下降 0.3百分点至 25.6%， 仍处于历史较高水平； 费用率方面除管理费用外基本持平。 归母净利润同比-0.9%至 32.0亿元， 净利率同比提升 0.2百分点至 15.9%。 ROE 同比下降 3.3百分点至 21.2%， 主要受应收账款周转率下降影响； 应收账款周转天数同比增加 13天， 主要因账期较长的客户订单占比提升； 2023年末公司存货金额同比+11.3%至 27.4亿元， 主要因期末在手订单增加， 库存商品及发出商品增加。 资本开支 11.55亿元， 主要用于产能建设， 未来中期维度预计越南、 印尼每年共投产 1-2家工厂， 资本开支预计维持在 10-15亿元的水平。 四季度业绩、 销量增长转正。 四季度伴随大部分下游品牌去库基本完成， 公司收入恢复正向增长， 同比+11.7%至 58.1亿元， 增速好于同行； 归母净利润同比+16.7%至9.1亿元，净利率同比+0.7百分点至15.7%。毛利率同比+0.6百分点至 26.4%， 达到历史较高水平， 预计主要受产能利用率恢复带动。 品牌结构与产品结构变化带动单价同比明显提升。 拆分量价来看， 公司全年销售运动鞋 1.90亿双， 同比-13.9%；单价约为 105.6元人民币， 同比+13.6%，单价提升一方面来自于品牌结构变化及高单价产品占比提升， 另一方面来自于汇率贡献。 四季度公司销售运动鞋 0.54亿双， 同比+4.7%， 从 2023一季度以来，销量下滑幅度逐季收窄，四季度转正；单价约为107.3元，同比+6.7%。 前五大客户占比下降至 82%， 新客户订单快速增长。 分客户看， 前五大客户收入占比 82%， 占比同比下降 9百分点， 一方面由于其中两大客户订单下滑严重， 其他三大客户收入表现较稳健。 另一方面五大客户以外， 尤其近年来新拓的高景气品牌客户订单实现快速增长， 2023年合计收入同比翻倍增长。 风险提示： 产能扩张不及预期、 去库存进程不及预期、 国际政治经济风险。 投资建议： 业绩好于同行、 下游品牌去库好转， 看好后续订单回暖与产能扩张支撑业绩成长。基于 2024年公司订单和盈利趋势向好，我们小幅上调 2024年并维持 2025年盈利预测， 预计公司 2024~2026年净利润分别为37.6/43.6/49.6亿元（2024年前值为37.1亿元），同比+17.5%/16.1%/13.6%。 维持 73.1~79.5元的合理估值区间， 对应 2024年 23-25x PE， 维持“买入”评级。

2023年净利率逆势提升， 精细化管理优势突出， 维持“买入” 评级2023年公司收入 201.14亿元（同比-2.2%，下同） 主要由于部分客户去库存影响订 单 ， 归母 净 利润 32亿 元 （-0.9% ）。 分 季度看 ， 2023Q1-Q4分 别营收36.61/55.51/50.97/58.05亿元，同比-11.2%/-3.9%/-6.9%/+11.7%， Q4重新恢复双位数增长。 我们上调 2024年，维持 2025年并新增 2026年盈利预测，预计 2024-2025年归母净利润为 37.3/43.6/50.2亿元（原为 37.1/43.6亿元），对应 EPS 为 3.2/3.7/4.3元，当前股价对应 PE 为 19.7/16.9/14.6倍，继续维持“买入”评级。 2023年呈量减价增趋势， 2023Q4订单重回双位数增长，新客户出货表现亮眼拆分量价： 2023年销量 1.9亿双（-13.9%），人民币单价 105.9元（+13.6%）， 预计美元单价提升 8.7%至 14.99美金，单价提升主要系产品结构升级。分季度看：2023Q4销 量 增 速 转 正 ， Q1-Q4销 量 分 别 为 0.39/0.52/0.45/0.54亿 双 ， 同 比-24.7%/-17.8%/-17%/+5.2% ； 各 季 度 价 增 持 续 ， 人 民 币 单 价 分 别 同 比+17.8%/+16.9%/+12.2%/+6.2%。分客户：前五大客户收入合计 165.68亿元（-8.9%），分别为 76.09/40.6/23.67/14.03/11.3亿元，同比-3.95%/+2.6%/-30.67%/-37.1%/-9.8%，占比 37.83%/20.2%/11.8%/6.97%/5.6%， 占比 82.37%（-9pct），体现新品牌订单增长较好， 预计锐步品牌表现好于预期。 分地区： 美国、欧洲、其他地区营收分别为 172.74/24.63/3.4亿元，同比-0.27%/-12.30%/-13.92%，占比 85.88%/12.25%/1.69%。 2023年精细化管理下盈利能力稳健，预计 2024年海外工厂投产扩充产能 （1）盈利能力： 2023年毛利率 25.6%（-0.3pct）、净利率 15.9%（+0.2pct）， 费用率略有下降， 销售/管理/研发/财务费用率为 0.35%/3.43%/1.5%/-0.4%，同比-0.03/-0.33/+0.12/-0.13pct， 2023Q1-Q4毛利率为 23.34%/25.43%/26.5%/26.4%，2023H2毛利率随客户去库存收尾改善。 （2）营运能力： 截至 2023年底， 随在手订单、库存商品及发出商品增加， 存货+11.3%至 27.4亿元， 存货周转天数 66天（+5）， 应付账款周转天数 39.5天（+0.5）， 应收账款周转天数 61.6天（+12.6）； 经营性现金流量净额 36.94亿元（+5.5%），处于健康水平。 （3） 产能及规划：截至 2023年底，总产能为 2.2亿双，产能利用率 87%（-4.3ct），员工人数 15.75万人（+1.3%）。 预计 2024H1越南 2家新工厂（成品鞋及半成品厂）、印尼 1家成品鞋厂逐步投产， 2024H2仍有新工厂预计投产，产能储备充足。 2023年资本开支11.55亿元，预计未来资本开支水平保持在每年 10-15亿元。 风险提示： 下游客户去库存不及预期、欧美需求疲软。

2023年由于运动品牌客户库存调整周期，公司收入和净利润分别同比-2.2%、-0.9%，销量同比-14%，美元口径ASP同比+9%。随着23Q4品牌库存逐步回归正常，公司订单已呈现复苏迹象。预计接单情况将持续改善，并且随着品牌客户产品技术创新，公司将优化产品结构，继续提升盈利能力。预计24-26年公司归母净利润规模37.07亿元、42.80亿元、48.01亿元。当前市值对应24PE20X、维持强烈推荐评级。 2023年业绩承压小幅下滑，23Q4增速转正。 1）2023年：公司收入201.14亿元，同比减少2.21%（美元口径同比-6%），其中销售运动鞋1.90亿双，同比减少13.85%（主要由于2022年底至23H1运动品牌客户的库存调整周期），ASP美元口径同比+9%（主要由于单价低的客户占比下滑）。归母净利润32.00亿元，同比减少0.86%；扣非净利润31.82亿元，同比增长0.52%。 2）23Q4：随着23Q4品牌库存逐步回归正常，公司订单呈现复苏迹象。销售运动鞋5411万双，同比+38.74%；实现收入58.05亿元，同比+11.74%；归母净利润9.13亿元，同比+16.71%。 部分核心客户订单承压，新客户增长较快。 1）分客户：公司前五大客户合计占比下降8.9pct至82.37%，其中客户一订单收入76.09亿元（-3.95%，占比37.83%），客户二订单收入40.60亿元（+2.65%，占比20.18%），客户三订单收入23.67亿元（-30.67%，占比11.77%），客户四订单收入14.03亿元（-37.03%，占比6.97%），客户五订单收入11.30亿元（-9.82%，占比5.62%）。 2）分产品：2023年运动休闲鞋营收178.07亿元（-3.64%，占比88.53%），户外鞋靴营收13.54亿元（+30.45%，占比6.73%），运动凉鞋及拖鞋营收9.17亿元（-9.01%，占比4.56%）。 盈利能力持续提升。 1）2023年：毛利率下降0.27pct至25.59%，其中运动休闲鞋毛利率26.07%（-0.65pct），户外鞋靴毛利率18.68%（+2.20pct），运动凉鞋及拖鞋毛利率24.19%（+5.60pct）。期间费用率下降0.45pct至4.87%，其中销售费用率0.35%（-0.03pct）、管理费用率3.43%（-0.33pct）、研发费用率1.54%（+0.12pct）、财务费用率-0.44%（-0.13pct）。净利率上升0.22pct至15.91%。 2）23Q4：毛利率上升0.62pct至26.37%，期间费用率降低0.88pct至4.69%，净利率上升0.67pct至15.73%。 现金流及存货周转稳健，应收账款周转效率有所下降。2023年经营活动净现金流同比增加5.45%至36.94亿元。2023年存货周转天数为63天，同比+2天。2023年应收账款周转天数为62天，同比+13天。 产能稳定扩张。2023年总产能22120万双，产能利用率86.66%，公司根据预期的订单情况，在越南、印度尼西亚扩建、新建厂房及附属工程。公司成品鞋制造工厂均位于境外，目前主要分布在越南北部和中部区域。 盈利预测及投资建议。随着海外主要品牌去库基本完成，公司接单情况持续改善，老客户订单复苏，新客户订单体量快速成长。顺应品牌客户产品技术创新，公司将优化产品结构，继续提升盈利能力。预计2024-2026年公司收入规模为235.49亿元、267.65亿元、298.52亿元，同比增速为17%、14%、12%；归母净利润规模为37.07亿元、42.80亿元、48.01亿元，同比增速为16%、15%、12%。当前市值对应2024PE20X、2025PE17X，维持强烈推荐评级。 风险提示：国际品牌去库存进度不及预期影响公司接单风险、东南亚及印尼产能扩张及招工进度不及预期风险。

23Q4收入58亿同增12%，归母净利9亿同增17%公司发布23年报，23Q4收入58.1亿，同比增长12%；23全年收入201.1亿，同比减少2%。 收入分品类，运动休闲鞋收入178.1亿同减3.6%，户外靴鞋收入13.5亿同增30%，运动凉拖鞋及其他收入9.2亿同减9%。 公司前五大客户合计销售占比为82.4%，第一至五大客户销售额及占比分别为76.1亿（占总38%，下同）、40.6亿（20%）、23.7亿（12%）、14亿（7%）、11亿（5.6%）。 23Q4公司归母净利9亿，同比增长17%；23全年归母净利32亿，同比减少0.9%。23年公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币12元（含税），合计派发14亿，占公司可分配利润100%。 23年毛利率25.6%同减0.3pct，归母净利率15.9%同增0.2pct23Q4公司毛利率26.4%同增0.6pct，全年毛利率25.6%同减0.3cpt；分品类看，运动休闲鞋毛利率26.1%同减0.7pct，户外靴鞋18.7%同增2.2pct，运动凉拖鞋及其他24.2%同增5.6pct。 23年公司期间费率同比减少0.35pct，其中销售费率0.35%同减0.03pct，管理费率3.4%同减0.3pct，研发费率1.5%同增0.1pct，财务费率-0.4%同减0.1pct，主要系定期存款及利息收入增长。 23Q4公司归母净利率15.7%同增0.7pct，全年归母净利率15.9%同增0.2pct。 行业订单逐步恢复，低基数下24Q1增长可期从行业表现看，同业收入步入24年以来整体有所改善，丰泰24年3月收入同增11%（2月同减8%，1月同增16%，23全年同减11%）；裕元制造业务3月收入同增0.2%（2月同减12.2%，1月同增12.5%，23年同减18%），此前华利表现优于同业，24年或保持该趋势，同时考虑去年同期低基数，24Q1增长可期。 更新盈利预测，维持“买入”评级公司下游品牌结构优，客户供应链份额提升叠加新客户放量驱动α成长，印尼、越南新厂建设稳步推进。我们更新盈利预测，预计公司24-26年收入分别为238、274、304亿元，归母净利分别为37、43、49亿，EPS分别为3.2、3.7、4.2元/股，对应PE分别为20、17、15x。 风险提示：下游需求不及预期；原材料与人工成本波动上升；海外疫情反复，产能拓展不及预期；汇率波动等风险。

事件：华利集团公布2023年业绩报告。公司2023年实现收入201.1亿元，YoY-2.2%，归母净利润32.0亿元，YoY-0.9%。经折算，2023Q4单季度实现收入58.1亿元，YoY+11.7%；归母净利润9.1亿元，YoY+16.7%。 公司2023Q4业绩符合我们的预期，海外品牌订单修复逐步显现，带动2023Q4订单修复。展望2024Q1，大客户耐克营收超指引，上游皮革原材料价格增速持续放缓，均有望带动华利集团收入和业绩实现明显增长。 耐克营收超指引，利好华利2024Q1营收预期：根据耐克集团FY24Q3财年（截至2024/2/28）的财报披露，收入同比持平，毛利率YoY+1.5pct。收入表现优于此前指引的“略有下滑”，而毛利率则略低于指引的“同比提升1.6%-1.8%”。结合起来，我们认为营业成本的表现要优于预期，利好上游制造端2024Q1的订单表现，结合华利集团2023Q1的低基数表现，我们预计华利集团2024Q1收入有望实现较明显增长。 人民币汇率保持低位，利好2024Q1均价增长：华利集团的贸易以美元结算，因此人民币均价的表现受汇率和产品结构变化共同影响。2023年华利产品人民币均价105.9元，YoY+13.9%,同期美元兑人民币汇率YoY+5.2%,剔除后汇率影响后以美元计价的产品均价YoY+8.7%，过去3年均实现个位数增长。2024Q1，美元兑人民币汇率YoY+5.0%，同时美国CPI增长率仍处于较高水平，我们认为华利集团2024Q1的均价预计仍将出现较明显增长。 原材料价格增速放缓，利好2024Q1毛利率增长：根据我们前期发布的深度报告《运动鞋制造劲旅，扩张步伐可期》中介绍，由国家统计局披露的月度皮革PPI数据经季度均值调整后，与华利单双鞋子生产成本的增长率之间，存在较明显的相关关系。由此，可通过观察皮革PPI数据来推测华利生产成本的变化情况。根据国家统计局的最新数据，皮革PPI2024Q1均值为102.3，结合2023年趋势来看呈增速放缓趋势，由此可预计华利2024Q1单双生产成本同比或有小幅上涨。结合均价增长预期看，2024Q1均价增速或将快于成本增速，因此毛利率或将同比提升。 投资建议：华利集团是运动鞋制造领先企业，产业链完整，与多家全球知名运动品牌建立多年合作关系。运动鞋产业景气度高，制造端龙头效应强，华利作为头部企业有望获得份额提升。维持买入-A的投资评级，给予公司2024年25xPE,6个月目标价为81.25元/股。风险提示：国际贸易风险、劳动力成本上升风险、宏观经济波动导致的假设不及预期风险。

事件：公司近日发布 2023 年业绩快报， 23 年营收 201.1 亿元/-2.21%，归母净利润 32 亿元/-0.88%， 净利率为 15.9%/+0.21pct， 扣非净利润 31.8亿元/+0.43%， 扣非净利率为 15.8%/+0.42pct。Q4 恢复正增长， 盈利能力持续修复。 根据我们计算， 单 Q4 营收 58.1亿元/+11.7%（Q1/2/3 收入增速分别为-11%/-4%/-7%）， 归母净利润 9.1 亿元/+16.6%。 量价拆分来看， Q4 运动鞋销量为 5.4 亿双/+约 4%， 我们测算人民币 ASP 在 106 元/+约 6%， 我们预计公司品牌客户订单恢复+供应链向头部工厂转移的订单落定， 带动 Q4 订单趋势向好， 产能利用率的提升进而公司盈利能力持续修复， 23Q4 归母净利率 15.7%/+0.66pct， 扣非归母净利率 16.0%/+1.29pct。去库存周期中仍然体现出业绩韧性。 23 年在高基数叠加海外品牌去库的背景下， 公司订单量短期有所波动， 受益于客户与产品结构升级， 单价提升显著， 其中公司全年运动鞋销售 1.9 亿双/同-13.9%， 单价同比+13.5%。 此外在毛利率持续优化+降本增效持续推进下， 公司全年的盈利能力小幅提升， 23 年净利率为 15.9%/+0.21pct， 业绩韧性凸显。展望： 拐点已至， 24 年基本面向上趋势明确， 制造龙头长期增长路径不变。 在去库周期+需求端变化下， 公司在 24 年基本面向上的趋势较为明确， 新客户放量+老客去库进展顺利后的订单恢复+老客份额提升下， 带动公司产能利用率提升， 盈利能力有保证； 同时公司储备员工和稳步扩产应对未来品牌客户的订单增长， 在海外消费环境改善和品牌客户去库存周期结束后有望能够实现领先于行业的增速。盈利预测与投资建议：公司在行业去库过程中的展现出强韧性， 需求端新品牌客户量产出货、 老客订单恢复、 供应链订单向头部转移下， 公司的份额有望持续提升， 同时公司新工厂爬坡与新产能建设稳步推进。 我们预计需求边际向好+去库拐点+估值修复，华利作为第一梯队标的重点关注，估值已经进入配置区间。我们预计 2023-25 年归母净利润为31.99/38.11/44.51 亿元，对应 PE 分别为 20/17/15X。考虑到公司作为鞋履制造龙头企业，凭借不断强化在规模/客户/管理的优势，未来将持续兑现稳健的成长， 我们给予公司 25 倍 PE， 对应 24 年目标价在 81.75 元，给予“买入”评级。 风险提示：产能扩张、 海外消费不及预期，外汇波动风险等

23Q4收入58亿同增12%，归母净利9亿同增17%公司发布业绩快报，23Q4收入58亿，同增12%增速回正，归母净利9亿同增17%，归母净利率15.7%同增0.7pct；23年收入201亿同减2%，归母净利32亿同减1%，归母净利率15.9%同增0.2pct。 伴随运动品牌库存趋于正常，公司订单23Q4开始逐步恢复增长。尽管23年订单受部分客户去库周期及国际经济形势短期影响，优质客户资源及结构促使公司业务稳健成长。 23年人民币ASP同增14%，盈利能力或仍有向上空间23全年公司销售运动鞋1.9亿双，同减13.85%，但人民币ASP增长13.7%至约106元/双，除汇率因素外，或系HOKA、ON、UGG等高单价品牌销售占比提升带动；伴随产品结构继续优化，盈利水平或仍有提升空间。 持续领先同业，24年订单复苏或优于行业从23年行业表现看，丰泰全年收入同减11%，裕元制造业务收入同减18%，志强收入同减23%，华利收入同减2%，受益客户结构韧性凸显；从24年1、2月累计收入看，丰泰同增4%，裕元制造业务同减0.2%，台企制鞋链订单逐步复苏；我们预计华利24全年或延续Q4恢复趋势，且有望受益Nike等供应链份额提升及新客订单放量，回暖速度或优于行业。 核心客户库存持续优化，支持订单增长预期我们梳理公司重点客户表现，最新财期库存持续减少：Nike截至231130库存同减14%，FY24收入指引同增1%；Deckers截至FY24Q3库存同减25%，FY24收入指引同增14%；VF截至231230库存同减17%；Puma截至231231库存同减25.6%，24年收入指引中单位数。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司下游品牌结构优，客户供应链份额提升叠加新客户放量驱动α成长，印尼、越南新厂建设稳步推进。我们预计公司23-25年归母净利分别为31.99/37.10/43.31亿元，EPS分别为2.7/3.2/3.7元/股，对应PE分别为22/19/16x。 风险提示：下游需求不及预期；原材料与人工成本波动上升；海外疫情反复，产能拓展不及预期；汇率波动等风险；业绩快报仅为初步测算结果，具体财务数据以公司正式发布的2023年年报为准。

2023Q4如期迎来拐点，精细化管理优势显著，维持“买入”评级公司发布2023年业绩快报，2023年收入-2.21%至201.1亿元，销量1.9亿双/平均出货价105.9元，量-13.85%/价+13.5%，归母净利润-0.88%至32亿元，扣非净利润+0.43%至31.8亿元。2023Q4收入+11.7%至58.1亿元，归母净利润+16.6%至9.13亿元，净利率+0.7pct至15.7%。公司精细化管理优势显著，2023年快报盈利能力预计平稳，我们上调2023、2024并略下调2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为32.0/37.1/43.6亿元（原为31.4/36.3/43.9亿元），对应EPS为2.7/3.2/3.7元，当前股价对应PE为18.3/15.8/13.4倍，下游去库进入中后期，随运动品牌库存水平趋于正常，公司订单如期在2023Q4开始逐步恢复增长，公司采取下游优质客户多样化且产品专注慢跑和休闲运动的竞争策略，竞争力突出，2024Q1出货进入低基数，业绩有望持续边际改善，维持“买入”评级。 量价拆分：美元口径季度收入边际向好，2023Q4销量增速转正/价增持续美元口径下，2023Q1-Q4收入-17%/-10%/-10%/+12%，逐季向好，美元口径重回双位数增长。人民币口径下，2023Q1-Q4收入-11.2%/-3.9%/-6.9%/+11.7%，分季：度量价拆分：（1）销量：2023Q4销量增速如期转正，2023Q1-Q4销量分别为0.39/0.52/0.45/0.54亿双，同比-24.65%/-17.8%/-17%/+5.2%；（2）销量：各季度价增持续，人民币平均出货价分别为93.9/106.7/113.3/107.5元，同比+17.8%/+16.9%/+12.2%/+6.2%。产能扩张：2023Q4公司恢复招工，预计公司2024H1在越南、印尼将有2-3个工厂投产，招聘力度预计伴随扩产同步进行，中长期保持积极产能扩张节奏，印尼两期工厂产能预计合计5000-6000万双/年。 精细化管理优势显著，2023年年盈利能力预计保持平稳（1）盈利能力：公司在行业波动及营收变动情况下有效管控成本及费用，预计2023Q4毛利率同比增长、环比持平略降，预计全年毛利率保持平稳。2023年净利率+0.2pct至15.9%，扣非净利率+0.4pct至15.8%，2023Q1-Q4净利率分别为13.1%/17.6%/16.3%/15.7%，分别同比-2.6/+1.7/+0.2/+0.7pct。（2）汇兑收益：预计2023年汇兑收益约6000万元（2022年为8217万元）。 风险提示：全球经济形势逆风、欧美需求疲软、产能扩张不及预期。

华利集团 2024年 3月 14日发布 2023年业绩快报： 2023年公司实现营业总收入 201.14亿元，同比-2.21%，归母净利润 31.99亿元，同比-0.88%，营业利润率 20.2%， 较 2022年+0.3pct， 归母净利率 15.9%， 较 2022年+0.2pct， EPS 2.74元， 同比-1.08%。 投资要点: 2023年运动鞋均价提升明显， Q4季度业绩环比改善。 1） 2023全年： 公司实现营业总收入 201.14亿元， 同比-2.21%， 归母净利润31.99亿元， 同比-0.88%， 营业利润率 20.2%， 较 2022年+0.3pct，归母净利率 15.9%， 较 2022年+0.2pct， EPS 2.74元， 同比-1.08%。 公司销售运动鞋共计 1.9亿双， 同比-13.85%， 运动鞋均价 105.86元， 同比+13.7%， 均价提升明显。 2） 2023Q4： 公司实现营业收入58.1亿元， 同比+11.7%， 归母净利润 9.1亿元， 同比+16.6%， 公司销售运动鞋 0.54亿双， 同比+3.8%， 运动鞋均价 107.51元， 同比+7.6%， 公司 Q4营收达双位数增长， 量价齐升， 未来公司将持续推进客户结构优化和运营效率提升， 我们看好公司订单 ASP 的稳定向上， 盈利能力有望增强。 下游运动品牌客户产品库存水平趋于正常， 公司新工厂有序投产。 目前公司合作的运动休闲品牌包括 Nike、 Converse、 Vans、 UGG、Hoka、 Puma、 Under Armour 等， 截至 2023年 11月末， NIKE 存货同比 -14.4%， 截至 2023年末， VF/Deckers/Puma 存货同比-17.1%/-25.5%/-19.6%， 公司主要品牌客户存货降幅明显， 我们预计品牌补库将促进公司订单端明显改善。 新工厂投产进展方面， 目前公司在越南、 印尼将会建设多个工厂， 预计 2024年上半年将有2-3个工厂投产， 公司会根据订单情况来做整体的产能匹配。 我们看好未来两年公司新工厂实现产能爬坡及老厂运营效率优化， 产能扩张下公司有望实现规模的稳定增长。 盈利预测和投资评级： 受下游品牌去库及经济形势影响， 我们调整公司盈利预测， 我们预计公司 2024-2025年实现收入 232.2/269.4亿元人民币， 同比+15%/+16%； 归母净利润 37.2/43.3亿元人民币，同比+16%/+17%； 实现 EPS 3.18/3.71元人民币， 2024年 3月 15日收盘价 59.08元人民币， 对应 2024-2025年 PE 为 19/16X。 长期我们仍看好公司品牌客户扩张与产能一体化布局， 盈利能力有望持续改善， 维持“买入” 评级。 风险提示： 核心客户订单波动风险； 汇率波动风险； 市场风格变化，估值中枢下滑风险； 原材料成本变动风险； 供应链不稳定性风险； 其他风险等。

公司公告： 2024年 3月 14日， 公司公布 2023年度业绩快报， 预计公司实现收入 201.1亿元， 同比-2.2%； 归母净利润为 32.0亿元， 同比-0.9%； 扣非后归母净利润为 31.8亿元， 同比+0.4%。 国信纺服观点： 1） 2023年业绩： 2023年运动鞋品牌客户处于去库存周期致公司收入下滑， 营业利润率与归母净利率小幅提升； 拆分量价来看， 公司销售运动鞋 1.90亿双， 同比-13.8%； Asp 为 15.0美元， 同比+8.8%。 2） 四季度业绩： 四季度收入同比正向增长 11.7%至 58.1亿元， 归母净利润同比+16.7%至 9.1亿元； 拆分量价来看， 四季度销售运动鞋 0.54亿双， 同比+5.3%； Asp 为 15.1美元， 同比+5.9%。 3） 风险提示： 产能扩张不及预期、 去库存进程不及预期、 国际政治经济风险； 4） 投资建议： 业绩好于同行、 下游品牌去库好转， 看好后续订单回暖与产能扩张支撑业绩成长。 2023年下游品牌去库存对供应商普遍大幅砍单，公司在订单降幅好于同行及 Asp 逆势提升双重因素推动下， 2023全年收入降幅明显好于同行， 并于四季度率先实现订单量和收入的正向增长。 短期随下游品牌客户去库完成， 预计公司基本面与未来订单逐季回暖，2024年订单和业绩增长确定性强。 中长期成长性与确定性兼备， 估值有望回升到疫情前头部运动代工企业25x 估值中枢。 根据公司业绩预告出色的销售和盈利表现， 我们小幅上调 2023年盈利预测， 预计公司2023~2025年净利润分别为 32.0/37.1/43.6亿元（2023年前值为 31.4亿元）， 同比-0.9%/16.0%/17.5%，维持 73.1~79.5元的合理估值区间， 对应 2024年 23-25x PE， 维持“买入” 评级。 评论： 2023年运动鞋品牌客户处于去库存周期致公司收入下滑， 四季度收入同比正向增长 11.7%2023年公司收入 201.1亿元， 同比-2.2%， 消费者对于运动鞋的消费需求仍旺盛， 但是由于部分运动鞋品牌客户处于去库存周期以及国际经济形势的不确定性， 对公司的订单产生不利影响； 营业利润 40.7亿元，同比-0.9%， 营业利润率 20.2%， 同比提升 0.27百分点； 归母净利润 32.0亿元， 同比-0.9%， 净利率 15.9%，同比提升 0.21百分点。 拆分量价来看， 公司销售运动鞋 1.90亿双， 同比-13.8%； Asp 约为 105.8元人民币， 同比+13.7%， 单价提升一方面来自于品牌结构变化及高单价产品占比提升， 另一方面来自于汇率贡献， 以季度平均汇率推算，美元角度 Asp 为 15.0美元， 同比+8.8%。

事件回顾公司公布2023年度业绩快报，预计2023年实现收入201.14亿元，同比下滑2.2%，实现归母净利润31.99亿元，同比下滑0.9%，实现扣非归母净利润31.79亿元，同比增长0.4%。根据业绩快报，预计23Q4收入为58.1亿元，同增11.8%；23Q4实现归母净利润9.1亿元，同增16.6％；23Q4扣非归母净利润9.3亿元，同增21.7％。 事件点评下游品牌去库基本结束驱动23Q4订单量价齐升，收入业绩双位数转正。22年下半年以来运动品牌纷纷进入去库周期，伴随品牌库存结构趋于正常，公司23Q4订单需求大幅好转，带动收入转正。分量价来看，23年公司鞋履销量为1.9亿双，同比-13.6%，均价106元，同比+13.4%；23Q4公司鞋履销量0.54亿双，同比+5.9%，均价107元，同比+6.8%，23Q4实现量价提升，产品结构优化驱动均价提升，订单需求改善带动量增。23Q4公司归母净利率预计为15.7%，同比+0.66PCT，规模效应等带动净利率提升。 库存之外，HOKA\ON等品牌快速增长，奥运年有望提振需求，订单有望加速，高客单价产品占比提升有望带动ASP增长。销量方面，公司大客户DECKER（主要品牌为HOKA/UGG）快速增长，23财年前三季度收入增速为17.3%，新锐客户ON/锐步等表现出强劲增长势能，ON23财年收入增速为46.6%，而奥运年有望提振需求，NIKE作为全球龙头有望受益；公司持续提升客户内部订单份额，订单有望加速。均价方面，HOKA/ON等品牌有望带动高客单价产品占比提升，ASP提升势头有望维持。盈利预测及投资建议：我们调整公司盈利预测，预计23年-25年公司归母净利润分别为31.99亿元/37.33亿元/43.78亿元，对应PE为20倍/17倍/15倍，维持买入评级。风险提示：运动品牌终端景气度不及预期；公司客户增长不及预期等。

运动鞋制造领先企业：华利集团从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，主要客户以全球知名运动品牌为主，包括Nike、VF、Puma、UnderArmour、Lululemon等。华利目前已形成以中山为管理总部，东南亚为生产基地的跨国布局，生产基地以越南为主。公司近年来产量提升明显，从2017年年产量1.3亿双提升至2022年的2.2亿双，过去5年CAGR+11%，产能利用率一直保持高位。未来随着印尼新工厂的产能释放，以及耐克业务线持续渗透叠加新兴品牌发力，未来产量持续提升的空间广阔。 运动鞋行业库存压力犹在，耐克去库节奏更佳：从全球零售额规模角度看，运动鞋服仍是鞋服品类中增长更佳的板块，其中运动鞋销售额表现略优于运动服。运动鞋服市场此前受终端高库存影响较大，主流运动品牌中，耐克库存管理表现更为高效，华利近四成收入来自耐克，库存有效消化将有利于华利集团订单修复。 运动鞋制造要求高，头部制造企业护城河高筑：运动鞋制造行业受上下游牵制较多，投入较大，企业盈利能力的高低体现在对生产流程中各项成本的把控。另外，品牌方日益严格的生产环保要求又对本就利薄的生产企业带来更严峻的挑战。因此，我们认为，运动鞋生产壁垒高，不易轻易进入，具有长期制鞋经验，与客户建立长期合作的生产商竞争优势更为明显。 华利运营能力出众，未来增长空间可期：以前文之逻辑，我们认为华利在行业竞争中具有三大优势：1)生产基地扎根越南清化，劳动力充足且薪酬在越南处于中下水平，生产人员成本控制得到保障；2）客户占比更为均衡，推进以耐克为主，积极开拓高端运动品牌为辅的策略，均价提升空间明显；3）不断精进生产自动化及生产流程环保优化，人员生产效率以及单位产品能耗表现处行业前列。综上，精进成本提高盈利能力符合华利利益，提高效率节能减排符合品牌方利益，华利高级别营运能力实现双赢，市占率提升值得期待。 投资建议：我们预计公司2023-2025年收入增速分别为-1%、5%、10%；净利润增速分别为-0.1%、15%、6%；每股收益分别为2.8、3.2元、3.3元。首次给予买入-A的投资评级，利用相对估值法，结合可比公司表现以及考虑华利的长期发展空间，我们给予公司2024年25x的动态市盈率，相当于6个月目标价为79.0元风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升风险、宏观经济波动导致的假设不及预期风险。

Deckers 发布 FY24Q3（2023/10/1-2023/12/31）财报，营收 15.6亿美元同增 15%（剔除汇率影响）；净利润约 3.9亿美元同增 40%。 同时上调全年指引， 预计 FY24全年营收约 41.5亿美金（此前指引为 40.3亿） 同增 14%。 分品牌，FY24Q3UGG 收入 10.7亿美元同增 15%，HOKA4.3亿美元同增 22%，Teva0.26亿美元同减 16%。 库存方面，截至 23/12/31公司库存 5.4亿美元-25%（230930库存 7.3亿美元， 230630为 7.4亿美元， 230331为 5.3亿美元， 221231为 7.2亿美元）Deckers 系华利主要客户之一，华利是其旗下品牌 HOKA、 UGG 等重要代工厂， 且 Deckers 库存改善效果明显，我们预计相关订单有望伴随品牌同步增长，订单有望回归上升通道。 为满足客户需求，华利将继续加强自身的开发设计能力、快速生产交付能力等竞争优势建设。 稳老拓新，核心客户粘性高老客合作日益加深，订单稳步增长， 2022年 Nike、 Hoka、 Puma、 UA、 On、New Balance 等品牌对营业收入的成长的贡献比较大。 2022年公司第一大客户占比 38.52%， 前五大客户共计销售额 187.7亿元，占比达 91.3%（2017年为 83%），近年来呈持续增长态势，其余客户有 Converse、 Vans、 UGG、HOKA 等品牌。新客拓展顺利， Reebok/lululemon/Allbirds 等品牌合作顺利推行，带来营收新增长点。 订单产品结构优化， ASP 提升空间较大华利 2022年单价按美元口径提升了 7.35%，平均单价 14美元左右， 低于同行的平均单价，主要系产品结构中， Converse、 Vans 的产品结构中有较大比例是单价比较低的硫化鞋， 过往 Converse 和 Vans 占比比较大拉低了总体产品单价。 目前 Nike、 On、 Reebok、 Hoka 高单价高性能运动冷粘鞋占比提高，拉高产品单价。 公司在研发工艺开发基础上，同客户合作加深，推动产品结构优化， 持续开发符合消费者喜好与市场潮流的产品，产品均价已呈现上升趋势，未来受益于客户结构优化，高单价订单占比增加，产品均价仍有较大提升空间。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司核心客户库存水平下降，订单有望逐步回暖，同时持续稳老拓新，优化订单产品结构，提升客户供应链占比；未来产能仍保持积极扩厂，印尼、越南等新厂建设稳步推进我们预计公司 23-25年归母净利分别为 31.7、37.1、 43.3亿元， EPS 分别为 2.7/3.2/3.7元/股，对应 PE 分别为 21/18/16x。 风险提示： 下游需求不及预期；原材料与人工成本波动上升；海外疫情反复，产能拓展不及预期；汇率波动等风险。